BOLETÍN ECONÓMICO FINANCIERO

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1 Estudios BOLETÍN ECONÓMICO FINANCIERO 16 de febrero de 2018 ACTUALIDAD ECONÓMICA UEM: Perspectivas de crecimiento favorables, tras un 2017 muy positivo. EEUU: La inflación empieza a preocupar. Japón: El PIB se resiente del freno del sector exterior. España: La inflación cae a mínimos de 16 meses. MERCADOS FINANCIEROS Interbancario: El dato de inflación no debería presionar a la Fed. Deuda pública: La tir de EEUU debería consolidar antes de superar el 3%. Bolsas: La corrección deja múltiplos menos inquietantes. Divisas: El euro reanuda su apreciación con el dólar. CITAS MÁS IMPORTANTES Indicadores de coyuntura: IDC Markit en UEM, Alemania y Francia (miércoles 21). En Alemania, ZEW (martes 20) e Ifo (jueves 22). En EEUU, indicador adelantado (jueves 22). En Japón, saldo comercial (lunes 19) e IPC (viernes 23). Bancos centrales: Actas de la reunión de la Fed (miércoles 21) y del BCE (jueves 22). Reunión del banco central de Colombia (viernes 23). Día del Presidente en EEUU (lunes 19). Mercados cerrados.

2 BOLETÍN ECONÓMICO FINANCIERO 16 DE FEBRERO DE 2018 EXPECTATIVAS DE MERCADOS DEUDA PÚBLICA BOLSAS TIPOS DE CAMBIO A CORTO PLAZO La tir a 10 años de EEUU debería tomarse un descanso antes de acometer la superación de la resistencia del 3%. Podría ceder hasta el rango 2,80%-2,70% y la alemana hasta el 0,70%-0,65%. Las bolsas han recuperado con fuerza, especialmente la de EEUU, si bien aún no se pueden dar por superadas las tensiones. Importante que el S&P 500 supere los 2760 y el Stoxx 600 los 382 puntos para dar por concluida la fase de corrección. Salvo que la inestabilidad en la renta variable vuelva a incrementarse, el euro superará la resistencia situada en 1,25 eur/usd, y se apreciará hasta 1,26 e, incluso, 1,28. A MEDIO PLAZO Las tires están inmersas en una tendencia al alza de medio plazo. La cautela de los bancos centrales limitará la intensidad de la subida. La tendencia alcista de medio/largo plazo sigue vigente. Los argumentos positivos macro y micro siguen apoyando. La tendencia alcista del euro frente al dólar es sólida. Nuestro objetivo es que alcance este año niveles de 1,28 eur/usd. (*) Previsiones de medio plazo que se ha considerado conveniente actualizar respecto al anterior informe. EXPECTATIVAS DE INDICADORES ANTERIOR PREVISIÓN VALORACIÓN/COMENTARIO Alemania ZEW feb. Martes 20 de febrero Alemania Ifo feb. Jueves 22 de febrero 20,4 117,6 15,0 117,0 Las últimas turbulencias en los mercados han afectado negativamente a la confianza del inversor, pero el optimismo sobre la situación económica se mantendrá cerca de máximos históricos. EEUU Indicador adelantado ene (%) m/m Jueves 22 de febrero 0,6% 0,7% Los indicadores adelantados conservan la señal de dinamismo a principios de año. Cierre: 9 de febrero de 2018 a las 12:30 h 2

