Resumen. Precios Objetivo

Transcripción

1 Sector Forestal Actualización Precios Objetivo Informe Mensual de Resultados 18 de julio de 2013 Sector: Forestal Analista: Vicente Meschi T: Precio Acción Precio Acción CMPC CLP por acción Resumen En este reporte actualizamos los precios objetivo de CMPC y Empresas Copec, analizando las perspectivas en el futuro del mercado de la celulosa y los drivers de cada compañía. Adicionalmente calculamos el descuento de AntarChile con respecto a sus filiales, estimando el promedio de este en los últimos años. Precios Objetivo A continuación mostramos un resumen de nuestros precios objetivo para fines de CMPC Empresas Copec AntarChile Precio Objetivo Precio Actual* Retorno Precio 16,1% 22,2% 25,2% Retorno Dividendos 0,5% 0,7% 0,0% Retorno Total 16,6% 22,9% 25,2% Recomendación Mantener Comprar Comprar Riesgo Alto Medio Medio *Cierre Perspectivas del Mercado de la Celulosa - Oferta y Demanda Fuente: Bloomberg Precio Acción Copec CLP por acción El 2013 y 2014 combinarán un crecimiento económico bajo a nivel global junto a un aumento sustancial de la oferta de celulosa de fibra corta. Después de un crecimiento significativo de la demanda China por celulosa durante 2012, EEUU ha sido el país detrás del aumento de demanda, y los precios, observados durante Mientras tanto, la demanda en Europa continúa mostrando una recesión más prolongada. Durante 2013 el FMI corrigió significativamente sus proyecciones de crecimiento a la baja, con preocupaciones sobre la desaceleración de China y proyecciones relativamente optimistas para 2014 para EEUU y la Unión Europa, los cuales anotarían un crecimiento de 2,7% y 1,2%, respectivamente. Esto significaría una aceleración considerable en relación 2013, donde las proyecciones anotan solamente un 1,7% para EEUU y un -0,1% para la Unión Europea (según datos y proyecciones del FMI detalladas en el World Economic Outlook Update de julio de 2013). La demanda por papel continuaría creciendo a un paso lento, en torno al 2% anual, con China nuevamente incrementando su participación en los próximos años. Si bien la demanda mundial se incrementaría a tasas moderadas y estables, estas agrupan cambios importantes en los patrones de consumo regionales, por lo que podríamos encontrar sorpresas en el futuro. Fuente: Bloomberg La oferta, por su parte, experimentaría un aumento relativamente alto de fibra corta, al añadir los proyectos Montes del Plata (Arauco y Stora Enso, 1,3 millones de toneladas/año), responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o

2 Maranhão (Suzano, 1,5 millones de toneladas/año) y Guaíba 2 (CMPC, 1,3 millones de toneladas/año). Si sumamos estos proyectos a otros ajuste menores de capacidad esperados, obtenemos un crecimiento de la oferta de celulosa de mercado total de 3,6 millones de toneladas anuales hasta el primer semestre de Mientras tanto, la oferta mundial de celulosa fibra larga no se incrementará significativamente, mostrando crecimientos menores al 1% en su capacidad total en el mismo periodo. Capacidades Celulosa Capacidad instalada 1Q 2013 y proyectos Fibria APRIL Empresas Copec CMPC Georgia Pacific Suzano UPM-Kymmene Stora Enso Sodra Fuente: CMPC, Hawkins Wright Fobra Corta Fibra Larga Proyectos Fecha Capacidad Compañía Q Año (mill. tons) País Empresas Copec / Stora Enso ,3 Uruguay Jari y Otros ,5 - Suzano ,5 Brasil CMPC ,3 Brasil Total 3,6 Fuente: Reportes compañías. Toda esta capacidad de celulosa de fibra corta no podrá ser absorbida por el mercado sin un ajuste de precios, aunque estamos más optimistas que en nuestro reporte de fines de 2012, cuando estimábamos un precio mínimo en torno a USD 710 por tonelada en el caso de la celulosa de fibra corta. En comparación, creemos que el mínimo de este ciclo se encontrará cercano a los USD 740 por tonelada. La recuperación de la demanda de EEUU opacó el aumento de capacidad que significó la entrada de Eldorado (1,5 millones de toneladas / año), y continuamos observando un crecimiento leve de los precios hasta inicio del verano boreal, lo cual corresponde con una menor demanda en el hemisferio norte más que a cambios en la oferta de celulosa. Continuamos esperando que en 2015 Fibria o Klabin comiencen a operar una nueva planta, aunque de momento no hay certeza de los planes de esas compañías. En este escenario, el índice FOEX BHKP (fibra corta) tocaría un mínimo de USD 740 durante 2Q 2014, mientras que el índice NBSK mostraría una caída solamente hasta los USD 790 por tonelada en el mismo trimestre. Paper & Board 405 million tons 58% 42% Recy cled Fiber Pulp 236 million tons 169 millon tons 18% Mechanical 31 million tons 82% Chemical 138 million tons 61% Integrated Mills 84 million tons 39% Market Pulp 54 million tons Fuente: Fibria 48% Softw ood/other 26 million tons 52% Hardw ood 28 million tons

