AHORRO INVERSIÓN PREVISIÓN. CaixaBank Banca Privada Mejor Banca Privada en España 2015, 2016 y 2017

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1 AHORRO INVERSIÓN PREVISIÓN CaixaBank Banca Privada Mejor Banca Privada en España 2015, 2016 y 2017 FEBRERO DE 2017

2 RESUMEN EJECUTIVO: ENTORNO DE MERCADOS La inflación ha sorprendido al alza. El consenso de analistas esperaba un repunte pero menor del que efectivamente se ha producido. Dentro de los países desarrollados las sorpresas han sido especialmente fuertes en la Eurozona. El incremento de la inflación responde al efecto escalón de los precios del petróleo, que alcanzaron su mínimo en enero del La sorpresa el año pasado vino en sentido contrario. El traslado de los repuntes en los precios de las materias fue mucho menor de lo normal, con lo que podríamos estar viviendo un efecto retardado. La inflación puede seguir sorprendiendo al alza, pero si la sorpresa viene por la un impacto retardado de las materias primas, el efecto será pasajero y los índices retornarán a la tendencia de la inflación subyacente, que sigue cerca de los niveles de los últimos años. El impacto puede ser más preocupante por los efectos de segunda ronda. La sorprendente moderación de los incrementos salariales en mercados en los que las tasas de paro están ya cerca o por debajo de los mínimos del ciclo anterior puede deberse a que, hasta ahora, la subida del precio de las materias primas no se había trasladado. Existe el riesgo de asistir a una aceleración de los incrementos salariales en las economías más avanzadas en el ciclo que acabe repercutiendo en una aceleración de la inflación subyacente. Los datos de actividad siguen apuntando a una aceleración del crecimiento real. Los indicadores de sorpresas económicas están en su punto más alto desde 2010, y los sectores que más contribuyen a esto, ÍNDICE DE SORPRESAS EN INFLACIÓN, DATOS MENSUALES CENTRADOS Y NORMALIZADOS En.-99 Jul.-99 En.-00 Jul.-00 En.-01 Jul.-01 En.-02 Jul.-02 En.-03 Jul.-03 En.-04 Jul.-04 En.-05 Jul.-05 En.-06 Jul.-06 En.-07 Jul.-07 En.-08 Jul.-08 En.-09 Jul.-09 En.-10 Jul.-10 En.-11 Jul.-11 En.-12 Jul.-12 En.-13 Jul.-13 En.-14 Jul.-14 En.-15 Jul.-15 En.-16 Jul.-16 En.-17 industrial y de bienes de equipo, apuntan también a una recuperación retrasada de la debilidad, que también sorprendió, en El efecto multiplicador de estos sectores es muy elevado, por lo que las sorpresas positivas que estamos viviendo se traducirán en revisiones al alza del crecimiento esperado por el consenso. Crecimiento acelerándose y el repunte en las tasas de inflación acercan la normalización de la política monetaria. La Reserva Federal prevé subir los tipos tres veces. Los inversores centrarán su atención en la posibilidad de que el Banco Central Europeo reduzca sus ritmos de compras, más allá del recorte de 80 a 60 millardos ya anunciado para marzo.

