La contribución de la Bolsa de Nueva York en el proceso de formación de precios de los principales ADRs españoles. *

Transcripción

1 La conribución de la Bolsa de Nueva York en el proceso de formación de precios de los principales ADRs españoles. * Barolomé Pascual-Fuser Deparameno de Economía y Empresa Universidad de las Islas Baleares omeu.pascual@uib.es Francisco Climen Deparameno de Economía Financiera y Maemáica Universidad de Valencia f.jose.climen@uv.es Robero Pascual Deparameno de Economía y Empresa Universidad de las Islas Baleares rpascual@uib.es * Auor de conaco: Barolomé Pascual-Fuser, Deparameno de Economía y Empresa, Universidad de las Islas Baleares, Cra. Valldemossa Km 7.5, Palma de Mallorca, Islas Baleares, España. Teléfono: , Fax:

2 La conribución de la Bolsa de Nueva York en el proceso de formación de precios de los principales ADRs españoles. Resumen Ese rabajo esudia la conribución de la negociación en la Bolsa de Nueva York en el proceso de formación de precios de las principales acciones españolas negociadas en ese mercado. Con ese fin, y eniendo en cuena la exisencia de un periodo diario en el que los dos mercados negocian simuláneamene, se uilizan Modelos de Corrección de Error para odas las empresas españolas coizadas en la Bolsa de Nueva York durane el periodo Los resulados obenidos sugieren que la negociación en Nueva York iene una conribución significaiva en el proceso de formación de precios de las acciones analizadas. Palabras Clave: ADRs, Transmisión de información, Coinegración, Cross-lising. Absrac This paper sudies he role of he New York Sock Exchange in he price discovery process of he main Spanish socks cross-lised on his marke. For his, and aking ino accoun he daily overlapping period of rading beween he New York Sock Exchange and he Spanish Sock Exchange, i is used he Vecor Error Correcion mehodology for each sock during he period. The resuls sugges ha he New York Sock Exchange has a significan conribuion in price discovery process of hese socks. Keywords: ADRs, Transmission of informaion, Coinegraion, Cross-lising. 1

3 1.- INTRODUCCIÓN Con las úlimas crisis financieras acaecidas a parir de la segunda miad de los años 90, se ha hecho evidene la progresiva inerrelación exisene enre los mercados financieros inernacionales. Así, en la formación de los precios de los diferenes acivos financieros influye no sólo la información generada en una deerminada plaza financiera sino la que se produce en oros enornos disanes física, económica y socio-culuralmene. En ese senido, uno de los aspecos desacados de la globalización financiera ha sido el incremeno del número de empresas negociadas en los mercados bursáiles inernacionales. Por ejemplo, Pulakonak y Sofianos [1999] encuenran que la imporancia de las empresas exranjeras coizadas en la Bolsa de Nueva York () se ha incremenado considerablemene en los úlimos años. Ese fenómeno ha moivado un creciene inerés por deerminar el papel que juegan los mercados bursáiles exranjeros en el proceso de formación de precios de las empresas coizadas en mercados exranjeros. Garbade y Silber [1979] inroducen la erminología de relación dominane-saélie enre mercados financieros que negocian los mismos valores bursáiles. Así, los precios del mercado dominane influyen en los precios fuuros de los mercados saélie, pero no a la inversa. Ora inerpreación de la relación dominane-saélie, para mercados que negocian simuláneamene, la proporcionan Chowdhry y Nanda [1991] que muesran en un análisis eórico que un mercado puede ser denoado como dominane si ése concenra la mayor pare del volumen de conraación. Exisen muchos rabajos que esudian la formación de precios en acivos coizados en varios mercados. Uno de los primeros es el de Neumark e al. [1991] que invesiga el proceso de formación de precios de las acciones nore americanas coizadas en bolsas exranjeras y, según la definición de Garbade y Silber [1979], encuenran que la acúa como dominane. Poseriormene han surgido varios rabajos que esudian la conribución del mercado nore americano en el proceso de formación de precios de acciones exranjeras coizadas en dicho mercado [Lau y Dilz, 1994; Eun y Jang, 1997; Lieberman e al., 1999; Schürhoff, 1999; Kim e al., 2000 y Liljeblom e al., 2000, enre oros]. En general se encuenra que ese mercado iene una conribución significaiva. Sin embargo, esa conribución puede maizarse. Así, por ejemplo, Lieberman e al. [1999] obienen que la conribución del mercado nore americano es 2

