Actualización Precios Objetivo

Transcripción

1 Sector Bebidas CCU 13 de febrero de 2015 Sector: Bebidas T: Actualización Precios Objetivo Estimaciones macroeconómicas El sector consumo está muy relacionado al crecimiento del PIB, consumo interno e ingreso disponible de cada país, siendo estos una buena señal de como impactarán sus tasas de crecimiento en los volúmenes de ventas de las compañías embotelladoras y distribuidoras de bebidas. En la categoría de productos carbonatados (gaseosas), estimamos un crecimiento en línea con el PIB, obteniendo una expansión anual de los volúmenes de venta en torno al 3% - 4%, mientras que en otras categorías de bebidas los crecimientos son más altos debido a la baja penetración relativa. PIB per cápita a PPP (Miles USD) e 2015e 2016e Argentina Brasil Chile Bolivia Paraguay Uruguay Colombia Fuente: FMI. El bajo consumo per cápita de bebestibles en gran parte de los países latinoamericanos, en relación a los países desarrollados, significa un tremendo potencial de crecimiento para la Industria. En la medida que sus economías crezcan, deberíamos observar crecimientos de demanda significativos en todas las categorías de productos gracias a un mayor ingreso disponible. Según las proyecciones del FMI, se espera una modesta recuperación para la región en 2015 con un crecimiento de 1,6%. Las proyecciones posicionan a Colombia, Perú, Bolivia y Paraguay como propulsores del crecimiento en la región, con un aumento de su PIB de 4,5%, 5,1%, 5% y 4,5% respectivamente. Por otro lado, las perspectivas económicas para Brasil son de un débil crecimiento de 1,4%, mientras que Argentina y Venezuela continuarán en recesión. Se espera un debilitamiento del consumo durante el 2015 en la región, con perspectivas de recuperación para el ,0% 13,0% 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% 3,0% 1,0% -1,0% Crecimiento PIB -3,0% Argentina Bolivia Brasil Chile Colombia Paraguay Uruguay Fuente: FMI El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados

2 Perspectivas de la industria Las estimaciones de LatinFocus indican que el crecimiento del consumo en Latinoamérica para este año será de 2,1% y sobre 3% para años posteriores, previéndose un mejor escenario para la demanda en comparación con el esperado en Europa y Estados Unidos, mercados en que se encuentran los grandes actores mundiales de cervezas y bebidas, lo que entrega un alto potencial de crecimiento para el desarrollo de la industria. En Chile a partir del 1 de octubre del 2014, comenzaron regir los nuevos impuestos específicos a las bebidas con azúcar y bebidas alcohólicas, medida que afectó en los volúmenes de ventas y precios. En México también se aplicó un impuesto a las bebidas azucaradas, tendencia que también afectó a Brasil. En este país se esperaba que a mediados del 2014 se implementara un alza al impuesto a las bebidas frías, en un rango de 25%-30%, el cual se pospuso para después del mundial de futbol. Estas alzas en los impuestos no debiesen afectar en gran medida a los volúmenes de ventas de las bebidas carbonatadas, ya que es un mercado que presenta una demanda inelástica, por lo que el alza en el precio es traspasado al consumidor final. En cuanto a las bebidas alcohólicas, el alza de impuestos muestra un comportamiento similar al anterior con respecto al precio a pesar de no ser un mercado inelástico, sin embargo el gran mix de productos permite amortizar estas alzas. Chile Impuesto en 2014 Impuesto actual Bebidas gaseosas 13,0% 18,0% Cerveza 15,0% 20,5% Vino 15,0% 24,0% Pisco 27,0% 35,5% Whisky 27,0% 38,0% Otros alcoholes 27,0% 38,0% Fuente: CorpResearch Argentina Impuesto en 1999 Impuesto actual Bebidas no alcóholicas 0% - 4% 4,17% - 8,7% Cerveza 4% 8,7% Whisky 12% 25% 10% -29% cont. alcohólico 6% 25% 30% o + cont. alcohólico 8% 25% Vino - Cidra 6% 0% Fuente: CorpResearch, CCU.

