Estrategia de Inversión 2014

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2 Estrategia de Inversión 2014 Estrategia de Inversión Estrategia Renta Fija Internacional 5 Perspectivas 7 Conclusiones 9 Top Picks 10 Estrategia Renta Fija Local 13 Factor Externo 17 Estrategia Deuda Corporativa Local 18 Estrategia Renta Variable Internacional 20 Portafolio Óptimo: Asset Allocation 22 Universo de Activos 23 Top Picks 24 Estrategia Renta Variable Loca 27 Portafolio Óptimo: Asset Allocation 28 Universo de Activos 28 Top Picks 29

3 Estrategia de Inversión 2014: Con la mira en los fundamentales José Germán Cristancho Herrera Gerente de Inversiones y Estrategias jose.cristancho@grupohelm.com 3

4 Estrategia de Inversión 2014 Durante los últimos cinco años, la Reserva Federal (Banco Central en Estados Unidos) se volcó a la tarea de incrementar la liquidez en dólares del sistema financiero mundial, haciendo crecer su balance de USD1 Trillón en Agosto de 2008 a aproximadamente USD4.1 Trillones en la actualidad. Lo anterior, principalmente motivado por recuperar el ritmo de crecimiento de la mayor economía mundial, tal y como se recuerda antes de la caída de Lehman Brothers. Teniendo en cuenta que los bancos norteamericanos han logrado un incremento de capital considerable, el mercado inmobiliario ha vuelto a su dinámica tradicional y la tasa de desempleo pareciera reaccionar positivamente, se inicia el cierre del capítulo que contará la historia de la más severa crisis económica que el mundo desarrollado haya vivido. De la mano con este hecho, como si las vacaciones llegaran a su fin, es hora de poner orden en los países emergentes y en la mayoría de activos financieros que sin justificación aparente, más allá de un exceso de liquidez global, vivieron una fiesta durante estos últimos años. Con la mira en los fundamentales refleja nuestra percepción de que la racionalidad de los inversionistas retornará a sus bases y recobrará la selectividad típica de un mundo, con recursos limitados, que siempre estará empeñado en maximizar la utilización de los mismos mediante la evaluación de las mejores alternativas de retorno para el capital disponible. Es así como el desempeño propio de las economías, o la gestión financiera de las empresas, serán los determinantes en el nuevo escenario global de menor inyección de liquidez y recuperación de las economías desarrolladas, que vuelven a ser atractivas para los flujos de capital que habían estado ausentes en el último quinquenio. Nuestro principal eje para el 2014 estará apuntando a la selectividad de activos financieros, incluyendo el tratamiento de los países emergentes como agentes individuales y no como una clase de activo generalizada como se acostumbró a verla hasta hoy. De esta forma, las historias que por ejemplo cuentan Brasil y Colombia no son las mismas como se creyó en el pasado reciente y, por lo tanto, el comportamiento de sus mercados divergirá en el año que comienza. Se abre así un nuevo capítulo que enmarcará un periodo de inflexión en la historia de la economía mundial acompañado de incrementos en las tasas de interés, mayor interrelación de las economías y búsqueda de eficiencias e innovación por parte de las corporaciones. No obstante, sin olvidar que los países emergentes aparecieron en el mapa algunos pocos años atrás y probablemente continuarán luchando por avanzar en el proceso de crecimiento y desarrollo de sus aparatos productivos, sus redes de infraestructura, sus relaciones comerciales y su contribución al PIB mundial; todo esto en razón a que el ritmo de avance de estos países continuará siendo superior al de las economías desarrolladas al menos en el mediano plazo. 4

5 Estrategia Renta Fija Internacional 2014 Lucas Toro Duque Estructurador Renta Fija Internacional 5

6 Renta Fija Internacional En noviembre de 2008, la Reserva Federal (FED) decidió dar inicio a sus programas de estímulo monetario, conocidos como Quantitative Easing, los cuales tenían como principal objetivo impulsar el crecimiento económico por medio de la reducción de las tasas de interés de la economía en general. Desde esa fecha se han realizado tres diferentes inyecciones de liquidez las cuales hicieron que el balance de la FED pasara de alrededor de USD 800 billones en 2008 a USD 4 Trillones actualmente. El efecto se ha visto trasladado a las tasas de interés de los títulos del gobierno las cuales han registrado fuertes caídas en dicho lapso de tiempo lideradas por la parte media de la curva. En este tramo, el benchmark a 10 años ha mostrado una caída de 94pb hasta el 2.99% en la actualidad, y de 246pb hasta el mínimo observado en julio de 2012 de 1.38%. Este movimiento también se vio trasladado a la economía tal como se puede observar en la tasa de un crédito hipotecario a 30 años la cual paso de 6.1% en noviembre de 2008 hasta niveles cercanos al 3.5% en mayo del 2013, antes que se empezara a hablar de un retiro del estímulo monetario. 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% Gráfico 1: Tasa de rendimiento Treasury a 10 años 1.0% ene-06 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14 Fuente: Bloomberg Retiro del estímulo monetario en EE.UU (Tapering): Luego de esta fuerte inyección de liquidez que se extendió durante un poco más de 5 años, y cuando ya se veía un panorama mucho más positivo en la recuperación de la economía estadounidense, se empezó a hablar en mayo del 2013 de la posibilidad de iniciar el retiro de dicho estimulo, sin mencionar en ningún momento un cambio en la política monetaria. El solo mencionar el tema generó importantes desvalorizaciones en los Treasuries los cuales registraron, en el transcurso de 2 meses (mayo y junio), un incremento en promedio de 60pb en sus tasas de rendimiento a lo largo de la curva. Lo anterior se vio reflejado en fuertes desvalorizaciones de la deuda denominada en dólares a nivel global, y gracias a la 6

