VALUACIÓN DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS BONOS

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1 VALUACIÓN DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS BONOS NOVIEMBRE 2012

2 CONTENIDO Objetivo Generalidades Tasas de interés Valuación de bonos Mercado de capitales (acciones) Instrumentos derivados financieros

3 BONOS

4 TEMAS Generalidades y Características. Principales variables que afectan valuación de un bono. Cálculo del precio limpio y sucio. Medidas tradicionales de la sensibilidad de los bonos: Duración y convexidad.

5 GENERALIDADES Las empresas tienen diferentes opciones de financiamiento a fin de obtener recursos para adquirir sus activos. En términos generales se habla de Pasivos y Capital Contable. Dentro del Pasivo se tienen las siguientes alternativas: Proveedores Créditos bancarios Emisión de títulos valor

6 Los títulos valor se colocan por lo general en los mercados de valores a través de empresas de corretaje (casas de bolsa). Los títulos valor pueden ser: Deuda Capital ( acciones) Por su plazo se clasifican en: Mercado de dinero (menor a un año) Mercado de capitales (mayor a un año)

7 Un título de deuda es un instrumento que representa un compromiso por parte del emisor (pasivo), quien se obliga a restituir el capital en una cierta fecha de vencimiento más un pago de intereses (fijos o variables). Debe especificar por lo menos: Emisor Valor Nominal Forma de pago del capital Determinación de intereses Cálculo de intereses a pagar Lugar y fecha de pago de intereses Inversionistas que los pueden adquirir

8 En México los títulos de deuda pueden ser emitidos por Empresas (Corporativos) o por Gobierno (Federación, Estados y Municipios): Certificados Bursátiles a corto, mediano y largo plazo. Pagarés a Mediano Plazo Certificados de Participación sobre deuda Obligaciones CETES BONDES BORES BREMS UDIBONS BONOS

9 CARACTERÍSTICAS Un bono es un título de deuda, emitido por las empresas, gobiernos y entidades a fin de obtener recursos a través de los mercados financieros, se caracterizan por ser de largo plazo. El emisor es quien se hace responsable por el pago del monto de la deuda, el servicio de la misma y el cumplimiento de toda obligación especificada en el mismo. Al emitir un bono se instrumenta un préstamo por lo que el compra un bono está adquiriendo el derecho a recibir cada uno de los pagos futuros de intereses y amortizaciones, con los cuales el emisor cancelará su deuda.

10 Se denomina cupón al pago de intereses, cuando el mismo es periódico desde su emisión hasta su vencimiento. El interés puede tener carácter fijo o variable en base a una tasa de referencia. P i1 i2 i3 i4 Cupón Cupón Cupón Cupón F Valor Nominal Estos pagos pueden ser de amortización del capital (cupones de amortización), de interés (cupones de renta) o de ambos a la vez.

11 El periodo de tiempo para el pago del cupón también es diferente, puede ser mensual, trimestral, semestral, anualmente o al final de su vida. El monto de capital que aún no ha sido pagado por el emisor se llama Valor Residual e indica la proporción del principal no amortizada. Si el capital es amortizado en una sola cuota, el valor residual va a ser durante toda la vida del bono equivalente a su valor nominal. En el caso de que el capital sea amortizado en cuotas parciales, el valor residual se irá reduciendo a lo largo de la vida del bono en la porción que establezcan las condiciones de emisión.

12 Los bonos pueden ser colocados en mercados locales o internacionales, su diferencia básica radica en que éste último esta emitido fuera del País, está denominado en una moneda distinta de la del país y las tasas están referenciadas a indicadores internacionales. Suelen denominarse de la manera siguiente: Bonos Matador.- Emitidos por organismos supranacionales o empresas multinacionales, su nombre se debe a que son españoles. Bonos Samurai.- Se emiten en Japón en yenes. Bonos Yankee.- Son colocados en EEUU en dólares. Eurobonos.- Colocados en Europa en euros.