3 mar-10 jun-10 sep-10 dic-10 mar-11 jun-11 sep-11 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 Materias Primas El precio de las materias primas y tipo de cambio influyen significativamente en los márgenes de las compañías, ya que en promedio estos insumos representan más del 40% del costo de producción, por lo que cambios en sus niveles de precios impactan positiva o negativamente los resultados. El tipo de cambio muestra un crecimiento sostenido, mientras que el precio del azúcar y el aluminio muestran bajas por lo que el impacto neto dependerá de cuan expuestos se encuentran con respectos a estos recursos. Tipo de Cambio Variación a/a moneda local/usd 60% 45% 30% 15% 0% -15% -30% Fuente: Banco Central de Chile. BS/USD PY/USD AR/USD CLP/USD UY/USD BR/USD COP/USD Azúcar (USD/lb) Azúcar Spot Futuros Según la Organización Internacional de Azúcar (ISO, en sus siglas en inglés), se podría esperar una recuperación en la producción de cebada en varios países donde el mal clima ha afectado la producción durante el 2014, si se asumen condiciones climáticas normales en los próximos meses. Por otro lado, se espera un recorte significativo en la producción en la UE. Al juntar estos cambios en la producción con la proyección de crecimiento del consumo, se esperaría un déficit de 2m 2,5m de toneladas, anunciando el principio de una nueva fase de déficit en el ciclo mundial del azúcar en Se espera que esto provoque una presión alcista en el precio del commodity que a corto plazo será mitigada por los altos inventarios existentes. Fuente: Bloomberg.

4 Petróleo (USD/bbl) Petróleo Spot Futuros Esperamos que el precio del petróleo muestre cierta recuperación a mediano plazo. La abrupta caída en el valor del commodity en gran parte es responsabilidad de un shock de oferta. Sin embargo esta situación no es sostenible al largo plazo debido a que ciertos productores, por su estructura de costos, no pueden mantener una producción rentable a precios tan bajos, viéndose forzados a reducir su oferta. Fuente: Bloomberg Aluminio (USD/MT) Spot Futuros Aluminio Se espera que los metales base reviertan la actual tendencia a la baja a lo largo del año. JP Morgan espera un 8% de upside para el aluminio. Esto se encuentra fundamentado en la creencia que la fuerte caída en el precio del crudo está mayormente relacionada con problemas de oferta y por lo tanto, los precios de los metales base debieran corregirse al alza a lo largo del año una vez que el precio del petróleo se estabilice. Fuente: Bloomberg. Cebada (EUR/MT) Cebada Spot Futuros Se espera que el consumo de los cereales secundarios, grupo al que pertenece la cebada, siga incrementando rápidamente. Los precios se mantendrán bajos debido a los altos inventarios. Fuente: Bloomberg.

5 La industria de bebidas en América Latina se ha basado en el último tiempo en estrategias de crecimientos inorgánicas en mercados con bajo nivel de penetración y bajo consumo per cápita, como son Uruguay, Paraguay, Bolivia y Perú. En Chile, CCU a fines del 2013 anunció su entrada al mercado paraguayo mediante una asociación con el Grupo Cartes (Bebidas del Paraguay y Distribuidora del Paraguay) mientras que el 2014 cerró un acuerdo con Bebidas Bolivianas para su ingreso a ese mercado y se asoció con Grupo Postobón para ingresar al mercado colombiano. En Brasil, Coca-Cola Femsa y Coca-Cola Andina, el 2013 realizaron este tipo de adquisiciones en un mercado en el que aún podemos encontrar numerosas franquicias familiares. Net debt/ebitda Últimos 12 meses 2,5 2,1 0,1 1,3 0,6 0,9 2,5 2,3 2,7 2,6 2,1 1,5 1,8 1,7 1,8 Fuente: Bloomberg. Perú sigue siendo el mercado en el que aún no se ve la presencia de los tres grandes actores de la región del sitema Coca Cola (Coca Cola FEMSA, ArcaContinental y Coca Cola Andina). Este mercado es abastecido por la embotelladora familiar Lindley. Por su parte InBev si tiene presencia en Perú distribuyendo sus marcas de cervezas como Budweiser, Corona, Stella Artois, entre otras, además de las marcas de Pepsi. Los beneficios y sinergias que vemos para estas compañías tienen relación con el aprovechamiento de su canal de distribución y ventas, además del know-how de estas acerca del comportamiento de sus mercados y clientes, por lo que optimizar el canal a través de la incorporación de nuevos productos es una forma de innovar y diferenciarse de la competencia

