ESTIMACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS PARÁMETRO EN COSTA RICA

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1 BANCO CENTRAL DE COSTA RICA DIVISIÓN ECONÓMICA DEPARTAMENTO INVESTIGACIONES ECONÓMICAS DEPARTAMENTO MONETARIO DIE-DM/ DI/R DOCUMENTO DE INVESTIGACIÓN OCTUBRE DEL 2002 ESTIMACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS PARÁMETRO EN COSTA RICA Iris Hidalgo Boganes Lorely Villalobos Moreno Documeno de rabajo del Banco Cenral de Cosa Rica, elaborado conjunamene por los Deparamenos de Invesigaciones Económicas y Moneario Las ideas expresadas en ese documeno son responsabilidad de los auores y no necesariamene Represenan la opinión del Banco Cenral de Cosa Rica

2 TABLA DE CONTENIDO I. INTRODUCCIÓN...2 II. CONSIDERACIONES TEÓRICAS EN TORNO A LAS REGLAS DE POLÍTICA MONETARIA Regla de Taylor Regla de Taylor Modificada Regla Tipo Taylor Suavizada...6 III. ESTIMACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS PARÁMETRO PARA COSTA RICA Méodo de Regresión Lineal Méodo Direco de la Tasa de Inerés Parámero...14 IV. PRONÓSTICO DE LA TASA PARÁMETRO...17 BIBLIOGRAFÍA...20

3 ESTIMACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS PARÁMETRO EN COSTA RICA Resumen El objeivo de ese rabajo es deerminar si se puede enconrar una relación económica para explicar el comporamieno de las asas de inerés de los BEM, similar a la que enconró J. Taylor para las asas de inerés de los fondos de la Reserva Federal (FED), y que dio lugar a lo que se denomina Regla de Taylor. Eso con el fin de disponer de un indicador más para la oma de decisiones acerca de la asa de inerés de las operaciones de mercado abiero del Banco Cenral de Cosa Rica. La esimación se realizó para res especificaciones: la regla original de Taylor, una regla de Taylor Modificada (con incorporación del ipo de cambio) y una regla ipo Taylor suavizada. Las pruebas se hicieron mediane regresión lineal y la aplicación direca de reglas monearias, conemplando escenarios con diferenes reacciones de políica de pare de los hacedores de la políica monearia. Los resulados bajo esas res especificaciones fueron saisfacorios para aproximar el comporamieno que ha enido la asa de inerés de los Bonos de Esabilización Monearia (BEM) a 180 días, a parir de la segunda miad de la década de los novena. En érminos economéricos, el modelo que incorpora el ipo de cambio mejora la esimación con respeco al modelo con la regla original de Taylor. Clasificación JEL: E43, E52 1

4 I. INTRODUCCIÓN El Banco Cenral de Cosa Rica insrumena su políica monearia mediane el uso de diferenes insrumenos monearios, denro de los cuales sobresalen las operaciones de mercado abiero (OMA). Las OMA inicialmene se colocaban en venanilla, modalidad que a parir de abril de 1996 se susiuyó por el de Subasa Conjuna con el Miniserio de Hacienda. Esos cambios han preendido conribuir con la modernización del sisema financiero y disponer de un insrumeno más eficiene de capación de recursos. La nueva Ley Orgánica del Banco Cenral (7558) esableció en los arículos 28, inciso b) y 74 que la Juna Direciva debe fijar la asa de inerés de los Bonos de Esabilización Monearia (BEM), por lo cual mediane el acuerdo de la sesión , arículo 8 del 25 de agoso de 1999 ese cuerpo direcivo aprobó la normaiva referene a la deerminación de las asas de inerés para la Subasa Conjuna Banco Cenral Miniserio de Hacienda. Con el propósio de conar con un crierio écnico para la deerminación de la asa de inerés, la Juna Direciva aprobó en la sesión No del 10 de enero de ese año, enre oros, reformar el Tíulo IV, numeral 2, lieral D) de las Regulaciones de Políica Monearia, que el Deparameno Moneario sería el encargado de presenar mensualmene las esimaciones de las asas de inerés de los BEM a 180 días, para que sirva como asa parámero en la fijación de las asas de referencia 1. En cumplimieno a esa disposición, el Deparameno Moneario ha venido realizando dichas esimaciones mediane diferenes méodos de cálculo, a saber: crierio de Fisher, crierio de paridad descubiera y reglas de Taylor. Aún cuando esas esimaciones se han realizado con regularidad, exise inerés en la División Económica de profundizar en los méodos esadísicos para la esimación de la asa de referencia, en especial, los relacionados con las reglas de políica monearia desarrolladas principalmene por John Taylor (1993) 2 ; de acuerdo con esas reglas, el ajuse en la asa real de inerés debe responder a diferencias enre el comporamieno observado y deseado de los objeivos duales: esabilidad de precios y pleno empleo. En esa invesigación, el objeivo es deerminar si la evolución de la asa de inerés de los BEM a 180 días puede ser explicada por medio de una regla de políica monearia, y en caso afirmaivo, derivar una regla de políica monearia ipo Taylor para esimar y proyecar una asa de inerés, que sirva como herramiena adicional para esablecer la asa de inerés de referencia para la paricipación del Banco Cenral en la Subasa Conjuna. 1 Es la asa que esablece la Juna Direciva como referencia para que la Adminisración acepe o rechace las oferas que se presenen en la subasa conjuna. 2 Economisa de la Universidad de Sanford que analizó el comporamieno de las asas de inerés de los fondos de la Reserva Federal y, logró predecir con basane aciero su comporamieno mediane una regla de políica monearia. Acualmene la Reserva Federal oma en cuena, enre oros facores, la regla de Taylor para deerminar la asa de inerés de los fondos federales. 2

