Inicio de Cobertura. CORFICOLOMBIANA A tomar fuerza en infraestructura PO: COP 35,900. Equity Research. Rating: Sobreponderar. Corficol vs Colcap

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1 Inicio de Cobertura CORFICOLOMBIANA A tomar fuerza en infraestructura Equity Research 12-Diciembre-2017 Rating: Sobreponderar PO: COP 35,900 Estamos iniciando cobertura de Corficolombiana con una recomendación de SOBREPONDERAR y un Precio Objetivo a 2018YE de COP 35,900 para la acción ordinaria, equivalente a un retorno potencial del 24%. Basamos nuestra recomendación en las perspectivas positivas respecto a las principales inversiones de la compañía (infraestructura y energía), que están respaldadas por la operación de los sectores hoteleros, agroindustrial y financiero, con suficiencia para cubrir los gastos de la holding, permitiéndole a la compañía transmitir por completo a los accionistas el valor obtenido de sus principales inversiones. Corficolombiana es una holding con inversiones estratégicas en sectores intensivos en capital que históricamente se ha beneficiado de la madurez de su portafolio de energía y la diversificación en otros sectores como el hotelero, financiero y agroindustrial. Sin embargo, hemos hablado durante un tiempo sobre el crecimiento potencial y auge de la infraestructura en Colombia y consideramos que, a pesar de las demoras en algunos proyectos y las repercusiones negativas relacionadas con la Concesión Ruta del Sol II, hay un upside considerable a ser absorbido por las cuatro concesiones adjudicadas bajo la modalidad 4G, a ser ejecutadas en los próximos años. Recientemente, se han presentado avances positivos respecto al escándalo por corrupción de la firma Odebrecht en el que se vinculó a la Concesionaria Ruta del Sol II (CRDS), en la cual Corficolombiana participa con un 33% a través de su filial Episol. El proyecto ya está bajo control del INVIAS y se espera que los pagos a bancos inicien en el cuarto trimestre de Sin embargo, y a pesar que Corficolombiana no ha sido vinculada directamente, aún no hay total claridad sobre el desenlace de las investigaciones, por lo que una materialización del riesgo tendría un efecto reputacional y posiblemente material, que podría afectar nuestra recomendación. Información de la acción Ticker Precio (COP) Corficol CB 28,900 Precio Ob. (COP) 35,900 Retorno total 24% Rango LTM 26,200-37,460 Cap. mercado (USD mn) 2,088 Acciones circulación 234 Flotante 42% Volumen diario (USD mn) 1.8 Participación en Colcap 2.57% Corficol vs Colcap dic-15 jun-16 dic-16 jun-17 dic-17 Corficolombiana COLCAP Para nosotros, los títulos de Corficolombiana ofrecen una exposición a los inversionistas a dos historias diferentes: 1) una fuente estable y predecible de ingresos a través del negocio regulado de transporte y distribución de gas, sumado a la diversificación de los aportes de los sectores hotelero, agroindustrial y financiero; y 2) una forma de beneficiarse del auge de la infraestructura ampliamente divulgado en Colombia, con una participación garantizada en cerca de una quinta parte de las concesiones 4G adjudicadas. Es por eso que, a pesar de los riesgos aún latentes relacionados con la CRDS, estamos asignando una recomendación de SOBREPONDERAR a Corficolombiana. Ultraserfinco Equity Research Rodrigo Sánchez +(571) ext rsanchez@ultraserfinco.com Carlos E. Rodríguez +(571) ext crodriguez@ultraserfinco.com 1

2 Tesis de Inversión Hemos hablado durante un tiempo sobre el crecimiento y auge de la infraestructura en Colombia, esbozando las importantes inversiones en carreteras que el gobierno ha venido realizando y que planea realizar en los próximos años, estimadas en COP 47bn (USD 16mil mn). Han pasado más de dos años desde que se adjudicó la primera concesión de 4G, donde Corficolombiana emergió como el gran ganador en los procesos de licitación, ya que logró asegurar 4 de las 32 concesiones adjudicadas, con inversiones estimadas cercanas a los COP 7.6bn (USD 2.5mil mn), representando cerca del 20% del valor total de los proyectos adjudicados (incluidos los proyectos IP). Con la entrada en construcción de estos proyectos de 4G, la compañía duplicará su actual número de concesiones viales, alcanzando un total de ocho concesiones bajo administración. Teniendo en cuenta el tamaño de los proyectos que desarrollará la compañía, de acuerdo con nuestras proyecciones, los resultados del negocio de infraestructura continuarán creciendo hasta superar levemente a las inversiones en energía y gas, convirtiéndose en la principal fuente de efectivo en el mediano y largo plazo, después de que concluyan las fases de construcción de los proyectos. Por otro lado, si bien creemos que su crecimiento será más moderado frente a las inversiones en infraestructura, el portafolio de Gas & Energía de la compañía está destinado a brindar estabilidad a los ingresos, ya que se encuentra en una etapa madura en Colombia y está continuamente capitalizando las oportunidades de crecimiento en Perú. Los proyectos desarrollados y a desarrollar por la compañía, como la terminal de regasificación de gas natural licuado (SPEC), el gasoducto de 100MMcfd de Canacol a partir de 2018 y el continuo desarrollo de la red de distribución de gas en la zona de Lima y Callao, Perú, son proyectos que permitirán que Promigas continúe siendo una fuente creciente de efectivo a largo plazo. En el sector de Agroindustria, Corficolombiana cuenta con cerca de 10,000 hectáreas destinadas al cultivo y producción de caucho, donde alrededor del 50% de las hectáreas entrarían en etapa de explotación para finales de 2018 y el porcentaje restante empezaría la producción en un lapso entre uno y siete años. Adicionalmente, la ubicación privilegiada de los terrenos permite proyectar una rentabilidad considerable sobre el valor de dichos activos. Los sectores financiero y hotelero continuarán aportando diversificación al portafolio de Corficolombiana, mostrando mejores resultados a medida que la economía colombiana retome su senda de crecimiento durante los próximos años. 2

