ANÁLISIS DE EMPRESA Empresas La Polar / Sector: Retail

Transcripción

1 05 de abril de 2006 ANÁLISIS DE EMPRESA Empresas La Polar / Sector: Retail Departamento de Estudios / Paulina Barahona Navarrete /mail: pbaraho@bci.cl / Fono: Recomendación : Comprar Nivel de Riesgo : Medio - Bajo Beta : 0,98 veces Utilidad por acción 12/2005 : $93,0 P/U (actual) : 17,5 veces Precio Objetivo : $1.870 Utilidad por acción 12/2005(E) : $131,3 P/U (esperada) : 12,4 veces Precio Actual : $1.640 Evolución Precio v/s Monto Transado Mensual (*) (*) En el gráfico no se incluyen las siguientes operaciones: - La colocación de 41,3 millones de acciones nuevas en sep Los remates por 54 millones y 106,9 millones de acciones efectuados en nov-2003 y ene-2005, respectivamente. Estructura Corporativa Actual Collect Tecnopolar Inversiones SCG Empresas La Polar 99,0% 99,0% 99,0 99,0% 99,9% 99,5% Corr. de Seguros La Polar Asesorías y Evaluaciones Conexión (*) El 27 de abril de 2005, en su junta de accionistas, la compañía determinó cambiar su nombre corporativo de Comercial Siglo XXI a Empresas La Polar. 1. DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA La Polar nace en 1920, desarrollándose como una importante multitienda concentrada en la Región Metropolitana. En 1999, la compañía se encontraba con una ajustada situación financiera, por lo que fue adquirida por el fondo de inversión estadounidense Southern Cross, por medio de su filial Comercial Siglo XXI, a la familia Paz Guendelman. Posteriormente, se realizó un aumento de capital por US$20 millones para poder continuar con las operaciones de las tiendas, y se llevó a cabo un fuerte plan de expansión y una estrategia orientada a fortalecer la situación competitiva de la empresa que implicó, entre otros aspectos, un aumento en el mix de productos y en la base de clientes. Actualmente, Empresas La Polar posee como principal actividad el negocio comercial, a través de la administración de la cadena de multitiendas La Polar. De manera complementaria, desarrolla el negocio financiero otorgando créditos a sus clientes por medio de una tarjeta de crédito propia, con alrededor de 1,9 millones emitidas. Además, la empresa cuenta con 26 locales en el país y cerca de m² de superficie de salas de ventas, la cual fluctúa entre y m² por local. Todas las tiendas de La Polar son arrendadas mediante contratos de largo plazo; el pago está dado por el mayor valor entre un monto fijo (en UF) por metro cuadrado y un porcentaje de las ventas totales del local. De esta forma, los activos fijos sólo representan el 17,1% de los activos totales consolidados (a diciembre de 2005). 2. ESTRUCTURA Y NEGOCIOS Las dos áreas en que participa Empresas La Polar son los negocios financiero y comercial, que generan cerca del 20% y 80% de los ingresos, respectivamente. Hendaya 60 11º piso Fono: Fax: Página 1 de 8

2 Participación de Mercado Tiendas por Departamento (*) (*) Según ventas del año 2005 Evolución Número de Tiendas Empresas La Polar administra de manera centralizada las áreas comercial y operativa de la cadena de tiendas La Polar. Se encarga de la compra de mercaderías, distribución y abastecimiento de los locales. Además, se preocupa de manejar la administración de los locales de venta, del personal y sus instalaciones. A través de la filial Inversiones SCG, financia las compras de los clientes por medio de la tarjeta de crédito La Polar, y Tecnopolar realiza la administración de dichas tarjetas. A nivel interno, la filial Collect se encarga de lo relacionado a cobranzas. Por su parte, la Corredora de Seguros La Polar comercializa seguros de vida, de desempleo, de escolaridad, seguros para la extensión de la garantía de productos, seguros para el hogar y para automóviles. Asesorías y Evaluaciones se encarga de la evaluación de los clientes que solicitan la tarjeta La Polar. Finalmente, la filial Conexión es la encargada de la publicidad de las tiendas La Polar. En relación al negocio financiero, la compañía determinó como política provisionar el 100% del monto adeudado a los 180 días de morosidad, y tributariamente se castiga a los 360 días contra la provisión. 3. ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Estructura de Propiedad (dic-2005) Detalle Inversionistas Nº acciones % Part. Celfin Gardeweg S.A. Corr. de Bolsa ,3% Larrain Vial S.A. Corr. de Bolsa ,2% Citibank NA por Cta. Terceros Cap XIV ,4% AFP Provida S.A. para Fondo C ,7% Citicorp Chile Fondo de Inversión ,8% Santiago S.A. Adm. FM Acciones ,3% AFP Habitat S.A. para Fondo C ,8% Fondo Mutuo Banchile Acciones ,7% Otros ,8% Total ,0% En septiembre del año 2003, Empresas La Polar (ex Comercial Siglo XXI) se abrió a la bolsa a través de un aumento de capital por el 20% de su propiedad, es decir, por acciones a $520 cada una, recaudando US$32 millones. Adicionalmente, en noviembre de ese año, se realizó un remate en bolsa por 54 millones de acciones a $600 cada una, por lo que el controlador pasó a tener un 53,9% de la propiedad. Finalmente, en enero de 2005, el grupo controlador volvió a realizar un remate en bolsa, esta vez por el 51,7%, cifra Hendaya 60 11º piso Fono: Fax: Página 2 de 8

