Valuación de Empresas

Transcripción

1 La valuación de empresas en mercados emergentes es siempre un desafío. En países como la Argentina, la incertidumbre en políticas de largo plazo y el poco respeto a reglas de juego aumenta los riesgos y las posibilidades de hacer una valuación errónea. La reunión cuya crónica consignamos a continuación fue la última del ciclo 2005 de Análisis de Inversiones y, como todas las anteriores, creemos que vale la pena volver sobre sus principales conceptos. Valuación de Empresas en Emerging Markets Crónica del Ciclo de Análisis de Inversiones del IAEF del 1 de diciembre pasado. Andrés Azicri Cálculo del Costo de Capital en Mercados Emergentes El tema que nos atañe es un poco teórico, ya que hay bastantes vericuetos y complicaciones, principalmente en mercados emergentes. No hay una teoría ad hoc de mercados emergentes, hay una teoría general de descuento de flujo de fondos, que quizás tiene algunas aristas o aplicaciones a mercados emergentes, pero que, vale aclararlo, no son únicas. No hay una teoría, ni siquiera esto es una ciencia; es un intento de evaluar un proyecto de inversión, en un mercado obviamente más riesgoso que uno desarrollado. Andrés Azicri Managing Partner - CIMA Investments Carlos Olivieri Director Económico Financiero - Repsol YPF Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 5

2 El WACC - El WACC es un concepto que involucra expectativas, es decir que a pesar de que sus parámetros están condicionados por el pasado, debe incorporar la estimación de eventos que ocurrirán hacia adelante. - El WACC deberá tomar en cuenta tanto el costo del capital propio (en lo sucesivo, el equity ) de la firma, como el costo marginal de su endeudamiento. El WACC resultará del cómputo del siguiente promedio ponderado: Donde r e,s es el costo de equity para la empresa s, r f es la tasa de retorno del activo libre de riesgo, β s el Beta de la acción de la companía s, y ERP el equity risk premium esperado, o el monto en el que los inversores esperan que el retorno futuro del conjunto de activos de capital propio exceda al retorno del activo libre de riesgo. El Beta se define como la covarianza del retorno del activo de riesgo, s, con el retorno del portafolio de mercado, m, como proporción de la varianza del retorno del portafolio de mercado. El ERP es el retorno esperado del portafolio de mercado respecto del que se espera tenga el activo libre de riesgo. Supuestos del CAPM - donde r c es el costo promedio del capital, r d es el costo de la deuda, r e es el costo del equity, D es el valor contable de la deuda neta de efectivo y de activos líquidos de corto plazo, E es el valor de mercado de capitalización de la empresa, y en el caso de que la misma no cuente con cotización en algún mercado de valores, el valor contable del capital propio (i.e., el patrimonio neto contable), y t es la alícuota del impuesto a las ganancias de las corporaciones. - Inversores Aversos al Riesgo (maximizan utilidad esperada de su riqueza al final del periodo) - Inversores tomadores de precios y con expectativas homogeneas s/ retornos que se distribuyen normalmente - Existe un activo libre de riesgo el cual se puede prestar y pedir prestado ilimitadamente - La cantidad de activos es fija, ademas todos tienen mercado y son perfectamente divisibles El Costo del Equity: El Capital Asset Pricing Model (CAPM) - Los mercados de activos no tienen fricciones, y la informacion no tiene costo y está disponible para todos - No hay imperfecciones tal como impuestos, regulaciones o restricciones a la venta en corto La Tasa Libre de Riesgo: r f El activo libre de riesgo por excelencia es de rating AAA, en aprticular aquel emitido por el Tesoro de los EE.UU. 6 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

