LAS OPCIONES COMO INSTRUMENTOS DE COBERTURA DE RIESGOS

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1 LAS OPCIONES COMO INSTRUMENTOS DE COBERTURA DE RIESGOS Por: Manuel Blanca Arroyo (Profesor Titular de Economía de la Universidad Rey Juan Carlos) La opción quizá sea el mejor instrumento para cubrir cualquier riesgo sobre el precio del Activo Subyacente. Con la opción estamos traspasando el riesgo de pérdida a un tercero mientras conservamos en nuestro poder la posibilidad de seguir obteniendo beneficios, en caso de una evolución favorable en el precio del activo subyacente. Por ejemplo, al adquirir una opción de compra su tenedor se cubre contra futuras bajadas en el precio del activo subyacente, mientras que conserva la posibilidad de obtener futuros beneficios derivados de las futuras subidas en el precio del activo subyacente. Podemos imaginar a la opción como una Póliza de Seguro. Pagamos una prima a cambio de cubrir un riesgo, si el evento productor del riesgo no se materializa, continuaríamos disfrutando del bien asegurado, perdiendo sólo la prima pagada. La cobertura con otros instrumentos, como por ejemplo los contratos de futuro, implicaría que estaríamos transfiriendo, tanto nuestros riesgos de pérdida, como la posibilidad de obtener beneficios caso que los mismos se produjeran. Una estrategia de cobertura con opciones, por tanto, tendría como objeto la protección de una posible pérdida sobre un Activo o Pasivo, de nuestra propiedad, de manera que la pérdida obtenida en una determinada posición sea compensada por la ganancia de la otra. Las estrategias de cobertura más simples son: La cobertura del riesgo de bajada en los precios de un Activo, con la compra de un opción de venta (o put) sobre el mismo. Esta estrategia se denomina también call sintética. Nos permite limitar las pérdidas, como máximo al importe de la prima pagada, en caso de que el activo que poseemos baje por debajo del Precio de Ejercicio, permitiendo ganancias ilimitadas, caso de que nuestro Activo, suba por encima del Precio de Ejercicio. Siendo esta ganancia algo inferior a la mera tenencia del Activo, por la prima pagada al comprar la opción de venta. Veamos un ejemplo:

2 pág.2 Resultado Acciones Compra Put Resultado PE La cobertura del riesgo de bajada en los precios de un Activo mediante la venta de una opción de compra (o call) sobre el mismo. Llamada también call cubierta. Sin conseguir la protección total sobre el Activo, como hemos visto en el ejemplo anterior, la call cubierta, aminoraría los efectos producidos por una eventual caída de la cotización de nuestros Activos, retrasando la entrada en pérdida de los mismos, a cambio quedan limitados los posibles beneficios que obtendríamos en caso de que nuestros Activos superen el Precio de Ejercicio, debido a que la opción de compra (call) que hemos vendido nos sería ejercida. Suele ser una estrategia muy utilizada por gestoras de fondos o inversores institucionales, sobre todo en períodos de relativa calma en los mercados financieros o con movimientos no muy amplios de los mismos, tanto para aumentar los ingresos proporcionados por la mera posesión de los títulos, como para retrasar la entrada en pérdida de sus carteras. Al igual que en caso anterior veámoslo en un gráfico:

3 pág.3 Resultado Acciones Venta Call Resultado PE Además de estas estrategias simples, las opciones ofrecen al usuario de las mismas, un amplio abanico de posibilidades más elaboradas o complejas, si es capaz de anticipar correctamente los potenciales movimientos de los precios o la volatilidad del Activo subyacente. Las estrategias posibles son prácticamente ilimitadas, dependiendo sólo de la mayor o menor aversión al riesgo del inversor/especulador y de su imaginación, dado que las posibles combinaciones son enormes. Aquí sólo examinaremos algunas a modo de ejemplo para que podamos comprender sus mecanismos y fines, estas estrategias complejas reciben nombres curiosos en función de la figura que se dibuja en los gráficos de resultados/cotización. Así nos encontramos con estrategias llamadas: butterfly (mariposa), strangle (cuna), straddle (cono), spread (diferencial), túnel, etc. A continuación analizamos cada una de ellas. Straddle (cono). Si creemos, que tras un cierto tiempo de una cierta estabilidad en las cotizaciones del mercado bursátil, éstas van sufrir una variación sin que sepamos a ciencia cierta hacia donde se va a dirigir, si hacia el alza o a la baja, podríamos montar una estrategia con opciones financieras en base al IBEX 35, dirigida a conseguir el máximo beneficio en caso de una fuerte subida o bajada de las cotizaciones, a cambio de poder perder la prima pagada por la compra de las dos