7 Renta Fija Internacional alta correlación con los mercados en moneda local, también se vio afectada en la gran mayoría de países. Entre los más golpeados se encuentran los países emergentes y dentro de estos, aquellas economías cuyos déficits en cuenta corriente son más pronunciados (Turquía, Rusia, Brasil, India, etc). Todo esto generó importantes salidas de flujos de capital desde fondos de renta fija emergente. Fueron tan fuertes las salidas de flujos que tan solo en la tercera semana de junio la desinversión en este tipo de fondos alcanzó los USD 5.5 billones, monto que correspondía a una tercera parte de lo que había ingresado en los primeros 6 meses del año. Ya en diciembre del año anterior, y después de varios meses de incertidumbre, se anunció el inicio del retiro del estímulo monetario el cual ya estaba en gran parte descontado por el mercado y cuyo efecto fue muy reducido frente al observado a mediados del Perspectivas Ante el anuncio del Tapering por parte de la Reserva Federal (recorte de USD 10 Billones mensuales) y sumado al comportamiento positivo que ha venido mostrando la economía norteamericana en varios frentes como el laboral, el industrial y el inmobiliario, se esperaría que durante el 2014 las tasas de rendimiento de los bonos del Tesoro Americano continúen con la tendencia alcista que han venido mostrando desde mayo pasado. Lo anterior seria efecto de una menor demanda de este tipo de activos refugio tanto por el lado de la reducción de las compras por parte de la FED, como de una búsqueda de mayores retornos por parte de inversionistas que por varios años se refugiaron en bonos considerados como libres de riesgo y que por las condiciones actuales de la economía ya no son los suficientemente rentables. Para el 2014, esperamos que el bono a 10 años del gobierno estadounidense alcance un nivel cercano al 3.25% a mediados del año y cierre el 2014 aproximadamente en 3.50%. El efecto que tendría este movimiento sobre la deuda emitida en dólares es el que ya hemos venido observando desde hace algunos meses. La deuda de largo plazo con cupones bajos y duraciones elevadas va a continuar registrando desvalorizaciones debido a la alta sensibilidad que tienen estos bonos al movimiento de los Treasuries. Otra categoría de deuda que continuaría viéndose afectada sería la de los bonos que poseen grado de inversión o calificaciones muy altas debido a que en este grupo el diferencial de rendimiento con los bonos del gobierno estadounidense es muy apretado y por consiguiente cualquier desvalorización en este tipo de deuda es muy difícil de amortiguar y se vería reflejada casi que inmediatamente en la deuda denominada High Grade. A diferencia de esta última categoría, los bonos que se encuentran por debajo del grado de inversión en la escala de calificación (grado de especulación) y que debido a su nivel de riesgo registraron un fuerte incremento en el spread con los Treasuries durante los años de la crisis, tienen una mejor perspectiva en momentos de incremento en las tasas por una menor aversión al riesgo debido a que dicho spread se puede comprimir generando valorizaciones en estos bonos. 7

8 Puntos Básicos Renta Fija Internacional 2,800 2,300 1,800 1,300 Gráfico 2: CEMBI Broad grado de inversión y grado de especulación (spread sobre Treasuries) Grado de Inversión Grado de especulación Por el lado macroeconómico esperamos que en los países desarrollados, que fueron muy golpeados durante la crisis financiera, la recuperación económica mantenga su senda positiva lo que se vería reflejado en el sector corporativo. Dentro de estos países creemos que Europa presenta no solo perspectivas positivas sino que además los precios de los activos se encuentran muy rezagados por lo que existen oportunidades de inversión muy atractivas. Economías de la periferia tales como España, Italia y Portugal han visto cómo sus costos de financiación se han venido reduciendo rápidamente arrancando el ene-06ene-07ene-08ene-09ene-10ene-11ene-12ene-13ene-14 Fuente: JP Morgan Como se puede observar en el gráfico 2, en este momento el diferencial entre la curva de grado de inversión con la de grado de especulación se encuentra en 232pb mientras el promedio de este indicador antes de la crisis se ubicaba en 175pb. Lo anterior muestra que para volver a los niveles pre-crisis la deuda con grado de especulación debería registrar una reducción en sus rentabilidades o que los bonos con grado de inversión mostraran el comportamiento opuesto. Lo explicado anteriormente reafirma nuestra perspectiva que la categoría donde habría más valor en este momento sería la de grado de especulación y es hacia allá donde deberían enfocarse nuestros esfuerzos de buscar emisores. A diferencia del mundo desarrollado, los países emergentes han visto como luego de años de crecimientos elevados, ya se empieza a ver una moderación liderada por economías del tamaño de Brasil, India, Rusia y China. Según el FMI (Fondo Monetario Internacional) el conjunto de economías emergentes crecería en el 2013 alrededor de 4.5% lo que evidencia el crecimiento observado más bajo desde el 2009 y muy por debajo del promedio de los últimos 10 años. 8

9 Renta Fija Internacional 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% Gráfico 3: Crecimiento del PIB y línea de tendencia Euro Zona Estados Unidos Mercados Emergentes (p) 2016(p) cuando revisaremos si es el momento de entrar en la parte larga de la curva. La duración de los bonos que recomendaríamos se encontraría en un rango entre 1 y 6 años, más los bonos flotantes que hemos venido recomendando cuya duración podría ser un poco más elevada. Calificación: Como se ya se mostró en el gráfico 2, la estrategia de inversión iría encaminada en bonos con grado de especulación donde creemos que todavía existe espacio de compresión en los spreads, lo que se traduciría en valorizaciones. Región: Debido a la recuperación que se está registrando la zona euro, las recomendaciones estarían centradas en dicha región con el fin de aprovechar el potencial de valorización que existe en la deuda corporativa. Conclusiones Fuente: FMI Basados en el contexto internacional descrito anteriormente, nuestro objetivo de inversión se centraría en bonos con las siguientes características: Sectores: Gracias al buen comportamiento de las economías desarrolladas los sectores donde habría más valor serían los cíclicos tales como: Financiero, construcción, tecnológico y de consumo. Moneda: Principalmente dólares americanos, aunque dejando abierta la posibilidad de invertir en Euros debido al universo de opciones que existen en este mercado. Plazo: En cuanto al plazo seguiremos con nuestra estrategia de acortar duración, por lo menos hasta el tercer trimestre del año 9