3 Qué plazo buscar El óptimo sería poder tomar la duration modificada relevante, la del proyecto a descontar, y luego buscar instrumentos libres de riesgo (ej., US Treasuries) con dicha ModD para la tasa libre de riesgo y el costo de deuda. Para salvar el problema de circularidad que se presenta (no se puede estimar la Duration sin la tasa de descuento que se está buscando), se recomienda instrumentos libres de riesgo con promedio simple de vida similar al del proyecto, o ultilizar una Duration de un proyecto similar. Período de muestra en el cual se mide la tasa libre de riesgo de referencia La metodología recomendada es la de tomar las últimas emisiones de letras de 3, 6 y 12 meses, las últimas notas emitidas de 2, 5 y 10 años, y el último bono de 30 años. Calcular el promedio simple de vida de cada uno de estos instrumentos. Luego se debe establecer una regresión lineal (por el método de mínimos cuadráticos ordinarios) de esta serie de 7 observaciones que halle los parámetros (ordenada y pendiente) de la siguiente recta: Una vez hallada la ecuación de esta recta, tomando el promedio simple de vida para cada compañía, se establecerá la tasa libre de riesgo relevante para la fórmula del CAPM. de tomar como referencia a la última cotización disponible surge de la idea de que toda la información relevante está contenida en el último precio disponible, y por lo tanto es todo lo que se necesita para poder partir hacia proyecciones sobre el comportamiento futuro de la variable. Se recomienda fijar la tasa libre de riesgo del tesoro de los EE.UU. sobre la base del promedio de los últimos 20 días hábiles (de dicho mercado) de las tasas libres de riesgo de promedio de vida similar al del proyecto a descontar. Para obtener el valor promedio que corresponde a dicho plazo promedio de vida, se debe realizar una extrapolación en base a una regresión lineal obtenida a partir de tomar como datos los rendimientos y plazo promedio de los últimos 20 días hábiles de las emisiones corrientes (las últimas realizadas) de letras de 3, 6, y 12 meses, notas de 2, 5 y 10 años y el bono de 30 años. Incorporación del Riesgo País a la tasa Libre de Riesgo Recomendamos una alteración del CAPM tradicional por el llamado county spread model, el que al activo libre de riesgo internacional le agrega el spread que sobre éste tiene el activo de menor riesgo de su mercado doméstico. La aplicación del Country Spread Model al CAPM indica que la tasa libre de riesgo será ajustada por el riesgo país, medido como el spread entre el activo de riesgo argentino relevante y el libre de riesgo previamente definido. Número de Observaciones para estimar la R f Aquí también surge una fuerte controversia que en definitiva pasa por el grado de eficiencia de los distintos mercados involucrados en esta medición. El argumento Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 7