6 x veces Embotelladoras Latinoamérica País Mkt Cap 1 Precio 2 P/U VE/EBITDA AmBev BR ,9 15,7 Coca-Cola Andina CL ,1 8,6 CCU CL ,9 9,0 Coca-Cola Embonor CL ,8 8,1 ArcaContinental MX ,9 12,0 Femsa MX ,1 13,1 Grupo Modelo MX ,4 31,4 Coca-Cola Femsa MX ,9 9,9 Cultiba MX N/D 21,7 Embotelladoras resto del mundo Anheuser-Busch InBev BE ,0 13,0 SABMiller UK ,6 17,5 Heineken NL ,2 12,0 Carlsberg DN ,9 8,9 Molson Coors US ,7 15,8 The Coca-Cola Company US ,2 17,5 Coca-Cola Amatil AU N/D 8,9 Coca-Cola Icececk TI ,3 14,3 1 USD mn al Ex presado en moneda local Fuente: Bloomberg Ratio Precio Utilidad Últimos 12 meses

7 CCU Precio Objetivo: CLP Recomendación: Mantener Riesgo: Medio Sector: Bebidas & Alimentos T: Información Compañía Ticker: CCU CI Equity Precio cierre (CLP por acción): Rango 12M (CLP por acción): Acciones (millones): 369,5 Capitalización de Mercado (USD millones): Acciones / ADR: 2 acciones por ADR Precio Acción (12M) Precio Acción CCU vs IPSA Base Últimos 12 meses Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Actualizamos nuestro precio objetivo de CCU para fines del 2015, a un precio de CLP por acción. Nuestra valoración, dado el precio actual de CLP por acción, incluye un alza potencial de 6,3% más un retorno esperado por dividendos de 2,8%, lo que nos da un retorno total de 9,2%.E esto nos lleva a cambiar nuestra recomendación desde comprar a mantener con riesgo asociado medio. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a continuación. Esperamos una tasa de crecimiento del volumen de venta en torno al 3,3% durante 2015, impactado por menores expectativas de consumo en Chile y Argentina. En Chile los volúmenes de ventas se verán afectados por el alza de impuesto a las bebidas con azúcar y bebidas alcohólicas. Proyectamos un alza de 6,8% en los ingresos, crecimiento menor al mostrado por la compañía años anteriores influenciado por la caída en el volumen, alzas en los precios promedio y depreciación de la moneda. Esperamos que estos crecimientos aumenten una vez que se ponga en marcha la nueva planta en Chile, cuyos volúmenes de ventas los hemos incorporado a nuestro modelo a partir de Proyectamos un margen operacional de 13,93% y un margen EBITDA de 19,2% para el 2015, que representan una leve caída con respecto al 2014 debido a que estamos incorporando un efecto en los precios y costos producto de la reforma tributaria, efecto que se verá compensado por una caída en los precios de los insumos y depreciación de las monedas. Creemos que CCU seguirá enfrentando presiones sobre gastos de distribución y ventas, asociadas a alzas salariales y un mayor entorno competitivo en la industria de cervezas tanto en Chile como en Argentina. Plan de inversiones enfocado en mejoras operacionales y crecimiento orgánico e inorgánico. La compañía proyecta un plan de inversiones de USD millones durante , y un plan de USD millones en el periodo , con el objetivo de apoyar el crecimiento de la compañía, a través de nuevas plantas de producción, aumento de capacidad y nuevos centros de distribución. 700 Fuente: Bloomberg CCU IPSA Index Riesgo asociado medio. Inestabilidad política y macroeconómica en países donde opera, condiciona un escenario con menor dinamismo del consumo, alta inflación en Argentina, fuerte depreciación del peso y políticas unilaterales restrictivas por parte de la autoridad, lo cual podría generar una repercusión negativa en el valor de la compañía.