3 Evolución Utilidad equivalente al total de su participación. Se remataron acciones a $1.100 cada una, de las cuales un 20,1% fueron adquiridas por Siglo XXI II, sociedad conformada por el fondo de inversión Southern Cross, ejecutivos y directores de la empresa. De esta forma, La Polar alcanza hoy uno de los free floating más altos del mercado (62%), sin considerar a las AFP s. 4. ULTIMOS RESULTADOS Evolución Ingresos (Cifras en MM$) dic-05 dic-04 Var. (%) Ingresos de explotación ,2% Costos de explotación ,0% Margen de explotación ,4% Gastos de Adm. y Ventas ,4% Res. Operacional ,6% Res. No Operacional ,6% Utilidad ejercicio ,5% Evolución R. Operacional Evolución R. No Operacional MM$ Resultados al ejercicio Empresas La Polar registró una utilidad de $ millones en el año 2005, cifra que le implicó aumentar en 34,5% respecto al año anterior. A nivel operacional se observó un aumento de 46,6%, totalizando $ millones. En lo anterior influyó el incremento en las ventas por metro cuadrado, atribuido a los mayores ingresos de tiendas ya establecidas, que equivalen a dos tercios del crecimiento en las ventas, y a la maduración de las últimas aperturas de la compañía, que representan el tercio restante, como son Gran Avenida a fines del 2004, Copiapó en abril de 2005 y Viña del mar a fines del mismo año. Ésta última corresponde a la tienda La Polar de mayor tamaño, al contar con m² de superficie de ventas. Sumado a lo anterior, se observó un mayor nivel de eficiencia en costos, pasando de un margen sobre ingresos de 61,5% a 59,9%, lo que demuestra una importante eficiencia, especialmente en los proyectos más recientes. Debido a ello, el margen operacional pasó de 10,7% a 12,2%, superando a los principales actores de la industria. En cuanto al resultado no operacional, éste registró sustancialmente mayores pérdidas, lo cual viene dado por mayores gastos financieros, que registraron un alza de 71,3%, y leve efecto negativo por tipo de cambio. Hendaya 60 11º piso Fono: Fax: Página 3 de 8

4 5. FORTALEZAS Y RIESGOS Precios Año 2006 Mayor Menor Actual $ $ $ (27/mar) (02/ene) Rentabilidad feb-06 mar-06 18,66% 16,43% 0,63% 2,19% Resumen Financiero Número de acciones: Razón corriente: 2,69 Razón ácida: 2,24 Relación bolsa / libro: 3,78 Deuda / Patrimonio: 1,37 Deuda / Activos: 0,58 Cobertura G. Financieros: 6,60 Política de dividendos: 30% Pat. bursátil (MM$): Prom. transado diario (MM$): 501,4 Presencia bursátil: 100% Dividend yield 2005: 1,02% Feller Rate Fecha último informe: ago-05 Acciones: 1ª Clase Nivel 2 Solvencia: A Tendencia: Estable FitchRatings Fecha último informe: jul-05 Acciones: Nivel 3 Solvencia: A- Tendencia: Positivo Fortalezas: Fuerte posicionamiento de marca. Debido a una importante campaña publicitaria y una eficiente estrategia de marketing, La Polar está posicionada como una de las más importantes tiendas del país. Incluso, la frase La Polar, Llegar y Llevar ha sido reconocido como uno de los slogans más célebres y recordados. Enfoque en su segmento objetivo. La Polar está orientada exitosamente a los estratos socioeconómicos medio y medio bajo, gracias a su mix de productos, sistemas de pago y fácil acceso a crédito, entre otras razones. Actualmente es el principal actor en este segmento, mientras que su competidor más cercano equivale al 75% de sus ventas. Amplia cobertura geográfica. Los locales de tiendas La Polar se encuentran ubicados a lo largo de todo el país, específicamente en aquellos lugares de mayor afluencia de público y en algunos centros comerciales. Sus planes de expansión están orientados a aumentar su presencia en regiones. La estrategia de la empresa es incrementar a 16 el número de locales ubicados en regiones para fines del año 2006, el que actualmente asciende a 14 tiendas considerando las aperturas en Osorno y Coquimbo en la primera parte de este año. En los próximos años, el enfoque continúa a todo el país, complementando su participación en regiones. Base de clientes y administración de información. La empresa posee más de 1,9 millones de tarjetas de crédito emitidas. De esta forma, cuenta con información respecto al comportamiento de sus clientes, lo que le permite definir sus estrategias de marketing, optimizar el mix de productos ofrecido y realizar actividades promocionales. Tratados de libre comercio. Los convenios comerciales que Chile logre con otras economías, especialmente con países asiáticos, le permitirían a La Polar obtener productos a un costo más conveniente, traduciéndose en mejores márgenes. Beneficio tributario. La acción La Polar está exenta del pago de impuestos a la ganancia de capital, por ser una acción de alta presencia. Hendaya 60 11º piso Fono: Fax: Página 4 de 8