3 Activos Consolidados por Sector a Sept Gas y Energía 45% COP 20Bn Financiero 30% Corficolombiana Corficolombiana es una entidad financiera con inversiones estratégicas en sectores de energía, infraestructura, agroindustria, hotelería y servicios financieros. La compañía hace parte del Grupo Aval, el mayor conglomerado financiero en Colombia y de importante presencia en Centro América. Principales Inversiones Infraestructura Hotelería Infraestructura 4% Agroindustria 16% 5% Fuente: Corficolombiana, Ultraserfinco Energía & Gas Dividendos 23% 26% 25% 20% 32% Agroindustria 3.13% 77% 74% 75% 80% 68% Hotelería 1.82% 1.74% 1.72% 1.49% Acciones Efectivo Yield Fuente: Corficolombiana, Ultraserfinco Estimamos que la tasa de distribución de dividendos continuará en niveles entre 1.5% y 2% en el corto y mediano plazo. Adicionalmente, estimamos que durante 2018 el dividendo pagado será de ~COP 520 por acción, de los cuales ~COP 130 serían pagados en efectivo y el valor restante en acciones. Financiero Fuente: Corficolombiana Estado de Resultados Separado Simplificado 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E [COP mn] Ut. actividad financiera, neto -187,865-72, , , ,609 Ut. inversiones en títulos participativos 546, , , , ,942 Comisiones y honorarios 10,632 7, ,766 3,328 Utilidad neta del ejercicio 474, , , , ,162 Fuente: Corficolombiana, Ultraserfinco 3

4 Principales Supuestos Largo Plazo % PIB % PIB Financiero IPC COP/USD Tasa impositiva Rf Colombia Rm Colombia 3.5% 3.8% 3.2% 3, % 4.7% 8.4% Valoración Nuestro modelo de valoración fue elaborado a través de la metodología de suma de partes, teniendo en cuenta la calidad de holding de Corficolombiana y la diversidad de sus inversiones. A continuación describimos brevemente las metodologías aplicadas: i. Valoración de 7 concesiones, excepto Concesionaria Panamericana, a través de la metodología de flujos de caja descontados. Utilizamos una relación deuda a equity del 70%, una tasa de interés de la deuda de IPC + 6.5% y un WACC de 12.14%. Adicionalmente, proyectamos e incorporamos los resultados de la actividad de construcción ejecutada por Corficolombiana en sus proyectos de 4G. Para la Concesionaria Panamericana, se utilizó como referencia el valor de adquisición de la concesión. ii. Para el sector energético, exceptuando a EEB se utilizó la metodología de valoración por múltiplos de valor de empresa (EV/EBITDA, EV/EBIT y EV/Ingresos) y equity (P/E y P/VL), tomando como base comparables de la región. Para EEB, utilizamos un promedio ponderado entre una valoración por suma de partes (80% de la valoración) y un precio calculado por múltiplos comparables ajustados (20% de la valoración). iii. Para el negocio directo, utilizamos la metodología de descuento de dividendos, proyectando los resultados y el aporte que hacen las áreas de tesorería, banca de inversión y banca comercial. El costo del capital utilizado fue de 13.4% y la tasa de crecimiento de largo plazo de 6.4%. iv. Para 3 de las compañías del sector de agroindustria (Valora, Pajonales y Mavalle) utilizamos la valoración por flujo de caja al accionista usando como base la proyección de la producción de los cultivos a una vida máxima de 30 años y un benchmark de productividad esperada en 6 años de 1,800 kg/hectárea/año en producción total a una densidad de 555 árboles por hectárea, el precio del TSR20 y un costo del equity del 12%. Adicionalmente, se adicionó el valor presente estimado de los terrenos. v. Para el negocio financiero se utilizó la metodología de valoración múltiplos o su valor en libros si no habían comparables representativos. vi. Para otras inversiones se utilizó su valor de negociación en bolsa o su valor en libros. vii. Se calculó la deuda neta financiera de la holding y sus gastos administrativos, utilizando una tasa de crecimiento a perpetuidad del 3.8% y una tasa de descuento de 13.4%. viii. Para obtener el precio objetivo, se incluyó un descuento de holding y co-control de subsidiarias del 10% sobre el precio de valoración. 4