5 Para ese fin, se aplicaron res modelos derivados del méodo de regresión lineal: Regla de Taylor, Regla de Taylor modificada y Regla ipo Taylor suavizada. Dos de ellos se omaron como base para derivar las cinco reglas direcas de políica monearia, de las cuales cuaro consideran las variables explicaivas que resularon más significaivas en el modelo Regla de Taylor modificada, diferenciados enre sí, por los coeficienes de cada una de esas variables (esos coeficienes reflejan disinas preferencias por objeivos de políica preesablecidos por la Auoridad Monearia). La úlima regla direca se basó en el modelo de Regla de Taylor suavizada, y a diferencia de ése, incluye disinos coeficienes para las variables explicaivas. Los principales resulados de la invesigación fueron los siguienes: Los movimienos en la asa de inerés de los BEM a 180 días se pueden aproximar mediane modelos de reglas de políica monearia a parir de Esos resulados se corroboraron para los res modelos de regresión lineal. Los dos primeros modelos, Regla original de Taylor y Regla de Taylor modificada explican con basane precisión el comporamieno de las asas de inerés, aunque claramene se observan períodos de discreción de la políica monearia que no son capurados por dichas esimaciones. No obsane, la Regla de Taylor modificada, que incorpora el ajuse por ipo de cambio, supera en érminos economéricos al primero. Eso es consisene con el hecho de que en economías pequeñas y abieras, el ipo de cambio juega un papel relevane en la oma de decisiones de políica monearia. El ercer modelo, Regla de Taylor suavizada, fue el que mejor describió, en érminos economéricos, los movimienos en la asa de inerés de los úlimos seis años. Sin embargo, en ese caso el comporamieno de la asa de inerés, dependió en gran medida de la asa de inerés rezagada. Eso iene el inconveniene de que la asa de inerés de los BEM esaría condicionada en buena medida por la asa de inerés del periodo anerior, lo que disminuye el poco margen de acción que dispone acualmene la políica monearia 4. Los resulados a parir de las reglas direcas de políica monearia ipo Taylor muesran un comporamieno similar para cada uno de los escenarios. Aunque en la lieraura no exise consenso sobre la magniud y paricipación relaiva de los coeficienes de las variables explicaivas, se ha generalizado el uso de una paricipación idénica para cada uno de los facores deerminanes, por lo cual se propone emplear ese mismo principio para el caso de Cosa Rica, oda vez que los resulados no son concluyenes para decidir enre las disinos coeficienes planeados. Los pronósicos de la asa de inerés parámero obenidos a parir del méodo de regresión para los úlimos dos meses del 2001, flucúan enre 15,5% y 16,0%, (considerando el modelo de regla de Taylor modificada) 5, asas similares a la vigene a inicios de ocubre. Esos resulados se obuvieron considerando las meas incluidas en la revisión del programa moneario. Las asas de inerés esimadas con ese méodo se siuaron en los 3 Para períodos aneriores a 1994, el coeficiene de regresión fue muy bajo, lo que indica que para esos años ese insrumeno no es adecuado para explicar la evolución de las asas de inerés. 4 En Flores, Melania y oros. Transmisión monearia en Cosa Rica. Seiembre Pág.3. se indica que con el régimen cambiario vigene se iende a limiar la capacidad del Banco Cenral de implemenar una políica monearia independiene. 5 El pronósico de la asa parámero para esos meses se incremenaría a un 17,2 % y 18,1 % cuando en el 2002 se conempla una paua de devaluación diaria de doce cenavos y rece cenavos de colón respecivamene, en vez de los 9,6 cenavos de colón considerados en esa esimación. 3

6 primeros siee meses de ese año por encima de la asa observada en alrededor de dos punos porcenuales, sin embargo, el aumeno de medio puno en la asa de referencia el pasado mes de agoso conribuyó a reducir esa diferencia. Por su pare, los pronósicos para los úlimos dos meses del 2001 uilizando el méodo direco de la regla de políica monearia, ubican las asas de inerés enre un 15,4 % y un 16,0 %. La esimación paricular de la asa de inerés con la regla sugerida (escenario 4) es enre 15,7 % y 15,9 % 6. Sin embargo, es imporane señalar que la asa de inerés resulane mediane ese insrumeno debe omarse como un medio más de referencia inerna que sirva para recomendaciones de políica de asas de inerés. El presene documeno esá esrucurado de la siguiene forma, en la segunda pare se exponen los principales aspecos eóricos sobre la especificación de los modelos de reglas de políica monearia, conocidos como reglas de Taylor. En la ercera sección se presenan las esimaciones de la asa de inerés parámero mediane los méodos de regresión lineal y direco y, por úlimo, se presenan los resulados del pronósico de la asa parámero de acuerdo con esos méodos. II. CONSIDERACIONES TEÓRICAS EN TORNO A LAS REGLAS DE POLÍTICA MONETARIA Para la esimación de la asa de inerés parámero en Cosa Rica se consideraron res modelos basados en reglas de políica monearia, similares a las reglas desarrolladas por John Taylor y conocidas como Reglas de Taylor o Reglas Tipo Taylor, ésas úlimas por cuano son derivaciones de la regla original. El primer modelo corresponde al modelo original propueso por Taylor en 1993 para la economía esadounidense, donde la asa de inerés real de la economía responde ano a las desviaciones con respeco a las meas en la inflación como a las del produco. El segundo modelo se refiere a un ipo de regla de Taylor modificada e incorpora las desviaciones en el ipo de cambio como un argumeno más a la regla original. El ercer modelo considera ambién una regla de Taylor modificada e incorpora un facor de suavizamieno en el iempo. A coninuación se especifica cada uno de esos modelos Regla de Taylor Las reglas de políica planeadas por John Taylor difieren de oras reglas monearias pues no esablecen un parámero fijo para los insrumenos de políica monearia, sino que se aplican a la ofera monearia, a la base monearia o a la asa de inerés de coro plazo y responden ane cambios del nivel de precios o el nivel de acividad económica. Esas reglas resularon de la invesigación de Taylor que buscaba predecir el comporamieno de las asas de inerés de la Reserva Federal. De acuerdo con esa regla, la Reserva Federal podría ajusar la asa real de fondos federales en respuesa a las diferencias enre el comporamieno observado y deseado de dos objeivos: esabilidad de precios y acividad económica (indicador de empleo). 6 Si se considera una paua diaria de devaluación de doce cenavos de colón para el 2002, la asa de inerés esimada pasaría a 16,3 % y a 16,6 % cuando la paua es de rece cenavos de colón. 4

