INFORME MENSUAL. Mayo Repaso a la actualidad de los mercados financieros, sus perspectivas y su previsible impacto en nuestras carteras

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1 INFORME MENSUAL Mayo 2014 Repaso a la actualidad de los mercados financieros, sus perspectivas y su previsible impacto en nuestras carteras Este documento tiene carácter meramente informativo. Ninguna información contenida en el mismo debe interpretarse como consejo financiero o asesoramiento. La información contenida en este documento se ha obtenido de buena fe de fuentes que consideramos fiables, empleando la máxima diligencia en su realización. No obstante no se garantiza la exactitud o integridad de la información que contiene. Todas las cifras y opiniones recogidas en este documento son realizadas en la fecha de su publicación y podrían cambiar sin previo aviso. Cualquier acción que tome el lector como resultado de la información o análisis contenido en el documento es responsabilidad último del lector.

2 RESUMEN EJECUTIVO DEL MES DE MAYO En este apartado resumimos los acontecimientos más relevantes del mes y las perspectivas que tienen los distintos mercados en que nuestros clientes están invertidos. Si no necesita profundizar más, sólo con este apartado usted tendrá una visión global de la situación. Se rompe la tradición y el mes de mayo no solo ha tenido un comportamiento estable, sino muy positivo en todos los aspectos. A nivel general podemos destacar: 1.- Situación geopolítica mucho más estable. Las elecciones europeas demostraron que en el peor momento de crisis, los partidos mayoritarios proeuropeos siguen teniendo mayorías holgadas que permitan avanzar en la unificación europea. En un ámbito más reducido, la elección del nuevo Presidente Ucraniano parece que puede llevar a una solución negociada al conflicto. 2.- Situación económica dominada por los buenos datos macro de las economías desarrolladas. El punto destacado del mes son las medidas que el Banco Central Europeo tomó en su reunión del pasado 5 de Junio con las que pretende atajar los riesgos de deflación, inyectar liquidez al sistema para fomentar el crédito a PYMES y familias, y depreciar el euro para impulsar la economía. Haciendo un repaso a las diferentes economías nos encontramos: En EEUU todos los indicadores reflejan expansión en el segundo trimestre que compensará el mal dato del primero. Se estima que podrá cerrar el año con un crecimiento del entorno del 2,5%. La FED sigue manteniéndose prudente y a pesar de los buenos datos de desempleo, pedidos y confianza de consumidores y empresarios, mantiene la retirada gradual de estímulos y no habla de momento de subidas de tipos a corto. Solo un incremento importante de la inflación, hasta el momento bajo control, puede hacer que la subida se produzca antes de mediados del Las noticias en Europa vienen de la mano del Banco Central, que en su reunión del 5 de Junio tomó una serie de medidas no convencionales encaminadas a combatir los riesgos de deflación, hacer llegar el crédito a empresas y familias y, por último, conseguir una depreciación del euro. En concreto, rebaja del tipo director, tipo de depósito en negativo, nuevos LTROs a 4 años condicionados a la concesión de préstamos a empresas y familias, preparación de un programa de compra de titulizaciones y suspensión de la esterilización de las compras de deuda realizadas bajo el programa STM. Los efectos si bien no se notarán a corto plazo, marcan una senda donde la principal conclusión es

