MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLITICA MONETARIA EN COSTA RICA: PERIODO

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1 MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLITICA MONETARIA EN COSTA RICA: PERIODO Desirée Casrillo R. Carlos Mora G. Carlos Torres G. División Económica Deparameno de Invesigación Económica DEC-, ocubre, 2008

2 Tabla de conenido RESUMEN INTRODUCCIÓN ASPECTOS TEÓRICOS Canal de asa de inerés Canal de acivos Canal del crédio Canal de expecaivas de los agenes económicos Canal de ipo de cambio METODOLOGIA EVIDENCIA EMPIRICA Modelos SVAR rimesrales Modelos VAR rimesrales Modelos VAR mensuales CONSIDERACIONES FINALES REFERENCIAS BILIOGRAFICAS ANEXOS Definición de variables Resricciones de idenificación de los modelos SVAR rimesrales Análisis de covarianza enre asas de inerés y variables de gaso Pruebas de raíz uniaria FIR modelos SVAR rimesrales: Modelo (1) FIR de la brecha del produco Descomposición de la varianza para la inflación FIR modelos SVAR rimesrales: Modelo (1) FIR modelos SVAR rimesrales: Modelo (2) FIR modelos SVAR rimesrales: Modelo (2) FIR modelos VAR rimesrales: Modelo (3) FIR modelos VAR rimesrales: Modelo (4) a FIR modelos VAR mensuales: Modelo (5) b FIR modelos VAR mensuales: Modelo (5) 1999:1-2006: a FIR modelos VAR mensuales: Modelo (6) 1999:1-2007: b FIR modelos VAR mensuales: Modelo (6) 1999:1-2006:

3 MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA EN COSTA RICA: PERIODO * 1 RESUMEN Al conrolar por el comporamieno de la inflación y la asa de inerés exerna, así como por el grado de dolarización financiera inerna, la evidencia empírica muesra que los principales canales de rasmisión monearia en Cosa Rica son la asa de inerés y las expecaivas de inflación de los agenes económicos. La asa de políica monearia influye sobre las asas del Sisema Financiero con un rezago de al menos res meses. Es a ravés de esas asas de mediano plazo, más correlacionadas con el gaso inerno, que se afeca la acividad económica y los precios. No obsane, se observa un efeco débil de la asa de políica monearia y de la asa aciva sobre los componenes de la demanda agregada, lo que puede esar reflejando que durane casi oda la muesra uilizada el régimen cambiario predeerminado limió la capacidad del BCCR para implemenar una políica monearia independiene. Las expecaivas de inflación son un imporane canal de ransmisión hacia los precios durane los primeros res meses después de un choque de políica monearia. Por su pare, aunque el canal del crédio no es imporane anes del periodo de mayor flexibilidad cambiaria, poserior a ése empieza a adquirir ciera relevancia, pero con un rezago mayor a los quince meses, por lo que no es un canal oporuno para influir sobre el produco y los precios. No se enconró evidencia de que el ipo de cambio nominal responda claramene a las modificaciones de la políica monearia, dado el régimen de paridad ajusable (minidevaluaciones) aplicado hasa finales del 2006 y porque bajo el acual régimen cambiario, los parámeros de la banda se conciben como oro insrumeno de políica. En odo caso, un esudio reciene encuenra que el efeco raspaso de la devaluación a precios ha perdido relevancia, especialmene luego de la aplicación del régimen de banda cambiaria. Finalmene, el precio de oros acivos se consideró a priori como un canal poco imporane en el país, dada la ausencia de un mercado bursáil suficienemene desarrollado. Clasificación JEL: E37, E52. Palabras claves: mecanismos de ransmisión; políica monearia; modelos VAR, SVAR; función impulso respuesa. * Trabajo seleccionado para presenarse en la sesión especial del proyeco conjuno coordinado por el Cenro de Esudios Monearios Lainoamericanos (CEMLA) sobre Mecanismos de Transmisión de la Políica Monearia, durane la XIII Reunión Anual de la Red de Invesigadores de Bancos Cenrales del Coninene Americano, a celebrarse en noviembre en México D.F., México. 1 Los auores reconocen a Juan Carlos Quirós su colaboración en la eapa inicial de esa invesigación. Se agradecen las observaciones de Gerardo Licandro, del Banco Cenral del Uruguay; de Carlos Capisrán, del Banco de México (realizadas en el Seminario de Presenación de Avances de la Invesigación Conjuna de Mecanismos de Transmisión de la Políica Monearia), de Evelyn Muñoz y Edwin Tenorio del Banco Cenral de Cosa Rica.

