MODELO MACROECONÓMICO DE PEQUEÑA ESCALA PARA COSTA RICA. Equipo de Modelación Macroeconómica

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1 BANCO CENTRAL DE COSTA RICA DIVISIÓN ECONÓMICA DEPARTAMENTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS DOCUMENTO DE INVESTIGACIÓN DIE DI/R AGOSTO 2004 MODELO MACROECONÓMICO DE PEQUEÑA ESCALA PARA COSTA RICA Equipo de Modelación Macroeconómica Jorge León Murillo Evelyn Muñoz Salas Mario Rojas Sánchez Manrique Sáenz Casegnaro Documeno de rabajo del Banco Cenral de Cosa Rica, elaborado por el Deparamenos de Invesigaciones Económicas Las ideas expresadas en ese documeno son responsabilidad del auor y no necesariamene Represenan la opinión del Banco Cenral de Cosa Rica

2 TABLA DE CONTENIDO 1 INTRODUCCIÓN DESCRIPCIÓN DEL MODELO MACROECONÓMICO DE PEQUEÑA ESCALA (MMPE) Ofera agregada o Curva de Phillips Demanda agregada Función de variación en RIN Regla de políica monearia del Banco Cenral MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE MMPE RESULTADOS DE LA ESTIMACIÓN DEL MODELO MACROECONÓMICO DE PEQUEÑA ESCALA Curva de Phillips: Curva de Demanda Agregada: Función de Reservas Inernacionales Neas (RIN): Función de reacción del Banco Cenral para deerminar la asa de inerés CAPACIDAD DE PRONÓSTICO DE MMPE DENTRO DE LA MUESTRA EJERCICIOS DE SIMULACIÓN DE CHOQUES DE VARIABLES EXÓGENAS Y AJUSTES DE POLÍTICA ECONÓMICA Efeco de un choque en la producción de Esados Unidos Efeco de un choque en los érminos de inercambio Efeco de un choque en la asa LIBOR Efeco de un choque en la asa de devaluación Efeco de un choque en la asa de inerés UN MODELO DE VECTORES AUTORREGRESIVOS PARA LA ECONOMÍA COSTARRICENSE Efeco de un choque en los érminos de inercambio Efeco de un choque en la asa LIBOR Efeco de un choque en la producción de Esados Unidos Funciones de impulso respuesa ane choques en las variables de políica monearia y cambiaria COMENTARIOS FINALES BIBLIOGRAFÍA...36

3 MODELO MACROECONÓMICO DE PEQUEÑA ESCALA PARA COSTA RICA Resumen Como pare del proceso de modernización de la Programación Financiera del Banco Cenral de Cosa Rica, se diseñó y esimó un modelo macroeconómico de pequeña escala (MMPE) para la economía cosarricense, con el propósio de que las acciones de políica económica, diseñadas para alcanzar la esabilidad inerna y exerna del colón, se fundamenen en herramienas complemenarias que permian ener mejor conocimieno de los canales de ransmisión de ales acciones, así como para realizar pronósicos de coro y mediano plazo y ejercicios de simulación bajo diferenes esquemas de supuesos para las variables involucradas. En ese documeno se describe el modelo eórico que consise de cuaro ecuaciones de comporamieno para esimar la asa de inflación (curva de Phillips aumenada con expecaivas), el crecimieno real del produco (función de demanda agregada); la variación de las reservas monearias inernacionales y la asa de inerés nominal (función de reacción para el manejo de las asa básica brua por pare del banco cenral). Para la esimación de los parámeros de algunas de esas ecuaciones se aplican écnicas de coinegración y corrección de errores, uilizando daos rimesrales para el periodo 1991:01 a 2004:01. Además, se presena un análisis de la capacidad de pronósico, simulaciones de choques de las variables de políica (asas de inerés y devaluación nominal) y de algunas variables exógenas (asa de inerés exerna, crecimieno real de Esados Unidos y érminos de inercambio). SMALL SCALE MACROECONOMIC MODEL FOR COSTA RICA Absrac A small scale macroeconomic model (SSMM) was devised and esimaed as par of he modernizing process of he Moneary Program of he Cenral Bank of Cosa Rica. The SSMM is inended o enhance he knowledge of he ransmission channels of he moneary policy acions designed o achieve exernal an inernal sabiliy of he domesic currency. The SSMM is inended also for shor and medium run forecasing under differen scenarios. This documen describes a heoreical model wih four behavioral equaions o esimae: he inflaion (Phillips Curve augmened wih expecaions), he real gross domesic produc growh rae (Aggregae Demand funcion), he change in ne foreign reserves, and nominal ineres rae (Cenral Bank s reacion funcion). Coinegraion analysis and error correcions models are applied o obain he parameers of some of he equaions. The frequency of he daa is quarerly from 1991:01 o 2004:01. This documen also include a forecas evaluaion, simulaions of shocks o policy variables (ineres rae, exchange rae), and some exogenous variables such as inernaional ineres rae, Unied Saes growh rae and erms of rade. Clasificación Jel: C5, E1 1