5 Riesgos: Sensibilidad a ciclos económicos. El sector comercio no alimenticio es especialmente sensible a los periodos recesivos de la economía, dado el efecto que se genera en el poder adquisitivo de los consumidores. Esto influye tanto en el volumen de ventas como en el índice de recuperabilidad de los créditos otorgados a sus clientes. Más aún, cuando uno se orienta a segmentos de menores ingresos, como es el caso de La Polar, esta sensibilidad puede tornarse más fuerte. Escenarios fuertemente competitivos. Además de la competencia directa de multitiendas como Hites, Corona y Johnson s, que incorporó la línea hogar a su mix de productos, La Polar también enfrenta la competencia de las tiendas por departamentos, como son Falabella, Almacenes París y Ripley. Por otro lado, se deben incluir otros formatos, que incluyen a distribuidores minoristas, las tiendas de especialidad y los hipermercados. Bajos márgenes. La industria del comercio posee un nivel de competitividad que obliga a trabajar con niveles de márgenes bajos. De esta manera, toma especial importancia la capacidad de operar eficientemente en cuanto a inventarios, selección de productos, distribución y mantención de costos y gastos. Sobreinversión. Un exceso de inversión en la industria podría generar más puntos de ventas que los que absorbería el mercado. Por ende, las compañías que presenten un crecimiento mayor a su capacidad de cobertura de ventas pueden verse afectadas en términos financieros. Tipo de cambio. Dado que una parte importante de los productos que comercializa La Polar son importados, variaciones en el tipo de cambio pueden significar un fuerte impacto en sus costos, aspecto que no puede traspasar a precios, producto de la sensibilidad del segmento al que está orientado. Sin embargo, la empresa cuenta con políticas de cobertura de tipo de cambio, en torno a un 80%. 6. HECHOS RELEVANTES Emisión de bonos securitizados. En marzo, la empresa realizó su tercera colocación de bonos securitizados en el mercado local, respaldados por créditos ofrecidos a través de la tarjeta La Polar. La emisión fue por $ millones a 4,5 años, a una tasa de 7,25% y clasificados en AA por Feller Rate y FitchRatings. Los recursos obtenidos serán destinados a financiar parte del plan de expansión que desarrolla la compañía. Plan de inversiones. Ampliando sus proyecciones iniciales, La Polar anunció un plan de inversión por US$100 millones para los próximos tres años, que contempla la apertura de 13 nuevas tiendas y la remodelación o ampliación de otros 5 locales. Dentro de este anuncio se encuentran las últimas inauguraciones en regiones, como son Viña del Mar en diciembre pasado, Osorno en enero de este año, y recientemente en Coquimbo, a principios de abril. Remate de controlador. En enero de 2005, se realizó un remate por el 51,7% de la propiedad de la empresa a un precio de $1.100 por acción, porcentaje que se encontraba en manos de Southern Cross. La operación implicó una recaudación superior a US$200 millones. Remate parcial de acciones. A mediados de noviembre de 2003, el fondo de inversión Southern Cross decidió rematar en la bolsa un 26,13% de la propiedad, a un precio de $600 por acción, lo que equivale a $ millones. Las acciones fueron adquiridas principalmente por inversionistas institucionales extranjeros, fondos locales y personas naturales chilenas, entre otros. Colocación en bolsa. En septiembre del año 2003, y con el objeto de obtener recursos para desarrollar su plan de inversiones, Empresas La Polar colocó en bolsa el 20% de su propiedad. En la oportunidad se incorporaron a la empresa Corredoras de Bolsa y Fondos de Pensiones, principalmente. Hendaya 60 11º piso Fono: Fax: Página 5 de 8