4 mayor en el caso de las empresas mulinacionales, y Schürhoff [1999] observa que en el caso de acciones exranjeras coizadas en la, ésa conribuye en el proceso de formación de precios, mienras que en el caso de acciones negociadas en el mercado Over The Couner nore americano, ése no conribuye y acúa como un saélie puro. Las inerrelaciones enre el mercado bursáil español y oros mercados bursáiles, enre ellos la, han sido esudiadas ampliamene en la lieraura, relacionando los índices bursáiles de cada mercado [Espiia y Sanamaría, 1991; Peña, 1992; Espiia y Sanamaría, 1994; Jimeno, 1995; Peña y Ruiz, 1995; Marínez y Cabezas, 1997; Climen e al., 1999 y Climen e al., 2001, enre oros], ambién se ha esudiado la relación enre el mercado español y la, exclusivamene, analizando la relación enre sus índices bursáiles [Pérez-Rodríguez y Torra- Porras, 1995] o enre el precio de cada acivo local en el mercado español y un índice represenaivo del mercado noreamericano [Lozano-Arnica y Pascual-Fuser, 2001]. Sin embargo, solamene hay un esudio que analice la conribución de la en la formación de precios de las acciones españolas coizadas en ese mercado [Pascual e al., 2001], pero ese rabajo se limia a esudiar el periodo de negociación solapada enre el mercado español y la. 1 Por lo ano, en ese rabajo se preende complemenar el rabajo de Pascual e al. [2001], analizando la conribución global de la en la formación de precios de las principales empresas españolas coizadas en ambos mercados. Para ello, la meodología uilizada consise en la esimación de Modelos de Corrección de Error (MCE) con rendimienos cierre-cierre en las cinco empresas españolas negociadas en la (Telefónica, Repsol YPF, Endesa, Banco Bilbao Vizcaya Argenaria y Banco Sanander Cenral Hispano) durane el periodo , asignando el carácer de dominane o saélie según el crierio de Garbade y Silber [1979]. Con esa meodología, la exisencia de un periodo de negociación simulanea en la y en la bolsa española inroduce un sesgo en la valoración de la conribución de cada mercado al proceso de formación de precios. En la próxima sección veremos como ese sesgo consise en que el MCE iende a asignar, de forma auomáica, la formación de precios durane el solapamieno al mercado español. Pascual e al. [2001] concluyen que alrededor del 95% de las variaciones en el precio eficiene durane el periodo de solapamieno son aribuibles al 1 La negociación en la comienza a las 15:30 horas, hora española, de manera que desde esa hora hasa el cierre del mercado español se negocia simuláneamene en los dos mercados. 3

