Fundamentación de la Calificación

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1 INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE CORTO PLAZO O PAPEL COMERCIAL CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL Quito - Ecuador Sesión de Comité No. 226/2015, del 27 de noviembre de 2015 Analista: Econ. Francisco Espín Z. Información Financiera cortada al 30 de septiembre de 2015 francisco.espin@classrating.ec CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, fue constituida en el año de 1974, su domicilio principal es la ciudad de Latacunga. El objeto de la compañía es fabricar perfiles de aluminio y otros artículos metálicos, especialmente no ferrosos para su posterior comercialización en el mercado local y en el exterior, así como la comercialización de vidrio, accesorios y otros productos complementarios. Cuarta Revisión Resolución No. SC.IRQ.DRMV , emitida el 26 de Febrero de 2014 Fundamentación de la Calificación El Comité de Calificación reunido en sesión No. 226/2015 del 27 de noviembre de 2015, decidió otorgar la calificación de AAA- (Triple A menos) a la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial - CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL por un monto de cinco millones de dólares (USD ,00). Categoría AAA: Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen excelente capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. La categoría de calificación descrita puede incluir signos de más (+) o menos (-). El signo de más (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior, mientras que el signo menos (-) advertirá descenso a la categoría inmediata inferior. La calificación de riesgo representa la opinión independiente de CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. sobre la probabilidad que un determinado instrumento sea pagado en las condiciones prometidas en el contrato de emisión. Son opiniones fundamentadas sobre el riesgo relativo de los títulos o valores. Se debe indicar que, de acuerdo a lo dispuesto por el Consejo Nacional de Valores, la presente calificación de riesgo no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía del pago del mismo, ni estabilidad de un precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado a éste.. La información presentada utilizada en los análisis que se publican proviene de fuentes oficiales. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el uso de esa información. La presente Calificación de Riesgos tiene una vigencia de seis meses o menos, en caso que la calificadora decida revisarla en menor plazo. La calificación otorgada a la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial - CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL se fundamenta en: Sobre el Emisor: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL tiene una experiencia aproximada de 40 años en la industria del aluminio, con su planta de producción ubicada en la ciudad de Latacunga, la misma que dispone de dos prensas de extrusión de siete pulgadas con una capacidad de toneladas de presión cada una, además de una línea completa de anodizado, una línea de pintura electrostática, un horno de fundición horizontal 1 y una planta de tratamiento de descargas líquidas. Actualmente la planta de producción de la compañía se encuentra trabajando al 96,00% de su capacidad instalada, motivo por el cual durante el año 2013 se inició la construcción de una nueva planta industrial en 1 La compañía trabaja aproximadamente con un 60% de aluminio reciclado el mismo que se funde en su horno horizontal, permitiéndole reducir considerablemente los costos de su materia prima y consecuentemente evitando fluctuaciones importantes en su margen. 1

2 la ciudad de Durán, la misma que en el mes de agosto del año 2014 inicio con la fase de extrusión, comenzando con su producción en el mes de septiembre del mismo año, mientras que la fase de anodizado automatizado se encuentra en procesos de pruebas para iniciar con su producción regular en el transcurso del segundo semestre del año A través de la planta de Durán se espera atender un 20% de la demanda local, que por el momento se encuentra desatendida. Se resalta además, que esta nueva planta de producción no solamente se caracterizará por su elevado nivel tecnológico y de automatización, lo cual se traducirá en reducción de costos e incremento de productividad, sino que estará ubicada en un lugar estratégico con fines comerciales principalmente de exportación. CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL identifica en su operación dos segmentos de negocio: el de perfilería de aluminio y la línea comercial, siendo el primero el más importante, ya que no solamente goza de una buena acogida en el mercado nacional, sino que parte de la producción de perfiles también se comercializa en el exterior, principalmente en Colombia 2. Por su parte, la línea comercial que comprende una gama de productos complementarios a la perfilería como vidrios para la industria o el sector de la construcción, selladores, entre otros, solamente se distribuye a nivel nacional. A nivel nacional, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, comercializa sus productos gracias a una amplia red de distribución, que actualmente se encuentra conformada por 90 puntos de venta, de los cuales 21 son sucursales y 69 distribuidores exclusivos en varias ciudades del país. En el exterior, la compañía comercializa sus productos en Colombia, a través de su subsidiaria CI Vitral Ltda. - Vitracol Ltda. CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL al pertenecer a la Corporación Empresarial S.A. CORPESA, se encuentra sujeta a decisiones de tipo corporativo, en donde varias funciones relacionadas con sistemas, finanzas, contabilidad, recursos humanos, mercadeo y adquisiciones son centralizadas y desarrolladas por la compañía Asesoramiento Empresarial Colecsis S.A., la misma que también es parte del grupo CORPESA. Los ingresos ordinarios de la compañía crecieron entre el año 2011 y el 2014 en un promedio anual de 10,54% (USD 48,20 millones a USD 64,92 millones respectivamente), producto de las estrategias comerciales implementadas por la compañía. A septiembre de 2015, los ingresos se mantuvieron crecientes, al alcanzar la suma de USD 51,62 millones, monto que significó un 5,55% superior a su similar periodo del año previo (USD 48,91 millones), donde la línea de perfilería de aluminio representó el 83,29% de los ingresos. Los costos de ventas así como los gastos operacionales fueron cubiertos de buena manera por los ingresos ordinarios, con lo que se obtuvo una utilidad operacional fluctuante, ya que la misma desciende de USD 3,76 millones (7,80% de los ingresos) en el 2011 a USD 2,87 millones (5,08% de los ingresos) en el 2012, para posteriormente incrementarse en el año 2013 a USD 6,26 millones (10,30% de los ingresos) producto de un aumento en los ingresos, sin embargo, para el año 2014, la utilidad operacional nuevamente vuelve a descender hasta ubicarse en USD 3,55 millones (5,48% de los ingresos), debido a la reducción presentada en su margen bruto, además del incremento de sus gastos operativos. Para septiembre de 2015, la utilidad operacional de la compañía llegó a representar el 3,95% de los ingresos, porcentaje que significó una importante reducción frente a lo registrado en septiembre de 2014 (7,36%), debido al incremento en los costos de venta, comportamiento que está ligado a una estrategia corporativa, la que consiste en que CEDAL DURAN S.A. sea la encargada de realizar todo el proceso de producción de los bienes que comercialice CORPORACION ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, con lo cual la transferencia de producto elaborado y semi-elaborado incrementa el costo de venta para la compañía emisora, no obstante, a pesar de lo mencionado la utilidad bruta pudo cubrir de forma adecuada dichos gastos, permitiéndole a la compañía arrojar un margen operacional aceptable. Por lo mencionado y luego de realizar la deducción de gastos financieros, ingresos financieros y dividendos recibidos y otros ingresos y egresos, la compañía generó una utilidad neta creciente que pasó de USD 1,29 millones en el 2011 a 3,33 millones en el 2013 con una representación sobre los ingresos ordinarios de 2,68% y 5,48% respectivamente. Sin embargo, para diciembre de 2014, la utilidad neta se reduce en 46,51% frente a lo alcanzado en su año previo, resultado que tiene relación directa con el incremento en los costos de ventas y la reducción de su margen operativo, significando de esta manera un 2,75% de los ingresos. Para septiembre de 2015, se mantiene el comportamiento decreciente de los últimos años, con una utilidad 2 La comercialización de la perfilería de aluminio se realiza a través de CI Vitral Ltda.-Vitracol Ltda. en las ciudades de Cali y Bogotá. 2

3 antes de impuestos que se reduce de manera importante de USD 2,71 millones (5,53% de los ingresos) de septiembre de 2014 a USD 1,09 millones en septiembre de 2015 (2,11% de los ingresos), lo cual estuvo ligado al incremento de sus costos de ventas, que afectaron su utilidad operacional y consecuentemente su resultado final. El EBITDA acumulado de la compañía presenta un comportamiento similar al de su utilidad operacional, ya que esta disminuye de USD 6,33 millones en el año 2011 a USD 5,60 millones en el 2012, monto que representó el 9,90% de los ingresos ordinarios. Al cierre de 2013 y producto de la recuperación de la utilidad operacional, la empresa generó un interesante EBITDA acumulado de USD 11,23 millones (18,47% de los ingresos), sin embargo para el año 2014, EBITDA acumulado de la compañía mantiene su comportamiento descendente, puesto que se ubicó en USD 6,02 millones cuya representación sobre los ingresos disminuyo a 9,28%. A pesar de lo indicado, la compañía todavía presenta capacidad para generar recursos propios. En cuanto al EBITDA (acumulado) a septiembre de 2015 este fue de USD 3,06 millones (5,92% de los ingresos), inferior en 38,16% frente a lo presentado en septiembre de 2014 ocasionado principalmente por la reducción en su margen operacional. A diciembre de 2014, los activos totales de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL sumaron USD 65,81 millones, lo que significó un incremento de 18,60% comparado con lo registrado en 2013 (USD 55,48 millones), lo cual estuvo impulsado primordialmente por los activos corrientes, específicamente por las cuentas por cobrar relacionadas e impuestos anticipados. Durante el período ( ) los activos de la empresa estuvieron conformados principalmente por los de tipo corriente, representando un promedio de 59,48% del total de activos. Al 30 de septiembre de 2015, los activos totales alcanzaron una suma de USD 73,27 millones y estuvo conformado en su gran mayoría por propiedad planta y equipo con el 26,95% de los activos, cuentas por cobrar comerciales con el 23,73% e inventarios con el 21,33%. Los pasivos totales de la compañía presentaron una tendencia al alza a partir del año 2012, puesto que pasaron de USD 21,68 millones (42,93% de los activos) a USD 30,53 millones (46,40% de los activos) en el año 2014, evidenciando que para este último periodo, estos crecieron en 30,64% frente a lo registrado en su similar periodo de 2013 (USD 23,37 millones), tales variaciones obedecen a las diferentes necesidades de financiamiento que la empresa ha experimentado en el período analizado. Al 30 de septiembre de 2015, los pasivos totales arrojaron una suma de USD 36,02 millones (49,16% de los activos), conformado principalmente por obligaciones financieras tanto en el corto como en el largo plazo con el 22,27% y las obligaciones en el mercado de valores con el 17,48% entre las cuentas que mayor aporte tienen sobre el financiamiento sobre el total de activos. La deuda financiera de la empresa muestra una tendencia creciente sobre el financiamiento de los activos totales a partir del año Es así que la deuda financiera pasa de haber financiado el 31,95% de los activos totales en el 2012 a 32,50% en el 2013 y el 36,22% al 31 de diciembre de Mientras que para septiembre de 2015, esta financió un interesante 39,76% de los activos, evidenciando que la porción corriente lo hizo en mayor medida, con el 24,49%. Se debe señalar que la deuda financiera estuvo constituida por obligaciones financieras con diferentes bancos, así como por obligaciones emitidas en el Mercado de Valores. El patrimonio de la compañía a partir del año 2011 se ha ido fortaleciendo, gracias a los incrementos de capital realizados por los accionistas, siendo estos de USD 1,56 millones en el 2012, de 2,50 millones en el año 2014 y de USD 3,43 millones en el transcurso del año 2015, llegando así a un capital social que asciende a USD 11,69 millones a septiembre de De esta manera el patrimonio ascendió a USD 28,82 millones al cierre de 2012 (57,07% de los activos), mientras que a diciembre de 2013, alcanzó una suma de USD 32,11 millones (57,88% de los activos) y a USD 35,27 millones (53,60% de los activos) a diciembre de 2014, lo que evidencia el fortalecimiento continuo del mismo. Al 30 de septiembre de 2015, el patrimonio de la compañía ascendió a USD 37,25 millones, logrando de esta manera una importante participación en el financiamiento del total de activos (50,84%), dentro del cual las reservas y el capital social fueron los de mayor relevancia. De acuerdo a las cifras expuestas en la información financiera utilizada para este análisis, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL ha mantenido un equilibrio entre los pasivos a los cuales recurre para financiar sus operaciones y su patrimonio, el mismo que también ha sido fortalecido gracias a su capital social como ya se citó con anterioridad. Así, la relación entre pasivos y patrimonio al 31 de diciembre de 2011 se determinó en 1,04 veces, mientras que para diciembre de 2014, esta relación decreció al situarse en 3

4 0,87 veces. Al 30 de septiembre de 2015, dicha relación se ubicó en 0,97 veces (0,79 veces a septiembre de 2014), debido al mayor endeudamiento con costo por parte de la compañía. El indicador que relaciona el pasivo total sobre EBITDA anualizado presenta una tendencia creciente entre el año 2011 y 2012 al pasar de 3,77 años a 3,87 años, sin embargo para el cierre de 2013, gracias al fortalecimiento del EBITDA, la situación mejora, situándose en 2,08 años. Al 31 de diciembre de 2014 este indicador vuelve a crecer y se ubica en 5,07 años, tiempo en el cual la compañía podría cancelar el total de sus pasivos. Al 30 de septiembre de 2015 dicha relación arrojó un crecimiento significativo por el lado del pasivo, registrando un indicador de 8,71 años. CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. presenta índices de liquidez (Razón Circulante) superiores a la unidad entre el periodo , es así que pasa de 1,44 veces en el 2011 a 2,12 veces para diciembre de Para septiembre de 2015 la razón circulante fue de 1,80 veces, lo que determina que la liquidez de la empresa se encuentra en niveles adecuados para cubrir sus pasivos de corto plazo con sus activos más líquidos. Sobre la Emisión: Con fecha 29 de octubre de 2013, se reunió la Junta General Extraordinaria y Universal de Accionistas de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, la misma que resolvió por unanimidad autorizar la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial por un monto de hasta USD ,00. Posteriormente, con fecha 22 de noviembre de 2013, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL como Emisor y PEÑA, LARREA, TORRES & ASOCIADOS CIA. LTDA., como Representantes de los Obligacionistas suscribieron el contrato de Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL. PICAVAL Casa de Valores S.A. inició la colocación de valores el 14 de marzo de 2014, determinando que los papeles vencidos fueron cancelados oportunamente y sus valores se volvieron a colocar nuevamente de forma revolvente, es así que hasta el 30 de septiembre de 2015 fue colocada una suma de USD 4,96 millones, el mismo que representó el 99,28% del total del programa autorizado. La emisión se encuentra respaldada con garantía general, y por lo tanto, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL está obligada a cumplir con los resguardos que señala la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, los mismos que se detallan a continuación: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; Hasta el 30 de septiembre de , el indicador de liquidez fue de 1,64 veces. b. Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. Al 30 de septiembre de 2015, la relación Activos Reales / Pasivos Exigibles, fue igual a 1,92 veces. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia del programa, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 2, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. Al 30 de septiembre de 2015, la compañía cumplió con los resguardos listados anteriormente. Asimismo la compañía se compromete a mantener durante la vigencia de la emisión las siguientes limitaciones: La Compañía mantendrá durante la vigencia de la emisión, la relación entre activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación de al menos 1,25. Al 30 de septiembre de 2015, la relación Activos Libres de Gravamen / Obligaciones en Circulación, fue igual a 3,67 veces. 3 Indicador semestral 4

5 La Compañía mantendrá durante la vigencia de la emisión el apalancamiento máximo, la relación (pasivo total / patrimonio total) de 2 a 1. Al 30 de septiembre de 2015, el índice de apalancamiento fue igual a 0,97 veces. Al 30 de septiembre de 2015, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL registró un monto total de activos menos las deducciones señaladas en la normativa por USD 30,97 millones, siendo el 80% de los mismos USD 24,78 millones, dicho valor genera una cobertura de 4,96 veces sobre los USD 5,00 millones de capital de la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial objeto del presente Estudio Técnico, determinando de esta manera que el monto de la presente emisión se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa vigente. Las proyecciones realizadas dentro de la estructuración financiera indicaron según como fueron establecidas una adecuada disponibilidad de fondos para atender el servicio de la deuda. No obstante, de acuerdo al periodo transcurrido y que se incluyó dentro del horizonte de proyección, se observa que el comportamiento de la compañía y sus resultados no se dieron de acuerdo a dichas proyecciones, a pesar de lo cual los pagos a los inversionistas se han realizado con normalidad en las fechas establecidas para ello acorde a la colocación de los valores. Riesgos Previsibles en el Futuro Según lo establecido en el numeral 1.7 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V. los riesgos previsibles en el futuro del emisor o de la emisión son o están asociados con: Fluctuaciones en el precio internacional del aluminio (de la mano del precio del petróleo), que en caso de no poder trasladarse sus efectos al precio de venta de los productos, podrían afectar a los márgenes de la compañía. Una posible disminución en la actividad del sector de la construcción y desarrollo urbanístico de las principales ciudades del país y de otras ciudades, en donde se encuentran presentes los productos elaborados por el Emisor podrían repercutir sobre los resultados de la compañía. Ingreso al mercado por parte de productos de menor precio aunque de mala calidad, tal como los de origen Chino. El endurecimiento de regulaciones y/o restricciones a la importación de los productos que comercializa la compañía generaría un aumento de precios no solo para CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL sino también para sus clientes, afectando de esta manera a sus costos y posiblemente sus ingresos. No obstante, las salvaguardias impuestas por el Gobierno ecuatoriano a varios de los productos importados ha sido favorable para la compañía, dado que únicamente el 5,9% de los ingresos que origina todo el portafolio de productos se ve afectado con estos nuevos aranceles. Las perspectivas económicas del país se ven menos favorables, por lo que podría afectar los resultados de la compañía. La posible erupción del Volcán Cotopaxi y la caída de ceniza en zonas aledañas en donde se encuentra ubicada la compañía, podría ocasionar graves afectaciones sobre la operación de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL y consecuentemente sobre sus resultados. Según lo establecido en el numeral 1.8 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V., los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: Primero se debe establecer que los activos que respaldan la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL son los activos no gravados correspondientes a Inventario Materia Prima, Inventario Producto Terminado e Inventario de Suministros y Materiales. Las fluctuaciones del precio internacional del aluminio, podrían afectar la normal provisión y reposición de materia prima, así como la demanda de los productos de la empresa. 5