7 La regla original de Taylor iene la siguiene especificación eórica 7 : e * r = α 0 + α1( π π ) + α 2 ( yˆ yˆ ) + µ (1) donde r : la asa de inerés real. inflación observada. e : inflación mea o esperada. ŷ : asa de crecimieno real de la acividad económica. * ŷ :asa de crecimieno real del produco poencial.,, coeficienes de esimación. :es el error esocásico. : periodo conemporáneo En especial los coeficienes 1 y 2 miden respecivamene la sensibilidad de la asa de inerés ane desviaciones de la inflación con respeco a la esperada y de la asa de crecimieno del produco con respeco al produco poencial. El coeficiene 0 incorpora la asa de inerés real de la economía en pleno empleo. Ese modelo ha enido éxio para explicar el comporamieno de la asa de inerés de la Reserva Federal de los Esados Unidos de América 8, principalmene en el periodo de Allan Greenspan. También se aplicó a oros países desarrollados con excelenes resulados (Francia, Japón, Alemania, Canadá, Ialia y Reino Unido). En el caso de las economías emergenes, pequeñas y abieras, la aplicación de esa regla original no ha enido los resulados esperados debido a que se subesima el efeco del ipo de cambio, lo cual es imporane de considerar ya que en esos países generalmene exise un desbalance enre acivos y pasivos por plazos y monedas Regla de Taylor Modificada De acuerdo con Taylor (2000) en economías pequeñas y abieras la regla de políica monearia debe ser modificada con el propósio de considerar el efeco del ipo de cambio 9. En esa ocasión, Taylor señala que para aplicar una regla de políica monearia se debe ener en cuena las siguienes consideraciones: escoger el insrumeno adecuado de regla de políica monearia (agregado moneario o asa de inerés), un grado apropiado de especificación de la regla, relación 7 La regla monearia que derivó Taylor en 1993 para la economía esadounidense es la siguiene: * i = π + 1 ( ˆ ˆ ) ( π 2) + y y 2. Taylor asumió una inflación esperada y una asa de inerés naural de 2%. Señala que, una asa de crecimieno real del produco ponderada rabaja mejor que una simple regla de precio, pero no es claro si el peso del produco debe ser mayor o menor que el respecivo del nivel de precios. En ese caso y * haciendo simplificaciones, la regla monearia se resume de la siguiene forma: r = 1.5π + 0.5( yˆ yˆ ) De acuerdo con Judd y Rudebusch, la regla original de Taylor explica razonablemene bien la asa de fondos de la Reserva durane el periodo Greenspan, el R2 fue 87 % para niveles rimesrales de la asa nominal. Asimismo, según Kozicki las esimaciones con las reglas de Taylor que usan expecaivas de inflación, reproducen mejor las asas de inerés observadas y, las ponderaciones de las variables explicaivas son similares al valor asumido por Taylor. 9 Ese auor menciona que las reglas de políica monearia pueden ser aplicadas en economías emergenes que engan alguna flexibilidad en su régimen cambiario y no aquellas que engan un régimen de caja de conversión o dolarización. 5

8 enre la regla de políica y la mea de inflación, grado de desarrollo del mercado de deuda de largo plazo e incorporación del ipo de cambio en la regla de políica monearia. Edwards (2000) propuso una regla ipo Taylor para la economía de Guaemala incorporando un facor relacionado con la brecha cambiaria 10. No obsane, dado que ese país presena la denominada imposibilidad de la sanísima rinidad recomienda una políica monearia aciva e independiene, lo cual implica flexibilizar la políica cambiaria y, modernizar la políica monearia, dando menor imporancia a la programación financiera radicional (basada en el conrol de la emisión) como principal insrumeno de políica monearia y dirigiéndose hacia el manejo de una asa de inerés de coro plazo (una asa de inerés específica), a fin de eviar el arbiraje de asas de inerés. La asa de inerés seleccionada debe ser aquella que ejerza mayor impaco en la demanda agregada. Siguiendo a ese auor, el segundo modelo endría la siguiene especificación: e * e r = α + α π π + α y y + α Eˆ Eˆ 0 1( ) 2 ( ˆ ˆ ) 3 ( ) + µ (2) Donde: Ê :asa de devaluación. e Ê :asa esperada de devaluación. 3 :coeficiene de esimación de la brecha del ipo de cambio. Al igual que el modelo anerior r, e *, ŷ, ŷ y corresponden a las mismas variables mencionadas en el primer modelo (asa de inerés real, inflación, inflación mea, brecha del produco y error esocásico, respecivamene). Los resanes coeficienes 0, 1, y 2 ambién miden la asa de inerés real de la economía en pleno empleo y el grado de respuesa de la asa de inerés ane cambios de las variables explicaivas respecivamene Regla Tipo Taylor Suavizada Ora modificación a la regla de Taylor viene dada por la incorporación de un elemeno de suavizamieno de la políica monearia en el iempo. Ese nuevo elemeno se debe a que generalmene las auoridades monearias no aplican cambios bruscos e insanáneos en las asas de inerés. Algunos invesigadores han capurado ese fenómeno incluyendo la misma variable dependiene rezagada (Kozicki,1999). En ese caso el grado de suavizamieno para la economía de USA flucuó enre 0.75 y 0.82, para el período , considerando expecaivas de inflación y diferenes mediciones de la brecha del produco. Los resulados para la economía esadounidense indican que la aplicación de una regla de ese ipo da mejor aproximación de la asa de fondos observada que la esimada con el modelo original. La desviación media absolua fue enre 40 y 50 por cieno más baja que la observada en el modelo original. 10 La asa nominal para plazos de 28 días recomendada por Edwards es la siguiene: i objeivo = π + (ι ap π e ) + (α (π π e ) + β (ΙΜΑΕ ye ) +λ ( VTC ( π e - π e* )) ap=asa media de inerés de la asa de inerés aciva y pasiva. Para el 10/8/ 2000 i aylor = 15.18% + 1/3 ( -0.49) + 1/3 ( 0.491) + 1/3 * (-1.03) = %. 6