10 Estrategia de Inversión 2014 Tabla 1: Top Picks Renta Fija Internacional Emisor Título País Calificación Vencimiento Cupón Moneda Perfil de riesgo Racional ABN AMRO BANK NV CREDIT AGRICOLE SA BARCLAYS BANK PLC LLOYDS BANK PLC ABNANV 6 1/4 09/13/22 * ACAFP 8 1/8 09/19/33 * BACR 7 3/4 04/10/23 * LLOYDS 9 7/8 12/16/21 * Holanda BBB 13-sep % USD Conservador Suiza BBB- 19-sep % USD Moderado Reino Unido BB+ 10-abr % USD Moderado Reino Unido BBB- 16-dic % USD Moderado Es el banco más grande de Holanda y es 100% propiedad del gobierno. Sus ingresos provienen en su mayoría de los intereses generados por los préstamos y por comisiones cobradas a los clientes. Del total de los ingresos, 85% son generados al interior de Holanda, de los pocos países que todavía son AAA en el mundo. Es el grupo financiero más grande de Francia, administrando activos por alrededor de EUR1.932bn. Geográficamente el total de los ingresos se reparte de la siguiente manera: África 2,26%, América 1,07%, Asia y Oceanía 0,52% y Europa 96,15% (66,33% del total de los ingresos provienen de Francia). El nivel de capitalización del grupo, medido por el Tier 1, ha venido mejorando en los últimos trimestres y en este momento se ubica en 10,5% (3er trimestre de 2013). Esta tendencia positiva debería mantenerse en el mediano plazo debido a los esfuerzos del banco por reducir activos ponderados por riesgos. Barclays ocupa el segundo lugar entre los bancos mas grandes Reino Unido y cuenta con activos por billones. El banco cuenta con más de 300 años de historia, opera en alrededor de 50 países y emplea a cerca de personas. A cierre del tercer trimestre de 2013 (9 meses acumulados) el banco presentó ingresos por millones y una utilidad antes de impuestos de millones. Se destaca que el Banco mantiene una fortaleza de Capital, Liquidez y Fondeo importantes que generan tranquilidad sobre el desarrollo de su actividad. Grupo financiero con sede en el Reino Unido y con más de 30 millones de clientes. Su nivel de capitalización exigido por Basilea III, medido por el TIER 1, ha venido registrando un comportamiento positivo pasando de 8.1% en diciembre del 2012 a un nivel esperado a cierre del 2013 superior al 10%. En los primeros 9 meses del 2013 la utilidad neta del grupo financiero mostró un incremento del 136% en relación al mismo periodo del año anterior. * Estos bonos son del tipo fix-to-float que pagan un cupón fijo hasta cierta fecha donde hay una opción call y luego pasa a pagar una tasa variable indexada al swap 5 años. Fuente: Bloomberg, estimaciones Helm Comisionista de Bolsa 10

11 Estrategia de Inversión 2014 Tabla 1: Top Picks Renta Fija Internacional Emisor Título País Calificación Vencimiento Cupón Moneda Perfil de riesgo Racional ERSTE GROUP BANK AG MILLICOM INTL CELLULAR COMMERZBANK AG ERSTBK 6 3/8 03/28/23 * MIICF 6 5/8 10/15/21 CMZB 8 1/8 09/19/23 Austria BBB 28-mar % USD Conservador Luxemburgo BB 15-oct % USD Moderado Alemania BB 19-sep % USD Moderado Fundado en 1819, es hoy en día una de las instituciones financieras más grandes en Austria y Europa Central y Oriental. Según la agencia de calificación S&P, es uno de los bancos con mejores ratios de capital en el mundo. Posee alrededor de empleados y cerca de sucursales en todo el mundo. Actualmente, su nivel de capitalización exigido por Basilea III, medido por el Tier 1, se encuentra en 10,3% con perspectivas de seguir con la senda positiva que ha venido teniendo en los últimos 4 años. Millicom es una empresa de telecomunicaciones con sede en Luxemburgo con 45 millones de clientes a lo largo de 15 países emergentes. Entre sus principales servicios se encuentra la telefonía celular ofrecida a través de su marca Tigo y televisión por cable. La empresa tiene operaciones en 6 países de Latinoamérica (Colombia, Guatemala, El Salvador, Honduras, Paraguay y Bolivia) de los cuales es el operador celular más grande en Guatemala, El Salvador y Paraguay. Además de su operación en dicho continente tiene presencia en 8 países de África. En el tercer trimestre del año los ingresos totales registraron un crecimiento del 7.6% en relación al año anterior y lograron sumar 1,5 millones de nuevos clientes en su línea de negocio de datos móviles. Es el segundo banco más grande de Alemania con una cifra cercana a los empleados y unas sucursales repartidas por todo el territorio alemán. Su presencia también se extiende a otros países entre los que se destaca Polonia. Del total de los ingresos, el 73% provienen del interior del país, el 17% del resto de Europa y el restante de Asia y América. Su estrategia hacia el futuro es concentrarse en el mercado local alemán y tan solo en unos pocos países por fuera de éste, reduciendo de esta manera costos laborales y mejorando sus cifras de eficiencia. * Estos bonos son del tipo fix-to-float que pagan un cupón fijo hasta cierta fecha donde hay una opción call y luego pasa a pagar una tasa variable indexada al swap 5 años. Fuente: Bloomberg, estimaciones Helm Comisionista de Bolsa 11

12 Estrategia de Inversión 2014 Tabla 1: Top Picks Renta Fija Internacional Emisor Título País Calificación Vencimiento Cupón Moneda Perfil de riesgo Racional BBVA BANCOMER SA BBVASM 7 1/4 04/22/20 México BB+ 22-abr % USD Moderado BBVA Bancomer es la entidad de servicios financieros mas grande de México. Al cierre de 2013 reportó un crecimiento en sus utilidades del 10,7% y aportó el 38% de las utilidades globales del BBVA. Con el fin de estimular el crédito en México, el presidente Enrique Peña Nieto esta impulsando una nueva reforma financiera que beneficiaria a los bancos en la medida que aumentarían su base de clientes y les seria mas fácil recuperar la cartera vencida. ABENGOA FINANCE SAU ABGSM 7 3/4 02/01/20 España B 1-feb % USD Arriesgado Compañía tecnológica española que se dedica a desarrollar soluciones sostenibles en los sectores de energía y medio ambiente. Entre sus principales productos o servicios se encuentran la generación de electricidad a partir de recursos renovables, la elaboración de biocombustibles y la producción de agua potable a partir de agua de mar. La empresa ha venido registrando un proceso de desapalancamiento, que sumado a los buenos resultados que han venido mostrando, han llevado al ratio de deuda neta / EBITDA a un nivel de 6.3 veces en relación a 8.27 veces registrado en septiembre del * Estos bonos son del tipo fix-to-float que pagan un cupón fijo hasta cierta fecha donde hay una opción call y luego pasa a pagar una tasa variable indexada al swap 5 años. Fuente: Bloomberg, estimaciones Helm Comisionista de Bolsa 12

