El Mercado de Bonos en Chile

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1 El Mercado de Bonos en Chile e importancia de la indexación Eduardo Walker Profesor Titular Escuela de Administración Pontificia Universidad Católica de Chile Política Monetaria y Estabilidad Financiera: De la Teoría a la Práctica 5 y 6 de Junio de 2006 Banco Central de la República Argentina

2 (Octubre de 2005) Parece interesante un financiamiento a tasa de interés fija, en unidades indexadas (UF) a 30 años al 4% anual para refinanciar un crédito hipotecario que había sido dado al 5.1% a fines de abril de 2005? 2

3 Mercados de capitales Contribución al crecimiento económico Rol en una economía pequeña y abierta Mercado de renta fija chileno Explicaciones para su evolución importancia de la coyuntura y de las reformas a largo plazo (tendencia) 3

4 Mercado Chileno de Renta Fija: Coyuntura y tendencia Una parte de la notable evolución reciente en RF se debe a la coyuntura actual de bajas tasas de interés Cambios estructurales importantes Eliminación del encaje y de trabas a los movimientos de capital Flexibilidad cambiaria (riesgo asegurable) Pero la tendencia subyacente de largo plazo es notoria La institucionalidad estuvo dispuesta por años para acoger los vientos del mercado Creciente importancia de inversionistas institucionales Interesantes innovaciones 4

5 Coyuntura

6 Tasas locales versus internacionales 8.00 Tasa Local (CeroUF 10) Fuente: Elaboración propia CERO-10 UF TESORO -10 6

7 Spread Local (Tasa local-treasury) versus Precio del Riesgo (Tasa Baa-Treasury) Spreads Fuente: Elaboración propia CERO 10 UF-BT 10 BAA-TESORO 7

8 Saldo de la balanza comercial versus tasas locales de interés Tasa Local (CeroUF 10) % 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Saldo Balanza Comercial /PIB Fuente: Elaboración propia CERO-10 UF SBC_12/PIB_12 8

9 Resumen Un modelo simple de riesgo y arbitraje de tasas de interés y LOC -y Tr,USD = C 0 + [Precio Riesgo] x [Q Riesgo] = C 0 + [y Baa -y Tr,USD ] x exp(c 1 x SBC/PIB) 4.0% 3.0% 2.0% Spread 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% prediccion CERO 10 UF-BT 10 Fuente: Elaboración propia 9

10 Coyuntura Caída reciente de tasas es un fenómeno global (niveles y spreads) El proceso ha sido apoyado por la favorable evolución de las cuentas externas Los mercados financieros responden a este tipo de incentivos Market timing? 10

11 Comportamiento oportunista Market Timing en la estructura de financiamiento de las empresas Documentado en Baker y Wurgler (2002) para empresas en EE.UU. Li, Livdan y Zhang (2006) concilian un aparente market timing con la hipótesis de mercados eficientes... Las empresas requieren de mayor capital en momentos en que el nivel de productividad agregado es alto y el premio por riesgo bajo Reversión a la media en la productividad implica predictibilidad de los premios por riesgo 11

12 Emisiones de Acciones y Bonos de Empresas Acciones Bonos Corporativos MnUSD Éxito? 500 Fracaso? Fuente: Elaboración propia, datos SVS 12

13 Emisiones de Acciones y Bonos de Empresas vs. proxy de costo de financiamiento , Acciones Bonos Corporativos TASA MEDIA BCENTRAL DUR 5 (5x) LIBRO / BOLSA 8,0 7, MnUSD ,0 5,0 Tasas, 5xLibro Bolsa , ,0 0 2, Fuente: Elaboración propia, datos SVS

14 Tendencia

15 Mercado de Renta Fija Local (RFL) Chile es uno de los países de América Latina con interesante desarrollo en sus mercados de renta fija Largo período de relativa estabilidad económica, reformas institucionales, unidos a la UF han sido responsables de ello Es de los pocos países emergentes que cuenta con mercados de bonos de tasa fija de largo plazo en moneda local Su nivel de sofisticación ha crecido Gran respaldo en la reforma previsional 15