3 RESUMEN EJECUTIVO: ENTORNO DE MERCADOS Desde hace año y medio, la Eurozona y EE.UU. mantienen un ritmo muy similar de crecimiento. Resulta difícil creerlo si observamos lo que ocurre en los índices bursátiles, pero desde la segunda mitad del 2015 las dos economías han convergido en crecimiento. La convergencia no ha ocurrido solo en el PIB, también en otras variables, como el empleo. Aún más sorprendente ha sido la convergencia en beneficios de la empresas cotizadas, que en 2016 suben en torno a un 4 % para el EuroStoxx y se estancan en el S&P ,0 % CRECIMIENTO PIB REAL Las expectativas de crecimiento son de ligera desaceleración en la Eurozona y lo contrario en EE.UU. Los indicadores adelantados muestran una aceleración en ambas economías, pero el riesgo político hace más prudentes las previsiones en la Eurozona y más optimistas en EE.UU. Con ese sesgo, es fácil que las sorpresas sean en sentido contrario. En la Eurozona las elecciones francesas apuntan a un presidente reformista y pro europeo, tanto Macron como Fillon responden a ese perfil, mientras que la administración de Trump comienza a decepcionar. La elección de Trump supuso un revulsivo para los mercados por dos motivos igualmente importantes: la predisposición para generar un impuso a la actividad y a los precios y la capacidad para efectuarlo de manera rápida. La rapidez en la ejecución se ve favorecida por la mayoría que el partido Republicano tiene en el Congreso y Senado, y la composición del gabinete, muy sesgada hacia empresarios e inversores con sobrada experiencia y merecida fama por su capacidad para decidir e implementar estrategias a veces difíciles. La decepción se produce por la improvisación y la escasa profesionalidad que ha obligado ya al gobierno de Trump a desdecirse repetidamente. La capacidad de corregir errores es positiva, pero la necesidad de hacerlo de manera continua es juzgada con severidad por los inversores. Puede ser un problema pasajero y resolverse si en el gobierno de Trump los miembros con más experiencia empresarial ganan peso frente a los más puramente políticos. Podremos juzgar si la situación evoluciona en ese sentido en las próximas semanas. 3,0 % 0,0 % -3,0 % EE.UU. real Eurozona real -6,0 % Dic.-97 Dic.-98 Dic.-99 Dic.-00 Dic.-01 Dic.-02 Dic.-03 Dic.-04 Dic.-05 Dic.-06 Dic.-07 Dic.-08 Dic.-09 Dic.-10 Dic.-11 Dic.-12 Dic.-13 Dic.-14 Dic.-15 Dic.-16

4 RESUMEN EJECUTIVO: RENTA FIJA El incremento en los tipos de interés producido desde el verano es casi íntegramente por expectativas de inflación. Se han corregido en buena parte los excesos de pesimismo. Aunque la inflación descontada para los próximos años sigue siendo demasiado baja, ahora al menos está por encima del 1 %. Los tipos de interés reales se han incrementado también, pero todavía son nulos o ligeramente negativos. Los bonos ligados a la inflación siguen siendo, por lo tanto, una alternativa más atractiva que los bonos nominales pero ya han perdido algo de potencial. Siguen siendo una opción muy buena para cubrir el riesgo de efectos de segunda ronda en el repunte de inflación y por eso el peso en las carteras debería seguir siendo importante LA CAÍDA EN LOS BONOS NO VIENE DE LOS TIPOS REALES Bono del Tesoro Ligado a la Inflación vencimiento noviembre 2024 Bono del Tesoro vencimiento octubre En.-16 Febr.-16 Mzo.-16 Abr.-16 My.-16 Jun.-16 Jul.-16 Ag.-16 Sep.-16 Oct.-16 Nov.-16 Dic.-16 En.-17

5 RESUMEN EJECUTIVO: RENTA FIJA Cuál puede ser el nivel de equilibrio de los diferenciales de emisores soberanos en la Eurozona al finalizar el programa de compras del BCE? No tenemos una base histórica que nos permita llegar a una respuesta. El periodo a partir del famoso lo que sea necesario de verano del 2012 hasta el inicio del programa de compras en 2015 fue de continua reducción en esos diferenciales, primero por la desaparición de la prima de desaparición de la moneda única y casi inmediatamente por la anticipación de la política monetaria no convencional que antes de su implementación en 2015 fue defendida por Draghi con creciente fuerza a partir de la primavera del Los inversores anticiparon las compras de bonos de tesoros de la Eurozona y los diferenciales alcanzaron su nivel mínimo justo antes de que se iniciaran las compras. Para evaluar los diferenciales usamos la media de España, Francia e Italia contra Alemania. La coyuntura económica y política de cada país dicta cuál centra en cada momento los temores de los inversores. Ayer fue Italia, hoy Francia y quién sabe si dentro de unos meses le volverá a tocar a España. La media de los tres nos da un perfil del riesgo agregado. En ausencia del BCE y sin mejoras en la arquitectura institucional, quizás las semanas de relativa estabilidad de finales del 2013 y verano del 2014 nos muestren los extremos del rango esperable. Ya hemos superado el primer nivel, lo que indica que el final del programa de compras está ya parcialmente descontado. DIFERENCIAL MEDIO DE ESPAÑA, FRANCIA E ITALIA SOBRE ALEMANIA. BONOS SOBERANOS VENCIMIENTO 10 AÑOS 5 % Compras semanales ECB 5 % 5 % 5 % 5 % 1,45 % 1,35 % 1,25 % 1,15 % 5 % 0,95 % Diferencial medio Media móvil ,85 % 2 5 % Ag.-13 Sep.-13 Oct.-13 Nov.-13 Dic.-13 En.-14 Febr.-14 Mzo.-14 Abr.-14 My.-14 Jun.-14 Jul.-14 Ag.-14 Sep.-14 Oct.-14 Nov.-14 Dic.-14 En.-15 Febr.-15 Mzo.-15 Abr.-15 My.-15 Jun.-15 Jul.-15 Ag.-15 Sep.-15 Oct.-15 Nov.-15 Dic.-15 En.-16 Febr.-16 Mzo.-16 Abr.-16 My.-16 Jun.-16 Jul.-16 Ag.-16 Sep.-16 Oct.-16 Nov.-16 Dic.-16 En.-17 Febr.-17 -