13 Estrategia Renta Fija Local 2014 Pedro Ospina Estructurador Renta Fija Local José Mauricio Celis Estructurador Renta Fija Local 13

14 Renta Fija Local El mercado local de renta fija durante el 2014 estará influenciado por factores fundamentales tanto externos como internos, que estimamos van a afectar de manera independiente los diferentes tramos de la curva de rendimientos. Los factores externos son principalmente, la reducción de estímulos monetarios en EEUU junto con expectativas de una caída en el desempeño de los mercados emergentes a raíz del retorno de flujos de fondos hacia países desarrollados. A nivel local los factores son expectativas de un aumento en la tasa de interés local respectivamente con un aumento en la inflación anual a niveles del 3%. A nivel interno, luego de presentarse una política monetaria expansiva desde julio de 2012 hasta el cierre de 2013 (El Banco de la República BanRep- redujo su tasa de interés de 5.25% a 3.25%), las expectativas de los analistas locales señalan un incremento en la tasa de intervención en el transcurso de El buen comportamiento de la economía colombiana (se estima un crecimiento al 4.0% para 2013 y 4.5% para 2014) con una baja inflación han llevado a que miembros de la junta del banco central indiquen que se está creciendo cerca del PIB potencial para Colombia, lo que daría espacio para un incremento de la tasa repo como lo señala la regla de Taylor. La expectativa de Helm Bank es de un incremento en la tasa de interés de 100 puntos básicos cerrando en 4.50%. Actualmente, el mercado se encuentra a la espera de los datos de inflación del primer trimestre del año y de los resultados de PIB de 2013 y de 1T2014 para buscar indicios en las minutas de las reuniones del BanRep acerca de cuándo podría comenzar el ciclo contraccionista en la tasa de interés (nuestra expectativa es que comience finalizando el 2T2014). Este aumento en nuestra opinión puede llevar a incrementos en la tasa de los TES de largo plazo durante el 1T2014, empinando inicialmente la curva de rendimientos (nuestra expectativa es de un empinamiento de la curva de rendimientos potencial entre 30 y 40 pbs, tendiendo hacia su media móvil de 5 años) como se ve en el Gráfico 4. Cuando comience el incremento en la Tasa Repo esperamos que éste ya esté descontado en las tasas de los títulos largos, y llevará a incrementos en la tasa de los títulos de la parte corta y media de la curva. Gráfico 4: Empinamiento curva media vs larga Fuente: Bloomberg, cálculos Helm 14

15 Renta Fija Local Para aprovechar este comportamiento recomendamos tomar posiciones defensivas durante la primera mitad del año, reduciendo duración y/o tomando posiciones en spreads de empinamiento de curva; adicionalmente se pueden realizar ventas tácticas de COLTES 2024 a niveles inferiores al 7.2%. Una vez se dé la corrección en la parte larga de la curva, la estrategia de inversión estará enfocada a tomar toda la liquidez acumulada durante la primera mitad del año para entrar en posiciones largas en títulos de la parte larga de la curva. La reducción en las emisiones de TES para el 2014, el buen desempeño de la economía local y el aumento de la calificación del país generan un nuevo escenario que debería llevar a que los spreads contra la tasa repo y la tasa real se mantengan cerca de los niveles actuales en la parte larga de la curva (ver gráficos 5 a 10), y con expectativas de presentarse una compresión de los mismos en la parte corta y media. Estimamos que en la parte larga de la curva el spread contra la tasa repo oscile entre los 280pbs y 300 pbs -en esta medida esperamos una tasa máxima a final de año entre el 7.2% y el 7.4% para los títulos al En la parte corta y media de la curva, esperamos que el spread contra la tasa repo oscile entre los 70 y 90 pbs, y entre los 190 y 210 pbs respectivamente. En este escenario esperamos una tasa máxima entre 4.95% y el 5.05% para los COLTES octubre 2015, y entre el 6.15% y el 6.35% para los octubres del 18. Gráfico 5: Spread vs BanRep Curva corta Fuente: Bloomberg, cálculos Helm Gráfico 6: Spread vs BanRep Curva media Fuente: Bloomberg, cálculos Helm 15

16 Renta Fija Local Gráfico 7: Spread vs BanRep Curva larga Gráfico 8: Tasa Real Curva corta Fuente: Bloomberg, cálculos Helm Actualmente las tasas reales de los COLTES se encuentran por encima de su promedio histórico para los últimos 5 años, debido a la caída de la inflación observada a finales de Esperamos que con la normalización de la inflación a niveles cercanos al 3% a finales del año se presenten caídas en la tasa real, buscando ubicarse cerca de sus promedios históricos. Fuente: Bloomberg, cálculos Helm Gráfico 9: Tasa Real Curva media Fuente: Bloomberg, cálculos Helm 16