6 Fluctuaciones internacionales del precio del aluminio y de tipo de cambio, podrían generar un inventario sobrevalorado o subvalorado. Los inventarios de la empresa que respaldan la emisión podrían estar sujetos a riesgos relacionados con el mal uso, o eventos ajenos y fuera de control de la compañía, como es el caso de incendios, atentados, robo, u otros similares. No obstante, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, con la finalidad de mitigar lo mencionado cuenta con una póliza de seguro suscrita con ACE Seguros S.A., misma que cubre a la compañía ante todo riesgo industrial. Los activos que respaldan la presente emisión tendrían un grado de liquidación bajo, por la naturaleza y especialidad de los mismos, por lo que su liquidación podría depender de que la empresa esté en operación. Áreas de Análisis en la Calificación de Riesgos: La información utilizada para realizar el análisis de la calificación de riesgo inicial de la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, es tomada de fuentes varias como: Estructuración Financiera. (Proyecciones de Ingresos, Costos, Gastos, Financiamiento, Flujo de Caja, etc.). Contrato de Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial. Acta de la Junta General Extraordinaria y Universal de Accionistas de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL reunida el 29 de octubre de Estados Financieros auditados, de Situación y de Resultados Integrales bajo NIIF de los años 2011, 2012, 2013 y 2014 así como los Estados de Situación Financiera y de Resultados Integrales, internos no auditados al 30 de septiembre de 2014 y 30 de septiembre de 2015 (sin notas a los estados financieros). Entorno Macroeconómico del Ecuador. Situación del Sector y del Mercado en el que se desenvuelve el Emisor. Calidad del Emisor (Perfil de la empresa, administración, descripción del proceso operativo, etc.). Información levantada in situ durante el proceso de diligencia debida. Información cualitativa proporcionada por la empresa Emisora. En base a la información antes descrita, se analiza entre varios temas como son: El cumplimiento oportuno del pago del capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. La posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, en el caso de quiebra o liquidación de éstos. La capacidad de generar flujo dentro de las proyecciones del emisor y las condiciones del mercado. Comportamiento de los órganos administrativos del emisor, calificación de su personal, sistemas de administración y planificación. Conformación accionaria y presencia bursátil. Consideraciones de riesgos previsibles en el futuro, tales como máxima pérdida posible en escenarios económicos y legales desfavorables. Consideraciones sobre los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión y su capacidad para ser liquidados. El Estudio Técnico ha sido elaborado basándose en la información proporcionada por la compañía y sus asesores, así como el entorno económico y político más reciente. En la diligencia debidamente realizada en las instalaciones de la compañía, sus principales ejecutivos proporcionaron información sobre el desarrollo de las actividades operativas de la misma, y demás información relevante sobre la empresa. Se debe recalcar que Class International Rating Calificadora de Riesgos S.A., no ha realizado auditoría sobre la misma. El presente Estudio Técnico se refiere al informe de Calificación de Riesgo, el mismo que comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. Al ser títulos que circularán en el Mercado de Valores nacional, la Calificadora no considera el "riesgo soberano" o "riesgo crediticio del país". 6

7 Debe indicarse que esta calificación de riesgo es una opinión sobre la solvencia y capacidad de pago de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, para cumplir los compromisos derivados de la emisión en análisis, en los términos y condiciones planteados, considerando el tipo y característica de la garantía ofrecida. Esta opinión será revisada en los plazos estipulados en la normativa vigente o cuando las circunstancias lo ameriten. INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO INTRODUCCIÓN Aspectos Generales de la Emisión En la ciudad de Latacunga, con fecha 29 de octubre de 2013, se reunió la Junta General Extraordinaria y Universal de Accionistas de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, la misma que estuvo conformada por el 100% de sus accionistas y que resolvió autorizar por unanimidad que la compañía emita una Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial por un monto de hasta USD ,00. Posteriormente, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL como Emisor, y PEÑA, LARREA, TORRES & ASOCIADOS CIA. LTDA., como Representantes de los Obligacionistas, con fecha 22 de noviembre de 2013, suscribieron el contrato de la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, de donde se desprenden las siguientes características: CUADRO 1: ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN PRIMERA EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE CORTO PLAZO O PAPEL COMERCIAL CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL Emisor Capital a Emitir USD ,00 Moneda Títulos de las obligaciones Clases Valor Nominal Rescates Anticipados y Sistema de Sorteos Contrato de Underwriting Tipo de Oferta Plazo del programa Plazo por clase Tasa de Interés Estructurador Legal y Financiero Agente Colocador Agente Pagador Representante de Obligacionistas Tipo de Garantía Amortización Capital CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL Dólares de los Estados Unidos de América. Desmaterializadas. Podrán ser puestas en circulación bajo una o más clases, las cuales otorgarán distintos derechos unas de otras. Al ser una emisión desmaterializada no existen series. El valor nominal variará según su clase. No contempla rescates anticipados, por lo tanto no establece ningún procedimiento para el efecto, ni sistemas de sorteos. No existe contrato de underwriting. Pública. 720 días 359 días Sin cupón de interés PICAVAL Casa de Valores S.A. PICAVAL Casa de Valores S.A. CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL a través del DEPÓSITO CENTRALIZADO DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN DE VALORES DECEVALE. S.A. Peña, Larrea, Torres & Asociados Cía. Ltda. Garantía General de acuerdo al Art. 162 Ley de Mercado de Valores. Al vencimiento Destino de los recursos Totalmente para la importación de materia prima 4. Forma de Colocación Resguardos establecidos en la Codificación de Resoluciones del C.N.V. Discrecional e indistintamente, a través de los Mercados Bursátil y/o Extrabursátil Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 3, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los 4 Según el informe de gestión, emitido por el Representante de los Obligacionistas, los fondos obtenidos de la venta de los valores, fueron utilizados para los propósitos establecidos en el contrato de la emisión. 7

8 valores; y, Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia del programa, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 2, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. La Compañía mantendrá durante la vigencia de la emisión, la relación entre activos libres de Limitaciones Adicionales gravamen sobre obligaciones en circulación de al menos 1,25. La Compañía mantendrá durante la vigencia de la emisión el apalancamiento máximo, la relación (pasivo total / patrimonio total) de 2 a 1. Fuente: Circular de Oferta Pública de Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial / Elaboración: Class International Rating Situación de la Emisión de Papel Comercial (30 de septiembre de 2015). Con fecha 26 de febrero de 2014, la Superintendencia de Compañías resolvió aprobar la presente Emisión de Obligaciones por un monto de hasta USD 5,00 millones, bajo la Resolución No. SC.IRQ.DRMV La autorización de oferta pública para el programa de papel comercial tiene una vigencia de 720 días contados a partir de la fecha de la mencionada resolución (marzo de 2016). Finalmente se debe indicar que la emisión de papel comercial fue inscrita en el Registro de Mercado de Valores el 06 de marzo de Colocación de los Valores PICAVAL Casa de Valores S.A. inició la colocación de valores el 14 de marzo de 2014, determinando que los papeles vencidos fueron cancelados oportunamente y sus valores se volvieron a colocar nuevamente de forma revolvente, es así que hasta el 30 de septiembre de 2015, según lo reportado por CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, se colocó una suma de USD 4,96 millones, el mismo que representó el 99,28% del total del programa autorizado. Garantías y Resguardos Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 3, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y, Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora Mantener, durante la vigencia del programa, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 2, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. Al 30 de septiembre de 2015, la compañía cumplió con los resguardos listados anteriormente, a continuación se presenta un detalle de aquellos cuantificables: 8

9 CUADRO 2: CUMPLIMIENTO RESGUARDOS (SEPTIEMBRE DE 2015) RESGUARDOS CUANTIFICABLES CONDICIÓN Sep-2015 CUMPLE Indicador promedio semestral de liquidez o circulante >= 1,00 1,64 5 Sí Activos reales / pasivos exigibles >= 1,00 1,92 veces Sí Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating Cabe señalar que el incumplimiento de los resguardos antes mencionados dará lugar a declarar de plazo vencido a todas las emisiones realizadas bajo el programa aprobado, según lo estipulado en el artículo 3, Sección I, Capítulo IV, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Limitaciones Adicionales La Compañía mantendrá durante la vigencia de la emisión, la relación entre activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación de al menos 1,25. La Compañía mantendrá durante la vigencia de la emisión el apalancamiento máximo, la relación (pasivo total / patrimonio total) de 2 a 1. Al 30 de septiembre de 2015, la compañía cumplió con las limitaciones listadas anteriormente: CUADRO 3: LIMITACIONES (SEPTIEMBRE DE 2015) LIMITACIONES CONDICIÓN Sep-2015 CUMPLE Relación Activos Libres de Gravamen / Obligaciones en Circulación (veces) >= 1,25 3,67 Sí Relación Pasivo Total / Patrimonio Total (veces) <= 2,00 0,97 Sí Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating Monto Máximo de la Emisión La Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial está respaldada por una Garantía General, la misma que es otorgada por CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, lo que conlleva a analizar la estructura de los activos de la empresa. Dicho esto, se pudo apreciar que al 30 de septiembre de 2015, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, estuvo conformado por un total de activos de USD 73,27 millones, de los cuales USD 47,94 millones son activos libres de gravamen de acuerdo al siguiente detalle: CUADRO 4: DETALLE DE LOS ACTIVOS LIBRES DE TODO GRAVAMEN AL 30 DE SEPTIEMBRE DE 2015 Activo Monto (USD Miles) Participación (%) Disponible ,97% Exigible ,94% Realizable ,79% Propiedad planta y equipo ,95% Otros activos ,35% Total ,00% Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL/ Elaboración: Class International Rating CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. procedió a verificar que la información que consta en el certificado del cálculo del monto máximo de la emisión de la empresa, con rubros financieros cortados al 30 de septiembre de 2015, suscrita por el representante legal del emisor, esté dando cumplimiento a lo que estipula el Artículo 2, Sección I, del Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V., que señala que: El monto máximo para emisiones de papel comercial amparadas con garantía general, deberá calcularse de la siguiente manera: Al total de activos del emisor deberá restarse lo siguiente: los activos diferidos o impuestos diferidos; los activos gravados; los activos en litigio y el monto de 5 Indicador promedio semestral (abr 2015 sep 2015). 9

10 las impugnaciones tributarias, independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren; el monto no redimido de obligaciones en circulación; el monto no redimido de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador; los derechos fiduciarios del emisor provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título, en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados; saldo de los valores de renta fija emitidos por el emisor y negociados en el registro especial para valores no inscritos REVNI; y, las inversiones en acciones en compañías nacionales o extranjeras que no coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculadas con el emisor en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias 6. Una vez efectuadas las deducciones antes descritas, se calculará sobre el saldo obtenido el 80,00%, siendo este resultado el monto máximo a emitir. La relación porcentual del 80% establecida en este artículo deberá mantenerse hasta la total redención de las obligaciones, respecto del monto de las obligaciones en circulación. El incumplimiento de esta disposición dará lugar a declarar de plazo vencido a la emisión. El total del papel comercial en circulación, por ningún concepto podrá exceder el cupo del programa, según lo estipulado en el artículo 2 de la Sección I, del Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V. Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo apreciar que la compañía, con fecha 30 de septiembre de 2015, presentó un monto Total de Activos menos las deducciones señaladas en la normativa por USD 30,97 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 24,78 millones. Dicho valor genera una cobertura de 4,96 veces sobre el saldo de capital de la emisión (USD 5,00 millones) objeto de la presente calificación, determinando de esta manera que la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL se encuentran dentro de los parámetros establecidos en la normativa vigente. CUADRO 5: CÁLCULO DEL MONTO MÁXIMO DE EMISIÓN (30 DE SEPTIEMBRE 2015) Descripción Miles USD Total Activos (-) Activos Diferidos o Impuestos diferidos 523 (-) Activos Gravados (-) Activos en Litigio y monto de las impugnaciones tributarias (-) Monto no redimido de Obligaciones en circulación (USD) (-) Monto no redimido de Titularizaciones de Flujos de Fondos de bienes que se espera que existan 8 - (-) Derechos Fiduciarios 9 - (-) Saldo de los REVNI - (-) Inversiones en Acciones en compañías nacionales o extranjeras Total Activos con Deducciones señaladas por la normativa % Activos Libres de Gravámenes y Monto Máximo de Emisión Saldo de Capital Emisión de Papel Comercial Total Activos Deducidos / Saldo Emisión (veces) 6, % Activos Libres de Gravámenes / Saldo Emisión (veces) 4,96 Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating Adicionalmente, se debe mencionar que al 30 de septiembre de 2015, al analizar la posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, se evidencia que el total de activos menos las deducciones 6 La verificación realizada por la calificadora al certificado del monto máximo de la emisión, contempla única y exclusivamente un análisis de que la información que consta en dicho certificado esté dando cumplimiento a lo que la norma indica, lo cual significa que la calificadora no ha auditado la información que consta en el certificado y tampoco ha verificado la calidad y veracidad de la misma, lo cual es de entera y única responsabilidad del emisor. 7 Independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren 8 En los que el emisor haya actuado como Originador 9 Provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros: cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados. 10 Que no coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculados con el emisor en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias 10

11 señaladas por la normativa, ofrece una cobertura de 1,10 veces 11 sobre los pasivos totales u otras obligaciones de la compañía. Por otro lado, según lo establecido en el Artículo 9, Capítulo I, Subtítulo I del Título III, de la Codificación de la Resolución del C.N.V., El conjunto de los valores en circulación de los procesos de titularización y de emisión de obligaciones de largo y corto plazo, de un mismo originador y/o emisor, no podrá ser superior al 200 por ciento de su patrimonio; de excederse dicho monto, deberán constituirse garantías específicas adecuadas que cubran los valores que se emitan, por lo menos en un 120 por ciento. Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo evidenciar que la sumatoria de los valores de capital de las emisiones actualmente en circulación, representan el 17,52% del 200% del patrimonio al 30 de septiembre de 2015, cumpliendo de esta manera lo estipulado inicialmente. CUADRO 6: CÁLCULO DEL 200% DEL PATRIMONIO (30 DE SEPTIEMBRE DE 2015) Descripción Valor Patrimonio (USD) % del Patrimonio (USD) Emisión de Obligaciones (2013) Emisión de Papel Comercial (2014) Total Valores en circulación Total Valores en circulación/200% del Patrimonio 17,52% Total Emisiones / Patrimonio 35,04% Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating Proyecciones del Emisor Las proyecciones financieras realizadas por PICAVAL CASA DE VALORES S.A., para el período , arrojan las cifras contenidas en el cuadro que a continuación se presenta y que resume el estado de resultados integrales proyectados de la compañía en un escenario conservador, de acuerdo al cual, al finalizar el año 2015, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL alcanzaría una utilidad neta de USD 4,14 millones. CUADRO 7: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO (USD) Rubro Ventas , , ,98 Costo de Ventas (46.356,79) (53.004,21) (54.544,93) Utilidad Bruta , , ,06 Gastos de Ventas/Administración (7.115,25) (7.427,34) (7.710,30) Utilidad Operacional 7.763, , ,76 Gastos Financieros (1.662,32) (1.132,91) (983,28) Otros gastos/ingresos (267,50) 0,00 0,00 Utilidad Antes de Participación e Impuestos 5.833, , ,48 Participación Trabajadores (872,07) (893,52) (936,82) Impuesto a la Renta (1.087,18) (1.113,93) (1.167,91) Utilidad Neta 3.874, , ,76 Fuente: PICAVAL CASA DE VALORES S.A. / Elaboración: Class International Rating Las premisas empleadas para realizar las proyecciones de ventas, revelan que la compañía alcanzaría al culminar el año 2013 un monto de USD 61,24 millones, lo que reflejaría un incremento del 8,29% comparado con lo arrojado en el 2012 cuando fue de USD 56,55 millones, mientras que en el 2014 el crecimiento sería mayor al ser este de 10,26% y para el 2015 aumentaría en apenas el 2,91%, porcentajes que se encuentran por debajo de lo registrado históricamente ( ). Resulta importante señalar que para el crecimiento en ventas el estructurador financiero consideró tanto el volumen en ventas (kg) como el precio promedio de 11 (Total Activos Deducidos Obligaciones por emitir y obligaciones en circulación) / (Total Pasivo - Monto no redimido en Obligaciones en circulación). 11