4 1. INTRODUCCIÓN El esudio de los mecanismos de ransmisión de la políica monearia le permie a los bancos cenrales analizar el impaco de cambios en variables de políica sobre variables reales como gaso, producción y desempleo, en el coro plazo y sobre variables nominales como el nivel de precios 2. La inensidad y efecividad de al ransmisión es lo que les permiirá conseguir el objeivo úlimo de esabilidad de precios. Debido al carácer dinámico de la economía, es conveniene que se realice regularmene una revisión de los canales de ransmisión de la políica monearia, sobre odo cuando en la economía han ocurrido cambios esrucurales o insiucionales, como se presumen en el caso de Cosa Rica, en donde se ha abandonado gradualmene el uso de agregados monearios como objeivos inermedios de políica, para adopar una asa de inerés de coro plazo como insrumeno de la políica monearia, al iempo que se ha buscado una mayor flexibilidad cambiaria con miras a insaurar en el mediano plazo un régimen de meas de inflación. El esfuerzo del Banco Cenral de Cosa Rica (BCCR) por alcanzar la esabilidad de precios y por adopar ese nuevo régimen moneario ha esado anecedido por una serie de vicisiudes económicas en los úlimos 17 años. Si bien el Banco logró una desinflación de la economía desde las alas asas observadas a inicios de la década de los 90, el crecimieno de los precios se ha ubicado alrededor del 14% en promedio para el lapso , siendo superior a la inflación inernacional. El esquema cambiario de paridad ajusable o minidevaluaciones que aplicó el BCCR desde inicios de los ochena le permiió ciera esabilidad cambiaria y un esímulo a las exporaciones, pero ambién inrodujo inercia inflacionaria, lo cual le dificuló alcanzar menores asas de inflación. En un conexo de alo grado de conrol cambiario y movilidad de capiales, el BCCR uvo un escaso conrol sobre los agregados monearios (la denominada rinidad imposible ), lo que, juno con una dolarización del Sisema Financiero relaivamene ala, no ayudó a reducir la inflación. El alo grado de dolarización y de concenración del sisema financiero cosarricense, ha inerferido en la capacidad del BCCR para lograr una adecuada ransmisión de sus decisiones de políica, en la medida en que la dolarización financiera afeca la función del colón como depósio de valor, influye en el efeco raspaso de la devaluación a precios y alera los valores parimoniales de los agenes económicos, como resulado de las modificaciones cambiarias ( efeco hoja de balance ) 3. La organización indusrial del Sisema Financiero cosarricense ambién ha condicionado la acuación del BCCR, al caracerizarse por un mercado con ciero grado de poder monopólico por pare de los bancos esaales y con márgenes de inermediación relaivamene alos (Laverde y Madrigal, 2005), lo cual inerfiere en el raspaso de la asa de políica al reso de asas del mercado 4. 2 En la lieraura económica se acepa la neuralidad de la políica monearia sobre variables reales en el largo plazo y la no-neuralidad en el coro y mediano plazo (Mies, e. al., 2002). 3 El proceso de dolarización de depósios bancarios ha esado influido por la persisene ala inflación domésica (Méndez y Kiku, 2003). Por ejemplo, la proporción de los depósios oales en dólares con respeco al agregado moneario amplio M2 manuvo una endencia creciene hasa ubicarse en 105,8% en el segundo rimesre del 2005, aunque poseriormene desciende hasa 74.7% en el cuaro rimesre del 2007, en pare moivada por el anuncio y poserior implemenación de la mayor flexibilidad cambiaria a finales del El Sisema Bancario cosarricense, inegrado por 16 insiuciones de las cuales 3 son bancos esaales, posee alrededor del 95% de los acivos del sisema financiero y presena alos niveles de concenración de acivos, 2

5 La búsqueda de una mayor independencia monearia para alcanzar la esabilidad de precios llevó al BCCR a iniciar un proceso de adopción del esquema moneario de Meas de Inflación (BCCR, 2006). Como pare de las reformas necesarias para la aplicación de ese esquema, a parir del 17 de ocubre del 2006 se aplicó un régimen de banda cambiaria de ampliud creciene que, en ausencia de compromisos cambiarios, permiiría mayor auonomía monearia. Ese conexo es el que subyace al esudio empírico de los mecanismos de ransmisión de la políica monearia en Cosa Rica. No obsane, ya se han realizado varias invesigaciones del ema en el ámbio del BCCR, las cuales se resumen en el siguiene cuadro. Madrigal e. al (1999 a) Madrigal e. al. (1999 b) Flores e. al. (2000) Mayorga y Torres (2004) Muñoz y Tenorio (2008 a) Durán y Esquivel (2008) Cuadro 1. Resumen de esudios sobre ransmisión de la políica monearia. Objeivo Técnica usada Principales conclusiones Desarrollar eóricamene el ema Deerminar la relevancia de la asa de políica monearia sobre las asas de inerés de mercado. Examinar la ransmisión monearia, valorando el efeco de innovaciones de la asa de inerés sobre el produco e imporancia del canal de crédio Esudiar el mecanismo de ransmisión del crédio bancario. Incorporar la flexibilidad cambiaria en el Modelo Macroeconómico de Proyección Trimesral (MMPT) Medir el efeco raspaso de la asa de políica monearia a las asas de inerés del mercado. Fuene: Elaboración propia. Análisis gráfico, indicadores adelanados y VAR. VAR esrucural y funciones de impulso respuesa generalizadas VAR Modelo semiesrucural Modelo de vecores de corrección de error (VECM) Respuesa rápida de asas de inerés de mercado a asa de políica monearia; esa respuesa se debilia a parir de la enrada en operación de la subasa conjuna enre el BCCR y el Miniserio de Hacienda. Produco se desacelera en el muy coro plazo y los precios ienden a aumenar (efeco "price puzzle"), aribuido al efeco raspaso de la devaluación a precios (pass hrough), asociado con el aumeno en la asa. Ese efeco se reduce significaivamene al conrolar por precios y asas de inerés exernas. Impaco pequeño del canal del crédio. Poca relevancia del canal de crédio, debido principalmene a la gran aperura de la economía (los bancos privados, al poseer líneas de crédio exernas, maniene fondos presables a pesar de las resricciones monearias inernas). 100 punos base (pb) de incremeno en asa de políica monearia: reducen la brecha del produco (-14 pb) y la inflación (-35 pb) con un año de rezago; aprecia el colón (-130 pb) con un rezago de res rimesres. Las asas de inerés sobre présamos y depósios de los bancos demoran 9.4 y 5 meses, respecivamene, en raspasar compleamene un choque de la asa de políica, pero que esos promedios se reducen a 3.5 y 2 meses, en su orden, a parir de la inroducción del sisema de banda cambiaria en ocubre del depósios y crédio. Los res bancos comerciales esaales concenran más de dos erceras pares del amaño del mercado bancario (Rivera y Rodríguez, 2007) y exise evidencia de algún grado de colusión, donde las resanes insiuciones siguen al líder (Young, 2005). 3

