Resumen. Precios Objetivo

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1 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 Construcción & Inmobiliario Actualización Precios Objetivo Besalco SalfaCorp 6 de Junio de 214 Sector: Construcción Martín Antúnez martin.antunez@corpgroup.cl T: Precio Acción Base May 213=1 12 Besalco IPSA Resumen En este reporte actualizamos los precios objetivos de SalfaCorp y Besalco considerando la situación actual que vive la industria y las economías de los mercados en los que participa. Además de los fundamentos de las compañías, incluimos en nuestro análisis los efectos que traerá la reforma tributaria en la actividad del sector. Creemos que los precios aún no han incorporado por completo el efecto de la reforma tributaria, especialmente por el aumento de impuesto a la renta de primera categoría, sin embargo, también creemos que si no se consideraran los efectos de la reforma, los precios estarían transando por debajo de lo que indican sus fundamentos. Es decir, si bien las acciones de Besalco y SalfaCorp se encuentran muy castigadas según sus fundamentales, el proyecto mantendrá los precios presionados a la baja, haciéndolos llegar a valores cercanos a los que se transan actualmente. Precios Objetivo Nuestros precios objetivos han sido calculados para fines de Base May 213=1 SalfaCorp IPSA Perspectivas de la industria Besalco SalfaCorp Precio Objetivo Precio Actual* Retorno Precio 4,5% 2,7% Retorno Dividendos 1,4% 3,4% Retorno Total 5,9% 6,1% Recomendación Mantener Mantener Riesgo Altto Alto *Cierre Durante todo el 213 se evidenció una desaceleración de la economía chilena, especialmente en el sector construcción, confirmado por índices de actividad como el IMACON, que a diciembre mostró un crecimiento de 5,3% y que contrasta con la tasa de 7,2% registrada durante el 212. Durante los primeros meses de este año también hemos visto cifras que muestran un debilitamiento en el sector; el índice de despacho de materiales registra una tasa promedio de -16,5% a/a durante el primer trimestre de 214, al igual que el índice de despachos de cemento. De esta forma, la variación del IMACON, que incluye estos índices para su cálculo, fue de 3,8% en enero, 3,4% en febrero y 2,3% en marzo, la menor cifra desde febrero de 21.

2 mar-13 abr-13 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 mar-13 abr-13 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 IMACON (izq) y Despachos de Materiales (der) Variación 12 meses 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% 15,% 1,% 5,%,% -5,% -1,% -15,% -2,% -25,% IMACON Despacho de Materiales Fuente: CChC En el último informe macroeconómico publicado por la Cámara Chilena de la Construcción (CChC) en diciembre de 213, se actualizaron las estimaciones de la tasa de crecimiento de la inversión en el sector construcción para el 214, pasando de 5,8% a 4,% a/a debido a menor inversión en vivienda e infraestructura. Sin embargo, esta cifra es aún muy elevada si la comparamos con nuestra estimación de 2,% anual, actualizada en mayo de 214, y considerando además que la inversión creció apenas,9% a/a este primer trimestre de 214. Por otro lado, el indicador IMCE de confianza empresarial en el sector ha mostrado una caída persistente entre enero de 213 y abril de 214, que desde junio se encuentra en nivel contractivo y la última cifra correspondiente a abril del presente se ubicó en 37 puntos, la menor desde la crisis económica de 29. IMCE Construcción % -5% -1% -15% -2% -25% -3% -35% -4% IMCE % Var Fuente: Icare

3 Con todo lo anterior vemos que las perspectivas de crecimiento económico son negativas para el año 214, sin embargo, esperamos una recuperación desde el 215 en adelante. Disminución de la actividad en el sector inmobiliario producto de la reforma tributaria El actual proyecto de reforma tributaria trae diversas medidas relacionadas al sector, y todas apuntan en dirección a una reducción de la actividad. Para efectos de este informe nos enfocamos en dos principales modificaciones. La primera consiste en el pago de IVA por todas las transacciones de inmuebles entre constructoras, inmobiliarias y cualquier otro agente intermedio anterior a la venta que se realice al consumidor final. Es decir, a contar del año 216 las inmobiliarias también deberán pagar IVA. Una segunda medida es la modificación del crédito especial de IVA, el cual se rebaja hasta un máximo de 1 UF y será aplicable solo a inmuebles cuyo costo de construcción no supere las 2. UF. Actualmente este crédito tiene un tope de 225 UF y aplica a viviendas cuyo costo de construcción es de hasta 4.5 UF. La CChC consideró estas dos medidas para estimar el efecto que estas alzas de costos provocarían en los precios de las viviendas, y prevén aumentos entre 11,% y 13,5% dependiendo