17 Renta Fija Local Gráfico 10: Tasa Real Curva Larga Bajo este escenario recomendamos posiciones cortas tácticas en los COLTES 2024 con objetivo entre el 7.2% y el 7.4%; junto con spreads de empinamiento de curva entre los COLTES 2016 y COLTES noviembre 2018, y los COLTES De montar estos spreads en los niveles actuales estos presentan una rentabilidad positiva a 6 meses en caso de permanecer estables, mientras que presentan un riesgo relativamente bajo de presentarse una compresión de los mismos (comparados con un spread entre los COLTES 2020 y 2022 contra los COLTES 2024); presentando así el mejor perfil riesgo-retorno. Fuente: Bloomberg, cálculos Helm A pesar de la caída esperada a final de año tanto en el spread contra la tasa repo como en la tasa real de los COLTES, estas medidas continuarán siendo atractivas respecto a lo que se observa en los países comparables de la región (ver Tabla 2). Tabla 2: Tasas reales y spread tasa repo Latam Comportamiento actual Tasa Real Países Comparables LatAm Spread vs Tasa Repo Comparables LatAm Columna1 Curva Corta Curva Media Curva Larga Curva Corta2 Curva Media3 Curva Larga4 Colombia 2.99% 4.26% 5.12% 1.64% 2.80% 3.72% México 0.07% 1.23% 2.58% 0.53% 1.69% 3.05% Brasil 6.31% 6.96% 7.15% 1.99% 2.45% 2.58% Perú 0.91% 1.08% 2.91% 0.78% 0.90% 2.78% Estimado a final de año Tasa Real Países Comparables LatAm Spread vs Tasa Repo Comparables LatAm Columna1 Curva Corta Curva Media Curva Larga Curva Corta2 Curva Media3 Curva Larga4 Colombia 2.00% 3.20% 4.20% 0.80% 2.00% 3.00% México 0.21% 1.37% 2.72% 0.43% 1.60% 2.95% Brasil 6.22% 6.87% 7.06% 1.80% 2.42% 2.60% Perú 1.47% 1.64% 3.48% 0.10% 0.27% 2.09% Fuente: Bloomberg, cálculos Helm Factor externo A nivel externo se espera que el fin de las compras de bonos por parte de la Reserva Federal continúe impulsando un aumento en las tasas de los bonos de la parte larga de la curva a nivel mundial. Sin embargo, este aumento esperado es pequeño comparado con el causado en 2013 ante la expectativa de desmonte de dichas compras. Es importante resaltar que no esperamos que se disminuya significativamente la liquidez en el sistema financiero internacional dado que la FED mantendrá tasas bajas hasta 2016 por el momento, mientras que aumenta la posibilidad que el BCE y el Banco Central de Japón le inyecten liquidez al mercado, supliendo lo que deja de comprar la Reserva Federal. Sin embargo, el aumento en las tasas de los tesoros de 10 años a niveles estimados del 3.3% deberían impulsar al alza las tasas de los TES de largo plazo. Tratando de hallar el precio justo de los TES respecto a los tesoros se plantea el siguiente modelo: r TES = r Tesoros + DevImpCOP + PrimRiesgo +PrimLiquidez 17

18 Renta Fija Local Donde: r TES : es la tasa de los TES tasa fija en COP. r Tesoros : es la tasa de los tesoros americanos. DevImpCOP: es la devaluación implícita de la tasa de cambio COPUSD. PrimLiquidez: es la prima de liquidez de TES La devaluación implícita se calcula por medio de las curvas swap peso-libor y dólar-libor de 10 años, mientras que la prima de riesgo se calcula por medio del diferencial entre los CDS de los dos países. La prima de liquidez se encuentra implícita dentro de los resultados del modelo ya que no es posible de medir fácilmente por medio de activos del mercado. Actualmente la tasa de los TES refleja una prima de liquidez negativa, indicando que los tesoros le pagan una prima de liquidez a los TES contrario a un spread histórico de 75 pbs observado durante 2011 y Esta situación creemos es causada por el exceso de liquidez y cierre de los spreads observados a comienzos de 2013,no obstante, consideramos que debe corregirse esta situación, y dada la mejoría en la calificación de Colombia y las buenas expectativas de desempeño de la economía local, llegue a niveles entre 0 y 10 pbs. Manteniendo la prima de riesgo en los niveles actuales (130 pbs), ligeramente por encima del nivel histórico de 122 pbs, y con los tesoros al 3.3% tenemos que los TES del 2024 deberían cerrar el año en niveles entre el 7.65% y el 7.75%. Cabe aclarar que aunque esperamos que continúen ampliándose los spreads entre los TES y los tesoros; los fundamentales internos deberían primar a la hora de definir el nivel de las tasas de los TES. No esperamos que se vean estos niveles excepto en casos de nerviosismo extremos en los mercados externos, por lo cual recomendamos entrar en posiciones largas en los COLTES 2024 en niveles cercanos o superiores al 7.2%. Estrategia Deuda Corporativa Local: En deuda corporativa esperamos que para la primera parte del año los títulos de la parte corta curva se mantengan en los niveles de cotización actuales, como consecuencia de los escenarios de estabilidad en la tasa de intervención del Banco de la República en 3.25% y de inflación controlada. Sin embargo, esperamos que el IPC repunte por un efecto estadístico producto de inflaciones mensuales bajas durante la primera parte de 2013 y por un fortalecimiento de la demanda interna en 4T13 y 1T14. Por este hecho, favorecemos posiciones largas en títulos indexados al IPC actual, con cupones pagaderos trimestral o semestralmente y con vencimientos en el Así mismo, las posiciones de papeles en DTF o tasa fija, de , tienen potencial de valorización, en la medida en que las tasas de corto plazo se mantengan estables. Esto se fundamenta en que por una reducción en la duración o los días al vencimiento de los papeles, éstos se van a cotizar con una tasa de negociación más baja en el mercado secundario. Por este motivo, inversiones entre 90 y 365 días, se podrían replicar con títulos con vencimientos superiores a 500 días, con lo que se aumentaría la rentabilidad esperada de la inversión. Esta estrategia podría mejorar la rentabilidad esperada de la inversión en 40 puntos básicos aproximadamente. 18

19 Renta Fija Local Por el contrario, para títulos de la parte larga de la curva esperamos volatilidad en sus cotizaciones, así como también, creemos que pueden presentar desvalorizaciones producto de la correlación entre los tesoros americanos y el mercado de bonos corporativo local. De este modo, consideramos que posiciones en la parte larga de la curva presentan un riesgo significativo durante la primera parte del año y preferimos evitar estas inversiones. En conjunto, dada la perspectiva de la parte corta y larga de la curva que tenemos en Helm Comisionista, esperamos que para la primera parte del año en el mercado de bonos corporativos local se presente un empinamiento en la curva de rendimientos por el desplazamiento de las tasas de largo plazo. Este escenario generaría una oportunidad para tomar posiciones largas en papeles de la parte media ( ) indexados en IPC o tasa fija, para aprovechar una estrategia de carry y roll down en la curva. Con este tipo de estrategias es posible aprovechar los diferenciales de tasa entre distintos plazos de la curva de rendimientos y generar así valor en las inversiones realizadas. De esta manera, estimamos que para un periodo de tenencia de esta inversión de 6 meses la rentabilidad esperada seria de 7.5%. De otro lado, para la segunda parte del año, la cual comenzaría en el momento en que el Banrep haga su primer incremento de tasa, consideramos que existirá un escenario en donde las tasas de corto plazo y de largo se verán afectadas, ocasionando desvalorizaciones en títulos de toda la curva. Sin embargo, creemos que una desvalorización adicional en la parte larga de curva de rendimientos generaría oportunidades de inversión en títulos en tasa fija o indexados al IPC con un vencimiento superior al En conclusión, para la primera mitad del año nuestra estrategia está enfocada en títulos con duraciones cortas, con liquidez en el mercado secundario y preferiblemente con indexaciones al IPC o DTF. Adicional a lo anterior, vemos que posiciones en títulos de la parte media en tasa fija pueden tener oportunidad para inversiones en busca de carry y roll down. 19