6 Balance Consolidado en MM$ (dic-2005) Cambio de propietario. En 1999, el fondo de inversión Southern Cross adquirió el total de activos fijos, la marca y el 50% del valor par de la deuda existente con los acreedores. Los nuevos propietarios se comprometieron a pagar estas obligaciones en un ACTIVOS dic-05 dic-04 Activos Circulantes Activos Fijos Otros Activos Total Activos PASIVOS dic-05 dic-04 Pasivos Circulantes Pasivos L.P Interés minoritario Patrimonio Total Pasivos plazo de 5 años, pactando un monto cercano a los US$10 millones, cifra que a la fecha se encuentra completamente cancelada. 7. PROYECCIONES Supuestos: Los supuestos más relevantes utilizados para realizar la valoración de La Polar son los siguientes: - Se estima la apertura de seis tiendas para este año, cuatro el próximo, tres tiendas para el 2007 y, posteriormente, dos tiendas por año hasta el Razón de Endeudamiento (veces) - Las ventas por metro cuadrado aumentan un 6,0% este año y el 2007, y un 3,0% en adelante. Adicionalmente, se considera un periodo de maduración de 18 meses para cada local incorporado. - Tarjetas emitidas crecen en torno a 200 mil por año. - Se estima una mejora constante pero leve, en un escenario conservador, en el nivel de eficiencia en costos durante el periodo de evaluación, finalizando en el 2015 con un margen sobre ingresos de 58,4% (59,9% en 2005). Similar situación ocurre con los gastos de administración y ventas, que pasarían a Cobertura Gastos Financieros (veces) un margen de 26,5% de largo plazo (en el 2005 fue de 27,9%). - El último plan de inversiones anunciado considera un monto de US$100 millones para el periodo dic/2005 dic/2008,destinados a la apertura de 13 locales y a la ampliación o remodelación de 5 tiendas. Estimamos inversiones por US$6 millones por cada local nuevo y US$3 millones en arreglos al año. - Se asume una variación por IPC de 3% anual. Para el año 2006, se considera un tipo de cambio de cierre de $550; posteriormente, se le aplicó una variación de 3% anual. - Se utilizó un beta promedio de 0,98 veces. Hendaya 60 11º piso Fono: Fax: Página 6 de 8

7 Valoración: La siguiente tabla refleja las proyecciones que se han estimado para la empresa: ITEMS (Cifras en MM$) E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E Ingresos de Explotación Costos de Explotación Margen de Explotación Gastos de Administración y Ventas RESULTADO OPERACIONAL Margen Costos/Ingresos 59,9% 59,6% 59,4% 59,2% 59,1% 59,0% 58,9% 58,8% 58,7% Margen Operacional 12,2% 12,8% 13,3% 13,6% 13,9% 14,1% 14,2% 14,4% 14,6% Gastos Financieros RESULTADO NO OPERACIONAL Impuesto a la Renta UTILIDAD (PERDIDA) DEL EJERC UPA ($) 92,96 131,32 183,53 225,34 261,51 294,33 330,03 368,94 411,44 EBITDA Margen Neto 8,0% 8,5% 9,4% 9,9% 10,4% 10,7% 10,9% 11,2% 11,5% Ebitda MM$ Margen Ebitda 14,0% 14,9% 15,2% 15,4% 15,5% 15,5% 15,6% 15,7% 15,8% Sensibilización del precio de la acción ante distintas tasas de descuento: Tasa Patrimonio 10,7% 12,0% 13,4% 14,7% 16,1% Tasa Activos 7,5% 8,0% 8,5% 9,0% 9,5% Valor Presente Activos (MM$) Activos Prescindibles (MM$) Deuda (MM$) Patrimonio (MM$) Nº de Acciones (millones) Valor por acción ($) En consecuencia, a través del método de valoración por Flujo de Caja, se obtiene un precio de $1.866 por acción. Cabe señalar que el método comprende la proyección del flujo de caja hasta el año 2015; luego se asume un crecimiento de largo plazo de 3,0% anual por un periodo de 15 años (hasta el año 2030), tasa equivalente a la experimentada por las ventas por metro cuadrado. Posteriormente, se considera una perpetuidad sin crecimiento. 8. CUADROS COMPARATIVOS D&S Cencosud Falabella Ripley La Polar Margen de Explotación 72,0% 70,2% 71,1% 58,9% 59,9% Margen Operacional 4,6% 5,5% 10,8% 8,5% 12,2% Margen Neto 2,4% 4,0% 8,2% 3,4% 8,0% Margen Ebitda 7,9% 7,9% 12,8% 10,5% 14,0% B/L (veces) 2,3 2,1 3,5 2,0 3,8 P/U (veces) 30,0 25,4 23,7 34,2 17,5 EV/Ebitda (veces) 9,84 16,01 16,75 12,53 11,91 A nivel comparativo, resulta interesante verificar la situación de La Polar con el resto de las compañías relevantes en la industria de retail en Chile, esto es, Falabella, Ripley, D&S y Cencosud. Podemos observar una diferencia sustancial en términos de márgenes con la mayoría de las empresas consideradas, incluso las netamente ligadas a tiendas por departamentos (a excepción de Falabella), lo que demostraría su eficiencia relativa. Además, destaca la divergencia entre el ratio más similar a una valoración por flujo, correspondiente a EV/Ebitda (11,91 veces versus la industria con 15,2 veces), lo que estaría mostrando que esta acción se encuentra barata en relación a las demás del rubro que se transan en el mercado, específicamente Falabella y Cencosud. Hendaya 60 11º piso Fono: Fax: Página 7 de 8

