Fondos Mutuos Garantizados: Descripción y Análisis de Eficacia

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1 UNIVERSIDAD DE CONCEPCION FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS Y ADMINISTRATIVAS DEPARTAMENTO DE ECONOMIA 26 de Juno Prmer Semestre 2008 Concepcón Fondos Mutuos Garantzados: Descrpcón y Análss de Efcaca Autores: Carla Andrade Juan Emlo Fuentealba Profesor Guía: Crstan Muñoz

2 Abstract Esta nvestgacón pretende descrbr los Productos Estructurados, su forma de masfcacón en Chle a través de los Fondos Mutuos Garantzados y realzar un análss de la capacdad de cnco Fondos Mutuos Garantzados de la Admnstradora de Fondos Mutuos Banchle de superar la medda comparatva determnada por los índces Sharpe, Treynor y Jensen. Para ello, se debó obtener las rentabldades y resgos de cada fondo, con el propósto de elaborar dchos índces. Los resultados obtendos muestran que todas las rentabldades son postvas, y en su mayoría logran vencer su benchmark.

3 Índce Resumen Ejecutvo 2 Capítulo 1: Introduccón Introduccón Justfcacón Objetvos Objetvo General Objetvos Específcos Delmtacones 6 Capítulo 2: Productos Estructurados Defncón de Productos Estructurados Orgen de Productos Estructurados Clasfcacón de Productos Estructurados Equty Lnked Notes FX and Commodty Lnked Notes Interest Rate Lnked Notes Hybrd Lnked Notes Ventajas y Desventajas para el Inversonsta de Productos Estructurados Ventajas Desventajas Mercado de Productos Estructurados en Chle Fondos Mutuos Fondos Mutuos Garantzados Perfl del Inversonsta de un Fondo Mutuo Garantzado Estructuracón de un Fondo Mutuo Garantzado Crecmento Fondos Mutuos Garantzados 16 Capítulo 3: Marco Teórco 18 Capítulo 4: Descrpcón de Datos Rentabldad de Mercado Tasa Lbre de Resgo Fondos Mutuos Garantzados Utlzados 23

4 Capítulo 5: Metodología Determnacón de las Rentabldades Cálculo de los Índces Índce de Sharpe Índce de Treynor Índce de Jensen Estmacón Coefcente β 28 Capítulo 6: Resultados 31 Capítulo 7: Conclusones 35 Referencas Bblográfcas 37 Anexos 40 Anexo 1: Ejemplos de Productos Estructurados 40 Anexo 2: Valor Cuota de un Fondo Mutuo Garantzado 47 Anexo 3: Caso Práctco de Estructuracón de un Fondo Mutuo Garantzado 48 Anexo 4: Datos Generales 52

5 Resumen Ejecutvo La presente nvestgacón surgó a raíz de una nterrogante generada por el crecmento en los últmos años de los Productos Estructurados, productos generados por la economía fnancera. Es por esto que se decdó nvestgar acerca del funconamento de esta herramenta en el mercado naconal y como consecuenca de esto, de los Fondos Mutuos Garantzados. El objetvo general de esta nvestgacón fue analzar la Performance de ses Fondos Mutuos Garantzados de la Admnstradora de Fondos Banchle, de modo de medr la capacdad de cada uno de ellos de superar o no al mercado de Renta Fja y/o al mercado de Renta Varable Naconal. La nvestgacón realzada se basa en teorías de análss de cartera hechos por Sharpe, Treynor y Jensen, las que evalúan las rentabldades obtendas por estos fondos en relacón a las condcones del mercado de deuda y del mercado acconaro, con el horzonte de conclur acerca de la efcenca de los fondos mutuos de este tpo. Se debó calcular la volatldad de mercado de cada fondo de forma empírca, por lo que se tuvo que realzar varas pruebas con el fn de corroborar la utlzacón del resgo correspondente a cada fondo. Para realzar las estmacones de los índces correspondentes, se necestó de una base de datos compuesta por las rentabldades del mercado a través del índce IPSA, de la rentabldad del mercado de deuda meddo por la TIR Meda Promedo mensual y por los valores cuota de los fondos mutuos correspondentes. Estos datos se trataron de dos formas dstntas para la utlzacón en el cálculo de los ndcadores, de modo de realzar comparacones adecuadas al propósto del trabajo. El cálculo de los índces permtó obtener una vsón objetva acerca del real desempeño de los fondos mutuos garantzados. En conclusón, y de acuerdo a los resultados obtendos basados en las estmacones y posteror cálculo de los índces, se señala que los fondos mutuos garantzados son una alternatva de nversón nteresante, ya que, poseen en su mayoría, excesos de rentabldad. 2

6 Capítulo 1: Introduccón 1.1 Introduccón Las fnanzas personales son un aspecto de la vda dara de todos los ntegrantes de la socedad. Decsones como que tpo de productos comprar según su valor, pagar o no una cuenta, pedr un crédto, abrr una cuenta de ahorro o smplemente juntar el dnero, son alternatvas que se vven daramente. Certamente, pensar en el futuro es algo que las personas hacen a menudo, destacando el aspecto fnancero como uno de los puntos relevantes a consderar. Invertr dnero en Fondos Mutuos (FFMM) es una alternatva latente en la actualdad. La gama de nsttucones dedcadas a ofrecer este producto en Chle es ampla y los dversos tpos dsponbles lo son más aún. Entre los tpos dsponbles, los FFMM Garantzados poseen una ventaja, al menos aparente, sobre los demás. Garantzan el 100% del Captal Nomnal nvertdo, o un porcentaje de él según lo defna el Fondo. Además poseen la partculardad de nvertr parte del Patrmono que logran reunr, en mercados emergentes como por ejemplo los Asátcos (Chna e Inda) para aprovechar las rentabldades que estos Mercados están entregando hoy en día. Los Fondos Mutuos Garantzados, fueron dseñados a partr de un nstrumento llamado Productos Estructurados, los cuales en los últmos años han prolferado en el acontecer fnancero mundal, motvo por el cual se hará una descrpcón de estos productos y la masfcacón de ellos a través de los fondos mutuos. Frente a alternatvas como ésta, es justo realzar análss que permtan comprobar el éxto o fracaso que puedan tener. Para esto se puede contrastar los resultados obtendos en el tempo en relacón a los exhbdos por el mercado en general. Para llevar a cabo un análss, se dspone de un amplo espectro de teorías vnculadas a los rendmentos de FFMM, las cuales srven como base para comparar los resultados de los FFMM Garantzados en relacón a los retornos del mercado en general (utlzando como ndcador de mercado el IPSA) y del Ahorro sn resgo (usando la Tasa Interna de Retorno Meda Promedo Mensual). Por lo tanto, en la presente nvestgacón, a través de tres modelos conocdos (Sharpe, Treynor y Jensen) se dscutrán las mplcancas de elegr un FFMM Garantzado como alternatva fnancera con el horzonte de obtener rentabldades futuras superores a las entregadas por el Mercado. 3

7 1.2 Justfcacón Los Fondos Mutuos (FFMM) son una herramenta fnancera que en los últmos años se ha hecho popular, ya que se encuentran al alcance de cualquer persona que desee nvertr desde una pequeña cantdad de dnero hasta grandes montos. Los benefcos y característcas que otorgan los FFMM a los nversonstas van desde la dversfcacón de sus carteras, la lqudez que poseen, la flexbldad presentada a través de sus cuantosas alternatvas para los dstntos perfles de nversonstas, hasta el fácl acceso a ellos. La Industra de FFMM en la actualdad goza de un alto desarrollo a nvel mundal, presentando dversos tpos de Fondos que actúan en Mercados de Renta Fja y Acconaros, por nombrar algunos. En Chle, el desarrollo de estos se ha ncrementado en la últma década a pasos acelerados, motvando a la Industra a mplementar nuevos Fondos para ofrecer a la crecente cantdad de nversonstas nteresados y que cada día ncrementan la demanda de estos Instrumentos Fnanceros. Una entre muchas de las alternatvas creadas por las Admnstradoras de FFMM son los Fondos Mutuos Garantzados, los cuales han presentado una rápda aceptacón y crecmento en el Mercado Naconal. Precsamente, el auge de estos últmos plantea muchas nterrogantes con respecto a su éxto, motvando a crear nstancas que permtan estudar aspectos centrados en estos Fondos, entre los que destacan sus rentabldades. Los estudos referentes a análss de FFMM aluden a teorías como las planteadas por Wllam Sharpe, la cual nos entrega una forma de valorar rentabldades a través del tempo. Otras metodologías que lustran acerca de valorzacones de este tema son las confecconadas por Treynor y Jensen, las cuales tambén son abarcadas en el desarrollo de la presente nvestgacón. Por últmo, la necesdad de estudar los aspectos relaconados al auge de los FFMM Garantzados se hace nmnente en los años en curso, ya que s ben, tanto la Oferta como la Demanda de estos Fondos no es menor, se debe dsponer de la mayor cantdad de nformacón posble para evaluar decsones que nvolucren nversones en este tpo de nstrumentos fnanceros. 4