5 mercado español, de forma que el sesgo inroducido por el MCE casi se corresponde con la realidad y, por ano, no realizamos ajuse alguno para corregirlo. El rabajo se esrucura como sigue, en al sección 2 se expone la meodología, la sección 3 describe los daos, la sección 4 resume los resulados alcanzados y, por úlimo, la sección 5 presena las principales conclusiones. 2.- METODOLOGÍA Los Modelos de Corrección de Error con rendimienos cierre-cierre son un méodo usual para analizar la relación dominane-saélie enre los mercados domésicos y exranjeros según la definición de Garbade y Silber [1979], y han sido uilizados en rabajos recienes enre los que desacan los de Eun y Jang [1997], Lieberman e al. [1999], Schürhoff [1999] y Kim e al. [2000]. La esrucura del MCE se suele modificar para ener en cuena la información disponible al cierre de cada mercado. Así, el MCE adopa la forma: p 1 p 1 ) + λ i x i + ϕ i y i ε [1] i = 1 i = 1 p p y = γ + γ x + γ ( x y + x = δ + δ y + δ ( y x ) + α y + π x + u i = 2 i i i = 1 i i [2] Donde y es el precio de cierre del úlimo mercado que cierra (), x es el precio de cierre del mercado que cierra en primer lugar (Mercado coninuo español --), y es el rendimieno cierre-cierre de Nueva York (y -y -1 ), y de forma equivalene para x. Los érminos ε y u son las innovaciones del proceso. El Término de Corrección de Error (TCE) y la esrucura de reardos se especifica eniendo en cuena la información conocida al cierre de cada mercado. El periodo de solapamieno de la negociación en la y en el supone un sesgo en la valoración de la conribución de cada mercado al proceso de formación de precios. En lo que resa de esa sección mosraremos como ese sesgo consise en que la formación de precios durane el solapamieno iende a aribuirse de forma auomáica al mercado español. Eso puede suponer un problema imporane si durane el solapamieno se da una pare imporane del proceso de formación de precios en la. Por ejemplo, enre el 33% y el 96% del proceso de formación de precios de Unilever, cuyo mercado local es la Bolsa de Ámserdam, es aribuible a la [Hupperes y Menkveld, 2002]. Sin embargo, en el caso español, Pascual e 4

6 al. [2001] encuenran que alrededor del 95% de la formación de precios durane ese periodo puede ser aribuido al mercado español. De manera que realizaremos el análisis sin ajusar por ese sesgo. Para mosrar en que consise el sesgo inroducido por el solapamieno, rabajaremos bajo la hipóesis de mercado eficiene sin fricciones ni coses de ransacción, de manera que oda la información se incorpora insanáneamene en los precios, con lo cual los rendimienos consecuivos no deben esar relacionados. Eso supone que, en las ecuaciones [1] y [2], solamene los coeficienes de los rendimienos solapados y del TCE deben de ser no nulos. El MCE esimado debería de ser: y = γ + γ x + γ ( x y ) + ε [3] 1 2 = δ1 + δ2 y 1 + δ3( y 1 x x ) + u [4] Ahora planearemos dos posibles siuaciones. La primera supone que oda la información se genera durane el periodo de conraación en España (ver Figura 1). 2 En la Figura 1 podemos observar como oda la información conenida en y esá ambién conenida en x y en x -y -1 (γ 2 0 y γ 3 0 en la ecuación [3]), la información conenida en x no se encuenra en y -1 ni en y -1 -x -1 (δ 2 =δ 3 =0 en la ecuación [4]). De manera que, según la inerpreación de Garbade y Silber [1979], deberíamos concluir que la acúa como mero saélie. Sin embargo, podría ocurrir que durane el periodo de solapamieno odo el proceso de formación de precios se llevara a cabo en la. En ese caso la conribución de la esaría sesgada a la baja. Una siuación más realisa sería aquella en la que la información relevane para las empresas españolas se generara durane la negociación en el y, además, durane un periodo poserior al cierre del mismo. Dicha negociación ermina a las 17:30 (17:00 anes del 17/1/2000) y, es de esperar que después de esa hora odavía se genere información relevane en España. Además, las empresas españolas coizadas en la han realizado una fuere 2 Es de esperar que la mayor pare de la información relevane para las empresas españolas se genere en España. Oros auores realizan supuesos equivalenes en el caso de acciones de oras nacionalidades. Por ejemplo, Chan e al. [1996] o Neumark e al. [1991]. 5