3 que el Banco Central está dispuesto a tomar las medidas que sean necesarias para conseguir la reactivación de la economía. Japón ha tenido un buen comportamiento este mes tanto por las noticias positivas de China como por la debilidad del yen. En clave interna a los datos de inflación que se encuentran en el objetivo, y a la constatación de que la subida del impuesto del consumo no ha influido en el propio consumo, hay que sumar las expectativas del inicio de las reformas pendientes. Por último, los países emergentes nos dejan signos de estabilización en sus economías. Empezando por China cuyos datos se acercan al nivel de estabilización, como India, que con la entrada del nuevo gobierno ha animado a los inversores extranjeros. Pero no hay que bajar la guardia, hay que seguir diferenciando y siendo selectivo entre países y regiones. Todo ello, nos hace incidir con mayor fuerza en que la renta variable es el activo de referencia. Tanto por rentabilidad como por comportamiento. El exceso de liquidez en Europa ayudará aun más en esta visión. Por ello, seguimos apostando más por la renta variable europea apoyados también en que la depreciación del euro traerá una mejora en los resultados de la compañías. Vamos incorporando poco a poco renta variable americana, manteniéndonos fuera de la japonesa y expectantes con la emergente, siendo muy selectivos en este mercado. Por lo que respecta a la renta fija, la bajada de tipos en Europa marca los mínimos en la prima de riesgo periférica europea así como el TIR del bono alemán a 10 años. En renta fina americana solo podemos esperar subidas durante los próximos meses, teniendo algo de recorrido las emisiones de corporaciones de alta solvencia frente al gobierno. Los bonos corporativos de alto rendimiento están llegando a sus diferenciales mínimos lo que empieza a ser un problema para obtener retornos. Empezamos a incorporar deuda emergente de corporaciones en nuestras carteras. Después de la medidas del Banco Central Europeo, así como las subidas de tipos en EEUU, pensamos que de una manera paulatina debe irse reduciendo el cruce desde el 1,36 al 1,30 en los próximos meses.

4 ANÁLISIS DETALLADO En esta sección desarrollamos con mayor detalle las conclusiones resumidas en el apartado anterior. El que haya seguido el famoso dicho Sell in May and go away no puede estar muy contento. Nos encontramos con un mes donde las noticias macroeconómicas de todas las economías, básicamente las desarrolladas, y la actuación decidida de los bancos centrales, han hecho que los mercados alcancen máximos históricos. Esto ha sido consecuencia de varias situaciones: En primer lugar, la distensión de la situación geopolítica. Por un lado los resultados de las elecciones al Parlamento europeo, si bien han reflejado un crecimiento de los partidos euroescépticos, la mayoría del arco parlamentario sigue estando conformado por los partidos proeuropeos. No debe de olvidarse que nos encontramos en el momento más depresivo de la crisis y que en muchos casos, el voto ha sido de castigo a los gobiernos. Todo el mundo es consciente de las limitaciones de actuación que tiene el Parlamento Europeo, y por tanto utiliza estas elecciones para castigar a los partidos en el gobierno. Por otro lado, nos encontramos con la elección por abrumadora mayoría de un Presidente en Ucrania que, si bien es partidario de mantener los vínculos con la UE, también lo es de una descentralización y salida negociada a la crisis en la zona oriental del país. En el plano económico, hacemos un breve repaso a la evolución de las diferentes economías como hacemos todos los meses. 1.- La economía americana sigue dando signos de crecimiento acelerado. El mal dato final del 1T14 (- 1%), peor incluso que la primera estimación, no ha sembrado el pánico. Todo lo contrario, los datos que se van conociendo van afianzando el convencimiento de que se está en una fase expansiva: los ISMs por encima de 55, los datos de desempleo con una creación de puestos de trabajo, el mantenimiento de la tasa de desempleo en un 6,3% y la expansión del crédito manteniendo unos tipos estabilizados. Al mismo tiempo, la temporada de resultados empresariales terminó con muy buenos datos, ya que el 75% de las compañías superaron las previsiones. Por otro lado, la FED sigue siendo extremadamente cauta en la retirada de estímulos e independientemente de los datos macroeconómicos, no se prevé una aceleración del ritmo

