2013-04-01 2013-05-01 2013-06-01 2013-08-01 2013-09-01 2013-10-01 2013-11-01 2014-01-01 2014-02-01 2014-03-01 Forus Precio Objetivo: CLP 2.750 Recomendación: Mantener Riesgo: Medio 24 de abril de 2014 Sector: Retail Información Compañía Ticker: FORUS Equity Precio cierre (CLP por acción): 2.409,7 Rango 12M (CLP por acción): 2.250 3.350 Volumen Diario (USD millones): 1.116 Acciones (millones): 258,4 Capitalización de Mercado (USD millones): 1,56 Acciones / ADR: No tiene. Precio Acción Forus - Precio Acción vs IPSA 1.100 1.000 900 800 700 600 Forus Fuente: Bloomberg, CorpResearch IPSA Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Actualizamos nuestra recomendación del precio objetivo para Forus a CLP 2.750 por acción para fines de 2014, con una recomendación de Mantener y riesgo Medio, lo cual considera un alza de 14,1% en el precio y un retorno de dividendos de 1,8%, totalizando un retorno de 15,9%. Nuestra recomendación se basa en los siguientes argumentos: Plan de inversión 2014 de US$ 12 millones, que tiene como principales objetivos la apertura 40 nuevas tiendas. Esta inversión privilegia principalmente las operaciones de Chile, Colombia y Perú. Crecimiento económico favorable en Perú con una expansión esperada de 6,0% en su PIB para el 2014. Por su parte, en Chile y Colombia vemos una desaceleración en su crecimiento con respecto a los años anteriores, proyectando para el 2014 crecimientos del PIB de 3,55 y 4,5% respectivamente. Este escenario de bajo crecimiento en sus SSS, se verá amortizado por las aperturas de nuevas tiendas programadas para este año. Alta generación de caja y bajos niveles de deuda, nos entregan señales una buena salud financiera, lo que permite a la compañía tener la libertad de incorporar rápidamente nuevas marcas a su portfolio, tal como ocurrió con Billabong y 7Veinte en el 2013, e ingresar a un nuevo mercado. No hemos incluido en nuestro modelo los factores antes mencionados. Presiones en márgenes brutos por depreciación de monedas locales con respecto al dólar, afectan significativamente a los márgenes, ya sea por conversión de los resultados de cada país a pesos chilenos y por efectos en el costo de venta de venta de mercaderías. Riesgos Plan de inversión: La ejecución del plan, podría afectar tanto de manera favorable como desfavorable el valor de la compañía, en la medida que supere o esté por debajo de nuestras expectativas. Riesgo País: Cambios políticos, económicos en los diferentes países que opera Forus afectan sus operaciones y resultados por lo que nuestro precio objetivo y recomendación se ven afectados por la coyuntura actual. Por ejemplo el impuesto en Colombia al calzado afecta significativamente los resultados en ese país. Otros factores que pueden afectar los resultados son cambio en la demanda estimada, fluctuación del tipo de cambio, tasas de interés, impuestos y regulaciones al salario mínimo. Forus - 24 de abril de 2014 El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se
Forus Descripcion Compañía Empresa, enfocada en diseñar, producir, importar y comercializar calzado, vestuario y accesorios de grandes marcas, en Chile, Uruguay, Perú y Colombia, a través de una poderosa red de tiendas propias. Además, Forus distribuye sus productos por medio de ventas al por mayor a los operadores de tiendas por departamento en Chile. La compañía posee 32 marcas y 2 conceptos diferenentes de tiendas en Latam. A diciembre de 2013 Forus cuenta con 421 tiendas especializadas en la región. Precio Objetivo (CLP): 2.750 Recomendación: Mantener Estado de Resultado (CLP mn) 2012 2013 2014e 2015e 2016e Ventas 170.768 193.631 224.385 249.483 268.567 Margent Bruto 97.313 112.204 128.901 145.321 155.120 Margen Bruto % 57,0% 57,9% 57,4% 