Estructura financiera empresarial Más capital y menos deuda?

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Alicia María Ferreyra Paz
hace 6 años
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1 Estructura financiera empresarial Más capital y menos deuda? Fondo Ignacio Gómez Montejo ICR 10 de octubre 2012

2 1. Por qué hay que desapalancarse? 2. La situación de las empresas españolas 3. Los mercados: teoría vs práctica 4. Conclusiones Fondo

3 Balance consolidado del mundo Activos reales Recursos propios 150 B$ 150 B$ Fuente: Estimación simplista en base a datos de riqueza neta / PIB 3

4 Balance consolidado de España Familias, empresas y sector público. Bill Activo Pasivo Activos Reales Activos Financieros Recursos Propios Pasivos Financieros Coste neto anual de los capitales externos: 3% PIB Fuente: Elaboración propia sobre datos BdE 4

5 Inversiones y Financiación España Billones de 3,50 3,00 Cap. Exterior 2,50 2,00 1,50 Ahorro Interno 1,00 0,50 0,00 Inversión Financiación Fuente: Elaboración propia sobre datos INE y BdE 5

6 Las Administraciones públicas Deuda Pública Neta (% PIB) Gasto Público (% PIB) 250,0 60,0 200,0 55,0 150,0 50,0 45,0 100,0 40,0 50,0 35,0 0, , United States Japan United Kingdom France Germany Spain United Kingdom France Germany Italy Spain Fuente: OCDE 6

7 1. Por qué hay que desapalancarse? 2. La situación de las empresas españolas 3. Los mercados: teoría vs práctica 4. Conclusiones Fondo

8 Cuota de exportación sobre total exportaciones Efecto China Detalle países OCDE ESPAÑA FRANCIA ALEMANIA CHINA JAPÓN E.E.U.U. ESPAÑA FRANCIA ALEMANIA JAPÓN E.E.U.U. (Base 1992 = 100) Fuente: WTO 8

9 Comercio exterior de bienes y servicios Últ 12 meses vs Resto del Mundo (M ) Últ 12 meses vs Zona Euro (M ) Exp Bienes Imp Bienes Servicios (neto) Total ByS (neto) Exp Bienes Imp Bienes Servicios (neto) Total ByS (neto) Fuente: Aduanas, Banco de España 9

10 Situación financiera de las empresas (I) Ratio de endeudamiento (recursos ajenos con coste / activo neto) Gastos financieros sobre producción % % Ratio de Endeudamiento Total empresas Pymes Fuente: BdE Central de Balances

11 Situación financiera de las empresas (II) Balance agregado (no consolidado) Billones de Activo Pasivo Act. Financieros 1,54 Deuda 1,49 Act. Reales 1,43 Rec. Propios 1,48 Fuente: BdE Cuentas Financieras

Situación financiera de las empresas (III) 140 120 Deuda Financiera / Recursos Propios (%) Eurozona

12 Situación financiera de las empresas (III) Deuda Financiera / Recursos Propios (%) Eurozona Alemania Francia Italia España Países Bajos Fuente: ECB 12

13 La situación de las empresas: Resumen Las empresas españolas en su conjunto, son competitivas No es precisa ninguna devaluación interna La crisis ha afectado muy seriamente a su rentabilidad Pero modestamente a su endeudamiento El endeudamiento actual es históricamente casi normal Pero algo elevado frente a la media de la eurozona 13

14 1. Por qué hay que desapalancarse? 2. La situación de las empresas españolas 3. Los mercados: teoría vs práctica 4. Conclusiones Fondo

15 Qué dice la teoría financiera? Miller - Modigliani La estructura financiera de la empresa es indiferente para su valoración Es imposible crear valor sustituyendo deuda por capital o viceversa Dos hipótesis previas 1. Neutralidad fiscal 2. Eficiencia de los mercados 15

16 Qué dice la teoría financiera? Miller - Modigliani La estructura financiera de la empresa es indiferente para su valoración Es imposible crear valor sustituyendo deuda por capital o viceversa Dos hipótesis previas 1. Neutralidad fiscal 2. Eficiencia de los mercados Falsa Falsa 16

17 Qué dice la teoría financiera? Miller - Modigliani La estructura financiera de la empresa es indiferente para su valoración Es imposible crear valor sustituyendo deuda por capital o viceversa Dos hipótesis previas 1. Neutralidad fiscal 2. Eficiencia de los mercados Falsa Falsa La no-neutralidad fiscal preferencia por > deuda Pero la ineficiencia de los mercados? 17

18 La cifra clave TIPS Genérico 10 años ene-97 ene-98 ene-99 ene-00 ene-01 ene-02 ene-03 ene-04 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 Los tipos reales sin riesgo están en mínimos históricos 18

19 Coste de la deuda: España vs Eurozona % Tipo medio de interés de nuevos créditos a empresas 8 7 BE DE IE ES FR IT LU NL AT PT FI Los CDS bancarios confirman que el spread España 2% Fuente: ECB 19

20 Coste de capital (acciones): España vs Eurozona IBEX Eurostoxx 50 P/E P/VC Div. Yield RoE 9,7 0,99 5,0% 15,8% 9,6 1,05 4,8% 14,2% Las valoraciones bursátiles promedio no son muy diferentes Aunque habría que matizarlas mucho (estructura, extraordinarios ) Fuente: Bloomberg, Estim

21 El IBEX y la deuda Rentabilidad semanal (Nov 11 Oct 12) IBEX 15% 10% 5% 0% -5% -10% y = 0,85x - 0,00 R 2 = 0,21-15% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% Bonos 7-10 años La correlación en el último año ha sido baja y decreciente Mostrando la creciente desconexión con la deuda pública Fuente: Bloomberg 21

22 Por qué la prima España es menor en bolsa? Una razón importante es la mayor lejanía de los flujos Una inversión en bolsa con rentab. por div. inicial del 5%, creciente al 3% Rentabilidad esperable a LP: 8% Plazo medio de flujos actualizados: 22 años Además las acciones ~ activos reales protección anti inflación (?) La bolsa está viendo más allá de la crisis Con los matices señalados 22

23 1. Por qué hay que desapalancarse? 2. La situación de las empresas españolas 3. Los mercados: teoría vs práctica 4. Conclusiones Fondo

24 En Conclusión (I) España, en su conjunto, no está excesivamente endeudada Las empresas españolas son competitivas internacionalmente No hay ninguna necesidad de devaluación interna La crisis ha dañado muy seriamente su rentabilidad Pero no ha desequilibrado en exceso su balance El coste de capital en el mundo está en mínimos históricos Por exceso de ahorro La excepción son las islas de la eurozona 24

25 En Conclusión (II) El sistema fiscal favorece deuda sobre capital Pero las distorsiones por la crisis son más intensas en renta fija que en bolsa Por ello las empresas españolas que necesiten financiación deberían: Emitir capital con preferencia a deuda Pero con un horizonte limitado y reversible post-crisis O bien emitir fuera de España si posible Filiales exteriores 25

26 Fondo

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