4 Donde SArg es el diferencial de riesgo entre la TIR de un bono o conjunto de bonos representativos del mínimo riesgo Argentino, Arg(r f ), y la tasa libre de riesgo. - Este modelo modificado tiene varias implicaciones para el tratamiento posterior del resto de las variables del modelo, ya que al incorporar al riesgo país en la ecuación, se está introduciendo parcialmente el riesgo sistemático en la misma, el que no debe duplicarse al calcular los betas ni la prima de riesgo. - Respecto al período de cálculo relevante para la estimación del SArg, nuestro criterio es distinto al aplicado a los 20 días utilizados para el r f. En el caso del SArg, creemos que el mercado relevante a partir del que se extraerán los datos a utilizar en el cálculo es menos transparente y líquido respecto del mercado de bonos del tesoro americano. Adicionalmente, el mercado de bonos emergentes es mucho más volátil y susceptible a eventos tanto endógenos como exógenos que producen períodos prolongados de retornos sub-normales. - Recomendamos tomar datos mensuales del spread de la curva de bonos globales soberanos de ModD (o promedio de vida) de los últimos tres años, aplicarles una tendencia lineal, y tomar el último dato de la línea de tendencia como punto relevante a la hora de fijar el spread del activo de mínimo riesgo Argentino. Resumen de la metodología para el cálculo de la tasa Libre de Riesgo para el CAPM Argentino 1. Utilizar la duration modificada de un proyecto similar o el promedio simple de vida del flujo relevante para el análisis. 2. Calcular una regresión lineal a partir de los rendimientos y ModD ó promedio de los últimos 20 días hábiles de los títulos del US Treasury on the run (3, 6, 12 meses, 2, 5, 10 y 30 años), a partir de la cual se extrapolará al rendimiento que corresponde a la ModD ó promedio simple del proyecto. 3. Tomando datos mensuales de los spreads soberanos, construir las curvas de rendimiento soberano de los últimos 36 meses para los bonos globales ó externos emitidos por la República Argentina (método de Mínimos Cuadrados Clásicos). Hallar el spread sobre US Treasury en cada mes de acuerdo a la ModD ó promedio de vida seleccionada en el punto #1. 4. Hallar la línea de tendencia de los 36 spreads seleccionados, y tomar el último punto de dicha línea de tendencia como Spread Soberano (SS) relevante para el análisis. El Equity Risk Premium (ERP) Definimos al ERP como el retorno adicional al del activo libre de riesgo, que espera el inversor por asumir riesgo sistemático, o no diversificable. Cabe resaltar que el valor hallado debe ser un valor esperado, el que el inversor espera mirando al futuro. Lamentablemente este parámetro del modelo no es directamente observable y por lo tanto debe ser estimado en base a observaciones históricas o a encuestas de expectativas (citaremos algunos intentos de estimar un valor esperado a partir de datos históricos y de encuestas a analistas). El ERP histórico se estima calculando el promedio de largo plazo de retorno diferencial del mercado accionario por sobre la tasa libre de riesgo. El carácter aleatorio de esta variable (i.e., un random walk) dejaría como única alternativa el uso de su valor medio histórico como único predictor. Asimismo, desearíamos que el proceso estocástico que genera esta variable aleatoria sea estacionario para poder utilizar el promedio hallado como válido en el futuro. 8 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

5 Estimados Existentes de ERP Fuente: Ivo Welch (2000), Views of Financial Economists on the Equity Premium and on Professional Controversies, Journal of Business, vol.73, no.4. Carácter Estacionario de la serie de ERP de largo Plazo en USA Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 9

6 Estimados de ERP de Reguladores en Reino Unido Nota: 1 Estimado Central. Fuentes: OFGEM, OFWAT, ORR, CAA y OFTEL. ERP estimado por la Comisión de Competencia en el Reino Unido Fuentes: Reportes varios de la UK Competition Commission Recomendamos tomar como ERP relevante un rango de valores cuyo límite inferior sea 5% -el límite superior tomado por los reguladores Británicos y por un creciente número de académicos de las finanzas-, y cuyo límite superior sea el promedio aritmético de datos anuales desde 1926 hasta 2000, del diferencial de rendimiento total del S&P500 versus el rendimiento corriente del bono de referencia del US Treasury de 20 años. El límite inferior de este rango se acerca al valor esperado ex-ante utilizado por los reguladores y otros practicantes de las finanzas, y el límite superior es la mayor representación ex-post de la historia del ERP. El valor medio será el promedio simple de los dos valores. El Coeficiente Beta Si asumimos que el Beta de una compañía es el promedio ponderado del Beta de su deuda y de su equity, y asumimos que el Beta de la deuda es cero, el beta desapalancado (generalmente conocido como el Beta de los activos de la compañía), será: Límite Inferior 5% Límite Superior 7.6% Promedio Simple 6.3% 10 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