7 expansión hacia Sudamérica de manera que ambién cabe suponer que después del cierre del se conozca, para dichas empresas, información relevane generada en América (Ver Figura 2). En la Figura 2, se pueden disinguir dos periodos en los que se genera información. El primero, iene lugar anes de que el cierre su sesión (área de punos fina). Eso es la información conenida en y,, que ambién esá conenida en x y en x -y -1 (γ 2 0 y γ 3 0 en la ecuación [3], el conribuye en la formación de precios). El segundo periodo se da ras el cierre del (área de punos densa). Eso es la información conenida en x que ambién esa conenida en y -1 y en y -1 -x -1 (δ 2 0 y δ 3 0 en la ecuación [4], la conribuye en la formación de precios). Por lo ano, en ese caso, la información generada después del cierre del, que se inroduce en la, provoca que la afece a los rendimienos del y conribuya al proceso de formación de precios. El efeco del es debido a la información que se conoce durane la negociación en el, que incluye el periodo de solapamieno. Un aspeco a desacar es que, en el caso de que odo el proceso de formación de precios durane el solapamieno se produjera en la, ese análisis nos llevaría a los mismos resulados, de manera que sigue exisiendo el sesgo deecado en el caso de la Figura 1. En resumen, en esa sección hemos viso que uilizando el MCE con rendimienos cierre-cierre asignamos, de forma auomáica, la formación de precios durane el periodo de negociación solapada al, lo cual no se aleja mucho de la realidad y, además, que la conribución de la se debe a la información que se inroduce en la una vez ha erminado la negociación en el. Sin embargo en el rabajo empírico esas conclusiones pueden maizarse, seguramene el MCE formado por las ecuaciones [1]-[2] acabe ajusándose mejor a los daos que el formado por las ecuaciones [3]-[4] [ver Eun y Jang, 1997; Lieberman e al., 1999; Schürhoff, 1999, y Kim e al., 2000]. En ese caso, es posible que considerando los reardos inroducidos en [1]-[2] en la valoración de la conribución de cada mercado según Garbade y Silber [1979], una pare del proceso de formación de precios durane el solapamieno se aribuya a la y que la conribución de ésa no se deba exclusivamene a la negociación después del cierre del mercado español. Aún así, la fuene del sesgo analizado en esa sección sigue exisiendo y acuando en la misma dirección. 6

8 3. DATOS La muesra esa formada por las cinco acciones españolas admiidas a negociación en la ; Telefónica, Repsol YPF, Endesa, Banco Bilbao Vizcaya Argenaria (BBVA) y el Banco Sanander Cenral Hispano (BSCH). Esas acciones se conraan en la como cerificados de depósio negociables (American Deposiory Receips ADRs-). 3 Para cada acción se dispone de series diarias de precios de cierre desde 1/1/1994 al 12/7/2001 de la y del. 4 Para converir los precios del mercado español a dólares se uiliza el ipo spo WM/Reuers, proporcionado por la empresa WM y la agencia Reuers. Ese ipo de cambio se calcula a las 16:00 horas de Londres como la media enre los precios de compra y de vena en Reuers. Dado que las 16:00 horas de Londres (17:00 horas de España) esán cerca del precio de cierre del (17:00 horas de España hasa el 16/1/2000 y 17:30 después de esa fecha) se uiliza ese ipo de cambio con un error mínimo. 5 Todos los daos se han obenido de Daasream. Si un día no se negocia en un mercado, se asume que el precio es igual al del día anerior. Las series esán ajusadas por cambios en el capial social. 4. EL MCE CON RENDIMIENTOS CIERRE-CIERRE. Se uilizan los conrases de Dickey y Fuller [1979, 1981] y de Phillips y Perron [1988] para analizar la esacionariedad de las series de precios de cierre, expresadas en logarimos, del y de la. Los resulados (Tabla I) muesran que las series de logarimos de los precios de las cinco acciones en los dos mercados esán inegradas de orden 1. Poseriormene, se procede al esudio de la relaciones de equilibrio a largo plazo mediane la écnica de coinegración propuesa por Engle y Granger [1987], los resulados indican que las series del y de la, para cada acción, esán coinegradas, como era de esperar, con un vecor de coinegración (1,-1). 6 3 Ver Gande [1997] y Karolyi [1998] para una descripción pormenorizada de los ADRs. 4 El empezó a negociar en Euros el 1/1/1999. Desde esa fecha el precio de cierre del se ha converido a peseas uilizando el ipo de conversión fijo de la Unión Monearia Europea. 5 Desde el 17/1/2000 hay una subasa aleaoria de cinco minuos en el y por ello la hora de cierre más real son las 17:35 horas. 6 No se han incorporado esos resulados en el exo para eviar un numero excesivo de ablas, pero pueden ser soliciados a los auores. 7