5 actual. La subida de tipos a corto no parece que vaya a ser algo que se produzca antes de mediados del El único pero a esta estimacion, será la presión que puedan realizar los salarios al alza como consecuencia del bajo desempleo y que lleve a la inflación a superar el objetivo de la FED antes de esa fecha. 2.- Europa, y principalmente el BCE, ha sido el protagonista de este mes. Las medidas tomadas en su reunión del 5 de Junio han sido: - Rebaja del tipo director al 0,15% - Tasa de depósitos en el BCE negativa (-0,10%) - Nuevas subastas de LTRO con vencimiento 2018 de con espíritu de fomentar el crédito a empresas y familias. Además un dato que no ha sido muy comentado es que el tipo al que irán será fijo, lo que al menos alerta de las intenciones del BCE de mantener los tipos muy bajos durante mucho tiempo. - Ampliación de la barra libre de liquidez del 2015 al Suspensión de la esterilización de las compras de deuda STM. - Por último, se está preparando un plan de recompra de titulaciones, un QE a la europea más amplio que el inicialmente previsto. Todas estas medidas se encaminan en la firme decisión del BCE de: -Evitar el riesgo deflacionista; los datos de mayo apuntan a una nueva bajada (0,5% en término interanual) y las previsiones del BCE para los tres próximos años vuelven a revisarse a la baja. -Conseguir un programa similar al funding for lending que instauró el Banco de Inglaterra, con el fin de facilitar el acceso al crédito a familias y empresas. De momento no se conocen si existirán mecanismos que eviten el destinar los fondos a comprar esos bonos para generar retornos por el diferencial, sin que fluya el crédito al sistema, como en anteriores LTROs. -Por último, conseguir una depreciación del euro que permita encarecer las importaciones y por tanto aumentar el nivel de inflación y hacer más competitivas las exportaciones. Todo esto ha quitado de la primera línea los flojos resultados tanto del 1T14, como de los distintos datos macros que se van conociendo del 2T14, donde los PMIs arrojan resultados desiguales. Alemania y España siguen demostrando estar en crecimiento, mientras que Italia crece a menor ritmo y Francia sigue con datos por debajo de 50 lo que implica fase recesiva. Deberemos tener en cuenta que los resultados de las medidas a corto plazo serán más de tipo psicológico que no efectivo en la economía real. 3.- Japón parece que de nuevo toma impulso. Los datos de inflación son los mejores en 20 años y la economía parece haber encajado la subida del IVA sin problemas. Es el momento de la aplicación de la tercera pata de la Abenomics ; deben comenzar las reformas estructurales

6 principalmente en los fondos de pensiones y en el aspecto fiscal. Al mismo tiempo, el Banco de Japón seguirá debilitando el yen para mejorar la competitividad y las exportaciones. 4.- Por último, los países emergentes dan la impresión de haber alcanzado una fase de estabilización clara. La economía China se acerca a niveles de estabilización con los PMIs al borde de 50, mejorando sus exportaciones y restringiendo sus importaciones gracias a una depreciación del yuan. Los países de Europa del Este, salvo Rusia, logran crecimientos importantes (Polonia y Hungría). En Latinoamérica nos encontramos resultados dispares; los exportadores de materias primas, cuyo principal cliente es China, sufren por la ralentización de este país. Por el contrario, México, cuyas exportaciones van a EEUU en un 50%, empieza a notar el tirón de la economía americana. Al mismo tiempo, ha sido el país que más ha avanzado en las reformas estructurales de su economía. Por último en Asia, los tigres (Corea del Sur, Malasia, Singapur) siguen teniendo un buen comportamiento. India vuelve a ser foco de los inversores por las buenas expectativas que desprende el nuevo gobierno tanto en reformas como en inversiones. En resumen, los mercados emergentes se componen cada vez de un conjunto mas heterogéneo de países, debiendo ser muy selectivos en la elección de nuestras inversiones. VISION ACTIVOS DE INVERSION RENTA FIJA Estabilidad de tipos a lo largo del mes. La rentabilidad estimada para este tipo de activo se situará en el entorno del 3/3,5%. Tengamos en cuenta que los diferenciales de la deuda de crédito de alta solvencia se ha reducido a 105 pbs(-1 pbs), la de crédito de alto rendimiento a 377 pbs (=) y la deuda emergente a 297 pbs (- 21 pbs). El recorrido como vemos ya es corto, y parece que se agota el de la deuda de alto rendimiento. Nos encontramos con que la deuda gubernamental ha sufrido un descenso de 10 pbs respecto al nivel de final de abril. Por otro lado la corporativa se ha mantenido plana, lo que nos da un poco de margen para obtener algo más de rentabilidad con esta última. Por lo que respecta a la deuda de alto rendimiento en EEUU, empezamos a tener dudas de la capacidad de generar retornos dado el estrechamiento de diferenciales, y además, las nuevas emisiones están teniendo ratings excesivamente bajos. Por ello, estamos empezando a virar nuestras carteras hacia otros activos, principalmente las posicionadas en mercado global, donde estamos ya introduciendo a cambio deuda corporativa de países emergentes. En Europa, pensamos que las últimas medidas le dan algo más de recorrido, aunque no durante mucho tiempo. Aquí, nos centramos en países mediterráneos, pero observando los diferenciales de rentabilidad que cada vez están estrechándose más. Las últimas medidas del BCE han provocado que la prima de riesgo española se desplome a los 120 pbs, dato que ya no se justifica por fundamentales, lo que da una posibilidad de retornos ya muy escasa. Empiezan a ser interesantes las emisiones de Portugal y Grecia donde los diferenciales todavía son importantes,