16 Activos institucionales: Perspectiva Internacional 3.0 Figure 2 Total Asset Size to GDP (Average ) versus Per Capita Income (1992) Kernel Fit (Epanechnikov, h= ) 2.5 TOTAL ASSETS / GDP GDP_CAP92 16

17 Contexto: evolución de mercados financieros (Stocks,, capitalizaciones de mcdo mcdo. %PIB) veces GDP STOCK acciones STOCK M7 (menos gob) STOCK bonos gobierno STOCK bonos privados Fuente: EW en base a datos oficiales 17

18 Securitización e innovación en Chile Auge y caída de las Letras Hipotecarias?

19 Securitización e innovación en Chile Dentro de Balance (Europea) Fuera de Balance (Americana) Pass-through Pay-through Propiedad de la hipoteca La mantiene el emisor Se pasa a prorrata al inversionista La mantiene la agencia securitizadora Interés y amortización No se pasa directamente a inversionistas Se pasa directamente a inversionistas Re-empaquetados empaquetados se pasan a inversionistas Activos / Pasivo Bono es pasivo del emisor; hipoteca se mantiene entre los activos Deuda no aparece en el balance de la agencia securitizadora Deuda sí aparece en el balance de la agencia securitizadora Fuente: Modificado de Gregoire y Zurita, CEP (2003) 19

20 Letras Hipotecarias Antigua securitización dentro de balance en Chile* Activos Balance Bancario Pasivos Préstamo Deuda / Val. Propied. 75% Pago / ingreso 25% Préstamo Hipoteca Correspondencia uno-a-uno emisión, amortiz. y prepago Dinero de la emisión ($) Garantía Bancaria LETRAS Estándar Tasa fija Pagos fijos Index. (UF) Líquidas *Véase apéndice con normativa pertinente 20

21 Letras Hipotecarias Antigua securitización dentro de balance en Chile Si quiebra el banco (supuestamente) Préstamo Deuda / Val. Propied. 75% Pago / ingreso 25% Préstamo Hipoteca LETRAS Estándar Tasa fija Pagos fijos Index. (UF) Líquidas 21

22 Letras Hipotecarias Antigua securitización dentro de balance en Chile Repartición de riesgosr De no pago del crédito asumido por el banco Riesgo de prepago y de precio (o de cambio de tasas) asumido por el comprador de la LH Riesgo de quiebra bancario asumido por el inversionista Pero supuestamente permanece la garantía de los préstamos y las hipotecas 22

23 Letras Hipotecarias Stock Vigente y Volúmenes Transados (MnUSD de 2005) MnUS$ 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, % 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Outstanding % GDP Outstanding Traded volumes Outstanding % GDP 23

24 Letras Hipotecarias Un n nuevo riesgo: notables prepagos recientes 10,000 1,000 A Abril de 2006 se ha prepagado USD3,482 millones, 36% del stock de Diciembre de Mar-01 Jun-01 Sep-01 Dec-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dec-02 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dec-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Prepago Acumulado Prepago ultimos tres meses Fuente: 24

25 Letras Hipotecarias Un n nuevo riesgo El prepago y la caída de tasas son un nuevo riesgo acerca del cual el mercado financiero ha tenido que aprender Notable en este caso, pero no sólo ha afectado a las letras hipotecarias Los perjudicados con este fenómeno son los inversionistas de cartera de largo plazo En particular, las CSV: pasivos largos y activos no tanto, que súbitamente acortan su plazo 25

26 Innovaciones

27 Letras Hipotecarias vs Mutuos Un competidor formidable (MnUS$200 (MnUS$2005) 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, Mutuo hipotecario Letras

28 Mutuos Hipotecarios Hipotecas tradicionales, existen sólo desde 1988 Tasa fija,, indexadas as, pago fijo (annuity), hasta 30 años, hasta 80% valor propiedad,, no-transables en mercados secundarios Relación entre el deudor y el poseedor del mutuo a través de agencia de giro único regulada por la SVS ( pass-through ) Usualmente relacionadas a CSV y más recientemente a bancos Inicialmente comprados sólo por CSV No pueden ser adquiridos por AFP Objeto de securitización 28