9 En las Tablas II a VI se presenan los MCE esimados sobre las series en logarimos al y como se planean en las ecuaciones [1] y [2]. El orden de reardos apropiado se ha deerminado siguiendo el crierio de información de Akaike [véase Enders, 1995: 88-89]. Los MCE se esiman por SUR (Seemingly Unrelaed Regression) uilizando el algorimo FGLS (Feasible Generalized Leas Squares, véase Green,1997: ). En las Tablas de resulados ambién se muesra el conrase de Breusch y Pagan [1980] de independencia de residuos. Los coeficienes de los érminos de corrección de error (TCE) presenan el signo esperado y son esadísicamene significaivos en odos los casos, por lo ano los dos mercados ienen una conribución significaiva en el proceso de formación de precios. Tal y como se muesra en el correspondiene conrase de la χ 2, el coeficiene del TCE en la ecuación de la, es mayor que en la ecuación del, excepo para Telefónica y BSCH, donde ambos son esadísicamene iguales. Esos resulados sugieren que la realiza una conribución significaiva en el proceso de formación de precios de odos los acivos analizados y que ésa es mayor en el caso de Telefónica y del BSCH. Por úlimo, en dichas Tablas ambién se presenan los resulados del conrase χ 2 para deerminar la influencia de los rendimienos reardados de cada mercado sobre el oro mercado. Esos conrases confirman que la iene una conribución significaiva en el proceso de formación de precios, la cual es menos relevane para Endesa, para la que el conrase χ 2 solamene es significaivo al 6%. Tal y como hemos viso en la sección 3, la información que se inroduce en la una vez ha erminado la negociación en el origina una conribución significaiva de la en el proceso de formación de precios. Los resulados obenidos indican que esa conribución es imporane, sobre odo para Telefónica y el BSCH. Es posible que eso se deba a información generada en España después del cierre del, que se inroduce en la. Sin embargo, ambién es probable que se deba a la información generada en América después de dicho cierre. Las empresas analizadas obienen gran pare de sus ingresos en el coninene americano con lo cual es de esperar que la información económica generada en América les afece. Por ejemplo, el porcenaje de los ingresos del año 2000 obenidos en América fue el 28% en Repsol, el 32.68% en Endesa, el 47.16% en BBVA, el 50% aproximadamene en Telefónica, y el 58.58% en BSCH. 7 Por úlimo, hay que desacar que las dos empresas en las que la es 7 Esa información se ha obenido de las cuenas anuales de cada empresa. 8

10 más imporane (Telefónica y BSCH), sean las dos que obienen un porcenaje mayor de ingresos en América. 5. CONCLUSIONES En ese rabajo esudia el papel de la negociación en la en el proceso de formación de precios de las acciones españolas negociadas en la. Complemena los resulados obenidos en Pascual e al. [2001], que se cenra en el esudio del periodo de solapamieno. La meodología uilizada consise en esimar un MCE para cada acción e inerprear la conribución de cada mercado según Garbade y Silber [1979]. En ese caso, esa meodología esa sesgada debido a que iende a asignar, de forma auomáica, la formación de precios durane el solapamieno al. Sin embargo, los resulados de Pascual e al. [2001] indican que solamene una pequeña pare de la formación de precios durane el solapamieno iene lugar en la (5%), de manera que ese sesgo no nos aleja mucho de la realidad y por lo ano no se realiza ajuse alguno para corregirlo. Los resulados obenidos en ese rabajo indican que la realiza una conribución significaiva en el proceso de formación de precios de las acciones analizadas. 9

