NOTAS DE INVESTIGACIÓN

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1 VOLUMEN 7 - Nº3 / diciembre 2004 NOAS DE INVESIGACIÓN Esa sección iene por objeivo divulgar arículos breves escrios por economisas del Banco Cenral de Chile sobre emas relevanes para la conducción de las políicas económicas en general y monearias en paricular. Las noas de invesigación, de manera frecuene, aunque no exclusiva, responden a soliciudes de las auoridades del Banco. EXPLICACIÓN DEL MOVIMIENO DEL IPO DE CAMBIO QUÉ APORA EL DIFERENCIAL DE ASAS? I. INRODUCCIÓN obias P. Broer Bernardo Dominichei H. * En una economía pequeña y abiera como la chilena, el ipo de cambio (C) es una variable fundamenal para la deerminación de la inflación y la acividad. Una buena comprensión de los movimienos pasados y fuuros del C parece esencial para una políica monearia adecuada. La presene minua analiza la relación enre los movimienos del C y los cambios inesperados del diferencial enre asas exernas e inernas. Según la condición de paridad de inerés descubiera (PID), una vez considerados los premios por riesgo, la rayecoria esperada del C esá esrechamene vinculada al diferencial de asas. Sin embargo, empíricamene, la PID no muesra un ajuse saisfacorio de la rayecoria hisórica del C, ni un buen pronósico para ese en el fuuro. 1 Enre las razones para esa falla desacan la dificulad de medir el premio por riesgo, una movilidad imperfeca del capial, y variaciones de los deerminanes del C a largo plazo, que debilian el vínculo enre el diferencial de asas ex ane y la rayecoria efeciva del C. No obsane, hay una pare de las desviaciones del C de su rayecoria esperada (según la PID ex ane), que se explica por movimienos inesperados del mismo diferencial de asas (y así es coherene con la PID ex pos). En esa minua se analizan las desviaciones de coro plazo del C respeco a su rayecoria esperada, y se inena responder qué pare de esa noicia ex pos del C corresponde a las noicias sobre el diferencial de asas durane el mismo período. En oras palabras, más que un es del vínculo enre el diferencial de asas ex ane y la rayecoria realizada del ipo de cambio, se idenifica la pare de su movimieno no esperado que explica la PID, dados los movimienos inesperados de asas. Ese análisis es más inmune a problemas de medición por ejemplo, el C esperado a largo plazo o los premios por riesgo que afecan el ajuse de la PID ex ane con la rayecoria realizada del C. Mienras esos facores (aunque no observados o medidos con error) no cambien, el vínculo enre noicias de asas y movimienos inesperados del C permanece inaco. E incluso con cambios de esos facores, el ejercicio permie aislar la pare del movimieno del C que corresponde a noicias de asas de inerés. En resumen, esa noa inena idenificar los períodos donde el C parece deerminado por variaciones inesperadas de las asas, a diferencia de oros períodos donde oros facores deerminan su movimieno. En la sección II se presena una inuición general de una descomposición PID; en la sección siguiene se desarrolla su implemenación empírica; en la * Gerencia de Análisis Macroeconómico. s: pf_broer@bcenral.cl; pf_bdominic@bcenral.cl 1 Para el caso de Chile, ver por ejemplo BCCh (2003), p. 17, o García e al. (2002), p. 633, donde los auores concluyen:...más aún, la paridad descubiera de la asa de inerés falla penosamene en cuano a rasrear la dinámica de la políica monearia y del ipo de cambio en el coro plazo... 57

