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4 1. Introduccón Cuando se desea estmar el valor de una empresa o proyecto de nversón no solo es precso contar con una estmacón de los flujos de caja futuros sno tambén con una estmacón de la tasa de descuento que representa el rendmento requerdo por los propetaros de la empresa o proyecto. En realdad la tasa de descuento puede ser aproxmada de múltples formas dependendo de que tan dversfcado se encuentre el portafolo de nversones de los propetaros del negoco. Por lo general, en la lteratura de fnanzas corporatvas, se suele asumr que estos propetaros no son otros que acconstas con un portafolo de nversones ben dversfcado y por lo tanto la tasa de descuento puede ser entendda como un costo de captal propo, el cual solo depende del resgo de mercado que se aproxma medante el famoso parámetro denomnado beta. S la empresa o proyecto son fnancados sn deuda se utlza un beta no apalancado, es decr, que solo consdera el resgo propo del gro del negoco o resgo económco. S adconalmente se cuenta con deuda el resgo de mercado debe nclur además el resgo fnancero, luego se utlza un beta apalancado. Alternatvamente, tambén se puede consderar el rendmento requerdo por los acreedores, en este caso la tasa de descuento se aproxma medante el denomnado costo promedo ponderado de captal. En cada caso, el flujo de caja a ser consderado debe ser el que será destnado a aquellos nversonstas que exgen el rendmento consderado en la tasa de descuento. El objetvo es estmar el valor de la empresa o proyecto de nversón como s este fuera transado en el mercado de captales, es decr, se busca un valor objetvo o de mercado. Esto es de suma utldad para todos los nversonstas ben dversfcados que transan en bolsa y que permanentemente están buscando títulos sobrevalorados o subvalorados para saber cuales vender y cuales comprar. Es precsamente a través de este proceso de arbtraje que los precos termnan aproxmándose a su valor justo 1. La tasa de descuento, en tanto representa un rendmento requerdo por los propetaros del negoco, puede contemplar otros casos en los cuales los propetaros se encuentran mperfectamente dversfcados o no dversfcados. Estos casos son mas frecuentes en economías emergentes como las Latnoamercanas donde los nversonstas nsttuconales (fondos de pensones, fondos mutuos, entre otros) son los que transan ntensvamente en los mercados bursátles. Estos nversonstas nsttuconales no se encuentran verdaderamente dversfcados por razones legales o por comportamento en manada 2. Además, la mayoría de las empresas no cotzan en los mercados bursátles y son empresas cuyos propetaros han nvertdo la mayor parte o todos sus ahorros en el negoco emprenddo. Así, en Latnoamercana son pocos los nversonstas globales ben dversfcados y varos los nversonstas nsttuconales mperfectamente dversfcados que transan en los mercados bursátles. Por otra parte, son muchos los empresaros no dversfcados que emprenden negocos en economías Latnoamercanas. 1 2 El valor justo suele ser obtendo medante un modelo de equlbro de mercado o de ausenca de arbtraje. En varos países Latnoamercanos muchos fondos de pensones y fondos mutuos no se arresgan a mantener portafolos muy dferentes a los de su ndustra por temor a perder su poscón compettva. 4

5 Dada esta stuacón, la tasa de descuento tambén puede ser entendda como el costo de captal requerdo por nversonstas nsttuconales mperfectamente dversfcados o como el rendmento requerdo por empresaros no dversfcados. Sn embargo, en el caso de los nversonstas nsttuconales mperfectamente dversfcados aún es valdo estmar el valor del proyecto como s este cotzara en el mercado bursátl ya que entre sus fnes se encuentra el buscar una rentabldad a los captales que les han sdo encomendados dependendo de las preferencas por resgo de sus clentes. En el caso de los empresaros no dversfcados no exste la necesdad de estmar el valor del proyecto como s este cotzara en el mercado bursátl a menos que su ntencón sea cotzar en bolsa o se desee vender el negoco a nversonstas globales ben dversfcados o a nversonstas nsttuconales. De esta forma, por lo general, los empresaros no dversfcados estmaran el valor de su empresa o proyecto en funcón del resgo total que asumen y este valor dependerá del grupo de empresaros que valore el proyecto, es decr, para dos grupos de empresaros no dversfcados el valor de un msmo proyecto será dferente dependendo de las ventajas compettvas del grupo que lo llevará adelante. La valoracón de la empresa o proyecto, en este caso, tambén puede tener como objetvo consegur un fnancamento medante el mercado de ntermedacón fnancera (por ejemplo bancos) o medante empresas de captal de resgo. S ben estos tres tpos de nversonstas operan en economías emergentes, las propuestas con respecto a cómo estmar la tasa de descuento han estado concentradas en el caso de los nversonstas globales ben dversfcados que nverten en mercados emergentes y que en la lteratura fnancera se denomnan cross-border nvestors. No obstante, las propuestas han sdo pocas cuando se trata de nversonstas nsttuconales mperfectamente dversfcados y cas nexstentes para el caso de empresaros no dversfcados. Esto no debe extrañar debdo a que en estos casos estamos ante ajustes ad-hoc o valoracones donde el componente subjetvo es mportante. Luego, en térmnos estrctos, no exstrá un únco valor para la tasa de descuento n para la empresa o proyecto de nversón 3. En este trabajo se busca comparar el desempeño de los prncpales modelos que han sdo propuestos en la lteratura fnancera para estmar la tasa de descuento en el caso de nversonstas globales ben dversfcados, en el caso de nversonstas mperfectamente dversfcados y en el caso de empresaros no dversfcados en ses mercados bursátles Latnoamercanos consderados como emergentes por el Internaconal Fnance Corporaton (IFC) 4 : Argentna, rasl, Colomba, Chle, Méxco y Perú 5. Asmsmo, se pone en releve las ventajas y desventajas de cada modelo y se precsa en que stuacón puede ser útl el uso de un modelo u otro Mongrut y Ramírez (2006) han demostrado que esta afrmacón tambén es válda para el caso de nversonstas globales ben dversfcados que nverten en mercados emergentes dada la naturaleza ncompleta de estos mercados. En el año 2000, el IFC vendó los derechos a la empresa Standard and Poor s para que se encargue de la elaboracón del Emergng Markets Data ase. El IFC tambén ncluye a Venezuela como mercado emergente. Lamentablemente, el número de empresas líqudas en el mercado bursátl venezolano es muy reducdo y por eso no se ncluyó a este país en este estudo. El mercado bursátl de Ecuador aún no calfca, según los crteros del IFC, como mercado emergente y se le consdera un mercado de frontera. 5