5 Resumen de la valoración Compañía País Tipo de valoración Participación Valor de la Valor por CFC Participación acción % del EV Gas y Energía 4,576,163 19, % Promigas COL EV/EBITDA; EV/Ingresos; EV/EBIT 50.2% 3,782,671 16, % EEB COL 3.6% 678,562 2, % Gas Natural COL EV/EBITDA; EV/Ingresos; EV/EBIT; P/VL 1.7% 92, % Gascop Gas Comprimido del Perú PER EV/EBITDA; EV/Ingresos; P/E; P/VL 91.9% 22, % Infraestructura 4,612,289 19, % Pisa COL FCL 88.3% 822,491 3, % Concesiones CCFC S.A. COL FCL 44.6% 123, % Coviandes COL FCL 59.8% 135, % Aerocali COL Valor adquisición 50.0% 7, % Concesionaria Tibitoc COL P/VL 33.0% 37, % Covipacífico COL FCL 49.9% 333,143 1, % Covimar COL FCL 60.0% 260,526 1, % Covioriente COL FCL 100% 1,040,025 4, % Coviandina COL FCL 100% 1,702,939 7, % Concesionaria Panamericana COL Valor adquisición 100% 150, % Hotelería 462,918 1, % Hoteles Estelar y controladas COL EV/EBITDA; EV/Ingresos 85% 431,616 1, % SantaMar COL VL 84.6% 31, % Agroindustria 537,134 2, % Valora SAS COL FCL Proyecto Caucho + VPN Tierra 100% 191, % Organización Pajonales COL FCL Proyecto Caucho + VPN Tierra 98.1% 177, % Unipalma COL EV/EBITDA 54.5% 68, % Pizano COL VL 40% 51, % Mavalle S.A. COL FCL Proyecto Caucho + VPN Tierra 98.4% 49, % Financiero 378,519 1, % Leasing Corficolombiana COL P/VL 100% 167, % Fiduciaria Corficolombiana COL P/VL 100% 99, % Banco Corficolombiana PAN P/VL 100% 56, % Fiduoccidente COL P/VL 4.4% 15, % BVC COL Precio de 3.4% 15, % Casa de Bolsa COL P/VL 40.7% 19, % Otras Inversiones 94, % Mineros S.A. COL Precio de 8.5% 56, % Tesicol COL VL 99.7% 22, % Extrucol COL VL 20% 7, % Ventas y Servicios COL VL 19.9% 4, % Negocio Directo 622,784 2, % Negocio Directo COL DDM 100% 622,784 2, % (-) Deuda Financiera Neta Holding 1,056,171 (-) Gastos administrativos Holding 900,746 Valor equity 9,327,343 Número de acciones (millones) 234 Valor por acción 39,909 Descuento Holding y co-control (10%) 3,991 Precio Objetivo 35,918 5

6 Resumen del Precio Objetivo Infraestructura % TPD Tablas de Sensibilidad Wacc Concesiones 14.14% 13.14% 12.14% 11.14% 10.14% 1.0% 32,694 33,700 34,846 33,114 37, % 33,092 34,151 35,362 36,705 38, % 33,520 34,637 35,918 37,345 39, % 33,978 35,159 36,519 38,040 39, % 34,471 35,723 37,169 38,794 40,700 Energía y Negocio Valoración Negocio Directo Directo -20% -10% 0% 10% 20% -20% 32,525 32,765 33,004 33,244 33,484-10% 33,981 34,221 34,461 34,701 34,941 Valoración 0% 35,438 35,678 35,918 36,158 36,397 Promigas 10% 36,895 37,135 37,374 37,614 37,854 20% 38,351 38,591 38,831 39,071 39,311 6

7 Posible adquisición de las participaciones de Iridium en Covipacífico y Covimar Participación en la valoración por sector Sector Sin adquisición Fuente: Cálculos Ultraserfinco Con adquisición Gas y Energía 40.6% 39.0% Infraestructura 40.9% 43.1% Hotelería 4.1% 3.9% Agroindustria 4.8% 4.6% Financiero 3.4% 3.2% Otras Inversiones 0.8% 0.8% Negocio Directo 5.5% 5.3% El 20 de noviembre de 2017, la Junta Directiva de Corficolombiana otorgó autorización a sus directivos para adquirir el total de la participación accionaria de Iridium Colombia en Covipacífico y Covimar. De igual manera, se autorizó la compra de la participación que Dragados IBE Sucursal Colombia, compañía del mismo grupo de Iridium, tiene en los consorcios constructores de los proyectos mencionados. La participación de Iridium en dichas concesiones y consorcios constructores es del 40% en cada uno. Actualmente, los involucrados en la transacción están a la espera de la aprobación por parte de la Agencia Nacional de Infraestructura (ANI), la cual debería pronunciarse en las próximas semanas. Aún no se conocen mayores detalles de la transacción pero las directivas de Corficolombiana comentaron que el racional es estratégico para ambas partes y envía al mercado una señal del respaldo y la confianza que Corficolombiana tiene en el sector de infraestructura y en sus proyectos. Dado que los Covipacífico y Covimar aún se encuentran en etapa preoperativa, consideramos que la aprobación de estas transacciones permitiría incrementar las eficiencias operativas y administrativas de los proyectos en el corto y largo plazo. Sin embargo, nuestro análisis final acerca de los efectos de la transacción dependerá de los términos, el método de financiamiento y el precio de adquisición de las participaciones. El posible aumento en participaciones tendría un efecto material en nuestra valoración, con un aumento en el precio objetivo del 4.8% frente a nuestro escenario base de valoración. Adicionalmente, el portafolio de infraestructura pasaría a tener un peso sobre el valor de la acción del 41.1% al 43.4%. A continuación presentamos los cuatro escenarios respecto al precio objetivo de Corficolombiana: Sensibilidad del Precio Objetivo Adquisición 40% Covimar Adquisición 40% Covipacífico No aprobada Aprobada No aprobada 35,918 36,946 Aprobada 36,587 37,615 7