3 Superficie Plantada Miles de hectáreas Estas caídas en los precios agrandarán la diferencia entre celulosa larga y corta, la cual debiese volver a promedios históricos sobre USD 50 por tonelada y en torno a USD 70 por tonelada. En las últimas semanas hemos comenzado a observar este fenómeno, con el índice BHKP mostrando una caída mientras que el índice NBSK ha mantenido su nivel. Esto afectaría en mayor medida a CMPC, que tiene una mayor proporción de su producción dedicada a este tipo de celulosa que Empresas Copec, situación que se hará más pronunciada luego de terminarse el proyecto Guaíba Precio Celulosa USD por tonelada NBSK (larga, softwood) BHKP (corta, hardwood) Diferencia Empresas Copec CMPC Fuente: Empresas Copec, CMPC Fuente: Bloomberg, CorpResearch Supuestos del mercado de la celulosa ocupados en la valoración Continuamos tomando los índices de FOEX NBSK para celulosa de fibra larga y BHKP para celulosa de fibra corta, estimando la evolución de estos hasta 2017, cuando estimamos lleguen a valores de largo plazo una vez completado el presente ciclo. Promedio Promedio Promedio USD/ton NBSK Δ% NBSK BHKP Δ% BHKP Diferencia 1Q Q ,4% 814 3,2% 37 3Q ,3% 785-3,5% 55 4Q ,2% 765-2,5% ,8% 740-3,3% ,6% 750 1,4% ,8% 765 2,0% ,6% 770 0,7% 70

4 Valoración Para estimar el precio objetivo de CMPC y Empresas Copec utilizamos modelos de flujo de caja descontado (DCF), en los cuales utilizamos los mismos supuestos de precios de celulosa, crecimiento económico mundial, tasas libres de riesgo y premios por riesgo. Estimamos un β desapalancado de 0,9, el cual ajustamos para el nivel de deuda y los distintos negocios de cada compañía para obtener el β utilizado en el cálculo de cada WACC. Aplicamos un crecimiento de largo plazo de los flujos en 3% nominal, lo cual se descompone en una inflación en dólares de 2% y un crecimiento real de 1%. Estimamos el valor de CMPC con un WACC de 8,3% y el de Empresas Copec con un WACC de 8,6%.