8 1.3 Objetvos Objetvo General Analzar la Performance de cnco Fondos Mutuos Garantzados de Banchle Admnstradora General de Fondos S.A., de modo de medr la capacdad de cada uno de ellos de superar o no al mercado de Renta Fja y/o al mercado de Renta Varable Naconal Objetvos Específcos. - Descrbr los Productos Estructurados y su masfcacón en Chle a través de los fondos mutuos. - Determnar el resgo de cada fondo y la volatldad de estos respecto del Mercado naconal. - Analzar empírcamente los índces meddos por Sharpe, Treynor y Jensen. - En base a las rentabldades obtendas, conclur acerca de s estas se encuentran entre las razones del aumento de la demanda de los fondos mutuos garantzados. 5

9 1.4 Delmtacones Las delmtacones exstentes en esta nvestgacón son las sguentes: Delmtacón Espacal: Pese a que exsten varados FFMM Garantzados dsponbles en las Admnstradoras presentes en el país, la nformacón dsponble acerca de ellos en algunos casos es dfcultosa de obtener, por lo que se usan cnco Fondos de Banchle Admnstradora General de Fondos S.A. para realzar la nvestgacón. Delmtacón Temporal: En esta nvestgacón se utlzan datos obtendos desde el año 2003 hasta prncpos del Delmtacón Muestral: los datos se clasfcan en forma mensual, ya que la dsponbldad de estos es restrngda en algunos casos. Además, la clasfcacón mensual permte un análss más sencllo al momento de consderar una nversón en FFMM. Delmtacón de Informacón: Tanto la teoría como los datos acerca de FFMM en extensa, pero se debe restrngr el uso de esta nformacón consderando la caldad frente a la cantdad. 6

10 Capítulo 2: Productos Estructurados 2.1 Defncón de Productos Estructurados Los Productos Estructurados son nstrumentos de nversón cuya fnaldad es satsfacer necesdades específcas de nversonstas, las que no pueden ser resueltas medante nstrumentos fnanceros comúnmente utlzados en el mercado. Estas herramentas fnanceras son una alternatva de nversón nteresante, puesto que, permte a los nversores cubrrse de eventuales resgos y volatldades futuras, y así msmo, utlzarse como nstrumentos de especulacón. Lamothe y Pérez (2006) señalan: Un producto estructurado lo podemos defnr como el resultado de utlzar el valor fnancero generado por dstntas fguras de dervados sobre dferentes actvos subyacentes basándose en su volatldad combnadas con los rendmentos generados por la estructura de la curva cupón cero a un plazo de tempo determnado. Es decr, partmos de los rendmentos que genera un nstrumento fnancero clásco de nversón (bono, depósto a plazo, certfcado, etc.) combnado con los flujos fnanceros postvos o negatvos que genera la utlzacón de una sere de dervados, báscamente opcones, sobre dstntos actvos subyacentes. A esta combnacón hay que restar una determnada cantdad para retrbur el benefco de la entdad que lo vende. Los Productos Estructurados son un nstrumento fnancero cuyo valor derva de la evolucón del preco de otros Actvos, es decr, son un Instrumento Dervado. Droessler y Quntana (2007), exponen,...un producto estructurado no es más que un actvo, ntegrado a su vez por otros actvos. Es decr, una combnacón de varos nstrumentos fnanceros que a su vez conforman de forma conjunta un nuevo producto de nversón. Los actvos que determnan el valor de los dervados se denomnan Actvos Subyacentes, que poseen la característca de ser cuantfcables. Ejemplos de estos son: Accones, Canastas Acconaras, Índces, Tpos de Cambo o Materas Prmas, entre otros actvos fnanceros. Además de los Estructurados, entre los tpos de Dervados más comunes se encuentran los sguentes: Forwards, Opcones, Futuros y Swaps. Exsten dferentes tpos de Productos Estructurados, un ejemplo de ellos es que el nversonsta, tenedor de una nota estructurada emtda por una corporacón, puede 7

11 recbr ntereses basados en la subda o caída del preco del petróleo. De esta manera el nversonsta cuenta con la oportundad de recbr un nterés surgdo de la varacón del preco de dcha matera prma. Los Productos Estructurados tenen una composcón específca, de la cual se puede obtener, por ejemplo, una proteccón del captal al cumplr el período determnado ncalmente, que generalmente es al vencmento. Las prncpales ventajas de un Producto Estructurado se podrían resumr en que su elaboracón se basa en una demanda surgda a raíz de una necesdad específca de una nversón determnada, como puede ser la proteccón de captal, las utldades de manera smultánea sobre un mercado al alza o a la baja, o ben, el recbr una determnada tasa de nterés. En síntess, los productos estructurados satsfacen las necesdades de nversonstas cada vez más exgentes y sofstcados por lo que son comúnmente reconocdos como un traje de nversón a la medda. 2.2 Orgen de Productos Estructurados A lo largo de la hstora económca y fnancera, las personas y empresas han tendo la necesdad de satsfacer necesdades específcas, las que de una u otra forma han sdo cumpldas. S se analza el contexto hstórco, las dversas necesdades exstentes en años pasados fueron sendo complacdas a través de nstrumentos que no representaban una gran sofstcacón, es como se observa que el surgmento de alguna necesdad se cumplía a través de la emsón de deuda a precos baratos, esta deuda se contraía medante la emsón de bonos convertbles, que bajo algunas condcones se convertían en accones. Lo anteror mplcaba que un nversonsta convenconal podía aceptar bajas tasas de nterés, con la expectatva de un posble aumento en el valor de las accones a las que se convertía el bono, permtendo de esta forma la obtencón de una utldad. Esto no sempre pudo ser una eleccón que brndara benefcos n mucho menos una alternatva segura, debdo a que hay muchas varables que no se pueden predecr respecto del mercado en general, por consguente del mercado acconaro y del mercado de los bonos, como por ejemplo, que nfluya en estos un atentado terrorsta o un desastre natural. En vsta de la constante preocupacón de los Bancos de Inversón por mantener su cartera de clentes y, que a su vez, estos permaneceran de forma leal en la nsttucón, se le agregaron característcas adconales al bono básco convertble, tal como la proteccón del captal. Esta nueva forma se basó en la utlzacón de dervados, y en una mayor medda de opcones fnanceras, lo que se adoptó como estratega de cada nversonsta, pero sn tener estos la facultad de armar un producto. 8

12 Los bancos de nversón sgueron la lógca de la baja tasa de nterés, pero esta vez obtenendo amplos márgenes de gananca, transformándose esto en una espece de caja negra en cuanto a la formacón y los benefcos de los bancos a costa de los nversores. Es así, como tuveron su aparcón los Productos Estructurados, catalogándose como una gran alternatva a las herramentas fnanceras mperantes en aquel momento. Con el paso de los años, el nterés por nvertr en este tpo de Instrumento ha sdo crecente, llegando a ser usados como forma de dversfcar una cartera de nversón. 2.3 Clasfcacón de Productos Estructurados La clasfcacón de estos Productos se puede realzar de acuerdo al tpo de Actvo Subyacente que componga su estructura, de esta manera, se pueden dvdr como sgue: Equty-Lnked Notes FX and Commodty-Lnked Notes Interest Rate-Lnked Notes Hybrd-Lnked Notes Equty-Lnked Notes Este tpo de nota, provee al nversonsta una combnacón de nstrumentos de renta fja y varable, debdo a que cuenta con proteccón de captal y exposcón al mercado acconaro. Técncamente un Equty-Lnked Note es la combnacón económca de una Opcón Call de una accón y una poscón de un Instrumento de Deuda. De esta manera los tenedores de este tpo de nota, cuentan con una exposcón a la accón medante la Call y certa proteccón del captal gracas a la poscón de renta fja. La estructura de nversón puede comprender certa proteccón del captal, la que puede llegar a 100%, además del pago del cupón al nversonsta. Este tpo de nstrumento es muy apropado para un nversonsta acostumbrado a asumr resgos del mercado de deuda y que desea certa partcpacón en el mercado acconaro, pero sn exposcón total a la volatldad que mplca este. Además, exsten nversonstas nsttuconales que en muchos casos dentro de sus estatutos tenen restrngdas sus nversones en accones, con lo que la Equty- Lnked Note representaría una oportundad de contar con exposcón al mercado 9

13 acconaro protegendo al msmo tempo su captal. Ejemplos de este tpo de Nota (para nversonstas nsttuconales) son los Fondos de Pensones, Fdecomsos y Compañías de seguros FX and Commodty-Lnked Notes Este tpo de Notas Estructuradas tene como Actvo Subyacente a los dervados del Mercado de Dvsas o Commodtes. Se caracterzan por ser en su mayoría productos de corta duracón, donde el retorno está lgado al desempeño de una moneda o una canasta de moneda específca, o ben, sobre la evolucón del preco de una determnada matera prma o una seleccón de ellas. Alguna de estas Notas pagan un Cupón, el que puede ser peródco o al plazo de vencmento. Este tpo de nstrumento fnancero resulta muy atractvo para la mayoría de los nversonstas, debdo a que han presencado en los últmos años una constante deprecacón del dólar respecto del resto de las dvsas. En lo que a los mercados de Commodtes respecta, estos, en los últmos años han expermentado una crecda exponencal gracas al alto crecmento de las economías emergentes asátcas, en partcular Chna e Inda, las que han aumentado la demanda de materas prmas en el Mundo. Así este tpo de notas le permte al nversonsta partcpar en mercados muy dversos sn la necesdad de comprar un actvo específco Interest Rate-Lnked Notes En este tpo de producto, el cupón y una posble rentabldad adconal está lgado a la rentabldad de un actvo subyacente que puede ser la tasa Lbor, Constant Maurty Treasury, Constant Maurty Swap (CMT), Fed Fund o Bonos del Tesoro Amercano. Una nota clasfcada como Interest Rate-Lnked Note sólo va a pagar el cupón s la tasa de nterés, es decr, el actvo subyacente, cumple o mantene certas condcones. En muchos casos s dcha condcón no se mantene no se recbe el pago del cupón y sólo se devuelve el captal nomnal de manera total o en parte, según sean las característcas del producto específco. 10