del tramo de precio de la vivienda. Destacan que los costos se traspasarían completamente a precios dada la actual situación de un stock acotado de viviendas y alta demanda. Por nuestra parte, también realizamos estimaciones de lo que ocurriría con los precios tras las dos modificaciones expuestas anteriormente, y además incluimos el efecto de la eliminación del FUT y la retención del 1% de las utilidades, que para efectos de valorización equivale a un impuesto de 35% a la empresa. Se supuso que las inmobiliarias desearán mantener la rentabilidad real exigida por los accionistas. Como resultado se obtuvo que los mayores impactos se producirán en el año 214 cuando se aplique el pago de IVA y luego en 217, fecha en la que se elimina el FUT. Además, se estimó que los precios aumentarían entre 217 y el presente entre 8% y 22% dependiendo del valor de la vivienda y asumiendo que todo el costo se traspasará al consumidor. Esperamos que la actividad del sector se vea fuertemente afectada por el proyecto de ley, y creemos que, a pesar de la gran incertidumbre que existe hoy en el mercado respecto a este tema, los precios aún no se han ajustado completamente por el efecto de la reforma.

4 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 Besalco Precio Objetivo: 455 Recomendación: Mantener Riesgo: Alto 31 de mayo de 214 Sector: Construcción & Inmobiliario Analista: Martín Antúnez T: Información Compañía Ticker: BESALCO CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 435 Rango 12M (CLP por acción): Volumen Diario (USD millones):,47 Acciones (millones): 576 Capitalización de Mercado (USD millones): 455 Acciones / ADR: N/A Precio Acción Base May 213= Besalco IPSA Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Actualizamos el precio objetivo de Besalco para diciembre de 214 a CLP 455, el cual incluye un alza potencial de 4,5% respecto al precio actual y una rentabilidad por dividendos de 1,4%, lo que sumado representaría un retorno total esperado de 5,9%. Esto nos lleva a una recomendación de mantener con riesgo asociado alto. A continuación se presentan las principales razones que apoyan nuestra recomendación. Aumento de los costos de construcción durante 214. El alza en los costos de mano de obra ha sido un factor preponderante en la actividad de la construcción durante los últimos dos años. Importantes proyectos han registrado pérdidas producto de este aumento en costos que no se consideraron correctamente al momento de evaluar. Esperamos que estos costos continúen presionando al sector en el corto plazo, pero en menor medida que el año pasado considerando que la tasa de crecimiento de los salarios será más moderada y que los proyectos de BS Construcciones que están experimentando pérdidas se terminan durante este año. Inversión en centrales hidroeléctricas. Besalco participa en la mayoría de los subsectores de la industria de la construcción, permitiéndole diversificar el riesgo y enfrentar de mejor manera períodos de recesión económica. Recientemente se incorporó al sector de energía, donde a la fecha posee 1 central, que entró en operación en enero de 214, otra en construcción y que esperamos comience a operar a fines de este año, y otros 1 proyectos más para el 216 en adelante. Vemos un gran potencial de crecimiento para Besalco en este segmento, sin embargo, somos más conservadores que la empresa en cuanto a las fechas de inicio de operación de las centrales, considerando las necesidades de financiamiento producto de un deterioro en la capacidad operacional de compañía y la situación actual de la industria. Pérdida del 7% del contrato de Cerro Alto y menor backlog. Contrario a nuestras expectativas del último informe, la compañía finalmente no renovó el contrato que mantenía con Minera Escondida. Esto se traducirá en menores ingresos y menor flujo de caja. Además, Besalco redujo sus planes de inversión a USD 672 millones para los años 214 a 216. El backlog también muestra una disminución importante en relación al mismo período del año anterior, el que pasó de USD 1.18 millones el 1T de 213 a USD 847 millones el 1T de 214, lo que representa una caída de 24%. Supuesto de cambio en la tasa de impuesto a las empresas por reforma tributaria. En nuestra valorización aumentamos la tasa de impuesto desde un 25% en el informe anterior a un 35% en el flujo de caja, sin embargo, mantenemos el 25% para el Tax Shield. Estó dificultará aún más la capacidad de la compañía para generar flujo de caja. Riesgos El sector construcción es altamente pro-cíclico ante shocks económicos, por lo que ante un shock positivo sobre reacciona y ante un shock negativo cae por debajo del PIB. Riesgo de contraparte, asociado por ejemplo al no cumplimiento de un contrato. Finalmente, se enfrentan al riesgo de ejecución de las obras.