6 RESUMEN EJECUTIVO: RENTA VARIABLE Las elecciones en EE.UU. no marcaron un punto de inflexión en los mercados financieros. El cambio hacia un escenario de mayor crecimiento y mayor inflación se había iniciado en los primeros días de julio, que fue el punto más bajo en las rentabilidades de los bonos libres de riesgo. Desde ese momento se inició la caída en los precios de los bonos y el mejor comportamiento de los sectores y mercados más ligados al estilo valor y al ciclo económico. Quizás el único cambio fue la recuperación de la tendencia alcista en la bolsa de EE.UU., que no había hecho nada de julio a noviembre, y el peor comportamiento relativo de los mercados emergentes. Constatar que la elección de Trump no fue el detonante de un ciclo inversor que tiene la reflación cómo eje central reduce el riesgo de que posibles decepciones en la política económica de su gobierno inviertan la tendencia. Las apuestas relativas que tenemos en las carteras parecen las correctas independientemente de la tormenta de titulares y tuits que nos llegan desde Washington. LA TENDENCIA DEL MERCADO SE INICIÓ EN JULIO DE % 5/7/ /11/16 10 % 04/11/16-31/01/17 5 % 0 % -5 % -10 % Bono 10 EE.UU. Bono 10 Alemania Bolsa Eurozona Bolsa Japón Bolsa Latam Bolsa Asia Bolsa EE.UU.

7 RESUMEN EJECUTIVO: RENTA VARIABLE Estamos demasiado tranquilos? El nivel de la volatilidad implícita cotizada en el mercado de opciones es bajo, pero no anormal. Tenemos datos del índice Vix, que recoge esta volatilidad implícita desde 1990 y podemos calcular con qué frecuencia se ha movido en los intervalos que van desde su mínimo histórico, cerca de 9, al máximo, por encima de 80. La serie es marcadamente asimétrica, con una larga cola derecha. Usando intervalos de un punto, la mayor frecuencia casi un 9 % de los días se da en el nivel actual, entre 11 y 12, y los dos adyacentes por encima y por debajo, pero las observaciones superiores a 30 son también cercanas al 9 %. La pregunta interesante es que variación en el precio del S&P 500 está asociada a cada nivel de Vix. Usando la media de la rentabilidad a doce meses en cada intervalo de Vix llegamos a dos conclusiones interesantes. La primera, frecuente en finanzas, es lo engañoso que es hablar de medias. La rentabilidad media ligeramente negativa asociada a los tramos de 22 a 24 esconde las experiencias catastróficas del año 2008, la segunda, más práctica, es que el verdadero riesgo está en el centro, quizás porque es donde más se detiene el Vix en las fases bajistas del mercado. En los doce meses siguientes es malo comprar por debajo de 10, y bueno hacerlo por encima de 30, es decir, justo lo contrario de lo que nos va a apetecer en cada uno de esos puntos, donde se nos ocurrirán siempre argumentos para justificar que esta vez sí que es diferente. Los niveles actuales son razonablemente seguros con la experiencia histórica. 9,0 % 7,5 % 6,0 % % 3,0 % % 0,0 % VIX Y RENTABILIDAD DEL S&P Frecuencia (izqda.) Rentabilidad media siguientes 12 meses (drcha.) Más 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % -5 % VALOR DEL ÍNDICE VIX