9 Ese ipo de regla monearia podría explorarse en el caso de Cosa Rica, dada la normaiva esablecida por el Direcorio del Banco Cenral que indica que las variaciones de la asa de inerés enre una subasa y ora no debe superar los dos punos porcenuales. Dado que en la acualidad la Subasa Conjuna se realiza quincenalmene, esa normaiva limia las flucuaciones en la asa de inerés a un máximo de cuaro punos porcenuales al mes y, no se descara que ane resricciones más fueres, (por ejemplo medio puno porcenual enre una subasa y ora) ese modelo sea de gran uilidad. El modelo eórico de la regla suavizada presena la siguiene forma: r = β r 1 + (1 β ) * Tm 0 β 1 (3) donde: e * e Tm = ε + α π π + α y y + α Eˆ Eˆ 0 1( ) 2 ( ˆ ˆ ) 3( ) + µ r : asa de inerés real. : es el grado de suavizamieno de la políica monearia. : periodo conemporáneo. La asa de inerés rezagada corresponde al érmino de suavizamieno de la políica monearia mienras que el érmino Tm que corresponde a la ecuación dos, se refiere al érmino no suavizado de dicha políica. III. ESTIMACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS PARÁMETRO PARA COSTA RICA Para describir el comporamieno de la asa de inerés de los BEM a 6 meses y, de ser posible, proponer una regla de políica monearia para el pronósico de una asa de inerés parámero, que sirva como herramiena adicional para la deerminación de la asa de inerés de referencia para la Subasa Conjuna, se aplicaron dos méodos: regresión lineal y direco 11. Con regresión lineal se esimaron los res modelos de reglas de políica monearia indicadas en la sección anerior, uilizando la écnica de mínimos cuadrados ordinarios. Por su pare, en forma direca se esudiaron cinco modelos, cuaro de ellos considerando las variables explicaivas que resularon más significaivas en el modelo Regla de Taylor modificada, cada uno de ellos reflejó diferenes objeivos de políica esablecidos por la Auoridad Monearia. La úlima regla direca se basó en el modelo de Regla de Taylor suavizada, modificando el facor de suavizamieno o grado de dependencia con respeco a la asa de los BEM rezagada. En odos los casos, las esimaciones de las asas de inerés se hicieron por mes La asa de inerés parámero se esimó a parir de las asas de los BEM a 180 días. Cabe aclarar que a parir de la esandarización de los íulos en la Subasa Conjuna aplicada a inicios del año 2000, la capación no necesariamene coincide con ese plazo, sin embargo, se coninúa uilizando la asa de inerés de referencia a 180 días. Por ora pare, en periodos en los cuales el Banco Cenral no paricipó en la Subasa Conjuna, se uilizó como aproximación de dicha asa, la correspondiene a de los Tíulos de Propiedad (TP) a 180 días de esa misma Subasa. 12 También se hicieron esimaciones rimesrales de los modelos de regresión lineal, que arrojaron resulados similares. 7

10 La esimación de la asa de inerés parámero para Cosa Rica se calculó en érminos nominales y neos del impueso sobre la rena, debido a que esa es la variable observable de políica monearia. Esa asa de inerés se define de acuerdo con el crierio de Fischer 13 : 3.1. Méodo de Regresión Lineal i e e = r + π + rπ (3.1) En el cuadro No.1 se resumen los resulados de los res modelos de la asa de inerés parámero para el periodo 1995: : La primera columna muesra los resulados del modelo original de Taylor. En la segunda y ercera columna se presenan los resulados del modelo de Taylor modificado y de la regla de Taylor suavizada, respecivamene. Regla de Taylor. Las variables explicaivas en el primer modelo se esimaron de la siguiene manera: La asa de inflación se aproximó por medio de la asa ineranual del Índice de Precios al Consumidor (IPC) 15. La medición de la brecha del produco se esimó con la diferencia enre las asas de crecimieno del Índice de Acividad Económica (IMAE) y del produco poencial 16. A diferencia de la especificación original de Taylor en que las variables explicaivas son conemporáneas, en ese modelo la inflación se incorporó con un mes de rezago y la brecha del produco con dos meses de rezago, pues fueron las que presenaron mejor bondad de ajuse 17. De acuerdo con la esimación de ese modelo, la variabilidad de la asa de inerés parámero es explicada en un 76%, en promedio, por la inflación y la brecha del produco. Sin embargo, para un periodo más reciene (1996: :12) la bondad del ajuse baja sensiblemene a un 39% (véase cuadro A-1 del anexo). Ese resulado podría indicar que para períodos más recienes dichas variables independienes no son suficienes para explicar el comporamieno de la asa de inerés, en especial en una economía pequeña y abiera como Cosa Rica. 13 e e De acuerdo con ese auor la asa real se especifica de la siguiene forma: r = ( i π ) /(1 + π ) de la cual se obiene la ecuación (3.1). 14 En el cuadro A.1 del anexo, se incluyen los resulados de los res modelos analizados para res periodos de esimación (1994: :12, 1995: :12 y 1996: :12). Si bien se hicieron pruebas para períodos aneriores, los ajuses de la regresión fueron bajos. Los coeficienes de las variables explicaivas fueron significaivos para los res modelos. El periodo 1995: :12 fue el que mosró el mejor ajuse y el menor error de esimación. El periodo 1996: :12 si bien mosró variables significaivas, el ajuse de regresión fue bajo para el modelo Para esimar la inflación se ensayaron diferenes definiciones ano para el IPC como para el Índice del Núcleo Inflacionario (INI), a saber: inflación adelanada para seis meses, inflación rezagada en los seis meses aneriores, inflación ineranual e inflación ineranual promedio de los úlimos seis meses. Los resulados fueron similares y se decidió uilizar la inflación ineranual medida por el IPC, pues además de ser simple, presenó un ajuse relaivamene mejor. 16 De acuerdo con Azofeifa e. al. (2000) el produco poencial en Cosa Rica se puede aproximar con res méodos: Función de producción, Filro de Hodrick-Presco y regresión lineal en función del iempo, obeniéndose resulados similares en los dos úlimos y asas de crecimieno más alas con la función de producción. Si bien ese úlimo méodo es más apropiado no se puede aplicar con periodicidad mensual. Para efecos del presene rabajo se uilizó el méodo de regresión lineal para el período 1986:01-200:12, uilizando como variable dependiene el IMAE sin INTEL, pues el apore de esa indusria a la acividad inerna es bajo. Taylor ambién esima el produco poencial con el méodo de regresión lineal. 17 Kozicki (1999) argumenó que la disponibilidad de información de las variables perinenes usualmene presenan algunos periodos de rezagos. 8