5 Besalco Precio Objetivo (CLP): 455 Recomendación: Mantener Descripcion Compañía Besalco participa en casi todas las áreas del sector construcción; obras civiles, maquinarias, montajes, concesiones, inmobiliaria y recientemente entró al sector de energía. Tiene planes de inversión para el período de USD 672 millones Su adecuado nivel de deuda le permite tomar oportunidades de negocios o crecimiento inorgánico dentro y fuera de Chile ERR (CLP miles mill.) e 215e 216e Ventas Margen Bruto Margen Bruto % 11,4% 7,2% 7,2% 1,% 11,3% Resultado Operacional Margen Operacional % 6,9% 2,5% 2,7% 6,3% 7,6% EBITDA Margen EBITDA % 12,9% 7,8% 8,% 11,5% 12,7% Gastos Financieros Netos Resultado No Operacional Utilidad Utilidad Controladora Mg Neto (Controlador) % 6,6% 3,2% 1,8% 3,7% 4,9% UPA (CLP / acción) 44,8 21,8 13,8 29,9 42,6 Estructura Propiedad (Dic 213) Balance (CLP miles de mill.) e 215e 216e Efectivo & Equivalentes Otros Otros activos corrientes % Propiedades, Plantas & Equipos Otros activos no corrientes Total Activos Familia Deuda Financiera Accionistas Bezanilla Total Pasivos May oritarios 6% Total Patrimonio % Interes Minoritario EBITDA (Dic 213) FC (CLP miles de mill.) e 215e 216e Resultado Operacional Inmobiliaria, 37% Obras Civiles, -11% Impuestos Ajustados Depreciacion & Amortizacion Capex Δ Capital de trabajo Free Cash Flow Maquinaria, 73% Aumento de capital Dividendos Aumento Deuda Comparables P/U VE/EBITDA Ratios e 215e 216e SalfaCorp 7,1 9,2 Precio accion (CLP) Echeverría - 11,2 P / U (x) 19,5 25,8 31,5 14,5 1,2 Ingevec 8,6 8, Pasivos / patrimonio (x) 1,3 1,8 2, 2, 2,1 Socovesa 8,3 15,8 VE / EBITDA (x) 12,7 17,6 14, 9,6 8,7 EBITDA / Gastos Fin. (x) 8,7 5,6 5, 7,1 9,1 Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 2,3 6,6 6,4 4,7 4,6 ROA (% ) 5,9% 2,4% 1,4% 2,8% 3,5% β (vs IPSA): 1,2 ROE (% ) 15,1% 7,1% 4,4% 8,9% 11,7% WACC: 9,4% Dividend Yield (% ) - 3,4% 1,4% 1,3% 2,8% Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía.