12 venta por kg que es destinado al mercado local y extranjero, así como el incremento en ventas que la compañía espera obtener de la línea comercial. En lo que al volumen de ventas se refiere, la compañía estima un crecimiento del 25% anual del 2013 al 2014 y del 4% del 2014 al 2015, como resultado de la apertura de la nueva planta a partir del año 2014 y con un incremento interesante en el volumen de las ventas hacia el mercado extranjero sin dejar de lado el crecimiento del mercado local. Mientras tanto, en lo que corresponde al precio promedio de venta por kg., tanto del mercado local como del exterior, el crecimiento proyectado es del 2% anual para el 2014 y 2015, y en la línea comercial prevé un incremento en ventas del 3% anual. Al hacer referencia a los costos de ventas estos fueron proyectados con un porcentaje de participación sobre las ventas del 75,70% para el 2013 y del 78,50% para el 2014 y 2015, porcentajes que guardan relación con el promedio histórico de participación ( ). En función de lo señalado la compañía esperaría obtener una utilidad bruta que pasaría de USD 14,88 millones (24,30% de las ventas) en el 2013 a USD 14,94 millones (21,50% de las ventas) en el Los gastos operacionales por su parte se encontrarían conformados tanto por gastos de venta como por gastos administrativos, rubros que representarían el 11,62% de las ventas al termino de 2013, el 11,00% en el 2014 y el 11,10% en el 2015, lo que le permitiría a la compañía arrojar una utilidad operacional en todos los periodos proyectados, pasando de USD 7,76 millones (12,68% de las ventas) en el 2013 a USD 7,23 millones (10,40% de las ventas) en el En cuanto a los gastos financieros, se puede observar que estos se presentarían crecientes al culminar el 2013, esto al compararlo con diciembre de 2012 (+52,49%) como consecuencia de nuevos gastos en los que incurrirá la empresa a causa de la presente Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial. No obstante a partir del año 2014 la tendencia se presentaría descendiente producto de la cancelación oportuna de sus obligaciones. En función del comportamiento de los rubros señalados en los párrafos anteriores, la compañía estaría en la capacidad de proyectar una utilidad neta con tendencia al alza para todos los periodos estimados, la misma que pasaría de USD 3,87 millones en el 2013 a USD 4,14 millones en el Como parte del análisis de las proyecciones, surge la importancia de determinar el nivel de cobertura brindado por el EBITDA frente a los gastos financieros correspondientes a la presente emisión, en base a los valores explicados en párrafos anteriores, según se pone en manifiesto en el siguiente grafico la empresa contaría con una adecuada cobertura de gastos financieros en base a sus recursos propios, la misma que pasaría de 5,32 veces en el 2013 a 8,66 veces en el GRÁFICO 1: NIVEL DE COBERTURA: EBITDA VS, GASTOS FINANCIEROS Fuente: PICAVAL CASA DE VALORES S.A. / Elaboración: Class International Rating 12

13 Por otro lado, para determinar la capacidad de pago del capital de la Emisión por parte de la compañía, se presenta un flujo de caja que parte de la utilidad neta de cada periodo proyectado ( ) y que a más de tomar en consideración los rubros correspondientes al giro del negocio también considera rubros relacionados con las variaciones de activos y pasivos monetarios, mientras que en las actividades de inversión se encuentran inmersas las inversiones en acciones y activo fijo, y en lo que es financiamiento las proyecciones consideran la deuda bancaria más las obligaciones derivadas de la Emisión de Obligaciones que mantiene vigente la compañía y la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial que estima emitir. En base a esto la empresa proyecta un flujo de caja positivo para todos los períodos proyectados. Estableciéndose de esta manera que en el año 2015, la compañía presenta un flujo de caja que previo al pago de capital de los valores a emitir y frente a éstos últimos, refleja un nivel de cobertura de 1,20 veces, mostrando que CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, se encontraría en la capacidad de disponer de los flujos necesarios para cubrir el endeudamiento adicional requerido. CUADRO 8: FLUJO DE EFECTIVO PROYECTADO (USD) ESCENARIO CONSERVADOR FLUJO DE CAJA Utilidad Neta 3.874, , ,76 Depreciaciones y amortizaciones 1.078, , ,67 Variaciones activos y pasivos monetarios , , ,91 Flujo de Operaciones 3.596, , ,34 Inversiones en activo fijo , , ,00 Inversiones en acciones ,00 0,00 0,00 Flujo de Inversiones , , ,00 Deuda Bancarias ,56-812,66 273,03 Amortización obligaciones , ,00 0,00 Colocación obligaciones ,30 0,00 0,00 Amortización obligaciones , , ,69 Colocación papel comercial , ,00 0,00 Amortización papel comercial , , ,00 Flujo Financiamiento 3.401, , ,65 Flujo Generado 806,73-565,51-491,31 Caja Inicial 1.264, , ,60 Flujo de Caja 2.071, , ,28 Fuente: PICAVAL CASA DE VALORES S.A. / Elaboración: Class International Rating La calificadora efectuó un análisis de sensibilidad de los flujos anteriormente descritos, modificando en las proyecciones dos rubros importantes: ventas y costo de ventas, al primer rubro se le redujo su crecimiento en un 0,80% y al segundo rubro se le incrementó su participación sobre las ventas en un 1,00%, porcentajes que se mantuvieron para todos los periodos proyectados, dando como resultado una caída significativa de los flujos esperados, no obstante la compañía aún se encontraría en condiciones de contar con los recursos propios para hacer frente a las obligaciones que la presente emisión desencadenaría. Sin embargo, es relevante señalar que los porcentajes con los cuales se estreso el modelo es lo máximo que la empresa soportaría para generar réditos positivos durante todos los años proyectados y cubrir el pago del capital de la Emisión de Obligaciones de Corto Plazo o Papel Comercial. Comparativo de Resultados Reales vs. lo Proyectado Al 31 de diciembre de 2014 se observa que la compañía no logró alcanzar el monto proyectado, lo cual se atribuye a que la nueva planta de Durán inicio con una parte de su producción en el segundo semestre del año, sin embargo aún no está operando en su totalidad ya que se espera que en el presente año comience la operación de la fase de anodizado. Al comparar las ventas de septiembre de 2015 real frente al proyectado, se evidencia que la compañía cumplió en un 100% con lo esperado, y hasta lo sobrepasó, arrojando un valor de USD 51,62 millones. 13

14 Por su parte los costos de ventas alcanzados durante el año 2014, al igual que sus ingresos, fueron inferiores a los estimados, sin embargo, en su representación sobre los ingresos, los costos de ventas reales fueron superiores, pues significaron el 80,63% de los ingresos (78,50% proyectado). Por lo mencionado la utilidad bruta en el periodo llegó a un cumplimiento de apenas el 86,64% de lo proyectado. Para los interanuales de septiembre de 2015, los costos de ventas fueron superiores a los proyectados, debido a un incremento por la paralización de la máquina de fundición y todo lo que esto conllevo, con lo cual el margen bruto se vio afectado, evidenciando una disminución del 22,93% frente a lo esperado. Para diciembre de 2014 los gastos de administración y ventas fueron superiores a los estimados, lo que mermó su utilidad operativa, pues apenas llegó a un 50,14% de cumplimiento. Los gastos financieros en el periodo real de igual forma fueron superiores, por lo que su utilidad neta fue inferior a la proyectada. Los gastos operacionales a septiembre de 2015 presentan un incremento en el periodo real, afectando así a la utilidad operacional que llegó a ser menor en 61,29% a la esperada, posterior a lo cual frente a mayores gastos financieros que fueron superiores en 250,91% a los proyectados, la utilidad se ve completamente deteriorada, sumando USD 0,72 millones, frente a los USD 3,13 millones proyectados. CUADRO 9: ESTADO PROYECTADO (CONSERVADOR) VS. REAL, (MILES USD) 2014 SEPTIEMBRE 2015 RUBRO Proyectado Real Variación Proyectado Real Variación Ventas ,85% ,61% Costo de Ventas ,25% ,33% Utilidad Bruta ,36% ,93% Gastos de administración y de ventas ,49% ,79% Utilidad Operacional ,86% ,29% Ingresos Financieros y dividendos recibidos Gastos Financieros ,21% ,91% Otros ingresos / (egresos) - (317) Utilidad Antes de Impuestos ,76% ,96% Participación trabajadores ,00% ,00% Impuesto a la renta ,90% ,49% Utilidad Neta ,84% ,96% Fuentes: Estructuración Financiera; CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating Por otro parte, la cobertura que brinda el EBITDA frente a los Gastos Financieros para el periodo real de diciembre de 2014 fue de 3,74 veces (7,25 veces proyectado), mientras que para septiembre de 2015 fue de 1,61 veces (11,50 veces proyectado), lo que determina que CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, presenta capacidad aceptable de pago sobre sus gastos financieros. CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. ha analizado y estudiado las proyecciones del estado de resultados, estado de flujo de efectivo y de flujo de caja, presentadas por la empresa en el informe de estructuración financiero, para el plazo de vigencia de la presente emisión, mismas que, bajo los supuestos que fueron elaboradas, señalan que la empresa posee una aceptable capacidad para generar flujos dentro de las proyecciones establecidas con respecto a los pagos esperados así como sobre la base de las expectativas esperadas de reacción del Mercado; adicionalmente, dichas proyecciones señalan que el emisor generará los recursos suficientes para provisionar y cubrir todos los pagos de capital y demás compromisos que deba afrontar la presente emisión, de acuerdo con los términos y condiciones presentadas en el contrato de Papel Comercial, así como de los demás activos y contingentes. Adicionalmente, la calificadora ha constatado en la información recibida y analizada que el emisor hasta la fecha de corte del presente estudio técnico, ha venido cumpliendo de forma oportuna con sus obligaciones con costo, así como con los demás activos y contingentes. Así mismo, la calificadora ha podido observar en la información recibida y analizada, que el emisor ha realizado las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. Por lo tanto CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. está dando cumplimiento al análisis, estudio y expresar criterio sobre lo establecido en los numerales 1.1, 1.2, y 1.4 del Artículo 18 del 14

15 Capítulo III del Subtítulo IV del Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores. Riesgo de la Economía Sector Real Según publicaciones realizadas por la Comisión Económica para América Latina y el Caribe se espera que la actividad económica de la región se contraiga a un -0,3% para el año 2015, mientras que para el año 2016 se estime un crecimiento cercano a 0,7%. Los factores detrás de la contracción del año 2015 está ligado a la debilidad de la demanda interna, un entorno global caracterizado por el bajo crecimiento del mundo desarrollado, una desaceleración en las economías emergentes, específicamente de China, el fortalecimiento del dólar y una creciente volatilidad en los mercados financieros, y una importante caída de los precios de los bienes primarios 12. De acuerdo al Fondo Monetario Internacional, pronostica una subida del 3,5% del PIB nacional para el año 2015, una inflación que llegaría a 2,6%, que es más baja a la del año 2014 que terminó en 3,67%; y una tasa de desempleo, que se registró en un 5,72% 13. Los principales indicadores macroeconómicos del Ecuador, determinados al cierre de septiembre de 2015 o los más próximos disponibles a dicha fecha, se presentan a continuación: CUADRO 10: INDICADORES MACROECONÓMICOS ECUADOR Rubro Valor Rubro Valor PIB (miles USD 2007) 2015 Previsión Inflación anual (IX/2015) 3,78% Deuda Externa Pública como % PIB (IX/2015) 32,7% Inflación mensual (IX /2015) 0,26% Balanza Comercial (millones USD VIII/2015) ,3 Inflación acumulada (IX/2015) 3,27% RILD (millones USD IX/2015) 3.511,6 Remesas (millones USD) (VI/2015) 1.125,8 Riesgo país (Embi al 29 de octubre de 2015) 1235,00 Índice de Precios al consumidor (IX/2015) 103,93 Precio Promedio barril petróleo WTI (USD a ago-15) 42,8 Desempleo (VI/2015) 5,58% Fuente: Página web del Banco Central del Ecuador / Elaboración: Class International Rating El Producto Interno Bruto (PIB), de acuerdo a las cifras reportadas por el Banco Central del Ecuador, evidencia un crecimiento del orden de 4,6% en el 2013 en relación al 2012, gracias a varios factores como son: la importante inversión pública, lo que dinamizó la economía a través del incremento del consumo y consecuentemente de la producción; el incremento de las exportaciones no petroleras y que relativamente se han mantenido tanto las remesas que ingresan al país, como el precio del petróleo que en los últimos años en promedio se situó por encima de los USD 90,00. Durante el año 2014 el crecimiento de la economía sufrió una desaceleración, ya que el PIB presentó un crecimiento de 3,8%, valor superior al comparado con el crecimiento de América Latina que fue de 1,1%, sin embargo es inferior al crecimiento de los años previos, ubicándose de esta manera como el octavo país de mayor crecimiento de la región. La tasa de variación anual del año 2014, estuvo determinada principalmente por la contribución al crecimiento del gasto de consumo final de los hogares (2,41%), las exportaciones (1,66%) y la inversión (1,02%) 14 Para el año 2015 el Gobierno Nacional estimó inicialmente un crecimiento del 4%, sin embargo, producto de la caída en los precios del petróleo y la apreciación del dólar, se vieron inducidos a reducir la tasa de crecimiento del país, ubicando a esta en 1,9% 15. Las exportaciones totales durante el año 2014, alcanzaron un valor FOB de USD 25,73 mil millones, que represento un aumento del 3,56% con relación a las ventas externas registradas en el 2013 y 8,28% superior a lo presentado en el año 2012, que fueron de USD 24,85 mil millones y USD 23,77 mil millones respectivamente. Durante el mes de enero y agosto del año 2015 las exportaciones totales sumaron un valor FOB de USD 12,90 mil millones, inferior en 27,7% frente a lo alcanzado en el mismo periodo de 2014 (USD http://

16 17,85 mil millones). La cifra de las exportaciones petroleras en valor FOB entre enero y agosto del 2015, al ser comparada con la alcanzada en el mismo periodo de 2014, muestran una disminución de 47,9% pasando de USD 9,67 mil millones a USD 5,04 mil millones respectivamente, mientras que las exportaciones no petroleras registradas durante el año 2015, totalizaron un valor FOB de USD 7,86 mil millones, monto ligeramente inferior en 4% con respecto al mismo período en el año anterior, que fue de USD 8,19 mil millones. Dentro de las exportaciones no petroleras, los productos que mayor participación porcentual tuvieron al corte de agosto de 2015 fueron: químicos y fármacos, cacao y elaborados, vehículos, harina de pescado. La producción diaria de crudo 16 en nuestro país en agosto de 2015, en lo concerniente a Empresas Públicas alcanzó un promedio diario de 419,8 mil barriles, de los cuales el 82,3% perteneció a Petroamazonas EP; y el 17,7% restante, correspondió a la Operadora Río Napo, mientras que la producción promedio diaria de crudo de las empresas privadas ascendieron a 117,3 mil barriles. El precio promedio del barril de petróleo WTI de acuerdo a cifras del BCE, al cierre de agosto del 2015 alcanzó un valor promedio de USD 42,8 por barril, mostrando una baja en su precio en relación a agosto de De acuerdo a cifras de Indexmundi, el precio promedio a septiembre de 2015 se ubicó en USD 45,48 por barril, mientras que entre enero y septiembre de 2015 fue de USD 50,98 por barril en promedio. GRÁFICO 2: PRECIO PROMEDIO INTERNACIONAL DEL PETRÓLEO Fuente: Indexmundi / Elaboración: Class International Rating Cabe destacar que la actividad económica del país fue impulsada en gran medida por la alta disponibilidad de fondos que ha tenido el Gobierno ecuatoriano, recursos que a su vez vieron favorecidos por un alto precio promedio del barril de petróleo, sin embargo, la tendencia internacional inestable de dichos precios, que a su vez reportó el BCE desde el mes de mayo de 2012, ha llamado la atención del Gobierno ecuatoriano, pues una caída por debajo del precio presupuestado, pondría en problema la caja fiscal y generaría un déficit de fondos para la economía del país, determinando además que para el Ecuador el efecto de una caída de precios del crudo es directo ya que el gasto público se financia básicamente con los recursos petroleros. A diciembre del 2014, las importaciones totales en valor FOB, alcanzaron USD 26,46 mil millones, nivel superior a los USD 25,89 mil millones de las compras externas realizadas hasta diciembre del 2013 (USD 24,21 mil millones en el 2012), dicho monto representó un crecimiento de 2,2%. Al 31 de agosto de 2015 las importaciones totales en valor FOB alcanzaron USD 14,30 mil millones, inferiores en 17,1% a las compras externas realizadas en similar periodo del año 2014 (USD 17,25 mil millones). De acuerdo a la Clasificación Económica de los Productos por Uso o Destino Económico (CUODE) y hasta agosto de , en valor FOB, los grupos de productos que crecieron fueron: Productos Diversos, mientras que los que disminuyeron fueron los Combustibles y Lubricantes, Bienes de Capital, Bienes de Consumo y Materias Primas. El Gobierno Nacional entre sus políticas económicas fundamentales para los próximos años, se ha planteado la sustitución de productos y servicios importados, con el fin de mejorar la balanza comercial y desarrollar la industria nacional. 16 Información disponible más reciente en el BCE 17 Información disponible más reciente en los boletines del BCE 16