7 Siendo el Beta la covarianza del activo con el mercado sobre la varianza del mercado. Donde β as es el Beta desapalancado para la compañía, β es es el Beta apalancado (el observable), D s es la deuda total financiera neta, E s es el capital propio y t s es la tasa marginal impositiva, siempre para la compañía s. Ajuste del Beta por Riesgo Interbursátil y Duplicidad de Riesgo Sistemático Mencionamos que a nuestro entender, la inclusión del riesgo soberano dentro de la tasa libre de riesgo introduce el riesgo macroeconómico, lo que hace innecesario ajustar el Beta derivado de benchmarks internacionales por el exceso de volatilidad del mercado accionario local versus dichos mercados (o sea la utilización del Beta Interbursátil). Respecto de esto, en un estudio sobre el impacto del riesgo soberano sobre las economías emergentes, Erb, Harvey y Viskanta (1995) [1], analizan el impacto del riesgo soberano sobre el retorno de mercados emergentes, determinando que en promedio el primero explica el 40% del segundo. Por ello, el Beta interbursátil explicaría el 60% restante. Sobre esta base, Godfrey y Espinosa (1996) [2] proponen ajustar el Beta interbursátil por un factor de ajuste del 60%. Si tomamos en cuenta el Beta interbursátil entre Argentina (indice Burcap), y el S&P500 utilizado por Pereiro (2000) [3] de 1,7, el factor de ajuste del 0,6 de Godfrey-Espinosa prácticamente lo neutraliza a valores cercanos a 1 lo que nos deja con la ecuación original sin necesidad de ajuste. [1] Country Risk and Global Equity Selection, The Journal of Portfolio Management, Winter [2] A practical Approach to Calculationg Costs of Equity for Investments in Emerging Markets, Journal of Applied Corporate Finance, Fall [3] La Determinación del Costo de Capital en la Valuación de Empresas de Capital Cerrado: Una Guía Práctica, Universidad Di Tella, Julio Ver cuadro en pie de página. Adherimos al método de ajustar al WACC nominal con la siguiente fórmula para llegar al WACC real: Fuente: Bruner, 1996; Pratt, Reilly y Schweighs (1996) Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 11

8 Carlos Olivieri Valuación de Empresas en Mercados de Capitales Desde 1980 a 2004, los mercados de capitales mundiales -medidos en billones de dólares- han pasado de 12 a 119. La Argentina prácticamente no existe dentro de este grupo, nuestro mercado de capitales es muy pequeño. Por qué? Porque los ahorristas locales invierten afuera. Y porque las compañías argentinas representamos muy poco dentro del consenso mundial de mercados de capitales de compañías. Pero en estos últimos 25 años el mercado accionario creció 25 veces. En parte, por el crecimiento propio del valor de las acciones, y en parte porque se incorporó al mercado una gran cantidad de compañías. Quedan muy pocas compañías totalmente privadas. Por otro lado, los bonos corporativos también han crecido, tal vez en mayor proporción que el mercado de acciones. El mercado de bonos emitidos por los gobiernos ha crecido sustancialmente, por la fuerte aspiración que está ejerciendo Estados Unidos -un punto de gran preocupación para los mercados de capitales que se concentran en Nueva York-. Hoy EE.UU. está aspirando 8 billones de dólares, de los 21 que hay en el mercado mundial. Cuando en 1980 sólo tenía 0,5 billones de dólares. La irrupción de EE.UU. en el mercado de capitales hace que mucha gente esté colocando allí, porque es una "aspiradora infinita". Por otro lado, muchos inversores norteamericanos están buscando hoy los mercados emergentes; huyen de EE.UU. -por la inflación, por los riesgos del déficit, etc.- El mercado de depósitos bancarios ha crecido también, pero en menor proporción. Se nota claramente que los grandes mercados de capitales se están yendo a los mercados de bonos y de acciones, pero no al mercado que hace unos años pasaba a través de los bancos. Este mercado de capitales se concentra en Nueva York, que representa 50% de lo que hoy se cotiza en el mundo. Lo sigue Tokio, que absorbe 12%, Londres el 9%, la Unión Europea el 16%. Y aparecen los mercados emergentes, que están creciendo mucho en los últimos años. El crecimiento de los mercados emergentes es asombroso, algo que nadie podía prever hace cinco años. Lo cierto es que China, Hong Kong, India, Arabia Saudita, están creciendo a pasos agigantados. Y curiosamente, Japón está recibiendo gran cantidad de inversores del exterior. Arabia Saudita tiene un mercado muy desarrollado por su propio petróleo, China porque es el boom de los últimos años, al igual que India. Con lo cual, los mercados de capitales nacen en estos países pero también van a buscar fondos a Nueva York, pensando claramente que cada uno que busca fondos en Nueva York queda sometido a su ley. Una ley preferida por todos los mercados de capitales. Antes creíamos que la Corte Suprema argentina era la que regía para la deuda externa argentina. Y Argentina no hacía más que dar un bono por otro. Y teníamos bonos de todo tipo y color! Hasta que alguien en EE.UU. se cansó y dijo "yo no quiero bonos, quiero los dólares". Ante la negativa de la Corte argentina, en EE.UU. se dijo "no va más, quien viene a Nueva York en busca de un dólar, se somete a la ley de Nueva York". Esto es muy importante. Hay muchos inversores que, cuando YPF cotizaba en un 80% su capital, preferían comprar ADR -para los cuales rige la ley de Nueva York- en vez de comprar acciones en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Por toda la seguridad que brinda el mercado neoyorquino. Veamos qué representa el mercado de capitales de los distintos países frente al PBI, para observar dónde estamos ubicados. Cuando analizamos los 35 países de mayor PBI y observamos las acciones que se mueven en el mercado, Argentina está en el último lugar de los 35 países más desarrollados del mundo. Nuestra relación floating/pbi es paupérrima: sólo 14%. Cuando el mundo está en un promedio de 82%. Inglaterra, que es el país número 1 en mercado de 12 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