8 CCU Precio Objetivo (CLP): Recomendación: Mantener Descripcion Compañía Estado de Resultado (CLP mn) e 2016e 2017e Produce y distribuye bebidas alcohólicas y Ventas no alcohólicas en Chile, Argentina y Margent Bruto Uruguay. Es el mayor cervecero en Chile y Margen Bruto % 55,2% 53,4% 53,8% 54,5% 54,7% el segundo en Argentina, además es el Resultado Operacional segundo productor de bebidas no alcohólicas Margen Operacional % 15,7% 13,9% 13,4% 13,7% 14,3% EBITDA en Chile, el segundo productor de vinos en Margen EBITDA % 21,1% 19,1% 18,7% 19,2% 20,1% Chile, el mayor embotellador de agua mineral Gastos Financieros Netos (15.830) (10.821) (10.628) (11.106) (11.504) y néctares en Chile y uno de los mayores Resultado No Operacional (20.656) (12.752) (14.006) (13.761) (14.521) fabricantes de pisco en Chile. Sus acciones Utilidad se negocian en las bolsas de valores de Utilidad Controladora Chile y Nueva York. Margen Neto (Controlador)% 92,6% 88,6% 91,3% 90,8% 90,9% UPA (CLP) 333, , , , ,9 370 Estructura Propiedad (Mar-12) Balance (CLP mn) e 2016e 2017e Float ADRs 13,6% 24,8% IRSA 4,1% Inv ersiones y Rentas 57,5% Efectivo & Equivalentes Otros activos corrientes Propiedades, Plantas & Equipos Otros activos no corrientes Total Activos Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interes Minoritario Ventas Breakdown (12M) Flujo de Caja (CLP mn) e 2016e 2017e Resultado Operacional Vinos Impuestos (34.705) (32.279) (39.456) (44.533) (55.587) 12,7% Depreciacion & Amortizacion Chile Capex ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Argentina 57,5% Δ Capital de trabajo (78.506) Free Cash Flow ,5% Aumento de capital Dividendos (63.681) (65.316) (59.731) (60.327) (64.012) Nueva Deuda Comparables P / U EV/EBITDA Ratios e 2016e 2017e Ambev 26,9 15,7 Precio accion (CLP) Carlsberg 14,9 8,9 P / U 18,9 17,7 17,6 16,6 15,5 C-C Femsa 22,9 9,9 Pasivos / patrimonio 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 ArcaContinental 23,9 12,0 EV / EBITDA 9,8 8,6 8,1 7,5 6,8 C-C Andina 23,1 8,6 EBITDA / Gastos Financieros 10,5 10,8 10,9 11,2 11,8 SAB Miller 23,6 17,5 Deuda financiera neta / EBITDA -0,58-0,06 0,13 0,06 0,12 ABInBev 22,0 13,0 ROA 7,1% 6,8% 6,5% 6,6% 6,7% β (vs IPSA): 1,14 ROE 12,4% 11,7% 11,1% 11,1% 11,1% Wacc Promedio: 9,7% Dividend Yield 2,7% 3,1% 2,8% 2,8% 3,0% Fuente: CorpResearch, Bloomberg y Reportes de la compañía.

9 Para el año 2015 proyectamos que los volúmenes de ventas consolidados presenten un crecimiento de 3,3% a/a. Para el segmento de Chile esperamos que el crecimiento anual sea de 3,2%, mientras que para el segmento Río de la Plata esperamos un crecimiento similar, el cual se situaría en 3,8%. Por último proyectamos un leve crecimiento de 1,9% en los volúmenes de venta del segmento Vinos. Estas alzas se beneficiaran de la consolidación del negocio HOD (Aguas Manantial) en Chile y por las operaciones de Paraguay y Uruguay. Volúmenes por segmento de negocios (millones de HL) Volumen por segmento de negocios Segmento Río de la Plata 23% Vinos 6% Fuente: CorpResearch, CCU. Segmento Chile 71% EBITDA por Segmento de Negocios Río de la Plata 16% Vinos 13% Otros 4% Fuente: CorpResearch, CCU. Chile 67% Segmento Chile Segmento Río de la Plata Vinos e 2016e Fuente: CorpResearch, CCU. En relación al segmento de Chile, la caída del crecimiento en los volúmenes con respecto a los años anteriores se debe principalmente a la desaceleración de la economía local, la entrada de AB-Inbev y SABMiller al mercado de las cervezas y los efectos de la reforma tributaria, la cual comenzó a regir desde el 1 de octubre de Esta nueva reforma golpea a gran parte del stock ofrecido por la compañía (bebidas azucaradas, alcoholes), los cuales en términos de volumen total del segmento Chile, representan más del 60%. El mayor impacto en los volúmenes e ingresos lo esperamos para los tres primeros trimestres de este año, caída a la que debemos sumarle la desaceleración económica proyectada para el consumo en Chile. En el segmento de negocios de Río de la Plata (Argentina, Uruguay y Paraguay) los volúmenes de ventas se verán afectado por la desaceleración de la economía en Argentina, la pérdida de la licencia para la fabricación y distribución de Budweiser en Uruguay y la finalización del contrato de importación para las cervezas Corona y Negra Modelo en Argentina. Por otro lado, la incorporación y consolidación de las operaciones de Paraguay suavizan en parte este débil panorama económico. Con respecto a los ingresos traídos a pesos chilenos, para el 2015 esperamos una depreciación de 13% y 2% en el tipo de cambio en Argentina y Uruguay respectivamente. Por último, con respecto a los volúmenes de venta en el segmento de Vinos esperamos que los incrementos de 1,9% en el volumen total para el 2015 y 2,2% el 2016 sean impulsados principalmente por una mejora en el mercado externo de exportaciones desde Chile, en donde el foco de estas es principalmente EE.UU.