7 estando el riesgo cubierto. Habrá que estar atentos a ver si se busca refugio en la deuda gubernamental europea ante la nula rentabilidad de los productos monetarios tras las últimas decisiones del BCE. Por su parte Japón ofrece como único soporte las compras masivas del Banco de Japón, y aun así, la rentabilidad es muy baja. Como venimos diciendo ya desde hace meses, para nosotros no es el mejor mercado para renta fija. En deuda de mercados emergentes, el deterioro de fundamentales en algunos países nos sigue manteniendo selectivos. Como ya hemos comentado, empezamos a incorporar deuda corporativa emergente en divisa fuerte en nuestras carteras, como sustitutivo de la deuda del alto rendimiento y siguiendo de cerca la deuda soberana en divisa fuerte también. Este mes, seguimos apostando como activo de renta fija a seguir, los bonos convertibles. En la situación actual, creemos que a la seguridad de la renta fija, podemos ser capaces de sumar una parte de la rentabilidad de la renta variable. Por ello, la composición de nuestras carteras de riesgo moderado mantiene bonos convertibles y deuda gubernamental de corta duración, principalmente EEUU y UK. En aras de ganar algo más de rentabilidad en este activo, mantenemos deuda de alto rendimiento europea pero sustituimos la deuda de alto rendimiento global por deuda corporativa emergente en divisa fuerte. RENTA VARIABLE Activo del que obtener retornos importantes en 2014, si bien hay que ser selectivo en cuanto a la zona geográfica donde hacerlo. EEUU, sigue siendo una apuesta tanto por los balances saneados de las compañías, como por las expectativas de crecimiento de la economía para el 2014 (en el entorno del 2,5%). Este año estará caracterizado por la rentabilidad derivada de los incrementos de resultados ya que el mercado considera que las valoraciones se encuentran ajustadas (el consenso de mercado prevé un incremento de un 6/8% en beneficios para 2014). Por tanto, será un mercado que crecerá en un dígito con la volatilidad en dos dígitos. Esta generará correcciones que será una oportunidad de invertir. Esperando esa corrección que no llega, la realidad es que a la fecha nos hemos mantenido un tanto alejados del mismo. Empiezan a recuperarse los índices y nuestras carteras empiezan a contar en un porcentaje pequeño todavía con fondos de este mercado. El S&P alcanza máximos con un crecimiento de un 2,11% mensual y el Nasdaq recupera las pérdidas de los primeros cuatro meses con un crecimiento del 3,95% mensual.