29 Bonos de Infrastructura Revenue-backed bonds En los 90, el gobierno desarrolló un programa para involucrar al sector privado en la construcción de infraestructura pública, en la modalidad build-operate operate-and-transfer (BOT) Básicamente autopistas y aeropuertos Déficit de infrastructuri nfrastructura se estimaba en USD 11bn Emisiones de bonos para financiar las obras Alta calidad crediticia por seguros (credit enhancement) comprados a aseguradoras internacionales Comprados principalmente por locales (AFP y CSV) Todos en UF 29

30 Bonos de Infraestructura Emisiones Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec emitidos anunciados Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec , totales 3, Mn USD 30

31 Bonos de Infraestructura Por madurez (dic 2005) Total: 3,607 Mn USD M<=10 6.4% 10<M<= % M>= % 31

32 Securitización (Americana) fuera de balance en Chile Trasfondo legal reciente reforma a la ley de Mercado de Capitales Ley N , incluye el Título XVIII De las agencias securitizadoras Sociedades de giro exclusivo. Se forma un patrimonio separado para cada emisión de bonos Quiebra de la agencia afecta sólo a sus accionistas. Liquidación de un patrimonio separado no implica quiebra o liquidación de la agencia Activos objeto de securitización: Letras y Mutuos hipotecarios Activos y contratos de leasing con pacto de retro compra (artículo 17 de la Ley N ) Los activos en garantía debían ser incluidos en el patrimonio separado anted del registro del contrato de bonos 1997 reforma a la Ley de Bancos Permite agencias bancarias Da flexibilidad a la constitución de garantías Permite que nuevos activos sean securitizados 32

33 Securitización fuera de balance Agencias Bank- related Authorization date by SVS N Patrimonios separados (Abr-06) No Amortizado (Mn.. US$ de 2005 ) ABN AMRO Securitizadora S.A. Yes May Banchile Securitizadora S.A. Yes Sept BCI Securitizadora S.A. Yes Mar Boston Securitizadora S.A. Yes Oct Santander Santiago S.A. Sociedad Securitizadora Yes Aug Securitizadora Bice S.A. Yes Mar Securitizadora Interamericana S.A. No Oct Securitizadora La Construcción S.A. No Sept Securitizadora Security S.A. Yes Dec Transa Securitizadora S.A. No Sept ,

34 Bonos securitizados (Saldo no amortizado; sólo fuera de balance MnUSD de 2005) 2, , US$Mn 1, ,

35 Bonos Securitizados Por tipo de activo (MnUSD MnUSD de 2005) Total registered (Abr. 2006): Mn US$ Flujos futuros Tiendas Retail Mutuos Hipotecarios + Contratos de Leasing Housing-related = Mn US$ Contratos de Leasing Mutuos Hipotecarios Resoluciones MOP Flujos Futuros, Subsidios fijos a la construcción Pagarés para la adquisición de vehículos motorizados Yankee Bonds Bonos de la República de Chile Flujos Futuros Univ. de Concepción Flujos Futuros Univ. Diego Portales Otros Flujos Futuros* *Incluye flujos futuros de Caja de Compensación 18 de Sept., Caja de Compensación Los Héroes, Córpora Tres Montes, Hospital Cobre-Calama, Integramédica S.A., Salco Brand 35

36 Bonos Securitizados Por clasificación de riesgo (Abr. 06) (MnUSD MnUSD de 2005) AAA AA A BBB SUBORDINADOS SUBORDINADOS, BBB, 13.9 AAA, A, AA, Deuda subordinada es mantenida por el originador (cero-cupón de LP); colateral en exceso y credit enhancements son los mecanismos usados para mejorar la clasificación de riesgo 36

37 Asset backed securities en Chile (Dic.. 05) TOTAL : USD Mn 19, ,607 2, Bonos Securitizados Letras Mutuos (no securitizados) Bonos Infraestructura 3,641 10,523 37