20 Estrategia Renta Variable Internacional 2014 Adriana Botero Beltrán Estructurador Renta Variable 20

21 Renta Variable Internacional El 2013 cerró con un panorama más claro frente a lo que serán las actuaciones de los bancos centrales para 2014, al producirse el anuncio del inicio del retiro de estímulos para el mes de enero; los datos macroeconómicos han mostrado una evolución positiva, con tasas de crecimiento sostenidas en el ISM de servicios y manufactura, generación de empleo dinámica y fortalecimiento del gasto de los consumidores americanos, factor que ha venido disminuyendo los temores sobre los efectos del retiro. Los índices bursátiles americanos cerraron en niveles máximos, con valorizaciones cercanas al 30%, mostrando un crecimiento mixto en los diferentes sectores; beneficiados por las condiciones excepcionales de liquidez presentes en la economía y los mercados y de las condiciones estables de tasas de interés, las compañías del sector financiero, del sector vivienda y las compañías tecnológicas, lideraron los ascensos. A lo largo de 2013, los mercados de manera persistente celebraron los datos económicos débiles que garantizaban la permanencia del estímulo monetario en la economía, en un entorno global de menores tasas de crecimiento, bajas tasas de interés, condiciones inflacionarias estables y niveles de gasto bajo derivado de altas tasas de desempleo, pero en la medida que el estímulo fue generando el efecto deseado por FED, el mercado tuvo que cambiar su expectativa frente a los datos y se enfrentó a una realidad inminente, el inicio del retiro del estímulo monetario. La confianza de los inversionistas que evidenciaba debilidad en la primera parte del año, se fue incrementando conforme los datos mostraban fortaleza; aún persisten preocupaciones referente a la evolución de la economía ante el panorama cambiante en las condiciones de liquidez, pero cada vez es más fuerte la reacción del mercado a confiar que la economía se ha tornado lo suficientemente sólida para mantener la senda de crecimiento. El mercado cuenta con mensajes claros para 2014, menores volúmenes de compra de títulos del gobierno americano y condiciones de tasas estables en el horizonte de los próximos 18 meses, siendo ambos factores drivers que sustentan que para 2014 las inversiones en acciones sigan siendo las de mejores perspectivas en términos de generación de valor. La extendida valorización de los índices bursátiles supone un reto a la hora de tomar posiciones dentro de compañías en Estados Unidos, que si bien se enfrentan a unas mejores condiciones desde el punto de vista económico han capitalizado a lo largo del año anterior parte de las expectativas de recuperación, llevando a considerar inversiones en sectores y compañías que se benefician del ciclo económico, que se muestran rezagadas frente al ciclo de recuperación del mercado y que cuentan con valor desde el punto de vista fundamental. Un factor común en los últimos tres años en los mercados de renta variable a nivel global, fue el aprovechamiento por parte de las compañías de optimizar sus estructuras de costos y de capital ante las bajas tasas de interés de mercado y la abundante liquidez presente en las economías, llevando a las empresas a acudir al mercado a capturar recursos vía colocaciones de acciones y de deuda a tasas bajas y a refinanciar las obligaciones crediticias ante la competencia agresiva de tasas en los diferentes mercados. 21

22 Renta Variable Internacional Desde el punto de vista sectorial, se espera que para 2014, las inversiones en compañías que se benefician del ciclo económico continúen liderando el desempeño de los mercados, tales como el sector financiero y el sector de energía. En Europa, el Banco Central europeo mantuvo una política monetaria expansiva a lo largo de 2013 y esta posición se mantendrá en la medida que los efectos sobre la tendencia de crecimiento económico en la región no se muestre robusta, con bajos niveles de consumo, riesgos deflacionarios y tasas de crecimiento débiles. Pese a lo anterior, la percepción de riesgo de los inversionistas frente a Europa ha venido cambiando en el último año, disminuyendo los riesgos a la baja y disipándose los temores derivados de los desbalances fiscales que azotaron la región en años recientes, llevando a fortalecer no solo los controles sobre la política fiscal de los gobiernos sino trasladando responsabilidades hacia el sector privado, generando nuevas exigencias en materia de aprovechamiento de recursos y responsabilidad financiera que redujera los desbalances entre la generación de ingresos e implementación del gasto. que afectaron el patrimonio de los inversionistas y castigaron sus balances con la constitución de provisiones para asumir cargos legales y ajustarse a las nuevas exigencias regulatorias como Basilea III. Beneficiadas por el fortalecimiento económico de las economías desarrolladas, Latinoamérica logrará en el 2014 compensar la desaceleración de la demanda interna con una mejor dinámica de las exportaciones, sin desconocer que los países emergentes continuarán creciendo a tasas superiores a las de las economías desarrolladas, lo que seguirá atrayendo flujos de inversión. Los estrechos vínculos comerciales de México con los países del norte, hacen de las compañías mexicanas ganen visibilidad en el escenario de las inversiones globales. Portafolio óptimo: Asset Allocation. Para 2014 y en línea con los argumentos anteriormente expuestos, los portafolios de inversión en acciones migrarán de posiciones 100% enfocadas en el mercado americano a una exposición más agresiva hacia compañías europeas con un enfoque global. En la banca se observaron de manera clara los efectos de las transformaciones regulatorias lideradas desde los bancos centrales, elevando los estándares de liquidez y solvencia y obligando a las entidades a responsabilizarse por los efectos de sus decisiones de inversión e intervención en las economías; los bancos asumieron en los últimos 5 años, importantes cambios regulatorios y debieron ajustar los balances ante las desinversiones de unidades de negocios de baja rentabilidad 22