4 1 INTRODUCCIÓN La endencia mundial reciene a nivel de bancos cenrales apuna al diseño y consrucción de modelos macroeconómicos que apoyen a las auoridades en la oma de decisiones para el logro de la esabilidad de precios. En ese conexo, la División Económica del Banco Cenral inició hace varios años un proceso de modernización de la programación monearia y financiera. Ese proceso puso en evidencia la necesidad de conar con un modelo macroeconómico, con el fin se generar un insrumeno que permia hacer proyecciones consisenes y simulaciones de políica para un grupo de variables relevanes. Con el desarrollo de ese modelo se procura brindar una herramiena complemenaria para el proceso de programación monearia que además apoye a las Auoridades Superiores en el proceso de oma de decisiones de políica monearia, endienes al conrol de la inflación y la defensa del régimen cambiario acual, mediane un nivel adecuado de reservas. Adicionalmene, permie analizar los efecos sobre la producción, las asas de inerés, y el ipo de cambio real; así como la sosenibilidad de posibles desequilibrios fiscales y exernos, que surgen o se manienen con esas políicas. Debe mencionarse que la relevancia de ese proyeco no se limia a los regímenes moneario y cambiario vigenes en Cosa Rica, pueso que a parir de pequeñas modificaciones a los modelos que aquí se desarrollan se posibilia su aplicación en el conexo de oros regímenes como el de meas de inflación con ipo de cambio flexible. De hecho, el uso inensivo de los modelos macroeconómicos como guía de políica monearia en los bancos cenrales con meas de inflación, es un indicador claro de la uilidad que ese insrumenal coninuaría eniendo ane una evenual ransición hacia ese ipo de régimen. Ese documeno se encuenra esrucurado de la siguiene forma: la segunda sección describe el modelo eórico que consise básicamene, de cuaro ecuaciones de comporamieno para esimar la asa de inflación (curva de Phillips aumenada con expecaivas), el crecimieno real del produco (función de demanda agregada); la variación de las reservas monearias inernacionales neas (RIN) y la asa de inerés nominal (función de reacción para el manejo de las asa básica brua por pare del Banco Cenral). En la ercera sección se describen los canales de ransmisión a ravés de los cuales afecan las acciones de políica económica en el modelo. La esimación de los parámeros de las ecuaciones se muesra en la cuara sección, para lo cual en algunos casos se aplican écnicas de coinegración y corrección de errores, pariendo de información rimesral para el periodo 1991:01 a 2004:01. Se presena en la quina sección un análisis de la capacidad de pronósico del modelo denro de la muesra; en la sexa sección se realizan ejercicios en que se simulan choques de las variables de políica (asas de inerés y de devaluación nominal) y de algunas variables exógenas (asa de inerés exerna, crecimieno real de Esados Unidos y érminos de inercambio). Los resulados de esas simulaciones se comparan con los obenidos en la sección siee, en la cual se esima un modelo de vecores auorregresivos (VAR) y se generan ejercicios de impulso respuesa. Los comenarios finales y referencias bibliográficas conforman las úlimas secciones. 2

5 2 DESCRIPCIÓN DEL MODELO MACROECONÓMICO DE PEQUEÑA ESCALA (MMPE) Los modelos aplicados en oros bancos cenrales ípicamene suponen un régimen de ipo de cambio flexible. Esos modelos normalmene consan de las siguienes cinco ecuaciones: una ofera y una demanda por bienes y servicios que permien obener el produco y nivel de precios de equilibrio; una regla de políica del banco cenral en la que la asa nominal de inerés de políica monearia se esablece en función de la inflación y el crecimieno domésico (del ipo regla de Taylor); una ecuación de paridad de asa de inerés que deermina el ipo de cambio nominal de equilibrio; y la idenidad enre la asa de inerés nominal y la asa real más la inflación del período. Debido a que en Cosa Rica la asa de devaluación esá predeerminada ( crawling peg ) por el Banco Cenral, se modifica ese esquema en la siguiene forma: la ecuación de paridad de asa de inerés se susiuye por una ecuación de comporamieno para las reservas monearias inernacionales neas (RIN), y el nivel de RIN se incorpora como uno de los argumenos de la regla de políica del Banco Cenral con base en la cual se deermina la asa nominal de inerés. A coninuación se describe el modelo básico adopado por el Banco Cenral de Cosa Rica (BCCR), consiuido por cuaro relaciones de largo plazo con las que se esiman las principales variables macroeconómicas, a saber: asa de inflación, crecimieno real del produco, reservas inernacionales neas y la asa de inerés de políica. 2.1 Ofera agregada o Curva de Phillips La curva de Phillips ha probado ser una herramiena muy úil en el proceso de oma de decisiones de acciones de políicas y exise considerable evidencia empírica para un gran número de países de que la brecha del produco (GAP) es un deerminane imporane de la inflación. La formulación más común implica que la asa de inflación será esable cuando el nivel de produco observado sea igual que el poencial. La especificación propuesa para la curva de Phillips incorpora la brecha del produco como una medida del exceso de demanda por bienes y servicios sobre el produco poencial, lo cual crea presiones inflacionarias. Además, se conrolan los efecos que la inflación inernacional y la devaluación ienen sobre los precios de los bienes ransables y sobre el nivel general de precios en la economía. Finalmene, se incluye la inflación rezagada con el fin de capurar el efeco de la inercia inflacionaria. po * ( y y,, 1) π = π π + ε π (2.1) donde, π : asa de inflación domésica π 1 : asa de inflación domésica rezagada un período 3

6 y : y po : * π : ε : producción domésica produco poencial domésico asa de inflación inernacional asa de devaluación nominal del colón. La asa de inflación se puede aproximar como la diferencia logarímica enre el nivel de precios acual y el nivel del período anerior. Susiuyendo la expresión π = ln( P) ln( P 1) en (2.1) se obiene: po * ( ) ln( P) = ln( P ) + π y y, π + ε, π (2.2) Demanda agregada El érmino demanda agregada se refiere a la canidad oal de bienes domésicos requerido por compradores locales y exernos a diferenes precios alernaivos. Ese concepo global puede expresarse en érmino de la suma de sus componenes: consumo privado, gaso de gobierno, inversión oal, variación en exisencias y exporaciones neas (X-M). D pr Y C I VE G X M = (2.3) Si bien cada uno de sus componenes responde a diferenes deerminanes, para efecos de la conformación del Modelo Macroeconómico de Pequeña Escala (MMPE), ésos serán considerados en forma agregada 1 ; poseriormene, se deberán analizar cada uno de ellos por separado. Esa esraegia es consisene con aquella seguida por bancos cenrales que han avanzado en el desarrollo de modelos macroeconómicos 2. Como puno de parida se consideran los siguienes deerminanes de la demanda agregada: asa real de inerés (por su efeco negaivo sobre la inversión real), el índice de érminos de inercambio (por su efeco sobre la balanza de bienes y servicios (X-M)) y la producción inernacional por su efeco posiivo sobre la demanda por exporaciones cosarricenses. * (,, ) y = f r ii y (2.4) donde, y: Producción domésica r: asa de inerés real domésica ii: índice de érminos de inercambio y *: producción de la economía de los Esados Unidos Dado un nivel de asa real de inerés, ipo de cambio nominal, precios inernacionales, producción inernacional, y produco poencial domésico, las ecuaciones (2.2) y (2.4) deerminan un nivel de precios y de produco domésico de equilibrio. 1 La exensión dinámica de ese modelo conempla, enre oras cosas, el esudio del comporamieno de cada uno de los componenes de la demanda agregada. 2 Véase, Gómez, e al. (2002) 4