6 El objeivo de la presene invesigación es esudiar los efecos de coro y mediano plazo, así como los rezagos con que acúan las modificaciones de la asa de inerés de políica monearia en Cosa Rica sobre la inflación y el produco agregado (oal y por componenes), por la vía de los canales de ransmisión de la asa de inerés de mercado, el crédio, las expecaivas de los agenes económicos y el ipo de cambio. No se esudia el canal de ransmisión del precio de oros acivos (como errenos, edificios y acciones de empresas), porque a priori se considera poco imporane en Cosa Rica, dada la poca profundidad y sofisicación de nuesro mercado bursáil, el cual opera esencialmene con íulos de deuda y pocas ransacciones de acciones de empresas privadas. Con respeco a los rabajos empíricos previos, esa invesigación preende generar valor agregado en varios aspecos. Primero, se esudia la ransmisión de la políica monearia a los componenes del Produco Inerno Bruo (PIB) por el lado del gaso (consumo de los hogares, formación brua de capial y exporaciones neas). Segundo, se uilizan daos rimesrales y mensuales recienes; paricularmene con esos úlimos se complemena el conocimieno de los mecanismos de ransmisión implícios en el MMPT, pero en plazos más coros. Tercero, se oorga especial raamieno en la especificación del modelo a las caracerísicas relevanes de la economía cosarricense, como la dolarización financiera relaivamene ala y el conrol del posible cambio esrucural en el raspaso de la asa de inerés de políica a las resanes asas del mercado, al insaurarse el sisema de banda cambiaria (Durán y Esquivel op. ci.). El documeno se organiza de la siguiene manera: en la segunda sección se mencionan los aspecos eóricos primordiales sobre los mecanismos de ransmisión de la políica monearia. La ercera sección describe la meodología economérica uilizada. La cuara pare coniene los principales resulados empíricos y la quina sección concluye. 2. ASPECTOS TEÓRICOS Los efecos de la políica monearia sobre la economía y los canales por los que esos ransian, son objeo de una coninua discusión y sobre la cual no se ha obenido un consenso claro aún. No obsane, para que las auoridades monearias logren perfeccionar el diseño e implemenación de la políica monearia es necesario el conocimieno, con algún grado de dealle, de la forma y el rezago con que sus acciones fluyen e impacan sobre la economía. Según Mishkin (1996), esa siuación necesariamene conlleva la idenificación y enendimieno de los mecanismos bajo los cuales la políica monearia afeca a los principales fundamenales económicos. De acuerdo con Schwarz (1998), el proceso del mecanismo de ransmisión inicia a parir del momeno en que el banco cenral acúa sobre el mercado de dinero y sus acciones (mediane cambios en la asa de inerés de políica) ienen efeco sobre las asas de inerés de coro plazo. Poseriormene, ésas afecan las asas de inerés de largo plazo, los precios de los acivos, las expecaivas y el ipo de cambio, las cuales finalmene impacarán (con ciero rezago) sobre la demanda y por ende, en los precios. La figura No.1 describe simplificadamene ese proceso. 4

7 Figura No.1 Mecanismos de ransmisión de la políica monearia Crédio Tasas de inerés de mercado Demanda domésica Presión inflacionaria domésica Tasa de políica monearia Precios de acivos Expecaivas Demanda exerna nea Demanda Agregada Inflación Tipo de cambio nominal Precio de imporaciones Exise abundane lieraura económica sobre el ema, reconociéndose cinco grandes canales de ransmisión, a saber crédio, asas de inerés de mercado, precios de acivos (valor de acciones de las empresas, errenos, viviendas y edificaciones, enre oros), expecaivas de inflación de los agenes y ipo de cambio 5. Varios de esos canales no son mecanismos independienes, sino más bien procesos simuláneos y en ocasiones complemenarios. En esa lieraura se criica la ausencia de un esquema analíico que inegre de manera conjuna y deallada, los disinos mecanismos de ransmisión, ya que los diferenes rabajos se han preocupado de esudiarlos de forma separada. A coninuación se revisarán brevemene los principales canales de ransmisión monearia y su impaco final sobre algunas variables económicas relevanes. 2.1 Canal de asa de inerés En ese canal la auoridad monearia, mediane operaciones de mercado abiero, provoca variaciones en la canidad de dinero en circulación que se raduce en cambios en la asa de inerés nominal de mercado que, dada alguna rigidez en el mecanismo de ajuse en la economía, se conviere en variaciones en la asa de inerés real con los respecivos efecos sobre los planes de consumo e inversión y, por ende, en el nivel de produco y precios. 5 Véase Ireland (2005), Kuner y Mosser (2002), Mies e. al. (2002) y Miskin (1996), enre oros. 5

8 2.2 Canal de acivos En ese canal se reconoce que el mercado de los acivos, como el precio de los inmuebles (errenos, edificaciones y viviendas) y de las acciones de las empresas, enre oros, ambién responden a cambios de la políica monearia, sobre odo si los agenes económicos esperan que dichos cambios sean permanenes 6. De acuerdo con la eoría monearia, se generarán variaciones en el precio de los acivos reales, ane cambios en la demanda de ésos, debido a que los agenes económicos cambiarán dinero por acivos reales y viceversa, según sea el ono de la políica monearia (expansiva o conraciva). La eoría q de Tobin, (Tobin, 1969) explica ese mecanismo para el caso del valor de las acciones de las empresas, ya que define q como la relación enre el valor de mercado de una empresa y el coso de reposición de su capial. Cuando q es inferior a la unidad (coso de reposición del capial de la empresa mayor que su valor de mercado), las empresas no se verán incenivadas en realizar inversiones; caso conrario ocurre cuando q supera la unidad. Si se sigue una políica monearia conraciva, por ejemplo, los agenes ajusan sus gasos realizando una menor inversión en acciones y, por ende, una disminución en el precio de ésas, lo que conduce a una q menor y a una menor inversión, producción y demanda agregada, con su respeciva disminución del nivel de precios en la economía. La eoría del ciclo de vida de Modigliani (Modigliani y Miller, 1963) ambién presena una inerpreación alernaiva para ese mecanismo de ransmisión, llamado efeco riqueza en el consumo. Esa eoría muesra que la riqueza de las personas esá deerminada por el ingreso esperado por ellas a lo largo de sus vidas. Dicha riqueza depende, enre oros, del valor de los acivos reales que se posean. De esa forma, cuando el precio de los acivos cae como consecuencia de una políica monearia resriciva, por ejemplo, el ingreso esperado por las personas decrece, reduciéndose su consumo y conrayéndose por esa vía el produco agregado y el nivel de precios de la economía. 2.3 Canal del crédio En érminos generales, ese canal señala que una políica monearia conraciva debería causar un descenso en el crédio bancario, aumenando la probabilidad de una disminución en la acividad económica, al resringirse sus posibilidades de gaso. Un enfoque que explica la influencia de ese canal en la acividad económica es el de présamos bancarios, el cual posula que una conracción monearia va a raer consigo una disminución de las reservas bancarias, lo cual aumena el coso marginal de realizar présamos en la indusria bancaria, limiándose los recursos disponibles para ser colocados en la economía. Con ello se reduce la capacidad de gaso y las presiones inflacionarias. 6 Si bien ese canal es imporane en países indusrializados, con mercados bursáiles desarrollados y profundos, como se mencionó en la sección inroducoria, en Cosa Rica el mercado es esencialmene de íulos de deuda, con poco volumen de ransacciones de acciones de empresas privadas, por lo que no sería un canal de ransmisión relevane en la acualidad; desesimándose por ahora su esudio empírico. 6