14 2.3.4 Hybrd-Lnked Notes Las Notas Híbrdas se caracterzan porque sus actvos subyacentes pueden ser una combnacón de dferentes tpos de nstrumentos de nversón como accones, tasas de nterés, materas prmas y monedas, entre otras. Por esto, una Nota Híbrda le permte al nversonsta dversfcar los resgos dentro de un msmo Actvo Fnancero. 2.4 Ventajas y Desventajas para el Inversonsta de Productos Estructurados Ventajas Dar acceso a mercados específcos, y por consguente, a determnados resgos, los que con otros nstrumentos no podrían ser alcanzados o sería muy dfícl hacerlo. Límtes de exposcón a certos resgos, según sea la necesdad del nversonsta ya que s este lo requere puede proteger el captal, el cual no se compromete en su valor nomnal, sno sólo la rentabldad está sujeta a certas condcones predetermnadas. Efcenca en la combnacón de resgos. Brnda una mayor dversfcacón de un portafolo de nversón. Instrumentos de nversón a la medda, puesto que, se buscan metas específcas que busque el nversonsta. Potencal retorno superor a los que se cotzan en el mercado. Partcpar en un cada vez más sofstcado mercado. Los nversonstas pueden benefcarse de la exposcón al crecmento potencal de accones comunes, sn el prncpal resgo que acompañaría una nversón drecta en este tpo de accones. A pesar de ser productos creados con fechas de maduracón o vencmentos determnados, estos pueden ser venddos s las condcones de mercados son favorables o por necesdades de lqudez de su tenedor, esto gracas a que se transan en mercado secundaro Desventajas Costo de oportundad, el que ha do dsmnuyendo debdo a las bajas tasas de nterés ofrecdas en el mercado de deuda. 11

15 A pesar de que los productos estructurados cuentan con una lqudez garantzada por su emsor al mantener mercado secundaro, el escenaro es dferente para los fondos mutuos estructurados chlenos (los que se verán más adelante), los que castgan fuertemente la venta antcpada o en fechas que no sean las programadas. Bajo nvel de transparenca en la formacón del preco de estos, dado el bajo conocmento por parte de los nversonstas acerca de esta herramenta. 2.5 Mercado de Productos Estructurados en Chle Fondos Mutuos Los fondos mutuos en Chle son una herramenta fnancera popular, ya que se encuentran al alcance de cualquer persona que desee nvertr desde una pequeña cantdad de dnero hasta grandes montos. Según Ctbank Chle (2008), Un Fondo Mutuo es una alternatva de nversón que consste en reunr los aportes de dstntas personas, naturales o jurídcas, para nvertrlos en valores de oferta públca que la ley permta. Aportan a un fondo común con el objeto de acceder en condcones ventajosas a dferentes nversones con el fn de obtener una rentabldad. Estos aportes son admnstrados por una socedad anónma que realza nversones en dferentes tpos de nstrumentos fnanceros de acuerdo a su polítca de nversón. Esta polítca de nversón se encuentra contenda en el reglamento nterno de cada fondo mutuo en que usted puede nvertr. De esta forma, para cada fondo mutuo, será la socedad admnstradora quen elja en qué nstrumentos nvertrá (accones, cuotas de fondos de nversón, bonos, pagarés, letras hpotecaras, etc.) de acuerdo a la polítca de nversón defnda en el reglamento del fondo. Los benefcos y característcas que otorgan los Fondos Mutuos a los nversonstas van desde la dversfcacón de sus carteras hasta benefcos trbutaros. La Asocacón de Admnstradoras de Fondos Mutuos en su Portal Web (2008) descrbe estas característcas de la sguente forma: Dversfcacón: Los Fondos Mutuos nverten en una combnacón de dstntos nstrumentos fnanceros, dstntos mercados, dstntos sectores y dstntos emsores conformando así, una cartera dversfcada con 12

16 resgos acotados maxmzando la rentabldad de sus ahorros junto con mnmzar el resgo de la msma. Lqudez: Los Fondos Mutuos no tenen restrccones de fecha para retrar los dneros aportados en el fondo, por lo que s usted quere retrar su dnero antes de lo pactado, puede hacerlo sn perder el mayor valor que ha ganado hasta la fecha (fíjese sempre en lo estpulado en el reglamento nterno del Fondo Mutuo, nformacón con la que usted contará desde un prncpo, para notar cuanto tempo antes debe avsar para retrar los fondos, este es desde 24 horas). Flexbldad: Exsten mas de 1000 alternatvas (seres de fondos) entre las cuales usted puede elegr según su perfl de resgo y objetvo de nversón. A su vez usted puede transferr su dnero de un fondo a otro sn perder el mayor valor generado hasta el momento y dfrendo el mpuesto a las utldades hasta que retre completamente el dnero de los Fondos Mutuos, este benefco cuenta para cambos de fondos en la msma admnstradora o entre 2 dstntas. Accesbldad: Desde tan solo pesos usted puede comenzar a ahorrar e nvertr en Fondos Mutuos y acceder a dferentes mercados del mundo a los cuales no podría ngresar ndvdualmente. Comoddad: Realzar aportes en un Fondo Mutuo es muy fácl, rápdo y cómodo. Puede hacerlo por Internet, teléfono o acercándose a una o más admnstradoras, de cualquer forma que usted lo haga, podrá ser asesorado por un agente de nversón el cual le entregará toda la nformacón que neceste para que usted elja el fondo que más le acomode, según sus necesdades, objetvos, horzonte de nversón y perfl de resgo. Trbutacón de Fondos Mutuos: Los partícpes deben pagar mpuestos por el "mayor valor" generado (rentabldad) por sus nversones al momento de retrar parcal o totalmente el captal, es decr, lqudar las nversones. Por lo tanto, en la medda que una persona no lqude sus nversones en Fondos Mutuos, no debe pagar mpuestos por dcho concepto, aún 13

17 cuando durante el año sus nversones hayan tendo una excelente rentabldad Fondos Mutuos Garantzados Los Fondos Mutuos Estructurados son aquellos que pretenden crear una rentabldad determnada con anterordad. Dependendo de lo que se defna para cada fondo, estas rentabldades pueden ser fjas o varables. El objetvo fnal que persguen estos, debe ser asegurar la rentabldad para todos los nversonstas que partcpen de él. La defncón de Fondo Mutuo Estructurado expuesta en la Crcular Nº 1578 de la Superntendenca de Valores y Seguros (SVS) señala: se deberá entender por Fondo Mutuo Estructurado aquel fondo que conforme a su Polítca de Inversones, contenda en el reglamento Interno del msmo, busque la obtencón de una rentabldad prevamente determnada (fja o varable). Así msmo, con respecto a la denomnacón de estos fondos, la SVS ndca en su crcular: Este tpo de fondos podrá adoptar en su defncón la expresón garantzado, afanzado, asegurado u otras de smlar naturaleza, en la medda que cuente con una garantía que cumpla con los requstos que esta Superntendenca determne, destnada a asegurar la obtencón de una rentabldad prevamente determnada (fja o varable) Perfl del Inversonsta de un Fondo Mutuo Garantzado Los Fondos Mutuos varían sus nversones según el objetvo que persga el nversonsta, el horzonte de tempo que desee mantener, el captal que nvrtó en el fondo y fundamentalmente el perfl de resgo que tenga. Así, se pueden encontrar dstntos tpos de fondos que nverten en dversos nstrumentos fnanceros, es decr, tanto en Accones como en Deuda, que representa Renta Varable y Renta Fja respectvamente, o ben, nvertr en ambos mercados en forma conjunta. El Fondo Mutuo Estructurado, por su parte, está drgdo a un tpo de nversonsta conservador. Según BBVA Admnstradora General de Fondos Mutuos S.A., El fondo, en funcón de su tpología, objetvo, resgo y demás característcas esta drgdo a personas naturales y jurídcas e Inversonstas Insttuconales, que deseen nvertr en un medano y/o largo plazo, con la posbldad de obtener un retorno adconal. El resgo que asumen los nversonstas es bajo. 14