4 pág.4 opciones, si las cotizaciones mantienen una cierta estabilidad. Esta estrategia, denominada STRADDLE COMPRADO (CONO COMPRADO) se construiría a base de comprar un call y un put, sobre el mismo precio de ejercicio, lo más cercano posible al precio del mercado en ese momento. Gráficamente, el resultado de esta estrategia sería: Straddle (Cono) Comprado Primas pagadas PE Al igual que hemos construido la presente estrategia, dado que presentíamos fuertes oscilaciones en el mercado, podemos construir una totalmente opuesta, si opinamos que las cotizaciones de mercado van a permanecer relativamente estables. La misma se denomina STRADDLE VENDIDO (CONO VENDIDO) y se formaría vendiendo una put y un call con el mismo precio de ejercicio, lo más cercano posible a la cotización actual del activo subyacente, por lo que de permanecer el mercado estable ganaríamos las primas cobradas, mientras que incurriríamos en fuertes pérdidas si el mercado se decanta por fuertes ascensos o descensos. Strangle (cuna) Esta estrategia es similar a la estrategia mantenida con un straddle (cono). Al igual que antes usted cree que se van a producir grandes movimientos en el precio del activo subyacente pero no sabe si será un fuerte ascenso o un fuerte descenso

5 pág.5 del precio, sin embargo, ahora quiere reducir las pérdidas generadas en el caso de que el precio del subyacente no variase en gran medida, para ello compra una put y una call con la misma fecha de vencimiento, que se encuentre out of money en consecuencia, serán más baratas que las compradas para construir el straddle- y con distintos precios de ejercicio, en particular el precio de ejercicio de la put será menor que el de la call. Esta estrategia se denomina STRANGLE (CUNA) COMPRADO y sus resultados quedan reflejados en la siguiente figura. Strangle (Cuna) Comprado PE put PE call Primas pagadas Comparando esta figura con la del cono comprado podemos observar como la variación en el precio del activo subyacente que se ha de producir para obtener beneficios, ha de ser mayor cuando construimos una Strangle (cuna), que la se ha de producir cuando construimos un Straddle (cono). Sin embargo, la pérdida que obtendríamos cuando el precio del subyacente no varíe es menor con una Strangle (cuna). Por otro lado, vemos como el resultado de esta estrategia depende de la diferencia entre los precios de ejercicio de las opciones, así cuanto mas alejados se encuentren menor será la pérdida y mayores variaciones en los precios del subyacente serán necesarias para conseguir beneficios. Por otro lado, si usted como inversor cree que es poco probable que se produzcan grandes movimientos en el precio del activo subyacente pero, ahora, quiere aumentar el intervalo de precios del activo subyacente en el que obtiene beneficios entonces, puede construir la estrategia inversa a la anterior conocida