6 e 215e 216e e 215e 216e Ingresos Obras Civiles (CLP miles de millones) Ingresos Fuente: Besalco, CorpResearch Ingresos Maquinaria (CLP miles de millones) % Var 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% Obras Civiles El principal desafío de la compañía en este segmento es mejorar los márgenes que se han visto afectados por aumentos en los costos de construcción, principalmente de mano de obra, y que han generado pérdidas en algunos proyectos durante los últimos dos años. Estos se encuentran prontos al término; el Mall de Copiapó se espera termine en junio 214 y la ruta entre Chañaral - Portofino debiera finalizar en mayo de 215. Tomando en cuenta esto y que los próximos proyectos considerarán los nuevos costos, esperamos que los márgenes operacionales se recuperen progresivamente hasta alcanzar los niveles históricos a partir del En cuanto a nuestras proyecciones de ingresos, si bien este segmento mostró un crecimiento de 2% anual durante el primer trimestre, esperamos un crecimiento moderado para el 214 y 215, de 7,3% y 6,% respectivamente, debido a la disminución del backlog, que pasó de USD 537 millones el 1T de 213 a USD 241 millones el primer trimestre de este año. Estimamos que la compañía seguirá registrando pérdidas a nivel de resultado operacional en 214 y mitad de 215, pero esperamos se recupere a partir del segundo semestre de ese año. Maquinaria En febrero del presente, Besalco perdió el 7% del contrato que tenía con Minera Escondida a través de su filial Cerro Alto, y el 3% restante se mantiene hasta junio de 214. Si bien existe una posibilidad de que este último se renueve, en nuestro modelo suponemos que a futuro la compañía no recibirá flujos provenientes de ese contrato, sin embargo, nuevos contratos podrían surgir de las negociaciones que actualmente la empresa mantiene con otras mineras. Para diciembre de 214 proyectamos ingresos anuales de CLP millones en este segmento, lo que representa un aumento de 8,8% en comparación al mismo período de 213. Ingresos % Var Inmobiliaria Fuente: Besalco, CorpResearch El segmento inmobiliario experimentó una caída de 45% en los ingresos el primer trimestre de 214 comparado al 1T de 213, explicada por una menor escrituración de viviendas. Dado el stock total de viviendas que presenta la compañía, sumado a la situación económica actual del país, esperamos que esta tendencia se mantenga durante la primera mitad del año pero con una recuperación a partir del segundo semestre. A marzo de 214 Besalco posee un stock de viviendas por un total de CLP millones, lo que comparado a los CLP millones que tenía a marzo de 213, representa una disminución de 25%. Proyectos de Inversión Mantenemos nuestras positivas perspectivas para BS Energía, donde vemos un gran potencial de crecimiento. La compañía espera invertir USD 636 millones en los 12 proyectos hidroeléctricos que pretende desarrollar. Actualmente poseen 1 en operación y otro en construcción, el cual comenzará a operar en diciembre de 214. Se espera que comience la construcción de 2 proyectos más durante los próximos dos años. La empresa venderá la energía al mercado spot y para efectos de nuestras proyecciones suponemos un precio constante de USD 155/MWh.

7 e 215e 216e e 215e 216e Ingresos Inmobiliaria (CLP miles de millones) Backlog por segmento (USD millones) 6 2% mar-13 mar % 1% 5% % -5% % -15% Ingresos Fuente: Besalco, CorpResearch % Var Fuente: Besalco Obras Civiles Maquinaria Inmobiliaria Ingresos Proyectos de Inversión (CLP miles de millones) Recuperación de los ratios de apalancamiento gracias a una mejora en los márgenes y mayor flujo de caja que aportaría BS Energía v Ingresos Fuente: Besalco, CorpResearch % Var 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Las pérdidas experimentadas en BS Construcciones han deteriorado el flujo de caja de la compañía, y han dificultado la capacidad de financiar los nuevos proyectos de energía. Por ello, los ratios de apalancamiento han alcanzado niveles muy superiores a los históricos. En 212 el leverage financiero era de,7x y en 213 llegó a 1,14x, y la deuda financiera neta sobre EBITDA pasó de 1,76x en 212 a 4,8x en 213. Sin embargo, como mencionábamos al comienzo de este informe, los proyectos que estaban generando pérdidas se encuentran cercanos a las fechas de término, por lo tanto, los márgenes deberían mejorar. Además, los proyectos hidroeléctricos se caracterizan por tener buenos niveles de margen operacional, lo que ayudará a mejorar los ratios de endeudamiento. Otra característica de este tipo de proyectos, es que tienen flujos relativamente estables en relación al resto de los segmentos del sector, dándole a la compañía una mayor estabilidad al flujo operacional.