8 Concesiones 4G Infraestructura Coviandes 59.8% Pisa 88.3% CCFC 50.5% Descripción del negocio Infraestructura Con más de 700 Km de carreteras concesionadas, una concesión aeroportuaria y una participación en una planta de abastecimiento de aguas, Corficolombiana es uno de los principales operadores de infraestructura de Colombia. A través de un grupo de subsidiarias, Corficolombiana tiene a su cargo 8 concesiones viales con fechas estimadas de terminación que van desde el 2019 hasta el Adicionalmente, la compañía se encarga directamente de la construcción de los tramos. Episol 100% Panamericana 100% Covipacífico 49.9% Covimar 60% Coviandina 100% Covioriente 59.8% Aerocali 50% Tibitoc 33% Fuente: Corficolombiana Fuente: Corficolombiana, ANI Coviandes: La Concesionaria es controlada por la filial de Corficolombiana Estudios Proyectos e Inversiones de los Andes S.A., una compañía Holding. Desde el año 2010, Coviandes ejecuta el proyecto de tercera generación de doble calzada en el tramo Bogotá Villavicencio en el sector El Tablón Chirajara, el cual cuenta con 3 peajes, un avance en obras de ~97% a septiembre de 2017 y un TDP* de 29,157 vehículos. Se estima que la concesión terminará en el primer trimestre de *Tráfico Diario Promedio Pisa: Proyectos de Infraestructura S.A. tiene bajo concesión el corredor Buga - Tuluá - La Paila, en el Valle del Cauca, el cual cuenta con 2 peajes y un TPD de 33,044 vehículos a tercer trimestre de Adicionalmente, es el accionista mayoritario (50.5%) de Concesiones CCFC. 8

9 Concesiones Viales Descripción del negocio Concesiones CCFC: Con un avance en obras del ~98% a septiembre de 2017, tiene a su cargo la construcción, mantenimiento y operación del corredor que conecta a Bogotá con el municipio de Facatativá y los Alpes, trayecto que tiene una extensión de 42.9km, 2 peajes y un TDP a septiembre de 2017 de 25,437 vehículos. Episol: Vehículo de inversión 100% controlado por Corficolombiana, a través del cual la compañía participa en las 4 concesiones viales de cuarta generación y adicionalmente controla el 100% de Concesionaria Panamericana, la cual adquirió en Covipacífico 2. Panamericana 3. Pisa 4. CCFC 1 Covioriente 27% Coviandina 26% 2 Capex Total Proyectos 4G COP 7.6Bn Covipacífico 26% Covimar 21% Fuente: Corficolombiana, Ultraserfinco Covimar 6. Coviandina 7. Covioriente 8. Coviandes Fuente: Corficolombiana, Ultraserfinco Concesionaria Panamericana: concesionario a cargo de la operación de 111 kilómetros del corredor vial de Tercera Generación Los Alpes Villeta & Chuguacal Cambao (Cundinamarca), el cual cuenta con un TDP de 5,017 a septiembre de 2017 y 2 peajes bajo administración. La concesión termina en el 2035 y sus obras están ejecutadas al ~90% a septiembre de Concesionaria Vial del Pacífico Covipacífico: Concesionario a cargo de la construcción y operación del proyecto Autopista Pacífico 1, el proyecto de mayor envergadura de la primera ola de concesiones 4G entre el Valle del Cauca y Medellín. Cuenta con un plazo estimado de 25 años, 2 peajes y la participación conjunta con Iridium (40%) y CFC-SK-Covipacifi Colombia (10.1%). El proyecto ya cuenta con recursos de financiamiento por ~COP 2.5bn. En avances, la Concesión se encuentra realizando el trámite de modificación de licencias ambientales, lo cual no debería restringir los avances en el mediano plazo y cuenta con una disponibilidad de predios del 85% a septiembre de Se espera firmar el acta de inicio a finales de 2017 o principios de Concesionaria Nueva Vía al Mar Covimar: Con 31.8 km a ser intervenidos entre Mulaló y Loboguerrero (Valle del Cauca), el corredor 4G, permitirá conexiones más rápidas entre el puerto de Buenaventura y las zonas industriales del Valle del Cauca. Estimamos que la concesión en la cual Corficolombiana participa con Iridium Colombia (40%) concluirá en el 2042 y contará con 1 peaje. La concesión ha presentado retrasos debido a que aún no cuenta con la licencia ambiental requerida y durante meses tuvo que surtir trámites de consultas con las comunidades locales, lo cual ha causado retrasos en el inicio del periodo de construcción. A septiembre de 2017 cuenta con una disponibilidad de predios del 51%, su cierre financiero se encuentra en el proceso de debida diligencia para salir a los bancos y se estima el inicio de obras a primer trimestre de