9 Oro enfoque mencionado en la lieraura eórica es el de hoja de balance, en el cual una deeriorada posición parimonial de las firmas, como consecuencia de una conracción monearia que disminuye su valor de mercado (q de Tobin), afeca su viabilidad como sujeas de crédio, conllevando a las enidades bancarias a reducirles la ofera de fondos presables, conrayéndose el gaso y la presión sobre los precios inernos Canal de expecaivas de los agenes económicos Ese canal se concenra en la influencia direca que ejercen los anuncios de políica monearia sobre la formación de las expecaivas inflacionarias de los agenes económicos. La propia credibilidad del banco cenral jugará un papel principal, al permiir influir en los planes de gaso de los agenes económicos. Se supone que las expecaivas de los agenes se forman racionalmene, es decir que esos se comporan como si uvieran conocimieno del modelo que describe la economía, por lo que no comeen errores sisemáicos al predecir el comporamieno de las variables. Una vez formuladas las expecaivas, los agenes acuarán en el mercado laboral y financiero de ciera forma que podría perjudicar o favorecer el objeivo de esabilidad de precios de la auoridad monearia. 2.5 Canal de ipo de cambio De acuerdo con Mies e. al. (2002), si el ipo de cambio no es fijo, su comporamieno debería depender de la asa de inerés, según lo indica la relación de paridad descubiera de asas de inerés. Es decir, un incremeno inesperado en la asa de inerés domésica (ceeris paribus) debiera apreciar la moneda local 8. El mayor valor de la moneda incremena el precio de los bienes del país en relación con los exernos, generando una caída en las exporaciones neas y en la demanda agregada. A su vez, el ipo de cambio afeca direcamene la inflación por medio del componene de las imporaciones (pass hrough). Es decir, una políica monearia resriciva, disminuirá el componene imporado de la inflación. Si se supone simería en los efecos del ipo de cambio, el proceso opueso se genera mediane una políica monearia laxa. 7 No obsane lo anerior, por la misma razón que el canal del precio de los acivos no sería relevane en Cosa Rica, ampoco se espera que ese segundo enfoque sea muy aplicado a nuesro país, en la medida en que hay un bajo volumen de ransacciones de acciones de empresas en el mercado. 8 Tasas de inerés más alas, relaivas a asas de inerés exernas equivalenes, aumenan el aracivo de los depósios (acivos) en moneda nacional para los inversionisas foráneos. Así que el ipo de cambio debe moverse a un nivel donde los inversionisas esperen una depreciación fuura lo suficienemene grande para igualar el reorno esperado enre depósios inernos y exernos. 7

10 3. METODOLOGIA Se esudian los mecanismos de ransmisión de la políica monearia mediane modelos SVAR (Srucural Vecor Auorregressive) y modelos VAR no resringidos (Unresriced Vecor Auorregressive), los cuales fueron desarrollados originalmene por Sims (1980) 9. Se recurre a la inerpreación de las funciones de impulso respuesa (FIR), generadas a parir de la simulación de innovaciones o choques ransiorios de la asa de inerés de políica monearia y de oras variables de inerés. En cieros casos, ambién se inerprea la descomposición de la varianza de los errores de pronósico de algunas variables. Son numerosas las aplicaciones de los SVAR y VAR en el conexo de los mecanismos de ransmisión de la políica monearia (a nivel inernacional véase por ejemplo la invesigación de Chrisiano, Eichenbaum y Evans, 1998 y en el ámbio del BCCR el rabajo de Flores, e. al., 2000). Esa meodología iene venajas aunque ambién se le señalan algunas limiaciones 10, por lo que los resulados empíricos deben considerarse como indicadores de la dirección más que de la magniud específica de los efecos en las variables 11. Se uilizan daos rimesrales y mensuales del periodo y para subperiodos de esa muesra 12. El uso de variables mensuales oorga mayores grados de liberad en la esimación economérica y permie esudiar la ransmisión monearia en plazos coros, lo que es de inerés para las auoridades monearias. En el Anexo 7.1 se describen cada una las variables empleadas, aunque conviene aclarar el caso de la asa de políica monearia uilizada. Como se mencionó en la sección inroducoria, el BCCR abandonó gradualmene el uso de agregados monearios (como objeivos inermedios de políica), para definir y adopar expresamene una asa de inerés de políica monearia en años recienes. No obsane, la asa de inerés pasiva de los Bonos de Esabilización Monearia (BEM) del BCCR a 6 meses plazo fue asumida como un indicador de la asa de políica en esos primeros años, dado que 9 Los modelos SVAR, a diferencia de los VAR, reconocen la exisencia de efecos conemporáneos enre las variables, con lo que las innovaciones que se simulan a parir de los errores de las ecuaciones de los modelos se inerprean como choques esrucurales (los choques simulados con modelos VAR no resringidos son en forma reducida). Lo anerior hace necesario expliciar las resricciones de idenificación de los modelos, para lo cual se uiliza la esrucura de modelos macroeconómicos de pequeña escala, así como la ayuda de principios de eoría económica y supuesos económicos que han sido incorporados en modelos del ámbio de la banca cenral, como pueden ser la neuralidad del dinero en el largo plazo y la consideración de rigideces a la baja en precios y salarios nominales en el coro plazo en la economía. 10 Enre oras, (a) suponer la consancia de las preferencias y prioridades del banco cenral y de la esrucura de la economía; (b) incorporar a veces variables no susenadas por la eoría económica, especificadas con largos rezagos y con parámeros no significaivos; (c) dependencia de algunos resulados según el periodo de análisis y el ordenamieno de las variables en los modelos; (d) choques de políica monearia poco correlacionados en los disinos modelos (Mies e. al.). 11 Una alernaiva a la aplicación de modelos SVAR y VAR para esudiar los mecanismos de ransmisión es la uilización de un modelo de equilibrio general dinámico y esocásico de la economía (idealmene esimado con écnicas bayesianas), que permia aproximar las elasicidades de las principales variables macroeconómicas de inerés, ane choques de políica que se simulen. Al respeco, en el BCCR se busca dar los primeros pasos para desarrollar un modelo de ese ipo (Deparameno de Invesigación Económica, 2008). 12 Se excluyen los primeros años ( ) de la muesra oal en que la inflación exhibió gran volailidad. De esa forma, se considera un lapso en el que inicia una desinflación de la economía a parir Además, se excluyen los úlimos 15 meses de la muesra que corresponden al nuevo régimen cambiario de banda. 8