11 La asa de inflación, cuyo coeficiene de regresión fue igual a 0.9, resula inferior a lo esperado, ya que la relación mínima enre asa de inerés y la inflación es de esperar que sea de uno a uno, pues ésa debe al menos compensar la asa de inflación. Si bien, los resulados no reflejan esa condición, eso podría deberse a que el valor de la consane capura pare de los efecos de la inflación y su brecha. En ese modelo se muesra que para explicar la evolución de la asa de inerés, el impaco de la inflación es más del doble con respeco a la brecha del produco (coeficiene de 0.4). El error esándar de esimación para los res periodos es cercano a un 2%, eso sugiere que ese esadísico no es decisivo para discriminar la escogencia de la mejor esimación, al y como si lo es la bondad del ajuse (R 2 ajusado). Regla Tipo Taylor Modificada. El segundo modelo que corresponde a una regla ipo Taylor incluye como variane del modelo original la brecha del ipo de cambio. Específicamene, el desvío cambiario se calculó conrasando la asa de devaluación 18 anual con respeco a la asa de devaluación mea. Esa úlima se esimó como el diferencial enre la mea de la inflación domésica y la inflación exerna esperada 19. Para el período 1995: :01 la variabilidad de la asa de inerés de los BEM a 180 días es explicada en un 83% por la inflación, la brecha del produco y la brecha del ipo de cambio. Para un periodo más reciene (1996: :12), al igual que el modelo anerior, la bondad de ajuse de regresión baja sensiblemene (54%). En la explicación del comporamieno de las asas de inerés, la inflación paricipa en más del doble en relación con la brecha del produco y es ligeramene superior a la brecha del ipo de cambio. Dado que el coeficiene de la inflación es mayor a la unidad (1.08) se hace evidene la paricipación de la brecha de la inflación en El hecho de que ese coeficiene sea bajo, se explica por que las desviaciones con respeco a la mea han sido relaivamene bajas durane el periodo analizado y no necesariamene refleja la imporancia relaiva que la auoridad monearia le ha dado a esa variable o la que poseriormene se le deba oorgar mediane una regla monearia. A pesar de los mejores resulados en ajuse de regresión obenidos en ese segundo modelo, no se logró reducir el error esándar de esimación, el cual se ubicó cerca del 2%. 18 La devaluación anual se aproximó con la variación ineranual del ipo de cambio, devaluación promedio anual de los úlimos seis meses, devaluación anualizada con base a los seis meses aneriores y la devaluación anualizada con a los seis meses siguienes, ésa úlima fue la que dio mejor resulado en el modelo, (mayor R2 y menor error esándar de desviación). 19 Dado el régimen cambiario acual de crawling peg, la devaluación mea es aquella que corresponde a una variación del índice de ipo de cambio real (ITCER) igual a cero. También se probó con la brecha enre asa de inerés de los BEM y las asas de indiferencia (asas de inerés exerna por asa de devaluación) y dio un buen resulado. Sin embargo, presena el problema de simulaneidad, una relación en la cual un deerminane de la variable explicaiva iene su origen en la misma variable dependiene en érminos conemporáneos. 9

12 Ese modelo ampliado de la regla de Taylor responde con mayor precisión a las caracerísicas de una economía pequeña, abiera y con ala movilidad de capiales, dado que exise un enlace enre el ipo de cambio y la asa de inerés en el coro plazo. Si el ipo de cambio se encuenra desalineado, por ejemplo apreciado y no se ajusa la asa de inerés, se generaría una salida de capiales, por consiguiene, debería aumenarse la asa de inerés de los BEM para no propiciar salidas de capiales. En general, los resulados muesran en alguna medida la forma de hacer políica monearia, ya que los movimienos de la asa de los BEM no solamene responden ane cambios en las condiciones inernas de la economía reflejados en variaciones en la asa de inflación y la brecha del produco, sino ambién ane las condiciones exernas medida por la brecha del ipo de cambio. Regla Tipo Taylor Suavizada. En esa ercera variane de la regla de Taylor se incorporó al segundo modelo un facor de suavizamieno en el iempo de la políica monearia. Dicho facor corresponde a la variable dependiene rezagada. La esimación del componene no suavizado (TM) corresponde a la asa de inerés esimada en el segundo modelo. Los resulados indican que ano el componene suavizado como el no suavizado explican en un 96% la variabilidad de la asa de inerés de los BEM a 180 días. Sin embargo, el componene suavizado explica más de cuaro veces dicha variabilidad con respeco al componene no suavizado. En paricular, el coeficiene de la variable dependiene rezagada es de un 0.83 y de un 0.18 en el caso del facor no suavizado. Esa úlima paricipación indica que los ajuses por inflación, brecha del produco y desvío del ipo de cambio se reducen en un ochena por cieno con respeco al segundo modelo. Los resulados de ese modelo sugieren que las acciones de políica monearia pueden ser muy limiadas ane variaciones imporanes de los desvíos de la inflación, el produco y el ipo de cambio. Por ora pare, al ener ese modelo un componene inercial an fuere reflejado en el alo coeficiene de la variable dependiene rezagada, limia el uso de la políica monearia para corregir desequilibrios macroeconómicos. Por consiguiene, aún cuando ese modelo es el que presena el mayor coeficiene de ajuse de regresión (96%) y el menor error de pronósico (0.9%) no se considera recomendable usar los coeficienes esimados como base para una regla de políica monearia. 10

13 CUADRO 1 RESULTADOS DE LAS REGRESIONES PARA LA TASA DE INTERÉS PARÁMETRO SEGÚN REGLAS DE POLÍTICA MONETARIA PERIODO 1995: :12 Variables Explicaivas Regla de Taylor Regla de Taylor Modificada Regla Suavizada Tipo Taylor Inflación (0.063) (0.061) Brecha del Produco ( 2 ) (0.104) (0.087) Brecha del Tipo de Cambio ( 3 ) (0.169) Tasa de inerés BEM rezagada () (0.054) Facor no Suavizado (1-) (0.058) Consane (0.010) (0.011) (0.006) R R 2 ajusado Error esándar Noa: El error esándar del coeficiene de regresión esimado se especifica enre parénesis. En érminos generales el signo de los coeficienes de los res modelos de regresión fueron los esperados y son consisenes con los observados en esudios para oros países, como los esudiados por Taylor (G-7). No obsane en los dos primeros modelos el coeficiene implício del desvío de inflación respeco a su mea fueron relaivamene pequeños (negaivo para el primero modelo y de para el segundo). Ese hecho podría obedecer a que esos desvíos han sido relaivamene pequeños desde 1996, sin embargo esa siuación debe omarse en cuena a la hora de escoger el amaño de los coeficienes de los facores paricipanes en la regla monearia, en especial el relacionado con el desvío de la inflación ya que un coeficiene an bajo podría reducir la efecividad de la políica monearia en presencia de imporanes desvíos. 11