6 Para lograr este objetvo en la sguente seccón se defne lo que se suele entender por mercado emergente. Luego, se explcan una sere de característcas de los mercados emergentes que consttuyen hechos que deben ser consderados al estmar la tasa de descuento en estos mercados. En la cuarta seccón se analzan los modelos utlzados para estmar la tasa de descuento y en la qunta seccón se estman las tasas de descuento por sectores económcos en cada uno de los ses países Latnoamercanos analzados. En la sexta seccón se dentfcan los desafíos que deben ser resueltos para estmar la tasa de descuento en mercados emergentes. En la últma seccón se concluye el trabajo. 2. Cuándo se calfca a un mercado de captales como emergente? El térmno de mercado emergente fue acuñado orgnalmente en 1981 por Antone W. Van Agtmael quen fue funconaro del IFC (Heakal, 2003). Desde entonces el IFC ha defndo a un mercado como emergente s posee un Producto Naconal ruto (PN) per cápta no superor al promedo de todos los países consderados. Este valor ha do varando en el tempo, por ejemplo en el año 1998 el umbral fue establecdo en US$ 9,361 dólares (Levch, 2001). En el mundo exsten 206 países, de estos 155 países son consderados como emergentes, de los cuales el IFC (en la actualdad Standard and Poor s) sólo recolecta nformacón referda a 81 países que poseen un mercado de captales acconaro. De los 81 países, 31 son consderados propamente como mercados bursátles emergentes por el IFC, mentras que los restantes son mercados de frontera. S un mercado de captales posee un rato de profunddad fnancera (PF) que se encuentra en el 25% superor de los correspondentes a todos los mercados bursátles de países en vías de desarrollo de su regón, por tres años consecutvos, entonces se le consdera como un mercado de captales emergente. Hstórcamente, este rato de profunddad fnancera (PF) ha sdo nferor al 20% para los mercados consderados como emergentes: PF = CI PN *100 Donde: CI: Captalzacón ursátl Invertble PN: Producto Naconal ruto La captalzacón bursátl nvertble es aquella que resulta de sumar la multplcacón del preco corrente de cada título por su número de accones en crculacón sn consderar las accones de aquellas empresas que no están dsponbles para los nversonstas extranjeros, es decr, aquellas accones que éstos no puedan comprar (por ejemplo, las accones de empresas de captal cerrado donde la propedad recae en uno o pocos nversonstas). Cabe ndcar que s se consdera la captalzacón bursátl total de los mercados emergentes, este rato por lo general no supera el 100%, mentras que el caso de los mercados desarrollados este rato por lo general supera el 100%. 6

7 En la Fgura No 1 se muestra la evolucón del rato de captalzacón bursátl total (CT) sobre el PN para los sete mercados de captales emergentes Latnoamercanos 6. Como se observa, para nngún país este rato ha sdo gual o superor al 100% durante todo el perodo ( ). Solo en el caso de Chle y de Argentna se ha logrado superar este valor en los últmos tres años. Asmsmo, se observa que, para todos los países, este rato por lo general ha tendo una tendenca crecente (con excepcón de Venezuela) la cual es más marcada en los últmos dos años (con excepcón de Argentna donde se muestra una tendenca decrecente). Fgura No 1: Evolucón del rato de Profunddad Fnancera (Perodo ) 200.0% 180.0% 160.0% 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% Argentna rasl Chle Colomba Méxco Perú Venezuela Fuente: Internaconal Fnancal Statstcs y Federacón Iberoamercana de olsas de Valores. Elaboracón propa 7 Se observa que s se tuvera que calfcar a un mercado bursátl como emergente en funcón de este rato, Argentna y Chle ya habrían dejado de ser emergentes debdo a que han tendo un rato superor al 100% durante tres años consecutvos 8. Ello certamente no corresponde con la realdad debdo a que los mercados bursátles argentno y chleno comparten varas característcas comunes con otros mercados emergentes Latnoamercanos. El problema que presenta este crtero, además de ser arbtraro, es que exsten muchas otras característcas que hay que consderar para calfcar a un mercado bursátl como emergente. Más aún, sn el conocmento de estas característcas adconales es mposble que se pueda entender el funconamento de estos mercados y mucho menos plantear modelos que pretendan resolver los problemas que los aquejan El valor del PN consderado en el rato fue el correspondente al año nmedato anteror. En el caso de Argentna, solo se ncluye la olsa de Valores de uenos Ares. Nótese que esta afrmacón es una aproxmacón debdo a que el IFC consdera el rato de PF con la CI y no con la CT en el numerador. 7

8 3. Característcas de los mercados de captales latnoamercanos Los mercados bursátles emergentes se pueden caracterzar de múltples formas, por ejemplo, en funcón de qué tan mportantes son para los nversonstas nternaconales en térmnos del flujo de captales que recben, en funcón de que tan sóldas son las nsttucones que los regulan, entre otras formas 9. En este trabajo se resaltarán aquellas característcas que se consderan determnantes para estmar la tasa de descuento en estos mercados y por lo tanto valorar nversones reales. Las característcas que se han consderado son las sguentes: dstrbucón de los rendmentos bursátles, dsponbldad y caldad de la nformacón, el grado de ntegracón de los mercados bursátles, su carácter ncompleto y el grado de dversfcacón de los nversonstas. A contnuacón se explca brevemente cada una de ellas. 3.1 Dstrbucón de los rendmentos bursátles Como ya es conocdo el modelo de estmacón de la tasa de descuento (entendda como costo del captal propo) más conocdo y aceptado es el Modelo de Evaluacón de Actvos Fnanceros (MEAF) o CAPM (por sus sglas en nglés), el cual en la actualdad tene muchas versones especalmente adaptadas para mercados emergentes. El MEAF se puede obtener ya sea asumendo que los rendmentos de los títulos y los del portafolo de mercado se dstrbuyen conjuntamente de acuerdo con una dstrbucón Normal bvarada o asumendo que el nversonsta representatvo de todo el mercado posee una funcón de utldad cuadrátca. Estas en realdad son dos formas alternatvas de obtener el CAPM. En el Cuadro No 1 se observa la dstrbucón unvarada de los rendmentos bursátles mensuales de los mercados emergentes consderados. S ben la prueba apropada de Normaldad debe ser bvarada, ya que debe nclur al rendmento de los títulos con los del mercado en su conjunto, en este caso se han tomado índces bursátles elaborados por Morgan Stanley Captal Internaconal (MSCI) y por lo tanto como estos representan al todo el mercado se puede realzar una prueba unvarada sobre cada índce. Cuadro No 1: Dstrbucón de los rendmentos bursátles en Mercados Emergentes Latnoamercanos (Perodo: Enero 1993 Octubre 2005) Estadístco Argentna rasl Colomba Chle Méxco Perú Venezuela Meda 0.41% 1.32% 0.84% 0.53% 0.62% 0.91% -0.03% Moda 2.02% 3.23% 3.60% 4.10% 6.00% 0.22% 0.74% Medana 1.22% 2.45% 1.47% 0.32% 2.01% 1.18% -0.24% Máxmo 42.47% 31.12% 26.48% 18.28% 17.42% 30.44% 48.04% Mínmo % % % % % % % Varanza Asmetría Curtoss Fuente: MSCI. Elaboracón propa 9 Por ejemplo, véase a Fernández-Aras (2000), Hausmann y Fernández-Aras (2000) y La Porta et al. (1996), entre otros. 8