8 Valorización Para estimar el precio objetivo de Besalco utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), donde proyectamos los flujos (nominales y en moneda local) hasta el año 224 y luego consideramos un crecimiento a perpetuidad de los flujos de 3,5%. Además, dada la poca información que se entrega sobre concesiones, en nuestra valoración no incluimos los flujos de esa filial, y sumamos al valor final el valor estimado por la compañía. Lo mismo hicimos para calcular el valor presente de la participación en empresas relacionadas, donde utilizamos el método de dividendos descontados. Por último, para efectos de nuestro informe y la valoración, definimos el EBITDA como la suma del resultado operacional y la depreciación. Se utilizó una tasa de descuento de 9,3%, para la cual se consideró una tasa libre de riesgo de 5,%, un beta de 1,2 y un premio por riesgo de 5,5%. Además consideramos una tasa de impuestos de 25% en el WACC y de un 35% para el flujo de caja. Tabla de sensibilidades g 455 3,% 3,25% 3,5% 3,75% 4,% 9,9% 349,3 366,4 384,8 44,7 426,4 WACC 9,65% 379,2 398, 418,4 44,5 464,5 9,4% 411,5 432,3 454,9 479,4 56,2 9,15% 446,5 469,6 494,6 522, 552,1 8,9% 484,6 51,2 538,2 568,9 62,7

9 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 SalfaCorp Precio Objetivo: CLP 475 Recomendación: Mantener Riesgo: Alto 6 de junio de 214 Sector: Construcción & Inmobiliario Analista: Martín Antúnez martin.antunez@corpgroup.cl T: Información Compañía Ticker: BESALCO CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 463 Rango 12M (CLP por acción): Volumen Diario (USD millones):,57 Acciones (millones): 45 Capitalización de Mercado (USD millones): 378 Acciones / ADR: N/A Precio Acción Base May 213= SalfaCorp IPSA Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Actualizamos nuestra recomendación de SalfaCorp con un precio objetivo de CLP 475 para fines de 214, el cual incluye un alza potencial de 2,7% respecto al precio actual y una rentabilidad por dividendos de 3,4%, lo que sumado representaría un retorno total esperado de 6,1%. Esto nos lleva a una recomendación de mantener con riesgo asociado alto. A continuación se presentan las principales razones que apoyan nuestra recomendación. Apalancamiento financiero se mantendría a niveles elevados. Aconcagua es la filial donde se encuentran más apalancados, principalmente debido a las fuertes tasas de crecimiento en los últimos años. La compañía ha tomado medidas estratégicas para alivianar sus ratios de endeudamiento, una de ellas es su enfoque en proyectos de mayor valor agregado para mejorar sus márgenes operacionales, y otra medida es la de crecer a menor ritmo en Aconcagua. Pese a lo anterior creemos que las medidas hasta ahora no han sido suficientes para liberar el flujo de caja necesario para alivianar sus obligaciones financieras. Escenario de desaceleración económica. SalfaCorp también se ve afectada por la menor actividad económica, especialmente en períodos contractivos debido a la alta prociclicidad y exposición en el sector. A lo anterior se suma el grado de apalancamiento que posee y la menor diversificación de sus negocios, en comparación a otras constructoras como Besalco. Aumento de los costos de construcción. SalfaCorp no se ha eximido del alza en los costos de construcción durante los últimos dos años, principalmente de mano de obra. Esto ha deteriorado los márgenes y esperamos que estos costos continúen presionando al sector en el corto plazo, pero en menor medida que el año pasado considerando que la tasa de crecimiento de los salarios será más moderada y la tasa de crecimiento de costos de construcción también mostrará una desaceleración importante, en línea con lo observado durante 213. Supuesto de cambio en la tasa de impuesto a las empresas por reforma tributaria. Al igual que en Besalco, este cambio significa un fuerte presión a la baja en el precio de la acción, dado el menor flujo de caja que significará para la empresa. Riesgos El sector construcción es altamente pro-cíclico ante shocks económicos, por lo que ante un shock positivo sobre reacciona y ante un shock negativo cae por debajo del PIB. La compañía se protege de este riesgo diversificando sus áreas de negocio. Riesgo de liquidez, asociado a la capacidad de la compañía de cubrir los compromisos financieros adquiridos. SalfaCorp S.A. es una empresa que utiliza una alta proporción de deuda para financiar algunos de sus negocios, lo cual puede afectar la compañía entera.