11 BIBLIOGRAFÍA Breusch, T. y Pagan, A. [1980]: «The LM es and is implicaions o model specificaion in economerics», Review of Economics Sudies, vol. 47, Chan, K.C., Fong, W., Kho, B. y Sulz, R. [1996]: «Informaion, rading and sock reurns: Lessons from dually-lised securiies», Journal of Banking and Finance, vol. 20, Chowdhry, B. y Nanda, V. [1991]: «Mulimarke Trading and Marke Liquidiy», Review of Financial Sudies, vol. 4, Climen, F., Meneu, V. y Pardo, A. [1999]: «Influencia y sensibilidad de los mercados bursáiles europeos», Información Comercial Española (ICE). Revisa de Economía, nº. 782, Climen, F., Meneu, V. y Pardo, A. [2001]: «Informaion Flows among he Major Sock Marke Areas», Journal of Asse Managemen, vol. 2, nº. 3, Dickey, D. y Fuller, W. [1979]: «Disribuion of he esimaors for auoregressive ime series wih a uni roo», Journal of he American Saisical Associaion, vol. 74, Dickey, D. y Fuller, W. [1981]: «Likelihood raio saisics for auoregressive ime series wih uni roo», Economerica, vol. 49, nº. 4, Enders, W. [1995]: Applied Economeric Time Series, Wiley Series in Probabiliy and Mahemaical Saisics, John Wiley and Sons. Engle, R.F. y Granger, C. [1987]: «Coinegraion and error correcion: Represenaion, Esimaion, and Tesing», Economerica, vol. 55, Espiia, Manuel y Sanamaría, Rafael [1991]: «Ineracción inernacional enre mercados de valores», Información Comercial Española, Enero, Espiia, Manuel y Sanamaría, Rafael [1994]: «Inernaional diversificaion among he capial markes of he EEC», Applied Financial Economics, vol. 4, Eun, C. y Jang, H. [1997]: «Price ineracions in a sequenial global marke: evidence from he cross-lised socks», European Financial Managemen, vol. 3, Gande, A. [1997]: «American Deposiary Receips: Overview and Lieraure Survey», Financial Markes, Insiuions & Insrumens, vol. 5, Garbade, K., D. y Silber, W., L. [1979] «Dominan and Saellie markes: a sudy of duallyraded securiies» Review of Economics and Saisics, vol. 60, Green, W. [1997]: Economeric Analysis, Prenice-Hall, New Jersey. 10

12 Hupperes, E., y Menkveld, B. [ 2002]: «Inraday analysis of marke inegraion: Duch blue chips raded in Amserdam and New York», Journal of Financial Markes, vol. 5, Jimeno, Juan P. [1995]: «Transmisión de volailidad: El caso español en la crisis de 1992», Invesigaciones Económicas, vol. 19, nº. 1, Karolyi, A.G. [1998]: «Why Do Companies Lis Shares Abroad?: A Survey of he Evidence and is Managerial Implicaions», Financial Markes, Insiuions & Insrumens, vol. 7, Kim, M., Szakmary, A. y Mahur, I. [2000]: «Price ransmission dynamics beween ADRs and heir underlying foreign securiies», Journal of Banking and Finance, vol. 24, Lau, S. y Dilz, J. [1994]: «Sock reurns and he ransfer of informaion beween he New York and Tokyo sock exchanges», Journal of Inernaional Money and Finance, vol. 13, Lieberman, O., Ben-Zion, U. y Hauser, S. [1999]: «A characerizaion of he price behavior of inernaional dual socks: an error correcion approach», Journal of Inernaional Money and Finance, vol. 18, Liljeblom, E., Hedvall, K. y Nummelin, K. [2000]: «Dual Lising and Price Discovery: The Role of he Domesic Marke», Swedish School of Economics and Business Adminisraion, Documeno no publicado. Lozano-Arnica, Gonzalo y Pascual-Fuser, Barolomé [2001]: «Does he expansion of Spanish firms ino Souh America affec he price relaions beween he US and he Spanish sock markes?», Journal of Asse Managemen, vol. 1, Marínez-Abascal, Eduardo y Cabezas, Carlos [1997]: «Correlación enre Bolsas Mundiales A quién sigue el IBEX?», Análisis financiero, nº. 73, Neumark, D., Tinsley, P. y Tosini, S. [1991]: «Afer-Hours Sock Prices and Pos-Crash Hangovers», Journal of Finance, vol. 46, Pascual, R., Pascual-Fuser, B. y Climen, F. [2001] «Cross-lising, Price Discovery and he Informaiveness of he Trading Process», Working Paper Universidad Carlos III de Madrid nº Peña, J. I. y Ruiz, E. [1995]: «Sock marke regulaions and inernaional financial inegraion: he case of Spain», The European Journal of Finance, vol. 1, Peña, J. Ignacio [1992]: «Sobre la relación de los mercados bursáiles inernacionales y la Bolsa de Madrid», Información Comercial Española, nº. 704,