9 Se optó por utlzar los índces proporconados por el MSCI ya que son elaborados sobre precos en dólares y de forma homogénea a dferenca de los índces que son reportados por cada mercado bursátl, los cuales están ponderados por dstntos crteros, en moneda doméstca y contenen algunas nconsstencas. Como se observa, todos los índces muestran asmetría negatva y exceso de curtoss. Esto sgnfca que es más probable tener rendmentos por debajo del promedo y que los rendmentos suelen tener valores extremos. Este hallazgo, que ya fue reportado por ekaert et al (1998), consttuye una mala notca para el uso del MEAF en mercados emergentes latnoamercanos debdo a que en estos mercados los rendmentos bursátles no se comportan de acuerdo con una dstrbucón Normal. Esto deja como camno valdar el CAPM a partr de certas característcas de la funcón de utldad del nversonsta representatvo. No obstante, la lteratura actual ya ha descartado que la mejor especfcacón sea una funcón de utldad cuadrátca debdo a que esta asume un nvel de aversón al resgo constante (Constant Absolute Rsk Averson-CARA), lo cual no es adecuado debdo a que la aversón al resgo suele varar con el nvel de ngreso o rqueza del nversonsta en el tempo. Independentemente de la forma como se justfque el uso del MEAF en un mercado emergente, claramente es mportante la estmacón de la prma por resgo de mercado. Esto se debe a que el error de estmacón en la prma por resgo de mercado es responsable del 90% del error de estmacón total cometdo al estmar el costo de captal propo medante el MEAF (Ferson y Locke, 1996). Como ndcan Dmson et al. (2003), la prma por resgo de mercado debe corresponder al horzonte hstórco más largo y debe nclur eventos postvos y negatvos, esto permtrá reducr el error estándar cometdo y precsar de mejor forma la magntud de la prma por resgo de mercado. El problema es que en los mercados emergentes Latnoamercanos la prma hstórca por resgo de mercado suele ser negatva debdo a la alta volatldad de los rendmentos y al corto horzonte hstórco de la data (Perero, 2001). Luego, no es extraño observar que muchas de las propuestas para aplcar el MEAF en mercados emergentes se ncen con su aplcacón a un mercado desarrollado y luego se realcen ajustes al valor obtendo para aproxmar un valor apropado para los mercados emergentes. 3.2 Dsponbldad y caldad de la nformacón bursátl La dsponbldad de la nformacón en mercados emergentes es lmtada a pesar de que se cuentan con proveedores especalzados de la msma. Por ejemplo, en renta varable (mercado acconaro) se cuenta con la publcacón del IFC denomnada Emergng Markets Factbook que se publcó desde 1987 hasta A partr del año 2000 la empresa Standard and Poor s se encarga de esta msma publcacón, de otras publcacones relaconadas y de la almentacón del Emergng Markets Data ase. Standard and Poor s construye índces de mercado y vende nformacón fnancera a través de su págna Web. 9

10 Otro gran proveedor de índces acconaros y de nformacón fnancera de mercados emergentes es Morgan Stanley Captal Internaconal (MSCI), el cual ofrece gratutamente parte de su nformacón fnancera y vende asesoría fnancera. La data del MSCI está dsponble desde 1987 tambén aunque depende mucho del país ya que algunos países de han ncorporado posterormente en 1993 y Además, en el caso de mercados emergentes Latnoamercanos se cuenta con la base de datos Economátca en la cual se encuentra almacenada nformacón contable-fnancera y bursátl de empresas desde 1992, prncpalmente de renta varable, referda a los sete mercados emergentes Latnoamercanos. Esta es nformacón a la cual se accede solo medante suscrpcón. Lo msmo ocurre que otros dos grandes proveedores de nformacón fnancera loomberg y Reuters, los cuales ofrecen nformacón bursátl y fnancera, especalmente en renta fja (deuda), de empresas y de cada país emergente. No obstante, esta nformacón data prncpalmente de los años noventa. Como se observa el horzonte hstórco de la nformacón sobre renta varable o renta fja para los mercados emergentes Latnoamercanos es corto, pues se orgna esencalmente desde ncos de los años noventa. Contraramente con lo que se podría pensar, esto no es negatvo debdo a que la data verdaderamente relevante para estos mercados es precsamente la que se nca en los años noventa. A partr de los años noventa muchos mercados Latnoamercanos ncaron un proceso de lberalzacón de sus economías y de sus mercados de captales buscando una mayor ntegracón con los demás mercados. Específcamente, muchos países Latnoamercanos redujeron sus barreras para transar benes y servcos e mpulsaron un mayor acceso de los nversonstas extranjeros a los mercados bursátles y de benes y servcos locales y de las empresas locales a los mercados mundales. Luego, es nadecuado consderar de forma conjunta el desempeño que tuveron las olsas Latnoamercanas antes y después de los años noventa. Aunque se tuvera un amplo horzonte hstórco de nformacón referda a los mercados bursátles Latnoamercanos, la data bursátl suele tener dstntos problemas que afectan su caldad y representatvdad. Exsten pocos títulos con mucha captalzacón bursátl. Perero (2001) reporta que en el año 1999 el porcentaje de captalzacón bursátl acumulada por las 10 empresas más grandes sobre el total de captalzacón bursátl en Argentna, rasl, Chle, Méxco y Perú fue de 76%, 44%, 42%, 51% y 58% respectvamente. Estas dez (10) empresas práctcamente domnan estos mercados. Luego los índces de mercado ponderados por captalzacón bursátl están sesgados por la presenca de estas empresas. Otro problema es que los mercados acconaros son poco profundos (poco líqudos) y la data bursátl posee una excesva volatldad (véase nuevamente el Cuadro No 1). La volatldad es de tal magntud que el ntervalo de confanza resultante es demasado amplo para el rendmento de mercado, lo cual deja mucha ncertdumbre para la estmacón de la prma por resgo de mercado. 10

