Sostenibilidad y Vulnerabilidad de la Deuda Pública Uruguaya:

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1 Sosenibilidad y Vulnerabilidad de la Deuda Pública Uruguaya: Isabel Rial 1 irial@bcu.gub.uy Leonardo Vicene 1 lvicene@bcu.gub.uy Noviembre Las opiniones de los auores represenan sus punos de visa individuales y no necesariamene la opinión de la insiución a la que perenecen.

2 Sosenibilidad y Vulnerabilidad de la Deuda Pública Uruguaya: Isabel Rial irial@bcu.gub.uy Leonardo Vicene lvicene@bcu.gub.uy Resumen Ese documeno presena un análisis de largo plazo de la Deuda Pública uruguaya abarcando el período Para ello se planea un marco concepual donde se definen los concepos de solvencia, sosenibilidad, liquidez y vulnerabilidad. A parir de allí se derivan los deerminanes de la dinámica de la Deuda Pública y se presenan los indicadores a uilizar: los radicionales como el coeficiene deuda-produco, el gap primario y el gap ribuario, así como los que se desarrollan en ese rabajo. Esos úlimos hacen hincapié en la esrucura de la deuda, capurando su vulnerabilidad a la evolución de sus deerminanes y al grado de acceso al mercado de capiales: gap primario por moneda y asa de inerés, brecha de financiamieno (BDF) e indicadores de riesgo. Esos indicadores se uilizaron en primer érmino en el análisis de la evolución hisórica ( ), y luego en las simulaciones de largo plazo para el período El análisis hisórico muesra que durane la mayor pare de la década del 90, acuando en un conexo macroeconómico favorable, la Deuda Pública uruguaya se manuvo en niveles manejables en el enorno del 20% en érminos neos. La evolución de sus principales deerminanes: crecimieno económico, apreciación real y superávi primario, conribuyeron a reducir endógenamene el raio deuda-produco. El poserior deerioro del enorno macroeconómico provocó el rápido incremeno de ese raio, el cual se riplica en cuaro años, llegando a 65% a fines del No obsane, el análisis de vulnerabilidad de la Deuda Pública dejaba en evidencia la exisencia, durane odo el período, de riesgos inherenes a su esrucura por moneda, asa de inerés y plazo. En al senido, se enconró que dada la concenración de Deuda Pública en moneda exranjera, una variación en los precios relaivos similar a la ocurrida en el 2002, aumenaría la deuda nea enre unos 20 y 30 punos del PIB en forma permanene, en cualquier momeno del período Por ende, el análisis radicional de sosenibilidad basado en el nivel de la Deuda Pública debe complemenarse con la evaluación de los riesgos deerminados por la esrucura de la deuda y la volailidad del enorno macroeconómico. Las simulaciones de largo plazo sobre la base de un escenario inercial sugieren la necesidad de medidas correcivas que aseguren una senda sosenible. En primer lugar se concluye que un ajuse primario sosenido en el iempo sería la única opción desde el frene fiscal para cambiar la dinámica anerior en el largo plazo. No obsane, dados los problemas de liquidez en el coro plazo ocasionados por cambios en las condiciones de acceso a los mercados de crédio, se requiere además un reperfilamieno de los vencimienos de deuda. Ese úlimo no cambia la dinámica de la deuda pero permie comprar iempo para realizar los ajuses necesarios en el resulado primario. Esos resulados advieren sobre la resricción de coro y largo plazo al manejo de la Políica Fiscal que el acual nivel de endeudamieno impone hacia el fuuro, al iempo que planea dudas acerca de la verosimiliud desde el puno de visa social y políico del ajuse requerido. Asimismo, planean la necesidad de correcciones a la esrucura acual por moneda para miigar los efecos de fuuros cambios en los deerminanes de la deuda.