3 BOLETÍN ECONÓMICO FINANCIERO 16 DE FEBRERO DE 2018 ACTUALIDAD ECONÓMICA UEM Perspectivas de crecimiento favorables, tras un 2017 muy positivo EEUU La inflación empieza a preocupar Japón El PIB se resiente del freno del sector exterior España La inflación cae a mínimos de 16 meses La revisión de los datos del PIB confirmó que la UEM creció un 0,6% en el 4T17 y, en el conjunto del año, un 2,5%, culminando su quinto año de expansión con el crecimiento más fuerte de la década. Las perspectivas son bastante positivas, teniendo en cuenta los elevados niveles en los que se sitúa la confianza de los agentes, introduciendo ciertos riesgos al alza en las previsiones, al menos, en el corto plazo. Es bastante factible que el PIB de la UEM crezca en 2018 a un ritmo tan dinámico como el año pasado. De las grandes economías que publicaron el dato del 4T17, Francia creció un 0,6% (0,5% en el 3T17); Alemania un 0,6% (0,7% en el 3T17, revisado una décima a la baja); mientras que Italia decepcionó, al registrar un 0,3% (0,4% en el 3T17). Del resto de países que han publicado el dato, la mayoría logra aumentar su ritmo de crecimiento respecto al 3T17, destacando Países Bajos (0,8% vs 0,4%), Bélgica (0,5% vs 0,2%) y Portugal (0,7% vs 0,5%). La inflación anual permaneció estable en enero, tanto la general (2,1%) como la subyacente (1,8%), decepcionando las expectativas de consenso, que descontaban una caída en ambos casos. Además, el fuerte crecimiento mensual que han acumulado los precios en los últimos tres meses (próximo al 4,0% anualizado, en términos ajustados de estacionalidad) refuerza las expectativas de los mercados financieros de que las tensiones inflacionistas van en aumento. En cualquier caso, el registro de enero apenas modifica el escenario previo: la inflación aumentará en los próximos meses, aunque lo hará de forma gradual y contenida (2,4%-2,6% estimado a mediados de año) y no debería alterar los planes actuales de la Fed: por ahora, no vemos un riesgo destacable de que suba los tipos ni más ni más rápido de lo esperado, considerando que las medidas tendenciales seguirán por debajo o en línea con su objetivo. Coincidiendo por esta mayor preocupación por la inflación, los últimos datos de actividad de enero han decepcionado: cayeron tanto las ventas minoristas (-0,3% vs 0,0%) como la producción industrial (-0,1% vs 0,4%). En cualquier caso, las perspectivas para la economía a lo largo de este año son muy favorables. De hecho, el incremento del gasto fiscal, recogido en los presupuestos para los años fiscales ha obligado a revisar al alza las previsiones de crecimiento del PIB: esperamos que la economía crezca a ritmos trimestrales en el rango 2,4%-2,8% anualizado en 2018, 0,3 p.p. por encima de las previsiones anteriores, en media. El crecimiento del PIB en el 4T17 decepcionó las expectativas (0,1%), tras el fuerte dinamismo de los trimestres centrales del año (0,6% en media), básicamente, por culpa de la recuperación de las importaciones (el sector exterior restó 0,1 p.p. tras aportar 0,6 p.p. en el 3T17). En el corto plazo, esperamos que la economía se mantenga creciendo a ritmos del 0,2%-0,4% trimestral, un crecimiento más modesto que el año pasado, debido al menor estímulo fiscal, la pérdida de capacidad de compra de las familias y a un sector exterior que seguirá siendo un lastre para el crecimiento. La inflación se redujo en enero medio punto hasta el 0,6%, mínimo desde sep-16, gracias al comportamiento de algunos alimentos (frutas, legumbres y hortalizas) y, sobre todo, al abaratamiento de la electricidad. Dado que este descenso se ha producido en los componentes más volátiles, la subyacente se mantiene en mínimos desde finales de 2016 (0,8%); por su parte, la caída ha sido más intensa que en la UEM, de forma que se amplía el diferencial negativo hasta -0,6 puntos. Por otro lado, las