2 ECONOMÍA CHILENA cuara pare se dan ejemplos de su aplicación en períodos recienes. Desaca el resulado de que la apreciación del peso en 2003:4 parece independiene de la evolución del diferencial de asas. Más bien corresponde a un alza del precio del cobre sumada a una caída inernacional del dólar por preocupación de los inversores con la cuena corriene de EE.UU., enre oros facores. Poseriormene, durane el primer rimesre de 2004 y casi odo el segundo, la subida de las asas americanas parece haber explicado gran pare de la depreciación del peso. II. UNA DESCOMPOSICIÓN PID DE LAS VARIACIONES DEL IPO DE CAMBIO La condición de PID, en un conexo de perfeca movilidad de capiales y agenes racionales, esablece que el diferencial enre las asas de inerés de dos países, ajusado por riesgo, se iguala a la variación esperada del ipo de cambio enre sus dos monedas. En oras palabras, el arbiraje de los inversores debería hacer que el reorno esperado enre dos períodos de un bono en pesos fuera igual al de un bono en dólares, una vez considerado el premio por riesgo al inverir en Chile y la evolución esperada del ipo de cambio. En érminos económicos, la PID esablece: E( S 1) = S ( 1 + i ) * ( 1+ i )( 1+ ϕ ) (1) donde i e i* son la asa forward en Chile y EE.UU., S es la paridad enre las monedas local y exranjera, y finalmene ϕ corresponde al premio por riesgo del país. Al exender la ecuación (1) para períodos, y omar logarimo naural, se obiene: 2 i* n = ( in ϕn) [ E( s ) s] (2) n= n= del ipo de cambio? Para al objeivo se evalúa la diferencia enre el ipo de cambio esperado y el efecivo, obeniéndose una idea de la noicia de ipo de cambio (No), es decir, variaciones no anicipadas por el diferencial de asas: [ ] [ ] No, s = s E s = s s E i* n ( in ϕ) n= n= (3) Para ver cuál pare de esa noicia corresponde al movimieno inesperado del diferencial de asas, se define el C hoy como la suma enre el diferencial de inerés acumulado y un C final esperado. Ese puede comprenderse como el C en un período fuuro donde la expecaiva de sus deerminanes haya convergido a los valores de largo plazo, es decir, de equilibrio: s E s E i i = ( ) * n ϕ n n n= n= = E s i La ecuación (2) describe el vínculo enre las rayecorias de asas y del C esperado. Una manera de uilizarla es conrasando los movimienos inesperados del ipo de cambio con la variación del diferencial de asas. La preguna cenral a conesar es pueden los movimienos inesperados de las asas de inerés enre dos períodos explicar la variación 2 Se uiliza ln(1+x) x cuando x es pequeño. donde i corresponde al diferencial de asas. (4) Esa relación es válida para el período y el período ; enonces, la noicia del C calculada en (3) corresponde según la PID a la suma de noicias sobre asas y el C final: No + [ s + ] = E s i E s i, = No [ s] + No i, +, + (5) Los gráficos 1 a 3 ilusran una descomposición PID; se ejemplifica una baja inesperada de las asas exranjeras, sin variación de la asa neural a largo plazo. El gráfico 1 muesra el movimieno de las asas forward, y el gráfico 2 el movimieno del diferencial que corresponde; el área gris corresponde al cambio del reorno relaivo sobre 100 períodos. Según (5), ese debe ser compensado por un movimieno del C, que, sin noicias sobre el C final, salaría hasa la línea puneada del gráfico 3. 58

3 VOLUMEN 7 - Nº3 / diciembre 2004 GRÁFICO 1 asas Forward Anualizadas III. IMPLEMENACIÓN DE LA DESCOMPOSICIÓN PID Para la implemenación empírica se agrega a la ecuación (5) un error no explicado: [ ] = [ ] No s No s, +, + + No +, + i ε (6) GRÁFICO 2 Diferencial de asas donde ε es el movimieno no explicado por variaciones de asas o del C final esperado en cada período, por ejemplo debido a imperfecciones en la movilidad del capial. No obsane, el C de largo plazo esperado por los mercados es una variable no observada; 3 por lo ano, no se puede idenificar la pare del movimieno del C que se debe a las noicias sobre el C final. Así, la implemenación empírica de la descomposición PID de esa minua se basa en la siguiene ecuación: (7) No C No i, + =, + + υ GRÁFICO 3 ipo de Cambio Esperado según PID donde υ No, [ s] ε = + (8) La ecuación (7) permie separar las noicias del C en una pare que corresponde a los cambios de las asas, y ora que se debe a oros facores. Pero hay que recordar que esos facores incluyen movimienos en el C esperado a largo plazo, además de variaciones en las asas esperadas más allá del período final, errores en la corrección por premio por riesgo, y oros. El diferencial de asas, uilizado por la descomposición PID, se consruye sobre la base de la curva de rendimieno cero o yield curve. Esa curva indica las asas promedio esperadas para cada una de las duraciones. Se confecciona inegrando la curva forward (ecuación 9), es decir, las asas insanáneas esperadas por los mercados en cada 3 De hecho, la encuesa a especialisas del BCCh coniene una preguna sobre el C esperado, pero el horizone dos años parece demasiado coro para omar las respuesas como aproximación del C a largo plazo. 59