8 Europa, la otra apuesta de los analistas, que estiman que las valoraciones de las compañías americanas están más cercanas a su valor ajustado. Por el contrario, en Europa, las compañías han demostrado su fortaleza aun en los peores momentos de la crisis, gracias al carácter transcontinental de sus resultados. Sin embargo, es precisamente este carácter el que ha lastrado los resultados del primer trimestre, motivado por la depreciación de divisas emergentes, que están recuperando en el segundo. Las medidas del BCE impulsarán sin duda las inversiones en renta variable tanto por crecimiento de la economía como por ser el activo que todavía puede generar retorno. Esto es, tanto por tener unas valoraciones un poco más alejadas de medias históricas que las americanas, como por crecimiento de beneficios de las compañías, que si bien se han revisado a la baja, se estima alcancen un 8/10% en El índice Eurostoxx50, ha seguido avanzando a lo largo de mes (1,41%), destacando el DAX alemán al alcanzar también máximos históricos. Al otro lado del mundo, Japón ha sido hasta ahora uno de los de los favoritos de la mayor parte de analistas para Nosotros, sin embargo seguimos escépticos, debido tanto por las lógicas correcciones que se producen en un índice con el crecimiento brutal de 2013, así como las dudas que todavía presenta la evolución de la economía japonesa. Adicionalmente, el desarrollo de las economías emergentes les va a afectar, tanto por ser el yen una divisa refugio como por la vinculación de sus exportaciones a estos mercados. A la fecha, con bajadas del índice superiores al 7%, la no inclusión de este mercado en las carteras de nuestros clientes ha sido muy beneficiosa para los resultados globales de estas. En cuanto a los mercados emergentes, encontramos mucha diversidad de opiniones entre los analistas, lo que nos hace ser cautos. Se debe ver si el crecimiento de China y la política denominada Abenomics, así como la nueva inyección de liquidez del BCE, equilibran las retiradas de liquidez del sistema de la Reserva Federal Americana. Las cifras de China se estabilizan y habrá que seguir su implicación en las economías de los países emergentes exportadores de materias primas. Estamos especialmente atentos a las diferentes elecciones que se van a celebrar en varios de los países mas importantes a lo largo del 2014, en este caso incorporamos a India a los países con perspectivas positivas como consecuencia del cambio político que han traído las últimas elecciones. Aunque seamos cautos, hay que valorar los fundamentales de sus economías (menor endeudamiento, reservas importantes y crecimiento demográfico), y siendo selectivos, en función de dichos parámetros, mirar el atractivo de invertir a largo plazo en unos pocos países (India, México, Corea, Singapur, Malasia, Tailandia, Taiwan y Polonia) ya que las valoraciones empiezan a ser atractivas. El ratio más representativo en estas economías, el precio con respecto al valor en libros, se encuentra en el 1,5. En ese valor, históricamente se han producido crecimientos por encima de un 30% en los siguientes meses (en el 70% de las ocasiones). Nuestras carteras tiene un pequeño porcentaje en compañías de estos países, principalmente de la parte asiática, intentando obtener una rentabilidad importante con la diversificación. DIVISAS Hasta ahora, las cifras tanto de los balances de los diferentes bancos centrales como la diferencia en los balanzas por cuenta corriente, compensaban los mejores datos y previsiones de la economía americana. Esto ha mantenido el cambio dólar/euro estable a corto plazo, si bien a largo plazo hay razones para pensar que el dólar se debe apreciar. La retirada de estímulos (que equilibrará balances de bancos centrales), el incremento del consumo europeo (que deteriorará la balanza por cuenta corriente europea) y el descenso en las importaciones energéticas de EEUU

9 (que mejorará su balanza por cuenta corriente), deberían llevar a una apreciación del dólar frente al euro y a una previsible depreciación del yen frente a ambas (como consecuencia de la política monetaria del Banco de Japón). Creemos que este proceso se deberá acelerar como consecuencia de las medidas del BCE del 5 de Junio, que muestran una voluntad clara de rebajar dicho cruce. Deberemos ser especialmente cuidadosos con las cobertura de divisa en nuestras inversiones.

10 CLAVES DE INVERSIÓN ACTIVO RENTA FIJA VISIÓN COMENTARIO Liquidez Negativa Rentabilidad Nula Liquidez largo plazo Muy Negativa Subidas de tipos a corto plazo Emisiones gobierno americano Negativa Retirada de estímulos tensionará la curva Emisiones gobierno Japonés Negativa Compras masivas BoJ Emisiones países emergentes Neutral Siendo selectivos, cambiando sesgo a positivo Emisiones de crédito alta solvencia Neutral Diferenciales pequeños. Apto para gestión conservadora Emisiones alto rendimiento EEUU Neutral Estrechamiento de diferenciales Emisiones alto rendimiento Europa Positivos Aún queda recorrido y baja tasas de quiebra Emisiones Corporativas P.Emergentes Positivos Buena rentabilidad y mejor rating que HY Bonos Convertibles Positivos Seguridad cupones y rentabilidad parte renta variable ACTIVO RENTA VARIABLE VISIÓN COMENTARIO Mercado americano Positiva Posibles correcciones Rentabilidad moderada Mercado europeo Muy positivos Bajas valoraciones y potencial crecimiento EPS alto Mercado Japonés Neutral Pendiente reformas estructurales que generen crecimiento Mercados emergentes Neutral Precaución, selectivos y atentos a valoraciones DIVISAS VISIÓN COMENTARIO Dólar/euro Positivos Medidas BCE muy claras Yen/dólar Negativa Yen/euro Negativa

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