11 3.3 Grado de ntegracón de los mercados bursátles Se dce que un mercado de captales está ntegrado cuando actvos fnanceros de gual resgo ofrecen el msmo rendmento esperado sn nteresar su domclo (ekaert y Harvey, 2003b). En todo caso s el rendmento esperado es dstnto esto se deberá a dferencas en costos de transaccón entre los mercados. La relacón entre la ntegracón del mercado y la tasa de descuento es clara debdo a que en la medda que un mercado de captales se encuentre más ntegrado con el mercado global, los precos de los títulos que ofrezcan un potencal de dversfcacón subrán debdo a la mayor demanda de estos por parte de nversonstas nternaconales, luego su rendmento esperado (costo de captal propo) dsmnurá (ekaert y Harvey, 2003b). Este efecto ha sdo verfcado en dstntos estudos (véase por ejemplo, ekaert y Harvey, 2000). Se ha corroborado que una mayor ntegracón del mercado de captales ha dsmnudo en costo de captal (ekaert y Harvey, 2003a). Sn embargo, como ndca Stulz (1999), la dsmnucón ha sdo de poca magntud debdo a que el proceso de globalzacón fue al menos parcalmente antcpado por el mercado y debdo a que aún exste un fuerte sesgo de nversón doméstca. En la cuarta seccón de este trabajo se muestra que este tambén ha sdo el caso para los mercados emergentes Latnoamercanos a fnes de los años noventa. Uno de los prmeros ntentos por relaconar el grado de ntegracón del mercado con la estmacón del costo de captal propo fue el de ekaert y Harvey (1995). Estos autores utlzando un modelo de cambo de régmen entre una completa ntegracón y una completa segmentacón del mercado mostraron que el costo de captal propo varaba en el tempo de acuerdo con el grado de ntegracón del mercado y que, contraramente a lo esperado, algunos países se encontraban cada vez más segmentados. No obstante, el problema con su modelo es que es dfícl de aplcar y además sus resultados sólo se referen al caso de nversonstas ben dversfcados en mercados emergentes. Exsten muchas varables que son relaconadas con el grado de ntegracón de un mercado, por ejemplo, L (2002) mostró que la apertura comercal de un país y la exstenca de un número mportante de ntermedaros fnanceros conduce a un mayor desarrollo del mercado acconaro local en economías emergentes. Por otra parte, exsten varos estudos que ndcan que una barrera para una mayor ntegracón de los mercados emergentes son los elevados costos de transaccón en estos mercados (Ghysels y Cherkaou, 2003). En la Fgura No 2 se muestra el rato de apertura comercal para los sete mercados emergentes Latnoamercanos. Este rato se mde como la suma de exportacones e mportacones sobre el Producto ruto Interno (PI). Como se puede observar exste una tendenca crecente para todos los países, pero la magntud suele ser nferor al 50% para la mayoría de países. A pesar de ello, Argentna, rasl, Chle y Méxco muestran el mayor crecmento en su rato de apertura. 11

12 Fgura No 2: Rato de apertura comercal en Latnoamérca Perodo: % 60.00% 55.00% 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% Argentna razl Chle Colomba Mexco Peru Venezuela, Rep. ol. Fuente: Fondo Monetaro Internaconal. Elaboracón Propa. En la Fgura No 3 se muestra la evolucón del grado de bancarzacón alcanzado en los mercados Latnoamercanos estudados. Este ndcador es el rato entre el total de crédtos al sector prvado por bancos y otras nsttucones fnanceras sobre el PI, el cual muestra el grado en el cual son utlzados los servcos de ntermedacón fnancera en estos mercados y es un ndcador más potente que el número de nsttucones fnanceras en un país. Con excepcón de Chle, que muestra una tendenca crecente al uso de los servcos fnanceros a través de la banca, en el resto de países Latnoamercanos exste un pobre nvel de bancarzacón y no exste una tendenca que ndque que esta será crecente en el futuro. Con respecto a los costos de transaccón estos suelen ser de una magntud mayor en los mercados emergentes que en los mercados desarrollados. Por costo de transaccón se entende el costo de las comsones que se tenen que pagar a los operadores bursátles y a la olsa de Valores más el denomnado mpacto de mercado que es la dferenca entre el preco al que fue hecha la transaccón (compra o venta) y el preco de mercado nmedatamente posteror (erkowtz y Logue, 2001). 12

13 Fgura No 3: Grado de ancarzacón en Latnoamérca Perodo: % 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% Años Argentna razl Chle Colomba Mexco Peru Venezuela Fuente: anco Mundal. Elaboracón propa En el Cuadro No 2 se muestran los costos de transaccón para los países Latnoamercanos consderados y para una muestra de países desarrollados. Como es de esperarse los países emergentes suelen tener un costo de transaccón total cercano o superor a los 50 puntos báscos (0.5%), mentras que en los mercados desarrollados este suele ser nferor a los 40 puntos báscos. Cuadro No 2: Costos de transaccón en los mercados emergentes Latnoamercanos y en algunos países desarrollados (Cuarto Trmestre de 1998) Prom. País Preco Comsones Gastos** Impacto de mercado Total rasl $ Chle $ Argentna $ Méxco $ Perú $ Colomba $ Venezuela $ Japón-uys $ U.S. -NYSE $ Franca $ Alemana $ Itala $ Sueca $ Noruega $ Fuente: Emergng Markets Factbook (1999). Elaboracón propa. 13