13 Existen diferentes tipos de bonos: Cupón cero Tasa de interés fija y flotante Amortizables durante la vida del bono o al vencimiento (bullets) Ajustan al capital Convertibles Con opción de compra Con opción de reventa

14 Cupón cero.- No pagan cupón de interés, el emisor se compromete a devolver el capital al vencimiento, la tasa de interés queda implícita en el precio de descuento al que se emite el bono. Tasa de interés fija y flotante.- Con excepción de los bonos cupón cero, el resto de los títulos de deuda realizan pagos periódicos por intereses, la tasa de referencia puede ser una tasa fija o variable, en un periodo o durante toda la vida del bono. Amortizables.- Amortizan capital durante el plazo de existencia, además de cubrir los intereses en el mismo periodo.

15 Amortizables al vencimiento (Bullet).- Devuelven el capital al final del período de vida y en el transcurso de la misma pagan intereses. Ajustan el capital.- Los cupones de amortización y/o de renta se ajustan mediante algún coeficiente de referencia. Convertibles (Convertible Bond): Además del derecho a percibir un interés y la amortización del principal, incorporan una opción de adquisición o suscripción de acciones de la entidad emisora, la cual puede ser a un precio fijo, variable o en condiciones de mercado.

16 Bonos con opción de recompra: Es un bono que puede que presenta la opción de ser recomprado por la sociedad emisora a un precio fijado y en fechas preestablecidas. Este tipo de bonos tiene la ventaja para el emisor de que si los tipos de interés bajan puede recomprar la antigua emisión y lanzar al mercado otra con un tipo de interés menor para sustituirla. Bonos con opción de reventa: Son bonos emitidos a largo plazo en los que el tenedor del bono tiene el derecho a recomprar, pasado determinado tiempo, bonos de acuerdo con las pautas establecidas en las condiciones de emisión del título.

17 Las emisiones de bonos se pueden hacer de dos maneras, por colocación directa o por oferta pública. La colocación directa de bonos implica la venta de una emisión de bonos directamente a un comprador o a un grupo de compradores, usualmente grandes instituciones financieras. Los bonos que se venden al público (oferta pública) los colocan generalmente los brokers (casas de bolsa), los cuales reciben del emisor la compensación por el servicio y su comisión es un porcentaje del monto principal estipulado previamente por las partes. Los bonos que se emiten en ofertas públicas deben cumplir con los requisitos de las autoridades financieras correspondientes.

18 PRINCIPALES VARIABLES QUE AFECTAN VALUACIÓN DE UN BONO El precio de cualquier instrumento financiero es igual al valor presente del flujo de fondos que se espera recibir de él en el futuro. Para hallar el precio de un bono es necesario conocer su flujo de fondos que está compuesto por los cupones y por el valor principal. El segundo paso consiste en hallar su valor presente aplicando al mismo una tasa de descuento. La tasa de interés o de descuento que un inversor espera obtener de un bono es llamada rendimiento requerido

19 Una vez obtenidos el flujo fondos y el rendimiento requerido se estima el precio de un bono, que es igual al valor presente del flujo de fondos, que se obtiene sumando: P = C + C + C C + R ( 1 + i ) ( 1 + i ) 2 ( 1 + i ) 3 ( 1 + i ) n ( 1 + i ) n n P = C t + R. t=1 (1+i ) t (1+i ) n Donde, P = Precio del bono; Ct = Valor del cupón en el momento t; n = Número de períodos; i = tasa de interés y R = Valor residual.

20 El Rendimiento corriente de un bono está dado por el cociente entre el interés anual que paga el título (i) y el precio de mercado (Pm). Rc = i (%) Pm Esta forma de cálculo del rendimiento no toma en cuenta la ganancia o pérdida del capital que el inversor tendría por comprar el bono con un descuento, o con un premio, por sobre el valor nominal. Tampoco toma en cuenta el valor tiempo del dinero.

21 El rendimiento a vencimiento de un bono corresponde a su tasa interna de retorno (TIR). P = C + C + C C + R. (1 + TIR) (1 + TIR) 2 (1 + TIR) 3 (1 + TIR) n (1 + TIR) n P = Precio de mercado del bono n = Número de períodos C = Valor del cupón R = Valor residual TIR = tasa interna de retorno (del período). La TIR supone que los cupones pueden ser reinvertidos a una tasa de interés igual a la TIR del día de compra.