8 Empresa Market Cap. P/U B/L P/Ventas P/Ebitda (MMUS$) (veces) (veces) (veces) (veces) La Polar 657,2 17,53 3,78 1,40 10,05 Muestra Bloomberg (*) 705,6 23,98 2,47 2,66 7,34 (*) Sistema de administración de datos financieros. Ampliando el análisis a empresas dedicadas a tiendas por departamento en el mundo, a través del criterio de clasificación de Bloomberg y acotando a un market cap entre US$500 millones y US$1.000 millones, también observamos aspectos favorables. Por un lado, la compañía se encontraría barata respecto a sus comparables al registrar ratios P/U y P/Ventas menores a la muestra, haciendo el alcance que la comparación de P/U debe tomarse con más cautela por tratarse de una ratio con distinto tratamiento en cada país. Además, aún cuando presenta un ratio P/Ebitda mayor que la muestra, los niveles son bastante similares y demuestra, en parte, la mayor valoración que ha alcanzado la renta variable en nuestro país. 9. CONCLUSIONES Luego de revisar las proyecciones de la empresa, incluyendo los últimos resultados disponibles y las nuevas inversiones para los próximos años, mantenemos nuestra recomendación de COMPRA para La Polar, estimando un precio objetivo de $1.870 por acción. Lo anterior entregaría una rentabilidad esperada de 14,5%. Consideramos que a pesar del fuerte aumento en el precio desde su colocación en bolsa en el año 2003, La Polar continúa siendo una de las apuestas fuertes del sector retail, producto de las buenas proyecciones de crecimiento en el consumo y la demanda interna, por lo menos durante los próximos dos años, y el fuerte plan de expansión que le permitiría marcar una presencia en todo el país. Además, es el cuarto actor consolidado de la industria y la principal cadena orientada al segmento C2, C3 y D, asegurando la demanda en ese nicho del mercado. Destaca el fuerte plan de inversiones hacia el año 2008, que contempla llegar a un total de 40 tiendas y una inversión de US$100 millones para los próximos tres años, lo que supone un aumento de 80% en su superficie instalada. Esta cifra no considera una posible internacionalización de la compañía dentro de Latinoamérica, alternativa que aún se encuentra en análisis, vislumbrando con mayor probabilidad un ingreso a Perú. Creemos que los resultados recién mostrados son una señal clara del importante aumento que veríamos en el año 2006 e incluso para los próximos periodos, puesto que La Polar cuenta con un reconocido perfil estratégico, dejando atrás los periodos de resultados decaídos. Aún cuando esta nueva valoración no muestra un gran potencial de crecimiento en el precio, el escenario bursátil actual plantea más bien una política de inversión de más acotada y selectiva y, en ese sentido, nuestra opinión es que La Polar sería una de las alternativas favoritas para lo que resta del año, al mostrar un rezago respecto a otras acciones de la industria de retail y ser la única con presencia bursátil que no presenta exposición a otros países de la región. Hendaya 60 11º piso Fono: Fax: Página 8 de 8