13 Pérez-Rodríguez, Jorge V. y Torra-Porras, Salvador [1995]: «Transmisión inernacional de las renabilidades y volailidades enre NYSE e IBEX35», Cuadernos de Economía, nº. 23, Phillips, P. y Perron, P. [1988]: «Tesing for a uni roo in ime series regression», Biomerica, vol. 75, Pulakonak, M. y Sofianos, G. [1999]: «The disribuion of global rading in -lised non- US socks», Working Paper Bolsa de Nueva York, nº Schürhoff, N. [1999]: «An Empirical Analysis of he U.S. Marke for Inernaional Equiy», Graduae School of Indusrial Adminisraion, Carnegie Mellon Universiy, Documeno no publicado. 12

14 Figura 1 Esa figura represena el caso en el que la información se genera durane el periodo de negociación del. El área de punos represena los inervalos de iempo donde se genera la información. y (x ) es el precio de cierre en la () del día. El érmino y ( x ) es igual a y -y -1 (x -x -1 ). La línea de punos horizonal represena el horario de negociación en cada mercado. y 1 y y 2 y 1 y Información Información x 2 x 1 x x 1 x 13

15 Figura 2 Esa figura represena el caso en el que la información se genera durane el periodo de negociación del y unas horas después del cierre del. El área de punos represena los inervalos de iempo donde se genera la información. y (x ) es el precio de cierre en la () del día. El érmino y ( x ) es igual a y -y -1 (x -x -1 ). La línea de punos horizonal represena el horario de negociación en cada mercado y 1 y y 2 y 1 y Información Información x 2 x 1 x x 1 x 14

16 Tabla I Conrase de Raíces uniarias Para el conrase se ha uilizado el enfoque de Dickey y Fuller [1979, 1981] - Panel A- y el enfoque no paramérico de Phillips y Perron [1988] -Panel B- donde la hipóesis nula de ambos conrasa la exisencia de al menos una raíz uniaria frene a la hipóesis alernaiva de esacionariedad de la serie esudiada. Z N y Z D indican el esadísico de Phillips y Perron de las series en niveles y en primeras diferencias, respecivamene. Φ 1N y Φ 1D indican el esadísico de Dickey y Fuller [1981] de las series en niveles y en primeras diferencias, respecivamene. El valor críico de MacKinnon [1991] al 1% para un modelo sin consane y sin endencia es de (ese valor críico es válido para ambos conrases). Panel A.- Dickey y Fuller [1979, 1981] Empresa Φ 1N Φ 1D Φ 1N Φ 1D Endesa * * Telefónica * * Repsol * * BBVA * * BSCH * * *Acepación de la hipóesis nula de exisencia de una raíz uniaria. Panel B.- Phillips y Perron [1988] Empresa Z N Z D Z N Z D Endesa * * Telefónica * * Repsol * * BBVA * * BSCH * * *Acepación de la hipóesis nula de exisencia de una raíz uniaria. 15

17 Tabla II Esimación del MCE de Endesa y Variable Coeficiene P-value Variable Coeficiene P-value Consane Consane TCE(y)= (x -y -1 ) ** TCE(x)=(y -1 -x -1 ) ** x ** y * y ** x x ** y x χ 2 P-value χ 2 P-value Influencia ** Influencia * TCE(y)=TCE(x) ** *,** Significaividad a un nivel del 10% y del 5%, respecivamene. 1. Medida de la significaividad conjuna de odos los parámeros de x en la ecuación [1]. 2. Medida de la significaividad conjuna de odos los parámeros de y en la ecuación [2]. 3. Tes cuya hipóesis nula es que los parámeros de los TCE de las ecuaciones [1] y [2] son iguales. Mariz de correlaciones residuales Tes de Breusch-Pagan: χ 2 (1) =0.001, P-value =