58,2% 57,8% Resultado Operacional 38.131 42.888 44.750 50.446 53.421 Margen Operacional % 22,3% 22,1% 19,9% 20,2% 19,9% EBITDA 42.496 48.274 50.904 57.269 60.744 Margen EBITDA % 24,9% 24,9% 22,7% 23,0% 22,6% Gastos Financieros Netos 1.146 1.372 1.807 1.826 1.265 Resultado No Operacional 474 3.462 3.050 3.220 2.770 Utilidad 31.366 37.888 35.850 40.250 42.143 Utilidad Controladora 31.194 37.822 35.798 40.199 42.086 Margen Neto (Controlador)% 18,3% 19,5% 16,0% 16,1% 15,7% UPA (CLP) 121 258 146 258 139 258 156 258 163 258 Estructura Propiedad (Dic-13) Balance (CLP mn) 2012 2013 2014e 2015e 2016e Efectivo & Equivalentes 14.787 8.383 30.434 41.804 55.369 Free Float 31,9% Grupo Controlador 68,1% Otros activos corrientes 88.264 107.879 111.696 118.894 124.308 Propiedades, Plantas & Equipos 25.379 29.085 28.931 28.931 28.931 Otros activos no corrientes 9.035 19.711 19.728 19.746 19.759 Total Activos 137.464 165.058 190.789 209.374 228.367 Deuda Financiera 4.672 4.077 4.077 2.577 2.577 Total Pasivos 26.022 29.310 30.589 30.454 31.481 Total Patrimonio 111.442 135.748 160.200 178.920 196.886 Interes Minoritario 64 1.023 1.604 0 0 Ventas Breakdown (12M) Flujo de Caja (CLP mn) 2012 2013 2014e 2015e 2016e Resultado Operacional 38.131 42.888 44.750 50.446 53.421 Perú Impuestos (7.239) (8.462) (11.950) (13.417) (14.048) 6,2% Colombia Uruguay 2,8% Depreciacion & Amortizacion 4.365 4.364 5.322 6.154 6.823 8,1% Capex (8.052) (22.949) (6.396) (7.202) (7.323) Δ Capital de trabajo (21.870) (15.382) (2.538) (5.833) (4.388) Free Cash Flow 5.335 460 29.188 30.148 34.485 Chile 82,9% Aumento de capital 0 0 0 0 0 Dividendos (11.985) (13.063) (11.347) (21.479) (24.120) Nueva Deuda (7.613) (2.753) 0 0 0 Comparables P / U EV/EBITDA Ratios 2012 2013 2014e 2015e 2016e Falabella 26,6 19,9 Precio accion (CLP) 2.695 2.658 2.437 2.437 2.437 Cencosud 23,7 10,3 P / U 22,3 18,2 17,6 15,7 15,0 Ripley 16,5 13,7 Pasivos / patrimonio 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Hites 8,0 6,0 EV / EBITDA 8,8 15,9 14,1 11,9 10,3 EBITDA / Gastos Financieros 37,1 35,2 28,2 31,4 48,0 Deuda financiera neta / EBITDA -0,31-0,24-0,09-0,52-0,68 ROA 22,7% 22,9% 18,8% 19,2% 18,4% β (vs IPSA): 1,00 ROE 28,0% 27,9% 22,3% 22,5% 21,4% Wacc : 10,0% Dividend Yield 1,7% 1,9% 1,8% 3,4% 3,8% Dividendos por acción 46,4 50,6 43,9 83,1 93,3 Fuente: CorpResearch, Bloomberg y Reportes de la compañía.
Plan de inversión 2014 La compañía proyecta un plan de inversión para el 2014 de USD 12 millones, estimando un crecimiento orgánico de 40 tiendas, de las cuales 29 se abrirían en Chile, 6 en Colombia y 5 en Perú. Este plan de inversión solo contempla la apertura de tiendas estimadas por la compañía, por lo que cualquier adquisición de marcas y nuevas tiendas no están contempladas en nuestro modelo. Dentro de la estrategia de Forus para este 2014, se encuentra la consolidación e integración de las operaciones en Perú, operación que vio incrementado su número de tiendas en un 94% y sus metros cuadrados para ventas en un 107% con respecto al 2012, gracias al ingreso de las marcas Billabong, Von Zipper y Element a las operaciones tanto en Perú como en Chile. Superficie Ventas M 2 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 Uruguay Colombia Perú Chile 0 Fuente: Forus, CorpResearch 2010 2011 2012 2013 2014e Estimamos un crecimiento orgánico de 9% en la superficie de venta de la compañía, lo que traducido en ingresos por venta representa un incremento de 16% para el 2014. En el corto plazo no se proyecta invertir en Chile en un nuevo centro de distribución a pesar del aumento en el número de tiendas y superficie de ventas, ya que en 2012 fue construido un centro el cual permite cubrir las nuevas aperturas hasta el año 2018 aproximadamente.