6 pág.6 como STRANGLE (CUNA) VENDIDA, para ello vende una put y una call con la misma fecha de vencimiento pero con un precio de ejercicio menor para la put. Spread (diferencial). Si creemos que el mercado se irá decantando hacia posiciones levemente bajistas, con pequeñas oscilaciones, pero siempre hacia abajo, podríamos montar una estrategia denominada BEAR SPREAD (DIFERENCIAL BAJISTA), para intentar conseguir el máximo de beneficios de la coyuntura del mercado. Los beneficios que podemos obtener son limitados a cambio de limitar también nuestras pérdidas. La estrategia sería montada bien en base a vender una put con precio de ejercicio menor que la actual cotización del subyacente y comprar una put con precio de ejercicio mayor que el actual precio del activo subyacente, o bien comprando una call con precio de ejercicio mayor que el actual precio del activo subyacente y vendiendo una call con un precio de ejercicio inferior a la cotización actual del activo subyacente. Al igual que el ejemplo anterior tomaremos como base el mercado de opciones sobre IBEX-35. A través de esta estrategia también estamos financiando parte de la prima pagada con la prima cobrada. El siguiente gráfico muestra la representación de los resultados obtenidos con esta estrategia para el caso de la compra/venta simultánea de opciones de venta. Bear Spread (Diferencial Bajista) PE put comprada PE put vendida

7 pág.7 Al igual que en la estrategia anterior se podría construir una estrategia totalmente inversa, bien comprando un call con un precio de ejercicio más bajo, que otro call de precio de ejercicio superior que venderíamos, o bien comprando un put con un precio de ejercicio inferior al precio de ejercicio del put que venderíamos. Esta estrategia se denomina BULL SPREAD (DIFERENCIAL ALCISTA) y la adoptaríamos en caso de que nuestra visión del mercado fuera ligeramente alcista. Túnel. Si usted cree que el mercado se decantará hacia posiciones alcistas con mayor probabilidad que hacia posiciones bajistas, es decir, creemos que la volatilidad del mercado puede hacer que los precios se muevan en las dos direcciones aunque asignamos una mayor probabilidad a los movimientos alcistas, podemos crear una estrategia denominada TÚNEL ALCISTA que consistiría en la compra de una call con un precio de ejercicio superior al precio actual del activo subyacente y la venta de una put con un precio de ejercicio de inferior a la cotización actual del activo subyacente. El siguiente gráfico muestra los resultados de esta estrategia para el caso en el que la prima recibida por la put vendida sea superior a la prima pagada por la call comprada. Túnel Alcista P C PE put vendida PE call comprada

8 pág.8 Como vemos la posición del área plana del gráfico está en función de la diferencia entre el precio de la put y el precio de la call. Esta área plana nos ofrece cierta protección frente a bajadas en las cotizaciones del activo subyacente. Como vemos, en función de los precios de ejercicio, esta estrategia se puede construir con un desembolso inicial nulo y, normalmente, se lleva a cabo para la cobertura de posiciones compradoras. Por otro lado, si nuestras expectativas son las inversas al caso anterior, es decir, si creemos que el mercado se decantará hacia posiciones bajistas con mayor probabilidad que hacia posiciones alcistas, podríamos crear la estrategia opuesta, denominada TÚNEL BAJISTA, para ello compramos una put con un precio de ejercicio inferior al precio actual del activo subyacente y vendemos una call con un precio de ejercicio superior a la cotización actual del activo subyacente. Al igual que en el caso anterior y en función de los precios de ejercicio de las opciones, esta estrategia se podría construir con un desembolso inicial nulo y, en este caso, se suele utilizar para la cobertura de posiciones vendedoras. Butterfly (mariposa). Si usted cree muy improbable que se produzcan grandes movimientos en las cotizaciones del activo subyacente en cualesquiera de las direcciones, podría construir una estrategia que le garantizase un resultado positivo si, efectivamente, el precio del activo subyacente permanece relativamente estable y pequeñas pérdidas en caso de que se produjesen cambios importantes en el precio del activo subyacente. Dicha estrategia que, como vemos, nos garantiza un menor riesgo, se conoce con el nombre de BUTTERFLY (MARIPOSA) COMPRADA y se construye tomando posiciones en opciones con tres precios de ejercicio diferentes. En particular, se puede crear comprando una call con un precio de ejercicio relativamente bajo X 1, comprando otra call con un precio de ejercicio relativamente alto, X 3 y vendiendo dos calls con un precio de ejercicio que sea igual al valor medio de los precios de ejercicio anteriores, X 2 = 0,5 ( X 1 + X 3 ). Por otro lado, esta estrategia se puede construir igualmente utilizando opciones de venta, en este caso debemos comprar una put con un precio de ejercicio relativamente bajo, comprar otra put con un precio de ejercicio relativamente alto y vender dos puts con un precio de ejercicio que sea igual al valor medio de los precios de ejercicios anteriores. Los resultados de esta estrategia quedan reflejados en la siguiente figura.