5 CMPC Precio Objetivo: CLP Recomendación: Mantener Riesgo: Alto 18 de julio de 2013 Sector: Forestal Analista: Vicente Meschi T: Información Compañía Ticker: CMPC CI Equity Precio cierre (CLP por acción):1.594,1 Rango 12M (CLP por acción): 1.419, ,2 Volumen Diario (USD millones): 4,1 Acciones (millones): 2.219,4 Capitalización de Mercado (USD millones): Acciones / ADR: n/a Precio Acción Precio Acción CMPC vs IPSA Base Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Actualizamos nuestra recomendación del precio objetivo de CMPC a CLP por acción para fines de 2013, con una recomendación de Mantener y riesgo Alto, lo cual considera un alza de 16,1% y un retorno de dividendos de 0,5%, totalizando un retorno de 16,6%. Nuestra recomendación para CMPC se basa en: Caída en el precio de la celulosa de fibra corta en lo que queda de 2013 y Esto ocurriría principalmente por una mayor oferta como consecuencia de nuevos proyectos de expansión y una demanda global debilitada. La demanda China no ha logrado anotar el mismo nivel de crecimiento que el observado en 2012, y durante 2013 ha sido EEUU el país que ha logrado compensar el crecimiento negativo de demanda por celulosa en otras regiones del mundo. Proyecto Guaíba 2 en Brasil comenzaría su operación en 2Q En nuestro reporte de diciembre esperábamos que la planta comenzara a operar al total de su capacidad en 1Q 2015, lo cual ajustamos para 2Q de Luego del aumento de capital exitoso, damos por hecho que la compañía pueda concretar el proyecto de manera de poder tener un porcentaje significativo de la capacidad total en el segundo trimestre de 2015 y el total de la capacidad el trimestre siguiente. Expansión moderada de la capacidad de Tissue y Forestal, según los planes anunciados por la compañía. Esperamos un mayor crecimiento en el negocio de Tissue, debido a la búsqueda de economías de escala en mercados como Brasil y México, donde la presencia de la compañía todavía es relativamente baja Aumento de la capacidad de cogeneración. Esto permitirá a la compañía abastecerse de energía propia y romper la dependencia de los precios de mercado de suministro eléctrico, los cuales se encuentran en niveles altos. Riesgos 600 CMPC IPSA Index 400 Fuente: Bloomberg Precio de la celulosa: la alta variabilidad registrada en los mercados internacionales, exacerbada por la incertidumbre respecto de las consecuencias del retiro de estímulos y la capacidad de las autoridades Chinas de cumplir sus metas de crecimiento añaden un factor de riesgo en las proyecciones de precios de commodities. Por el lado de la oferta tenemos un mayor grado de certeza, pero es común que ocurran atrasos o problemas en los proyectos, alejando el precio proyectado de nuestras estimaciones. Márgenes de negocios Forestal y Papel han mostrado resultados por debajo de nuestras expectativas en el reporte de diciembre de Hemos ajustado nuestras expectativas de largo plazo y esperamos ver un nivel más alto de volatilidad en estos negocios.

6 CMPC Precio Objetivo (CLP): Recomendación: Mantener Descripción Una de las principales compañías forestales en América Latina. Produce madera, celulosa, tissue y otros papeles. Integración vertical asegura suministro. Rápido crecimiento de bosques otorga ventaja en costos. Participa en el negocio de papeles y productos de papel. Participa en el negocio de fabricación de Tissue a lo largo de América Latina. Aumento de capital de hasta USD 750 millones en 2013 y 2014 para financiar una planta de celulosa en Brasil (USD 500 mn ya completados). Buen acceso a crédito (S&P BBB rating). Precio acción expuesto a precio celulosa, de carácter cíclico. Estado de Resultados (USD mill.) e 2014e 2015e Ventas Margen Bruto Margen Bruto % 22,4% 20,4% 19,5% 19,4% 20,6% Resultado Operacional Resultado Operacional % 13,8% 11,1% 11,3% 11,0% 12,1% EBITDA Margen EBITDA % 22,3% 19,2% 19,3% 19,4% 20,6% Gastos Financieros Netos Resultado No Operacional Utilidad Utilidad Controlador Utilidad Controlador % 8,2% 4,2% 5,6% 4,6% 5,4% Utilidad por Acción (USD) 0,18 0,09 0,11 0,09 0,12 Balance (USD mill.) e 2014e 2015e Caja & Equivalentes Otros Activos Corrientes PP&E Otros Activos No Corrientes Propiedad (1Q 2013) Total Activos Float 34% AFPs 11% Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interés Minoritario Flujo de Caja (USD mill.) e 2014e 2015e Resultado Operacional Impuestos Ajustados EBITDA por Negocio (12 meses) Depreciación & Amortización Tissue 23% Celulosa 42% Grupo Matte 55% Papel 16% Productos Papel 4% Forestal 15% Capex Δ Capital de Trabajo Free Cash Flow Aumento Capital (Disminución) Dividendos Emisión Deuda (Pago Deuda) Comparables P/E EV / EBITDA Ratios e 2014e 2015e Copec 36,3 15,0 Precio Acciíon (USD) 3,7 3,6 3,2 3,2 3,0 Fibria - 8,5 P / U 20,8 40,1 28,5 35,8 25,4 Suzano - 11,5 Deuda / Patrimonio 0,7 0,4 0,5 0,4 0,5 Klabin 19,6 8,8 VE / EBITDA 10,5 12,7 12,6 13,4 10,9 Ence 12,6 6,0 EBITDA / Gastos Financieros 3,6 2,7 2,6 2,5 2,5 UPM-Kymmene - 7,4 Deuda Financiera Neta / EBITDA 2,8 3,8 4,4 5,0 4,3 ROA 2,9% 1,4% 1,9% 1,5% 1,9% β (vs IPSA): 1,05 ROE 5,0% 1,4% 1,6% 1,3% 1,8% WACC: 8,3% Retorno Dividendos 2,2% 1,9% 1,0% 1,4% 1,1% Fuente: Bloomberg, CMPC, CorpResearch