10 Descripción del negocio Concesionaria Vial Andina - Coviandina: El proyecto APP de 32 kilómetros es controlado indirectamente por Corficolombiana a través de sus compañías Episol y Concecol. La concesionaria tiene a cargo la construcción del tramo Chirajara Villavicencio y la administración y operación de la vía Bogotá Villavicencio. La concesión tiene una duración de 39 años, siendo la de mayor duración entre los proyectos a cargo de Corficolombiana. Al ser una APP, el proyecto no cuenta con vigencias futuras. La concesión contará con 3 peajes y ya se encuentra en proceso de construcción con avances en algunos tramos. La disponibilidad de predios es del 91% a septiembre de 2017 y el proyecto cuenta con diseños definitivos en todas sus unidades funcionales, al igual que con las licencias necesarias. A noviembre de 2017, la Concesión ya cuenta con financiamiento por COP 400mil mn a través de un crédito tipo mini-perm, al igual que con un crédito puente por COP 80mil mn para financiar los avances que se han venido realizando. Concesionaria Vial del Oriente Covioriente: Proyecto 100% controlado indirectamente por Corficolombiana a cargo del mejoramiento de la vía que conecta las ciudades de Villavicencio y Yopal. El tramo concesionado por 28 años, abarca 266 kilómetros de vías y 5 peajes. La Concesionaria cuenta con un crédito senior suscrito en octubre de 2017 por USD 550mn, el cual ya tuvo el primer desembolso para cubrir un crédito puente previamente adquirido por USD 100mn. El proyecto cuenta con una disponibilidad de predios del 34% a septiembre de 2017 y ya cuenta con diseños definitivos terminados y entregados a interventoría. Se estima su inicio de obra durante el primer trimestre de Aerocali: Sociedad a cargo de la concesión que administra la infraestructura y servicios del Aeropuerto Internacional Alfonso Bonilla Aragón en el Valle del Cauca, el tercero más importante de Colombia. Corficolombiana controla el 50% de la sociedad. Concesionaria Tibitoc: Tiene a su cargo la operación de la segunda planta de tratamiento y abastecimiento de agua más importante para de Bogotá, atendiendo normalmente al 30% de la población. 10

11 Promigas 50.2% Energía y Gas EEB 3.6% Descripción del negocio Energía y Gas Corficolombiana cuenta en un importante portafolio de inversiones en el sector de transporte y distribución de gas natural y electricidad, el cual brinda estabilidad a los ingresos, ya que se encuentra en una etapa madura en Colombia y está continuamente capitalizando las oportunidades de crecimiento en Perú. Gas Natural 1.7% Promigas Gascop 91.9% Promigas: Con una trayectoria de más de 40 años, Promigas (BVC: PROMIG) es la inversión individual más valiosa de Corficolombiana, quien ejerce control con una participación del 50.2 % de manera directa e indirecta. Promigas es una compañía que genera ingresos anuales de alrededor de COP 4bn, participando en dos segmentos ampliamente regulados como el transporte de gas natural y licuado y la distribución de gas y electricidad. Transporte Promigas Transmetano Promioriente Transoccidente Promisol Enercolsa Zonagen Distribución Surtigas GdO Gas Caribe Efigas Gas. Guajira Cálidda Gases Pacífico A través de sus más de 3,000km de gasoductos, Promigas transporta alrededor del 43% del gas natural de Colombia, prestando servicios asociados como la construcción de gasoductos. Adicionalmente, a finales de 2016 se inauguró en Cartagena la primera terminal de gasificación flotante de Colombia, Sociedad Portuaria del Cayao (SPEC), la cual permite atender eventuales necesidades de gas natural en Colombia, contando con una capacidad de regasificación de 400MMcfd y en la que Promigas participa con el 51%. En el segmento de distribución, sus conexiones de gas benefician a más de 3.2 millones de usuarios en Colombia y más de medio millón en Perú, principalmente a través de su participación en Cálidda (40%), mientras que sus 26,000km de redes de distribución de electricidad llegan a 35 poblaciones de Colombia. SPEC Fuente: Promigas, Ultraserfinco Versa Cía Energética de Occidente Brilla Los proyectos a desarrollar por la compañía, como el gasoducto que transportaría 100MMpcd de Canacol a partir de 2018 y el continuo desarrollo de la red de distribución de gas en la zona de Lima, Perú, son proyectos que permitirán que Promigas continúe siendo una fuente creciente de efectivo para Corficolombiana a largo plazo. El capex estimado para el periodo es de COP 1,850 millones. Gascop: Gas Comprimido del Perú Gascop distribuye gas natural comprimido a usuarios industriales y vehículos en el norte del Perú. La compañía cuenta con una planta de gas comprimido y cuatro estaciones de servicio. Corficolombiana controla Gascop, con una participación del 91.9%. 11