38 Renta fija local Med.. y LP Stocks y características (17-Mayo Mayo-2006) EMPRESAS LETRAS GOBIERNO TOTAL Duración Años Convexidad TIR % Madurez Años Retorno Mes % Retorno Año % Emisiones #nro ,350 1,254 15,037 Saldo no Amortizado Mn USD 21,226 9,875 16,557 47,658 Tasa Cupón % PROP PESOS % PROP UF % PROP IVP % PROP USD % Saldo no Amortizado Mmm CLP 11,065 5,148 8,631 24,844 CLP / USD Fuente: LVA Indices (excluye Mutuos) 38

39 Demanda institucional

40 Evolución por Tipo de Inversionista veces GDP Fondos de pensiones Compañias de seguros Fondos mutuos Activos bancarios 40

41 Carteras Fondos de Pensiones (Tamaño Dic. 2005: 74.8 bnusd) Bonos de Instituciones Financieras 4% Bonos Efectos de corporativoscomercio 13% 0% Banco Central y Tesoreria 32% exterior 30% Depósitos a Plazo 41% Letras Hipotecarias 10% fondos de inversion locales 3% acciones locales 14% renta fija local 53% 41

42 Carteras Compañías de Rentas Vitalicias (Dic. 2005; tamaño: 21.6 bnusd) renta variable 7% otras 2% Mutuos hipotecarios 55% inm obiliario 18% Inversiones inmobiliarias 45% Bonos bancarios 11% Instrum entos del Estado 21% renta fija 73% Bonos y debentures 48% Depósitos a plazo 4% Letras H ipotecarias 16% 42

43 Desarrollo de un mercado de bonos (indexados) de largo plazo* Si la demanda existe ( institucional?) verifiquemos que estén presentes las condiciones que faciliten el desarrollo del mercado Lista de chequeo Unidad indexada creíble Leyes que la legitimen como moneda alternativa en contratos Montos significativos de bonos estatales emitidos en unidades indexadas a tasa de interés fija y diferentes plazos - punto de referencia crucial Legislación tributaria consistente (al menos neutralidad) Precios fundamentales no distorsionados Regulación adecuada y competencia en la provisión de servicios financieros Protección de los inversionistas Estabilidad macro *Véase: Walker, Eduardo (2002). The Chilean Experience in Completing Markets with Financial Indexation. Chapter in the book: Indexation, Inflation and Monetary Policy, Banco Central de Chile, Santiago, Chile, p

44 El Mercado de Bonos en Chile e importancia de la indexación Eduardo Walker Profesor Titular Escuela de Administración Pontificia Universidad Católica de Chile Política Monetaria y Estabilidad Financiera: De la Teoría a la Práctica 5 y 6 de Junio de 2006 Banco Central de la República Argentina

45 Anexos

46 Rol de mercados financieros locales Absorber shocks Caballero (2001) Shock de términos de intercambio; detenciones súbitas o reversiones de flujos de capitales; crisis de liquidez Premios por riesgo se tornan altos; financiamiento vía de capital se hace caro; bonos soberanos también Se usan los mercados domésticos (bancos especialmente), luego bonos locales... Pecking order theory (como en Myers, 1984) oportunista Financiamiento en moneda local Asimetría en la evaluación de su riesgo; costos esperados de quiebra Deuda en moneda local, empresas grandes y pequeñas Financiamiento accionario de empresas jóvenes / pequeñas (Costos fijos y asimetría de información) Diversificación y perspectiva del riesgo 46

47 Letras Hipotecarias Antigua securitización dentro de balance en Chile Antecedentes legales Ley de Bancos(Título XIII: Operaciones hipotecarias con letras de crédito). DFL N 252, artículos 86 a 106, Marzo 30, 1960 Authorizes banks to offer loans after issuing LETRAS DE CREDITO for the same amount. Repaid with the loan repayments. Central Bank of Chile establishes specific norms Defines characteristics of the Letras de Crédito. Defines forms of amortization (direct and indirect), payments and prepayments Defines guarantees and procedures to be followed in case of default on the loans or worsening of the mortgage quality. 47

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