7 Tissue - Ventas Domésticas Con Guaíba 2 operacional, CMPC se convertiría en el 3 mayor productor mundial de celulosa. Méx ico 9% Uruguay 4% Colombia 4% Ecuador 2% Chile 32% El crecimiento de la división de celulosa sería mayor relativo al tamaño de CMPC que los de la competencia. Con el proyecto de Guaíba 2, CMPC se consolida como una de las empresas más relevantes de nivel mundial en la producción de celulosa. Sin embargo, si consideramos toda la cadena de producción de papel, el mercado continuará atomizado, por lo que no esperamos que los productores más grandes tengan un poder de mercado significativo, y por lo tanto continuarán siendo tomadores de precios. Perú 12% Venta de activos fuera del negocio forestal debiera concretarse durante Brasil 17% Argentina 20% CMPC hizo pública su intención de vender algunos activos prescindibles de tal manera de financiar el proyecto de Guaíba 2. Estos incluyen terrenos forestales que ahora son aptos para el desarrollo inmobiliario y la participación que CMPC tiene en el banco BICE. Esperamos que los precios de venta finales sean dados a conoces dentro de los próximos 12 meses, y proyectamos un monto total en torno a los USD 200 millones. Chile Argentina Brasil Perú México Uruguay Colombia Ecuador Fuente: CMPC Celulosa - Ventas por Mercado Latam 20% China 22% EEUU 1% Otros 3% Europa 32% Aumento de capital de USD 250 millones se concretaría durante La aprobación de un aumento de capital de hasta USD 750 millones y el levantamiento de los primeros USD 500 millones dejaron un remanente de USD 250 millones por realizar durante del periodo de desarrollo de Guaíba 2. Esperamos que este aumento de capital de concrete el 2Q del próximo año, y hemos supuesto que este aumento se realizará a un precio de CLP por acción en su periodo de oferta preferente, lo cual totalizaría un aumento de la base accionaria de 3,6%. Otras Inversiones consideran la expansión de la planta de Tissue en Talagante (USD 78 millones), expansiones de producción de paneles Plywood (USD 95 millones) y molduras de papel (USD 8 millones). Adicionalmente, supusimos aumentos adicionales de capacidad de producción de Tissue en México y Brasil. Esperamos un crecimiento continuo durante en el negocio de Tissue y un salto importante en la producción de celulosa con la entrada de Guaíba 2, pero no hemos valorizado proyectos adicionales a los publicados en los negocios Forestal, Papeles y Productos de Papel. Asia ex China 22% Europa Asia ex China China Latam EEUU Otros Fuente: CMPC