12 E Red de Gasoductos Promigas Descripción del negocio EEB: El Grupo de Energía de Bogotá es una compañía con más de 120 años de trayectoria en el sector de energía eléctrica y gas natural, con presencia en Brasil, Guatemala, Perú y Colombia. La EEB tiene participación en alrededor de 20 compañías bajo control directo e indirecto, entre las cuales se destacan TGI (transporte de gas), Codensa (distribución eléctrica) y Emgesa (generación eléctrica). La participación de Corficolombiana en la EEB es del 3.6%. Gas Natural: Compañía de distribución y comercialización de gas natural, llegando a más de 2 millones de usuarios en Colombia a través de 22,000 kilómetros de redes en el centro del país. La participación accionaria de Corficolombiana es del 1.7%. Hotelería Corficolombiana cuenta en su portafolio con inversiones en el sector hotelero, Estelar y SantaMar, las cuales generan flujos positivos a la operación consolidada del grupo y brindan diversificación sectorial frente a las principales inversiones en energía e infraestructura. Fuente: Promigas, Ultraserfinco % Ocupación Hotelera (COL) Media Nacional Estelar Fuente: DANE, Corficolombiana Hoteles Estelar: Líder del sector hotelero en Colombia, ha llevado a cabo inversiones recientes que superan los COP 200mil mn (USD 70mn) en la construcción del Estelar Cartagena de Indias que entró en operación en 2016, con lo cual la cadena hotelera suma 30 hoteles y más de 3,900 habitaciones en Colombia, Panamá y Perú. Adicionalmente, en el primer trimestre de 2018 se espera la entrada en operación del Hotel Square en Medellín, donde la compañía participará como operador. Con tasas de ocupación saludables, normalmente por encima de la media nacional, nuevas aperturas en ciudades intermedias y una expectativa positiva respecto al aumento de visitantes de negocios y turistas, Estelar viene aprovechando la actual política de incentivos impositiva para los hoteles que comienzan la construcción antes de finales de 2017 y continúa consolidándose como una de las cadenas hoteleras líderes en Colombia, centrándose en la operación de los hoteles (y no en poseer las propiedades), algo que le permite convertirse en una fuente estable de efectivo, controlada al 85% por Corficolombiana, sin requerir grandes inversiones de capital. SantaMar: El hotel y centro de convenciones Santamar, ubicado a pocos minutos de la ciudad de Santa Marta cuenta con 131 habitaciones y es controlado por Corficolombiana en un 84.6%. 12

13 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 nov/12 nov/13 nov/14 nov/15 nov/16 nov/17 nov/18 Precio de Caucho Referencia TSR 20 (USD/Kg) Descripción del negocio Agroindustria: Las inversiones en plantaciones de caucho, palma y ganadería, le permiten a Corficolombiana mayor diversificación de su portafolio en un negocio que generará ingresos crecientes de largo plazo, a medida que los cultivos alcancen su etapa productiva óptima (6 años desde inicio de siembra) y donde también podrían existir beneficios por valorización de terrenos, ya que los mismos están ubicados relativamente cerca a capitales departamentales como Villavicencio * Precio cotización futuros de TSR20 Fuente: Bloomberg, Ultraserfinco * Valora SAS: Compañía holding controlada 100% por Corficolombiana que posee 8,020 hectáreas destinadas a la plantación y explotación de caucho en el departamento del Meta. Organización Pajonales: Compañía dedicada al cultivo y explotación de distintos tipos de bienes agropecuarios, entre cultivos y ganadería. Adicionalmente, cuentan con una planta de producción industrial que beneficia las diferentes plantaciones del grupo. Unipalma: Compañía dedicada a la plantación y extracción de palma africana, con 5,590 hectáreas cultivadas y con una participación de Corficolombiana del 54.5%. Costos de Captación 9.8% 9.5% 9.2% 9.0% Pizano: Compañía dedicada a la producción de laminas de madera para la producción de piezas y muebles, y a actividades agropecuarias y forestales. Corficolombiana posee el 40% del capital accionario de Pizano. Mavalle: Con 4,600 hectáreas, la Compañía se dedica principalmente al cultivo y explotación de caucho y está bajo el control directo e indirecto por parte de Corficolombiana del 98.4%. 8.3% 8.3% 8.1% 8.2% 7.6% 7.4% 7.1% 6.9% 6.8% 7.75% 7.50% 7.50% 7% 5.6% 6.50% 6.25% 5.75% CDT Cta. Ahorro Tasa BanRep Fuente: Corficolombiana, Ultraserfinco Servicios Financieros: Corficolombiana opera directamente en el sector financiero y adicionalmente cuenta un portafolio de entidades que prestan servicios especializados en Colombia y Panamá. Negocio directo: Corficolombiana directamente presta servicios de tesorería, donde participa como creador de mercado. En banca de inversión, la compañía hace parte del brazo de asesorías del Grupo Aval, especializándose en operaciones en el mercado de capitales, deuda y fusiones y adquisiciones. Finalmente, en banca comercial, la compañía brinda soluciones financieras a clientes corporativos. 13

14 Descripción del negocio Leasing Corficolombiana: Compañía con más de 25 años de trayectoria, dedicada a la financiación de proyectos e inversiones, con reconocimiento en actividades de leasing para el sector transportador. También cuenta con productos dirigidos a los sectores financiero, inmobiliario, infraestructura, entre otros. Fiduciaria Corficolombiana: Compañía con más de 20 años de trayectoria, enfocada en la prestación de servicios financieros fiduciarios, particularmente la estructuración de productos dirigidos al mercado de capitales. Banco Corficolombiana: Banco con licencia internacional desde 2004, domiciliado en Panamá y con una oficina de representación en Bogotá. Sus principales productos son los certificados de depósito a término y las cuentas de ahorros. Casa de Bolsa: Sociedad comisionista de Bolsa que nació del proceso de fusión de cuatro firmas de bolsa que hacían parte del Grupo Aval. La Sociedad brinda servicios tradicionales de asesoría, trading y administración de fondos y valores. Corficolombiana tiene una participación del 40.7% en la sociedad. Otras inversiones Corficolombiana tiene participaciones en otras compañías de diversos sectores como minería, textiles, cobranzas, entre otros. Estas inversiones, en su mayoría minoritarias, aportan a la generación de ingresos, principalmente a través de dividendos y a la diversificación del portafolio. Mineros SA: Compañía listada en la Bolsa de Valores de Colombia con una capitalización bursátil de ~COP 670mil mn, dedicada a la exploración y explotación de metales preciosos en Colombia y Nicaragua. Corficolombiana cuenta con una participación en Mineros del 8.5%. Tesicol: Compañía dedicada a la elaboración de tejidos sintéticos con aplicaciones en los sectores agroindustrial, ganadero, avicultor, construcción, transporte, entre otros. La compañía es controlada por Corficolombiana, que cuenta con una participación del 99.7%. Ventas y Servicios: Compañía dedicada a proveer servicios de outsourcing e insourcing para cobranzas, ventas, servicio al cliente, entre otros. Corficolombiana controla el 19.9% de la compañía. 14