3 ÍNDICE I. INTRODUCCIÓN II. EL MARCO CONCEPTUAL Principales concepos Indicadores 4 III. LA EVOLUCIÓN RECIENTE: : período de reesrucuras : el dinamismo regional : el rápido deerioro La vulnerabilidad laene en la década del : La maerialización de los riesgos laenes Análisis global y resricciones fuuras 26 IV. SIMULACIONES DE LARGO PLAZO El escenario base (inercial) Cambios en la dinámica anerior: ajuse primario Cambios en la BDF anerior: reperfilamieno emporal Análisis de vulnerabilidad 36 V. CONCLUSIONES 40 ANEXO 1. Derivación de las principales ecuaciones ANEXO 2. El escenario con spreads endógenos ANEXO 3. La Brecha de Financiamieno BIBLIOGRAFÍA

4 I. INTRODUCCIÓN 2 Time never dies. The circle is no round. Milcho Manchevski, Before he rain. En el presene rabajo se desarrolla un se de indicadores fiscales que iene por objeivo evaluar la sosenibilidad de la Políica Fiscal más allá del concepo radicional de solvencia pública. El enorno macroeconómico fueremene voláil que caraceriza a países como Uruguay orna insuficiene un análisis basado únicamene en el nivel de endeudamieno, siendo necesario inroducir elemenos que cuanifiquen y evalúen los riesgos de cambios en dicho enorno. Pariendo de los indicadores radicionales de solvencia pública, que calculan el resulado primario requerido para esabilizar el coeficiene deuda-produco, se inroducen exensiones con el objeivo de expliciar los riesgos relaivos a la esrucura de deuda. En ese senido, en el capíulo II se hace hincapié en la vulnerabilidad del nivel de endeudamieno ane shocks en sus principales deerminanes, dada su esrucura por moneda, plazo y asa de inerés. Basándonos en el comporamieno hisórico de los deerminanes de la deuda se desarrollan indicadores de vulnerabilidad que cuanifican los riesgos ane desvíos de los valores de endencia. Por úlimo, se analizan problemas de liquidez implícios en la esrucura emporal de vencimienos de la deuda y sus posibilidades de financiamieno. El desarrollo de esos indicadores resuló ser de gran uilidad ano a la hora de evaluar la evolución reciene del nivel de endeudamieno presenada en el capíulo III, como en la consrucción de simulaciones de mediano y largo plazo, esas úlimas presenadas en el capíulo IV. En el análisis de la evolución de la Deuda Pública enre 1988 y 2002 se idenificaron cuaro subperíodos. Al inicio, enre 1988 y 1990, la economía se ajusaba luego de varias refinanciaciones de deuda en un marco de esancamieno. El siguiene período, enre 1991 y 1998, se caracerizó por un gran dinamismo regional que se radujo en una combinación paricularmene favorable de odos los deerminanes de la deuda. El coeficiene deuda-produco se redujo endógenamene generando una percepción de sosenibilidad de la Políica Fiscal. Enre 1999 y 2001 se produce un rápido deerioro de las condiciones macroeconómicas como consecuencia de la ocurrencia simulánea de varios shocks adversos. Es en ese período donde comienzan las primeras señales de alera en los indicadores de solvencia, los que explician los riesgos inherenes a la esrucura de endeudamieno heredada de períodos previos. Por úlimo, en el 2002 erminan por maerializarse los riesgos laenes al deeriorarse la percepción del Secor Privado respeco a la sosenibilidad de la Políica Fiscal. Sin embargo, el rabajo muesra que en odo el período esaba implícia una vulnerabilidad permanene de la deuda a cambios en sus fundamenos. El capíulo IV planea inicialmene la dinámica de la Deuda Pública omando como base los daos efecivos hasa 2002, previo a la reprogramación de deuda y a las medidas de ajuse primario del año 2003, siendo enonces un escenario inercial. Luego se incluyen las medidas de 2003 para analizar la dinámica resulane, presenando escenarios alernaivos. Uilizando los indicadores desarrollados en el capíulo II, se analiza la sosenibilidad de la Políica Fiscal en cada uno de los escenarios planeados. El análisis abarca hasa el año 2015, momeno en que los fundamenos ya han alcanzado sus valores de equilibrio. Ese rabajo se enriqueció con los comenarios de los inegranes de las áreas de Políica Monearia y Programación Macroeconómica e Invesigaciones Económicas del BCU, especialmene con los realizados por Umbero Della Mea, Daniel Dominioni, Gerardo Licandro, José Anonio Licandro, Andrés Masoller y Alejandro Pena. Por ora pare, Mariana Sabaés desarrolló algunos de los insrumenos uilizados en el análisis, aporando además ineresanes comenarios. Todos ellos obviamene quedan eximidos de posibles errores.