17 La recaudación de impuestos durante el año 2014 alcanzó un valor de USD 13,62 mil millones, manteniendo la tendencia creciente de los ejercicios anteriores, siendo así, esta cifra presentó un crecimiento del 6,73% frente a los USD 12,76 mil millones del año 2013 y del 20,89% del año 2012 (USD 11,26 mil millones). Al 30 de septiembre de 2015 la recaudación de impuesto registró un monto de USD 11,23 mil millones, superior a lo alcanzado en septiembre de 2014 (USD 10,34 mil millones). Entre los impuestos con mayor aporte al 30 de septiembre de 2015 se destacan: El IVA con USD 5,03 mil millones, seguido de IR (Impuesto a la Renta) (USD 4,12 mil millones), así como el ISD (Impuesto a la salida de divisas) (USD 863,85 millones), el ICE (Impuesto a los Consumos Especiales) (USD 656,12 millones), entre otros. Cabe resaltar que para el año 2015 se prevé ingresos tributarios de USD millones, de los cuales USD ,00 millones correspondan a recaudaciones del SRI y el restante USD 1.382,00 millones por aranceles del SENAE 18. La inflación en el país a partir de la circulación del dólar de los Estados Unidos como moneda oficial del Ecuador, ha logrado mantener la variación del crecimiento de precios estable, en cifras próximas e incluso menores al 3% anual. Para el año 2013 Ecuador registró una inflación anual de 2,70%, inferior a la del año anterior (4,16%), siendo la más baja de los últimos ocho años, y que ubicó al Ecuador dentro de los países con menor inflación, encontrándose incluso por debajo del promedio de la inflación de América Latina. Para el año 2014 la inflación fue mayor a la de sus últimos dos años, alcanzando un porcentaje de 3,67%. Al 30 de septiembre de 2015 la inflación anual fue de 3,78%, porcentaje inferior al de igual mes del año 2014 (4,19%). En referencia al salario mínimo vital nominal promedio, se aprecia que al cierre de septiembre de 2015, este alcanzó un monto de USD 412,90 (USD 396,51 en septiembre de 2014), mientras que el salario unificado nominal, fue fijado en USD 354,00, el mismo que incrementa en un 4,11% frente al salario unificado nominal del año 2014 (USD 340,00), para este aumento se tomó en cuenta la inflación y un porcentaje de productividad. Todo esto de acuerdo a una reforma laboral impuesta por el Gobierno ecuatoriano, cuyo objetivo es que los salarios progresivamente se equiparen con el costo de la canasta básica familiar, la misma que al mes de septiembre de 2015, se ubicó en USD 670,53 19, mientras que los ingresos mensuales familiares, para el mismo mes, alcanzaron USD 660,80, lo cual indica que existe una cubertura del 98,55% de la canasta familiar básica. Al referirnos a la tasa urbana de empleo adecuado se debe mencionar que la última encuesta de indicadores laborales, publicada por el INEC, revela que la tasa de empleo adecuado a septiembre de 2015 alcanzó el 46,0%, 1,8 puntos porcentuales inferior que con respecto al mismo mes del año 2014 (47,8%). Por otro lado, la tasa de incidencia de pobreza (septiembre 2015) de la población nacional urbana del Ecuador se situó en 14,98%, presentando una tasa inferior en frente a su similar período del año 2014 (15,82%). El nivel de desempleo/desocupados 20 (tasa de desocupación total) a septiembre de 2015, llegó a 4,3%, presentando una disminución de 0,4 puntos porcentuales, frente a lo establecido en el mes de septiembre de 2014 (3,9%), apoyado por un mayor nivel de demanda de empleo por parte del sector público. De acuerdo a la información publicada por el Banco Central del Ecuador, las tasas de interés, no han presentado mayores cambios, es así que la tasa pasiva referencial es de 5,55% para septiembre de 2015, mientras que la tasa activa referencial es de 8,06% existiendo un spread de tasas activas y pasivas referenciales para el mes de septiembre de 2015 de 2,51%. Por otro lado, el volumen de crédito otorgado por el sistema financiero nacional del país para el mes de agosto de 2015 fue de USD 1.373,2 millones, para un total de operaciones concedidas, los mismos que representaron una disminución con respecto al mes anterior (USD 1.496,7 millones en septiembre 2015). Las remesas 21 recibidas durante el año 2014 alcanzaron la suma de USD 2.461,7 millones, cifra ligeramente superior en 0,5% a los USD 2.449,5 millones del año 2013 (USD 2.646,6 millones en el año 2012). Para el primer semestre del año 2015, las remeses alcanzaron una suma de USD 1.125,8 millones, monto inferior en Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), Reporte de Inflación Diciembre de ( Información disponible más reciente en el BCE. 21 Información disponible más reciente en el BCE. 17

18 8,5% a lo obtenido en similar periodo del año 2014 (USD 1.230,6 millones). Las remesas provinieron en su gran mayoría de América con USD 712,30 millones (63,27%), mientras que las remesas provenientes de Europa alcanzaron la suma de USD 405,89 millones (36,05%), y finalmente los continentes de Asia, África, y Oceanía registraron un total de USD 7,62 millones (0,68%). La reducción mencionada para el primer semestre se encuentra relacionada con la coyuntura económica de los principales países donde residen los migrantes ecuatorianos, como lo son Estados Unidos, España e Italia. El Ecuador recibió USD 731,68 millones por concepto de inversión extranjera directa (IED) en el año 2013, según el último informe del Banco Central (BCE), presentando un incremento frente a la IED recibida en el año 2012 que sumó un monto total de USD 584,55 millones. Al 31 de diciembre de 2014 la IED arrojó un valor de USD 766,45 millones, la cual es superior en USD 34,77 millones frente a lo alcanzado a diciembre de Para el primer semestre del año 2015 la IED arrojó un valor de USD 254,05 millones, inferior en 14,72% a lo obtenido al primer semestre del año 2014 cuyo monto alcanzó un valor de USD 297,91 millones. El monto por IED mencionado responde principalmente al impulso dado en el país a actividades económicas de la Industria Manufacturera, Explotación de Minas y Canteras, Comercio entre las más importantes. Para el mes de septiembre de 2015, de acuerdo a información presentada por el BCE, el saldo de la deuda externa pública fue de USD ,1 millones, monto que presentó un incremento de 21,51% con respecto a septiembre de 2014 (USD ,2 millones), mientras que el saldo de deuda externa privada hasta agosto de 2015 fue de USD 7.061,2 millones, evidenciando un incremento de 17,36% frente a lo registrado a agosto de 2014 (USD 6.016,5 millones). Asimismo, un punto importante a ser mencionado en este ámbito es que el gobierno nacional todavía tiene espacio para contratar deuda de acuerdo a la norma legal vigente considerando que según lo establece la normativa respectiva, el límite legal para la relación deuda pública total/pib es del 40%, la misma que según el BCE y el Ministerio de Finanzas del Ecuador a septiembre de 2015, se encuentra en 32,7%. La acumulación de reservas internacionales en los últimos años ha mantenido una tendencia positiva que se traduce en niveles adecuados, garantizando una fuente de liquidez de rápido acceso. En el 2012 la RILD registró una reducción de USD millones, esto obedece a la política gubernamental, de repatriación de recursos que se mantenían en el extranjero y que se invirtieron en el país a través de la banca pública en proyectos de desarrollo productivo, que han generado importantes beneficios socio-económicos. Las reservas en el 2013 se incrementaron a USD 4.360,5 millones, producto de mayores depósitos de algunas entidades del sector público, mientras que las reservas al final del 2014 se redujeron hasta registrar un saldo de USD 3.949,1 millones. Al 30 de septiembre de 2015 las reservas internacionales registraron un saldo USD 3.511,6 millones. En cuanto a la calificación crediticia del país en mercados internacionales, en el mes de agosto de 2015, la firma Standard & Poor s redujo la calificación que había otorgado al Ecuador, llevándola de B+ (Positivo) a B bajo una perspectiva estable, debido a un deterioro de las cuentas fiscales y externas, producto de la caída en los precios del petróleo, así como una mayor tensión entre el gobierno y la sociedad 22. Por otro lado en el mes de diciembre de 2014, la agencia calificadora Moddy s Investors Service subió la calificación del país a B3 (estable), manteniendo su perspectiva estable 23. En este punto resulta importante mencionar que la calificación crediticia que posee Ecuador ha ocasionado un importante incremento en el riesgo país, lo cual dificulta el conseguir financiamiento en el mercado internacional, manteniendo únicamente la fuente de financiamiento proveniente de China, la misma que en ciertos casos es desfavorable debido a las altas tasas de interés o por la venta futura de petróleo. En términos generales, en el mediano plazo la creciente participación y regulación de la actividad económica por parte del Gobierno ecuatoriano genera cierta incertidumbre en su sostenibilidad ya que esta depende en gran medida de sus ingresos petroleros y estos, a su vez presentan una tendencia a la baja, con lo cual la caída del precio del crudo genera incertidumbre, en especial respecto a la inversión y gasto público, lo que obliga a moderar las expectativas de crecimiento

19 En relación a lo sucedido con la disminución en el precio del petróleo, se debe mencionar el alza que viene presentando el dólar en comparación de las principales monedas del mundo, es así que el dólar ha presentado una apreciación importante en los últimos meses 24. El efecto de este incremento estaría reflejado en las exportaciones de los países dolarizados que serán más caras y menos competitivas, mientras que las importaciones se abaratarán. Quienes ganan con esta alza son los consumidores, que tendrán acceso a productos importados a menores precios, sin embargo, los que pierden podrían ser las empresas que se dedican a la producción, por las dificultades de exportación y por la competencia interna 25. Se debe mencionar que por la apreciación del dólar, mucha gente ha visto la oportunidad de sacar capitales y realizar compras en los países fronterizos debido a que sus monedas han sido devaluadas. Como consecuencia de la baja del precio del petróleo y la apreciación del dólar el panorama externo ha modificado las previsiones relacionadas con la balanza de pagos del país, por lo que el gobierno nacional se ha visto en la necesidad de aplicar medidas para regular el nivel general de las importaciones y así equilibrar la balanza comercial. Una de las medidas adoptadas y que podría afectar de manera directa a varias industrias que se desenvuelven el mercado bursátil es la aplicación de salvaguardias de hasta un 45% a las importaciones, la mencionada disposición afecta a productos con una sobretasa del 5% para bienes de capital y materias primas no esenciales, un 15% para bienes de sensibilidad media, un 25% a neumáticos, cerámica, ckd de televisores y ckd de motos y finalmente una sobretasa de 45% para bienes de consumo final, entre los que se incluyen televisores y motocicletas. La salvaguardia tiene una vigencia de 15 meses a partir del 11 de marzo de 2015, tiempo en el cual se realizaran evaluaciones periódicas y una vez concluido el plazo se hará un cronograma de desgravación. Los rubros que se encuentran exentos de esta medida son materias primas, bienes de capital, artículos de higiene personal, medicinas, y equipos médicos, repuestos de vehículos, combustibles y lubricantes, e importaciones por correo rápido o Courier 26. Cabe indicar que en el mes de noviembre de 2015 Ecuador envió a la Organización Mundial de Comercio un cronograma de desmantelamiento progresivo de las salvaguardias a realizarse durante el año 2016 y será ejecutado bajo el siguiente esquema: Los artículos gravados con una sobretasa del 5% quedaran sin efecto en su totalidad para abril. Los artículos con sobretasa del 15%, bajaran a 10% en abril, a 5% en mayo y quedaran sin sobretasa en junio. Los artículos con sobretasa del 25% disminuirán a 16,7% en abril y a 8,3% en mayo. Los ítems con sobretasa del 40% se reducirán a 26,7% en abril y a 13,3% en mayo. Finalmente los artículos con sobretasa del 45%, a partir de enero serán del 40% 27. Finalmente, es importante indicar que en el 2013 Ecuador dejó de ser beneficiario del mecanismo arancelario que había favorecido a los exportadores del país durante los últimos 20 años, el ATPDEA, este acuerdo beneficiaba a 835 productos, lo que de acuerdo al Gobierno representaba el no pago de USD 24 millones en aranceles 28. Riesgo del Negocio Descripción de la Empresa Con fecha 25 de enero de 1974, ante el Notario Segundo de Quito, se constituyó la CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, la misma que posee un plazo social vigente hasta el 8 de Abril del año 2024, luego de que habrán transcurrido 50 años contados desde su fecha de inscripción en el Registro de la Propiedad y Mercantil de Latacunga (8 de abril de 1974). La CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL tiene como objeto principal fabricar y comercializar perfiles de aluminio y otros artículos metálicos, especialmente no ferrosos. La Compañía también tiene como una de sus actividades principales la de Depósito Aduanero en los términos establecidos en la Ley Orgánica de Aduanas, siendo propias de la compañía todas las actividades conexas a las que citadas que directa o indirectamente se relacionen con ellas amanecen_sin_atpdea.html#.uf-yrg0gazy 19

20 CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL posee una planta industrial que se encuentra ubicada en Latacunga, en esta existen dos prensas de extrusión de siete pulgadas con una capacidad de toneladas de presión cada una, una línea completa de anodizado con una capacidad 730 TM por mes, una línea de pintura electrostática con una capacidad de producción de 180 TM por mes, un horno de fundición horizontal que produce 45 TM por día (93% de la capacidad instalada), empaque y bodega de producto terminado; y una planta de tratamiento de descargas líquidas que procesa aproximadamente 210 m³ por día. Son varios los productos que elabora y comercializa la compañía emisora, siendo la línea más importante la de los perfiles de aluminio, que se colocan en su mayoría en el mercado nacional. La compañía ofrece además diseño de matrices y producción de perfiles específicos para una amplia variedad de industrias, acabados con tecnología de acabado superficial en anodizado, puertas y ventanas corredizas con el sistema T45, vidrio importado para diferentes usos, paneles compuestos de vidrio (en las marcas Reynobond y Vitralbond) en aleación con zinc, cobre o acero inoxidables, planchas de aluminio, sellantes de silicona así como tornillos en acero inoxidable o en zinc. Durante el año 2013 se inició la construcción de una nueva planta industrial en la ciudad de Durán, la misma que en el mes de agosto del año 2014 inicio con la fase de extrusión, comenzando con su producción en el mes de septiembre del mismo año, y la fase de anodizado automatizado se encuentra en procesos de pruebas para iniciar con su producción regular en el transcurso del segundo semestre del año A través de la planta de Durán se espera atender un 20% de la demanda local, que por el momento se encuentra desatendida. Se resalta además, que esta nueva planta de producción no solamente se caracterizará por su elevado nivel tecnológico y de automatización, lo cual se traducirá en reducción de costos e incremento de productividad, sino que estará ubicada en un lugar estratégico con fines comerciales principalmente de exportación. CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL cuenta con una amplia red de distribución compuesta por 90 puntos de venta, de los cuales 21 son sucursales y 69 distribuidores exclusivos en varias ciudades del país. Además, CEDAL cuenta con presencia en el mercado internacional en Colombia por medio de VITRAL. Esto le ha permitido mantener su liderazgo en el mercado de producción y distribución de perfiles de aluminio, con una participación de mercado nacional del 43,38% y aproximadamente del 10% en Colombia. Asimismo, debe citarse que aproximadamente el 68,20% de las ventas en kilogramos se realiza localmente (80% en dólares) y el 31,80% es destinado a exportaciones (20% en dólares). Debido a la característica de la red de distribución, la cartera de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL es diversificada y está relacionada precisamente con los distribuidores calificados con los cuales la compañía ha trabajado ya por mucho tiempo sin mayor inconveniente para su recuperación. La mayoría de la cartera se origina de las ventas de perfilería a distribuidores y cuentan con garantías de prenda comercial a favor de la empresa. Las políticas de crédito con los distribuidores de perfilería de aluminio recurrentes o frecuentes es de 30 días, menos de 30 días para no distribuidores normalmente con garantía de pagarés; mientras que para el caso de vidrio y otros acabados de la línea comercial el plazo es de 30 a 60 días con distribuidores frecuentes y de menos de 30 días para no distribuidores. Cuando se trata de clientes pequeños y nuevos, la venta es de contado en todos los casos. Por su parte, en cuanto a la materia prima que es el aluminio, debe señalarse que actualmente un 60% es producido por la empresa mediante la utilización de chatarra, mientras que el 40% restante corresponde a la importación de lingotes de aluminio. Para ambos casos, los proveedores de la compañía son principalmente de origen latinoamericano. Propiedad, Administración y Gobierno Corporativo CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL presenta un importante capital suscrito y pagado que asciende a USD 11,69 millones, el mismo que se encuentra conformado por el mismo número de acciones ordinarias y nominativas de USD 1,00 cada una, distribuidas como se muestra a continuación: 20