10 Segmento Chile (CLP mn) e 2016e EBITDA Mg. EBITDA Segmento Río de la Plata (CLP mn) e 2016e EBITDA Mg. EBITDA Segmento Vinos (CLP mn) ,0% 24,0% 21,0% 18,0% 17,0% 14,0% 11,0% 8,0% 20,0% 17,0% 14,0% 11,0% Con relación al EBITDA consolidado, esperamos para el 2015 un retroceso de 0,9% a/a junto a un margen EBITDA de 18,4%. Este deterioro en el margen se debe a menores ingresos producto de una desaceleración en el consumo y a la depreciación de las monedas, junto a un tipo de cambio alto, el cual afecta a los principales insumos de la compañía que están denominados en esa moneda. Este último efecto se ve amortizado por una disminución en los niveles de precios de estos insumos en el mercado mundial. En el segmento Chile esperamos que la compañía alcance un margen EBITDA a fines del 2015 de 20,1%; disminución leve con respecto al año anterior influenciada por un crecimiento de 5,4% en sus ingresos. Para sus costos totales (costos de ventas más GAV) proyectamos un alza de 6% influenciado principalmente por los reajustes salariales por efecto de la inflación y pleno empleo Chile, alzas en el tipo de cambio e impuestos mayores. En el segmento de negocios de Río de la Plata estimamos que el año 2015 su EBITDA en expresado en CLP aumente levemente 1,9% principalmente por la finalización del contrato de distribución y fabricación de Budweiser en Uruguay. Estos ingresos fueron considerados como operacionales, por lo que al no estar este efecto sumado a la desaceleración económica en Argentina, su margen EBITDA debiese contraerse hasta 12,7%. La consolidación de las operaciones de Uruguay y Paraguay deben comenzar a mejorar los márgenes en el segmento Río de la Plata a partir del Sin embargo, Argentina sigue teniendo un peso alto (representa cerca del 80% en ingresos de ese segmento) por lo que sus resultados dependen en su mayoría de sus perspectivas de crecimiento. En el segmento Vinos, estimamos un crecimiento moderado en su EBITDA a pesar de proyectar un alza en los volúmenes exportados de 9,5% debido a un panorama poco favorable para el consumo interno en Argentina y Chile. La operación de Bolivia a través de Bebidas Bolivianas no consolida debido a que poseen solo el 34% de la propiedad, por lo que sus resultados se ven expresados en la línea Utilidad (pérdida) de negocios conjuntos. A fines de 2014 presentó una pérdida de M$ , debido a que están en fase de consolidación de operaciones. Con respecto al plan de inversiones, no hemos incorporado la totalidad del plan informado por la compañía. La estimación de los volúmenes de la compañía tiene considerado la nueva planta a partir del 2018, por lo que el retraso de su construcción no impacta en los volúmenes proyectados. Esperamos que presiones sobre los gastos de distribución y ventas, producto de alzas salariales, continúen en Argentina en el mediano plazo e 2016e EBITDA Mg. EBITDA 8,0% Con respecto a la entrada de CCU a Colombia a través de la asociación con Postobón y la respectiva creación conjunto de Central Cervecera de Colombia que tendrá como objetivo la elaboración, comercialización y distribución de cervezas y bebidas no alcohólicas en base a malta. Vemos esta asociación con buenos ojos por 2 motivos principalmente: primero la inversión se hará en forma gradual y en montos similares con Postobón, no arriesgando un gran capital al inicio y segundo por la utilización del sistema de distribución de Postobón, cuya cobertura alcanza el 90% del territorio colombiano. La inversión comenzará con la construcción de una planta productiva con capacidad para millones de hectolitros anuales.