9 capitales, tal vez uno de los más antiguos, está en 129%; Estados Unidos en 116%; Chile en 99%; Japón en 74%; la "eurozona" tomada en su conjunto -tras la integración de los nuevos países- en 54%... Brasil en 54%! Para los inversores, tener un país con un mercado de capitales líquido es sumamente importante, por la posibilidad de entrar y salir. Apuntan a los mercados que tienen mayor desarrollo o movimiento de sus acciones. Por qué la preferencia tan fuerte del inversor internacional por las acciones? Cuando analizamos en qué ahorra el primer mundo, vemos que alrededor de 55% de los ahorros -básicamente en EE.UU. e Inglaterra- apunta a acciones; el resto, 45%, a bonos de empresas, bonos corporativos, plazo fijo, etc. La estructura de ahorro es totalmente diferente a la de Argentina, donde primordialmente se ahorra en plazos fijos, bonos de algunas compañías o en el exterior. Pero a las acciones se les da un lugar muy reducido en la cartera habitual de cualquier fondo de inversión. Si por ejemplo en 1990, un inversor hubiera comprado u$s de acciones de Dell, hoy habría tenido... siete millones de dólares! Como se ve, la conveniencia de acertar en una acción es lo que a uno le puede cambiar la vida, aunque a veces no lo deje dormir. Si ese inversor hubiera invertido la misma cantidad en Microsoft, habría pasado de diez mil a dólares. Si invertía en Tenaris -una compañía argentina con sede en Luxemburgo-, hoy tendría dólares (multiplicaba por 20 la inversión de 1990). Claro que el comportamiento de una acción es muy distinto, según la acción de que se trate. Los promedios en acciones casi no sirven. Una de las reglas del mercado dice: "Cuidado con los promedios simples, porque no tienen ningún sentido". Si el Merval sube 10%, por ejemplo, observa compañías que subieron 40% y otras que cayeron 20%. Es muy engañoso tomar promedios. En el caso concreto de YPF, que salió al mercado en 1993 a 19 dólares la acción, está hoy en 63 dólares. Quien hubiera invertido dólares hoy tendría dólares, capitalizando obviamente los dividendos. Veamos cuánto valen las compañías en el primer mundo. La que más valor tiene es General Electric (GE): al 25 de octubre valía millones de dólares, más o menos dos veces y medio el PBI argentino. El price earning de GE es 19 -quiere decir que la relación entre su precio y su ganancia es de 19 veces. Y el cambio del último año es de un incremento de sólo 4%. Todas las demás compañías de este ranking (Exxon, Microsoft, Citi, British Petroleum, Royal Dutch Shell, Walmart, Jonson & Jonson, HSBC, Pfizer) tienen un price earning promedio del orden de 15. Aunque hay que aclarar que hoy están influenciadas negativamente, en cuanto al promedio de price earning, por las compañías petroleras; el price earning es muy bajo debido a que el denominador earning está inflado por el abultado precio del petróleo. Y porque el mercado accionario cree que el petróleo va a bajar: por lo tanto, los price earning de las petroleras son sumamente bajos: 12 los de Exxon y British, 11 el de Shell, pese a ser compañías que están aumentando sus ganancias permanentemente. La evolución en las compañías de países emergentes ha sido mientras tanto extraordinaria. Y refleja esta huída del mercado norteamericano hacia la periferia. Las compañías que consignamos han tenido un incremento de precio brutal en los dos últimos años: Sabic, Petrochina, Gazprom, China Mobile, Samsung KS, Saudi Telec, Petrobras, BHP, Vale R. Doce, America Movil. Sabic, una compañía petroquímica de Arabia Saudita, aparece con millones de dólares, en tanto el price earning es de 38. Y el promedio del price earning de estas empresas es de 18. Hay entonces otro factor que juega un rol muy importante: la intuición, la emoción, la sicología del mercado. En las universidades norteamericanas ya se ha estudiado que en la mayoría de las decisiones de compra de acciones, la "neurona que se mueve" no es la racional sino la emocional. Está científicamente demostrado que, cuando uno decide comprar tal o cual compañía, no lo hace -en 14 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