7 2.3 Función de variación en RIN El saldo de reservas inernacionales neas (RIN) consiuye una variable de inerés para BCCR por cuano ése le permie defender el régimen cambiario acual de minidevaluaciones ( crawling peg ). La capacidad para defender el ipo de cambio ane variaciones moderadas en la demanda por divisas aenúa las expecaivas de una devaluación fuere y, así ayuda a eviar que al devaluación se crisalice. La defensa del ipo de cambio es especialmene imporane dado el alo grado de dolarización financiera acual de la economía cosarricense, que hace más vulnerable al sisema financiero ane un incremeno desproporcionado en el ipo de cambio. La variación en RIN depende del saldo en la cuena corriene y del saldo en la cuena de capiales. Como deerminanes del saldo de la cuena corriene se incluyen el ipo de cambio real y la asa real de inerés. Por ora pare, se supone que el premio en asas de inerés * ( i i ε ), es el principal deerminane del saldo de la cuena de capiales. E P RIN RIN f r i i P * * 1 =,, ε (2.5) donde, RIN: Reservas Inernacionales Neas r: asa de inerés real domésica i: asa de inerés nominal domésica i *: asa de inerés exerna * EP TCR = : ipo de cambio real P E : ipo de cambio nominal P * : nivel de precios inernacionales P: nivel de precios domésicos 2.4 Regla de políica monearia del Banco Cenral Una regla de políica monearia puede definirse, a grandes rasgos, como una expresión que describe la forma en que un banco cenral ajusa sus insrumenos de políica, ales como la asa de inerés o un agregado moneario, en respuesa a cambios en sus variables mea ales como inflación, producción y ipo de cambio. Es de esperar que la asa de inerés de largo plazo se ajuse con la asa de inerés inernacional y la asa de devaluación que fije el Banco Cenral, de forma que el premio en la asa de inerés no incenive una salida o una enrada permanene de divisas. Además, se supone que la asa de inerés nominal de las operaciones de mercado abiero se esablece con base en la magniud de la brecha del produco y las desviaciones de la inflación y RIN con 5

8 respeco a sus correspondienes meas, según lo esablecido en el programa moneario. La especificación general de la función de reacción endría la siguiene forma: m m m ex i f π π, y y, RIN RIN, i, = ε (2.6) donde, i Tasa de inerés nominal domésica i ex Tasa de inerés inernacional mea π Mea de inflación del Banco Cenral RIN Reservas inernacionales neas del Banco Cenral Mea de reservas inernacionales neas del Banco Cenral RIN mea ε Tasa de variación del ipo de cambio En el caso de la economía cosarricense es necesario hacer consideraciones acerca del efeco de las finanzas públicas en el conexo de la deerminación de la asa de inerés. De hecho, el financiamieno inerno del défici fiscal puede ejercer presión al alza sobre la asa de inerés a ravés del mercado de fondos presables. Por ano, en adición al efeco de las variables explicaivas mencionadas se debe agregar el efeco de algunas variables de nauraleza fiscal denro de esa ecuación. Finalmene, por definición la relación enre asa de inerés real y asa nominal es la siguiene: e donde π es la asa de inflación esperada. 3 e i = r+ π (2.7) * * mea * po * mea Dados los valores para las variables exógenas EP,, π, π, ε, y, y, i, RIN, las ecuaciones (2.2), (2.4), (2.5), (2.6) y (2.7), hacen posible obener los valores de equilibrio para ypririn.,,,, 6

9 3 MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE MMPE En esa sección se describen los mecanismos de ransmisión de las políicas monearia y cambiaria. Figura 3_1 MMPE: DIAGRAMA DE LOS MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LAS POLÍTICAS MONETARIA Y CAMBIARIA Libor Mea π π Colocación Deuda Inerna Brecha del Produco Me Rin Rin Expecaivas Políica de Tasas de Inerés Tasa de Inerés Real PIB_SI Brecha Produco Tasa de Inflación Cuena Corriene Premio RIN Políica Cambiaria TCR Inflación Imporada El diagrama anerior muesra los mecanismos mediane los cuales las políicas de asas de inerés y asa de devaluación del Banco Cenral inciden en la asa de inflación, la asa de crecimieno del produco, la cuena corriene y la acumulación de reservas monearias inernacionales. Mecanismos de ransmisión de la políica monearia: Un aumeno en la asa de inerés nominal, conlleva un aumeno en la asa de inerés real, una conracción en el rimo de crecimieno real y en la brecha del produco y, por esa vía, una reducción en las presiones inflacionarias por el lado de la demanda. El aumeno en la asa de inerés real ambién incide en la absorción inerna, por lo que mejora la cuena corriene y 7

10 permie una mayor acumulación de RIN, ano por la conracción en la absorción inerna como por la aracción de capiales que genera un mayor premio de asas de inerés. Mecanismos de ransmisión de la políica cambiaria: Una reducción en la asa de devaluación iene un efeco direco sobre la asa de inflación al reducir la inflación imporada. Sin embargo, la reducción en la inflación ípicamene iene un rezago, y el pass-hrough del ipo de cambio a los precios ípicamene no es compleo por lo que una reducción en la asa de devaluación conlleva una apreciación del ipo de cambio real, incremenando así el défici de cuena corriene y reduciendo la acumulación de RIN. Ese deerioro en la posición exerna consiuye una limiane imporane al uso del ipo de cambio para reducir la inflación cuando el país inicia su programa de desinflación con un nivel alo de défici en cuena corriene. Función de reacción del Banco Cenral: El Banco Cenral no solo causa cambios en sus variables objeivo sino que ambién reacciona ane choques exernos o domésicos que provoquen desviaciones en las variables objeivo con respeco a sus niveles mea. En paricular, la asa de inerés fijada por el Banco Cenral aumena con la asa inernacional de inerés (LIBOR), la asa de devaluación, y la colocación inerna nea de deuda pública. Además, es de esperar que una desviación hacia abajo de las reservas inernacionales respeco de la mea, un aumeno en la asa de inflación en relación con la mea, y una disminución del produco con respeco al poencial, provoquen una subida en las asas de inerés. En eoría, el Banco Cenral no solo reacciona variando su asa de inerés sino ambién variando la asa de devaluación. Sin embargo, la asa de devaluación es basane menos variable debido a que, en general, solo se ajusa dos veces al año. A pesar de ello, una función de reacción para la asa de devaluación aún esá pendiene en ese modelo. 4 RESULTADOS DE LA ESTIMACIÓN DEL MODELO MACROECONÓMICO DE PEQUEÑA ESCALA Cada una de las ecuaciones presenadas en la sección 2 se esimó en forma independiene y no como un sisema de ecuaciones. Esa meodología evia que errores de especificación en una de las ecuaciones conamine el reso del sisema. Sin embargo, en las simulaciones que se efecúan poseriormene se uiliza el sisema de ecuaciones compleo, de modo que las proyecciones de cada una de las variables dependen del nivel proyecado de las oras. Para la esimación de algunas ecuaciones se uiliza el méodo de coinegración con corrección de errores 3, siguiendo el procedimieno de dos eapas sugerido por Engle y Granger 4. El periodo de esimación va del primer rimesre de 1991 al primer rimesre del Excepo para el caso de la ecuación de reservas inernacionales neas (RIN), donde odas las variables resularon esacionarias. 4 Greene, William H. (1993). Economeric Analysis. Second Ediion. 8