10 SalfaCorp Precio Objetivo (CLP): 475 Recomendación: Mantener Descripcion Compañía SalfaCorp es uno de los principales grupos empresariales chilenos del sector construcción, con una participación de mercado de aproximadamente 7% Su filial Ingeniería & Construcción presenta un backlog de CLP millones a diciembre de 213 A través de su filial Aconcagua administra alrededor de 1.7 hectáreas de terreno para futuros desarrollos inmobiliarios o toma de oportunidades a través de la plusvalía de sus ERR (CLP miles de millones) e 215e 216e Ventas Margen Bruto Margen Bruto % 8,4% 9,5% 9,7% 9,7% 9,9% Resultado Operacional Margen Operacional % 4,1% 4,4% 4,5% 4,5% 4,6% EBITDA Margen EBITDA % 5,5% 6,6% 6,7% 6,5% 6,6% Gastos Financieros Netos Resultado No Operacional Utilidad Utilidad Controladora Mg Neto (Controlador) % 2,1% 2,4% 2,2% 2,1% 2,3% UPA (CLP / acción) terrenos Estructura Propiedad (Dic 213) Balance (CLP miles de millones) e 215e 216e Efectivo & Equivalentes Fondos Otros Mobiliarios 6% Otros activos corrientes % Propiedades, Plantas & Equipos Otros activos no corrientes Fondos de Total Activos Pensiones Deuda Financiera % Total Pasivos Corredoras Total Patrimonio Controlador de Bolsa 51% Interes Minoritario % EBITDA (Dic 213) FC (CLP miles de millones) e 215e 216e Resultado Operacional Aconcagua Impuestos Ajustados % Depreciacion & Amortizacion ICSA 66% Capex Δ Capital de trabajo Free Cash Flow Aumento de capital 8 Dividendos Aumento Deuda 1 Comparables P/U VE/EBITDA Ratios e 215e 216e Besalco 3, 18,2 Precio accion (CLP) Echeverría Izq - 11,2 P / U (x) 18,5 8,6 9,3 9,2 8,1 Ingevec 8,6 8, Pasivos / patrimonio (x) 2,2 2, 1,9 1,8 1,7 Socovesa 8,3 15,8 VE / EBITDA (x) 13,5 9,1 8,8 8,8 7,8 EBITDA / Gastos Fin. (x) 3,3 4,2 4,4 4,2 4,5 Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 6,1 5,6 5,5 5,3 4,7 ROA (% ) 2,4% 2,5% 2,4% 2,3% 2,6% β (vs IPSA): 1,35 ROE (% ) 8,2% 8,2% 7,4% 7,1% 7,6% WACC: 9,9% Dividend Yield (% ) - 1,6% 3,4% 3,2% 3,3% Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía.