8 INDICADOR DEL MES Cuál puede ser un nivel razonable de diferencial entre los bonos de la Eurozona y los de EE.UU.? Las series de las que disponemos son demasiado cortas y con profundos cambios estructurales en su recorrido, reunificación de Alemania, creación del euro, etc., pero creemos que apuntan a un elevado nivel de sobrevaloración en los bonos de la Eurozona respecto a los de EE.UU., reflejo especular de la situación opuesta que se da en los índices bursátiles. Usando el diferencial respecto a Francia, Alemania y la media de ambos, nos situamos en el extremo izquierdo de la distribución observada desde 1990, lo que no cuadra mucho con la convergencia en el ritmo de crecimiento económico. Las conclusiones que nos hacen apostar por la bolsa de la Eurozona respecto a la de EE.UU. nos deberían llevar a hacer exactamente lo contrario en el mercado de renta fija. FRECUENCIA OBSERVACIONES 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3 % DIFERENCIAL RESPECTO AL TESORO EE.UU. VENCIMIENTO 10 AÑOS DISTRIBUCIÓN DE FRECUENCIAS SEPT ENE Media Alemania Francia 2 % 1 % 0 % -2,3 % - % - % - % - % -1,3 % -1,1 % -0,9 % - % -0,5 % -0,3 % 0,1 % 0,1 % 0,3 % 0,5 % % 0,9 % 1,1 % 1,3 % % % % % 2,3 % DIFERENCIAL

9 CAMBIOS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS A 31 de enero de 2017 EUR TIPO OFICIAL BCE BONO ALEMÁN 2 AÑOS BONO ALEMÁN 5 AÑOS BONO ALEMÁN 10 AÑOS BONO ALEMÁN 30 AÑOS BONO ESPAÑOL 2 AÑOS BONO ESPAÑOL 5 AÑOS BONO ESPAÑOL 10 AÑOS BONO ESPAÑOL 30 AÑOS NIVEL ACTUAL % -0 % -0,40 % 0,44 % 1,15 % -0,25 % 0,35 % 0 % 9 % VARIACIÓN MES (PP.BB.) 0,07 0,13 0,23 0,21 0,03 0,08 0,21 0,28 VARIACIÓN AÑO (PP.BB.) 0,07 0,13 0,23 0,21 0,03 0,08 0,21 0,28 ÍNDICE BURSÁTIL MSCI WORLD (LOC) MSCI DESARROLLADOS S&P500 NASDAQ COMPOSITE STOXX 600 EUROSTOXX IBEX-35 NIKKEI MSCI EMERGENTES NIVEL ACTUAL % ÚLTIMO MES 8 % 2,35 % 9 % 4,30 % -0,36 % -6 % -0,39 % -0,38 % 5,45 % % AÑO 8 % 2,35 % 9 % 4,30 % -0,36 % -6 % -0,39 % -0,38 % 5,45 % HEDGE FUND NIVEL ACTUAL HFRI GLOBAL HF INDEX % 0 % ÍNDICE RENTA FIJA NIVEL ACTUAL DIFERENCIAL GRADO DE INVERSIÓN * 72 DIFERENCIAL HIGH YIELD * 296 DIFERENCIAL ESPAÑA / ALEMANIA 116 % ÚLTIMO MES MTD CAMBIO * De acuerdo con los índices Markit itraxx. ** En el vencimiento a 10 años. % AÑO YTD CAMBIO USD FED FUNDS BONO EE.UU. 2 AÑOS 5 % 1,20 % 0,02 0,02 EVOLUCIÓN COMPARADA DE LA RENTABILIDAD DE LOS PRINCIPALES ACTIVOS EN 2016 BONO EE.UU. 5 AÑOS BONO EE.UU. 10 AÑOS 1 % 2,45 % -0,01 0,01-0,01 0, BONO EE.UU. 30 AÑOS 3,06 % 102 TIPOS DE CAMBIO (VS. EURO) DÓLAR USA NIVEL ACTUAL 8 % ÚLTIMO MES 7 % % AÑO 7 % YEN LIBRA ESTERLINA 120 0,86-0,95 % 0,57 % -0,95 % 0,57 % 99 FRANCO SUIZO 7-0,37 % -0,37 % 98 DÓLAR CANADIENSE MATERIAS PRIMAS 1,41-0,45 % -0,45 % PETRÓLEO (BRENT) ORO (SPOT) COBRE (FUTURO) 55, % 5,51 % 8,86 % -7 % 5,51 % 8,86 % Renta Fija Corporativa Grado de Inversión Renta Fija grado especulativo Renta Variable USA Renta Fija España Renta Variable Europa Fuente: Bloomberg