21 CUADRO 11: ACCIONISTAS Accionistas Capital (USD) % Participación Corporación Empresarial S.A. CORPESA ,98% Herederos Juan Carlos Gómez Calisto ,02% Total ,00% Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating En cuanto a su administración, debe citarse que CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, al formar parte del grupo CORPESA, está sujeta a una administración corporativa en donde se centralizan las funciones de sistemas, finanzas, contabilidad, recursos humanos, mercadeo y adquisiciones. En efecto, todas estas funciones le son prestadas a la compañía por Asesoramiento Empresarial Colecsis S.A. Adicional a lo mencionado, se debe indicar que la compañía dentro de sus estatus sociales cuenta con su propia estructura orgánica en la cual señala que los principales órganos son la Junta General de Accionistas, la Presidencia, el Directorio y la Gerencia Gerencial (órganos de decisión, dirección y ejecución). A continuación se presenta el organigrama vigente de la compañía emisora. GRÁFICO 3: ORGANIGRAMA DE LA COMPAÑÍA Fuente y Elaboración: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL Gran parte de la positiva trayectoria de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, se debe a la aptitud y visión que desde un inicio ha caracterizado a quienes se encuentran al frente de los principales departamentos, quienes gracias a su ardua labor han favorecido al crecimiento y fortalecimiento de la compañía. En el siguiente recuadro se encuentran los principales cargos con el nombre de quienes los personifican: 21

22 CUADRO 12: DIRECTORIO CUADRO 13: PRINCIPALES EJECUTIVOS Cargo Nombre Cargo Nombre Miembro Principal del Directorio Bernardo Gómez Calisto Presidente Bernardo Gómez Calisto Miembro Principal del Directorio José Luis Gómez Calisto Gerente General Fausto Torres Moyano Miembro Principal del Directorio Gustavo Jácome Álvarez Gerente de Planta Martín Burbano Miembro Principal del Directorio Xavier Ponce Villagómez Gerente Regional Ventas GYE Ángel Benalcázar Miembro Principal del Directorio Ramiro León Páez Gerente Regional Ventas UIO Iván Cifuentes Miembro Suplente del Directorio Juan Martín Gómez Burneo Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating En CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, al 30 de septiembre de 2015, laboran 386 personas, quienes se encuentran divididos en varios departamentos como el administrativo, operaciones y de ventas en las diferentes ciudades como se muestra en el siguiente cuadro. CUADRO 14: DISTRIBUCIÓN DE PERSONAL Ciudad Número Empleados LATACUNGA 270 GUAYAQUIL 68 QUITO 48 Total 386 Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating Debe mencionarse que quienes trabajan en la planta industrial formaron en 1982 un Comité de Empresa, el cual ha mantenido hasta el día de hoy una excelente relación con la administración. Con fecha 11 de febrero de 2014, ante la Directora Regional del Trabajo y Servicio Público de Ambato, la compañía y el Comité de Empresa de los Trabajadores de CEDAL suscribieron el Décimo Sexto Contrato Colectivo, que estará vigente desde el 01 de enero de 2014 hasta el 31 de diciembre de Empresas vinculadas o relacionadas CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL forma parte de Corporación Empresarial S.A. (CORPESA) que es una empresa holding y propietaria de la mayoría de las empresas que conforman el Grupo. Adicionalmente se presentan empresas subsidiarias de la compañía donde el emisor posee cierta participación accionarial, las mismas que se citan en los siguientes cuadros. CUADRO 15: EMPRESAS VINCULADAS EMPRESA TIPO DE RELACIÓN CORPORACION EMPRESARIAL S.A. CORPESA Mayor accionista de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL Estructuras de Aluminio s.a. Estrusa Guayaquil Vinculada por accionistas comunes Estructuras de Aluminio S.A. Estrusa Vinculada por accionistas comunes Asesoramiento Empresarial Colecsis S.A. Vinculada por accionistas comunes Industria de Reciclaje de Aluminio Indrealum S.A. Vinculada por accionistas comunes Fuente: PROSPECTO DE OFERTA PÚBLICA / Elaboración: Class International Rating CUADRO 16: EMPRESAS SUBSIDIARIAS EMPRESA Capital Social (USD) % C.I. VITRAL LTDA. - VITRACOL LTDA % CEDAL DURAN S.A % TRANSALUMINIO S.A % DULEG % Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating 22

23 Gobierno Corporativo Como se mencionó anteriormente, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL siendo parte de un grupo empresarial del cual la compañía holding es a la vez su mayor accionista, se encuentra sujeta a la centralización de ciertas funciones tomadas bajo el lente corporativo del grupo. Asimismo, se debe mencionar que en el mes de junio de 2014 la compañía realizó una reforma a sus estatutos sociales el cual abarca temas relacionados a las prácticas y estructura de gobierno corporativo. Determinando de esta manera que los órganos de decisión y dirección de la compañía son la Junta General de Accionistas, el Directorio y la Presidencia, mientras que los órganos de ejecución son la Gerencia General y todas aquellas instancias administrativas de decisión creada por el Directorio para la buena marcha de la sociedad. Adicionalmente se detallan atribuciones y derechos de la Junta General de Accionistas, del Directorio, del Presidente requisitos y periodo, atribuciones especiales, entro otros puntos importantes. Otros Aspectos de la Empresa Clientes CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, comercializa sus productos entre una variedad de empresas, otorgándoles crédito de hasta 15 días en el caso de clientes nuevos y de 30 a 180 días cuando se trata de distribuidores, es importante señalar que dentro de la cartera de clientes no se presenta ningún tipo de concentración, la empresa mantiene relaciones comerciales con más de 200 clientes. En términos generales, la empresa otorga 30 días de plazo para las ventas de aluminio, y de 30 a 60 días para las ventas de la línea comercial. Entre las principales políticas de crédito aplicadas por CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL se destacan: i) Realizar una evaluación previa de las condiciones económicas-financieras, de la reputación ya sea de la persona o de la compañía candidata según sea el caso, sus capacidades y servicios, ii) Mientras que en el caso de los distribuidores realiza evaluaciones periódicas, califica su cumplimiento contractual, valora el cumplimiento que estos tengan con sus obligaciones legales, financieras y la situación ética tanto de la compañía como de sus accionistas y/o socios. A septiembre de 2015, entre los principales clientes de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, destacan SETECO Cía. Ltda., DINALCO S.A., DIAA, entre otros, donde la mayor participación dentro de estos es del 5,14%, evidenciando de esa forma que la compañía no posee concentración de ingresos sobre uno solo, es más se observa una amplia diversidad de clientes, ya que en el gráfico que se presenta a continuación no constan los clientes con participaciones inferiores al 1,00% que representan en total el 81,23% de los ingresos. GRÁFICO 4: PRINCIPALES CLIENTES - SEPTIEMBRE 2015 Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating 23

24 La empresa comercializa en el mercado extranjero (Colombia, Perú y Alemania) su línea de perfilería únicamente, es decir que la línea comercial y otros es comercializada solamente en el mercado nacional. Finalmente al analizar la antigüedad de las cuentas por cobrar considerando las provisiones para cuentas incobrables, se observa que al 30 de septiembre de 2015 el mayor porcentaje de la cartera por vencer con una participación del 74,33% sobre el total de cartera, seguida por la cartera vencida a 30 días con el 16,47%, lo que podría denominarse una situación normal del mercado. La cartera con problemas de recuperación en su conjunto suma 10,90%; donde la parte conflictiva, es aquella que supera los 365 días de vencida, es de apenas el 1,92%. Son características de una cartera sana las que presenta CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL. GRÁFICO 5: ESTADO DE LA CARTERA, SEPTIEMBRE 2015 Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating Proveedores CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, mantiene relaciones comerciales con una variedad de empresas de prestigio tanto en el mercado nacional como internacional. Sus principales proveedores extranjeros son de China, Emiratos Árabes Unidos, Canadá, Argentina, México, Chile, Colombia, Costa Rica, República Dominicana, Panamá, Estados Unidos y España. Mientras que los proveedores nacionales se encuentran ubicados en las provincias de Pichincha, Cotopaxi, Guayas y Santo Domingo de los Tsáchilas, evidenciando de esta manera que al mantener una gran variedad de proveedores en diferentes ubicaciones geográficas se mitiga el riesgo de una eventual falta de provisión de materia prima. La empresa tiene muy buena aceptación con sus proveedores, por lo que ha desarrollado una capacidad de negociación con ellos. Al 30 de septiembre de 2015 se destacan como principales proveedores de la compañía Dubai Aluminium, Murabeni American Corporation, Royce Corporation, entre otros, quienes abastecen a la compañía de materia prima necesaria para su producción, adicionalmente esta Empresa Eléctrica Provincial de Cotopaxi quien es el mayor proveedor de servicios y Presezzi Extrusion S.A.P., como proveedor de activos fijos. Cabe acotar, que de acuerdo con las diferentes negociaciones que mantiene con sus proveedores la compañía cuenta en algunos casos con crédito de hasta 60 días (proveedores locales) y en otros caso su pago es de contado o contra documentos de embarque, y para proveedores del exterior varía de acuerdo a la negociación. Política de Financiamiento En el período analizado, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL presenta una participación importante del patrimonio en el financiamiento de activos. En lo que respecta a los pasivos con costo, la compañía ha financiado su operación con crédito de instituciones financieras y emisiones en el Mercado de Valores. 24

25 Al 30 de septiembre de 2015, la compañía presentó una deuda financiera cuyo capital asciende a USD 29,13 millones, rubro que representó el 80,88% del total de pasivos, encontrándose conformado en un 61,60% en el corto plazo y en 38,40% en el largo plazo. GRÁFICO 6: COMPOSICIÓN DE LA DEUDA CON COSTO AL 30 DE SEPTIEMBRE DE 2015 Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating La deuda con de costo CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL se encuentra conformada principalmente por Deuda Financiera en un 56,03%, cuyos recursos han sido destinado para capital de trabajo y pago de avales, posteriormente se registran las emisiones en el Mercado de Valores, evidenciando que en conjunto significan el 43,97% del total de la deuda con costo y corresponde a Obligaciones de largo plazo y Papel Comercial. Política de Inversiones Las principales inversiones que ha realizado la CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL han estado relacionadas con su planta industrial, buscando mejorar constantemente su capacidad productiva, la calidad de sus productos y sus costos. Así, en primer lugar una de las políticas de inversión se centró en incrementar la capacidad de producción de la planta, repotenciando las prensas de extrusión para pasar de una producción inferior a las TM en el 2005 a contar con una capacidad de producción instalada anual de TM aproximadamente, lo que corresponde al 96% del total de la producción de la capacidad instalada anual. Por otro lado se invirtió en la automatización de los controles en la planta de producción lo que incrementó la productividad y redujo el desperdicio y los rechazos. En vista de que la capacidad de la planta de producción de la compañía actualmente se encuentra al límite, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL decidió abrir una nueva planta productiva en Durán, lo cual representa un monto estimado de USD 19,9 millones. La nueva planta abrirá bajo la personería jurídica de una empresa subsidiaria de CEDAL. El Proceso de comercialización de su producción será manejado por CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL. Parte de esta importante inversión se financiará con la presente emisión de obligaciones, contando además con una capitalización estimada en USD 5,5 millones y la diferencia mediante la contratación de un nuevo crédito bancario. La nueva planta de Durán contará con una sola línea de producción de origen italiano, cuya tecnología y nivel de automatización le permitirá alcanzar una capacidad productiva equivalente a la que actualmente representan juntas las dos líneas que posee la compañía en su planta ubicada en Latacunga. Regulaciones a las que está sujeta la Empresa, Normas de Calidad y Certificaciones Siendo una sociedad Anónima regida por las leyes ecuatorianas, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL se encuentra sujeta a la regulación de los organismos de control como el Servicio de Rentas Internas, el Ministerio de Relaciones Laborales, el Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social, la Superintendencia de Compañías, así como de los Municipios. 25

26 En lo que respecta a normas de calidad, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL es la primera planta extrusora de aluminio en el país que dispone de la certificación ISO 9001: así como la recertificación ISO 9001:2008. De igual forma, la compañía emisora garantiza su perfilería de aluminio bajo la norma internacional de calidad ASTM B-221 y bajo la norma nacional de calidad NTE INEN 2250:2000, la misma que trata de los requisitos así como la inspección a los perfiles, barras, varillas y tubos extruidos de aluminio. Responsabilidad Social CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL contribuye de manera activa y voluntaria al mejoramiento social, económico y ambiental de la comunidad, por lo que en el siguiente cuadro se detallan las principales actividades y donaciones en los que la compañía está inmersa, mismas que ascienden a un monto aproximado de USD ,00. CUADRO 17: PRINCIPALES ACTIVIDADES Institución Ciudad Obra Impacto Parque Malecón Duran Durán Apoyo al Municipio para el mantenimiento y readecuación del Parque Verde y Social Unidad Educativa de Mujeres "Santa Luis de Marilac" Guayaquil Aporte para la construcción del teatro del Colegio Social Municipio de Latacunga Latacunga Aporte para actividades diversas del Municipio Social Cruz Roja Quito Aporte a sus campañas y ayuda económica mensual Social Secpre Quito Aporte para operaciones a niños con labio leporino Social Fundación Resurge Quito Aporte a fundación para el apoyo de las familias en crisis Social Parque Nacional Cotopaxi Latacunga Aporte para tuberías para el Parque Verde y Social Muchacho Trabajador Quito Aporte para rescatar, proyectar y recrear la formación integral del niño trabajador Social Otras Donaciones Quito / Latacunga Aporte para diferentes actividades y sectores en cada localidad Verde y Social Fuente y Elaboración: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL Adicionalmente es importante indicar que la compañía cuenta con una planta de tratamiento certificada para descargas líquidas, cuya licencia ambiental garantiza el cuidado que en ese sentido se proporciona al medio ambiente. Riesgo Legal De acuerdo a administración la compañía presenta algunos procesos judiciales en contra de terceros para la recuperación de diferentes bienes, sin que lo mencionado anteriormente represente una amenaza a la operatividad de la compañía. Entre las causas mencionadas donde la compañía actúa como demandante, existe una ante la CAE por rectificaciones tributarias; con excepción de ésta, el resto de causas se presentan inactivas. Eventos Importantes En cuanto a la restricción a las importaciones, devenida por la Resolución 116 del COMEX en noviembre de 2013, las partidas que tienen más relevancia para la empresa son: Paneles de control (PLCs), válvulas de presión, convertidores, cables y conductores. Para el mantenimiento de prensas y hornos de la planta industrial se requieren estos elementos, que en su mayor parte requieren cumplir con especificaciones técnicas compatibles, y son de importación. CORPESA analiza el problema como grupo, el inconveniente referido a los paneles de control, afecta a EXTRULIT. Como acciones concretas ante esta eventualidad, el grupo ha identificado proveedores locales de válvulas y conductores; en cuanto a los paneles de control ya se han obtenido los permisos del MIPRO como un apoyo hacia las futuras exportaciones. Por el lado de Línea Comercial no ha habido afectación para el grupo. 29 Acreditada por los organismos internacionales UKAS y ANAB. 26