ventas de las grandes empresas cerraron 2017 con un crecimiento del 4%, superior al del año anterior (+2,5%), impulsadas, sobre todo, por las exportaciones, que crecieron al mayor ritmo desde 2010 (+7,6% vs +2,9% las ventas interiores). Por último, las ventas de viviendas crecieron en 2017 por cuarto año consecutivo, un 14,6% hasta , el nivel más elevado en nueve años, superando las previsiones iniciales. De este modo, el crecimiento acumulado desde mínimos es del 57,4%, aunque todavía está un 40% por debajo de los niveles de

4 BOLETÍN ECONÓMICO FINANCIERO 16 DE FEBRERO DE 2018 MERCADOS FINANCIEROS Interbancario El dato de inflación no debería presionar a la Fed Deuda pública La tir de EEUU debería consolidar antes de superar el 3% Renta variable La corrección deja múltiplos menos inquietantes Divisas El euro reanuda su apreciación con el dólar El dato de inflación del mes de enero en EEUU ha reactivado las perspectivas del mercado de subida de tipos, aunque aún se sitúan algo por debajo de las propias previsiones de la Fed (para 2019, son 30 pb inferiores). Este dato no debería cambiar su estrategia, considerando que las medidas tendenciales siguen por debajo de su nivel objetivo. Por tanto, mantenemos nuestras perspectivas a corto y medio plazo. En concreto, en su próxima reunión del 21 de marzo subirá su tipo de interés 25 pb, como se preveía, y, podría revisar sus previsiones para el resto del año pero de forma poco significativa. La sensibilidad mostrada por el mercado invita a pensar que los bancos centrales seguirán actuando con cautela y que la Fed continuará aplicando subidas graduales de tipos, en línea con las últimas declaraciones de algunos de sus consejeros. Por otro lado, llama la atención que, en este contexto, se estén desinflando las perspectivas en el caso del BCE, a pesar del acuerdo de subida salarial en Alemania: la probabilidad cotizada por el mercado de subidas de tipos durante este año se ha reducido al 35%, desde máximos del 56% alcanzados a mediados de enero. Se acumulan los argumentos favorables a las subidas de las tires. La inflación está siendo el factor con más resonancia, pero tan importante o más es el aumento de la oferta neta de títulos en el mercado, especialmente en EEUU, que debería propiciar un aumento de la prima por plazo y liquidez, que sigue en niveles históricamente bajos. La señal de mayor gasto fiscal para los próximos años (según el presupuesto para 2018 y 2019 y el futuro plan de infraestructuras) está provocando revisiones al alza en las previsiones de crecimiento y unas perspectivas de mayores necesidades de emisión, en un momento en el que la Fed está reduciendo sus compras de activos. En este contexto, la tir a 10 años estadounidense ha llegado a superar el 2,90%, llevando a la alemana a tocar el 0,80%, dentro de una tendencia alcista que está lejos de concluir. A pesar de ello, la proximidad de resistencia relevantes (3% en el bono americano), la enorme sobreventa y divergencias bajistas en algunos indicadores nos hacen pensar en pueda tomarse un descanso antes de afrontar la superación de esos niveles. Con independencia de cuándo podamos dar por concluida la fase correctiva, lo cierto es que, de momento, ha servido para reducir las altas valoraciones que había alcanzado la renta variable, especialmente la de EEUU. Así, en el caso del S&P 500, hemos