14 % Figura 1. Tasa de Inerés de los BEM a 6 meses y la Tasa de Inerés Parámero Tasa Parámero Regla de Taylor Original BEM6 _Taylor % Tasa Parámero Regla de Taylor Modificada BEM6 _modificada % Tasa Parámero Regla Tipo Taylor Suavizada BEM6 _suavizada

15 En la figura 1 se presena la esimación de la asa de inerés parámero a parir de los res modelos de regresión para el periodo y la asa de inerés observada de los BEM a 180 días. En general los res modelos describen basane bien el comporamieno de la asa de inerés de los BEM, aunque es el ercer modelo el que mejor aproxima la asa de inerés parámero. Sin embargo, como se indicó aneriormene, ese acerado comporamieno se explica básicamene por los movimienos de la asa de inerés de los BEM rezagada y en menor medida por el seguimieno de una regla de políica monearia. En los dos primeros modelos se idenifica res periodos imporanes de discrepancia enre la asa de inerés observada y la esimada, en paricular el primer periodo comprende el año 1996, el segundo desde finales de 1998 a inicios de 1999 y finalmene desde seiembre de 1999 a diciembre del Sin embargo, esas diferencias en el segundo modelo son más pequeñas con respeco al modelo original de Taylor. En la primera miad de 1996, el comporamieno de la asa de inerés parámero esimada mediane los dos primeros modelos resula por encima de la asa de los BEM observada en el período. Esa siuación puede aribuirse en pare, a que la políica monearia en ese período no fue lo suficienemene resriciva dado que para ese periodo se inició un proceso de reducción del encaje, de un 43% en enero de 1995 a un 15% en marzo de 1998, en acaamieno de la Ley 7558 y por decisión del BCCR, pues la ley daba un mayor plazo para el ajuse. Esa medida se manifesó en excedenes de fondos de pare de los Bancos Comerciales, principalmene en los Bancos Esaales, que los canalizaron en gran pare hacia la colocación de carera en el secor privado. En consecuencia, es posible que esa medida, enre oras, conribuyera a una flexibilización de la políica monearia. Ora posible explicación a ese desvío podría ser el hecho de que la mea de inflación que se fijó en el programa para ese año, no guardó consisencia con las condiciones macroeconómicas imperanes, lo cual hizo que la asa de inerés esimada con la regla se ubicara por encima de la observada 20. A parir de 1997 y hasa la segunda miad de 1998 se observa una alineación enre la asa de inerés de los BEM y la asa parámero. Caso conrario sucede a parir de finales del año 1998 cuando la asa esimada mediane los dos primeros modelos se vuelven a desalinear con respeco a la asa observada de los BEM. Es así como enre finales de 1998 y el primer semesre de 1999 la asa de inerés parámero subesimó noablemene el nivel de la asa de inerés de los BEM. Ese comporamieno puede aribuirse, en pare, a la fuere reacción de políica monearia adopada por Banco Cenral ane excesos de liquidez observado principalmene, en la expansión de la carera crediicia. Tales medidas conracivas consisieron en el incremeno de la asa de inerés de los BEM en alrededor de 5 punos porcenuales enre julio y ocubre de 1998; la posposición de una nueva reducción del encaje mínimo legal acordada por la Juna Direciva del Banco Cenral y la direcriz ejecuiva dicada por el Gobierno a los Bancos Esaales para que se limiara la expansión del crédio al secor privado por un periodo de un año y dos meses aproximadamene. 20 Esa siuación se corrobora con los dos incremenos realizados en la mea de inflación en las revisiones del programa moneario para ese año. Así de una asa de inflación inicial de 9 %, se incremenó a 12,5 % y poseriormene a un 13 %. 13

16 Es imporane indicar que la endencia de la asa de inerés esimada por medio de los dos modelos mosró ambién un ascenso en ese periodo, sin embargo, la magniud del incremeno en la asa de inerés de los BEM fue mucho más fuere que el resulane con la aplicación de los modelos. Ese hecho denoa que la medida uvo una gran dosis de discrecionalidad ya que no fue capurada por la regla monearia, sin embargo ese hecho no permie calificar la bondad de la políica monearia ya que en úlima insancia es el logro en el objeivo de inflación la que mide la eficacia de esa políica. En ese senido, Taylor sugiere que la regla monearia no debe ser aplicada en forma auomáica sino que exisen periodos en los cuales se requiera ciera discrecionalidad ane circunsancias especiales como por ejemplo problemas de liquidez en la economía. En ese caso, la políica monearia fue aseriva en cuano al logro de la inflación, no obsane en períodos poseriores se ha observado una desaceleración en el rimo de la acividad económica, aunque ambién han exisido oros facores exógenos que podrían haber conribuido con ese comporamieno, como el deerioro en los érminos de inercambio. A parir del ercer rimesre de 1999 y hasa la fecha, se presena el comporamieno conrario al periodo anerior, ya que en los dos primeros modelos, la asa de inerés parámero sobreesima la asa de los BEM observada. De nuevo, ese comporamieno podría ser reflejo de ciero grado de discrecionalidad de la políica monearia y/o un cambio esrucural originado en las menores necesidades de financiamieno inerno del Gobierno ane la colocación de íulos de deuda en el exerior. Sin embargo, ese úlimo hecho no se puede verificar mediane la regla monearia debido a que la esimación para un periodo más reciene los esadísicos se deerioran. En sínesis, el desvío observado en el año 2000, responde en úlima insancia, a una menor demanda conjuna del Gobierno y el Banco Cenral en los mercados inernos, originado no en una políica fiscal resriciva, sino en la susiución de deuda inerna por deuda exerna, cuyos fondos no uvieron que moneizarse oalmene, debido a que una pare de esos recursos se uilizaron para cancelar deudas al Banco Cenral y por ora pare, ayudó a compensar la brecha del secor exerno, que en el 2000 se amplió como consecuencia del alza en el precio de los hidrocarburos, de la baja en los precios inernacionales del café y problemas de mercadeo del banano en el mercado inernacional, como consecuencia de resricciones de ese produco en el mercado europeo, y del escaso crecimieno de los principales socios comerciales Méodo Direco de la Tasa de Inerés Parámero Ora alernaiva para aproximar la asa de inerés parámero para los BEM a 180 días consise en aplicar en forma direca una regla de políica monearia esableciendo diversos supuesos de comporamieno para cada uno de los argumenos incluidos en la regla. En ese caso paricular, siguiendo la sugerencia de Taylor para economías pequeñas y abieras, y de acuerdo con los mejores resulados obenidos de las regresiones lineales, se aproximó la asa parámero siguiendo la especificación del segundo y ercer modelo descrios en las ecuaciones dos y res de la segunda sección. 14