27 Asimismo, se debe indicar que, según lo reportado por la administración de la compañía, las salvaguardas impuestas por el Gobierno ecuatoriano aplican para perfilería proveniente de China, por lo que el mercado de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL se ve beneficiado. En el transcurso del año 2014, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL realizó la apertura de 3 nuevos puntos de venta, los cuales fueron distribuidos en dos en la ciudad de Guayaquil y uno en la ciudad de Santo Domingo. Con fecha 21 de febrero de 2015, el Representante de los Obligacionistas emitió su informe de gestión a la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros. Presencia Bursátil CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, es una empresa con experiencia en el Mercado de Valores, cuyas emisiones anteriores fueron canceladas en su totalidad sin ningún contratiempo, no obstante se debe indicar que al 30 de septiembre de 2015 la compañía mantiene vigentes dos Emisiones. A continuación se presenta su detalle: CUADRO 18: DETALLE DE EMISIONES Instrumento Resolución Aprobatoria Fecha Inscripción RMV Monto autorizado (USD) Saldo de Capital Emisión de Obligaciones Q.IMV de enero de ,00 Cancelado Emisión de Obligaciones Q.IMV de enero de ,00 USD 8,05 millones Papel Comercial SC.IRQ.DRMV de febrero de ,00 USD 4,76 millones Fuente: Superintendencia de Compañías / Elaboración: Class International Rating Sobre la base de lo analizado y detallado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., opina que es aceptable la calidad y comportamiento de los órganos administrativos del Emisor, la calificación de su personal, sistemas de administración y planificación, además expresa que se observa consistencia en la conformación accionaria y presencia bursátil. Por lo señalado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., ha dado cumplimiento con lo estipulado en los numerales 1.5 y 1.6 del Artículo 18, de la Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores. Situación del Sector El aluminio comenzó a ser producido con fines comerciales en la segunda mitad del siglo XIX por lo cual puede ser considerado todavía un material joven, en términos comparativos, teniendo en cuenta que la humanidad ha utilizado cobre, plomo y estaño por miles de años. No obstante, actualmente la producción mundial de aluminio (alrededor de 53.0 millones de toneladas) ha obtenido un crecimiento importante respecto a la producción anual de años anteriores y superando así en cantidad a la suma de los restantes metales no ferrosos citados. 30 El aluminio ha venido adquiriendo variados usos en las industrias mundiales, es por esta razón que se trata de un material sumamente importante en lo que a materia prima se refiere. Uno de los principales usos que se le ha venido dando al material, es el uso en vehículos, según el pronóstico Ducker Worldwide, en el año 2025 aproximadamente el 20% de los vehículos tendrán un cuerpo completo de aluminio comparado con el 1% de los autos que usan aluminio hoy en día. 31 El aluminio está presente en seis regiones: África, América del Norte, América Latina, Asia, Europa y Oceanía. 32 Los 6 principales productores de aluminio en el mundo según el World Metal Statistics son China, Rusia, Canadá, Estados Unidos, Australia y Brasil, sin embargo, se espera que esto varíe en los próximos años, puesto que las nuevas industrias productoras de aluminio primario buscan migrar a lugares donde puedan encontrar 30 Sector de la Industria del Aluminio y sus manufactureras Asociación Brasilera de Aluminio. 27

28 energía eléctrica y mano de obra más baratas. Es por esto que industrias localizadas en el Medio Oriente como la de Dubai esperan, para el 2020 llegar a producir al menos un 10% del aluminio primario mundial. 33 Para el caso del Ecuador, es importante destacar que el aluminio y en general la industria metalmecánica representa un pilar fundamental en la cadena productiva del país debido a su alto valor agregado, desarrollo de proyectos estratégicos y por ser un gran generador de plazas de empleo, influenciando los sectores alimenticio, textil, confecciones, bienes y servicio y de la construcción, tanto así que ha sido parte esencial del programa de cambio de la matriz productiva. 34 El sector tiene un peso considerable dentro del total de la manufactura, para el año 2014 se calculó una participación del 11,30%. Esto hace de la industria metalmecánica la más importante dentro de la manufactura, luego de la agroindustria, que tiene una participación cercana al 36% del sector manufacturero. Por su parte es importante mencionar que la industria metalmecánica representa cerca del 1,5% del PIB. 35 Las principales industrias de metalmecánica se encuentran ubicadas en las provincias de Pichincha, Tungurahua, Guayas, Azuay y Loja, donde se ha ido desarrollando esta actividad con gran éxito ofreciendo una amplia gama de productos y servicios a las industrias relacionadas y que dependen de la productividad del sector. El sector metalmecánico en el Ecuador ha mantenido en los 8 últimos años un crecimiento importante, sin embargo el presente ha presentado una reducción del 4% respecto a crecimientos de anteriores periodos, debido a la coyuntura económica y a ciertas dificultades que presenta el sector de la construcción, por esta razón el país y en conjunto con Pro Ecuador, esperan fomentar la inversión en general mediante los bajos costos de mano de obra y de producción y poder mejorar la tecnología para seguir desarrollando un sector tan importante y representativo en los presentes tiempos. 36 Por su parte, en lo que respecta al precio promedio internacional de aluminio, de acuerdo a información presentada por Indexmundi 37, éste se ha presentado variable en los últimos años, llegando a ubicarse en un máximo precio promedio por kilo de USD 2,40 al cierre del año 2011, mientras que para sus años posteriores 2012 y 2013 este descendió, sin embargo para el año 2014 el precio promedio por kilo se recuperó e incrementó a USD 1,87 producto de la reducción de inventarios de aluminio a nivel mundial. En el año 2015 consta el precio promedio de enero a septiembre y este suma un precio promedio por kilo de USD 1,72. GRÁFICO 7: PRECIO INTERNACIONAL DEL ALUMINIO, USD POR KILO Fuente: Indexmundi / Elaboración: Class International Rating 33 Off news.info para el desarrollo sostenible

29 En Ecuador, la industria del aluminio crece en un 3% anual, siendo Guayaquil la ciudad con mayor crecimiento en este tipo de infraestructura. Esta industria, que nació en los años setenta cuando se dio un boom petrolero que generó un importante crecimiento económico, llegó en el 2010 a generar alrededor de USD 60 millones anuales; produciendo toneladas de aluminio, cuya materia prima se calcula que es importada en un 70%, mientras que la diferencia corresponde a material reciclado. El aluminio, se utiliza principalmente en perfilería para las construcciones así como en las carrocerías u otros componentes de vehículos, gracias a caracterizarse por poseer una larga vida útil, ligero y de sencillo mantenimiento, calculándose que al menos el 70% de la nueva infraestructura desarrollada en la ciudad de Quito ha utilizado aluminio para su fachada interior o exterior mientras que en Guayaquil su uso asciende al 80% 38. De acuerdo a las previsiones macroeconómicas para el año 2015 que fueron publicadas por el Banco Central del Ecuador (BCE), el sector de la construcción tuvo una participación del 9,94% en el PIB, ocupando de esta manera el segundo lugar dentro de la composición del PIB, antecedido por el Comercio al por mayor y al por menor; y reparación de vehículos automotores y motocicletas con el 10,43%. En otros servicios se incluye todas las actividades económicas con una participación inferior al 5%. GRÁFICO 8: PRODUCTO INTERNO BRUTO POR CLASE DE ACTIVIDAD ECONÓMICA Fuente: Banco Central del Ecuador / Elaboración: Class International Rating Entre los principales usos que se da al aluminio se encuentran la construcción con un 25%, el transporte con el 24%, los envases con el 16%, la industria en general con el 9%, uso doméstico 5% y el 12% restante para diversos usos 39. El sector donde desarrolla sus actividades la empresa, tiene como barreras de entrada: la necesidad de economías de escala, la alta especialidad que se necesita para desarrollar los productos, la necesidad de profesionales especializados con títulos de al menos tercer nivel y con experiencia en el desarrollo de los productos, la necesidad de fuertes inversiones de capital en laboratorios, maquinaria, materia prima, tecnología, etc., el acceso a proveedores internacionales, alta diferenciación de los productos existentes, la experiencia en el sector y el Know how necesario para incursionar en este sector. La principal barrera de salida que tiene el sector es la dificultad que pueden tener las empresas para liquidar sus activos altamente especializados o para adaptarlos a otra actividad. El sector en general mantiene una aceptable capacidad para transferir al precio de sus productos los cambios en los costos de insumos, materia prima, fabricación, aranceles, entre otros. Adicionalmente, resulta importante mencionar que las salvaguardas impuestas por el gobierno nacional, mismas que aplican una sobre tasa a varios productos importados, no afecta de manera directa a la compañía, más bien, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, se ha visto beneficiada, puesto que dicha sobretasa arancelaria aplica para perfilería proveniente de China. 38 Diario Hoy. La industria del aluminio crece 3% al año en el país. Publicado el 9 de diciembre de

30 Expectativas En lo que corresponde a la fuente misma de provisión de aluminio, y específicamente al de tipo primario, si bien es cierto que a nivel mundial muchas empresas dejaron de operar debido a los grandes costos de energía que tenían que afrontar, como lo sucedido con Venezuela, las expectativas del mercado sostienen que basado en las previsiones de la industria a largo plazo, se espera que la demanda de aluminio alcance 55 millones de toneladas por año hasta 2015, en comparación con los niveles de 2006 cercanos a los 34 millones de toneladas, la misma que se espera sea suplida gracias al futuro crecimiento de la producción que procedería de la expansión de capacidad de Dubal (Dubai) y Alba así como nuevos planes de fundición en Qatar, Omán y los Emiratos. 40 Por otro lado, debe mencionarse que prácticamente al no existir un substituto que desplace el uso de perfiles de aluminio para usos arquitectónicos e industriales, debido a las grandes ventajas de este material así como la factibilidad de su reciclaje, considerando además que entrar al negocio del aluminio requiere de un alto nivel de inversión, lo que constituye una importante barrera de entrada, así como la disponibilidad de aluminio primario en el mundo 41, no se espera que a mediano o largo plazo ingresen nuevos competidores que reduzcan y afecten considerablemente la participación en el mercado de la compañía Emisora. CORPORACION ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL estima que hay un 20% de demanda insatisfecha en el mercado local, existiendo además un gran potencial de crecimiento externo, oportunidades que de manera particular serán aprovechadas por la compañía, mediante la apertura de su nueva planta en Durán, que al duplicar la capacidad instalada de la empresa, le permitirá aprovechar de mejor manera la coyuntura del programa de cambio de matriz productiva impulsado por el Gobierno. Conforme al análisis realizado por CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, en la economía ecuatoriana no se contará con el mismo impulso de los ingresos fiscales que se tuvo en los años previos, y para alcanzar las metas de crecimiento económico (de entre 4,5% y 5,1%) y las metas de empleo y reducción de la pobreza, es necesario promover la inversión privada, así como sostener la inversión pública y garantizar su financiamiento, en parte con endeudamiento, pero también con una optimización de la recaudación tributaria, el gasto fiscal y los subsidios en función de criterios de eficiencia, efectividad y equidad. El sector metalmecánico, es de suma importancia para el desarrollo de proyectos hidrocarburíferos, de telecomunicaciones, mineros, eléctricos, hidroeléctricos, electrodomésticos, automotor, maquinaria en general, construcción de edificios y otras industrias fundamentales para producción de bienes y servicios. Dado que la industria metalmecánica es un sector priorizado dentro del enfoque del actual Gobierno en búsqueda del cambio en la matriz productiva, se esperaría continuar con el apoyo y facilidades para el desarrollo económico del sector. En el ámbito específico de los perfiles de aluminio, un importante impulso para el desarrollo del sector, es el plan del Gobierno para reducir el déficit habitacional y el consecuente crecimiento de la industria de la construcción, el cual representa un importante mercado para la colocación de los perfiles arquitectónicos producidos por CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL. Posición Competitiva de la Empresa Los principales competidores locales para CORPORACION ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL son: Fisa Fundiciones Industriales S.A. y Alumina, quienes junto a la compañía emisora, constituyen las tres empresas más grandes del sector y abarcan el 80% del mercado nacional. En el mercado local también existen otros pequeños competidores e incluso se encuentra la presencia de producto colombiano y chino con precios inferiores pero de calidad cuestionable. No obstante, gracias a su trayectoria, al reconocimiento de su alto nivel de ingeniería y calidad de sus productos, la compañía emisora goza de una importante aceptación en el 40 WorldResearch: Industrias del Aluminio, en la búsqueda de la energía barata Varias productoras disminuyeron o cesaron sus actividades, principalmente por los costos energéticos implícitos en la elaboración del aluminio, tal es el caso de Venezuela. 30

31 mercado, la misma que de acuerdo al plan estratégico de la compañía este incrementaría con el funcionamiento la nueva planta en Durán, no solamente cubriendo de mejor manera la demanda local sino también dando luz verde al mercado de exportación, de acuerdo a lo cual Perú sería un importante destino, resultando estratégica la ubicación del puerto de Guayaquil y la de Callao en Perú 42. El plan estratégico mencionado contempla el aumento de la capacidad instalada de producción, de a toneladas por año, el objetivo es colocar en el mercado toneladas por año hasta El entorno externo actual impulsado por el Gobierno mediante el apoyo a la industria nacional, es favorable para el buen desempeño en la gestión de la compañía. CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL menciona que en el año 2014 su principal competidor fue la compañía FISA, quienes tuvieron una participación de mercado estimada del 31,4%, seguida desde lejos por ALUMINA que posee una participación de 6,1%, siendo importante menciona que el emisor culminó el año 2014 con una participación de mercado del 40,5%. En lo que respecta al año 2015, el posicionamiento de enero a julio continuó liderado por CEDAL con una participación de mercado del 46%, seguida por FISA con el 35% y Alumina muy de lejos con el 4%. De igual manera, y por considerarse una herramienta que permite visualizar un cuadro de la situación actual de la compañía, es importante incluir a continuación el análisis FODA de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, evidenciando los puntos más relevantes tanto positivos como negativos en cuanto a su efecto, así como factores endógenos y exógenos, de acuerdo a su origen. CUADRO 19: FODA FORTALEZAS Imagen de marca reconocida con amplia red de distribución compuesta por más de 60 puntos de venta. 60% de la materia prima (aluminio) se origina producto del reciclaje de chatarra, cuya fundición se encuentra integrada verticalmente a la compañía. Amplia gama de matricería importada. Barrera de entrada al sector que favorece al no ingreso al mercado de nuevos competidores. Beneficios a distribuidores como un seguro que los cubre por gastos médicos y muerte accidentas; afiliación a la tarjeta Premia Cedal; capacitación y garantía en los productos. Planta extrusora de aluminio dispone de la certificación ISO 9001:2000 así como la recertificación ISO 9001:2008 OPORTUNIDADES Comportamiento positivo del sector de la construcción con desarrollo urbanístico y habitacional en las principales ciudades del país. Posibilidad de incrementar presencia en el mercado Colombiano así como ingresar al Peruano. Incremento en la capacidad de producción con la apertura de la nueva planta industrial en Durán. Demanda por productos innovadores en aluminio, así como por productos y servicios complementarios (maquinado, pintura) DEBILIDADES Actual capacidad de producción instalada es utilizada al límite, desatendiendo parte de la demanda local. Adquisición de materia prima impacta en las necesidades operativas de fondos de la compañía. Falta de revisión, actualización y optimización de procesos Falta de desarrollo de nuevos productos Sistema informático con potencial sub utilizado AMENAZAS El precio del aluminio se determina en un mercado internacional, pudiendo experimentar fluctuaciones ligadas al a varios factores, principalmente al precio del petróleo. Regulaciones o restricciones impuestas por parte del gobierno Ingreso de productos a menores precios pero de baja calidad, principalmente Chinos. Posible incremento de impuestos así como de cargas laborales Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating 42 Adicionalmente, mediante VITRAL, la compañía emisora espera abrir nuevos mercados en Medellín y Barranquilla. 31