23 Renta Variable Internacional Tabla 3: Distribución sectorial y regional portafolio. Universo de Activos. Fuente: Estimaciones Helm Comisionista Las acciones del sector financiero y energía, por tratarse de sectores pro cíclicos, concentrarán las primeras posiciones de los portafolios. Durante 2014, las siguientes compañías formarán parte de las recomendaciones de inversión. Tabla 4: Acciones estrategia internacional. SECTOR TKT SECTOR DENBURY RESOURCES INC DNR Energy EXPRESS INC EXPR Consumer Discretionary ACTIVISION BLIZZARD INC ATVI Information Technology WHITING PETROLEUM CORP WLL Energy FOMENTO ECONOMICO MEX-SP ADR FMX Consumer Staples HSBC HOLDINGS PLC-SPONS ADR HSBC Financials ERICSSON (LM) TEL-SP ADR ERIC Information Technology GAP INC/THE GPS Consumer Discretionary ANHEUSER-BUSCH INBEV SPN ADR BUD Consumer Staples EBAY INC EBAY Information Technology VIMPELCOM LTD-SPON ADR VIP Telecommunication Services TERADYNE INC TER Information Technology AIRBUS GROUP NV EADSF Industrials QUANTA SERVICES INC PWR Industrials NORFOLK SOUTHERN CORP NSC Industrials JABIL CIRCUIT INC JBL Information Technology BROADCOM CORP-CL A BRCM Information Technology BARCLAYS PLC-SPONS ADR BCS Financials CISCO SYSTEMS INC CSCO Information Technology DEUTSCHE BANK AG-REGISTERED DB Financials UBS AG-REG UBS Financials QUALCOMM INC QCOM Information Technology ROYAL DUTCH SHELL PLC-ADR RDS/A Energy BANCO SANTANDER SA-SPON ADR SAN Financials AKZO NOBEL AKZOF Materials Fuente: Bloomberg- Estimaciones Helm Comisionista 23

24 Renta Variable Internacional Top Picks ROYAL DUTCH SHELL Royal Dutch Shell, es una compañía holandesa que se encarga de la producción de combustible y lubricantes paralelamente a la exploración, producción y refinamiento de petróleo a través de empresas subsidiarias. RDS cotiza actualmente con descuentos en el múltiplo PVL y P/EBITDA frente a sus pares. La compañía destinó en 2013 recursos por USD millones en investigación y desarrollo, factor que se ve reflejado en el desempeño operativo. El tamaño de su deuda es del 15% del valor total de la compañía, un nivel de endeudamiento bajo, que le permite mantener una estructura de capital sólida. UBS UBS es una banca de inversión y administradora de bienes suiza que provee sus servicios a personas naturales, empresas, gobiernos y intermediarios financieros alrededor del mundo; Estados Unidos es el mercado más importante para la compañía después de su país de origen. La acción de UBS cotiza actualmente a 1.3 veces su valor en libros, comparado con el 3.42 del promedio del sector de servicios financieros. A cierre del 2013 sus ingresos habrán aumentado 7.78% y su margen operacional registraría incrementos de 13.5% con respecto al cierre del El Tier 1 a cierre del tercer trimestre del 2013 había caído a 17.5 con respecto al 21.3 de cierre del A pesar de que bajó, sigue estando por encima del mínimo requerido. AIRBUS GROUP Airbus fabrica aviones y helicópteros de uso comercial y militar, misiles, satélites, sistemas de defensa y ofrece servicios de mantenimiento al sector aeronáutico. En términos regionales, Asia y Estados Unidos son los mercados más importantes para la compañía. EADSF cotiza actualmente 4.3 veces su valor en libros con respecto al promedio de 3.58 del sector (Aeronáutico y defensa) y 9.69 Ebitda comparado con el 9.87 del sector. El mercado paga primas en esta acción con respecto a la industria por las expectativas de generación de ingresos por la adjudicación de contratos. Para cierre del 2013 sus ingresos habrán aumentado 11.4% y sus utilidades crecido 11.3% con respecto al cierre del 2012; para 2014 se espera que sus ingresos crezcan 4.7% y sus utilidades 11.7% El Ebitda de la compañía crecería 14% en el 2014, con un fortalecimiento de los márgenes operativo y una mayor generación de flujo de caja. El flujo de caja operativo en el 2013 cayó 23% y se estima que para el 2014 crezca 40.58%. ERICSSON Ericsson es una compañía sueca que se dedica al desarrollo y producción de redes móviles y software de comunicación. 24

25 Renta Variable Internacional El tamaño de su deuda es del 12% con respecto al valor total de la compañía. Se estima que para el 2014 sus ingresos crezcan 3.20% y sus utilidades brutas 8.07% Para 2014 el flujo de caja operativo aumentaría 30% y su flujo libre de caja registrará un incremento del 40% con respecto a los registrados en el cierre del TERADYNE Teradyne Inc es una empresa americana que diseña, produce y vende semiconductores, instrumentos y sistemas militares y aeroespaciales, circuitos y sistemas para automóviles. La compañía registra un bajo nivel de apalancamiento; la relación deuda/activo es del 8%. Las estimaciones de analistas del mercado muestran expectativas de crecimiento para el presente año de 18.7% en los ingresos y del 42% en el Ebitda. Las estimaciones para el 2014 es que su flujo de caja operativo aumente 20% y el flujo libre de caja aumente 27%. DEUTSCHE BANK La compañía es un proveedor global de servicios financieros, con más de 140 años en el mercado, que surgió con el objetivo de promover y facilitar las relaciones comerciales entre Alemania, otros países europeos y mercados fuera de Europa. Cuenta con un amplio portafolio de servicios entre banca privada, banca corporativa, wealth management y administración de activos. Los ingresos de Deutsche Bank se derivan de las operaciones del banco en un entorno global, con un 35% derivado de las operaciones en Alemania, un 28.6% en otros mercados europeos y el 24% en Norte América. Dentro de las compañías del sector financiero europeo, cotiza con descuentos significativos frente al sector, transando a 0.7 veces libros frente al promedio de mercado de 1.8 veces. Los márgenes operacionales de la compañía se espera mejoren de cara al rendimiento del Banco en el 2014, pasando de 13% a 18%. En términos de fortaleza financiera, el Tier 1 al cierre de septiembre de 2013, se encuentra en niveles máximos de 10 años. La compañía luego de los resultados de cierre de año, que mostraron castigos importantes de los balances por costos legales, muestra niveles de patrimonio y caja adecuados, contando con recursos para atender eventualidades desde el frente legal por millones de euros. FEMSA Fomento Económico Mexicano es una compañía integrada por el embotellador de Coca-Cola más grande del mundo, con operaciones en Latinoamérica y Filipinas, la cadena de tiendas de formato pequeño OXXO con presencia en Colombia y México y el 20% de las acciones de Heineken. Los ingresos de la compañía crecen a tasas promedio de 15% en los últimos 10 años. El 65% de los ingresos se derivan de las operaciones en México; la recuperación económica de Estados Unidos ayudará a fortalecer la demanda de productos. 25