9 pág.9 Butterfly (Mariposa) Comprada X 1 X 3 X 2 Por el contrario, si usted cree más probable que se produzcan importantes movimientos en el precio del activo subyacente en cualquier dirección, podría construir una estrategia que le asegurase un resultado positivo si, efectivamente, el precio del activo subyacente experimenta una gran variación de cualquier signo y una pequeña pérdida en el caso menos probable en el que el precio del subyacente permanezca relativamente estable. Esta estrategia se denomina BUTTERFFLY (MARIPOSA) VENDIDA y se construye de forma inversa a la anterior, es decir, vendiendo las opciones con precios de ejercicio X 1 y X 3, mientras que compramos dos opciones con precio de ejercicio X =,5 ( X + ). Ratio call spread X 3 En este caso usted como inversor considera que el precio del activo subyacente se mantendrá relativamente estable y además considera que no subirá por encima de cierta cantidad, existiendo la posibilidad de que sufra una importante caída. En este caso, decide construir una estrategia denominada RATIO CALL SPREAD a través de la compra de una call con un precio de ejercicio, X 1, inferior al precio actual del activo subyacente y la venta de dos call con precio de ejercicio, X 2, igual al precio máximo que usted cree alcanzará el activo subyacente. Los resultados de esta estrategia se muestran en el siguiente gráfico.

10 pág.10 Ratio call spread X 1 X 2 Como vemos en esta figura, a diferencia de la mariposa en este caso no están cubiertas las posibles pérdidas derivadas de una fuerte subida en el precio del activo subyacente, por lo que nunca deberíamos adoptar esta estrategia si estimamos una mínima posibilidad de que el precio del subyacente experimente una fuerte subida. Ratio put spread. Ahora, al contrario que en el caso anterior, usted como inversor considera que el precio del activo subyacente se mantendrá relativamente estable y además considera que no bajará por debajo de cierta cantidad, existiendo la posibilidad de que sufra una importante subida. En este caso, decide construir una estrategia denominada RATIO PUT SPREAD a través de la venta de dos put con un precio de ejercicio, X 1, y la compra de una put con un precio de ejercicio mayor, X 2. Los resultados de esta estrategia se muestran en el siguiente gráfico.

11 pág.11 Ratio put spread X 1 X2 Como vemos a través del gráfico esta estrategia no es aconsejable cuando exista la posibilidad de una importante caída en el precio del activo subyacente. Ratio call backspread. Usted cree que tras un período de relativa calma en los precios del subyacente, la evolución futura de los precios será alcista pero quiere evitar las pérdidas provocadas por la evolución contraria, en este caso construye la estrategia que se denomina RATIO CALL BACKSPREAD a través de la venta de una call con un precio de ejercicio, X 1, inferior al precio actual del activo subyacente y la compra de dos call con un precio de ejercicio, X 2, superior al precio actual del subyacente. Los resultados obtenidos por esta estrategia quedan recogidos en la siguiente figura.

12 pág.12 Ratio call backspread X 2 X 1 Como vemos, esta estrategia se ve favorecida por un aumento en la volatilidad del subyacente dado que a usted en este caso le interesaría un fuerte incremento en el precio de dicho activo. Ratio put backspread. Usted está inquieto ante la situación de mercado. Está seguro de que el precio del subyacente está sobrevalorado pero no sabe cuando se va a producir la bajada. Sin embargo, no quiere verse perjudicado caso de que el mercado continúe al alza, de hecho, está dispuesto a no participar en una posible subida a cambio de mantener una posición que le reporte altos beneficios si llega la fuerte caída. Para ello construye la estrategia denominada RATIO PUT BACKSPREAD que consiste en la compra de dos put con un precio de ejercicio, X 1, inferior al precio actual del subyacente y la venta de una put con un precio de ejercicio, X 2, superior al precio actual del subyacente, de esta forma nos aseguramos que en la fecha de vencimiento nuestro resultado vendrá representado por el siguiente gráfico.