14 Exsten otros ndcadores a través de los cuales se puede evaluar el grado de ntegracón de los mercados emergentes, tales como la emsón de Amercan Depostary Recepts (ADRs) por parte de empresas de mercados emergentes, el sesgo de nversón doméstca, la concentracón de propedad acconara y el resgo país (Saunders y Walker, 2000). Como se ndcó anterormente, s un mercado de captales se encuentra ntegrado fnanceramente con el mercado global, nversonstas extranjeros estarán dspuestos a comprar títulos de empresas que operan en mercados emergentes. Una forma de facltar este acceso es medante la emsón de ADRs y de forma más general medante la emsón de Global Depostary Recepts (GDRs). Los ADRs son paquetes acconaros de empresas locales, de mercados emergentes, que cotzan en el mercado norteamercano. En el Cuadro No 3 se muestra que han habdo pocas emsones de ADRs durante la época post-lberalzacón de los mercados emergentes Latnoamercanos. S ben a esta nformacón hay que añadr las empresas extranjeras que cotzan en las olsas Latnoamercanas, se hubera esperado una tendenca crecente, pero en los últmos años ha dsmnudo sustancalmente la emsón de ADRs. Cuadro No 3: Número de ADRs emtdos por parte de empresas en mercados emergentes Latnoamercanos entre 1991 y el 2005 Año de emsón Argentna rasl Chle Colomba Méxco Perú Venezuela Total Total Fuente: loomberg. Elaboracón propa A pesar de que los mercados emergentes pueden estar abertos a la nversón extranjera y que exsten muchas posbldades para nvertr en títulos del extranjero, la evdenca empírca muestra que exste una tendenca natural a que los nversonstas locales nvertan la mayor parte de su captal en accones de empresas locales en lugar de empresas extranjeras. A este fenómeno se le denomna sesgo de nversón doméstca. Mann y Meade (2003) reportan que el sesgo de nversón doméstca para los nversonstas norteamercanos es de un 17%. Esta cfra se obtene restando la proporcón actual de accones de Estados Undos en los portafolos de los nversonstas norteamercanos (75%), cuando los lstados cruzados de accones son consderados, menos la proporcón de accones propedad de acconstas norteamercanos en el mundo cuando las accones de empresas de captal cerrado son elmnadas (58%). 14

15 S no exstese este sesgo, los nversonstas norteamercanos destnarían el 58% de su portafolo en títulos locales, pero en la realdad nverten el 75% de su captal en títulos locales. Dado el menor acceso a nformacón y la mayor necesdad de control que exste en mercados emergentes, se presume que este sesgo debe ser aún mayor en el caso de nversonstas de mercados emergentes que nverten en títulos del extranjero. Exsten muchas explcacones sobre las causas del sesgo de nversón doméstca tales como la dfcultad para obtener nformacón sobre accones que cotzan en el extranjero, mayores costos de transaccón y la exstenca de resgo cambaro. Sn embargo, muchos de estos problemas pueden reducrse medante la contratacón de agentes de bolsa. Además, muchas accones de empresas del extranjero están dsponbles en el mercado local, por ejemplo, medante los ADRs. Es más, algunos autores han mostrado que medante una combnacón de ADRs, con accones de empresas multnaconales, con algunos fondos mutuos y con algunos índces sectorales, se logra replcar los rendmentos de los índces de otros países. Esto mplca que no es necesaro nvertr necesaramente en el extranjero para obtener los benefcos de la dversfcacón nternaconal (Errunza et al., 1999). En defntva, las verdaderas causas del sesgo de nversón doméstca aún sguen sendo un mstero. Otro fenómeno, que como el sesgo de nversón doméstca, marca un límte natural a la globalzacón fnancera es la elevada proporcón de empresas con captal cerrado en mercados bursátles emergentes. Una empresa de captal cerrado se conceptúa como aquella donde la mayor parte de las accones se encuentran en manos de uno o pocos acconstas que por lo general tambén retenen el control de la empresa. Como ndca Stulz (2005) en mercados emergentes exste el denomnado problema de agenca gemelo, el cual consste en que los acconstas mayortaros pueden expropar la rqueza de los acconstas mnortaros, porque poseen el control de la empresa, mentras que por otro lado estos acconstas mayortaros deben cudarse del Estado ya que los funconaros públcos pueden establecer reglas de juego en desmedro de la rqueza de las empresas. El resultado, es que poseer la mayor parte de las accones y el control de la empresa no es una moda, n un fenómeno temporal sno que es una forma de hacer negocos en mercados emergentes donde los acconstas mayortaros deben reacconar rápdamente ante cualquer ntento del Estado por expropar su rqueza. Luego, es de esperar que esta tendenca no cambe sno que, por el contraro, se acentúe en la medda que no exsta una sólda nsttuconaldad. Como se muestra en la Fgura No 4, la elevada concentracón de propedad no es un fenómeno nuevo y su tendenca es crecente. Lefort (2003) muestra que para el año 2002 el acconsta mayortaro en Argentna y Méxco concentra el 61% y 52% de la propedad, respectvamente Argentna y Méxco no reportan lbremente sus datos sobre propedad acconara. Estos se deben nferr a partr del formularo 20-f para la clasfcacón de los ADRs. 15

16 Fgura No 4: Evolucón de la concentracón de propedad para el acconsta mayortaro. Perodo: % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1T95 3T95 1T96 3T96 1T97 3T97 1T98 3T98 1T99 3T99 1T00 3T00 1T01 3T01 1T02 3T02 1T03 3T03 1T04 3T04 1T05 3T05 Trmestres rasl Chle Colomba Perú Venezuela Fuente: Mongrut (2005) En promedo, para los sete mercados Latnoamercanos emergentes, la concentracón de propedad para el año 2002 en el caso del acconsta mayortaro, los tres prmeros acconstas y los cnco prmeros acconstas es de 53%, 73% y 79%, respectvamente. El resgo país es otro ndcador del grado de ntegracón de un mercado. S un mercado estuvera ntegrado con el mercado global su nvel de resgo país no debería ser sgnfcatvamente dferente del de los demás países desarrollados. Esto certamente no ocurre en el caso de los mercados emergentes Latnoamercanos. Usualmente se acepta que el resgo país es un concepto más amplo que el resgo soberano ya que ncluye tanto el resgo asocado a la deuda emtda por el sector prvado como por el sector públco, mentras que el resgo soberano solo se asoca al resgo de la deuda emtda por el sector públco. No obstante, el resgo país tambén debería asocarse a sus consecuencas, es decr, a la volatldad de los cambos no antcpados en la nversón prvada y públca que ocurren en un país producto del resgo de ncumplmento, el nvel de aversón de los nversonstas nternaconales y el resgo polítco, económco y fnancero del país (Fuenzalda et al. 2005). S esta volatldad aumenta, aumentará el resgo país y los nversonstas (locales o extranjeros) exgrán una prma por resgo mayor ncrementándose la tasa de descuento (sea ésta un costo de captal o un rendmento requerdo). 16