18 Estructuracón de un Fondo Mutuo Garantzado El proceso de estructuracón del Fondo comenza una vez que este es aprobado por la Superntendenca de Valores y Seguros. En ese momento, es lanzado al mercado, dando nco así al Período de Colocacón del Fondo, el cual a partr de la colocacón de la prmera cuota dará nco al Período de Comercalzacón, el que tendrá una duracón de 60 días máxmo, durante este período la Admnstradora debe asegurarse de reunr el máxmo Captal con el fn de que el Fondo entre en funconamento, al culmnar estos 60 días. Así, en este msmo plazo, se darán las condcones de Garantía del Fondo, es decr, en este período el mayor valor cuota alcanzado será al que se garantce el Captal Nomnal Invertdo. En este período (de comercalzacón) los aportes que se capten se pueden nvertr en algunas herramentas específcas, las que deben estar descrtas en el Reglamento Interno de cada Fondo, es así como por ejemplo, se cta los márgenes de nversón para el Fondo Mutuo Verde Amarelo Garantzado 1, de la sguente forma: - Títulos emtdos por Tesorería General de la Repúblca, Banco Central de Chle o que cuente con la garantía estatal por el 100% de su valor hasta el total de su extncón. - Depóstos a plazo y otros títulos representatvos de captacones de nsttucones fnanceras o garantzadas por éstas. - Además podrá realzarse Operacones de compra con promesa de venta de nstrumentos de oferta públca esto en consderacón a lo dspuesto en la Crcular Nº o aquella que la modfque o reemplace. Una vez culmnado este período no se aceptan más aportes y se da nco al sguente, denomnado Período de Inversón. Es en el prmer día de este período donde se realzan las nversones relaconadas al Fondo contratado, es decr, en este prmer día se nverte en todo aquello necesaro para dar cumplmento a lo prometdo, que se detalla a contnuacón: 1. Captal Nomnal Garantzado en algún porcentaje prevamente determnado. 2. Partcpacón del Actvo Subyacente del que depende el Fondo. Ambas promesas se encuentran lmtadas sólo para aquellos poseedores de cuotas que permanezcan la totaldad del Período de Inversón en el Fondo. Para el prmer caso, es decr, garantzar el captal nomnal, se toma una Boleta de Garantía de 1 Reglamento Interno Fondo Mutuo Verde Amarelo Garantzado 15

19 algún Banco, lo cual se encuentra estpulado en la legslacón chlena. Dcha exgenca se hace en el caso de una mala gestón por parte de la Admnstradora, de forma tal que los tenedores de cuotas tengan un respaldo, con el fn de recuperar el porcentaje de captal que se encuentre garantzado. En el segundo caso, la rentabldad que genere el actvo subyacente no está garantzada, sno que depende de la Revalorzacón Meda Mensual que presente el Actvo Subyacente en el período de observacón Crecmento Fondos Mutuos Garantzados En el año 2003, la tasa de nterés del Banco Central, estuvo por debajo del 2%, producendo un retorno muy bajo a nvel de nstrumentos de renta fja. Dado un escenaro con estas característcas, se hzo necesara la creacón de nstrumentos sofstcados que fuesen capaces de satsfacer las necesdades de nversón y la dversfcacón deseada en carteras de nversón. Como consecuenca de lo anteror, naceron herramentas fnanceras que buscaron entregar rentabldad garantzando el captal nomnal nvertdo, al que se le agregaron condcones de renta adconales con el fn de atraer al nversor. El mercado chleno de Fondos Mutuos Estructurados ha crecdo en forma consderablemente alcsta desde su aparcón en el año 2003 con el prmer Fondo Estructurado, llamado Superfondo 112 del Santander Santago, dcho fondo garantzaba el 100% del captal ncal y una rentabldad del 12% al fnalzar el período de nversón, es decr, 3 años, además permtía lqudez nmedata, prevo día hábl de avso. Lo nnovador de este fue que ya no se necestaron grandes sumas de dnero para nvertr en un Producto Estructurado, sno que con una suma baja de dnero se podía consegur retornos de índces nternaconales mportantes y poco accesbles, tales como Nkke, FTSE 100, S&P 500, entre otros, garantzando la rentabldad ya menconada. Es así como el mercado naconal de Fondos Mutuos Garantzados partó con un monto total de $45.620,15 (MM) en un solo fondo, destnado a un perfl de nversor averso al resgo. En vsta de lo atractvo para el nversonsta y para los emsores de los fondos, en el año 2004, el mercado se expandó, llegando a 9 los Fondos y a montos por sobre los $ (MM), mostrando así un crecmento de un 260,55% respecto del año anteror. Es así como el mercado sgue crecendo y más que en cantdad de oferentes de Fondos, pues sólo se adcona Securty, en la cantdad conjunta de dnero que se nverte en estos, llegando así el año 2005 a $ (MM), acumulando un crecmento de un 61,67% desde dcembre de

20 Los años 2006 y 2007, la tendenca se mantene pero en forma menos acelerada, el 2006 con un crecmento del 48,96% con lo que el mercado alcanza los $ ,55 (MM) y el 2007 con una varacón del 42,88% y un monto global de $ ,33 (MM). S ben ha habdo un crecmento consderable a través del últmo tempo, este se hace cada vez más moderado en térmnos porcentuales, pues año a año dsmnuye la agresvdad con que el mercado crece. Se puede hacer una relacón que se torna estrecha con las tasa de nterés mperantes en el mercado y mostrar que los constantes aumentos en la tasa de nterés mpuesta por el Banco Central tene efectos contractvos en las nversones que se hacen en Fondos de tpo Estructurado e ncrementan las expectatvas de rentabldad en otras alternatvas de nversón. Los Fondos Mutuos Estructurados a dcembre del año 2007 representan un 5% del total de los Fondos Mutuos, sendo aún los de Renta Fja los que tenen posesón del mercado, así como los de deuda de corto, medano y largo plazo. S ben los Fondos Estructurados han crecdo muy rápdamente, con el paso de los años se ha moderado su crecmento en térmnos porcentuales. Tabla 1: Evolucón de los Fondos Mutuos Garantzados en Chle. Año Número de Fondos Patrmono (en MM) Varacón (%) , ,45 260, , ,55 48, ,33 42,88 Fuente: Elaboracón Propa 17

21 Capítulo 3: Marco Teórco Se han hecho consderables avances en cuanto a la teoría fnancera y las dferentes áreas que la conforman. Se han desarrollado teorías de captales las que han tendo dversas mplcacones. El prmer trabajo en esta área fue realzado por H. Markowtz en 1952 y amplado posterormente en Markowtz descrbe las técncas efcentes de seleccón de una cartera basándose en las predccones del retorno de los dstntos valores (por ejemplo: accones, bonos, depóstos a plazo). Se enfoca prncpalmente en el retorno esperado y el resgo, donde las combnacones de ambos dependen exclusvamente de las preferencas de quen nverte y no de quen admnstra, sendo esto últmo no una atenuante en cuanto a las facultades del admnstrador por encontrar una cartera efcente de nversón. Se exponen tres aspectos mportantes, que son el Análss de Cartera, Análss de Valores y por últmo, la eleccón adecuada de resgo de acuerdo al perfl que tenga el nversonsta. El Análss de Cartera, tene como objetvo predecr el rendmento de valores y, por consguente, el rendmento de una cartera, para luego elegr una cartera de nversón efcente. El Análss de Valores, que tene como fn predecr el rendmento de estos correctamente. Por últmo, el nversonsta debe elegr el resgo y retorno que espera de acuerdo su perfl. Los fondos mutuos, mplíctamente reúnen el prmer y segundo aspecto, pero no el tercero, puesto que, tanto la dversfcacón como la búsqueda de precos correctos de valores son el reflejo de la mportanca del análss de cartera y de valores, pero el perfl de resgo no se puede determnar en forma ndvdual en un fondo mutuo, es por lo que el proceso se hace de forma dferente, a través de la seleccón de certos resgos y retornos esperados para atraer a nversonstas con un perfl smlar al del fondo. En conclusón, la Teoría de Análss de Portafolo de Markowtz, no contempla como supuesto los patrones de precos de los dstntos valores n las habldades de quen admnstra la cartera. Además, el ncorrecto preco de valores, la dversfcacón de cartera y la seleccón de estas con un certo tpo de resgo, permte la exstenca de grandes dferencas en el rendmento de los dstntos fondos. Una segunda teoría fue propuesta por Eugene Fama (1965). Esta teoría cuestonó la mportanca de quenes admnstran fondos mutuos. Así msmo, hace hncapé en que el comportamento pasado de los dstntos valores no tene relevanca en la predccón futura de estos. 18

22 La msón de los fondos mutuos entonces, bajo la teoría de Fama sgue consderando el Análss de Valores, Análss de Cartera y la eleccón de un resgo determnado, pero con un enfoque dferente, puesto que, al analzar los valores se estaría apuntando a evaluar la nterrelacón de estos y no la evolucón de cada uno por sí sólo. Por su parte, el análss de cartera se preocupa de la dversfcacón y seleccón de un portafolo con un resgo determnado. Por lo tanto, este enfoque desarrollado por E. Fama y el de la Teoría de Análss de Cartera de Markowtz concden, puesto que, los rendmentos de los fondos pueden varar de acuerdo al grado de resgo elegdo. Así msmo, la efcenca de los fondos puede estar afectada por la capacdad que tenga el admnstrador al momento de dversfcar la cartera. En conclusón, los bajos rendmentos se deberían a los gastos que se ncurren en la búsqueda por precos de valores ncorrectamente determnados. Una tercera teoría que surge es la de Wllam Sharpe (1964), donde la predccón del rendmento de una cartera está lgada a dos parámetros: el retorno esperado ( E ) y la predccón de varabldad o resgo ( σ ).Las condcones anterores ndcan que las carteras efcentes se encontrarán sobre la línea: E = p + bσ, donde, p : tasa lbre de resgo. b : premo por resgo 2. S un nversonsta puede nvertr en una cartera con una determnada predccón de sus rendmentos ( E, σ ), puede estar ubcado en cualquer punto sobre la línea del modelo: R RF σ σ E = R + F. De este se obtenen las dstntas combnacones de retorno esperado y resgo, donde la mejor cartera es aquella con un ( R + RF )/ σ mayor, el que se denomna Índce de Sharpe. El Índce de Sharpe mde el premo de rentabldad que obtene una cartera o título por undad de resgo total, el que se encuentra calculado en base a la desvacón estándar de la rentabldad. Otra teoría que toma relevanca es la propuesta por Jack Treynor analzada por Sharpe (1964), el que ntroduce como medda de resgo la volatldad en lugar de la 2 Los nversonstas se suponen aversos al resgo, por ende, b sólo tomará valores postvos 19