13 pág.13 Ratio put backspread X 1 X 2 Strip y Strap. Cuando usted como inversor cree que se va a producir una gran variación en el precio del subyacente pero considera que es más probable una caída en el precio que un incremento le interesa construir la estrategia denominada STRIP que consiste en la compra de una call y de dos put con los mismos precios de ejercicio, X, y la misma fecha de vencimiento. Por el contrario, si usted cree más probable un fuerte incremento en el precio del subyacente que una fuerte reducción, entonces lo que le interesa es construir la estrategia denominada STRAP que consiste en la compra de dos call y una put con los mismos precios de ejercicio, X, y la misma fecha de vencimiento. Los siguientes gráficos representan los resultados de estas estrategias.

14 pág.14 Strip X Strap X

15 pág.15 Sensibilidades Delta La delta de una opción se define como la primera derivada parcial de la prima de la opción con respecto al precio del activo subyacente. Es decir, la delta de una opción recoge la tasa a la cambia el precio de la opción en relación a pequeños cambios que se producen en el precio del activo subyacente. Por lo tanto, la delta de una opción nos permite analizar la sensibilidad de la prima de la opción frente a los cambios en el precio del activo subyacente. Es decir, el cambio en el precio de la opción que resulta del cambio en el precio del activo subyacente. Intuitivamente vemos que la delta de una opción varía entre 0 y 1, dado que cuando el precio del activo subyacente varía en un euro, el precio de la opción variará como mucho en un euro y como poco no variará. También, de forma sencilla si aplicamos la definición de delta sobre las acciones tendremos que la delta de una acción representa la variación en el precio de la acción frente a una variación de un euro en el precio de la acción, en consecuencia, la delta de una acción es siempre 1. La Cobertura Delta recoge el número de unidades del activo subyacente que tenemos que mantener, por cada opción que vendemos, para crear una cartera sin riesgo, es decir, comprar una opción de compra con un delta de 0,5 equivale, en cuanto a sensibilidad a las variaciones en el precio, a la compra de 0,5 acciones del activo subyacente. El signo de la delta puede ser positivo o negativo, en función del tipo de activo que mantengamos. Signo de la Delta: Positivo Compra Call Venta Put Compra de un Futuro Compra Contado Negativo Compra Put Venta Call Venta de un Futuro Venta en Descubierto Como vemos, la compra de una call y la venta de una put tienen delta positivo, es decir, es como si en ambos casos tuviéramos acciones compradas y, por lo tanto, ambas posiciones se benefician de aumentos en el precio del activo