10 la mayoría de los casos- tomando una fórmula determinada. Hay por lo general una decisión del CEO de la compañía que elige pero siguiendo su intuición. El envión hacia los mercados emergentes ha sido tan fuerte que hoy estamos en el otro extremo del péndulo. Hoy se podría decir que ya no hay casi diferencias. La valuación de muchas compañías en países emergentes está superando en fundamentals a la de compañías del primer mundo, desde el punto de vista del mercado de capitales. En la Argentina, tomando el grupo de compañías consignadas -YPF, Tenaris, Siderar, Petrobras Energía, Telecom, Telefónica Argentina, Aluar, Acindar y Macro Bansud- encontramos que el price earning es 14. Que se aproxima mucho al vigente en el primer grupo citado. Es muy parecido al price earning promedio de las compañías en el "top" de la valuación de los mercados de capitales. El crecimiento que tuvo Argentina fue del 33%, tomando como promedio la evolución de estas compañías -otro puede tomar una ponderación diferente-. La Argentina también forma parte del efecto de ese péndulo tan importante. En el caso de Tenaris, es una de las compañías que mayor evolución de su valor tuvo en el mundo, básicamente porque convergieron -en el producto que fabrican- el acero y el petróleo, más la expectativa positiva de haber diversificado su riesgo, y que la estrategia es comprada muy satisfactoriamente por los mercados de capitales. Quiénes son los perdedores del mercado? Las que más han perdido son Ford y General Motors. Hoy el valor de Ford está en millones de dólares: alrededor del 70% del valor de YPF, cuando Ford era una compañía con un valor extraordinariamente alto hace unos años, que en su momento se vio entre las mejores del mercado, sumamente representativas -con GMde Wall Street. Pero en este último año, con la competencia japonesa que los invade, están perdiendo posiciones de manera muy preocupante, influenciadas además por la alta tasa de endeudamiento de ambas compañías. En el extremo inferior son perdedoras Microsoft y Dell, porque, como dicen algunos, "han perdido el ángel". Se han perdido las expectativas creadas en torno de estas compañías, a pesar de que hasta ahora venían creciendo a ritmos súper acelerados. Entre las compañías ganadoras, encontramos a la mayoría de empresas de mercados emergentes. Apple ha conquistado el mercado, aunque su valuación no responda a la realidad. El mercado muchas veces actúa así. Con Google pasa lo mismo: una compañía muy amigable, que hoy vale el doble que Yahoo. Luego está Tenaris -ya mencionada- y Gazprom -el gas la ha valorizado significativamente-. Siguen American Movil y Nippon Steel. Japón es otro fenómeno muy particular: los inversores de fuera de Japón están yendo a ese país, en tanto los japoneses compran títulos del Tesoro americano. Es un fenómeno rarísimo: los japoneses no confían tanto en ellos mismos, como en cambio sí lo hacen otros inversores internacionales. Hace unos años hablábamos de un riesgo de países emergentes de puntos. Que fue bajando y bajando. Hoy, la tasa de interés de los bonos mezcla de estos países emergentes tiene un spread -con relación a los bonos del Tesoro americano- de sólo 250 puntos. El riesgo hoy no se paga. En otro momento, el riesgo tenía un efecto muy grande, el mercado era muy adverso al riesgo. Pero hoy Estados Unidos está hundido -así lo ven los mercados de capitales-, en tanto los países emergentes ya no lo que eran, en cuanto al riesgo. Esto avala la posición del mercado, de ir buscando países emergentes a la hora de invertir en acciones. Argentina es un país de alto riesgo -que todavía no superó el costo del default-. Sin embargo hoy está tomando un promedio de costo financiero al 2013 de 9%, mientras que EE.UU. está en 4,47%. Esta relación es muy baja, se ha visto en muy pocas oportunidades de la historia argentina. En naciones con comportamiento más normal, como Brasil, el costo financiero es 7,21%, Venezuela con 7,17%. Y Rusia, uno de los países que había explotado en los últimos años, está prácticamente al nivel de los Estados Unidos. Lo mismo pasa con México y con Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 15