23 varabldad del retorno ( σ ). Esta volatldad se encuentra representada por el coefcente β, el cual vncula la varacón de los rendmentos de la cartera con la varacón de los rendmentos del mercado. donde, R = α + β R M Y el Índce de Treynor esta dado de la sguente manera: T : Índce de Treynor. T ( R RF ) =, β R : Retorno de cartera en el período de observacón R F : Tasa lbre de Resgo. β : beta de la cartera Este índce nos muestra el premo de rentabldad de la cartera relaconado con el resgo de mercado. Por últmo, Mchael Jensen (1968), dervó un modelo a partr de los estudos realzados por Sharpe, Ltner y Treynor. Los resultados de estos estudos según Jensen, se sustentan en cnco supuestos, los que él dentfca como: (a) los nversonstas son aversos al resgo, (b) todos los nversonstas muestran horzontes de decsón guales, además de expectatvas homogéneas respecto de las oportundades de nversón, (c) los nversonstas elgen su cartera en base a expectatvas de retornos y la varanza de estos, (d) tanto costos de transaccón como mpuestos son consderados cero, (e) todos los actvos son totalmente dvsbles. Un supuesto adconal expuesto es que el mercado de captales se encuentra en equlbro. Entonces, el Índce de Jensen exhbe un dferencal entre la rentabldad obtenda por una cartera, el actvo lbre de resgo y premo por resgo dervado del modelo CAPM 3. donde, J : Índce de Jensen. J = R R + β ( R R )], [ F M F R : Retorno de la cartera en el período de observacón. 3 Captal Asset Prces Model, donde R = RF + β ( RM RF ) representa la ecuacón fundamental de este modelo, en la cual el premo por resgo corresponde a β ( R RF ) M 20

24 R F : Tasa lbre de Resgo. R M : Retorno del portafolo de Mercado. β : beta de la cartera. 21

25 Capítulo 4: Descrpcón de Datos 4.1 Rentabldad de Mercado. La rentabldad de mercado de esta nvestgacón estará medda por el Índce de Precos Selectvo de Accones (IPSA), este índce es aquel compuesto por las 40 accones con mayor presenca bursátl, selecconadas en forma anual por la Bolsa de Comerco de Santago. El Servco de Impuestos Internos señala que una accón se consderada con presenca bursátl a aquellas que a la fecha de efectuar la determnacón, cumpla con los sguentes requstos: a) Ser valores nscrtos en el Regstro de Valores que lleva la Superntendeca de Valores y Seguros. b) Estar regstrados en una bolsa de valores de Chle. c) Tener una presenca ajustada gual o superor al 25%. Presenca ajustada mplca que dchas accones sean aquellas con los mayores montos transados en la Bolsa de Comerco de Santago. Es una medda del rendmento del mercado, puesto que, este índce mde la rentabldad de los títulos acconaros con mayor actvdad en el mercado. La rentabldad del mercado nomnal ( ), es decr, del IPSA, está calculada a base de la últma observacón mensual del índce respecto de su preco cerre del mes anteror. Dchos precos fueron obtendos de Bloomberg, así el cálculo de este es el sguente: R m IPSA, t IPSA, t 1 R m =, IPSA donde t denota el momento de observacón de índce, es decr, el valor cerre del últmo día hábl de cada mes, t 1 muestra el período nmedatamente anteror de la observacón del IPSA en el momento t y el subíndce denota la relacón temporal del IPSA con el tempo en que un fondo será analzado. Posterormente se ajustó la rentabldad de mercado por IPC, de la sguente manera: R M, t 1 Rm ΔIPC = 1 + ΔIPC Fnalmente la Rentabldad de Mercado real queda expresada como RM 22

26 4.2 Tasa Lbre de Resgo Para el propósto de esta nvestgacón se requere una Tasa Lbre de Resgo para contrastar las Rentabldades Mensuales de los Fondos, junto al Rendmento del Mercado. A raíz de esto, el ndcador elegdo es la Tasa Interna de Retorno Meda (TIRM). El objetvo de esta tasa es establecer un promedo de rentabldad para los nstrumentos de renta fja, el cual puede ser utlzado como ndcador de rentabldad para este mercado. Exsten 4 tpos de TIRM. La prmera corresponde a las Letras Hpotecaras, la segunda a los Bonos de Bancos y Corporacones, la tercera a los Bonos del Banco Central y Tesorería General de la Repúblca, y la cuarta es un Promedo de las tres anterores. Para efectos de esta nvestgacón se decdó utlzar la TIRM Promedo, ya que representa en forma global, las fluctuacones de los mercados de los ámbtos descrtos por cada una de las TIRM. Este ndcador, para los años comprenddos entre el 2004 y el 2006, se obtuvo de las reseñas anuales del Sto Web de la Bolsa de Santago, la cual entre muchas meddas, entrega el valor en forma mensual. En el caso de los años 2007 y 2008, se recurró al daro El Mercuro, en el cual, la edcón del últmo sábado de cada mes, trae el ndcador desglosado para el mes en curso. Por lo tanto, se calculó un promedo ponderado con los montos de los ítemes, la TIRM correspondente de cada uno y el total transado 4. De esta forma, se obtuvo el ndcador para el perodo de análss completo. 4.3 Fondos Mutuos Garantzados Utlzados Los Fondos Mutuos Garantzados utlzados para esta nvestgacón son cnco Fondos de la Admnstradora Banchle, los cuales son: Garantzado Plus, Bonsa 106, Chle Garantzado, Brcs Garantzado, Bambú Garantzado. Se debe aclarar que los fondos utlzados, exceptuando al Garantzado Plus que se cerró en Agosto de 2007, aún están vgentes, por lo que se adoptó el supuesto de cerre de los fondos al mes de Marzo de 2008, con el motvo de contrastar las rentabldades entregadas por cada uno de ellos con el mercado y el nstrumento lbre de resgo. Para esto, los valores se ajustaron por varacón de IPC y luego fueron llevados a valor Marzo de Los datos utlzados para obtener la rentabldad de cada uno de los fondos son, en prmer lugar, los Valores Cuota en pesos del últmo día del mes. De esta forma se 4 Monto Transado del Actvo en el Mes TIRM del Actvo en el Mes Monto Total Actvos transados en el mes 23

27 obtene la rentabldad 5 por concepto de Valor Cuota. En segundo lugar, el hecho de que un Fondo Mutuo Garantzado recba un premo al momento de fnalzar su exstenca, nos ndca que será recbda una rentabldad adconal en el últmo período de evaluacón a raíz de su partcpacón en opcones. Las opcones más utlzadas en los fondos a analzar son asátcas, las que presentan mportantes ventajas que no ofrecen otras opcones n otros dervados. Estas opcones se relaconan con la meda del Actvo Subyacente, esto se traduce en una gran ventaja, puesto que permte que se reduzca el efecto de las varacones bruscas del preco del subyacente. Otra ventaja que se debe menconar es que debdo a la poca volatldad que presenta su evolucón, su preco es más bajo en comparacón a una Opcón Europea. La Revalorzacón Meda Mensual 6 (RMM) del Actvo Subyacente (Opcones) en el últmo período, junto a la partcpacón del Fondo en aquél Subyacente, permte calcular la Rentabldad Adconal 7 que obtendrá el Fondo, s cumple con el requsto especfcado en el Contrato que es la permanenca del total del Período de Inversón. De lo contraro, es decr, en caso de no cumplr la condcón establecda por el contrato, no se obtendrá dcha rentabldad adconal, por lo que no habrá premo. Por últmo, la Rentabldad Adconal recbda en el últmo período, altera sgnfcatvamente la evaluacón de un fondo, por lo que, para un mejor análss del rendmento de estos, se dstrburá esta rentabldad adconal en la totaldad de períodos del fondo para los Índces de Treynor y Jensen, dvdendo la rentabldad adconal por el número de períodos de exstenca del fondo y asgnando cada fraccón a un período, mentras que para el Índce de Sharpe, se nclurá normalmente en el últmo mes. Para obtener la Rentabldad Fnal 8 del Fondo en un determnado período, sólo basta sumar las Rentabldades del Valor Cuota y la Rentabldad Adconal. Los Valores Cuota fueron obtendos del Portal Web de la Asocacón del Fondos Mutuos Chlena. Las Revalorzacones Medas Mensuales y la Partcpacón de los Fondos en los Actvos Subyacentes utlzados, fueron encontradas en las fchas técncas de cada fondo R, t VC, t VC = VC, t 1, t 1 RMM, t RMM RMM = RMM, t 1, t 1 Re ntabldad Adconal = RMM Partcpacón Re ntabldad Fnal = RVC + Re ntabldad Adconal 24