22 La cotización de los bonos en el mercado secundario depende de la situación económica de la empresa, el gobierno o la entidad, conjugado con el entorno que prive en los mercados financieros donde cotice porque los bonos cambian de manos entre compradores y vendedores a los precios establecidos por al oferta y demanda. Una característica central es la incertidumbre o la falta de certeza con respecto a la evolución futura del precio de mercado de estos activos y por lo tanto del rendimiento de la inversión realizada en los mismos, existiendo de esta forma, un rendimiento esperado. En los títulos de deuda, el rendimiento final de la inversión estará determinado por el precio de compra, el precio de venta y los cupones cobrados durante el período de inversión.

23 Como ya se indico el precio de cualquier instrumento financiero es igual al valor presente del flujo de fondos que se espera recibir de él en el futuro por lo que las variables básicas para establecer el precio de un bono son: Vencimiento Tasa de cupón Tasa de interés del mercado

24 Los principios de fijación del precio de los bonos son: El precio se mueve en forma inversa a las tasas de interés. Mientras más lejos se encuentre el vencimiento, más sensible es su precio a un cambio en la tasa de interés. La sensibilidad aumenta con el vencimiento, a una tasa decreciente. Mientras más baja la tasa de cupón, más sensible es su precio a un cambio en la tasa de interés, manteniendo lo demás constante, excepto las perpetuidades. La ganancia de capital generada por disminución en rendimiento es mayor en magnitud que la pérdida ocasionada por aumento en rendimiento de igual magnitud.

25 Es importante tomar en cuenta las siguientes observaciones: Cuando el valor del cupón es igual al tipo de interés de mercado, el precio del bono es igual al valor par. Si el valor del cupón es menor que la tasa de mercado, entonces el precio del bono es menor que el valor par y se dice que cotiza con descuento. Entonces conforme se acerque a su fecha de vencimiento, el precio irá aumentando hasta alcanzar el valor par a su vencimiento. Cuando el valor del cupón es superior a la tasa de interés de mercado, entonces el precio del bono es superior al valor par, cotiza con premio por lo que conforme se acerque a su fecha de vencimiento, el precio irá disminuyendo hasta alcanzar el valor par a su vencimiento.

26 Al invertir o diseñar la obtención de recursos mediante bonos, se deben tomar en cuenta los riesgos básicos que los caracterizan: Riesgo de variación en tasas de interés. El precio depende de las tasas que se negocian en el mercado, su relación es inversa, ya que si las tasas aumentan el precio del bono disminuye y viceversa. Riesgo de reinversión.- La rentabilidad de un bono tiene un supuesto muy importante: que los cupones cobrados se reinviertan a la misma tasa. Como las tasas en el mercado fluctúan constantemente, es factible que los próximos cupones que un bono pague no se reinviertan a la tasa de rendimiento a la cual se adquirió el título.

27 Riesgo de ejercicio.- Aquellos bonos que incluyen la opción para el emisor de amortización total o parcial (prepayment option) o un call provisión, conllevan un riesgo adicional que es de que el emisor ejerza su derecho. Riesgo de Iliquidez.- Es el riesgo que un inversor tiene al querer liquidar su tenencia y no poder realizarla en forma inmediata, teniendo que vender por un precio muy inferior al precio de cotización

28 Riesgo de crédito.- Implica la pérdida del monto invertido debido a que el emisor no cubre la obligación contraída por: Riesgo de cesación de pago (default) o de insolvencia. - El emisor del título no pueda hacer frente a sus obligaciones en tiempo y forma. El riesgo de default es juzgado por las calificaciones de calidad que hacen las calificadoras de riesgo. Spread por riesgo de crédito.- Corresponde a la prima de riesgo, existe para un emisor en particular, para un sector de la economía o para una economía en si misma. Disminución de calificación.- La calificadora puede aumentar, mantener o disminuir las calificaciones, lo que afectaría la tasa a pagar y por ende el precio de mercado.

29 PRECIO LIMPIO Y SUCIO El precio limpio de un bono se calcula excluyendo los intereses acumulados, conforme un bono se acerca a su vencimiento, el precio limpio converge al valor nominal del bono. Por lo general es el precio que se paga por un bono al ser ofrecido por primera vez sin sus intereses. Los precios de los bonos se cotizan a su precio limpio debido a que estos precios reflejan claramente el valor fundamental del bono. El precio sucio de un bono incluye cualquier interés acumulado día a día, haciendo que el precio sucio crezca gradualmente, cuando se paga un cupón, sin embargo, el interés acumulado se vuelve cero y comienza un nuevo ciclo.