11 4.1 Curva de Phillips: La esimación de la curva de Phillips se realizó uilizando una especificación en la cual la asa de inflación se explica en función de los niveles rezagados de la asa de devaluación, la inflación exerna, la brecha del produco sin Inel y la inflación rezagada. π ε π π usa = y 1 y D _ BAC (1.67) (1.87) (4.31) (2.25) (12.8) (5.31) (4.1) Con: 2 R aj = 94.1% DW = 1.87 Donde 5, π : Tasa de inflación domésica, medida por la variación ineranual del IPC promedio rimesral. y : Logarimo del PIB real sin Inel, desesacionalizado. _ 1 y : Logarimo del PIB poencial. 1 ε : Tasa de variación ineranual del ipo de cambio nominal promedio rimesral. 1 USA π 1 : Tasa de inflación exerna, medida por la variación ineranual del Indice de Precios al Producor (IPP) de Esados Unidos promedio rimesral. D_BAC: Variable dicoómica que se uiliza para reflejar el impaco de la quiebra del Banco Anglo Cosarricense, a finales de A parir de esos resulados se puede inferir: El efeco pass-hrough rimesral 6, es de 0.2% por cada puno porcenual (p.p.) de variación del ipo de cambio nominal promedio y, en el largo plazo ese efeco es equivalene a 0.7%. El coeficiene asociado a la brecha del produco indica que por cada puno porcenual de aumeno en esa variable, la asa de inflación se incremenaría en 0,14 p.p. La asa de inflación domésica se incremenaría en 0.16 p.p. por cada 1% de aumeno en la asa de inflación exerna. El coeficiene de la inflación rezagada refleja el efeco inercial imporane equivalene a 0.7%. 5 Los valores enre parénesis corresponden a los esadísicos de la esimación. 6 En esudio de León, Morera y Ramos. El Pass Through del Tipo de Cambio: un análisis para la economía cosarricense de 1991 a DIE-DM/ DI; ese coeficiene resuló de 0,16% con daos mensuales. 9

12 4.2 Curva de Demanda Agregada: El PIB de Cosa Rica sin Indusria Elecrónica de Ala Tecnología (PIB_SI), se modela en función de la asa de inerés real domésica, el produco real de Esados Unidos y los érminos de inercambio. La especificación de la demanda agregada de largo plazo denro del modelo iene la siguiene forma 7 : e ( ) ly = * ly * lii 0.998* i π (4.2) USA ( 0.62) Con: 2 R aj = 94. 6% DW = Donde, y : i : π : e USA Logarimo del PIB real sin Inel (desesacionalizado). Tasa básica brua. Tasa de inflación esperada. y : Logarimo del PIB real de EUA. lii : Logarimo de los érminos de inercambio sin Inel. La curva de demanda agregada se esima aplicando la écnica de los modelos de corrección de errores de Engle y Granger 8, donde la ecuación (4.2) corresponde al modelo de largo plazo y la ecuación (4.3) es la ecuación de coro plazo. En esa úlima ecuación las variables se expresan en érminos de sus primeras diferencias [d()]. 9 e e ( ) = * ( π ) * ( 1 π 1) (2.53) ( 0.95) (0.52) USA USA * d( y ) 0.02* d( y 1 ) * d( lii) d y d i d i (0.78) ( 0.04) (1.78) ( ) ( ) ( ) 0.04* d lii 0.64* d y 0.04* d y ( 0.27) ( 4.11) ( 0.27) 0.20* ec _ y ( 1.91) 1 (4.3) 7 Los valores enre parénesis corresponden a los esadísicos de la esimación. 8 La ecuación de largo plazo se esima con el méodo mínimos cuadrados en dos eapas, uilizando como insrumeno para la asa de inerés real domésica, la asa libor real. 9 Los valores enre parénesis corresponden a los esadísicos de la esimación. 10