11 la mayoría de los vencimienos de los BEM se concenraban a ese plazo y porque esa asa era incluida en la asa básica pasiva calculada por el BCCR, la cual es de amplia difusión en el medio financiero local 13. De esa forma y al igual que en oras invesigaciones sobre el ema, la asa de esos bonos es uilizada como variable proxy de la posura de la políica monearia de enero de 1991 a febrero 2004, complemenada con las sucesivas definiciones de la asa de políica que explíciamene se han venido adopando hasa el 2007: la asa brua pasiva del Sisema de Inversiones a Coro Plazo (SICP) del BCCR para las capaciones a 30 días plazo (a parir del 16 de febrero del 2004); la asa brua pasiva del SICP para los depósios bancarios a un día plazo en el BCCR (a parir del 16 marzo del 2006) y la asa brua pasiva de la facilidad de depósio a un día plazo (Depósio Over Nigh) (del 4 de seiembre 2007 en adelane, que es el úlimo año de la muesra uilizada) (Tenorio, 2008) 14. En esencia, los modelos SVAR rimesrales incorporan las variables más imporanes de la esrucura del MMPT: brecha del produco ( b y ); asa de inflación ( dp ); expecaivas inflacionarias de los agenes económicos ( E ); asa de inerés de políica monearia ( R ) y variación ineranual del ipo de cambio real ( dq ): b [ y dp E R dq ] (1) Dada la imporane paricipación del consumo y la inversión en el produco (en orno a 70% y 20% en el periodo esudiado, respecivamene), los modelos consideran ambién la variación de los componenes del PIB real por el lado del gaso: consumo final o de los hogares sin su componene imporado ( dc ); formación brua de capial privado ( dk ) y exporaciones neas ( dxn ): b [ y dp E R dq dc dk dxn ] (2) Donde la lera d denoa la asa de variación ineranual de la variable en cuesión. Para la idenificación de los choques de políica monearia en el coro plazo en esos modelos SVAR, se uiliza la esrucura (ecuaciones e idenidades) del MMPT, el cual es un modelo neokeynesiano semi esrucural relaivamene esándar en el ámbio de la banca cenral. En el Anexo 7.2 se dealla el procedimieno. 13 Durane esos años los BEM a seis meses plazo fueron uilizados ampliamene en las operaciones de mercado abiero, en conjuno con inversiones de coro plazo, con el fin de eserilizar los excesos de liquidez en la economía. 14 A parir del 29 de mayo del 2008 y hasa la fecha, la asa de políica corresponde a la asa de inerés que cobra el BCCR en sus operaciones acivas (présamos) a un día plazo en el Mercado Inerbancario de Dinero. 9

12 Con fines comparaivos, el análisis se complemena con modelos VAR rimesrales, cuyas definiciones de variables no esán deerminadas necesariamene por la esrucura del MMPT 15. Esos modelos permien simular innovaciones sobre una asa de inerés más correlacionada con los componenes de la demanda agregada, debido a que consiuye una medida de mayor plazo en la esrucura de asas (Anexo 7.3). Las variables desesacionalizadas (excepo la asa de inerés) en niveles que los conforman son: asa de inerés aciva promedio ( i ); expecaivas de inflación; crédio al secor privado ( cp ) y ipo de cambio nominal ( e ); así como las variables de acividad económica ( y ) y precios ( p ) 16 : [ i E cp e y p ] (3) El modelo que incorpora las variables del PIB por el lado del gaso es: [ i E e cp c k xn p ] (4) Para esudiar la ransmisión monearia en plazos más breves y para analizar la relación enre la asa de políica y la asa aciva promedio, ambién se definen modelos mensuales con variables en niveles que incluyen, además de la asa de inerés de políica monearia, variables de ransmisión (asa de inerés aciva; expecaivas de inflación; ipo de cambio nominal y crédio al secor privado); la acividad económica y los precios: [ R i E e cp y p ] (5) Además, se definen modelos con variables en érminos reales: asa de inerés aciva real ( r ) y crédio en érminos reales ( cpr ). Las variables de gaso se mensualizan uilizando indicadores sinéicos relacionados y se separan las exporaciones ( x ) e imporaciones ( m ): [ r q cpr c k x m p ] (6) La meodología de esimación pare examinando el grado de inegración de las variables, mediane pruebas robusas para enfrenar probables cambios esrucurales, así como sus propiedades de coinegración en los modelos. Asimismo, se esudia la normalidad en la disribución de los errores y la auocorrelación y de los mismos, con el fin de asegurar la orogonalidad (independencia) de los choques de políica monearia que se simulen. 15 Complemenar los resulados de los modelos SVAR con los de los modelos VAR permie enfrenar la observación de que la primera écnica sería más apropiada para esudiar la ransmisión monearia en economías desarrolladas, no sujeas a gran volailidad y choques exernos, con principales variables macroeconómicas, en especial la inflación, más cercanas a la concepción de esado esacionario y, por ano, con una políica monearia relaivamene independiene y consolidada, cenrada en el manejo de una asa de inerés de coro plazo. Por el conrario, las economías en desarrollo, pequeñas y abieras, enfrenan mayores choques exernos y cambios insiucionales; incluso algunas de ellas recién esán abandonado la fijación cambiaria, por lo que odavía no alcanzan la independencia de la políica monearia y la esabilidad de precios. Para ese ipo de economías, los modelos VAR sencillos que incluyen las variables macroeconómicas más imporanes suelen ener buenos resulados. 16 Dado que la invesigación se cenra en el esudio de las FIR y no en la realización de predicciones económicas, se permie la uilización de variables coinegradas en niveles. 10