11 Chile, país -este último- que no tiene prácticamente diferencia con el mercado americano porque ha hecho muy bien sus deberes. El desplazamiento hacia la región de países emergentes es evidente. Lo mismo sucede con las compañías. En YPF, por un bono al 2009 estamos pagando una tasa de 5,97%. Y el promedio de las compañías B es una tasa de 6,72%. Comparándolas con la mejor compañía en cuanto a riesgo crediticio -GE, una compañía Triple A desde hace 100 años, paga una tasa comparada con la de YPF de 1,5% -. No es nada, es totalmente insignificante. En Brasil estamos hablando de este nivel de tasas (5,39 a 5,70%), en Chile (Endesa, 5,44%) y México (PEMEX, al 5,14%). Son países que en el pasado demostraron que sus tasas estaban al doble, o más, de las tasas vigentes en los Estados Unidos. Veamos las tres patas fundamentales que tiene en cuenta un accionista o un fondo común de inversión, para tomar una decisión. Se puede ir por el lado de las fórmulas, por los fundamentals -a la hora de valorizar una acción- o tomar el valor descontado de las compañías. Lo que sucede es que son métodos que, en muchos casos, no coinciden con la realidad. Yo me inclino por considerar la situación actual de la compañía e ir por el lado de los fundamentals. Cuando se compra una acción, si se quiere tener éxito a cuatro o cinco años, lo primero es pensar que no hay que comprar "espuma" -una compañía sin fundamento-. Hay que tener en cuenta la expectativa, dónde estará el mercado de esa compañía en cuatro o cinco años. Y la "pata" fundamental es el management. Si no tiene un management que sepa llevar a la compañía a buen puerto, no llegará a ningún lado. Pero el primer driver está concentrado en la sicología del mercado. En Japón, por ejemplo, cambió la expectativa en un momento determinado y los inversores perdieron, en promedio, 70% de valor. Otro punto importante es el crecimiento del país. En el caso argentino, los inversores toman en cuenta que el país está creciendo a un ritmo más acelerado que el resto del mundo, un factor positivo muy importante, cuando se trata de decidir una inversión. Un país que crece al 8 y al 9% es muchísimo más atractivo que Europa, que crece entre el 2 y el 3% -a la hora de tomar en cuenta exclusivamente ese indicador-. Otro factor es el riesgo país, que no jugó a nuestro favor en 2002, cuando el valor de la mayoría de las compañías argentinas se destrozó. Telecom, que llegó a valer u$s millones, tras la crisis de 2002 llegó a valer u$s 200 millones. Y hoy debe estar en u$s millones. El riesgo país ahuyenta a los inversores... aunque no a todos. Porque algunos optan por quedarse y apostar. Ese enorme riesgo que tenían las compañías argentinas durante la crisis hizo que los que se animaron a entrar tuvieran fuertes ganancias, cuando el riesgo país de Argentina llegó a puntos. Hoy la caja "reina". Es más importante analizar el cash flow que el estado de resultados. Por eso el principal indicador de fundamentals pasa por considerar qué relación tiene con la generación de cash flow el valor que el mercado da a la compañía. Qué generación de caja tiene y va a tener la compañía. Mientras tanto, recordemos que el endeudamiento de las compañías en países emergentes está al mismo nivel que el de las compañías en el primer mundo. El "efecto bicicleta" ya no se usa en los países emergentes. Es una lección que hemos aprendido todos. El índice de endeudamiento de las compañías argentinas está por debajo del de las compañías norteamericanas -que ya de por sí está en los niveles más bajos de la historia-. Por qué? Porque el mercado prefiere compañías con bajo endeudamiento. Por fin, un hecho muy importante es que los inversores prefieren entrar en compañías que tienen liquidez, que cotizan en Nueva York. Los inversores prefieren cambiar dólar por dólar, no quieren pasar por el mercado de pesos. Y en cuanto a dividendos, los accionistas los quieren, pero moderados. No quieren dividendos que lleven al vaciamiento de la compañía. 16 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