30 Cuando un bono se está negociando, se publican los precios sucios, incluyendo el interés acumulado. Valor técnico (VT) o precio sucio (dirty price) es el valor de residual del bono sumados los intereses corridos a la fecha. VT = Vr($) + Ic($) Para el caso de los bonos que capitalizan intereses: VT = Vr($) x Coeficiente de ajuste de capital + Ic($)

31 MEDIDAS DE SENSIBILIDAD La Duración es un indicador desarrollado por Frederick Macaulay, se le utiliza en la valoración de dos maneras: Para determinar el plazo promedio del bono Para determinar la sensibilidad del bono Plazo promedio.- Es un valor (Duración) expresado en años o días que indica el plazo por vencer promedio. Es promedio porque se tienen flujos de pago con un plazo de vencimiento distinto, es de señalar que no es un promedio simple sino un promedio ponderado, usando como ponderador al Valor Actual de cada flujo. Es un criterio adicional al momento de elegir entre distintos bonos, da una idea de cuán cercana está la recuperación de lo invertido en ellos; normalmente se preferirá un bono con menor Duración (D).

32 D = Duración del bono t = Número de períodos hasta cada pago i = TIR del bono o tasa efectiva del período n P = Precio del bono D = (t /k) * (CF t / ( 1 + i ) t ) t=1 P n = Número total de períodos CFt = Es el pago de cupón y/o valor par (cash flow) recibido por el inversor en el período t K = Número de pagos de cupón por año (k=1 si los pagos son anuales, k=2 si los pagos son semestrales, etc.)

33 Si realizásemos un gráfico, la relación precio de un bono-tasa de interés de un bono obtendríamos una curva convexa con respecto a la intersección de los ejes. La duración es la tangente a esa curva en un determinado punto (un valor de precio y de tasa de interés dados), de ahí que para cambios, infinitesimales en el la tasa de interés la duración nos dé una aproximación adecuada del nuevo valor que alcanzará el precio.

34 Como se observa en el gráfico anterior, a medida que nos alejamos de ese punto la tangente y la curva se separan y, por tanto, la duración por sí sola no da una buena aproximación del cambio en el precio del bono ante variaciones en el tipo de interés. La pendiente de la función del precio del bono en el punto (P1) es la duración del bono para ese determinado precio (P1) y rentabilidad (I1). Si se produce un descenso del tipo desde I1 a I2, el preció del bono aumentará desde P1 a P2. Sin embargo, el aumento de precio que nos da la duración es sólo de P1 a Pd.

35 De esta forma, ante una modificación en el Rendimiento existirá una diferencia entre el Precio del bono, calculado a partir de la Duración con respecto al cambio real en el precio. Para subsanar lo anterior se hace uso de la Convexidad que corresponde a un cambio incremental en el precio real del bono, ante una variación en su rendimiento no atribuible a la Duracion. Matemáticamente la Convexidad corresponde a la segunda derivada. Este indicador es expresado en años al cuadrado y es el otro elemento a tomar en cuenta para medir la sensibilidad del Bono, El concepto de convexidad se incorpora para mejorar la estimación, del precio de un bono, que nos provee la Duración cuando los cambios en la tasa de interés son significativos.

36 n C = 1 x t. ( t + 1 ). VPCF ( 1 + i ) 2 t=1 k 2 x P C = Convexidad (en años) i = Tasa de interés del período k = Número de pagos por año (k=1 si los pagos son anuales, k=2 si son semestrales, etc.) t = Período en el que el flujo de fondos (cupón o valor par) será cobrado; n = Número de períodos hasta vencimiento VPCF = Valor presente del flujo de fondos en el período t descontado por la tasa i P = precio del bono.

37 BIBLIOGRAFÍA Copeland, Thomas and Weston, J. Fred. Financial Theory and Corporate Policy Robert W Kolb, Inversiones, Limusa Grupo Noriega Editores Brealey Meyers, Principios de Finanzas Corporativas, Mc Graw Hill ZVD Bodie, Robert C Merton, Finanzas, Pearson Education Gabriel de la Fuente, Acciones y Bonos, Universidad de Buenos Aires

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