11 e 215e 216e e 215e 216e Ingresos ICSA CLP miles de millones Ingresos Ingresos Aconcagua CLP miles de millones % Var 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Apalancamiento financiero concentrado en la filial Aconcagua Uno de los mayores desafíos de la compañía en este minuto es disminuir el apalancamiento financiero. Aconcagua experimentó tasas de crecimiento muy altas durante 211 y 212, implicando una gran necesidad de financiamiento debido al capital de trabajo requerido. En 213 la filial mostró una mejora operacional importante y el leverage total llegó a 2,4x. Si bien este ratio es menor al leverage de 3,2x registrado en 212, se requerirá una mayor generación de flujo de caja para financiar los proyectos sin necesidad de aumentar los ratios de endeudamiento. Es por esta razón que la empresa ha seguido la estrategia de desacelerar la expansión de su cartera inmobiliaria. En 213 se dejaron de escriturar viviendas por aproximadamente UF 65. debido al paro de las municipalidades en noviembre, y se postergaron para el 214. Los ingresos registraron una leve disminución en comparación a 212 y estimamos que continúen decreciendo en el período a tasas cercanas al 2%, debido a una menor actividad económica y a la estrategia que mantiene la compañía de expandirse a paso más moderado y enfocándose en negocios de mayores márgenes. Mejores perspectivas para la compañía tras mejoras operacionales de la filial Salfa Ingeniería y Construcción durante 213 La filial ICSA mantiene un backlog a marzo de 214 de CLP 426. millones, lo que representa una disminución al comparar con los CLP millones que se registraban en marzo de 213. Esta reducción se explica en parte por la estrategia que ha seguido la empresa de enfocarse en las líneas de mayor valor agregado para mejorar el flujo de caja de la compañía y cumplir sus requerimientos de capital de trabajo, pero principalmente se debe a retrasos en adjudicaciones de proyectos nuevos. Sin embargo, la estrategia ha traído frutos, y en marzo de 214 el margen operacional de ICSA llegó a 5,1%, mayor a al 4,1% obtenido en el mismo período de 213. Ingresos % Var Para el 214 esperamos que el margen operacional llegue al 4,1% y se mantenga en niveles cercanos a 4,2% durante los próximos años. Esto ayudaría a mejorar el flujo de caja de SalfaCorp. Covenants mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 Bonos, Líneas N 533 y N 534 Endeudamiento Financiero Neto (menor a 2 veces),91 1,14 1,14 1,3 1,12 1,14 1,15 1, 1,7 Cobertura de Gastos Financ. Netos (mayor a 3, veces) 3,5 3,22 3,11 4,24 4,48 4,55 4,77 4,54 4,66 Bonos, Líneas N 642 y N 643 Endeudamiento Financiero Neto (menor a 2 veces),91 1,14 1,14 1,3 1,12 1,14 1,15 1, 1,7 Cobertura de Gastos Financ. Netos (mayor a 2,5 veces) 3,47 3,56 3,47 4,63 4,83 4,97 5,32 5,36 5,5 Fuente: Informes de la Compañía y CorpResearch

12 Backlog por Segmento (ICSA) (CLP 426. millones) Mineria 39% Montaje 26% Fuente: SalfaCorp EBITDA Consolidado CLP millones Construcción 21% Internacional 14% Infraestructura % PU Besalco y SalfaCorp 5 45 SalfaCorp 4 Besalco e Fuente: Bolsa de Comercio, SVS Valorización 217e 216e 215e 214e 213e Para estimar el precio objetivo de SalfaCorp utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), donde proyectamos los flujos (nominales y en moneda local) hasta el año 224 y luego consideramos un crecimiento a perpetuidad de los flujos de 3,% nominal. Para estimar el valor presente de la cuenta de resultados Participación en ganancia (pérdida) de asociadas y negocios conjuntos contabilizados por el método de la participación se utilizó el método de dividendos descontados y luego se sumó al valor económico del patrimonio de la compañía Se utilizó una tasa de descuento de 9,9%, para la cual se consideró una tasa libre de riesgo de 5,%, un beta de 1,35 y un premio por riesgo de 5,5%. Además consideramos una tasa de impuestos de 25% en el WACC y de 35% para el flujo de caja. Fuente: CorpResearch, SVS Tabla de sensibilidades g 475 2,5% 2,75% 3,% 3,25% 3,5% 1,4% 334,5 355,9 378,8 43,3 429,6 WACC 1,1% 376,8 4,2 425,2 452, 48,9 9,9% 422, 447,5 475, 54,4 536,2 9,6% 47,4 498,4 528,5 561, 596,1 9,4% 522,3 553,1 586,2 622,1 661,

13 Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno dentro de un rango de 5% con respecto al retorno esperado para el IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior en al menos 5% al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior en al menos 5% al esperado para el IPSA. CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macroeconómico y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl Karla Flores Economista Senior karla.flores@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Vicente Meschi Subdirector de Estudios de Renta Variable vicente.meschi@corpgroup.cl Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities. sergio.zapata@corpgroup.cl Cristóbal Casassus Analista Senior. Sectores: Banca, Transporte. cristobal.casassus@corpgroup.cl M Josefina Güell Analista. josefina.guell@corpgroup.cl Patricio Acuña Analista. patricio.acuna@corpgroup.cl Martín Antúnez Analista. Sectores: Construcción & Inmobiliario, Telecomunicaciones. martin.antunez@corpgroup.cl Isabel Bendeck Analista Sector: Retail isabel.bendeck@corpgroup.cl Rosario Norte 66 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono

14 IMPORTANT US REGULATORY DISCLOSURES ON SUBJECT COMPANIES This material was produced by CorpResearch, solely for information purposes and for the use of the recipient. It is not to be reproduced under any circumstances and is not to be copied or made available to any person other than the recipient. It is distributed in the United States of America by Enclave Capital LLC (19 West 44th Street, Suite 17, New York, NY 136). Enclave is a broker-dealer registered with the SEC and a member of FINRA and the Securities Investor Protection Corporation, only to major U.S. institutional investors, as defined under Rule 15a-6 (a) (2) promulgated under the US Securities Exchange Act of 1934, as amended, and as interpreted by the staff of the US Securities and Exchange Commission. This document does not constitute an offer of, or an invitation by or on behalf of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca or any other company to any person, to buy or sell any security. The information contained herein has been obtained from published information and other sources, which CorpResearch consider to be reliable. None of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, accepts any liability or responsibility whatsoever for the accuracy or completeness of any such information. All estimates, expressions of opinion and other subjective judgments contained herein are made as of the date of this document. Emerging securities markets may be subject to risks significantly higher than more established markets. In particular, the political and economic environment, company practices and market prices and volumes may be subject to significant variations. The ability to assess such risks may also be limited due to significantly lower information quantity and quality. By accepting this document, you agree to be bound by all the foregoing provisions. 1. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not have been beneficial owners of the securities mentioned in this report. 2. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not managed or co-managed a public offering of the securities mentioned in the report in the past 12 months. 3. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not received compensation for investment banking services from the issuer of these securities in the past 12 months and do not expect to receive compensation for investment banking services from the issuer of these securities within the next three months. 4. However, one or more of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca may, from time to time, have a long or short position in any of the securities mentioned herein and may buy or sell those securities or options thereon either on their own account or on behalf of their clients. 5. As of the publication of this report CorpResearch does not make a market in the subject securities. 6. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not, to the extent permitted by law, act upon or use the above material or the conclusions stated above or the research or analysis on which they are based before the material is published to recipients and from time to time provide investment banking, investment management or other services for or solicit to seek to obtain investment banking, or other securities business from, any entity referred to in this report. Enclave Capital LLC is distributing this document in the United States of America. CorpResearch accepts responsibility for its contents. Any US customer wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so only by contacting a representative of Enclave Capital LLC. This investment research is not intended for use by any person or entity that is not a major U.S institutional investor. If you have received a copy of this research and are not a major U.S institutional investor, you are instructed not to read, rely on or reproduce the contents hereof, and to destroy this research or return it to CorpResearch or to Enclave. Analyst(s) preparing this report are employees of CorpResearch who are resident outside the United States and are not associated persons or employees of any US registered broker-dealer. Therefore, the analyst(s) are not be subject to Rule 2711 of the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) or to Regulation AC adopted by the U.S Securities and Exchange Commission (SEC) which among other things, restrict communications with a subject company, public appearances and personal trading in securities by a research analyst. Any major U.S Institutional investor wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so by contacting a representative of Enclave Capital LLC.