28 Capítulo 5: Metodología En esta seccón se detalla la metodología que se ocupó para desarrollar la nvestgacón, la cual consste en: - Determnar las rentabldades: de los Fondos Mutuos Garantzados para los períodos mensuales correspondentes a cada uno de ellos. - Calcular los Índces: de Sharpe, Treynor y Jensen, a través de las dstntas varables que se necestan para cada uno de ellos. 5.1 Determnacón de las Rentabldades La determnacón de las rentabldades de los FFMM Garantzados se hace a base de los Valores Cuota ( VC, t ) de cada uno de ellos y al premo por permanenca durante todo el Período de Inversón de este. Para obtener las Rentabldades Reales de los fondos para cada período, su * valor cuota correspondente a cada mes fue llevado a valores de Marzo 2008 ( VC,t ) donde VC VC *, t =, t IPC IPC * t * IPC : Índce de Precos al Consumdor de Marzo 2008 IPC t : Índce de Precos al Consumdor del Mes t. La Rentabldad Real Mensual ( se calcula de la sguente forma: R, t ) por concepto Valor Cuota de cada fondo R, t * VC, t VC = VC *, t 1 *, t 1 valor cuota ( Luego, la rentabldad fnal de cada fondo está compuesta de rentabldad del R, t ) y además por un premo por permanenca de la totaldad del período de nversón. Para el Índce Sharpe, la Rentabldad Adconal correspondente a la RMM ( D ), se adcona sólo en el últmo período. 25

29 Para los Índces Treynor y Jensen, la Rentabldad Adconal, s ben es entregada en el últmo mes de exstenca del fondo, se dstrbuyó unformemente a lo largo de todo el período de este. El motvo, es que la rentabldad adconal, al ser ncorporada sólo en el últmo mes, altera en demasía la volatldad del fondo, es decr, el coefcente beta obtendo por Mínmo Cuadrados Ordnaros (MCO). Entonces la Rentabldad Fnal mensual estará dada por la suma de R, t y la dstrbucón de la Rentabldad Adconal en cada mes, dada por: D ( n 1) 5.2 Cálculo de los Índces El cálculo de los Índces de Sharpe, Treynor y Jensen, se hzo en base a la metodología planteada por cada uno de estos autores, la cual se descrbe a contnuacón: Índce de Sharpe S = R R σ F donde, S : Índce de Sharpe del Fondo. R : Retorno Promedo del fondo en el período de observacón, por rentabldad de Valor Cuota y rentabldad adconal. R F : Tasa lbre de Resgo Promedo, medda por la TIR Meda σ : Desvacón Estándar de la Rentabldad Total del fondo. El Índce de Sharpe muestra el exceso de rentabldad de cada fondo por sobre la tasa lbre de resgo, asocado a un determnado resgo meddo por la desvacón estándar del msmo fondo. Por lo tanto, s exhbe resultados postvos, quere decr que el Fondo logró una rentabldad por encma de la cartera de mercado. De lo contraro, su rendmento fue nferor. Además, el índce está meddo por número de veces, es decr, el exceso de rentabldad por undad de resgo. Por ende, a mayor número arrojado por el índce, será mayor el exceso de rentabldad que se obtuvo por resgo asumdo. 26

30 5.2.2 Índce de Treynor. donde, T = ( R F R β T : Índce de Treynor del Fondo Mutuo Garantzado. R : Retorno Promedo del fondo en el período de observacón, dado por la rentabldad de Valor Cuota y la rentabldad adconal dstrbuda ( D ( n 1) ) R F : Tasa lbre de Resgo Promedo, medda por la TIR Meda β : Beta del fondo, relaconado drectamente con el retorno de mercado meddo por la varabldad de cada fondo con el IPSA. ) El Índce de Treynor exhbe a los Fondos que fueron capaces de superar al mercado en el perodo de tempo analzado. Para esto, la desvacón estándar de los fondos utlzada en el Índce de Sharpe, es susttuda por el coefcente β Índce de Jensen J = R [ RF + β ( RM RF )] donde, J : Índce de Jensen del Fondo. R : Retorno Promedo del fondo en el período de observacón, por concepto de Valor Cuota y retorno adconal. R F : Tasa lbre de Resgo Promedo, medda por la TIR Meda R M : Retorno del portafolo de Mercado meddo por el IPSA, en el período de observacón de cada fondo. β : Beta del fondo, relaconado drectamente con el retorno de mercado meddo por la varabldad de cada fondo con el IPSA. El índce de Jensen muestra el dferencal que exste entre la rentabldad promedo de un fondo, y el actvo lbre de resgo con respecto al premo por resgo que debería haber obtendo medante el modelo CAPM. 27

31 Este Índce dvde a las carteras en superores, nferores o neutras, en la medda en que el valor entregado por su ndcador sea postvo, negatvo o cero, respectvamente. 5.3 Estmacón del Coefcente β. El coefcente β de un fondo mde el grado de sensbldad de este respecto del mercado. Esto quere decr, que es el estmador de MCO resultante de la regresón de la rentabldad del fondo con el retorno de mercado en el período de análss determnado. Este coefcente se determna a través del Método de MCO que se descrbe a contnuacón, para cada uno de los Fondos 9 : donde, R : Rentabldad Mensual del Fondo α : Coefcente Fjo R M : Rentabldad de Mercado R = α + β R M De esta forma se obtene el β asocado a cada uno de los Fondos, que es necesaro para obtener el Índce de Treynor y Jensen. La obtencón de un β presente y estadístcamente sgnfcatvo, se debe realzar medante la utlzacón de análss econométrco para dentfcar la Estaconaredad de las seres y la exstenca de Multcolnealdad, Heterocedastcdad y Autocorrelacón en la regresón. El test de raíces untaras Dckey-Füller permte detectar s una sere es estaconara. Para un modelo La Hpótess nula se defne como: R = α + β R M H 0 : tene raíz untara (no es Estaconara) H 1 : no tene raíz untara (es Estaconara) Por lo tanto, la sere será estaconara cuando el valor t estadístco entregado por EVews sea mayor que el valor crítco entregado por la tabla de la dstrbucón t, rechazando de esta forma la Hpótess Nula. 9 El método se realzó con la utlzacón de EVews Versón 5.0, Quanttatve Mcro Software 28

32 La Multcolnealdad no será motvo de análss puesto que exste sólo una varable explcatva en el modelo. La Heterocedastcdad se analzará medante la Prueba de Whte 10, que consste en estmar el modelo a través de MCO, para lograr la obtencón de los resduos al cuadrado de este. Con estos, se estma una nueva regresón, junto a un coefcente fjo, a las varables explcatvas del prmer modelo, sus cuadrados y sus productos cruzados de segundo orden. Para determnar este test, el software cuanttatvo EVews, construye la varable aleatora n R 2 ~ χ 2 ( k 1) la cual se debe comparar con el valor crítco relevante a la sgnfcanca deseada. Por lo tanto, la Hpótess Nula estará defnda como: H 0 : El modelo es Homocedástco. La Autocorrelacón será analzada medante la prueba de Durbn-Watson 11, la que verfca la no exstenca de autocorrelacón de prmer orden. Esta prueba consste en hacer una regresón a través de MCO y obtener los resduos ( e ) de este. El valor dw de la prueba Durbn-Watson se calcula de la sguente forma: dw t= N t t= 2 = t= N ( e et 1) t= 1 El software EVews entrega este valor, el que luego, dados el número de observacones de la sere y el número de varables que componen el modelo, muestran un determnado d y d, los cuales son los valores crítcos para la prueba. L U Por últmo, se debe observar las reglas de decsón de la prueba Durbn- Watson, en las cuales, dependendo del valor dw, el número de observacones ( n ), el número de parámetros ( k ) y su poscón respecto de d y d, decdrá acerca de la hpótess nula planteada. e 2 t 2 L U 10 Dresdner, Vásquez, Gujarat,

33 Tabla 2: Reglas de Decsón de la Prueba Durbn-Watson Hpótess Nula Decsón S No exste autocorrelacón postva Rechazar 0 < dw < d L No exste autocorrelacón postva No hay decsón d dw L d U d L < dw No exste autocorrelacón negatva Rechazar 4 < 4 No exste correlacón negatva No hay decsón 4 d dw 4 No exste autocorrelacón postva o negatva No rechazar d U d L < dw < 4 U d U Fuente: Gujarat, 1993 S tras la prueba Durbn-Watson, se llega a que esta no es concluyente, se utlzará la prueba de Breusch-Godfrey, que consste en verfcar la exstenca o ausenca de autocorrelacón, esto lo hace medante la estmacón de MCO de los resduos con su número de retardos y sobre la varable explcatva ( ). Es así cómo se realza el contraste, de modo de rechazar o no rechazar la hpótess nula descrta a contnuacón, χ 2 ( p,1 α ) H 0 : Ausenca de autocorrelacón. H 1 : Presenca de autocorrelacón de orden p. La hpótess nula no se rechazará s 2 n * R R M es mayor que el valor tabla, es decr, bajo esta condcón se estará en ausenca de autocorrelacón. Cuando la prueba Durbn-Watson verfcó la exstenca de Autocorrelacón, esta pudo corregrse sguendo el método sugerdo por la msma prueba, descrto en Dresdner y Vásquez (2004). Se estmaron los parámetros rezagando todas las varables en un período, y multplcando la expresón por el coefcente de correlacón, quedando: R ˆ ρ R ( ˆ, t 1 = α + β RM, t ρrm, t 1), t Luego se aplcó nuevamente la prueba Durbn-Watson, para verfcar la ausenca de autocorrelacón, resultando extosa y corroborando la ausenca de ésta. 30