4 ECONOMÍA CHILENA GRÁFICO 4 ipo de Cambio Peso/Dólar período del fuuro. Así, el diferencial en el insane al horizone se calcula como: (9) donde f,j es la asa forward en al horizone j. La curva de rendimieno chilena se calcula semanalmene, uilizando papeles de los mercados primario y secundario. En ausencia de asas largas nominales, se uilizan asas largas reales más la mea de inflación. Por ora pare, la asa americana se obiene a parir de los bonos cero cupón de EE.UU. (US srips). Como corrección por riesgo país, se uiliza el índice EMBI global, 4 indicador que se consruye a parir de los sripped spreads 5 de cada país. Permanece la deerminación de, o del puno de las curvas de rendimieno donde se evalúan las noicias de asas. Por fala de insrumenos de largo plazo en Chile, ese horizone debe ser inferior a ocho años. Así, se elige como benchmar un horizone de seis años para ese esudio, por dos moivos: primero, porque nos permie analizar la sensibilidad de los resulados cambiando el horizone de dos años en ambas direcciones; segundo y más imporane, seis años parecen corresponder bien a un horizone coyunural : si las asas más largas son deerminadas por las expecaivas de crecimieno poencial y de la mea de inflación, la reacción anicipada de la políica monearia a shocs coyunurales se expresa compleamene en las asas hasa seis años. Así, los cambios inesperados de las asas a ese horizone resumen lo que puede llamarse noicias monearias. 6 De odas maneras, la sección V presena un ejercicio de sensibilidad de los resulados al horizone elegido. IV. VAIVENES DEL DÓLAR DESDE SEPIEMBRE DE 2003 QUÉ EXPLICA LA PID? En esa sección se analizan dos períodos recienes donde el ipo de cambio regisró imporanes movimienos: la apreciación del peso conra el dólar enre sepiembre de 2003 y enero de Y poseriormene la depreciación regisrada hasa abril de 2004 (gráfico 4). 1. La Apreciación: Sepiembre 2003 Enero 2004 Los gráficos 5 y 6 muesran las curvas cero para Chile y EE.UU. en promedios por las primeras semanas de sepiembre de 2003 y enero de Ambas curvas cayeron enre las dos fechas hasa una duración de nueve años. El gráfico 7 muesra que, a seis años, los cambios de las curvas son prácicamene iguales. Enonces, no sorprende que la PID no explique nada de la sorpresa del C: en lugar de la apreciación observada de 15%, la variación del diferencial de asas corresponde a una ligera depreciación de 1%. 4 Para eso, se supone que el premio por riesgo sigue un proceso de camino aleaorio, es decir, que su valor hoy día es la mejor esimación de su valor sobre oda la curva forward. Para una mayor discusión, ver Naudon (2003). 5 El sripped spread es una de las medidas más uilizadas de spread. Se calcula como el cambio paralelo de la curva de rendimieno americana necesario para que el valor presene de los flujos del bono chileno sea igual a su precio de mercado. 6 Así, Brigden e al. (1997) descomponen los movimienos de la libra eserlina en una pare que corresponde a noicias monearias, y ora que corresponde a noicias de asas de inerés, o sea, de asas largas más el residuo. Como se mencionó, la fala de papeles largos en Chile no nos permie idenificar esas noicias sobre asas largas. dif, = 60

5 VOLUMEN 7 - Nº3 / diciembre 2004 GRÁFICO 5 Curva Cero Chile, Ajusada por EMBI Global GRÁFICO 6 Curva Cero EE.UU. 2. El Reorno a la Depreciación: Enero Abril 2004 Los gráficos 8 a 10 muesran las curvas cero y sus movimienos enre la segunda semana de enero cuando el Banco Cenral redujo la asa de políica monearia (PM) en 50 punos base y la segunda semana de abril de Durane ese período, el C subió de 564 a 602 pesos por dólar, dando una sorpresa relaiva a su valor esperado de aproximadamene 7%. Cuál es la pare de esa noicia que explican los cambios relaivos de las asas? Como muesran los gráficos, las asas americanas subieron a mediano y largo plazo ras las buenas noicias sobre la economía esadounidense en el primer rimesre. Las asas chilenas cayeron con la reducción de la PM y la baja inflación del primer rimesre. A un horizone de seis años, esos cambios conrapuesos redujeron el reorno relaivo de papeles chilenos en 4.7%. Así la variación del diferencial de asas explica 70% de las noicias del C en ese período. 3. Noicias del C y Cambios de asas enre Mediados de 2003 y Mediados de 2004: Un Resumen GRÁFICO 7 Cambios en Curva Cero Las secciones aneriores idenificaron la pare de la noicia del C explicada por cambios del diferencial de asas para dos períodos recienes de fueres movimienos del peso. Los gráficos 11 y 12 ilusran una manera más resumida de presenar esa descomposición. Si se elige una venana fija para la evaluación de noicias, se puede comparar para cada semana la variación efeciva del C con la que correspondería al movimieno de asas. Así, para noicias sobre cuaro semanas, las sorpresas negaivas del C desde mediados del año pasado no enían una correspondencia en el movimieno del diferencial de asas (gráfico 11). No obsane, en febrero y mayo, períodos con noicias posiivas sobre acividad e inflación en EE.UU. y una correspondiene subida de las asas largas americanas, se corresponden noicias posiivas del C y del diferencial de asas. El gráfico 12 se obiene del mismo ejercicio, pero con noicias sobre doce semanas. Así, se elimina la 61