17 En la Fgura No 5 se muestra el resgo país en Amérca Latna en comparacón con el resgo país global, Europeo y Asátco. El resgo país se mde como el dferencal extrapolado (strpped spread) del Emergng Markets ond Index (EMI+). En el caso del índce de Amérca Latna, éste ncluye a los sete mercados emergentes latnoamercanos y Ecuador. Como se observa, el resgo país está dsmnuyendo, pero después de un perodo de alta volatldad debdo a la crss Argentna. Fgura No 5: Evolucón del Resgo País Latnoamercano Perodo: Puntos báscos Dc-98 Jun-99 Dc-99 Jun-00 Dc-00 Jun-01 Dc-01 Jun-02 Dc-02 Jun-03 Dc-03 Jun-04 Dc-04 Jun-05 Dc-05 Global Amérca Latna Asa Europa Fuente: JP Morgan Chase. 3.4 El carácter ncompleto de los mercados de captales Latnoamercanos Fuenzalda et al. (2007) consderan a un mercado de captales como completo cuando es posble encontrar actvos gemelos líqudos que permtan replcar el resgo del proyecto de nversón en todo estado de la naturaleza y momento futuro. Así, se puede asumr que el resgo sstemátco (beta) del actvo gemelo es el msmo que el del proyecto no transado en olsa y se puede estmar la tasa de descuento en el caso de nversonstas ben dversfcados. Mongrut y Ramírez (2006) aclaran que un mercado de captales puede tener el número necesaro de actvos gemelos líqudos, pero s no exste una varedad de mecansmos para transar con ellos el mercado funcona como s fuera técncamente ncompleto. Entre los mecansmos mportantes para facltar el trasladado de consumo presente en consumo futuro y proveer mayor lqudez al mercado de captales se encuentra la venta al descuberto o short sale. 17

18 Este mecansmo consste en el préstamo ncal de accones que luego son venddas en el mercado bursátl lo cual provee de lqudez al nversonsta para comprar y vender títulos que consdera que ofrecen oportundades de arbtraje 11. Luego de certo tempo, el nversonsta recompra el ttulo y se lo devuelve a su tenedor orgnal con el correspondente flujo de caja que los actvos fnanceros hayan generado durante el perodo del préstamo (por ejemplo, dvdendos en el caso de una accón). S el preco del título bajó en el mercado, el nversonsta realzará una gananca que es la dferenca entre el preco al cual vendó el ttulo y el preco al cual lo recompró (mas bajo que el preco de venta ncal). S el preco de título subó el nversonsta perderá dnero. Lo nteresante es que medante este mecansmo las empresas que prestan accones no se deshacen de la propedad de sus títulos. Esto es partcularmente mportante en mercados emergentes donde escasea la varedad de títulos en los cuales los nversonstas nsttuconales puedan nvertr a largo plazo. Luego, con este mecansmo se provee de lqudez al mercado. Se puede consderar a los mercados emergentes Latnoamercanos como completos? En el Cuadro No 4 se muestra la proporcón de títulos líqudos sobre el total de títulos negocados durante cada uno de los años entre 1995 y el Se consdera a un título como líqudo s posee una frecuenca de negocacón superor al 75% donde la frecuenca de negocacón (presenca bursátl) se estma como el rato entre el número de días negocados con el título sobre el total de días negocados en el mercado bursátl en un año. Cuadro No 4: Lqudez de los mercados bursátles Latnoamercanos (En porcentaje) Argentna razl Chle Colomba Méxco Perú Venezuela % 22% 42% 23% 44% 30% 35% % 24% 41% 18% 52% 29% 44% % 27% 36% 22% 55% 26% 56% % 20% 28% 20% 45% 23% 42% % 29% 33% 16% 40% 21% 27% % 29% 30% 7% 38% 15% 28% % 27% 28% 12% 36% 11% 20% % 27% 24% 28% 41% 12% 13% % 30% 28% 40% 39% 18% 18% % 32% 31% 43% 41% 16% 21% % 33% 32% 44% 42% 18% 21% Promedo 49% 27% 32% 22% 43% 19% 27% Fuente: Economátca y loomberg. Elaboracón propa. Como se puede observar, el promedo geométrco del porcentaje de títulos líqudos en cada uno de los mercados emergentes Latnoamercanos no supera el 50%. Es más exsten cuatro (4) mercados donde la proporcón de títulos líqudos no supera el 30%. Lo peor es que no hay sgnos de que esta stuacón se este revrtendo. 11 Nótese que de esta forma las ventas al descuberto tambén ayudan a que los precos de los títulos reflejen su valor justo. 18