pasado de un PER forward de 18,4 veces a las actuales 16,3 veces, lo cual supone una rebaja de valoración del 11% y deja a este índice casi un 3% por debajo de su múltiplo medio de los últimos tres años. De la misma forma, en el MSCI Europe el PER ha pasado de 15,1 a 14,1 veces, es decir, se ha reducido un 6,6% y lo deja un 5,5% por debajo de su media de los últimos tres años. No podemos decir que sean múltiplos propios de un mercado barato pero, si se cumplen las previsiones económicas y de beneficios empresariales, ofrecen un recorrido interesante cuando las aguas vuelvan a su cauce: en el caso del MSCI Europe, sólo volver a cotizar a su múltiplo medio supondría casi un 6% de revalorización potencial. De momento, durante la semana, el S&P 500 ha desarrollado un interesante rebote (+4,4%), tras haberse apoyado en la línea de tendencia alcista que viene dibujando desde marzo de El comportamiento de las plazas europeas ha sido algo más decepcionante, al recuperar un 2%. A pesar de esta subida, la situación aún no parece resuelta, siendo importante para ello que el S&P 500 supere los 2760 puntos. El dólar alcanzó los objetivos esperados frente al euro, la zona de 1,22 eur/usd, desde donde ha vuelto a ceder hasta alcanzar nuevamente sus máximos niveles de depreciación recientes situados en 1,25. La superación de esta cota confirmaría la reanudación de la tendencia de depreciación del dólar, con un primer objetivo en 1,26 para, posteriormente, dirigirse a 1,28. Mientras, el yen ha intensificado su movimiento de apreciación, rompiendo a la baja el nivel de 107 unidades con el dólar y aproximándose a su siguiente soporte situado en 105 unidades. 4

5 Economía Internacional Economía Nacional BOLETÍN ECONÓMICO FINANCIERO 16 DE FEBRERO DE 2018 PRINCIPALES INDICADORES ECONÓMICOS Cuadro Macroeconómico Indicadores de actividad Cuadro Macroeconómico PIB (1) IPC (1)(2) IPI (1) Paro (3) Conf. Consumidores último prev. último prev. último último último dato dato 2018 dato 2018 dato dato dato anterior EE.UU T ene ene ene ene Japón 1.6 4T dic dic dic T UEM 2.7 4T ene dic dic ene Alemania 2.9 4T ene dic dic ene Francia 2.4 4T ene dic dic ene Italia 1.6 4T ene dic dic ene España 3.1 4T ene dic dic ene Reino Unido 1.5 4T ene dic oct ene (1) Tasa interanual de variación. (2) IPCA para UEM y Reino Unido. (3) Criterio OIT en Reino Unido. Fuente: Thomson Reuters. Previsiones: Bankia Estudios. Indicadores de actividad y mercados último prev. último prev. valor a variación valor a variación valor a variación Latinoamérica dato 2018 dato feb. 7 días 15-feb. 7 días 15-feb. 7 días Brasil 1.4 3T ene % % México 1.6 3T ene % % Argentina 3.9 3T % % Chile 2.2 3T ene % % Países Asiáticos China 6.8 4T ene % % Corea del Sur 3.0 4T ene % % India 6.3 3T ene % % Europa del Este Rusia 1.8 3T ene % % Turquía T ene % % Polonia 5.2 3T ene % % Rep. Checa 5.0 3T ene % % Hungría 4.1 3T ene % % (1) Tasa interanual de variación en porcentaje. (2) Último dato y variación porcentual. (3) Apreciación (+)/ depreciación (-). (4) Variación en puntos básicos Fuente:Thomson Reuters. Previsiones: Bankia Estudios. PIB (1) IPC (1) Divisa/USD (2)(3) Bolsas (2) Tir bono 10 años (4) 5