6 ECONOMÍA CHILENA volailidad de los vaivenes de coro plazo. Se aprecia que, hasa mediados de marzo, noicias posiivas de asas exernas relaivas a inernas conrasaron con una apreciación inesperada del peso; sin embargo, en el período siguiene hay una relación esrecha enre ambas noicias. GRÁFICO 8 Fala Curva íulo!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! Cero Chile, Ajusada por EMBI Global V. EJERCICIO DE SENSIBILIDAD La sección anerior mosró que la descomposición PID permie disinguir enre períodos donde el C parece vinculado al reorno relaivo, y oros donde esá deerminado por oros facores, como la preocupación de los inversores con la cuena corriene esadounidense o los érminos de inercambio. Ese ejercicio se basó en el diferencial de asas a un horizone de seis años. Pero permanece la preguna naural: qué an sensible es la esimación a un cambio en ese horizone? El movimieno del C que corresponde a variaciones de las asas más coras iene en general el mismo signo, pero en la mayor pare de los casos es más pequeño, siendo eso exacamene lo que se espera (gráfico 13). Si la curva forward se mueve en la misma dirección a horizones coros y largos lo que comúnmene se observa el movimieno del C correspondiene a variaciones de las asas más largas sería siempre más grande. No obsane, la sensibilidad al horizone no parece demasiado grande. VI. CONCLUSIÓN GRÁFICO 9 Fala íulo!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! Curva Cero EE.UU. GRÁFICO 10 Fala íulo!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! Cambios en Curva Cero Esa noa revisa una herramiena para idenificar los períodos en los cuales el ipo de cambio parece deerminado por los movimienos inesperados de la asa de inerés. Para eso se realiza una descomposición en la pare que corresponde a noicias de asas y un residuo que se debe a oros facores. De esa forma, se puede observar que la apreciación del peso relaivo al dólar durane 2003: 4 no corresponde a una variación del reorno relaivo esperado, sino más bien a oros facores, como la preocupación de los inversores por la cuena corriene esadounidense 62

7 GRÁFICO 11 Cambio del C sobre 4 semanas (efecivo e indicado por cambio de asas) GRÁFICO 12 Cambio del C sobre 12 semanas (efecivo e indicado por cambio de asas) VOLUMEN 7 - Nº3 / diciembre 2004 o variaciones de los érminos de inercambio. Al conrario, el alza de la divisa americana durane la primera miad de 2004 parece, en un inicio, esrechamene vinculada a las bajas de asas en Chile a principios del año y, poseriormene, a noicias posiivas sobre la economía esadounidense y el correspondiene aumeno de las asas de Esados Unidos. No obsane, parece imporane recordar las limiaciones de la herramiena expuesa en esa minua. La frecuencia semanal, que se explica por la fala de ransacciones de insrumenos chilenos, impide esudiar el impaco de evenos sobre los mercados cambiarios y de deuda soberana en más dealle, como el de decisiones monearias no esperadas. Igualmene, la fala de papeles nominales largos en Chile limia el horizone de análisis sin esablecer supuesos de inflación. Así, el impaco de los cambios relaivos en las expecaivas de inflación o de crecimieno a más largo plazo no se pueden analizar. REFERENCIAS Banco Cenral de Chile (2003). Modelos Macroeconómicos y Proyecciones del Banco Cenral de Chile. GRÁFICO 13 Cambio del C sobre 4 semanas (efecivo e indicado por cambio de asas) Brigden, A., B. Marin y C. Salmon (1997). Decomposing Exchange Rae Movemens According o he Uncovered Ineres Rae Pariy Condiion. Ban of England Quarerly Bullein (noviembre): García, P., L.O. Herrera y R. Valdés (2002). New Froniers for Moneary Policy in Chile. En Inflaion argeing: Design, Performance, Challenges, ediado por N. Loayza y R. Soo. Banco Cenral de Chile. Naudon, A. (2003) Mediciones del Spread Soberano de Chile. Mimeo, Banco Cenral de Chile. 63