8 Empresas Copec Precio Objetivo: CLP Recomendación: Comprar Riesgo: Medio 18 de julio de 2013 Sector: Forestal Analista: Vicente Meschi T: Información Compañía Ticker: COPEC CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 6.786,4 Rango 12M (CLP por acción): 6.049, ,5 Volumen Diario (USD millones): 6,4 Acciones (millones): 1.299,9 Capitalización de Mercado (USD millones): Acciones / ADR: n/a Precio Acción Precio Acción Copec vs IPSA Base Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Actualizamos nuestra recomendación del precio objetivo de Empresas Copec a CLP por acción para fines de 2013, con una recomendación de Comprar y riesgo Medio, lo cual considera un alza de 22,2% y un retorno de dividendos de 0,7%, totalizando un retorno de 22,9%. Nuestra recomendación está basada en lo siguiente: Caída en el precio de la celulosa de fibra corta en lo que queda de 2013 y Esto ocurriría principalmente por una mayor oferta como consecuencia de nuevos proyectos de expansión y una demanda global debilitada Una demanda mundial débil también contribuirá a que el precio caiga. La demanda China no ha logrado anotar el mismo nivel de crecimiento que el observado en 2012, y durante 2013 ha sido EEUU el país que ha logrado compensar el crecimiento negativo por celulosa en otras regiones del mundo. El efecto en el precio de la celulosa de fibra larga será menos pronunciado, lo cual plantea un escenario más favorable para Empresas Copec que para sus competidores en América Latina. Proyecto Montes del Plata comenzaría a operar a su capacidad máxima durante 4Q En nuestro reporte de diciembre esperábamos que la planta comenzara a operar al total de su capacidad en 3Q 2013, pero algunos atrasos adicionales han forzado el cambio de fecha. Saludable expansión de las ventas de combustible tanto en Colombia como en Chile. La inversión adicional que Copec ha dirigido a este negocio debería permitirle financiar el crecimiento de ventas y márgenes operacionales en Colombia, en una industria que ha mostrado un buen desempeño y se posiciona como el principal negocio de Empresas Copec de cara a un ciclo de bajos precios en Esperamos un crecimiento de ventas en el rango 8%-9% en Colombia y 2%-3% en Chile. Aumento de la capacidad de cogeneración. Esto permitirá a la compañía aumentar el nivel de energía que provee al sistema, aprovechándose de un periodo extenso de precios altos debido a la escasez de suministro a precios competitivos. 600 Empresas Copec Riesgos 400 Fuente: Bloomberg IPSA Index Desaceleración de la demanda local: lo cual podría afectar los niveles de crecimiento del negocio de combustible. No esperamos que ni Chile ni Colombia anoten crecimientos del PIB por sobre el 4,5% en 2013 y 2014, y es posible que sufran correcciones adicionales a la baja. Márgenes del negocio de combustibles, los cuales han mostrado resultados volátiles por efecto del costeo FIFO ocupado en la contabilidad de la compañía. A pesar de esto, este efecto no debiera significar diferencias importantes en plazos más largos como los ocupados para llegar al precio objetivo.

9 Empresas Copec Precio Objetivo (CLP por acción): Recomendación: Comprar Descripción Una de las principales compañías forestales en América Latina. Produce celulosa y paneles en Chile, Brasil, Argentina, USA y Canadá. Integración v ertical asegura suministro. Rápido crecimiento de bosques otorga v entaja en costos. Participa en negocio de distribución de combustibles en Chile y Colombia. Participa en el negocio pesquero a lo largo de costa chilena. Tiene inv ersiones en minería (Minera Can Can, Minera Isla Riesco) y generación eléctrica (Guacolda, Arauco). Buen acceso a crédito (S&P BBB rating). Precio acción ex puesto a precio celulosa, de carácter cíclico. Problemas ambientales han afectado la producción en el pasado. Estado de Resultados (USD mill.) e 2014e 2015e Ventas Margen Bruto Margen Bruto % 13,4% 11,2% 12,7% 12,7% 12,7% Resultado Operacional Resultado Operacional % 6,9% 4,2% 5,3% 4,9% 4,8% EBITDA Margen EBITDA % 9,6% 8,2% 7,7% 7,5% 7,5% Gastos Financieros Netos Resultado No Operacional Utilidad Utilidad Controlador Utilidad Controlador % 4,7% 1,8% 3,4% 3,0% 3,2% Utilidad por Acción (USD) 0,77 0,32 0,62 0,57 0,63 Balance (USD mill.) e 2014e 2015e Caja & Equivalentes Otros Activ os Corrientes PP&E Otros Activ os No Corrientes Propiedad (1Q 2013) Total Activos Float 33% Deuda Financiera Total Pasivos Total Patrimonio Interés Minoritario AntarChile 61% Flujo de Caja (USD mill.) e 2014e 2015e Resultado Operacional Impuestos Ajustados EBITDA por Negocio (12 meses) Depreciación & Amortización Combustibles 44% Capex Δ Capital de Trabajo Free Cash Flow Forestal 55% Pesca 1% Aumento Capital (Disminución) Div idendos Emisión Deuda (Pago Deuda) Comparables P/E EV / EBITDA Ratios e 2014e 2015e CMPC 34,4 9,2 Precio Acciíon (USD) 13,2 14,3 13,6 13,6 13,6 Fibria - 9,5 P / U 17,2 45,2 22,0 23,7 21,5 Suzano 80,2 10,4 Deuda / Patrimonio 0,9 1,0 1,0 1,0 0,9 Klabin 15,6 8,2 VE / EBITDA 11,0 13,4 13,1 12,8 12,1 Masisa 9,4 7,0 EBITDA / Gastos Financieros 6,7 4,9 4,6 4,5 4,7 UPM-Ky mmene 17,4 5,9 Deuda Financiera Neta / EBITDA 2,1 3,0 3,0 2,8 2,5 ROA 5,0% 1,9% 3,5% 3,2% 3,4% β (vs IPSA): 1,00 ROE 9,2% 3,8% 7,1% 6,3% 6,6% WACC: 8,6% Retorno Div idendos 2,1% 1,6% 1,3% 1,8% 1,8% Fuente: Bloomberg, Empresas Copec, CorpResearch