34 Capítulo 6: Resultados El prncpal objetvo de esta nvestgacón es realzar un análss de la Performance de cnco Fondos Mutuos Garantzados, para medr la capacdad de cada uno de ellos de superar o no al mercado de Renta Fja y/o al mercado de Renta Varable Naconal. Para esto se realzó un estudo de los Valores Cuota y el premo asocado a cada fondo, determnando las Rentabldades asocadas a ellos. En la tabla 3, se muestran las rentabldades promedo utlzadas para obtener los Índces de Sharpe, Treynor y Jensen. Como se puede aprecar, las rentabldades promedo son postvas para todos los fondos. Además, la mejor rentabldad fue obtenda por el fondo Bambú. Tabla 3. Rentabldades Promedo Índces Sharpe, Treynor y Jensen (en tanto por uno) Nombre del Fondo Rentabldad Promedo Período observacón Garantzado Plus 0, Marzo 2004 Agosto 2007 Bonsá 106 0, Novembre 2004 Marzo 2008 Chle Garantzado 0, Octubre 2005 Marzo 2008 Brcs 1, Marzo 2006 Marzo 2008 Bambú 3, Marzo 2006 Marzo 2008 Fuente: Elaboracón propa Para la obtencón del Índce de Sharpe, se requró el resgo asocado a cada fondo, el cual está representado por la Desvacón Estándar de los retornos, mostradas en la Tabla 4: Tabla 4. Desvacón Estándar de los retornos del Índce de Sharpe Nombre del Fondo σ Garantzado Plus 0, Bonsá 106 2, Chle Garantzado 2, Brcs 3, Bambú 7, Fuente: Elaboracón propa En el caso de los Índces de Treynor y Jensen, el resgo ya no es representado por la desvacón estándar, sno que se utlza la volatldad de cada fondo en relacón a las fluctuacones del mercado, denotadas por el coefcente β. En la tabla sguente se lustran los valores obtendos. 31

35 Tabla 5. Coefcentes Beta para Índces de Treynor y Jensen Coefcente Error Estándar t p* Garantzado Plus 0, , , ,0019 Bonsá 106 0, , , ,0303 Chle Garantzado 0, , , ,0000 Brcs 0, , , ,0176 Bambú 0, , , ,0183 Fuente: Elaboracón propa * En tanto por uno. De las observacones se desprende que los coefcentes beta estmados son sgnfcatvos con un 5% de sgnfcanca, lo cual se corrobora al observar el t Estadístco calculado. Las seres de datos de cada fondo fueron sometdas al Test de Raíces Untaras, de modo de comprobar la exstenca de Estaconaredad. En el caso de los Fondos Brcs y Bambú, las seres correspondentes a la Rentabldad de Mercado y Rentabldad Total del Fondo, presentaron problemas de estaconaredad, por lo que se aplcó prmeras dferencas para corregrlas. La exstenca de Heterocedastcdad fue probada a través del Test de Whte, que arrojó como resultado que los modelos para los cnco fondos propuestos son Homocedástcos. Por últmo, se analzó s el modelo presentó Autocorrelacón. Para detectarla se utlzó la prueba de Durbn-Watson, la que fue concluyente en tres fondos, que son Bonsá 106, Chle Garantzado y Bambú, para los dos restantes no presentó capacdad de decsón, por lo cual se ocupó la prueba de Breusch-Godfrey, la cual no rechazó la ausenca de autocorrelacón. En el caso de los fondos Bonsá 106 y Bambú, se rechazó la hpótess nula de no exstenca de autocorrelacón postva para el prmero y negatva para el segundo, motvo por el que se debó proceder a soluconar la Autocorrelacón de manera extosa. Una vez obtendos la desvacón estándar y los beta correspondentes a cada fondo, se calcularon los Índces de Sharpe, Treynor y Jensen, Tabla 6. Índces de Sharpe, Treynor y Jensen Sharpe Treynor Jensen Garantzado Plus 0, , , Bonsá 106-0, , , Chle Garantzado 0, , , Brcs Garantzado 0, , , Bambú Garantzado 0, , , Fuente: Elaboracón Propa 32

36 El Índce de Sharpe señala que los rendmentos de los fondos mayortaramente son postvos, esto quere decr, que los fondos logran vencer al mercado de deuda y además lo superan, dejando así un premo por undad de resgo, exceptuando al fondo Bonsá 106. El fondo Bambú Garantzado es aquel con un mayor Índce de Sharpe, esto se debe a la rentabldad promedo que presentó en el período de análss. Además se debe hacer realce en que este fondo posee el resgo más alto de la muestra, lo que corrobora la teoría fnancera que ndca que asumendo un mayor resgo se pueden lograr mayores retornos. El fondo Brcs Garantzado se poscona en el segundo puesto, exhbendo una pequeña dsmnucón en el índce. Su rentabldad es menor que la del fondo anteror, pero posee consderablemente menor resgo. En tercer lugar se encuentra el fondo Chle Garantzado. Con una rentabldad menor que los anterores y una baja tanto del resgo como del Índce de Sharpe, pero mantenendo el ndcador postvo. El fondo Garantzado Plus obtuvo una rentabldad nferor a los anterores menconados, pero a su vez tambén poseen un menor resgo. El índce que arrojó lo ubca en el cuarto lugar. Por últmo, el fondo Bonsá 106, es el únco que posee un valor negatvo de Sharpe, exhbendo esto a raíz de una rentabldad promedo nferor al del actvo lbre de resgo en el perodo analzado. El valor obtendo por este índce está meddo en número de veces, por lo que cada uno muestra el exceso de rentabldad obtenda por undad de resgo. Por ejemplo, el fondo Brcs Garantzado tene un resgo asocado de 3,63 con lo que obtene un exceso de retorno de 1,635. Para los Índces de Treynor y Jensen, los resgos exhbdos representados por el coefcente beta calculado para cada fondo, oscla entre los valores 0,12 y 0,8. Esto muestra que los fondos analzados son defensvos. S el mercado muestra una baja, estos fondos tambén lo harán, pero en menor proporcón. La clasfcacón de los fondos según los índces de Treynor y Jensen muestra que se conservan las poscones en relacón al Índce de Sharpe. En prmer lugar se encuentra el Fondo Bambú Garantzado, con la rentabldad promedo y resgo más elevados. Este es el más volátl con respecto a varacones del mercado, al momento de comparar todos los fondos. El fondo Garantzado Plus es aquel con menor volatldad, tenendo una baja sensbldad a varacones del mercado. 33

37 Al gual que el Índce Sharpe, Treynor exhbe para el fondo Bonsá 106, un valor negatvo. Esto se debe a la baja rentabldad promedo obtenda por el fondo en el perodo de análss, la cual no supera al actvo lbre de resgo. El índce de Treynor mde en número de veces, el premo o exceso de rentabldad obtenda por undad de resgo, el cual, para este índce, está representada por la volatldad β. Como ejemplo, el fondo Chle Garantzado posee un resgo de 0,489 mostrando un exceso de rentabldad de 1,126. Con respecto al Índce Jensen, a dferenca de Sharpe, un nuevo fondo presentó valor negatvo, el Garantzado Plus. Esto se debe a que la comparacón, además de realzarse con los nstrumentos de renta fja, tambén se realza sobre el premo por resgo menconado por el CAPM. Por ende, este índce es mucho más exgente respecto de la rentabldad que deberían obtener los fondos. Nuevamente el fondo Bonsá 106, posee un valor negatvo. El Índce de Jensen, mde la dferenca de los retornos que un fondo obtene y los que podría haber obtendo a la tasa lbre de resgo con gual cantdad de este según el CAPM. Por ejemplo, el fondo Bambú presentó una dferenca postva entre los retornos obtendos de 3,1896 y los que pudo haber consegudo según el benchmark (renta fja) con un beta de 0,8. 34