17 Dado que no exise un crierio único para deerminar y calificar ano el amaño como la composición de los ponderadores de cada uno de los argumenos de la regla monearia, se evaluaron cinco escenarios con disinos ponderadores. El primer escenario considera los coeficienes obenidos en la regresión lineal del segundo modelo, es decir: desvío de inflación ( 1 ) igual a 0.05, desvío del produco ( 2 ) igual 0.3 y desvío de ipo de cambio ( 3 ) igual a Los resanes escenarios consideran coeficienes deerminados en forma subjeiva, los cuales se presenan en el cuadro A.2 del anexo. Oro elemeno que paricipa en la regla monearia es la asa de inerés real que permie que la economía alcance el pleno empleo. Esa variable no es direcamene observable, por ello se aproximó mediane la asa de inerés real promedio de los BEM a 180 días para el periodo 1995: :12, cuyo resulado fue 4.5% 21. Sin embargo, cabe aclarar que la asa real del inerés ha sido muy variable, por lo cual resula difícil de esimar, es una variable expos y es muy sucepible dependiendo del período que se uilice para su cálculo. Dado que esa úlima siuación inroduce ciera discrecionalidad, se sugiere darle un rango de variabilidad, además de revisarlo semesralmene. Ese rango podría definirse en función de la desviación esándar observada en los modelos de regresión, la cual es de alrededor de un 2 %. Para los cuaro primeros escenarios la regla monearia se expresa de la siguiene forma: M P e i = π + β 0 + β1 ( π π ) + β 2 ( Y Y ) 2 + β 3( E E ) ˆ ˆ ˆ ˆ donde: i : asa de inerés nominal nea de los BEM a 180 días. inflación ineranual observada. : inflación mea. ŷ: asa de crecimieno real de la acividad económica. * ŷ : asa de crecimieno real de la acividad económica (IMAE). Y p : asa de crecimieno del produco poencial. Ê : asa de devaluación ineranual observada. e Ê : asa esperada de devaluación β : asa de inerés real en economía con pleno empleo. β β y β ponderadores de las brechas de inflación, produco y ipo de cambio, respecivamene. : periodo conemporáneo. 21 Esa meodología fue uilizada por Kozicki (1999) para comprobar la asa de inerés real sugerida por Taylor en la regla de políica monearia para Esados Unidos. 15

18 Para el úlimo escenario la regla monearia iene la siguiene especificación: i * i 1 + (1 β ) * Tm = β donde: Tm : corresponde a la asa de inerés obenida en el cuaro escenario i : asa de inerés nea nominal de los BEM a 180 días. β : es el grado de suavizamieno de la políica monearia. : periodo conemporáneo. En ese modelo se asumió un coeficiene subjeivo del grado de suavizamieno de la políica monearia igual a 20%, mienras que el resane 80% pondera la asa de inerés del modelo esimado con la regla de políica monearia esimada para el cuaro escenario (coeficienes iguales para las res brechas). El mayor peso para el coeficiene no suavizado, en relación al resulado que se obuvo con el modelo de regresión, iene el propósio de que las desviaciones de las variables fundamenales engan más impaco en la deerminación de la asa de inerés. En la figura 2 se presenan las asas de inerés esimadas con el méodo direco. La asa de inerés parámero esimada mediane el méodo direco para los cinco escenarios no presenan diferencias significaivas enre ellas para reproducir el comporamieno de la asa de inerés de los BEM a 180 días para el periodo Esos resulados no permien inclinarse por un escenario específico, por ano se sugiere uilizar en la regla monearia coeficienes de la misma magniud para las variables explicaivas, al y como se ha uilizado en algunos esudios para oros países. En érminos generales, la esimación de esa asa parámero mediane los cinco escenarios explica basane bien el comporamieno de la asa de inerés de los BEM. Al igual que la esimación con el méodo de regresión, se aprecia claramene un disanciamieno con respeco a la asa de los BEM observada en dos períodos (año 1996 y segundo semesre de 1998). A diferencia del méodo de regresión, la asa parámero esimada con ese méodo direco presena un disanciamieno, pero más leve y para un periodo más coro en el ercer rimesre de Cabe indicar que una de las venajas de la aplicación de una regla de políica monearia es que le indica a las auoridades cómo equilibrar el rade off que se presena enre manener pequeñas flucuaciones alrededor de una mea de inflación y flucuaciones alrededor de oras meas, ya que el hecho de que exisa una mea de inflación no significa que no exisan meas en oras variables. No obsane, el objeivo en ese rabajo es disponer de una herramiena adicional que ayude a omar decisiones en maeria de asas de inerés. 16

19 Tasas de Inerés de los BEM y Tasa Parámero: Méodo direco BEM Esc 1 Esc 2 Esc 3 Esc 4 Esc Jan-95 Abr Jul Oc % Jan-96 Abr Jul Oc Jan-97 Abr Jul Oc Jan-98 Abr Jul Oc Jan-99 Abr Jul Oc Jan-00 Abr Jul Oc Jan-01 Abr Jul Oc Meses IV. PRONÓSTICO DE LA TASA PARÁMETRO El pronósico de la asa de inerés parámero se realizó mediane la aplicación de los méodos de regresión y direco para los úlimos res meses del Supuesos. La asa de inflación anual para ese año es de un 11%, dicha esimación se calculó con base en las esimaciones del IPC realizadas por pare del Equipo de Inflación. La mea de inflación considerada fue de un 11% al y como se esableció en la revisión del programa moneario para el Para la esimación mensual del IMAE sin Inel para el año 2001, se omó la esimación anual para esa variable incluida en la revisión del Programa Moneario (2.6%). La mea del produco poencial es consisene con la asa resulane para cada fecha con base a la regresión para el IMAE en el período La asa de devaluación considera una devaluación diaria de doce cenavos para los dos úlimos meses del año y cerca de diez cenavos en el año En el caso de la inflación inernacional, se asumió en un 3,6% (considera un índice de precios al producor ponderado por grupo de países, omado de la sección Operaciones Cambiarias). 22 La devaluación esimada para el año 2000 afeca la brecha cambiaria debido a que la variable de devaluación más significaiva fue la que considera la devaluación anualizada de los seis meses siguienes. 17