6 BOLETÍN ECONÓMICO FINANCIERO 16 DE FEBRERO DE 2018 EVOLUCIÓN DE LOS PRINCIPALES MERCADOS TIPOS DE REFERENCIA BANCOS CENTRALES UEM EEUU 1 UK JAPÓN 2 MÉXICO BRASIL 0,00 1,25-1,50 0,50-0,03 7,50 6,75 1 Rango de tipos fijado por la Fed. 2 Tipo de interés a un día. TIPOS EONIA Y EURIBOR Variación (p.p.) en Spread Plazo 15-feb 1 semana el mes el año Eur-OIS 1 Día -0,363 0,00-0,01-0, semanas -0,374 0,00 0,00 0, Mes -0,369 0,00 0,00 0,00-0,02 3 Meses -0,328 0,00 0,00 0,00 0,03 6 Meses -0,276 0,00 0,00-0,01 0,08 12 Meses -0,191 0,00 0,00-0,01 0,15 TIPOS LIBOR Divisa 1 M 3 M 6M 12 M Pdte 12m-1m Dólar 1,59 1,85 2,06 2,34 0,75 Libra 0,49 0,54 0,64 0,86 0,37 Yen -0,05-0,06 0,00 0,10 0,15 FUTUROS SOBRE TIPOS A 3 MESES Vencimiento Euro Dólar Libra Yen Franco suiz. mar-18-0,325 2,03 0,61 0,065-0,74 jun-18-0,315 2,22 0,79 0,075-0,72 sep-18-0,300 2,34 0,90 0,085-0,69 dic-18-0,260 2,47 1,00 0,095-0,63 MERCADOS MONETARIOS Euribor a 12 meses 0,02 0,00-0,02-0,04-0,06-0,08-0,10-0,12-0,14-0,16-0,18-0,20 f-17 a-17 j-17 a-17 o-17 d-17 f-18 Libor del dólar a 12 meses 2,35 2,30 2,25 2,20 2,15 2,10 2,05 2,00 1,95 1,90 1,85 1,80 1,75 1,70 1,65 f-17 a-17 j-17 a-17 o-17 d-17 f-18 SWAPS DE TIPOS DE INTERÉS EN EUROS Variación (p.p.) en TIPOS FRA EN EUROS Spread Tipo a: 3 m 6 m 12 m Plazo 15-feb 1 semana el mes el año Bono-Swap En: 1 año -0,26 0,01 0,01 0, m -0,313-0,257-0,158 5 años 0,51 0,03 0,03 0,19-0,12 6 m -0,301-0, años 1,17 0,06 0,10 0,29 0,34 12 m -- -0,103 0,073 MERCADO DE DEUDA PÚBLICA RENTABILIDADES EN ESPAÑA Variación (p.p.) en Plazo 15-feb 1 semana el mes el año 3 años 0,01 0,00-0,02 0,01 5 años 0,39 0,02 0,00 0,00 10 años 1,51 0,06 0,08-0,06 DEUDA PÚBLICA INTERNACIONAL A 2 AÑOS Variación (p.p.) en País 15-feb 1 semana el mes el año Alemania -0,56-0,01-0,03 0,07 España -0,19 0,01 0,16 0,16 EEUU 2,18 0,08 0,04 0,30 DEUDA PÚBLICA INTERNACIONAL A 10 AÑOS Variación (p.p.) en País 15-feb 1 semana el mes el año Alemania 0,76 0,00 0,07 0,34 España 1,51 0,06 0,08-0,06 Italia 2,07 0,07 0,04 0,05 Francia 1,01 0,01 0,04 0,22 R. Unido 1,65 0,03 0,14 0,46 EEUU 2,91 0,09 0,20 0,50 BONOS A 10 AÑOS INDEXADOS A LA INFLACIÓN EEUU Alemania Francia España (*) Interés real 0,77-0,81-0,48-0,50 Inflación implícita 2,11 1,33 1,47 1,33 Δ año infl. implícita 0,13 0,04 0,05 0,09 (*) El bono indexado español es a un plazo de 7 años. PRIMA DE RIESGO A 10 AÑOS EN UEM Holanda Francia Bélgica España Prima (p.p.) 0,04 0,24 0,27 0,74 Δ en el año -0,06-0,11 0,06-0,40 Portugal Italia Irlanda Grecia Prima (p.p.) 1,30 1,30 0,41 3,65 Δ en el año -0,22-0,29 0,17-0,03 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 Tir a 10 años Alemania 0,10 f-17 a-17 m-17 j-17 a-17 o-17 d-17 e-18 Tir a 10 años EEUU 3,00 2,90 2,80 2,70 2,60 2,50 2,40 2,30 2,20 2,10 2,00 f-17 a-17 j-17 a-17 o-17 d-17 f-18 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 Prima de riesgo a 10 años España-Alemania 0,60 j-17 a-17 s-17 o-17 n-17 d-17 e-18 f-18 6

7 ESTADOS UNIDOS EUROPA BOLETÍN ECONÓMICO FINANCIERO 16 DE FEBRERO DE 2018 Indices 15-feb 1 semana el mes el año Global Corporates 488,98 0,90-0,31 0,88 US Aggregate IG 2826,18-0,52-1,67-2,61 Euro Aggregate IG 245,21-0,16-0,42-0,69 US corp. HY 1934,58-0,22-1,38-0,79 Paneuropeo corp. HY 379,69-0,69-1,07-0,45 Emerg. Sov+Corp (USD) 1074,66-0,63-1,78-1,95 IG = Investment Grade, HY = High Yield. Datos procedentes de índices construídos por Bloomberg/Barclays Indices 15-feb 1 semana el mes el año MSCI GLOBAL 2.130,94 4,20-3,72 1,31 Dow Jones ,37 5,62-3,63 1,95 S&P ,20 5,82-3,28 2,15 Nasdaq Comp ,43 7,07-2,09 5,11 Euro Stoxx ,63 0,37-6,09-3,26 Ibex ,90-0,42-7,05-3,28 FT ,81 0,89-3,97-5,89 CAC ,52 1,38-4,73-1,69 Dax ,17 0,70-6,39-4,42 Nikkei 225 (***) ,98-1,95-7,07-5,71 MSCI Emerging Markets 1.202,62 3,40-4,14 3,81 Shanghai "B" (China*) 324,02-0,56-6,01-5,21 Sensex (India) ,47-0,34-4,64 0,71 Mexbol (México) ,39 1,98-3,27-1,11 Bovespa (Brasil) ,56 3,38-0,73 10,32 (*) Las acciones tipo B son las que pueden contratar los no residentes. (***) Poco antes del cierre de la sesión de hoy 16/02/18 el Nikkei subía un 1,19% hasta 21720,25 puntos 7 1 semana el mes el año SECTOR 1 semana el mes el año 1,82-9,34-5,93 Energía -1,59-7,43-6,94 3,34-4,09-4,71 Telecom. -1,37-8,34-9,34 4,32-3,01-6,02 Utilities -0,84-6,88-9,18 5,69-3,31 1,77 Industrial 1,78-5,18-2,71 6,85-2,49 3,71 Financiero 0,20-4,11 0,32 5,11-2,36 6,66 Consumo discrec. 1,57-2,93 0,10 3,21-4,42-3,07 Consumo básico -0,78-5,91-7,76 5,62-3,66 0,30 Materiales 3,60-3,46-0,83 4,80-3,80 2,51 Salud 0,72-5,56-5,86 8,71-1,70 5,74 Tecnología 2,74-3,09-0,51 Clasificación sectorial del S&P 500 Clasificación sectorial del S&P 350 Europe 15-feb 1 semana el mes el año EUR/USD 1,251 2,11 0,74 4,17 EUR/GBP 0,887 0,77 1,40-0,12 EUR/JPY 132,73-0,35-2,07-1,88 (+) Apreciación del euro. 15-feb 1 semana el mes el año GBP/USD 1,410 1,34-0,65 4,34 USD/JPY 106,130-2,40-2,80-5,82 USD/CHF 0,922-1,52-1,00-5,37 USD/CNY 6,342 0,18 0,84-2,54 (+) Apreciación de la divisa base. Metales básicos 15-feb 1 semana el mes el año Aluminio ,53-2,50-4,10 Cobre ,99 0,91-0,89 Plomo ,80 0,35 5,84 Níquel ,65 4,04 11,03 Zinc ,70-0,03 7,70 Cotizaciones spot en dólares. Fuente: London Metal Exchange. 15-feb 1 semana el mes el año Oro (1) 1.353,70 2,65 0,64 3,89 Petróleo brent (2) 64,30 0,31-6,58-3,77 Cotización en dólares. Fuente: (1) Swiss Bank Corporation. (2) Bloomberg ,68 Tires (%) 0,89 6,25 3,53 US IG. EURO IG. US PANEUR. CORP. CORP. HY HY MERCADO DE CORPORATES PANEUR. CORP. HY US CORP. HY MERCADOS DE RENTA VARIABLE Ibex f-17 a-17 j-17 j-17 s-17 n-17 d-17 f-18 Euro/Dólar Spreads (pb) EURO IG. US IG. MERCADOS DE DIVISAS 1,26 1,28 1,26 1,23 1,24 1,20 1,22 1,20 1,17 1,18 1,14 1,16 1,14 1,11 1,12 1,08 1,10 1,08 1,05 1,06 1,02 1,04 f-17 a-17 j-17 a-17 o-17 d-17 f-18 MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS Petróleo Brent (usd/barril) 0,78 1 0,93 1 2, f-17 a-17 j-17 a-17 o-17 d-17 f-18 3,

8 Japón España Reino Unido Italia Francia Alemania UEM EEUU BOLETÍN ECONÓMICO FINANCIERO 16 DE FEBRERO DE 2018 CALENDARIO SEMANAL Lunes 19 de febrero Martes 20 de febrero Miércoles 21 de febrero Jueves 22 de febrero Viernes 23 de febrero Día del Presidente. Mercados cerrados. Encuesta manuf. Fed Filadelfia Venta de vivienda 2ª mano (enero) Actas de la Fed Indicador adelantado (enero) Balanza por cuenta corriente (diciembre) Confianza del consumidor IDC Markit Actas del BCE IPC final (enero) ZEW Precios de producción (enero) IDC Markit Ifo PIB final 4T17 IDC Markit Confianza empresarial IPC final (enero) Balanza por cuenta corriente (diciembre) Pedidos industriales (diciembre) IPC final (enero) Encuesta CBI de pedidos Desempleo (enero) PIB final 4T17 Saldo fiscal (enero) Comercio exterior (diciembre) Cifras de negocio sectores (diciembre) Precio vivienda (4T17) IPRI (enero) Saldo comercial (enero) IDC manufacturero IPC (enero) Nota: (p) dato preliminar, (d) dato definitivo. 8

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