15 Grupo Aval 58.1% Composición Accionaria Inversionistas Intl 6.2% Fondos de Pensiones 9.9% Otros 25.8% Fuente: Corficolombiana, Ultraserfinco Accionistas El principal accionista de Corficolombiana es el Grupo Aval (NYSE: AVAL, BVC: GRUPOAVAL), el principal conglomerado financiero en Colombia. El Grupo Aval controla de manera directa el 9.54% de Corficolombiana e indirectamente el 48.95%. El Grupo Aval cuenta en su portafolio con más de COP 224bn en activos y administra activos superiores a COP 430bn. El grupo opera a través de 7 marcas dedicadas a prestar servicios financieros especializados, principalmente en el sector bancario. Su presencia y reconocimiento se extiende a Centro América a través de BAC, controlada indirectamente a través del Banco de Bogotá. En Colombia, Grupo Aval cuenta con 4 bancos (Bogotá, Occidente, Popular y AV Villas) y un fondo privado de pensiones y cesantías (Porvenir), que se enfocan en diferentes segmentos de la población con cobertura nacional. Gobierno Corporativo Junta Directiva Corficolombiana cuenta con una Junta Directiva con amplia experiencia multi-sectorial, compuesta por 14 miembros (7 principales y 7 suplentes). La Junta es presidida por Luis Carlos Sarmiento Gutiérrez, Presidente del Grupo Aval y cuenta un 29% de miembros independientes. Alta Gerencia El Presidente de Corficolombiana, Bernardo Noreña Ocampo, es Economista de la Universidad Javeriana y cuenta con un MBA de Notre Dame. Noreña asumió la presidencia en 2016, tras desempeñarse por más de 5 años como Presidente del Citibank Colombia. Su experiencia y trayectoria está concentrada en entidades financieras en actividades como banca de inversión, administración de portafolio, planeación financiera, entre otras. Los demás miembros principales de la administración incluyen un grupo de directivos de amplia trayectoria y conocimiento de las inversiones de Corficolombiana y su negocio directo. Otros Órganos de Gobierno Corporativo Corficolombiana cuenta con comités de auditoría, riesgos y gobierno corporativo, que en conjunto con la Junta Directiva, los directivos y el máximo órgano de gobierno, la Asamblea General, velan por el cumplimiento de los estándares de buen gobierno corporativo. 15

16 Adjudicadas 4G Preconstrucción a Tiempo En construcción a tiempo En construcción con atraso Preconstrucción prorrogada Estado vías 4G (Junio 2017) Fuente: MinTransporte, ANI, Ultraserfinco Riesgos Desde finales de 2016, a través de su filial de infraestructura Episol que participa con el 33% en la Concesionaria Ruta del Sol, Corficolombiana se ha visto inmiscuida en un escandalo asociado a sobornos realizados por la firma brasilera Odebrecht, generando un impacto reputacional no sólo en Corficolombiana sino en el sector de infraestructura en general. La investigación no ha vinculado de manera directa a Corficolombiana y durante octubre de 2017 se concluyó la reversión del contrato al INVIAS, sin embargo el entonces presidente de la compañía, José Elías Melo, se encuentra a la espera del resultado del proceso, en el cual ha sido acusado de los delitos de cohecho y celebración indebida de contratos. A pesar de la no vinculación, consideramos que cambios inesperados en la investigación son el principal riesgo de la compañía y su materialización podría afectar nuestra recomendación. A pesar que la compañía no ha sido vinculada directamente a la investigación, la sensibilidad al riesgo de la banca ha cambiado y la consecución de recursos para la financiación de proyectos de 4G se han visto retrasados. Actualmente se busca la aprobación de una ley que aclare y proteja los intereses de los agentes que intervienen en los proyectos de infraestructura, como son los trabajadores, los entes fiscales y los bancos, lo cual podría desbloquear las dificultades que han presentado algunas concesiones. Adicionalmente, la entrega de tramos a los concesionarios para su administración, construcción y mejoramiento han presentado demoras, retrasando su inicio. Sin embargo, consideramos que este riesgo no debería tener un impacto muy significativo en el largo plazo, dado que los tiempos de las concesiones se ajustarían para que prevalezcan los tiempos de construcción y operación pactados. En meses recientes, las consultas populares por parte de distintas comunidades se han convertido en un obstáculo que ha generado retrasos en el desarrollo de proyectos de infraestructura y mineroenergéticos. En el caso de Corficolombiana, la concesionaria Covimar, a cargo del corredor Mulaló Loboguerrero, presentó retrasos dado que fue objeto de dos consultas por parte de comunidades, las cuales ya fueron finalizadas y se espera que se obtengan las licencias necesarias a mediados de Las condiciones geográficas de Colombia podrían implicar retrasos adicionales y sobrecostos pero consideramos que Corficolombiana es un constructor y operador experimentado, lo cual permite una mejor gestión de este tipo de riesgos. De igual manera, nuestro modelo de valoración ha incorporado un componente de sobrecostos. 16