20 Periodo Cuadro 2. Pronósico de la Tasa de Inerés Parámero mediane méodo de regresión lineal y direco período 2001: :12 (en porcenajes) BEM Méodo de Regresión Méodo Direco Observada Taylor Modificada Suavizada Esc 1 Esc 2 Esc 3 Esc 4 Esc 5 Coeficienes Consane Inflación Brecha inflación Brecha produco Brecha ipo de cambio Facor de suavizamieno (b1) Facor no suavizado (1-b1) Tasas de inerés en porcenajes Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agoso Seiembre Ocubre Noviembre Diciembre El pronósico realizado mediane los res modelos de regresión sobreesima la asa observada de los BEM a 180 días, para el período enero del 2001 a ocubre del 2001, excepo el ercer modelo en el cual la asa resula similar a la observada a parir de agoso del En el período enero 2001-agoso 2001, el ercer modelo muesra el menor error medio de pronósico, ubicándose en 0,3 punos porcenuales, le sigue el modelo de Taylor modificado cuyo error esándar alcanza un 2.3 punos porcenuales y finalmene el modelo de Taylor original, con un error medio de 3.7 punos porcenuales. Es imporane indicar que el error de pronósico se incremenó en seiembre del 2000 relacionado con la medida adopada por el Miniserio de Hacienda y el Banco Cenral cuando redujeron la asa de inerés en dos punos. Esa decisión se jusificó en pare por el pago anicipado de la deuda cuasifiscal por pare del Gobierno al Banco Cenral. A parir de ese año los errores han venido reduciendo en los dos primeros modelos y, en el 2001 han endido a alinearse nuevamene. 18

21 De acuerdo con el modelo recomendado (Taylor modificado), para los dos úlimos meses del año 2001 sería necesario ajusar hacia arriba la asa de referencia a 180 días enre 50 y 100 punos básicos 23. La asa de inerés parámero obenida con la aplicación del méodo direco de la regla monearia a parir del 2001 se aprecia en el cuadro anerior. Para su esimación se consideraron los mismos supuesos indicados aneriormene para las variables relevanes en la deerminación de la asa de inerés con el méodo de regresión. Cuadro 3 Error de Pronósico de la Tasa de Inerés Parámero oeríodo 2001: :09 (Valores absoluos) Periodo Observada BEM Méodo de Regresión Esc 1 Esc Méodo 2 Esc Direco 3 Esc 4 Esc 5 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agoso Seiembre Ocubre Error medio de pronósico Noa: El error medio de pronósico se calculó mediane la siguiene fórmula: 2 ( Y Y ^ ) / n Los resulados revelan que mediane ese méodo, la asa parámero esimada ambién muesra niveles superiores a la asa observada por los BEM a 180 días, y el error de esimación se ubicó enre 1.8 y 2.2 punos porcenuales. Mediane ese úlimo méodo cabría ajusar la asa de inerés de referencia enre 70 y 90 punos básicos 24 en lo que resa del año. Es imporane mencionar que las asas resulanes mediane la regla de políica monearia no deben aplicarse en forma direca, sino que debe omarse en cuena adicionalmene oras variables como la siuación de liquidez de la economía. 23 Ese ajuse de la asa de referencia correspondería a 200 punos base cuando se esima una devaluación diaria de doce cenavos de colón para el año 2002 y a 300 punos base si fuera de rece cenavos. 24 Ese ajuse se eleva a 130 punos básicos y a 160 punos básicos cuando se esima una devaluación diaria de doce cenavos y rece cenavos de colón, respecivamene, para el año

22 BIBLIOGRAFÍA Azofeifa, Georgina, Alexander W. Hoffmaiser, Madrigal, Jorge, Rojas, Mario, Segura Mariano y Tenorio, Edwin (2000). Inflación y Brecha en la Producción. Modelos Univariables de Inflación en Cosa Rica. Banco Cenral de Cosa Rica, Noa de Invesigación No.1, BCCR, abril. Ball, Laurence (1998). Policy Rules for Open Economies. En Naional Bureau of Eoconomic Research. Working Paper Cambridge, Massachuses. Calvo, William (2000). El ipo de Cambio Real. En el semanario El Financiero, del 9 al 15.de ocubre. Edwards, Sebasián (2000). La Siuación Macroeconómica en Guaemala: Evaluación y Recomendaciones sobre Políica Monearia y Cambiaria. Banco de Guaemala. Julio. Flores, Melania, Alexander W. Hoffmaiser, Jorge Madrigal, y Lorely Villalobos (2000). "Transmisión Monearia en Cosa Rica," Noa de Invesigación No.3, BCCR, seiembre. Hidalgo, Iris y Segura, Mariano (2000). Deerminación de las Tasas de Inerés para las Operaciones del Banco Cenral de Cosa Rica y de la Tasa Básica Pasiva. Deparameo Moneario, Banco Cenral, DM-471/R. Judd, John y Rudebusch, Glenn (1998). Taylor s Rule and he Fed: En Economic Review, Federal Reserve Bank of San Francisco. Kozicki, Sharon(1999). How Useful Are Taylor Rules for Moneary Policy?. Economic Review Federal Reserve Bank of Kansas Ciy. Second Quarer. Padina, James (1999). Remembering he Taylor Rule. Rudebusch, Glenn D., y Lars E. O. Svensson, Reglas de Políica para Inflaion Targeing, en Moneary Policy Rules, ed. John Taylor, Chicago Universiy Press, Chicago, U.S., pp Segura, Mariano y Tenorio, Edwin (2000). Cálculo De Premio y La Tasa Real Implícia en la Tasa de Inerés a 180 días Plazo de la Subasa Conjuna. Deparameno Moneario, Banco Cenral de Cosa Rica. DM-110 del 9 de marzo. 20