5 Se observa que la endencia resulane en un escenario inercial (sin canje ni ajuse primario) deerminaba una siuación insosenible, con lo que eran necesarias medidas correcivas. En ese senido, para modificar la dinámica anerior se requiere un mayor esfuerzo fiscal recurrene en odo el período; por lo ano, el acual nivel de endeudamieno impone resricciones de coro y largo plazo al manejo de la Políica Fiscal. Los problemas de liquidez surgidos luego del cierre de los mercados de capiales planearon la necesidad de un cambio en la esrucura emporal de la deuda uruguaya; aquí se analizan los resulados derivados del canje de deuda efecuado en mayo Ese reperfilamieno emporal logra cerrar la brecha de financiamieno en el coro plazo y oorga mayor iempo para realizar los ajuses necesarios en el resulado primario. Sin embargo, el cierre de la brecha a más largo plazo esá aado a la efecividad de los ajuses mencionados. Por ora pare, puede afirmarse que el coeficiene deuda-produco se muesra vulnerable a cambios en los precios relaivos, la evolución del produco y la asa de inerés de referencia, dados el nivel inicial de endeudamieno; la esrucura acual de la Deuda Pública por moneda, asa de inerés y plazo; y la volailidad que enfrenan las principales variables macroeconómicas. En ese marco, el análisis de la sosenibilidad de la Políica Fiscal basado en la dinámica del coeficiene deuda-produco es claramene insuficiene, pudiendo llevar a errores de percepción que reducen las posibilidades de medidas correcivas oporunas. Por lo ano, el mismo debe ampliarse incorporando explíciamene los indicadores de vulnerabilidad. El rabajo se organiza como sigue. El capíulo II presena el marco concepual, el capíulo III analiza la evolución reciene mienras que el capíulo IV presena las simulaciones de largo plazo. Por úlimo, se derivan las conclusiones y se planean algunos emas pendienes. Al final del documeno se incluyen res anexos: la derivación de las principales ecuaciones presenadas en el capíulo II se dejan para el anexo 1; el anexo 2 presena simulaciones considerando el modelo ampliado a spreads variables endógenamene, mienras que el anexo 3 analiza en forma más deallada la brecha de financiamieno.

6 II. EL MARCO CONCEPTUAL 2.1. Principales concepos La dinámica de la Deuda Pública se vincula con los concepos de solvencia del Secor Público y sosenibilidad de la Políica Fiscal. La condición de solvencia se deriva de la resricción presupuesaria ineremporal del Secor Público. Varios auores, rabajando en ese marco, desarrollan el concepo de solvencia pública; enre muchos rabajos relevanes, el enfoque de ese capíulo esá influenciado por Buier (1985) y Blanchard (1990). Sean: d la Deuda Pública no monearia al final del período como proporción del produco; i la asa de inerés nominal sobre la Deuda Pública; g la asa de crecimieno real del produco; ρ la asa de crecimieno del deflacor del produco; s el superávi primario y m la moneización del défici fiscal o señoreaje, ambos expresados en érminos del produco; la resricción presupuesal del Secor Público para un solo período puede escribirse como 3 : 1 + i (1) d = d 1 s m (1 ) (1 g ) + ρ + Por simplicidad en la presenación ignoraremos de aquí en más los ingresos por señoreaje ( supondremos i, g, ρ consanes. La solución de esa ecuación en diferencias se obiene ierando (1) hacia el fuuro, y es de la forma: m =0) y n j n (1 + g)(1 + ρ) (1 + g)(1 + ρ) (2) d 1 = s+ j + d+ n 1 j = 0 1+ i 1+ i Un gobierno es solvene si su deuda no crece en forma explosiva, en ese caso el úlimo érmino de la ecuación (2) iende a cero cuando n iende a infinio. La condición de solvencia impone que: (1 + g)(1 + ρ) (3) lim d+ n n 1+ i n 1 = 0 De cumplirse la condición de solvencia, la resricción presupuesal ineremporal del Secor Público será: (4) d (1 + g)(1 + ρ) = s 1 + j j = 0 1+ i j 3 La derivación de las ecuaciones cenrales de ese capíulos se presena en el Anexo 1.