38 Capítulo 7: Conclusones El prncpal nterés de un nversonsta es percbr el mayor retorno dado el resgo específco que tenga de acuerdo a su grado de aversón a este. En el mercado hay dversas herramentas que permten satsfacer esta necesdad, tales como accones, ETF, depóstos a plazo, bonos o fondos mutuos, pero pocos son aquellos drgdos a nversonstas aversos al resgo, motvo por el cual se ha debdo nnovar con la creacón de herramentas cada vez más sofstcadas. Parte de este alto nvel de sofstcacón son los Productos Estructurados, que en Chle se masfcaron a través de los Fondos Mutuos, con el nombre de Garantzados. Las admnstradoras de Fondos Mutuos como Banchle crearon estos productos para un tpo de nversonsta no especalzado (clente retal), motvo por el cual al momento de drgr las nversones de los fondos lo hacen con el horzonte de cumplr lo que a sus clentes les gusta más que lo que pueda resultar más rentable. Lo anteror es una razón mportante en cuanto al juco que se pueda emtr respecto de las habldades de quenes admnstran estos fondos. En relacón a esto, la presente nvestgacón no tene como objetvo crtcar las habldades de los Admnstradores, sno más ben, analzar la capacdad que tuveron los fondos de superar una cartera comparatva determnada. Los Fondos Mutuos Garantzados analzados s ben destnan un porcentaje no superor al 15% de su patrmono a opcones, presentan rentabldades postvas y en su mayoría superores al mercado de deuda, sendo este últmo su medda comparatva, puesto que, tanto para los fondos Garantzados como para el mercado de renta fja, el perfl de resgo de quenes nverten en ellos es muy conservador. Se consdera como una razón mportante del aumento de la demanda de estos fondos, el que los actvos lbres de resgo posean rentabldades nferores. Dado el perfl de resgo de estos se podría hacer más atractvo nvertr en un fondo que proteja el captal nomnal y prometa una certa partcpacón en algún índce acconaro para ncrementar la rentabldad fnal que percbe el nversonsta, que mantener dnero en algún nstrumento de renta fja que otorgue retornos constantes y muy bajos. La conclusón fnal, de acuerdo a los resultados obtendos, es que los Fondos Mutuos Garantzados s son una alternatva nteresante, debdo a los excesos de rentabldad que obtuveron en general los tres índces planteados. La metodología utlzada en esta nvestgacón ha permtdo calcular los índces de Sharpe, Treynor y Jensen de forma satsfactora. Esto se logró medante la obtencón del resgo de cada fondo. Cuando éste fue meddo por desvacón estándar 35

39 se observó una gran varabldad respecto de sus retornos mensuales, pero a pesar de esto, todos los fondos se mantuveron con rentabldades promedo postvas. Al observar el resgo a través de la volatldad de los fondos respecto del mercado (IPSA), se observa que los fondos no presentan gran sensbldad a varacones en el mercado, ya que sus coefcentes betas se encuentran en un rango entre cero y uno. Para los Índces Sharpe y Treynor, la mayoría logró alcanzar al mercado de deuda y además obtener un exceso de rentabldad por sobre éste, dados el grado de resgo determnado para cada uno de ellos, meddos por desvacón estándar o volatldad según corresponda. Para el Índce de Jensen, la mayoría de los fondos contnúa obtenendo valores postvos, pero en menor proporcón a los dos índces anterores. Esto se debe a que su medda comparatva posee un mayor nvel de exgenca, ya que adconal a la renta fja, se ncorpora la rentabldad de mercado (IPSA) respecto del mercado de deuda bajo el msmo grado de resgo. Así msmo, los resultados del Índce de Jensen ndcan que los fondos serían catalogados en su mayoría como superores, ya que el valor entregado por este ndcador es postvo. De esta manera, el objetvo general de esta nvestgacón fue cumpldo, ya que se logró medr la capacdad de los fondos analzados de superar o no al mercado de renta fja y/o al mercado de renta varable naconal. Para fnalzar esta nvestgacón, se mostró parte del mercado de los productos estructurados en Chle, que s ben presenta rentabldades postvas podría ser más rentable aún s el mercado naconal fuera más maduro y las herramentas dsponbles fuesen más conocdas y comprenddas, puesto que, de este modo la sofstcacón de los nstrumentos fnanceros dsponbles sería más compleja y drgda a un públco de nversonstas más nformados y económcamente raconales. 36

40 Referencas Bblográfcas Dresdner, Jorge y Vásquez, F. (2004), Nocones de Econometría Intermeda, Facultad de Cencas Económcas y Admnstratvas, Departamento de Economía, Unversdad de Concepcón. Gujarat, Damodar. (1993), Econometría, Edtoral McGraw Hll, 2º Edcón, pp. 314 Jensen, Mchael. (1968) The Performance of Mutual Funds n the Perod Journal of Fnance, Vol. 23, No. 2, Papers and Proceedngs of the Twenty-Sxth Annual Meetng of the Amercan Fnance Assocaton Washngton, D.C. December 28-30, 1967, pp Sharpe, Wllam (1964) Captal Asset Prces: A theory of Market Equlbrum Under Condtons of Rsk, Journal of Fnance, XIX, pp Markowtz, Harry. (1952), Portfolo Selecton, Journal of Fnance, XII, pp Markowtz, Harry. (1960), Portfolo Selecton, Effcent Dversfcaton of Inverstments, The Amercan Economc Revew, Vol. 50, No. 1, pp Fama, Eugene. (1965), The Behavor of Stock-Market Prces, The Journal of Busness, Vol. 38, No. 1. pp Lamothe, Prósper y Pérez, M. (2006), Opcones Fnanceras y Productos Estructurados. España, McGraw Hll. pp Asocacón de Admnstradoras de Fondos Mutuos de Chle A.G., 3 Abrl 2008 < SVS Superntendenca de Valores y Seguros de Chle. 24 Abrl 2008 < 37

41 Banchle Inversones. 29 Abrl 2008 < l&_schema=portal> Droesler, Clauda, y Quntana, S. (2007), Productos Estructurados: Factores a tener en cuenta en el proceso de creacón y lanzamento de un Producto Estructurado y creacón de un contrato Multtrgger Worst Of. Tess (Master en Mercados Fnanceros), Unverstät Pompeu Fabra. Pp. 153 Ctbank Chle, 30 Abrl 2008 < Bolsa de Comerco de Santago, 26 Marzo 2008, < < Structured Products Assocaton, 23 Marzo 2008, < Bloomberg.com, 29 Abrl 2008, < U.S. Department of Treasury, 29 Marzo, < Federal Reserve Bank of New York, 27 Marzo 2008, < Smth Barney, 23 Marzo 2008, < products/rln.html> Wkpeda, The Free Encclopeda, 28 Marzo 2008, < Afn S.A., Comsonsta de Bolsa, 29 Marzo 2008 < Bonos_del_Tesoro_Amercano.asp?CodSeccon=12> 38

42 Class & Asocados S.A., Clasfcadora de Resgo, 25 Marzo 2008, < Hedge Fun Consstency Index, Hedge Funds Research, 29 Marzo 2008, < Collatt, María Belén. (2007), Productos Estructurados. Bolsa de Comerco de Rosaro, < structurados%20_a_.pdf> Ramaswam, Mural, Leberman, P y Baez, G. (2001), Equty.Lnked Notes: An Introducton. < Equty-Lnked%20Notes.pdf> Lazen, Vcente. Documento de Trabajo Nº5 El Mercado Secundaro de Deuda en Chle, Superntendenca de Valores y Seguros, Chle. < Trpatlas. 28 Marzo 2008, < 39

43 Anexos Anexo 1: Ejemplos de Productos Estructurados Equty-lnked Note Ejemplo: Reverse Convertble Note Lnked to ADRs of Enerss S.A. Emsor Actvo Subyacente Período de Observacón Monto Emsón. JP Morgan Internaconal Dervatves, Ltd. ADR (Amercan Depostory Recepts), que representa un ADS (Amercan Depostory Share), que así msmo representa una accón de Enerss S.A. El período comprenddo desde la fecha de colocacón, ncluda, hasta la fecha de valorzacón fnal, ncludo. $ de dólares Cupón 4,90% Observacones de Preco Barrera Daras (preco cerre del día) Fecha Colocacón 08 Enero, 2008 Fecha Emsón 17 Enero, 2008 Fecha Observacón 08 Abrl, 2008 (ese día se sabrá cómo se paga el captal) Fecha Rescate 17 Abrl, 2008 Preco de Barrera Preco Incal de la Accón 80% del Valor Incal de las Accones, es decr, $11.91 $14,89. El preco de la accón basado en una observacón de la fecha de colocacón. Pago Fnal: S la nversón fue de $ , el pago al vencmento será: 1. Escenaro 1: S el preco fnal de la accón es superor o gual al preco ncal, el pago al vencmento será calculado de la sguente manera, $ ,9% = $

44 Fuente: Bloomberg Entonces, el caso efectvo de un nversonsta, por motvo de esta Nota, fue este escenaro, puesto que al fnalzar el período de observacones, el preco de la accón no alcanzó adsmnur un 20%, sno que aumentó, es por esto que el retorno al vencmento fue de el 100% de su captal nvertdo y además el 4,9% trmestral prometdo frente al cumplmento de las condcones ncales. Al hacer una comparacón smple del retorno de esta Nota, el 4,9% trmestral, s se anualza quedaría convertdo en un 14,7% anual, al compararla con la tasa de nterés de la Reserva Federal de Estados Undos (Fed) se orgna una brecha mportante entre ambas, puesto que esta últma se encuentra en 2,0%. 2. Escenaro 2: S el preco fnal es menor al ncal, y durante el período de observacón, el preco ha sdo gual o superor al preco Barrera, el pago al vencmento será de: $ ,9% = $ Escenaro 3: SI el preco fnal es menor al ncal y además, nferor al preco Barrera durante el período de observacón, al vencmento recbrá: (a) entrega físca del número de accones del actvo subyacente gual al equvalente de entrega físca del monto y (b) el cupón correspondente. 41