19 S la mayor parte de títulos son líqudos entonces no se puede estmar el resgo sstemátco (beta) de los títulos nscrtos en olsa con certo grado de confanza, es decr, aún cuando se cuente con un sufcente número de títulos nscrtos en olsa en dferentes sectores económcos, no es posble estmar el resgo sstemátco de estos sectores económcos debdo a que la mayoría de títulos que los componen son líqudos. La stuacón es aún más complcada ya que exsten muchos sectores económcos en los cuales no exste un título líqudo. En el Cuadro No 5 se pueden observar todos los sectores económcos, por cada mercado emergente, en los cuales no ha cotzado nngún título con una presenca bursátl gual o superor al 75% durante el perodo De forma consstente con el Cuadro No 4, los mercados menos líqudos son los de Colomba y Perú. Esta stuacón mplca que exste una carenca de actvos gemelos justo en estos sectores, luego en éstos no se podrá el costo de captal. Cuadro No 5: Sectores económcos líqudos en mercados emergentes Latnoamercanos. Perodo: Argentna rasl Colomba Chle Méxco Perú Electrónco Agro & Pesca Agro & Pesca Maqunara Industral Energía Eléctrca Fondos Fondos Construccón Construccón Software y Datos Fondos Maqunara Industral Mnería Fondos Electrónco Textl Petróleo y Gas Papel y Celulosa Servcos de Transporte Software y Datos Fondos Vehículos y Pezas Software y Datos Petróleo y Gas Maqunara Industral Vehículos y Pezas Software y Datos Papel y Celulosa Textl Petróleo y Gas Servcos de Transporte Químca Vehículos y Pezas Sderurga y Metalurga Software y Datos Servcos de Transporte Vehículos y Pezas Fuente: Economátca y loomberg. Elaboracón propa. Es posble utlzar las ventas al descuberto como mecansmos para transar con títulos en los mercados de captales Latnoamercanos? En el Cuadro No 6 se muestra que s ben en la mayoría de mercados las ventas al descuberto son permtdas éstas no se practcan, es decr, los mercados son técncamente ncompletos. Cuadro No 6: Utlzacón de las Ventas al descuberto (VD) y de los Prestamos en Accones (PA) en Latnoamérca País Permso para VD Se practca VD? Permso para PA Argentna Permtdo en 1999 No Permtdo en 1991 rasl Antes de 1990 No Antes de 1990 Chle Permtdo en 1999 No Permtdo en 1999 Colomba No permtdo No No permtdo Perú Permtdo en 2003 No Permtdo en 2003 Méxco Antes de 1990 S Antes de 1990 Venezuela No permtdo No No permtdo Fuente: rs et al. (2003) y olsa de Valores de Lma (VL). Elaboracón propa 19

20 Una de las razones por las cuales se han prohbdo las ventas al descuberto en algunos mercados es porque se cree que agudzan la alta volatldad que se produce cuando ocurre una crss bursátl; no obstante la evdenca empírca muestra que s ben esto ocurre con algunos títulos ndvduales, ello no sucede para todo el mercado en su conjunto (rs et al., 2003). 3.5 Grado de dversfcacón de los nversonstas Como se ndcó, en mercados emergentes operan tres tpos de nversonstas: los nversonstas globales ben dversfcados, los nversonstas nsttuconales mperfectamente dversfcados y los empresaros no dversfcados. Los dos prmeros tpos de nversonstas son los que por lo general transan en los mercados bursátles emergentes; mentras que los empresaros no dversfcados nverten todo su dnero en el negoco que emprenden. Debdo al sesgo de nversón doméstca, entre otros factores, son pocos los nversonstas globales ben dversfcados que nverten en los mercados acconaros de países emergentes aunque su partcpacón es crecente. Levch (2001) ndca que la proporcón de captalzacón bursátl acconara de mercados emergentes sobre la captalzacón bursátl mundal subó de 6.4% en 1990 a 8.5% en 1999 pasando por un pco de 12.5% en Por su parte, la partcpacón del mercado de deuda emergente sobre el mercado de deuda mundal tambén subó de 3% en 1990 a cerca de 5% en 1999 pasando por un pco de 5.1% en Como se observa, s ben se ha expermentado un crecmento en el mercado acconaro y de deuda, los mercados emergentes aún poseen una pequeña partcpacón de ambos mercados a nvel mundal 12. Los nversonstas nsttuconales son los que realzan la mayor parte de las transaccones en los mercados bursátles emergentes. No obstante, no todos los nversonstas nsttuconales poseen la msma mportanca ya que por lo general son los Fondos de Pensones quenes dsponen de un mayor volumen de dnero para nvertr en el mercado bursátl, segudos por los Fondos Mutuos y las Compañías de Seguros 13. Contraramente a lo que se podría pensar, los Fondos de Pensones no poseen un portafolo de nversones ben dversfcado. En la Fgura No 6 se observa la proporcón del portafolo de los Fondos del Inversones nvertdo en actvos fnanceros del extranjero es aún pequeña. Esta stuacón no es casual ya que todos ellos poseen restrccones legales que les mpden nvertr una mayor proporcón en actvos del exteror. No obstante, se observa una lgera tendenca en los últmos años a amplar los límtes de nversón en actvos del extranjero, especalmente en Chle (véase el anexo No 1) Es mportante notar que los mercados de deuda en países emergentes son más profundos (líqudos) que los correspondentes mercados acconaros y en ellos exste una mayor partcpacón de nversonstas globales ben dversfcados. De los mercados de deuda emergente, el mercado monetaro a corto plazo es el más líqudo. Por ejemplo, en el 2005 los Fondos de Pensones en el Perú admnstraron cas el 70% del total de fondos dsponbles por parte de los nversonstas nsttuconales. Los Fondos Mutuos y las Compañías de Seguros admnstraron cerca del 15% cada uno. Esta stuacón no es muy dferente en los demás mercados emergentes Latnoamercanos que cuentan con un Sstema Provsonal Prvado o Mxto. 20

21 Fgura No 6: Proporcón nvertda en actvos fnanceros locales y del extranjero por Fondos de Pensones en Latnoamérca (A Dcembre del 2005) % % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % ARGENTINA COLOMIA CHILE MEXICO PERU Sector Naconal Sector Extranjero Otros Fuente: FIAP. Elaboracón propa. Como se observa en el Cuadro No 7, en los países consderados tampoco se aprovecha al máxmo las posbldades de nvertr en el exteror. Esto no es necesaramente malo ya que dado el límte de nversón quzás resulta más efcente nvertr en una proporcón aún menor de títulos del exteror en determnados perodos de tempo 14. Cuadro No 7: Límtes de nversón en actvos fnanceros del exteror en nversones en el exteror de los Fondos de Pensón (Datos a Juno del 2004) País Argentna Chle Colomba Méxco Perú Límte permtdo 10% 30% 20% 20% 10.5% Inversón realzada 9.5% 27.5% 8.7% n.d. 8.3% Fuente: FIAP. Elaboracón propa n.d.: no dsponble S ben los nversonstas nsttuconales, especalmente los Fondos de Pensones, son los nversonstas más mportantes en los mercados bursátles emergentes Latnoamercanos, éstos no son los nversonstas más numerosos en estas economías emergentes. Desde el punto de vsta de la estmacón de la tasa de descuento, son muy pocos en número a comparacón de la gran cantdad de empresaros no dversfcados que operan en estos mercados. 14 Mongrut et. al (2006) han mostrado, para el mercado de pensones peruano, que no sempre fue efcente para los Fondos de Pensones nvertr una proporcón elevada de su portafolo en títulos del extranjero. 21