13 Con: 2 R aj = 43. 7% DW = Donde, ec_y -1 : Término de corrección de error. De manera similar a lo comenado en la función anerior, los coeficienes de la ecuación (4.2) resularon significaivos y con el signo esperado. De la ecuación de largo plazo, se infiere: El valor del coeficiene de la asa de inerés real, indica que ane aumenos de un puno porcenual en esa variable la asa de crecimieno del PIB real se conrae en casi 1p.p.. Ese comporamieno parece esar reflejando el efeco conracivo que la asa de inerés iene principalmene, sobre la inversión privada como indicador del coso del capial y en cieros casos sobre el consumo privado. Exise una relación de largo plazo esable enre la producción domésica y el crecimieno real del produco de Esados Unidos de América (EUA). Según la esimación, por cada 1% de aumeno en el PIB real de EUA el PIB_SI se incremena en 1.2 p.p.. El coeficiene asociado a los érminos de inercambio sugiere un efeco posiivo significaivo sobre el PIB_SI e indica que al mejorar esa variable en 1%, la asa de variación del produco real se incremena en casi 0.5 p.p.. En la ecuación de coro plazo se desaca la significancia del érmino de corrección de error, el cual muesra el signo esperado y cuyo valor indica que cuando la relación enre el produco y sus variables explicaivas se desvían de su nivel de equilibrio de largo plazo, en el coro plazo se ajusa en 0.20%. 4.3 Función de Reservas Inernacionales Neas (RIN): La variación de RIN se modela en función del ipo de cambio real, la asa real de inerés, el premio en asas de inerés, y la enrada nea de capiales oficiales. Un aumeno en el ipo de cambio real permie una mejora en el saldo en cuena corriene (y por esa vía favorece la acumulación de RIN) y a su vez, inceniva al secor exporador y desesimula las imporaciones. Un aumeno en la asa real de inerés mejora el saldo en la cuena corriene (y por esa vía favorece la acumulación de RIN) debido a que reduce la absorción inerna. Un aumeno en el premio en asa de inerés inceniva la enrada de capiales y por esa vía favorece la acumulación de RIN. Finalmene, se incluye una variable que capura las enradas de capial oficial como variable adicional que ayuda a explicar salos en la acumulación de RIN que ípicamene responden al carácer discreo de ese ipo de flujos. 11

14 Se emplea el PIB como variable de escala con respeco a la cual se miden las variaciones de RIN, por cuano es naural esperar que economías más grandes experimenen variaciones mayores en RIN, céeris páribus los oros deerminanes. * ( RIN EP e ) * TCR 0.09* ( i π ) = + + Y ( 3.86) (1.02) P (2.67) * ( ε ) * i i * DX Pub (1.87) (3.56) (4.4) Con: 2 R aj = 33. 2% DW = Donde 10 : ( RIN ) : Variación de la relación de reservas inernacionales enre el PIB Y e π ( ) i : Tasa básica real i : e π : P P * TCR Tasa básica brua Tasa de inflación esperada E : Gap de ipo de cambio real * P : IPP de EUA, promedio rimesral P : IPC promedio rimesral E : Tipo de cambio nominal promedio rimesral TCR : Tipo de cambio real de endencia esimado con el filro de Hodrick y Presco * i i ε : Premio enre asas de inerés ( ) * i : ε : Tasa LIBOR a seis meses Tasa de variación ineranual del ipo de cambio nominal promedio rimesral PUB DX : Saldo de la deuda pública exerna como proporción del PIB. Los coeficienes de esa ecuación fueron significaivos y con el signo esperado. En ese caso, mayores asas de inerés reales y depreciaciones reales se raducen en ganancias de RIN. El premio en asas de inerés es el que mayor sensibilidad iene para explicar la variación de reservas del secor privado. 10 Los valores enre parénesis corresponden a los esadísicos de la esimación. 12

15 Las variaciones en los saldos de deuda pública exerna como proporción del PIB muesran un coeficiene de 0.3%. 4.4 Función de reacción del Banco Cenral para deerminar la asa de inerés Hisóricamene, la asa básica brua de inerés 11 se ha movido en forma muy cercana a la asa de los bonos que uiliza el Banco Cenral como insrumeno de políica en sus operaciones de mercado abiero (Bonos de Esabilización Monearia BEM). Por esa razón, se modela la asa básica de inerés en función de variables que el Banco Cenral podría haber considerado en el pasado a la hora de esablecer la asa sobre BEM s. Esas variables son la asa de inerés inernacional, la asa de devaluación, las desviaciones de la inflación con respeco a la inflación mea (esablecida en el programa moneario y sus revisiones), desviaciones del produco con respeco a la endencia o produco poencial, desviaciones de las RIN con respeco a la endencia de largo plazo, y la colocación inerna nea de deuda pública 12. La ecuación para la función de reacción del Banco Cenral para deerminar la asa de inerés iene la siguiene especificación 13 : i i y y mea ( ) * = * * ε * * π π (8.01) (1.65) (3.50) (4.75) (1.78) 0.09* rin rin * D ( 2.28) (2.68) PUB (4.5) Con: 2 R aj DW : % : Donde 14 : i : Tasa básica brua. * i : Tasa LIBOR a seis meses. ε : Tasa variación ineranual del ipo de cambio nominal promedio rimesral. y : Logarimo del PIB real sin Inel desesacionalizado. _ y : Logarimo del PIB poencial. 11 Tasa promedio ponderado de odas las asas bruas a seis meses del Sisema Bancario Nacional, enidades financieras, Gobierno Cenral y BCCR. 12 Colocación nea de bonos por pare del Gobierno Cenral y BCCR. 13 Todos los coeficienes muesran los signos eóricos esperados y, con excepción del de la LIBOR, resularon significaivos. 14 Los valores enre parénesis corresponden a los esadísicos de la esimación. 13

16 π : Tasa de inflación domésica, medida por la variación ineranual del IPC promedio rimesral. mea π : Tasa de inflación mea del Programa Moneario. rin : Logarimo del saldo promedio rimesral de las reservas inernacionales neas. rin D PUB : Logarimo del saldo promedio rimesral de las reservas inernacionales neas de endencia. : Colocación inerna nea de íulos de propiedad y BEM, como proporción del PIB. Se infiere que BCCR reacciona: Ane desvíos en la asa de inflación observada respeco de la mea programada en el equivalene a 0.24 p.p. por cada 1% de desvío. De igual forma, se aprecia que la defensa del ipo de cambio es un elemeno imporane denro del accionar de BCCR. En érminos de la Paridad Descubiera de Tasas de Inerés, el BCCR responde ajusando sus asas en 0.42 p.p. por cada 1% de aumeno en la asa LIBOR a seis meses. Por ora pare, cuando la producción real se encuenra creciendo por encima de su nivel poencial, la posibilidad de que eso se raduzca en presiones inflacionarias por el lado de la demanda, hace que las auoridades decidan ajusar hacia arriba la asa de inerés en el equivalene a 0.63 p.p. por cada 1% de incremeno en la brecha del produco. El manejo de las asas de inerés por pare del BCCR se encuenra afecado por el comporamieno de las reservas inernacionales neas. Concreamene, si ésas se encuenran por encima de lo que se considera su endencia naural y BCCR no desea acumular reservas más allá de los que considera necesario, el ajuse se hará senir por medio de una disminución en la asa de inerés de 0.1 p.p. por cada 1% de exceso de acumulación de reservas. Finalmene, exise una relación posiiva enre la asa de inerés y la colocación inerna nea de íulos de propiedad y BEM, por pare de la Tesorería Nacional y el BCCR, respecivamene. Cuano mayor es la colocación inerna de deuda pública, mayor es la presión de demanda por fondos en ese mercado y eso jusifica un aumeno en la asa de inerés, dada una ofera de fondos. En efeco, por cada 1% de aumeno en esa variable las asas de inerés se ven presionadas al alza en 0.9 p.p. 14