2010-03-01 2010-08-01 2010-03-01 2010-08-01 2010-03-01 2010-08-01 2010-03-01 2010-08-01 Chile 30% 20% 10% 0% -10% SSS Chile Consumo Chile Crecimiento económico PIB per Cápita a PPP (miles USD) 25.000 20.000 15.000 10.000 Chile Colombia Peru Uruguay 5.000 Fuente: FMI, Forus, CorpResearch Perú 30% - 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Fuente: FMI 20% 10% Chile es el principal mercado de la compañía, representando alrededor de un 83% de los ingresos, luego Uruguay con 8%, Perú con un 6% y finalmente Colombia con 3%. 0% -10% -20% SSS Perú Consumo Perú Para el 2014 se espera un crecimiento de 3,5% del PIB en Chile, dato que muestra una desaceleración en el crecimiento, pero que se verá compensada por el ingreso de nuevas tiendas y marcas al portfolio de Forus. En Colombia también se puede apreciar cierta desaceleración en su PIB, esperamos que crezca 4,5% este año, mientras que en Perú se espera un crecimiento de 6,0% y para Uruguay un crecimiento de 4,0%. Fuente: FMI, Forus, CorpResearch Colombia 40% 30% 20% 10% 0% -10% SSS Colombia Consumo Colombia En relación al crecimiento del PIB per Cápita para este 2014, Perú lidera el alza con un crecimiento estimado de 5,8% seguido de Chile con un 5,3% mientras que en Colombia y Uruguay se esperan crecimientos de 4,6%. La baja penetración del formato de Tiendas por Departamento en Perú y Colombia, cifras que alcanzan los 10 mts2 y 7 mts2 cada 1.000 habitantes respectivamente, en comparación a Chile y Latam (64 Mts2 y 19 mts2 cada 1.000 habitantes respectivamente) y las buenas perspectivas económicas en dichos países, nos muestran espacio para un crecimiento de este formato en dichos mercados, por lo que vemos oportunidades para la compañía, ya que se favorece en los dos formatos que desarrolla los cuales son el formato de tiendas propias de retail y la venta de su canal mayorista. Fuente: FMI, Forus, CorpResearch Uruguay 30% 20% 10% 0% -10% -20% SSS Uruguay Consumo Uruguay Fuente: FMI, Forus, CorpResearch
2010-03-01 2010-05-01 2010-07-01 2010-09-01 2010-11-01 2011-03-01 2011-05-01 2011-07-01 2011-09-01 2012-01-01 2012-03-01 2012-05-01 2012-07-01 2012-11-01 2013-01-01 2013-03-01 2013-05-01 2013-09-01 2013-11-01 2014-01-01 2014-03-01 Debemos agregar la baja penetración de centros comerciales en Colombia y Perú, 74,7 Mts2 y 45,8 Mts2 cada 1.000 habitantes en promedio, mientras que el promedio de Latam es 82,2 Mts2 y en Chile es 149 M2ts por lo que oportunidades de crecimiento existen considerando que Forus cuenta en promedio con 4 tiendas por centro comercial en Chile y 2 en Perú. Presiones en márgenes por depreciación de monedas locales con respecto al dólar Variación tipo de cambio Moneda local / USD (base 100) 120 110 100 90 80 PEN/USD CLP/USD COP/USD UY/USD 70 Fuente: Banco Central de Chile, CorpResearch Los márgenes brutos de Forus se ven afectados por un tipo de cambio más alto que el año anterior, alza que se ve reflejada en un crecimiento en los costos de ventas, por lo que estimamos contracciones en sus márgenes. El margen EBITDA debiera disminuir debido al aumento de los costos de ventas y GAV, producto de la apertura de nuevas tiendas. Este crecimiento en los GAV se verá amortizado por una mayor eficiencia operacional debido a proyectos logísticos y mejor manejo de inventarios. Esperamos que a partir del 2015 la consolidación de las nuevas aperturas esté terminada, lo que conduciría a una mayor eficiencia operacional de la compañía. Esto llevaría a una disminución del GAV de manera paulatina hasta alcanzar sus niveles históricos, permitiendo aumentar de esta forma su margen EBITDA a 23% en 2015 desde el 22,7% proyectado para el 2014.