18 Tabla III Esimación del MCE de Telefónica y Variable Coeficiene P-value Variable Coeficiene P-value Consane ** Consane ** TCE(y)= (x -y -1 ) ** TCE(x)=(y -1 -x -1 ) ** x ** y ** y ** x ** x ** y ** y ** x ** x ** y ** y ** x ** x ** y ** y ** x ** x ** y ** y x ** χ 2 P-value χ 2 P-value Influencia ** Influencia ** TCE(y)=TCE(x) *,** Significaividad a un nivel del 10% y del 5%, respecivamene. 1. Medida de la significaividad conjuna de odos los parámeros de x en la ecuación [1]. 2. Medida de la significaividad conjuna de odos los parámeros de y en la ecuación [2]. 3. Tes cuya hipóesis nula es que los parámeros de los TCE de las ecuaciones [1] y [2] son iguales. x Mariz de correlaciones residuales Tes de Breusch-Pagan: χ 2 (1) =0.055, P-value =

19 Tabla IV Esimación del MCE de Repsol y Variable Coeficiene P-value Variable Coeficiene P-value Consane ** Consane TCE(y)= (x -y -1 ) ** TCE(x)=(y -1 -x -1 ) ** x ** y ** y ** x x ** y ** y ** x ** x χ 2 P-value χ 2 P-value Influencia ** Influencia ** TCE(y)=TCE(x) ** *,** Significaividad a un nivel del 10% y del 5%, respecivamene. 1. Medida de la significaividad conjuna de odos los parámeros de x en la ecuación [1]. 2. Medida de la significaividad conjuna de odos los parámeros de y en la ecuación [2]. 3. Tes cuya hipóesis nula es que los parámeros de los TCE de las ecuaciones [1] y [2] son iguales. Mariz de correlaciones residuales Tes de Breusch-Pagan: χ 2 (1) =0.010, P-value =

20 Tabla V Esimación del MCE de Banco Bilbao Vizcaya Argenaria y Variable Coeficiene P-value Variable Coeficiene P-value Consane ** Consane ** TCE(y)=(x -y -1 ) ** TCE(x)=(y -1 -x -1 ) ** x ** y * y ** x x ** y y ** x * x ** y y ** x x ** y ** y ** x ** x ** y * y ** x x ** y y ** x x χ 2 P-value χ 2 P-value Influencia ** Influencia ** TCE(y)=TCE(x) ** *,** Significaividad a un nivel del 10% y del 5%, respecivamene. 1. Medida de la significaividad conjuna de odos los parámeros de x en la ecuación [1]. 2. Medida de la significaividad conjuna de odos los parámeros de y en la ecuación [2]. 3. Tes cuya hipóesis nula es que los parámeros de los TCE de las ecuaciones [1] y [2] son iguales. Mariz de correlaciones residuales Tes de Breusch-Pagan: χ 2 (1) =0.000, P-value =

21 Tabla VI Esimación del MCE de Banco Sanander Cenral Hispano y Variable Coeficiene P-value Variable Coeficiene P-value Consane Consane TCE(y)= (x -y -1 ) ** TCE(x)=(y -1 -x -1 ) ** x ** y ** y ** x ** x ** y ** y ** x ** x ** y ** y ** x ** x ** y ** y ** x ** χ 2 P-value χ 2 P-value Influencia ** Influencia ** TCE(y)=TCE(x) *,** Significaividad a un nivel del 10% y del 5%, respecivamene. 1. Medida de la significaividad conjuna de odos los parámeros de x en la ecuación [1]. 2. Medida de la significaividad conjuna de odos los parámeros de y en la ecuación [2]. 3. Tes cuya hipóesis nula es que los parámeros de los TCE de las ecuaciones [1] y [2] son iguales. x Mariz de correlaciones residuales Tes de Breusch-Pagan: χ 2 (1) = 0.000, P-value =