17 5 CAPACIDAD DE PRONÓSTICO DE MMPE DENTRO DE LA MUESTRA Esa sección iene el propósio de ilusrar la capacidad de pronósico del modelo esimado en la sección anerior, para el periodo muesral 1991:1 a 2004:1. Figura 5_1 Modelo Macroeconómico de Pequeña Escala Capacidad de pronósico denro de la muesra 0.10 Crecimieno Real PIB_si Tasa Básica Brua G G_F TB TB_F 0.24 Tasa de Inflación 2000 Reserv as Inernacionales Neas INF INF_F RIN RIN_F En la Figura 5_1 se muesran gráficamene los ajuses obenidos para las cuaro principales variables endógenas del modelo, eso es: el crecimieno real del PIB_SI (G y G_F valores observado y ajusado, respecivamene), la asa de inflación promedio (INF e INF_F valores observado y ajusado, respecivamene), la asa básica brua (TB y TB_F valores observado y ajusado, respecivamene) y el saldo de RIN (RIN y RIN_F valores observado y ajusado, respecivamene). 15

18 Las proyecciones realizadas, oman como úlimo valor observado el de 1991, por lo que el horizone de proyección es mucho más largo que el horizone de dos años para el cual se diseñó el modelo. Debido a que la proyección de la inflación, la asa básica y el nivel de RIN 15 dependen de los niveles alcanzados por ales variables en el período anerior, la capacidad de pronósico del modelo disminuye conforme aumena el horizone de proyección. En general, la capacidad de pronósico del modelo denro de la muesra es saisfacoria. Las ecuaciones de produco, asa de inflación, variación de RIN y asa básica nominal se caracerizan por esadísicos U de Theil iguales, en su orden, a 0.03, 0.02, 0.5, y 0.06 a lo largo del período muesral. Eso indica que esos modelos producen proyecciones significaivamene mejores que las que se obendrían de un modelo ingenuo en el que se pronosica cero cambio en el nivel de ales variables. 6 EJERCICIOS DE SIMULACIÓN DE CHOQUES DE VARIABLES EXÓGENAS Y AJUSTES DE POLÍTICA ECONÓMICA En esa sección se presena una serie de ejercicios de simulación a parir del Modelo Macroeconómico de Pequeña Escala deallado en las secciones aneriores. El objeivo de esos ejercicios es analizar la consisencia del modelo. Para ello se simulan choques de las variables de políica (asas de inerés y de devaluación nominal) y de algunas variables exógenas (asa de inerés exerna, crecimieno real de Esados Unidos y érminos de inercambio), y se observa el cambio en algunas de las variables endógenas con respeco a un escenario base en el que no se dan ales choques. En la mayor pare de los casos se evalúan dos posibilidades: un choque ransiorio y un choque permanene. Todas las respuesas de las variables esán medidas en punos porcenuales (una unidad es un puno porcenual), excepo en el caso de las reservas monearias inernacionales que se miden en millones de dólares. 6.1 Efeco de un choque en la producción de Esados Unidos De acuerdo con las funciones de impulso respuesa que se obienen a parir de la simulación del Modelo Macroeconómico de Pequeña Escala, se puede concluir que en general el efeco de un incremeno en el rimo del crecimieno de la producción del principal socio comercial de Cosa Rica genera las reacciones esperadas en las demás variables del modelo. Por ejemplo, la presencia de un choque posiivo ransiorio de la magniud de un puno porcenual en la asa de crecimieno de Esados Unidos, genera en primera insancia una reacción igualmene posiiva en el crecimieno real de la producción domésica, de poco más de El modelo predice la variación rimesral en el saldo de RIN. Dado el saldo del período anerior, se obiene la proyección del saldo de RIN que se presena en el gráfico. 16 Ese comporamieno podría explicarse por el efeco, que es de esperar endría, un incremeno en la demanda por las exporaciones cosarricenses iene sobre la producción local. 16

19 La respuesa de la inflación es posiiva en un primer momeno, aunque de poca magniud, y en los rimesres siguienes se muesra una endencia a regresar su nivel original. Ese comporamieno es consisene con el observado en la brecha del produco real. La asa básica pasiva real iende en un primer momeno a incremenarse en cerca de 0.2 punos porcenuales, como respuesa al mayor crecimieno en la brecha del produco y el leve repune en la inflación (en relación con la mea del BCCR). Debido a que la inflación aumena levemene y la asa de devaluación se maniene invariable, el ipo de cambio real se aprecia. La respuesa de las Reservas Inernacionales Neas es posiiva luego de un choque emporal en el crecimieno de Esados Unidos. El saldo de RIN se incremena durane los primeros cinco rimesres debido al aumeno en la asa de inerés real y el premio en asa de inerés. Figura 6_1 Modelo Macroeconómico de Pequeña Escala Función Impulso Respuesa Ane un choque ransiorio en el crecimieno de Esados Unidos CHOQUE TRANSITORIODE PIBUSA Respuesa de INFLACIÓN ane choque de PIBUSA D_G_USA D_I NF Respuesa de TBRA ane choque de PIBUSA Respuesa de TBane choque de PIBUSA D_TBRA D_TB Respuesa de TCRC ane choque de PIBUSA 6. 0 Respuesa de RIN ane choque de PIBUSA D_LTCRC D_RIN 0. 4 Respuesa de BRECHA DE PIBCR ane choque de PIBUSA D_GAP 17