2010-12-01 2011-02-01 2011-04-01 2011-08-01 2011-10-01 2011-12-01 2012-02-01 2012-06-01 2012-08-01 2012-10-01 2012-12-01 2013-04-01 2013-06-01 2013-08-01 2013-10-01 Forus: EBITDA y Mg. EBITDA CLP Millones 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 EBITDA Mg EBITDA - 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e Fuente: Forus, CorpResearch 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% Alta generación de caja y bajos niveles de deuda Ante las desaceleraciones proyectadas en el PIB y Consumo interno en los países en que Forus opera, su principal crecimiento viene de la consolidación de las nuevas tiendas adquiridas, por lo que la entrada a un quinto mercado y/o la incorporación de nuevas marcas a su portafolio sigue siendo una buena estrategia, las cuales dada su fuerte posición financiera le permiten realizarlas sin necesidad de financiamiento externo. El plan de inversiones del 2014, será financiado principalmente con recursos propios, ya que la compañía presenta una buena saludad financiera y caja suficiente para financiarla. Lo anterior se sustenta en sus buenos niveles de ratio mostrados por la compañía. Los ratios estimados de DFN/EBITDA al 2014E es -0,5x y EBITDA/G.F. 100,4x. Estos se comparan favorablemente con los ratios del resto de los retailers, los cuales tienen en promedio una DFN/EBITDA de 0,4x y EBITDA/G.F 4,8x. DFN / EBITDA EBITDA últimos 12 meses reportados (trailing) 8 Forus Ripley Falabella Cencosud Hites 7 6 5 4 3 2 1 0-1 Fuente: Forus, Bloomberg, CorpResearch
4Q 2010 1Q 2011 2Q 2011 3Q 2011 4Q 2011 1Q 2012 2Q 2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013 1Q2014e 2010-12-01 2011-02-01 2011-04-01 2011-08-01 2011-10-01 2011-12-01 2012-02-01 2012-06-01 2012-08-01 2012-10-01 2012-12-01 2013-04-01 2013-06-01 2013-08-01 2013-10-01 EBITDA / Gastos Financieros Gastos Financieros últimos 12 meses reportados (trailing) 120 Forus Ripley Falabella Cencosud Hites 100 80 60 40 20 0 Fuente: Forus, Bloomberg, CorpResearch Valoración Hemos valorizado la compañía utilizando el método de flujo de caja descontado (DCF), dadas las perspectivas económicas de cada país en el que opera, calculando por separado los ingresos y costos de Forus en sus distintos mercados. A partir de esta estimación calculamos los flujos de caja libre hasta 2024 en valores nominales y moneda local de cada país. Descontamos estos flujos a un WACC de 10,0% consolidado, utilizando un beta (β) de 1; y tasa de impuesto de 25% en Chile, 33% Colombia, 30% en Perú y 25% en Uruguay y consideramos una perpetuidad de 4,0%. P/U Utilidad últimos 12 meses reportados (trailing) 30 25 20 15 10 5 0 Fuente: Bloomberg, Forus, CorpResearch Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno dentro de un rango de 5% con respecto al retorno esperado para el IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior en al menos 5% al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior en al menos 5% al esperado para el IPSA.
CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macroeconómico y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl Karla Flores Economista Senior karla.flores@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Vicente Meschi Subdirector de Estudios de Renta Variable vicente.meschi@corpgroup.cl Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities. sergio.zapata@corpgroup.cl Cristóbal Casassus Analista Senior. Sectores: Banca, Transporte. cristobal.casassus@corpgroup.cl M Josefina Güell Analista. josefina.guell@corpgroup.cl Patricio Acuña Analista. patricio.acuna@corpgroup.cl Martín Antúnez Analista. Sectores: Construcción, Telecomunicaciones. martin.antunez@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +562 2660 3600 www.corpbancainversiones.cl
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