26 Renta Variable Internacional Los ingresos de la compañía crecen a tasas promedio de 15% en los últimos 10 años. El 65% de los ingresos se derivan de las operaciones en México; la recuperación económica de Estados Unidos ayudará a fortalecer la demanda de productos. La compañía tiene una relación deuda patrimonio del 13%. Durante el 2013 la compañía registró un crecimiento de la deuda del 69% con el objetivo de financiar el plan de inversiones y desarrollar nuevas adquisiciones que continuarán fortaleciendo la estructura financiera de la compañía. Se espera que para el 2014 sus ingresos y su Ebitda aumenten 11.35% y 13% respectivamente. El flujo de caja operativo disminuyo -6.9% y el flujo libre de caja aumento 37% durante el Las estimaciones para el 2014 es que su flujo de caja operativo aumente 16% y el flujo libre de caja aumente 178%. Frente a sus comparables, la acción cotiza actualmente a 2.7 veces su valor en libros respecto al promedio de 3.81 del sector (comidas, bebidas y tabaco) y 11.5 veces Ebitda comparado con el 9.39 del sector. EXPRESS Express, Inc. es un compañía de comercio minorista especializado en moda para hombres y mujeres, enfocados especialmente en personas entre los 20 y los 30 años. Los ingresos de la compañía dependen en un 98% de Estados Unidos y un 2% del mercado canadiense, siendo un sector que se beneficiaría de la reactivación del consumo derivado de la recuperación económica. El margen bruto de la compañía se ha situado en los últimos 4 años en niveles cercanos al 34% y su margen EBITDA oscila en niveles del 14%. El nivel de endeudamiento es del 13% frente al activo de la compañía. Para 2014 se espera que la compañía registre un crecimiento de sus ingresos en un 4% y el flujo de caja libre crezca un 15% frente a los niveles de 2013 producto del fortalecimiento de sus operaciones. El ROE de la compañía duplica el desempeño del sector situándose en 36.55%. BARCLAYS Barclays es una compañía global de servicios financieros, y el tercer grupo financiero por activos administrados más grande a nivel mundial. La acción de Barclays cotiza actualmente a 0.7 veces su valor en libros frente al promedio del sector que se ubica en Barclays pasará en el 2014 de registrar contracciones en sus ingresos en los últimos cuatro años, a registrar un incremento de sus utilidades del 2%, mejorando el ROE de la compañía. En términos de solvencia, la compañía se mantiene solida, frente a los niveles regulatorios con un core Tier 1 en promedio del 13% para

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28 Renta Variable Local El mercado de renta variable en Colombia finalizó el 2013 con una contracción de 12,35% en su índice de referencia, el COLCAP. Las acciones reportaron crecimientos dispares en términos sectoriales, enmarcados por el nerviosismo derivado de las expectativas de nuevas emisiones de acciones en el mercado. El sector petrolero fue protagonista en el año; por una parte, las acciones de Ecopetrol registraron la mayor contracción en el índice con una desvalorización de 28.5% llegando a niveles mínimos de 26 meses (precio de la segunda emisión de acciones) y las acciones de Canacol se valorizaron un 127%, siendo las de mayor crecimiento en el mercado colombiano. Para el cuarto trimestre del año, fue evidente la menor participación de flujos extranjeros en la dinámica del mercado local, presionado principalmente por la salida de inversionistas de emergentes hacia plazas bursátiles desarrolladas ante las expectativas de recuperación económica y los bajos precios de los activos en contraste con las valoraciones del mercado colombiano que mostraban primas importantes frente a la dinámica de otros mercados emergentes. Las correcciones del mercado a partir del mes de Noviembre de 2013, sitúan a Colombia con un potencial de crecimiento frente a la relación P/E de la región. Portafolio óptimo: Asset Allocation. Universo de Activos Atendiendo a la oferta de títulos del mercado local y teniendo por objetivo mantener posiciones en activos líquidos, los miembros del Colcap se tendrán como objeto de inversión. Tabla 5: Acciones estrategia local. EMISOR ULTIMO SECTOR ALMACENES EXITO SA $ 25,960 Consumer Staples AVIANCA HOLDINGS SA $ 4,000 Industrials BANCO DAVIVIENDA SA $ 22,260 Financials BANCO DE BOGOTA $ 65,800 Financials BANCOLOMBIA SA-PREF $ 22,260 Financials CANACOL ENERGY LTD $ 12,640 Energy CELSIA SA ESP $ 5,110 Utilities CEMENTOS ARGOS SA $ 8,340 Materials CEMEX LATAM HOLDINGS SA $ 12,960 Materials CORP FINANCIERA COLOMBIANA $ 34,520 Financials ECOPETROL SA $ 3,490 Energy EMPRESA DE ENERGIA DE BOGOTA $ 1,400 Utilities GRUPO ARGOS SA $ 18,020 Materials GRUPO AVAL ACCIONES-PF $ 1,140 Financials GRUPO DE INV SURAMERICANA-PF $ 30,920 Financials GRUPO NUTRESA SA $ 23,480 Consumer Staples INTERCONEXION ELECTRICA SA $ 7,770 Utilities ISAGEN SA ESP $ 2,965 Utilities PACIFIC RUBIALES ENERGY CORP $ 30,040 Energy Fuente: Bloomberg- Estimaciones Helm Comisionista Para 2014 el mercado accionario colombiano frente al valor fundamental y luego de las altas desvalorizaciones de 2013, cuenta con un alto potencial de valorización. Los sectores de construcción y las holdings de inversión deberán liderar las posiciones de los portafolios. 28