32 Riesgo operacional Los principales riesgos que puedan afectar al flujo de caja previsto por el emisor, así como la continuidad de la operación, en términos generales se encuentran relacionados con competencias técnicas, temas éticos, sucesos naturales, fallas humanas, etc. Con seguridad, el mayor riesgo para la compañía se encuentra asociado a las fuentes de provisión del aluminio y a su precio, dado que éste último se determina en un mercado mundial y se encuentra sujeto a diferentes factores dependiendo sobretodo de la energía y del precio del petróleo, lo cual podría generar fluctuaciones importantes en los márgenes de la industria al provocar volatilidad en los costos del inventario y costos de ventas. Ante esto, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, mitiga el riesgo en cuestión al contratar coberturas financieras de precio y celebrar contratos de estabilización de precios con los proveedores más confiables con los que trabaja o puede realizar compras de ciertos volúmenes importantes en caso de que exista un claro beneficio vía precio de dicha compra. Por otro lado, dada la actividad de la compañía, uno de los principales riesgos a los que se expone se encuentra asociado a la posibilidad de que se presenten daños estructurales o averías importantes en sus líneas de producción; sin embargo, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL constantemente destina recursos al mantenimiento preventivo y mejoramiento de la planta para garantizar la calidad en sus productos, conservando su prestigio como compañía en el mercado. En este mismo sentido, debe mencionarse que la compañía cuenta con varias pólizas de seguro contratadas con la aseguradora ACE, con vigencia hasta octubre de , mismas que cubren a la compañía ante todo riesgo industrial. Bajo la consideración de que la compañía se abastece tanto de insumos como de servicios derivados de proveedores del exterior, donde la moneda de negociación en varios de los casos es el euro, se desprende el riesgo generado en las tasas de cambio, sin embargo la empresa con la finalidad de mitigarlo realiza la contratación de forwards u órdenes de firma a tipos predeterminados de tasas de cambio para estabilizar la banda de fluctuación. Asimismo, para proteger su cartera, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL posee sistemas informáticos que le permiten controlar los plazos vencidos con distribuidores lo que permite suspender despachos en caso de morosidad y con todo un software (ERP) en el cual se invirtió el año 2011 y que le permite a la compañía manejarse con tecnología de punta que le provee de información en tiempo real para una mejor toma de decisiones y cuyos resultados empezaron a vislumbrarse en el año 2012, gracias al acceso a información de mejor calidad y en tiempo real, lo cual ha incidido positivamente en el manejo de inventarios y en la planificación de la producción a la par del presupuesto de ventas de la compañía. Además es importante mencionar que a nivel de hardware en el grupo CORPESA también se tienen definidas políticas de homologación para hardware y software con procedimientos específicos que guían el respaldo de la información así como un plan de contingencias del centro de cómputo en donde se identifican diferentes tipos de situaciones emergentes que podrían afectar en mayor o menor grado la continuidad de las operaciones y del negocio en general, así como los procedimientos que deberían llevarse a cabo en caso de que los mismos ocurrieran. Riesgo Financiero El análisis financiero efectuado a CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, con base en los informes auditados de los años 2011, 2012, 2013 y Adicionalmente, se utilizó información de los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales internos no auditados al 30 de septiembre de 2014 y 30 de septiembre de 2015, sin notas a los estados financieros. 43 La renovación de las pólizas están previstas para el periodo noviembre 2015 a octubre 2016 según información proporcionada por el emisor. 32

33 Análisis de los Resultados de la Empresa CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL a lo largo del período analizado , ha presentado un comportamiento creciente en cuanto al total de ingresos ordinarios, es así que al cierre de 2014 registró USD 64,92 millones, con un crecimiento anual del 6,78% frente a lo evidenciado en diciembre de 2013 (USD 60,80 millones), como resultado de la estrategia comercial de la compañía así como a un incremento de precios. El mayor crecimiento de los ingresos se registró en 2012 con un 17,33%, pues pasó de USD 48,20 millones en 2011 a USD 56,55 millones en Estos crecimientos se dan en todas las líneas de negocio de la compañía, la misma que a diciembre de 2014 estuvo distribuida en un 57,51% en perfilería de venta nacional, seguido por perfilería de exportación con el 15,85%, la línea comercial con el 25,95% y con menor participación otras ventas con el 0,69% 44. El comportamiento creciente de los ingresos ordinarios se mantuvo en los cortes interanuales, puesto que de septiembre de 2014 a septiembre de 2015 estos incrementaron en 5,55%, pasando de USD 48,91 millones a USD 51,62 millones respectivamente. En cuanto a las líneas de negocio, la de perfilería de aluminio fue la más representativa con el 83,29% de los ingresos. Los costos de ventas han presentado una tendencia en general creciente a lo largo de los ejercicios económicos analizados (a excepción del 2013), lo que va de la mano con el comportamiento de sus ingresos, es así que estos pasaron de significar el 81,91% de los ingresos en el año 2011 a 82,65% en el 2012 y posteriormente descender a 76,49% en el año Al 31 de diciembre de 2014, los costos de ventas se incrementan a 80,63% de los ingresos, lo cual está ligado a una estrategia corporativa, la que consiste en que CEDAL DURAN S.A. sea la encargada de realizar todo el proceso de producción de los bienes que comercialice CORPORACION ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, con lo cual la transferencia de producto elaborado y semi-elaborado incrementa el costo de venta para la compañía emisora. Lo anterior incidió en que el margen bruto de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL no presente un comportamiento estable, puesto que entre los años 2011 y 2012 este disminuye hasta representar el 17,35% de los ingresos, después de haberse ubicado en 18,09% en el año A diciembre de 2013 la utilidad bruta se recupera y alcanza una participación de 23,51% de los ingresos con un monto de USD 14,30 millones, siendo relevante mencionar que la compañía tiene un proceso de reciclaje y fundición del aluminio en su planta de fundición, lo cual le permite mantener un adecuado control sobre sus costos. Por su parte a diciembre de 2014 el margen bruto vuelve a disminuir hasta el 19,37% de los ingresos con un valor de USD 12,58 millones, producto de un incremento en el costo de ventas. Al 30 de septiembre de 2015 el comportamiento se mantiene similar al del año 2014, puesto que el costo de ventas incrementó su participación sobre los ingresos a 83,69% (75,03% en septiembre de 2014) y arrojó un valor de USD 43,20 millones (USD 36,70 millones en septiembre de 2014). Es importante indicar que el costo de ventas incrementó debido a que en el primer trimestre del año 2015, se dio una ruptura del horno de fundición, provocando la para en la producción de materia prima del proceso de extrusión, lo cual hizo que la compañía produzca con materia prima importada, incrementado así el costo de producción. Estos resultados afectaron directamente a la utilidad bruta, la misma que cayó al 16,31% de los ingresos (24,97% en septiembre de 2014), con un rubro de USD 8,42 millones (USD 12,21 millones). Por su parte, los gastos tanto administrativos como de ventas en los que incurre CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, presentan un comportamiento creciente dentro de los periodos analizados, puesto que para el año 2011 estos fueron de USD 4,96 millones, representando en 10,29% a los ingresos, mientras que para el año 2012 se incrementaron, arrojando una participación sobre los ingresos de 12,27% (USD 6,94 millones) debido básicamente a un aumento en los gastos de mantenimiento y reparación, gastos de personal, 44 Estos porcentajes no consideran el rubro de descuentos en ventas que se generan por bonificaciones a distribuidores por servicio de distribución del producto. 33

34 promoción y propagandas, gastos de ampliación en el área de bodega de producto terminado, así como los gastos para la instalación de un horno de secado, entre otros. Al cierre de 2014, la participación de los gastos operacionales se incrementó a 13,90% (USD 9,02 millones), porcentaje superior al evidenciado en su similar periodo de 2013, cuando arrojó una participación sobre los ingresos de 13,22% (USD 8,04 millones), esto debido a varios factores, siendo uno de ellos el acrecentamiento de personal de ventas debido a la apertura de los nuevos puntos de venta. Cabe indicar que los gastos administración fueron los más representativos con una participación sobre el total de los gastos operacionales. Para los cortes interanuales el comportamiento es distinto, puesto que los gastos operacionales son inferiores tanto en su participación sobre los ingresos como en términos monetarios, pasando de representar el 17,61% (USD 8,61 millones) de los ingresos en septiembre de 2014 al 12,36% (USD 6,38 millones) en septiembre de 2015, lo cual se da por una contracción en general del gasto, producto de la desaceleración económica del país. Es importante señalar que, por la implementación de las NIIF s, la empresa a partir del año 2012 registró el rubro de participación de trabajadores sobre utilidades como un gasto operacional, lo cual afecta negativamente al valor contable de la utilidad operacional, pues ésta fuera superior si no tuviera este efecto y por tanto esta aplicación de la norma contable distorsiona el análisis comparativo con períodos anteriores a dicha aplicación así como la realidad de la utilidad operacional de la empresa. La utilidad operacional de la compañía, de acuerdo a lo citado anteriormente, pasó de sumar USD 3,76 millones (7,80% de los ingresos) en el año 2011 a USD 2,87 millones (5,08% de los ingresos) en diciembre de 2012, mientras que para el año 2013 se presenta una importante recuperación, cuando se registra la mayor utilidad operativa del período analizado (USD 6,26 millones, monto que significó el 10,30% de los ingreso), sin embargo, para el año 2014, la utilidad operacional nuevamente vuelve a descender hasta ubicarse en USD 3,55 millones (5,48% de los ingresos), debido a la reducción presentada en su margen bruto, además del incremento de sus gastos operativos. Para el corte interanual de septiembre de 2015 se observa una importante reducción en la utilidad operacional de la compañía, puesto que esta suma USD 2,04 millones, mientras que en septiembre de 2014 esta fue de USD 3,60 millones, cuyas participaciones sobre los ingresos descendieron de 7,36% en el parcial de 2014 a 3,95% en el parcial de 2015, esto como consecuencia de lo ocurrido con el costo de ventas del periodo en curso, no obstante la utilidad bruta pudo cubrir de forma adecuada los costos y gastos, permitiéndole a la compañía arrojar un margen operacional aceptable. GRÁFICO 9: UTILIDAD OPERACIONAL E INGRESOS Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating La utilidad operacional de la compañía posteriormente se ve afectada por los gastos financieros así como por otros egresos, mientras que la disminución que éstos provocan se contrarresta por la presencia de ingresos financieros y dividendos recibidos de sus subsidiarias, así como por efecto de la aplicación de NIIF. 34

35 Es así que los gastos financieros registrados en el periodo , representaron en promedio el 2,42% de los ingresos ordinarios, sumando al cierre del año 2014 una suma de USD 1,61 millones, derivados de las obligaciones con la banca, con terceros así como emisiones en el Mercado de Valores que mantiene el emisor. En los cortes interanuales de septiembre de 2014 y septiembre de 2015 los gastos financieros incrementan tanto en términos monetarios como en su participación sobre los ingresos, al pasar de USD 1,12 millones (2,28% de los ingresos) a USD 1,90 millones (3,67% de los ingresos) respectivamente, esto en consecuencia de del incremento en la deuda con costo de la compañía. Luego de realizar la deducción por impuesto a la renta e incluso valores relacionados con la apropiación y revalorización de inmuebles, arroja resultados finales positivos para los periodos analizados, alcanzando un valor de USD 1,29 millones en el año 2011 (2,68% de los ingresos), sin embargo en 2012 experimenta un incremento en su participación sobre los ingresos (5,73%), gracias al repunte evidenciado en sus ingresos lo cual ayudó a que la compañía absorba de mejor manera todos los costos y gastos generados por la operación del negocio. En diciembre de 2013 se registra un ligero incremento en términos monetarios, sin embargo su participación sobre los ingresos fue ligeramente inferior a la demostrada en su similar periodo de 2012, llegando a significar el 5,48% (USD 3,33 millones). Para diciembre de 2014, la utilidad neta se reduce en 46,51% frente a lo alcanzado en su año previo, resultado que tiene relación directa con el incremento en los costos de ventas y la reducción de su margen operativo. En términos de la representación sobre los ingresos, la utilidad neta presenta un comportamiento a la baja a partir del año 2012, es así que pasó de 5,73% en el 2012 a 5,48% en el 2013 y 2,75% en el año 2014, debido al decremento de su margen operacional y el crecimiento de sus gastos financieros. Al finalizar el tercer trimestre del año 2015 se mantiene el comportamiento decreciente de los últimos años, ya que la utilidad antes de impuestos se reduce de USD 2,71 millones en septiembre de 2014 a USD 1,09 millones en septiembre de 2015, cuya participación sobre los ingresos descendió de 5,53% a un 2,11% en ese mismo orden, lo cual estuvo ligado al incremento de los costos de ventas, que afectaron su utilidad bruta y consecuentemente su resultado final. Indicadores de Rentabilidad y Cobertura CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL presenta indicadores de rentabilidad crecientes entre los años 2011 y 2012, es así que el ROE pasa de 5,63% a 11,23% respectivamente; al tiempo que la rentabilidad sobre activos pasó de 2,76% en el 2011 para situarse en 6,41% en el 2012, debido a un incremento de más del 100% en su utilidad neta. A diciembre de 2014 se registra un descenso en la rentabilidad tanto del patrimonio como del activo, frente a lo reportado en su similar periodo de 2013, debido a la disminución de su utilidad. Para septiembre de 2015, los indicadores de rentabilidad continúan con la tendencia a la baja registrada a partir del año 2012, esto como consecuencia de la importante disminución de su utilidad, lo cual estuvo ocasionado principalmente por la reducción de su margen operacional, producto de un mayor costo de ventas de la compañía. 35

36 CUADRO 20, GRÁFICO 10: RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO Y PATRIMONIO Indicador ROA 2,76% 6,41% 6,01% 2,71% ROE 5,63% 11,23% 10,38% 5,06% Indicador sep-14 sep-15 ROA 3,42% 0,99% ROE 6,15% 1,94% Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating En lo que respecta al EBITDA (acumulado) de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, se observa que éste presenta una disminución entre los años 2011 y 2012 debido al comportamiento de la utilidad operacional, la cual fue mermada por los costos y gastos generados por la operación del negocio. Así, el EBITDA (acumulado), que luego de registrarse en USD 6,33 millones en diciembre de 2011 (13,13% de los ingresos ordinarios) pasó a USD 5,60 millones en diciembre 2012, monto que representó el 9,90% de los ingresos ordinarios. Para diciembre de 2013, la empresa registró un EBITDA acumulado de USD 11,23 millones (18,47% de los ingresos) siendo este el rubro más alto registrado durante el periodo analizado, lo que obedece a la importante recuperación de sus ingresos y consecuentemente de su margen operativo, sin embargo para el año 2014, EBITDA acumulado de la compañía mantiene su comportamiento descendente, puesto que se ubicó en USD 6,02 millones cuya representación sobre los ingresos disminuyo a 9,28%. A pesar de lo indicado, la compañía todavía presenta capacidad para generar recursos propios. En cuanto al EBITDA (acumulado) presentado en los cortes interanuales, al 30 de septiembre de 2015 este fue de USD 3,06 millones, inferior a los USD 4,95 millones de septiembre de 2014, con una representación sobre los ingresos que también disminuyó, siendo de 5,92% en septiembre de Este comportamiento va de la mano con la reducción de su margen operacional. CUADRO 21, GRÁFICO 11: EBITDA Y COBERTURA DE GASTOS FINANCIEROS (MILES DE USD) Concepto EBITDA (miles USD) Gastos Financieros (miles USD) Cobertura EBITDA/ Gastos Financieros (veces) 4,82 4,62 7,90 3,74 Concepto sep-14 sep-15 EBITDA (miles USD) Gastos Financieros (miles USD) Cobertura EBITDA/ Gastos Financieros (veces) 4,43 1,61 Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating No obstante, al referirnos a la relación del EBITDA (acumulado) frente a los gastos financieros, se pudo observar que el flujo operativo de la compañía ha sido capaz de cubrir sus gastos financieros de manera aceptable, aun cuando ésta se fue reduciendo en vista de que los gastos financieros presentaron una tendencia creciente (excepto al cierre de 2012). 36