17 Diversificación reduce otros riesgos A diferencia de la mayoría de sectores en los que invierte Corficolombiana, el sector energético, en el que operan Promigas, EEB, Gas Natural y Cálidda (filial de Promigas), es ampliamente regulado, lo que permite que los retornos sean predecibles y de mayor certeza en el largo plazo. Sin embargo, un cambio desfavorable a nivel de regulación puede potencialmente causar un impacto negativo en el valor de sus operaciones. Actualmente la Comisión de Regulación de Energía y Gas (CREG) realiza una revisión a la regulación colombiana, por lo que un cambio desfavorable e inesperado en las condiciones podría poner en riesgo el rendimiento de la inversión que las compañías del sector energético han hecho y las que harían en el futuro. Adicionalmente, posibles efectos climáticos adversos y la escasez de reservas de gas en Colombia podría afectar los volúmenes de gas a ser transportados. Otro de los sectores que podría ver impactados sus resultados es el hotelero tras la reforma tributaria que incrementó el IVA del 16% al 19% a comienzos de El efecto podría verse en el incremento en el mediano plazo del precio de habitación por noche, alterando el presupuesto de las familias y corporativos que podrían ver mayores incentivos a buscar alternativas substitutas de alojamiento y eventos. En el segmento agroindustrial, las distintas plantaciones cuentan con un componente de riesgo climático implícito que podrían afectar de manera significativa la producción de los diferentes commodities. Adicionalmente, los cambios en los precios internacionales de referencia también alterarían la rentabilidad de las inversiones. Sin embargo, consideramos que los impactos de una materialización de los riesgos asociados a este tipo de inversiones son limitados, dado que su participación dentro del portafolio de Corficolombiana no es muy significativa. Finalmente, en el negocio directo (tesorería, banca de inversión y banca privada), consideramos que los riesgos son menores, ya que a pesar de que los márgenes financieros se han visto afectados recientemente como consecuencia de un ciclo económico bajista y un portafolio en el mercado monetario de menor tamaño, consideramos que es un efecto transicional y que en el futuro los resultados permitirán cubrir los gastos de la holding, como históricamente lo han hecho. 17

18 El presente documento ha sido elaborado para efectos meramente informativos e ilustrativos a partir de información pública, y no refleja un interés específico de Ultraserfinco S.A. Comisionistas de Bolsa. Igualmente, se entiende que las decisiones que sean adoptadas con base en esta información, por los destinatarios de este documento, han sido adoptadas con base en criterios y análisis propios y en ningún momento constituye ni constituirá, responsabilidad alguna para los funcionarios, empleados, representantes, accionistas, asesores, directivos y en general personas vinculadas a Ultraserfinco S.A. Comisionistas de Bolsa. En consecuencia, ni Ultraserfinco S.A. Comisionistas de Bolsa, ni sus accionistas, ni los asesores de estos, ni ninguno de sus respectivos directores, funcionarios, empleados, representantes, hacen declaración de garantía alguna, explícita o implícita, con respecto a la veracidad, exactitud, confiabilidad o integridad de la información presentada en este documento. Finalmente la información suministrada no constituye para Ultraserfinco S.A. Comisionistas de Bolsa, ni para sus funcionarios, directivos o accionistas una garantía de cumplimiento de los resultados esperados o que se obtengan en el futuro y constituyen meras opiniones de quienes la Ultraserfinco.com Estrategia & Investigaciones Mario A. Acosta, CFA Gerente de Estrategia & Investigaciones Económicas +(571) ext macostar@ultraserfinco.com Investigaciones Macroeconómicas Diego Camacho Director de Investigaciones Macroeconómicas +(571) ext dcamacho@ultraserfinco.com Investigaciones Renta Variable Carlos E. Rodríguez Director Investigaciones Renta Variable +(574) ext crodriguez@ultraserfinco.com Estrategia Juan Carlos Cortés Estratega Renta Fija Local +(574) ext jcortes@ultraserfinco.com Gustavo Acero Analista Macroeconómico Local +(571) ext gacero@ultraserfinco.com Rodrigo Sánchez Analista Sr. Renta Variable +(574) ext rsanchez@ultraserfinco.com Alejandro Madrid Estratega Renta Variable Local +(574) ext amadrid@ultraserfinco.com Alexander Figueroa Analista Macroeconómico Internacional +(571) ext afigueroa@ultraserfinco.com Ramsés Pestanapalmett Analista Renta Variable +(571) ext rpestanapalmett@ultraserfinco.com Luis Felipe Molina Estratega Renta Fija Internacional +(574) ext lmolina@ultraserfinco.com Daniel Heredia Analista Macroeconómico Internacional +(571) ext dheredia@ultraserfinco.com Juliana Valderrama Analista Junior +(571) Ext apreneconomicas@ultraserfinco.com Miguel Aguirre Estratega Renta Fija Internacional +(571) ext maguirre@ultraserfinco.com Andrés Camilo Mora Analista Renta Fija +(571) ext acmora@ultraserfinco.com Santiago Celis Analista Mercado Internacional +(574) ext scelis@ultraserfinco.com Julieth Ríos Analista Junior +(571) Ext apreneconomicas2@ultraserfinco.com 18