13 Dada la gran aperura de la economía cosarricense, así como la dolarización financiera relaivamene ala y la exposición a choques esrucurales, odos los modelos VAR y SVAR uilizados conrolan al menos por el comporamieno exógeno de precios y asas de inerés inernacionales, el grado de dolarización y por una variable dummy, para enfrenar el cambio en el raspaso de la asa de inerés de políica al reso de asas de inerés del mercado, que presumiblemene ocurrió a finales del 2006 (Durán e. al.). 4. EVIDENCIA EMPIRICA A coninuación se analizan las funciones de impulso respuesa (FIR) de los modelos SVAR y VAR, los cuales fueron apropiados economéricamene Modelos SVAR rimesrales Cuando se uiliza el modelo (1) y se oma en cuena odo el periodo de análisis ( ), se observa que una innovación de la asa de inerés de políica monearia ocasiona reducciones ransiorias en el crecimieno del ipo de cambio real, así como menor inflación inerna y expecaivas inflacionarias. Esos efecos ocurren durane el rimesre en que se simula la innovación (Anexo 7.5). La ligera reducción en el crecimieno del ipo de cambio real, ano en el rimesre en que ocurre el choque como con cinco rimesres de rezago, se explicaría por el rompimieno de la condición de paridad descubiera de asas de inerés, dado que (ceeris paribus) el mayor rendimieno relaivo inerno resulane fomenaría influjos de capiales que presionarían hacia la apreciación real 18. La disminución de la inflación, que ocurre como consecuencia de la resricción monearia, es ano un efeco direco como por la vía de menores expecaivas inflacionarias, pues aunque la innovación de la asa de políica apuna a una reducción acumulada de la brecha del produco, ese efeco carece de fuerza esadísica (Anexo 7.6). Lo anerior refleja la imporancia del canal de expecaivas de inflación en la ransmisión del ono de la políica monearia, lo que sugiere que los agenes económicos efecivamene incorporan la información referene a la resricción monearia para formar coherenemene menores expecaivas inflacionarias. 17 Los errores no presenaron auocorrelación, lo que permie asegurar innovaciones de políica independienes (orogonales) del reso de choques del sisema. La normalidad en la disribución conjuna de los residuales se verificó en los modelos (3), (4) y (6). Todas las variables rimesrales de los modelos SVAR fueron esacionarias, mienras que fueron inegradas de orden uno en los modelos VAR mensuales esimados en niveles, según pruebas de Perron (1997) y Zivo-Andrews (1992) (Anexo 7.4). Asimismo, odos los modelos poseen rezagos esadísicamene significaivos de las variables y en odos ellos se verificó su coinegración. 18 En efeco, se ha enconrado que los flujos de capial son un fundamenal imporane que afeca en forma inversa el ipo de cambio real en los modelos esimados en el BCCR (Torres, 2007 y Mora y Torres, 2008). 11

14 Al excluir la mayor volailidad de la inflación observada al inicio del periodo de análisis y cenrarse en el lapso , sí se observa que la innovación de la asa de políica monearia reduce la brecha del produco en forma significaiva 19. Al igual que en el periodo muesral compleo, la innovación ambién disminuye las expecaivas inflacionarias, la inflación inerna y el ipo de cambio real. Todos esos efecos se manifiesan ransioriamene durane el rimesre en que ocurre la innovación (Anexo 7.8). Hay evidencia de una relación direca enre una políica monearia conraciva y el menor crecimieno de los precios, efeco que ambién esá influido por las menores expecaivas inflacionarias y brecha del produco. Se observa que la disminución de esa úlima variable iene efecos conracivos adicionales sobre la inflación. De esa forma, se puede concluir que las expecaivas de inflación de los agenes económicos desempeñan un imporane canal de ransmisión de la políica monearia, el cual se ve reforzado por el efeco que la asa de inerés de políica monearia induce sobre la brecha del produco en el periodo más reciene, lo cual conribuye ambién a aplacar la presión inflacionaria. Conviene señalar que una apreciación real y una reducción en la brecha del produco, en las expecaivas inflacionarias y en la inflación, son resulados que ambién se han documenado cuando se simula un incremeno en la asa de políica en el MMPT (Muñoz y Tenorio, 2008a, 2008b), lo que coincide con la evidencia de los modelos SVAR de la presene invesigación. Cuando se uiliza el modelo (2), que incluye los componenes del PIB por el lado del gaso en el periodo , se observa que una innovación de la asa de inerés de políica monearia solo ocasiona efecos ransiorios sobre el crecimieno de la formación brua de capial privado. Aunque esa variable se desacelera en el iempo, su efeco inicial en el rimesre del choque es inesperadamene posiivo (Anexo 7.9). De acuerdo con los resulados del modelo (2), eso se debe a que las expecaivas inflacionarias ambién reaccionan al choque de políica monearia, invalidando su efeco sobre las asas de inerés reales, que son las de mayor incidencia sobre los planes de inversión privada. En el periodo es más clara la ausencia de reacción direca de los componenes de la demanda agregada, ane una innovación de la asa de inerés de políica monearia. En efeco, no se observan aleraciones significaivas de las asas de crecimieno de los gasos de consumo de los hogares, la formación brua de capial privado ni las exporaciones neas, como consecuencia de la resricción monearia (Anexo 7.10). En resumen, la evidencia empírica de los modelos SVAR hasa ahora refleja un escaso efeco de la asa de inerés de políica monearia sobre la evolución de los componenes del PIB por el lado del gaso. 19 Ese cambio en la ransmisión monearia es acorde con el hecho de que la variabilidad del error de pronósico de la inflación a un horizone de dos años es explicada fundamenalmene por los choques de la brecha del produco (Anexo 7.7). 12