37 La cobertura EBITDA (acumulado)/ gastos financieros, pasó de 4,82 veces en diciembre de 2011 a 4,62 veces en diciembre de No obstante para diciembre de 2013 se registra la cobertura más amplia del periodo analizado (7,90 veces), producto de la interesante recuperación del EBITDA. Al 31 de diciembre de 2014 dicha relación nuevamente disminuyo y se ubicó en 3,74 veces, producto de una disminución del EBITDA y el incremento de los gastos financieros. Estos resultados se consideran aceptables y demuestran que la compañía cuenta con recursos propios para hacer frente a los gastos financieros en los que ha incurrido. Al 30 de septiembre de 2015 la cobertura disminuye aún más, al registrarse en 1,61 veces (4,43 veces a septiembre de 2014), esto como consecuencia de la disminución registrada en su EBITDA, así como el incremento en el rubro de gastos financieros. Capital Adecuado Activos Los activos totales de la compañía han demostrado una tendencia creciente durante el periodo analizado, es así que para diciembre de 2014, arrojaron una suma de USD 65,81 millones rubro superior al presentado en su similar periodo del año anterior cuando registraron un valor de USD 55,48 millones (+18,60%), cuyo crecimiento estuvo impulsado primordialmente por los activos corrientes, específicamente por las cuentas por cobrar relacionadas e impuestos anticipados. Al 30 de septiembre de 2015, los activos totales mantienen su comportamiento al alza y alcanzaron un valor de USD 73,27 millones (USD 61,87 millones en septiembre de 2014), puesto que estos fueron superiores en 11,34% frente a lo alcanzado en diciembre de 2014, debido principalmente a un incremento en las inversiones acciones y las cuentas por cobrar comerciales. En lo que concierne a su composición histórica durante el periodo , los activos totales estuvieron conformados principalmente por activos corrientes, 59,48% del total de activos en promedio, siendo su principal rubro, los Inventarios con el 28,59% del total de activos en promedio, seguido de las cuentas por cobrar comerciales con el 15,43% del total de activos en promedio, determinando que dentro de los primeros se contabiliza el producto terminado, materia prima, materiales y suministros, importaciones en tránsito entre otros, existiendo inventario entregado en garantía por los préstamos bancarios adquiridos por la compañía. Para septiembre de 2015, los activos corrientes rubricaron un valor de USD 42,80 millones (58,42% del total de activos), manteniendo la conformación similar a la de años previos, donde las cuentas por cobrar comerciales tuvieron una participación sobre el total de activos de 23,73%, mientras que los inventarios fueron el 21,33%, registrando rubros de USD 17,38 millones y USD 15,63 millones respectivamente. Dentro de las cuentas por cobrar el 80,28% fue correspondiente al mercado nacional y el 19,72% al mercado internacional, mientras que en lo que respecta a los inventarios el 35,92% correspondió a materia prima y el 39,58% a producto terminado entre las cuentas más participativas. Al referirnos a los activos no corrientes se debe indicar que al 31 de diciembre de 2014, estos alcanzaron una suma de USD 22,18 millones, monto inferior a lo reportado en su similar periodo de 2013 (USD 24,44 millones) debido a la disminución registrada en la cuenta de propiedades de inversión que pasó de USD 6,39 millones en el 2013 a USD 2,18 millones en el año 2014, comportamiento que obedece a que en el año 2013, se registró una suma de USD 4,17 millones como anticipo de inversión por el saldo por cobrar a Extrusiones del Litoral S.A. Extrulit que se había generado en el año 2012 por varios rubros, entre ellos la venta de lotes de un terreno ubicado en Durán, monto que a diciembre de 2014 ya no se contabilizó. Adicionalmente, se debe indicar que para este último periodo, dentro de la cuenta de propiedades de inversión se registra básicamente el terreno y el edificio entregados en arrendamiento a su compañía relacionada Estructura de Aluminio S.A. ESTRUSA, los cuales se encuentran garantizando operaciones bancarias. Por otro lado, se debe indicar que el rubro más representativo dentro de los activos no corrientes es la cuenta de Propiedad, Planta y Equipo, la cual significó el 31,33% del total de activos en promedio durante el periodo , seguida de las propiedades de inversión y las inversiones en acciones en donde se contabilizan 37

38 inversiones en subsidiarias y asociadas cuyo valor nominal es de USD 1,00, tal es el caso de C.I. VITRAL LTDA. - VITRACOL LTDA. (USD 0,89 millones), TRANSALUMINIO S.A. (USD 0,07 millones) y Corporación Ecuatoriana de Aluminio S.A. CEDAL Guayaquil (USD 0,02 millones). Al 30 de septiembre de 2015, los activos no corrientes ascendieron a la suma de USD 30,46 millones (41,58% del total de activos), donde la propiedad, planta y equipo representó el 26,95% del total de activos, seguida de las inversiones en acciones con el 10,89% y las propiedades de inversión y otros activos siendo en conjunto el 3,73%. Se debe acotar que las inversiones en acciones tuvieron un importante incremento de tipo monetario puesto que el capital accionario de Corporación Ecuatoriana de Aluminio S.A. CEDAL Guayaquil ascendió a USD 6,60 millones, mientras que el TRANSALUMINIO S.A. se ubicó en USD 0,08 millones, adicional al registro de USD 0,41 millones en la compañía DULEG, estas inversiones se encuentran registradas al costo y mantienen un valor nominal de USD 1,00 cada una. Pasivos Los pasivos totales de la compañía presentaron una tendencia al alza a partir del año 2012, puesto que pasaron de USD 21,68 millones (42,93% de los activos) a USD 30,53 millones (46,40% de los activos) en el año 2014, evidenciando que para este último periodo, estos crecieron en 30,64% frente a lo registrado en su similar periodo de 2013 (USD 23,37 millones), tales variaciones obedecen a las diferentes necesidades de financiamiento que la empresa ha experimentado en el período analizado. Al 30 de septiembre de 2015, los pasivos totales arrojaron una suma de USD 36,02 millones y financiaron el 49,16% de los activos, montos superiores a los presentados anteriormente en los periodos anuales e interanuales, debido al incremento de los pasivos corrientes, específicamente de las obligaciones con instituciones financieras. Históricamente, los pasivos se han conformado principalmente por pasivos corrientes con una participación promedio entre 2011 y 2014 del 32,16% en el financiamiento del total de activos, mientras que los pasivos de largo plazo registraron una participación promedio del 13,46%. Dentro de los pasivos corrientes, son los préstamos con instituciones financieras los que han tenido mayor representatividad en el financiamiento sobre el total de activos con una participación promedio del 17,07%, los cuales están garantizados con terrenos, edificios e inventario de aluminio, seguido por las emisiones vigentes en el Mercado de Valores (5,81%) y proveedores (3,31%), estos últimos otorgan un plazo de pago hasta 60 días. Para el corte interanual de septiembre de 2015, los pasivos corrientes ascendieron a una suma de USD 23,76 millones (USD 16,44 millones en septiembre de 2014) y financiaron en 32,43% al total de activos, donde las obligaciones que la compañía mantiene con instituciones financieras representaron el 18,00% de los activos, mientras que las obligaciones con el mercado de valores la hicieron en 6,49%. El incremento de los pasivos corrientes de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL responde a la necesidad de mayores fondos operativos relacionados principalmente con el inventario así como con un mayor saldo de cuentas por cobrar comerciales suscitadas por el crecimiento experimentado por los ingresos ordinarios de la compañía. Los pasivos no corrientes presentaron una tendencia variable a lo largo de los ejercicios económicos analizados, pues pasaron de USD 5,54 millones (11,84% de los activos) a USD 11,24 millones (20,25% de los activos) a diciembre de 2013 y USD 9,91 millones (15,07% de los activos) al cierre de 2014, determinando que estos se encontraron conformados primordialmente por el rubro de emisión de obligaciones que financiaron el 12,24% de los activos, seguido por obligaciones con instituciones financieras con el 1,87% de los activos a diciembre de Al cierre de septiembre de 2015, los pasivos no corrientes sumaron USD 12,25 millones, incrementando monetariamente en 11,90% frente a lo registrado en septiembre de 2014, cuyo financiamiento sobre el total de activos fue de 16,72%, inferiores a los 17,70% de septiembre de 2014, esto último originado por una mayor 38

39 velocidad en el crecimiento de los activos. Con respecto a su conformación, los pasivos no corrientes estuvieron constituidos principalmente por la deuda registrada en el Mercado de Valores, seguida por las obligaciones con instituciones financieras e impuesto diferido y otros (10,99%, 4,28% y el 1,46% de financiamiento de los activos respectivamente). La deuda financiera de la empresa muestra una tendencia creciente sobre el financiamiento de los activos totales a partir del año Es así que la deuda financiera pasa de haber financiado el 31,95% de los activos totales en el 2012 a 32,50% en el 2013 y el 36,22% al 31 de diciembre de Mientras que para septiembre de 2015, ésta financió un interesante 39,76% de los activos, evidenciando que la porción corriente lo hizo en mayor medida, con el 24,49%. Se debe señalar que la deuda financiera estuvo constituida por obligaciones financieras con diferentes bancos, así como por obligaciones emitidas en el Mercado de Valores, cuyo destino de estos recursos han sido para capital de trabajo en su gran mayoría. Patrimonio El patrimonio de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL durante el periodo analizado evoluciona de manera positiva con una clara tendencia creciente durante el periodo analizado, sin embargo su velocidad de crecimiento se fue desacelerando. Así, el patrimonio de la compañía pasó de registrarse por USD 22,92 millones en el 2011 a USD 35,27 millones en diciembre de 2014, con lo cual el financiamiento sobre el total de activos ascendió de 48,98% a 53,60% respectivamente. El mayor crecimiento registrado en el periodo corresponde a 2012, en donde se observó un incremento del 25,78% frente a su similar periodo de 2011, en este año tuvo lugar el último incremento de capital social a USD 5,76 millones. Al 30 de septiembre de 2015, el patrimonio de la compañía ascendió a la suma de USD 37,25 millones, logrando de esta manera una importante participación en el financiamiento del total de activos, pues alcanzó un interesante 50,84% (55,73% en septiembre de 2014), evidenciando que en su composición priman las reservas con el 22,31% del total de activos, seguido por capital social con el 15,96% y por último se destacan los resultados acumulados que financian el 11,59% de los activos. Cabe destacar que durante el periodo analizado el capital social de la compañía ha sufrido varios incrementos, es así que pasó de registrarse por USD 4,20 millones en el año 2011 a USD 5,76 millones en el 2012 y 2013, USD 8,26 millones en el 2014 y finalmente a USD 11,69 millones a septiembre de 2015, lo que demuestra el compromiso de sus accionistas con la compañía y la continuidad de su negocio. El capital social de la compañía ha financiado en promedio ( ) el 10,83% de los activos. Contingentes Según lo reportado por la administración, en su buró de crédito con información cortada a septiembre de 2015, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, mantiene dos operaciones como codeudor de CEDAL DURAN S.A., en diferentes instituciones financieras, los mismos que alcanzan en conjunto un valor de USD 15,78 millones (21,54% de los activos totales) y cuyas fecha de vencimiento están entre el año 2023 y Flexibilidad Financiera CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL para todos los ejercicios económicos analizados, tanto anuales como parciales, dispone de suficientes recursos corrientes para cubrir las obligaciones de más corto vencimiento, presentando indicadores de liquidez bastante estables y superiores a la unidad, ubicándose a diciembre de 2014 en 2,12 veces (2,56 veces en diciembre de 2013). Para el corte interanual de septiembre de 2015 se mantiene igualmente una relación superior a la unidad, con una razón circulante de 1,80 veces (2,17 veces en septiembre de 2014). 39

40 CUADRO 22, GRÁFICO 12: NIVEL DE LIQUIDEZ (MILES USD) Concepto Activo Corriente (miles USD) Pasivo Corriente (miles USD) Razón Circulante (veces) 1,44 1,64 2,56 2,12 Liquidez inmediata (veces) 0,62 0,84 1,26 1,28 Concepto sep-14 sep-15 Activo Corriente (miles USD) Pasivo Corriente (miles USD) Razón Circulante (veces) 2,17 1,80 Liquidez inmediata (veces) 1,24 1,13 Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating Al 31 de diciembre de 2014, la liquidez inmediata de la compañía registra, luego de afectar a sus activos corrientes por el monto correspondiente a inventarios, así como a gastos pagados por anticipados, un valor superior a la unidad (1,28 veces), de este modo se cubren los pasivos de corto plazo de la empresa con sus activos más líquidos (1,26 veces a diciembre de 2013). Al 30 de septiembre de 2015 esta relación disminuye a 1,13 veces debido al mayor crecimiento registrado por los pasivos de tipo corriente. Indicadores de Eficiencia El indicador periodo de cobros de CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL, durante el ejercicio económico analizado ha presentado un comportamiento variable, es así que pasa de 52 días en el año 2011 a 42 días en el año A partir del año 2013 el indicador se incrementa, registrando un periodo de cobros de 50 días, mientras que a diciembre de 2014, registró 63 días y a 90 días para septiembre de 2015, lo que determina que la compañía hace efectiva la cobranza de sus facturas en ese lapso aproximadamente. Por otro lado, al referirnos al indicador de plazo de proveedores (periodo de pago a proveedores), se debe señalar que el financiamiento que presentó la compañía por parte de sus proveedores se ha mantenido entre el año 2011 y 2013 en 10 días aproximadamente. Esta situación se da por las negociaciones realizadas con distintos proveedores, en donde se han pactado en algunos casos pagos de contado o con anticipación a la compra, y en otros casos diferentes condiciones de crédito. Al cierre de 2014 el periodo de pago a proveedores incrementó a 27 días (17 días a septiembre de 2015). De esta forma se evidencia que entre el tiempo que registra la compañía para cobrar a sus clientes y el plazo que muestra en el pago a sus proveedores hay un desfase. En cuanto al indicador de duración de existencias, se debe mencionar que éste disminuyó al pasar de 139 días en el año 2011 a 118 días en el año 2014 (99 días a septiembre de 2015), debido al incremento en la demanda del producto, lo cual se evidencia en las ventas de dichos periodos. Por otro lado, al comparar el tiempo del periodo de pago a proveedores frente a la suma del tiempo de periodo de cobros de cartera más el tiempo de la duración de existencias, se tiene que la empresa muestra un descalce negativo de 154 días para 2014, inferior a los 161 días del año 2013, (172 días de descalce para septiembre 2015) lo que confirma que la empresa debe recurrir a otras fuentes de financiamiento para realizar sus pagos. Indicadores de Endeudamiento, Solvencia y Solidez De acuerdo a las cifras expuestas en la información financiera utilizada para este análisis, CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL ha mantenido un equilibrio entre los pasivos a los cuales recurre para financiar sus operaciones y su patrimonio, el mismo que también ha sido fortalecido gracias a su capital social como ya se citó con anterioridad. Así, la relación entre pasivos y patrimonio al 31 de diciembre de 2011 se determinó en 1,04 veces, mientras que para diciembre de 2012, esta relación decreció al situarse en 0,75 veces y a 0,73 veces para diciembre de 2013, sin embargo para diciembre de 2014 este se incrementa 40

41 levemente al ubicarse en 0,87 veces, debido a la mayor velocidad de crecimiento del pasivo frente al patrimonio. Al 30 de septiembre de 2015 se mantiene este último comportamiento, ya que dicha relación se ubicó en 0,97 veces (0,79 veces a septiembre de 2014). GRÁFICO 13: NIVEL DE APALANCAMIENTO Fuente: CORPORACIÓN ECUATORIANA DE ALUMINIO S.A. CEDAL / Elaboración: Class International Rating Entre tanto, el indicador que relaciona los pasivos totales/capital social de la compañía, mostró una importante mejora fruto de los aumentos de capital que realizó la empresa en los años analizados, es así que se observa que este indicador disminuye de 5,68 veces en el 2012 a 3,76 veces para el A diciembre de 2013 el capital social no registra incrementos, pero el pasivo sí lo hace, en consecuencia el valor del índice sube, a 4,06 veces, sin embargo para diciembre de 2014, producto de un nuevo aumento de capital social este indicador disminuye a 3,70 veces. Para septiembre de 2015 esta relación continua descendiendo debido a un nuevo aumento de capital social y se ubica en 3,08 veces (3,32 veces en septiembre de 2014). Finalmente, el EBITDA (anualizado) de la compañía ha logrado cubrir en periodos razonables su deuda financiera, arrojando un promedio de 2,81 años entre los años 2011 a 2014, mientras que a septiembre de 2015 este indicador se incrementa a 7,04 años, debido al aumento de su deuda y una menor generación de recursos propios. Asimismo, de acuerdo al indicador Pasivos Totales/EBITDA (anualizado), la compañía podría haber cancelado todos sus compromisos en 5,07 años a diciembre de 2014 (2,08 años a diciembre de 2013) debido a que el pasivo creció a mayor velocidad que el EBITDA (anualizado), de este modo los recursos propios de la compañía permitirían cancelar el total de su deuda en dicho plazo. Para el corte interanual de septiembre de 2015, la compañía se encontró en capacidad de cancelar sus obligaciones en 8,71 años. Liquidez de los instrumentos Situación del Mercado Bursátil 45 De enero a octubre de 2015, el Mercado de Valores autorizó 17 Emisiones de Papel Comercial, de los cuales el 100,00% pertenecieron al sector mercantil, así mismo se debe destacar que 8 emisiones fueron autorizadas en la ciudad de Quito y 9 en la ciudad de Guayaquil, registrando un monto total de USD 207,40 millones, valor que representó el 31,40% del monto total de emisiones autorizadas. Las Titularizaciones representaron el 9,60%, las Emisiones de Obligaciones el 58,14%, la Emisión de Acciones el 0,85%. Hasta el 31 de octubre de 2015, el Mercado de Valores autorizó procesos de oferta pública de adquisición, titularizaciones, emisiones de obligaciones, papel comercial, emisión de acciones por un monto total de USD 660,44 millones. Determinando que la distribución por sector económico estuvo concentrado en el segmento de Comercio al por mayor y menor con el 37,78%, Industrias Manufactureras con el 23,82%, mientras que el segmento de información y comunicación contribuyó con el 9,39%. 45 ] Tomado del Boletín Mensual de Mercado de Valores publicado por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros (última información disponible). 41