10 TABLA DE PREVISIONES Febrero de 2017 ECONOMÍA INTERNACIONAL T T T T T T T 2017 CRECIMIENTO DEL PIB MUNDIAL 3,1 3,4 3,6 3,1 3,1 3,3 3,4 3,4 PAÍSES DESARROLLADOS ESTADOS UNIDOS 2,3 2,4 1,3 2,5 EUROZONA ESPAÑA 3,4 3,0 2,9 2,4 JAPÓN 1,2 0,8 0,9 1,2 1,1 0,9 REINO UNIDO 1,1 PAÍSES EMERGENTES 4,1 4,2 4,8 4,2 4,2 4,3 4,6 4,6 CHINA 6,9 6,7 6,4 5,9 6,7 6,7 6,8 6,6 6,5 6,2 INDIA (1) 7,6 6,9 7,4 7,7 7,1 7,3 6,4 6,7 6,9 7,4 BRASIL -3,8-3,4 0,9-3,6-2,9 - -0,6 0,4 MÉXICO 2,3 2,3 RUSIA -3,7-0,6 1,3-0,6-0,4-0,4 1,3 1,4 INFLACIÓN MUNDIAL 3,3 2,7 2,9 3,3 3,3 3,4 PAÍSES DESARROLLADOS 0,3 0,5 0,5 0,6 1,1 ESTADOS UNIDOS 0,1 1,3 2,5 1,1 2,5 2,4 EUROZONA 0,0 0,2-0,1 0,3 ESPAÑA -0,5-0,2 2,4-0,9-0,2 2,4 JAPÓN 0,8-0,1 0,8-0,3-0,5 0,3 0,6 1,1 REINO UNIDO 0,0 2,5 0,4 1,2 PAÍSES EMERGENTES 4,7 4,4 4,3 4,3 4,2 4,3 CHINA 1,4 2,5 INDIA 4,9 4,9 5,1 5,4 5,7 5,2 3,7 4,1 4,1 4,7 BRASIL 9,0 8,8 6,3 5,3 9,2 8,7 7,1 6,5 6,3 6,3 MÉXICO 2,7 3,6 5,3 3,7 3,8 3,6 RUSIA 15,5 7,1 5,1 5,4 7,3 6,8 5,7 5,3 5,1 5,0 Fuente: CaixaBank Research (1) Datos anuales representan año fiscal. Previsiones

11 ADVERTENCIAS LEGALES Este documento ha sido elaborado por CaixaBank, S.A (CaixaBank) con la finalidad de proporcionar información general a la fecha de emisión del informe. Las opiniones expresadas, la información y los aspectos financieros, económicos y/o de mercado no son en ningún caso definitivos, y pueden variar sin previo aviso. Ni CaixaBank ni cualquiera de las empresas del Grupo asumen compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base a ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo ni puede interpretarse como asesoramiento legal, financiero, contable o fiscal. El presente informe no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido de fuentes públicas y consideradas como fiables, y aunque se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente documento no sea ni incierta ni inequívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Ni CaixaBank ni cualquiera de las empresas del Grupo asumen responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de la información ofrecida en este informe. Adicionalmente, ni CaixaBank ni cualquiera de las empresas del Grupo aceptan responsabilidad alguna por la utilización que de dicho informe realice cualquier tercero distinto de su destinatario. Los comportamientos de variables en el pasado puede que no sean un buen indicador de su resultado en el futuro. Si desea información adicional de la información contenida en el presente informe, puede solicitarlo en cualquier oficina de Banca Privada de CaixaBank, S.A. CaixaBank, S.A. Todos los derechos reservados. En particular, se prohíbe su reproducción y comunicación o acceso a terceros no autorizados.