22 En el Cuadro No 8 se observa el número de empresas según tamaño para los sete mercados Latnoamercanos y para dos mercados desarrollados (Estados Undos y Reno Undo). Es necesaro precsar que como los datos han sdo complados a partr de dferentes estudos realzados en dstntos años y con defncones dstntas de lo que es una mcroempresa, pequeña, medana y gran empresa (véase anexo 2), resulta engañoso comparar las estadístcas correspondentes a los dferentes países reportados. No obstante, las cfras permten comparar de forma cruda la proporcón de cada tpo de empresa según tamaño entre países y de forma más aproxmada al nteror de cada país. Cuadro No 8: Dstrbucón de empresas formales según tamaño en mercados emergentes Latnoamercanos País Mcroempresa PYME Grande Total Año Países Emergentes Argentna 1,911, % 276, % 3, % 2,190, rasl 3,806, % 292, % 24, % 4,124, Chle 1 521, % 61, % 4, % 587, Colomba 2 967, % 24, % % 992, Méxco 2 2,634, % 102, % 6, % 2,743, Perú 3 467, % 35, % 7, % 509, Venezuela 2,898,280 n.d. n.d. n.d Promedo 92.2% 6.2% 0.3% Países Desarrollados Estados Undos 3,716, % 1,134, % 123, % 4,974, Reno Undo 1,018, % 189, % 19, % 1,226, Promedo 78.7% 18.8% 2.0% Fuentes: Guapatín (2003), SUNAT, Statstcs of U.S. usness, Small and Medum Enterprse (SME) Statstcs for the U.K. PYME: Pequeña y Medana Empresa. Elaboracón propa. Notas: (1) No ncluye sectores agrícola, fnancero, servcos comunales, socales y personales. (2) Incluye sectores manufactura, comerco y servcos no fnanceros (3) No ncluye a las mcroempresas y pequeñas empresas rurales y la categoría de empresas grandes ncluye tambén a las medanas empresas. Se observa que en cada país Latnoamercano el número de mcroempresas es abrumadoramente elevado, lo cual no es nada nuevo. No obstante, lo nteresante es observar que en el caso de los dos países desarrollados, la proporcón de mcroempresas tambén es bastante mportante. Sólo la mcroempresa posee una proporcón superor al 90% del total de masa empresaral en Latnoamérca y consttuye más del 70% de la masa empresaral en los países desarrollados consderados. S se asume que el total de pequeñas, medanas y grandes empresas cotzan en los mercados bursátles de estos países, lo cual no es certo, cabe preguntarse porqué la lteratura fnancera se ha concentrado en desarrollar una teoría sobre la tasa de descuento prncpalmente para nversonstas ben dversfcados cuando el número de empresaros no dversfcados es abrumadoramente mayor aún en economías desarrolladas. 22

23 En realdad no es dfícl aventurar una hpótess de la razón de esta obsesón por estmar la tasa de descuento desde el punto de vsta de un nversonsta ben dversfcado. Es posble argumentar que una utldad fundamental de las fnanzas es proporconar valores objetvos o de mercado para los actvos fnanceros y reales, luego modelos que busquen generar estos valores serán sempre preferdos. Lamentablemente, las tasas de descuento atrbubles a los nversonstas no dversfcados son nherentemente subjetvas debdo a que no se puede argumentar que exste un nversonsta ben dversfcado que representa a todos los demás nversonstas debdo a la exstenca de expectatvas homogéneas (como en el caso del MEAF). Con mercados ncompletos, tanto en la carenca de títulos líqudos como en la utlzacón de ventas al descuberto y préstamo de accones, tampoco se puede argumentar ausenca de arbtraje y utlzar así el Modelo de Valoracón por Arbtraje (MVA). Esta stuacón descarta dos de las formas conocdas (expectatvas homogéneas y ausenca de arbtraje) medante las cuales se puede asumr un equlbro de mercado y así obtener un valor objetvo para los actvos fnanceros y reales en economías emergentes. En síntess, lo dscutdo en esta seccón muestra que en mercados bursátles emergentes son los nversonstas nsttuconales locales, mperfectamente dversfcados, los más mportantes. Sn embargo, el número de empresaros no dversfcados en estas economías es abrumadoramente mayor y tambén requeren de una estmacón de la tasa de descuento para valorar sus nversones reales. Para ambos grupos se han formulado muy pocas propuestas para estmar la tasa de descuento. 4. Propuestas para estmar la tasa de descuento en mercados emergentes En esta seccón se presentan los modelos que se utlzarán en la sguente seccón para estmar la tasa de descuento para cada uno de los tres tpos de nversonstas en mercados emergentes. A lo largo de los últmos años han surgdo una sere de propuestas para estmar el costo de captal propo para nversonstas ben dversfcados que desean nvertr en mercados emergentes. Una recoplacón de estos modelos se puede encontrar en Perero y Gall (2000), Harvey (2001), Perero (2001) y Fornero (2002). No obstante, varos de estos modelos no son teórcamente sóldos, son dfícles de aplcar o su aplcacón no es popular. Luego, por cualquera de estos tres motvos han sdo excludos de este estudo. De la gran varedad de modelos que se han propuesto para estmar la tasa de descuento en el caso de nversonstas ben dversfcados se han consderado sete (7) modelos que o ben son teórcamente sóldos bajo certos supuestos o suelen ser aplcados por analstas de nversones por su smplcdad. Estos modelos son: el MEAF local, el MEAF Global o mundal, el modelo de Goldman, el modelo de Lessard, el modelo P-MEAF, el modelo híbrdo y el modelo de Damodaran. Además, se utlzaron dos (2) modelos para la estmacón del costo de captal en el caso de los nversonstas mperfectamente dversfcados: el modelo de Godfrey y Espnosa y el modelo de Estrada. Fnalmente, se utlzó el modelo de Erb, Harvey y Vskanta (EHV) para la estmacón del rendmento requerdo en el caso de nversonstas no dversfcados. No obstante, a dferenca de los modelos anterores, el modelo EHV sólo se aplca para un país en su conjunto en funcón del resgo total credtco percbdo por nversonstas nternaconales. 23