16 pág.16 subyacente. Por el contrario, la venta de una call y la compra de una put tienen delta negativo y, en consecuencia, es como si tuviéramos acciones vendidas, o lo que es lo mismo una posición bajista que se beneficia de las bajadas en el precio del activo subyacente. Dado que la delta cambia tanto con los cambios en los precios de los activos subyacentes como con el paso del tiempo, la cobertura delta ha de ser ajustada periódicamente. En los mercados, y en una gran parte de los programas de gestión de opciones que se comercializan es usual expresar la delta en porcentajes, ya que de esta forma se facilita los cálculos de una posición delta neutral. Evidentemente, con este tipo de convenio las posiciones de compra o venta del activo subyacente tendrán una delta de 100 y 100 respectivamente. Ejemplo de Cobertura Delta: Supongamos que el precio de la opción de compra con delta 0,5 es de 10 y que el precio del activo subyacente es de 100. Imaginemos un inversor que ha vendido opciones para comprar 2000 acciones del activo subyacente. En este caso, la posición del inversor podría cubrirse comprando 0, = 1000 acciones, así las ganancias (o pérdidas) de la posición en la opción se compensaría con las pérdidas (o ganancias) en la posición del activo subyacente. En efecto, si el precio de las acciones sube 1, -generando una ganancia a nuestro inversor de , el precio de las opciones de compra tenderá a subir en 0,5 1 = 0,5 -produciendo una pérdida de 1000 sobre las opciones vendidas-. Por el contrario, si el precio de las acciones baja 1 - produciendo una pérdida de 1000 en las acciones compradas-, el precio de las opciones se reducirá en 0,5 lo cual generará una ganancia de 1000 sobre las opciones vendidas. Dado que el delta de las acciones es, por definición, 1, como vemos el delta de la posición total de nuestro inversor (venta de 2000 opciones de compra, compra de 1000 acciones) es cero, ya que el delta de la posición sobre el activo subyacente compensa el delta de la posición sobre las opciones. A las posiciones que poseen un delta nulo se las suele denominar posiciones Delta Neutral. Gamma La gamma de una opción recoge la sensibilidad de la delta de dicha opción frente a los cambios en el precio del activo subyacente (Delta de la Delta). Es decir, recoge la tasa a la que cambia la delta de una opción frente a pequeños cambios en el precio del activo subyacente. Matemáticamente, se calcula a través

17 pág.17 de la segunda derivada de la prima de una opción con respecto al precio del activo subyacente. A través de la gamma de una opción conocemos la velocidad de los ajustes necesarios para mantener una posición Delta Neutral. Así, si la gamma de una opción es pequeña, esto quiere decir que la delta varía lentamente y, en consecuencia, los ajustes necesarios para mantener una posición Delta Neutral se realizan relativamente pocas veces. Por el contrario, si la gamma de una opción es elevada en valor absoluto, entonces la delta de dicha opción es muy sensible frente a pequeños cambios en el precio del activo subyacente y, en consecuencia, tendremos que hacer muchos más ajustes para mantener una posición Delta Neutral. Theta La theta de una opción nos informa acerca de la tasa a la que varía el precio de una opción como consecuencia de la aproximación a la fecha de vencimiento de la misma. En consecuencia, matemáticamente se calcula a través de la derivada parcial del precio de la opción con respecto al tiempo. Algunas veces a la theta de una opción también se la denomina como la disminución temporal de la opción ( Time decay ). A efectos de operativa en los mercados financieros es muy útil expresar la Theta en términos de pérdida en la prima de la opción por el transcurso de un día. Vega Volatilidad Anual Pérdida por Día = 365 Hasta ahora, hemos supuesto de manera implícita que la volatilidad en el precio del activo subyacente era constante. Pero, en la práctica, las volatilidades de los activos financieros cambian con el paso del tiempo. Esto significa que el valor de una opción puede cambiar, no sólo por cambios en los precios del activo subyacente o con el paso del tiempo, sino también como consecuencia de las modificaciones de la volatilidad del activo subyacente. La vega de una opción es una medida que recoge la sensibilidad del precio de la opción debido a cambios en la volatilidad del precio del activo subyacente. Es decir, nos informa acerca de la tasa de variación en el precio de la opción frente pequeños cambios en la volatilidad del precio del activo subyacente.

18 pág.18 Matemáticamente, por tanto, se calcula a través de la derivada parcial del precio de la opción con respecto a la desviación típica del precio del activo subyacente. La vega de una opción es siempre positiva. Si la vega de una opción es alta, entonces sabemos que una pequeña variación en la volatilidad del precio del activo subyacente provocara un cambio elevado en el precio de la opción. Mientras que si la vega de una opción es baja, entonces sabemos que el precio de la opción es muy poco sensible a las variaciones en la volatilidad del precio del activo subyacente. Por ejemplo, si una opción tiene una vega del 0,35 significa que un incremento de un 1% en la volatilidad del activo subyacente supondrá un aumento de la prima de un 0,35 puntos de cotización, mientras que una reducción de un 1% en la volatilidad del precio del activo subyacente provocará una reducción de la prima de la opción de 0,35 puntos de cotización.

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