15 A coninuación se uilizan modelos VAR con daos rimesrales en niveles para el periodo , los cuales no imponen resricciones de idenificación ni uilizan la misma definición de variables de la esrucura del modelo MMPT. 4.2 Modelos VAR rimesrales En esa sección se incluyen variables para esudiar el canal de expecaivas, del crédio y del ipo de cambio nominal y se vuelven a esudiar los efecos de la políica monearia sobre los componenes de la demanda agregada, pero incorporando una asa de inerés aciva ponderada del Sisema Financiero más correlacionada con el gaso inerno (Anexo 7.3). Con el modelo (3) y durane el periodo de análisis ( ), se encuenran indicios de que una innovación en la asa de inerés aciva ponderada disminuye el nivel de precios y el crédio privado con dos y res rimesres de rezago, respecivamene. Las demás variables no presenan reacción significaiva (Anexo 7.11). Cuando en el modelo (4) se incluyen los componenes de demanda agregada, puede observarse que, ceeris paribus, una innovación de la asa de inerés aciva no produce efecos significaivos sobre los gasos de consumo final, las exporaciones neas y la formación brua de capial privado (Anexo 7.12); lo cual es coherene con los hallazgos de Muñoz e. al. (2006), quienes uilizaron la écnica de coinegración en dos eapas de Engle y Granger y series de consumo y formación brua de capial oales. De hecho, esas variables se muesran relaivamene auorregresivas en el modelo, es decir, responden mayormene a sus propios choques, aunque ambién reaccionan a innovaciones en oras variables 20. Hay respuesas ransiorias del consumo, las exporaciones neas y la formación brua de capial a choques direcos del crédio, el consumo y el ipo de cambio nominal, en ese orden (Anexo 7.12). Lo anerior sugiere que aunque un aumeno de la asa de inerés aciva carecería de fuerza esadísica para reducir direcamene el consumo, una resricción del crédio mediane oras medidas sí lograría hacerlo durane el rimesre en que se implemene la políica. Tal choque negaivo del consumo conribuiría, a su vez, a mejorar las exporaciones neas, presumiblemene por su efeco negaivo sobre las imporaciones, aunque ese modelo no separa las venas y compras exernas para corroborarlo. 20 A un horizone de un año, la descomposición de la varianza del error de pronósico del consumo, de las exporaciones neas y de la formación brua de capial muesra que la conribución relaiva de cada choque propio fue 70%, 28% y 46%, respecivamene. Oras variables que ambién explican sus variabilidades son: el crédio (20%), el consumo (19%) y el ipo de cambio nominal (24%), en ese orden (Anexo 7.12). 13

16 Finalmene y como se mencionó, la formación brua de capial no reacciona significaivamene a innovaciones de la asa aciva, pero si lo hace en forma ransioria ane choques direcos del ipo de cambio nominal 21, lo que podría esar reflejando que la depreciación nominal mejora la renabilidad relaiva de la producción de bienes ransables, lo que inceniva la inversión en ese secor, para responder a la mayor demanda Modelos VAR mensuales Para ahondar en el esudio de la ransmisión de la políica monearia en periodos más coros, en ese aparado se discuen los resulados de modelos VAR no resringidos, con daos mensuales a parir de Como anes, se oma en cuena la asa de inerés aciva ponderada, las expecaivas de inflación, el crédio, el ipo de cambio nominal, el produco y sus componenes por el lado del gaso. Además, se incluyen separadamene las exporaciones e imporaciones oales de bienes y servicios 22. Las funciones FIR del modelo (5) muesran que para el período , un aumeno ransiorio en la asa de inerés de políica monearia origina el mismo efeco en la asa aciva promedio del Sisema Financiero, con un rezago de res a siee meses 23. La reacción de la asa aciva permie reducciones en la producción real de la economía y en el crédio al secor privado, con uno y doce meses de rezago, respecivamene. Adicionalmene, hay indicios de que el crecimieno del nivel de precios se desacelera a los 7 meses del choque en las asas de inerés acivas, pero ese efeco no posee el suficiene respaldo esadísico (Anexo 7.13.a) 24. Al excluir los úlimos 15 meses de la muesra y cenrarse en el subperiodo en el cual esaba vigene el régimen de minidevaluaciones, las innovaciones de la asa de inerés de políica afecan a la asa aciva ponderada del Sisema Financiero, pero esa úlima, a diferencia del período oal, solo iene impaco sobre la producción real ransioria y conemporáneamene (Anexo 7.13.b) 25. La reacción del ipo de cambio nominal no es la esperable, pueso que durane casi oda la muesra esa variable fue predeerminada por el régimen de minidevaluaciones; lo anerior corrobora lo enconrado en Flores e. al. (2000), donde la respuesa del ipo de cambio a una innovación de la asa de inerés era 21 No es objeivo de esa invesigación analizar el impaco de la políica cambiaria sobre la economía, dado que ésa variable esá considerada como un canal de ransmisión de la políica monearia y no un insrumeno de políica, sin embargo, se analizó el efeco de coro plazo de innovaciones en el ipo de cambio sobre las principales variables macroeconómicas, deerminándose que ése es ransioriamene expansivo sobre la brecha del produco y sobre los componenes de la demanda agregada (gaso de consumo final sin su componene imporado, formación brua de capial privado y las exporaciones), pero en el mediano plazo solo se reflejan en mayores inflaciones. 22 Conrolando por los precios inernacionales del peróleo, un índice de producción del principal socio comercial del país y la mea inflacionaria esablecida por el BCCR, además de oras variables exógenas señaladas en los modelos esrucurales. 23 Ese resulado es coherene con la evidencia señalada por Durán y Esquivel (2008), donde se deermina que una innovación de la asa de inerés de políica afeca la asa aciva del Sisema Financiero con 3,5 meses de rezago. 24 Al analizar la descomposición de la varianza del Índice de Precios al Producor se comprueba que la variabilidad de su error de pronósico depende en el coro plazo de sí misma y de las expecaivas de inflación y en el mediano plazo de la evolución del ipo de cambio nominal. 25 La descomposición de la varianza del produco real muesra que la variabilidad de su error de pronósico es mayormene explicada por sí misma y en menor medida por la asa aciva ponderada y el crédio al secor privado. 14