20 En caso de que se rae de un choque permanene (vea la Figura 6_2), es decir un incremeno de 1 puno porcenual en la asa de crecimieno de la producción real de Esados Unidos a lo largo de 11 rimesres, la respuesa de las variables es igualmene la esperada: una aceleración en la asa de crecimieno de la producción domésica. De igual modo, la brecha del produco real muesra aumenos sosenidos a lo largo de odo el horizone de proyección analizado. Figura 6_2 Modelo Macroeconómico de Pequeña Escala Función Impulso Respuesa Ane un choque permanene en el crecimieno de Esados Unidos CHOQUE DE PIBUSA Respuesa de INFLACIÓNane choque de PIBUSA D_G_USA D_I NF Respuesa de TBRAane choque de PIBUSA Respuesa de TBane choque de PIBUSA D_TBRA D_TB Respuesa de TCRCane choque de PIBUSA 35 Respuesa de RINane choque de PIBUSA D_LTCRC D_RIN Respuesa de BRECHADE PIBCRane choque de PIBUSA D_GAP El incremeno de la producción de Esados Unidos provoca un crecimieno de la inflación para odo el periodo, produco del comporamieno creciene de la brecha de producción (como consecuencia del mayor rimo de crecimieno de la economía moivado por una expansión en la demanda agregada). 17 Ese resulado de la inflación es el que explica la apreciación del ipo de 17 Eso se puede explicar mediane las presiones de demanda de los bienes ransables por pare de una economía grande y por una presión sobre los no ransables denro de la economía cosarricense debido al empuje recibido por el produco inerno. 18

21 cambio, la cual ambién es consane a lo largo del periodo, eso por cuano en el modelo no se prevé un cambio en la variación del ipo de cambio nominal. La asa de inerés iene una reacción posiiva y consane. Ese aumeno en la asa de inerés real es resulado de una políica resriciva del Banco Cenral para conrolar el efeco de una mayor brecha por el aumeno en la demanda agregada y las presiones inflacionarias produco de la aceleración de la economía mundial. Consisene con lo observado en el caso de un choque ransiorio, en ese caso las RIN muesran un proceso de acumulación sosenido a lo largo del periodo de esudio. 6.2 Efeco de un choque en los érminos de inercambio Dado el sesgo exporador que posee la economía cosarricense un choque de érminos de inercambio iene un efeco significaivo sobre las variables macroeconómicas, eso se refleja en el análisis de los resulados de la simulación del MMPE. Figura 6_3 Modelo Macroeconómico de Pequeña Escala Función Impulso Respuesa Ane un choque ransiorio en los Términos de Inercambio CHOQUE TRANSITORIODE LITI Respuesa de INFLACIÓN ane choque de LITI D_LI TI D_I NF Respuesa de TBRA ane choque de LITI Respuesa de TB ane choque de LITI D_TBRA D_TB Respuesa de TCRC ane choque de LITI Respuesa de RIN ane choque de LITI D_LTCRC D_RIN Respuesa de BRECHA DE PIBCR ane choque de LITI D_GAP 19

22 Los resulados muesran que un choque posiivo y ransiorio de un puno porcenual sobre los érminos de inercambio posee un efeco posiivo sobre el produco domésico. Eso se puede explicar porque el aumeno en el precio relaivo en los bienes exporables permie una expansión del secor de producos exporables. En el ano en que ese secor se caracerice por una mayor producividad que los oros secores de la economía, eso permiiría un aumeno en la asa de crecimieno real del produco agregado. Además, el aumeno en el ingreso que permie un choque posiivo en érminos de inercambio, puede llevar a una expansión en la demanda inerna que ambién produciría un aumeno en la producción. Ese incremeno en la producción como resulado en la mejora en los érminos de inercambio afeca de manera indireca la inflación (a ravés de la brecha del produco). Ese incremeno en la inflación es de carácer emporal pues da signos de converger a su nivel original al cabo de res años. Por su pare la asa de inerés real ambién se incremena, debido a la reacción del BCCR ane un aumeno en la brecha del produco y en la asa de inflación con respeco a la mea programada. El ipo de cambio real iende a apreciarse ane el choque posiivo en érminos de inercambio. Eso se debe al aumeno en la asa de inflación domésica dada una asa de devaluación consane. Finalmene, el MMPE pronosica una acumulación de reservas monearias inernacionales ane la mejora en érminos de inercambio. Eso se debe a que el aumeno en las asas de inerés lleva a una mayor asa de inerés real y a un mayor premio en asas que arae capiales exranjeros al país. Esos dos facores más que compensan el efeco negaivo sobre RIN de la apreciación real del ipo de cambio. 20

23 Figura 6_4 Modelo Macroeconómico de Pequeña Escala Función Impulso Respuesa Ane un choque permanene en los Términos de Inercambio CHOQUE DE LITI Respuesa de INFLACIÓN ane choque de LITI D_LI TI D_I NF Respuesa de TBRA ane choque de LITI Respuesa de TBane choque de LITI D_TBRA D_TB Respuesa de TCRC ane choque de LITI Respuesa de RIN ane choque de LITI D_LTCRC D_RIN Respuesa de BRECHA DE PIBCR ane choque de LITI D_GAP 6.3 Efeco de un choque en la asa LIBOR De acuerdo con las simulaciones del MMPE, el efeco de un choque ransiorio posiivo en la asa de inerés inernacional de una magniud de 1 puno porcenual se refleja en un incremeno en la asa básica real domésica de carácer igualmene ransiorio con una magniud de 0.4 punos porcenuales. Consisene con lo anerior, la respuesa de la producción real es conraciva, explicada por el efeco que iene sobre la inversión y el consumo los incremenos en el coso del financiamieno ano en el mercado inerno como en el exerno. Por ano, la brecha del produco disminuye, aunque el efeco no es económicamene significaivo. Debido a que la asa real se maniene levemene por encima de su nivel base, la brecha del produco no converge por compleo a cero. Sin embargo, ambos efecos son poco significaivos en érminos económicos. 21