12 Carlos Olivieri - Gráficos Evolución de los mercados de capitales desde 1980 hasta 2004 ( mill U$S) (1) Gobierno Federal U.S.A.: 8.1 y en 1980 era 0,5 Fuente: Mc Kinsey Distribución del mercado de capitales (1) China, HK, Singapur, India y Arabia Saudita Relación entre Capitalización y Valor de Mercado en las acciones y PBI (2004) Fuente: Goldman Sachs Economic Research Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 17

13 Si en 1990 (o en la fecha de salida al mercado) hubiéramos invertido U$S 10,000 en las siguientes compañías, hoy hubiéramos acumulado lo que el gráfico muestra. Compañías del mundo desarrollado de negocios Fuente: Bloomberg Compañías de países emergentes Fuente: Bloomberg 18 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

14 Compañías de Argentina Fuente: Diario Cronista Comercial y Bloomberg Nota: Se ha excluido del análisis al Banco Francés y al GF Galicia por la significatividad de las cifras no recurrentes (1) Estimado en función de los estados contables publicados a septiembre 2005 y proporcionados anualmente (dividido 9 y multiplicado por 12; excluyendo ítems extraordinarios) Destacados Losers en Market Cap en el último año Al 25 de Octubre de 2005 Fuente: Bloomberg Mayores winners en Market Cap en último año Porcentajes de Ganancias Al 25 de Octubre de 2005 Fuente: Bloomberg Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 19

15 Evolución del EMBI spread (Emerging Markets Bond Index) Fuente: Bloomberg Tasa de interés de distintos gobiernos Al 29 de Noviembre de 2005 Fuente: Deutsche Bank Tasa de interés de empresas países emergentes Al 29 de Noviembre de 2005 Fuente: Deutsche Bank 20 Ejecutivos de Finanzas Febrero 2006

16 Aspectos que determinan el éxito de la valorización de una empresa en los mercados de capitales Comparación de la valuación de las empresas en los mercados de capitales Petroleras excluidas Al 30 de noviembre de 2005 Valor de Capitalización expresado en millones de dólares Fuente: Bloomberg Febrero 2006 Ejecutivos de Finanzas 21