11 Comparables CCU - Ratio Precio Utilidad Utilidad por acción / Precio Acción Fuente: Bloomberg Bebidas - Precio Acción vs IPSA Base 1000 Últimos 12 meses ANDINA-B EMBONOR CCU IPSA Index Fuente: Bloomberg

12 Valorización Para estimar el precio objetivo de CCU utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), donde calculamos por separado los volúmenes, ingresos y costos de cada segmento de negocios (Chile, Río de la Plata y Vinos). A partir de esta estimación calculamos los flujos de caja libre hasta 2025, momento en el cual esperamos que todos los proyectos considerados en el plan de inversiones operen a su capacidad de largo plazo. Descontamos estos flujos a un WACC de 9,7% consolidado con un beta (β) de 1,14.

13 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques EV Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV/EBITDA Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción EV dividido por Ebitda EVA Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.

14 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macro y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl Karla Flores Economista Senior karla.flores@corpgroup.cl Mauricio Carrasco Economista mauricio.carrasco@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Cristóbal Casassus Analista Senior Sector Banca y Forestal. cristobal.casassus@corpgroup.cl Sergio Zapata Analista Senior Sector: Eléctrico. sergio.zapata@corpgroup.cl Patricio Acuña Analista patricio.acuna@corpgroup.cl Martín Antúnez Analista Sector Retail. martin.antunez@corpgroup.cl Andrea Neira Analista Sector Commodites y Telecomunicaciones. andrea.neira@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono

15 IMPORTANT US REGULATORY DISCLOSURES ON SUBJECT COMPANIES This material was produced by CorpResearch, solely for information purposes and for the use of the recipient. It is not to be reproduced under any circumstances and is not to be copied or made available to any person other than the recipient. It is distributed in the United States of America by Enclave Capital LLC (19 West 44th Street, Suite 1700, New York, NY 10036). Enclave is a broker-dealer registered with the SEC and a member of FINRA and the Securities Investor Protection Corporation, only to major U.S. institutional investors, as defined under Rule 15a-6 (a) (2) promulgated under the US Securities Exchange Act of 1934, as amended, and as interpreted by the staff of the US Securities and Exchange Commission. This document does not constitute an offer of, or an invitation by or on behalf of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca or any other company to any person, to buy or sell any security. The information contained herein has been obtained from published information and other sources, which CorpResearch consider to be reliable. None of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, accepts any liability or responsibility whatsoever for the accuracy or completeness of any such information. All estimates, expressions of opinion and other subjective judgments contained herein are made as of the date of this document. Emerging securities markets may be subject to risks significantly higher than more established markets. In particular, the political and economic environment, company practices and market prices and volumes may be subject to significant variations. The ability to assess such risks may also be limited due to significantly lower information quantity and quality. By accepting this document, you agree to be bound by all the foregoing provisions. 1. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not have been beneficial owners of the securities mentioned in this report. 2. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not managed or co-managed a public offering of the securities mentioned in the report in the past 12 months. 3. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not received compensation for investment banking services from the issuer of these securities in the past 12 months and do not expect to receive compensation for investment banking services from the issuer of these securities within the next three months. 4. However, one or more of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca may, from time to time, have a long or short position in any of the securities mentioned herein and may buy or sell those securities or options thereon either on their own account or on behalf of their clients. 5. As of the publication of this report CorpResearch does not make a market in the subject securities. 6. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not, to the extent permitted by law, act upon or use the above material or the conclusions stated above or the research or analysis on which they are based before the material is published to recipients and from time to time provide investment banking, investment management or other services for or solicit to seek to obtain investment banking, or other securities business from, any entity referred to in this report. Enclave Capital LLC is distributing this document in the United States of America. CorpResearch accepts responsibility for its contents. Any US customer wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so only by contacting a representative of Enclave Capital LLC. This investment research is not intended for use by any person or entity that is not a major U.S institutional investor. If you have received a copy of this research and are not a major U.S institutional investor, you are instructed not to read, rely on or reproduce the contents hereof, and to destroy this research or return it to CorpResearch or to Enclave. Analyst(s) preparing this report are employees of CorpResearch who are resident outside the United States and are not associated persons or employees of any US registered broker-dealer. Therefore, the analyst(s) are not be subject to Rule 2711 of the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) or to Regulation AC adopted by the U.S Securities and Exchange Commission (SEC) which among other things, restrict communications with a subject company, public appearances and personal trading in securities by a research analyst. Any major U.S Institutional investor wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so by contacting a representative of Enclave Capital LLC.