24 La reducción en la brecha del produco ambién reduce la asa de inflación, aunque esa reducción es relaivamene pequeña. Figura 6_5 Modelo Macroeconómico de Pequeña Escala Función Impulso Respuesa Ane un choque ransiorio en la asa LIBOR CHOQUE TRANSITORIODE LATASALIBOR Respuesa de INFLACIÓNane choque de LIBOR D_LI BOR_TR D_I NF Respuesa de TBRAane choque de LIBOR Respuesa de TBane choque de LIBOR D_TBRA D_TB Respuesa de TCRCane choque de LIBOR 4. 0 Respuesa de RINane choque de LIBOR D_LTCRC D_RIN Respuesa de BRECHADE PIBCRane choque de LIBOR D_GAP El ipo de cambio real se deprecia levemene debido a la reducción en la inflación maneniendo la paua de devaluación consane. La devaluación real del ipo de cambio y el aumeno en la asa real de inerés ambién explican una leve acumulación de RIN durane el período. 22

25 Figura 6_6 Modelo Macroeconómico de Pequeña Escala Función Impulso Respuesa Ane un choque permanene en la asa LIBOR CHOQUE DE LATASALIBOR Respuesa de INFLACIÓNane choque de LIBOR D_LI BOR_S D_I NF Respuesa de TBRAane choque de LIBOR Respuesa de TBane choque de LIBOR D_TBRA D_TB Respuesa de TCRCane choque de LIBOR Respuesa de RINane choque de LIBOR D_LTCRC D_RIN Respuesa de BRECHADE PIBCRane choque de LIBOR D_GAP La figura 6_6 muesra el efeco de un choque permanene en la asa LIBOR. En general, se puede comenar que exise consisencia en las señales que brinda el modelo. La respuesa es una conracción permanene en el crecimieno del produco inerno real, lo que se raduce en una brecha descendene del produco, una reducción en la asa de inflación y una depreciación real del ipo de cambio. Las asas de inerés real y nominal aumenan en primera insancia en respuesa al aumeno en LIBOR, y luego descienden gradualmene en respuesa a la reducción en la asa de inflación con respeco a la mea. Las respuesas observadas ane un choque permanene en LIBOR no son consisenes con la convergencia a un nuevo esado esacionario. Eso pone en evidencia la necesidad de imponer algunas resricciones de largo plazo en el modelo que garanicen la convergencia a un esado esacionario en el largo plazo. Ese rabajo que queda pendiene para esudios poseriores. 23

26 6.4 Efeco de un choque en la asa de devaluación La Figura 6_7 muesra los efecos de un aumeno en la asa de devaluación durane un rimesre. El aumeno simulado es de 0.25 punos porcenuales (equivalene a un 1% anualizado). DEV es la devaluación ineranual del ipo de cambio. El aumeno en la asa de devaluación rimesral durane un período, implica un aumeno en la devaluación ineranual durane un año. Figura 6_7 Modelo Macroeconómico de Pequeña Escala Función Impulso Respuesa Ane un choque ransiorio en la asa de devaluación CHOQUE TRANSITORIO DE DEV Respuesa de INFLACIÓN ane choque de DEV D_DEV D_ INF Respuesa de TBRA ane choque de DEV Respuesa de TB ane choque de DEV D_TBRA D_ TB Respuesa de TCRC ane choque de DEV Respuesa de RIN ane choque de DEV D_L TCRC D_RIN 0.5 Respuesa de BRECHA DE PIBCR ane choque de DEV D_ GAP 24

27 El aumeno en la asa de devaluación se raduce en un aumeno emporal en la asa de inflación, cuya reacción llega a un máximo ras cuaro rimesres y converge a cero gradualmene en los siguienes dos años. La asa básica aumena con el aumeno en la asa de devaluación, pero no en la misma magniud, por lo que la asa real inicialmene se vuelve negaiva. La asa real se calcula como la diferencia enre la asa básica y la inflación acumulada cuaro rimesres hacia delane. Debido a que la inflación pronosicada disminuye a parir del quino rimesre, la asa básica real aumena progresivamene a parir del segundo semesre. Una vez que el choque en la devaluación ineranual desaparece, la asa básica nominal y la real se ajusan a la baja. El aumeno emporal en la asa de devaluación acompañado de una reacción rezagada de la asa de inflación se raduce en un aumeno del ipo de cambio real. Luego, el ipo de cambio real se reduce gradualmene conforme la diferencia enre la asa de devaluación y la asa de inflación se reduce. El aumeno en el ipo de cambio real, se raduce en una mayor acumulación de RIN, a pesar de que la respuesa de la asa básica de inerés y el premio en asa de inerés es negaiva a parir del quino rimesre. Finalmene, la brecha del produco crece, aunque muy levemene, debido a la reducción en el nivel de la asa básica real. La Figura 6_8 muesra el efeco de un aumeno permanene en la asa de devaluación rimesral equivalene a un 1 puno porcenual (p.p.) anualizado. Lo anerior implica un aumeno progresivo en la asa de devaluación ineranual durane un año hasa alcanzar un 1% en el cuaro rimesre, momeno a parir del cual, la asa ineranual se maniene consane. Como consecuencia de un aumeno de 1 p.p. en la asa de devaluación ineranual, la asa de inflación ineranual aumena progresivamene, aumenando hasa 0.75 p.p. al cabo de 10 rimesres, lo que ilusra un pass-hrough imporane del ipo de cambio a los precios. Debido a que el pass-hrough que se proyeca iene un rezago y es incompleo (es decir, la inflación no aumena pari passu con la devaluación, el ipo de cambio real aumena progresivamene durane odo el período. El hecho de que un aumeno permanene en la asa de devaluación nominal enga efecos permanenes en el ipo de cambio real refleja la ausencia de resricciones que garanicen en el modelo la dicoomía clásica enre variable reales y nominales en el largo plazo. Tales resricciones se incorporarán en esudios poseriores. En el ano en que se uilice ese modelo para proyecciones de coro plazo, es de esperar que la ausencia de ales resricciones no limie seriamene nuesras conclusiones. El aumeno progresivo en la asa de devaluación ineranual se raduce en un aumeno progresivo en la asa básica nominal, aunque ese aumeno no compensa por compleo el aumeno en la asa de devaluación y en la asa de inflación, con lo que el premio de asa de inerés y la asa real de inerés se reducen (emporalmene en el caso de ésa úlima). La reducción en la asa real de inerés y el premio en asa de inerés se raducen en una pérdida inicial de RIN, que luego es reverida gracias a la devaluación real del ipo de cambio. Finalmene, la brecha del produco aumena levemene gracias a que la asa real responde al choque de devaluación con una leve reducción que se maniene al cabo de 10 rimesres. 25