17 prácicamene nula durane los primeros 6 meses. No obsane, oras invesigaciones han enconrado un efeco raspaso de la devaluación a precios, el cual ha perdido relevancia especialmene luego de la insauración del régimen de banda cambiaria en ocubre del 2006 (Casrillo y Laverde, 2008). En el modelo (6), al incluir los componenes de la demanda agregada en el período oal ( ), se observa que ane la innovación en la asa aciva real el consumo de los hogares y la formación brua de capial experimenan disminuciones en los primeros meses luego del choque en la asa de inerés, pero esos efecos carecen de significancia esadísica 26 (Anexo 7.14.a). Al cenrar el análisis en el período ocubre 2006 (Anexo 7.14.b), si bien el choque en la asa aciva real señala una reducción en el consumo de los hogares, ese efeco carece de respaldo esadísico, por lo que la reducción en el crecimieno de los precios sería el efeco direco de la innovación inicial 27. La evidencia empírica hallada en los aparados 4.1 a 4.3 muesra que los principales mecanismos de rasmisión de la políica monearia para Cosa Rica en el periodo esudiado son los canales de asa de inerés, de expecaivas y en menor medida el canal del crédio. La asa de políica monearia influye sobre las asas del Sisema Financiero, con un rezago de al menos res meses. Es a ravés de esas asas de mediano y largo plazo que se influye sobre la acividad económica y los precios. Con respeco a las expecaivas de inflación, ése es un imporane canal de ransmisión hacia los precios durane los primeros res meses a parir del choque de políica monearia. Más recienemene, dicho canal refuerza el efeco que la políica monearia iene sobre la brecha del produco y ésa, a su vez, sobre la inflación. Cuando se analiza el subperiodo hasa ocubre de 2006, se encuenra que el canal del crédio no es imporane. No obsane, cuando se incluye el periodo de mayor flexibilidad cambiaria, ese canal empieza a adquirir ciera relevancia, pero con un rezago mayor a los quince meses. Los efecos de los canales de ransmisión se resumen en la Figura No Al analizar la descomposición de la varianza del consumo de los hogares y de la formación brua de capial, se observa que la variabilidad de su error de pronósico en el mediano plazo es fundamenalmene explicada por sí misma y en menor medida por las innovaciones de la asa aciva real, el ipo de cambio real y el crédio al secor privado. 27 La descomposición de la varianza del logarimo del IPC señala que la variabilidad de su error de pronósico es explicada por la misma variable y la asa aciva real ponderada. En los modelos SVAR rimesrales, descrios en el aparado 4.2, se había señalado que la varianza de la inflación es descria por los choques de expecaivas inflacionarias, las cuales no se conemplaron en los modelos VAR que incluyen los componenes de la demanda agregada. 15

18 Figura No.2 Evidencia de los mecanismos de ransmisión de la políica monearia en Cosa Rica Expecaivas Tasa de políica monearia Tasas de inerés de mercado Producción real Brecha del Produco Inflación Crédio 5. CONSIDERACIONES FINALES La presene invesigación se planeó como objeivo el esudio de los mecanismos de ransmisión de la políica monearia en Cosa Rica, para deerminar los canales de ransmisión más imporanes, así como el rezago con que acúa la políica monearia sobre las principales variables macroeconómicas. Para ello, se recurrió a la écnica de vecores auorregresivos, cuyos resulados deben considerarse como indicadores de la dirección más que de la magniud específica de los efecos en las variables. Cuando se conrola por el comporamieno de la asa de inerés y los precios exernos, así como por el grado de dolarización financiera inerna, la evidencia empírica muesra que los principales canales de rasmisión monearia para Cosa Rica en el periodo esudiado son la asa de inerés y las expecaivas de los agenes económicos. La asa de políica monearia influye sobre las asas del Sisema Financiero, con un rezago de al menos res meses, lo que coincide con lo reporado en la invesigación sobre el efeco raspaso de la asa de políica al reso de asas del mercado. Ese efeco cobra relevancia por el hecho de que es a ravés de esas asas de mediano plazo, más correlacionadas con el gaso inerno, que se influye sobre la acividad económica y los precios. No obsane, al analizar el efeco de la políica monearia y de las asas de inerés acivas sobre los componenes del produco por el lado de la demanda agregada, se observa un efeco débil sobre los gasos de consumo y la formación brua de capial privado. De esa forma, el efeco de innovaciones de la políica monearia sobre el produco y sus componenes no es del odo claro. En línea con resulados de invesigaciones previas, eso puede esar reflejando que durane casi oda la muesra uilizada (enero de 1991 a ocubre 2006), el régimen cambiario limió la capacidad del BCCR para implemenar una políica monearia independiene. Con respeco a las expecaivas de inflación, se concluye que ése es un imporane canal de ransmisión hacia los precios durane los primeros res meses a parir del choque de políica monearia. Más recienemene, dicho canal se ve reforzado por el efeco que la políica monearia iene sobre la brecha del produco y ésa, a su vez, sobre la inflación, con el rezago mencionado. 16

19 Cuando se analiza el subperiodo hasa ocubre de 2006, se encuenra que el canal del crédio no es imporane, lo cual ambién ha sido reporado en invesigaciones previas. No obsane, al incluir el periodo de mayor flexibilidad cambiaria ese canal empieza a adquirir ciera relevancia para ransmiir el ono de la políica monearia, pero con un rezago mayor a los quince meses, por lo que no es un canal oporuno para influir sobre el produco y los precios, los cuales reaccionan con mayor anelación. Lo que si se observa es que, ceeris paribus, un choque crediicio direco aumena el gaso de consumo final. Por ora pare, no se enconró evidencia de que el ipo de cambio responda a las modificaciones de la políica monearia, lo que puede esar reflejando que durane casi oda la muesra esa variable fue predeerminada por el régimen de minidevaluaciones y porque en el acual régimen cambiario, los parámeros de la banda se consideran como oro insrumeno de políica. En odo caso, se ha esimado que el efeco raspaso de la devaluación a precios ha perdido relevancia, especialmene luego de la aplicación del régimen de banda cambiaria en ocubre del Finalmene, el precio de oros acivos se consideró a priori como un canal de ransmisión poco imporane en el país, dada la ausencia de un mercado bursáil profundo y suficienemene desarrollado. 17

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