10 Penetración Vehículos Motorizados 2010 Vehículos cada 1000 habitantes Después de las compras de Flakeboard y Moncure, no esperamos aumentos significativos capacidad en el negocio forestal en el mediano plazo. Los proyectos de ampliación de la capacidad de celulosa en cartera necesitan pasar por un proceso de estudio de impacto ambiental, luego de los cuales seguramente requerirán pasar por varios procesos judiciales antes de comenzar su construcción y operación. Este proceso puede tomar muchos años pero son potencialmente proyectos de alta rentabilidad. Mejora del mercado inmobiliario estadounidense, lo cual podría ser contrarrestado por menor demanda en mercados emergentes Las mejores perspectivas de crecimiento en EEUU, reflejadas en los reportes de inicio de construcción de viviendas y un mejor crecimiento económico son buenas noticias para el mercado de paneles. Sin embargo, correcciones a la baja de los mercados latinoamericanos podría compensar los avances de algunas economías más desarrolladas Colombia Chile Uruguay Australia EEUU Fuente: Databank Banco Mundial 1: Cifras año 2009 Cogeneración Empresas Copec MW instalados 684 Ex cedente 239 Crecimiento del negocio de combustibles será saludable tanto en Chile como Colombia. A pesar que Chile tiene un mercado automotriz más saturado que Colombia, el crecimiento del parque automotriz todavía permite proyectar crecimientos de volúmenes de venta en torno al 3%. En Colombia, el crecimiento debiera situarse en el rango 8%-9%, reflejando una expansión significativa de la cantidad de autos por habitante. Esperamos que Metrogas y Guacolda continúen mostrando buenos resultados debido a la estrechez del suministro eléctrico. La nueva capacidad de Guacolda debiera impactar positivamente la última línea de Empresas Copec. Estas inversiones, sumadas a la cogeneración de Arauco, reflejan que una parte significativa del valor de Empresas Copec comenzará a depender de las condiciones del sector eléctrico. Consumo Propio 445 Cogeneración Empresas Copec Fuente: Empresas Copec

11 AntarChile Precio Objetivo: CLP Recomendación: Comprar Riesgo: Medio 18 de julio de 2013 Sector: Forestal Analista: Vicente Meschi T: Información Compañía Ticker: ANTAR CI Equity Precio cierre (CLP por acción): Rango 12M (CLP por acción): Volumen Diario (USD millones): 0,9 Acciones (millones): 456,4 Capitalización de Mercado (USD millones): Acciones / ADR: n/a Precio Acción Precio Acción AntarChile y Copec CLP por acción Actualización Precio Objetivo Recomendación Actualizamos nuestra recomendación para AntarChile, ajustando el precio objetivo a CLP por acción de manera de reflejar los nuevos precios objetivo de los activos subyacentes y un nivel de descuento levemente inferior al estimado en nuestro reporte de diciembre de 2012, 37,5% vs 38,0%. Este precio implica un upside potencial de 25,2% con respecto al precio de cierre. Nuestro precio objetivo asume un precio de Empresas Copec de CLP por acción y un precio de Colbún de CLP 150 por acción. En el caso de AntarChile, todos los riesgos de Copec se aplican, y es necesario añadir los siguientes: Descuento por holding puede tanto aumentar como disminuir en el futuro: el nivel de descuento tiene un grado importante de volatilidad, y ha aumentado significativamente desde 2008, cuando se situaba en rangos inferiores a 30%. Gastos de Administración y Utilidad Empresas Relacionadas: estimamos el valor presente de los GAV futuros y el valor de las inversiones que no transan en bolsa de AntarChile a valor libro. Estos montos son pequeños en relación con los de Empresas Copec y Colbún. Menor liquidez de la acción: AntarChile es menos líquida que la de Empresas Copec, la cual ha transado 7 veces más en promedio durante Esto puede ser un problema significativo para inversionistas que desean tomar posiciones grandes, las cuales será difícil vender en el futuro. AntarChile - Descuento respecto activos subyacentes % descuento sobre filiales 45% % AntarChile Empresas Copec 35% 30% 25% Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg

12 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques EV Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV/EBITDA Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción EV dividido por Ebitda EVA Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año

13 Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%. CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macro y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl Karla Flores Analista Económico karla.flores@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Cristobal Lyon Director Estrategias cristobal.lyon@corpgroup.cl Sergio Zapata Analista Senior. Sector: Eléctrico sergio.zapata@corpgroup.cl Vicente Meschi Analista Senior. Sectores: Banca, Forestal vicente.meschi@corpgroup.cl Pedro Letelier Analista. Sectores: Transporte, Alimentos &Bebidas pedro.letelier@corpgroup.cl M. Josefina Güell Analista. Sector: Retail josefina.guell@corpgroup.cl Patricio Acuña Analista Patricio.acuna@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.

14 IMPORTANT US REGULATORY DISCLOSURES ON SUBJECT COMPANIES This material was produced by CorpResearch, solely for information purposes and for the use of the recipient. It is not to be reproduced under any circumstances and is not to be copied or made available to any person other than the recipient. It is distributed in the United States of America by Enclave Capital LLC (19 West 44th Street, Suite 1700, New York, NY 10036). Enclave is a broker-dealer registered with the SEC and a member of FINRA and the Securities Investor Protection Corporation, only to major U.S. institutional investors, as defined under Rule 15a-6 (a) (2) promulgated under the US Securities Exchange Act of 1934, as amended, and as interpreted by the staff of the US Securities and Exchange Commission. This document does not constitute an offer of, or an invitation by or on behalf of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca or any other company to any person, to buy or sell any security. The information contained herein has been obtained from published information and other sources, which CorpResearch consider to be reliable. None of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, accepts any liability or responsibility whatsoever for the accuracy or completeness of any such information. All estimates, expressions of opinion and other subjective judgments contained herein are made as of the date of this document. Emerging securities markets may be subject to risks significantly higher than more established markets. In particular, the political and economic environment, company practices and market prices and volumes may be subject to significant variations. The ability to assess such risks may also be limited due to significantly lower information quantity and quality. By accepting this document, you agree to be bound by all the foregoing provisions. 1. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not have been beneficial owners of the securities mentioned in this report. 2. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not managed or co-managed a public offering of the securities mentioned in the report in the past 12 months. 3. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not received compensation for investment banking services from the issuer of these securities in the past 12 months and do not expect to receive compensation for investment banking services from the issuer of these securities within the next three months. 4. However, one or more of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca may, from time to time, have a long or short position in any of the securities mentioned herein and may buy or sell those securities or options thereon either on their own account or on behalf of their clients. 5. As of the publication of this report CorpResearch does not make a market in the subject securities. 6. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not, to the extent permitted by law, act upon or use the above material or the conclusions stated above or the research or analysis on which they are based before the material is published to recipients and from time to time provide investment banking, investment management or other services for or solicit to seek to obtain investment banking, or other securities business from, any entity referred to in this report. Enclave Capital LLC is distributing this document in the United States of America. CorpResearch accepts responsibility for its contents. Any US customer wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so only by contacting a representative of Enclave Capital LLC. This investment research is not intended for use by any person or entity that is not a major U.S institutional investor. If you have received a copy of this research and are not a major U.S institutional investor, you are instructed not to read, rely on or reproduce the contents hereof, and to destroy this research or return it to CorpResearch or to Enclave. Analyst(s) preparing this report are employees of CorpResearch who are resident outside the United States and are not associated persons or employees of any US registered broker-dealer. Therefore, the analyst(s) are not be subject to Rule 2711 of the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) or to Regulation AC adopted by the U.S Securities and Exchange Commission (SEC) which among other things, restrict communications with a subject company, public appearances and personal trading in securities by a research analyst. Any major U.S Institutional investor wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so by contacting a representative of Enclave Capital LLC. responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a que se refiere.