7 La resricción presupuesal ineremporal del Secor Público indica que el saldo inicial de la Deuda Pública deberá ser igual al valor presene desconado de la senda de superávi primarios fuuros. Usando la ecuación (4) podemos definir el concepo de: Solvencia: un gobierno es solvene en si la rayecoria planeada de los superávi primarios desde hasa infinio saisface la resricción presupuesaria ineremporal (4) para valores dados de g, i, ρ y d -1. Es decir, si el valor desconado de sus superávi primarios presene y fuuros es mayor o igual al sock inicial de endeudamieno. La definición de solvencia es un concepo ex ane y no ex pos, ya que se refiere a la rayecoria planeada del superávi primario. La ecuación (4) es una idenidad, y en un senido ex pos, el Secor Público siempre cumplirá con su resricción presupuesal, ya sea a ravés de ajuses en sus ingresos y gasos o a ravés de modificaciones en el valor de su deuda. Así la habilidad de un gobierno para servir sus obligaciones requiere no solo de proyecciones de ingresos y egresos fuuros, sino además de juicios de valor sobre si dichas proyecciones son social y políicamene viables. Por lo ano, no solo impora la habilidad de pagar la deuda sino ambién la volunad de hacerlo. Asimismo, la habilidad de pago depende no solamene del Secor Público sino de su ineracción con el Secor Privado, ya que una percepción negaiva de ese úlimo sobre las posibilidades de recuperación de sus acivos se raduciría en un aumeno del coso de financiamieno para el Esado, lo cual podría afecar la condición de solvencia. Resula enonces necesario inroducir un nuevo concepo que recoja dichas consideraciones. Sosenibilidad: 4 un gobierno presena una Políica Fiscal sosenible si saisface la condición de solvencia sin necesidad de un ajuse significaivo en su rayecoria planeada de ingresos y egresos fuuros, dado el coso financiero que enfrena en el mercado 5. Por un lado el concepo de sosenibilidad incorpora al concepo de solvencia la noción de que exisen límies sociales y políicos a los evenuales ajuses requeridos en la Políica Fiscal que deerminan la volunad más allá de la habilidad de pagar la Deuda Pública. Por ora pare, el coso del financiamieno es un facor deerminane de la dinámica de la Deuda Pública y por ende de la sosenibilidad de la Políica Fiscal. Por lo ano, el concepo de sosenibilidad incorpora no solamene el concepo de solvencia sino ambién el de liquidez del Secor Público. Liquidez: se dice que un gobierno esá en una posición ilíquida, independienemene de si saisface o no la condición de solvencia, si sus acivos líquidos y su financiamieno disponible no son suficienes para enfrenar los vencimienos de sus pasivos. Por lo ano, dependiendo de las posibilidades de financiamieno, será más relevane uno de los aspecos incluidos denro del concepo de sosenibilidad: solvencia o liquidez. Dada una siuación de resricciones 4 Ver FMI (2002) Assessing Susainabiliy 5 Eso excluye la siuación en la cual sea necesario un ajuse significaivo como consecuencia de un shock.

8 en los mercados de crédio y un bajo nivel de endeudamieno será más relevane el concepo de liquidez, mienras que la solvencia será imporane ane alos niveles de endeudamieno. Por ende, el análisis de la sosenibilidad fiscal se basa en proyecciones de variables de políica y exógenas, y en juicios de valor sobre la viabilidad social y políica de los posibles ajuses requeridos. En ese senido, el esudio de la sosenibilidad iene implício el riesgo asociado a la proyección de dichas variables, y por lo ano se relaciona con el concepo de vulnerabilidad. Vulnerabilidad: se refiere al riesgo de que se violen las condiciones de liquidez y/o solvencia ane cambios en las variables macroeconómicas relevanes. La exposición de la deuda a cambios en el ipo de cambio, la asa de inerés, el nivel de acividad o las condiciones de acceso a los mercados represena un enfoque complemenario al análisis de sosenibilidad. No solo ineresa analizar la dinámica de la Deuda Pública dada la rayecoria esperada de las principales variables macroeconómicas, sino que ambién cómo se afecaría el grado de maniobra de la Políica Fiscal ane shocks en los fundamenos. Ese concepo es especialmene relevane para países que, como Uruguay, enfrenan un alo grado de volailidad de sus principales variables macroeconómicas. Los riesgos relacionados a la volailidad de la asa de crecimieno del produco real son alos y se evidencian en los coeficienes deuda-produco en la fase recesiva del ciclo 6. Por su pare, cambios bruscos en los precios relaivos cambian la posición deudora de un gobierno, pudiendo llegar a niveles insosenibles 7. Asimismo, cambios en las condiciones de acceso a los mercados de crédio podrían llevar a un aumeno de los cosos de financiamieno que desencadenarían una crisis de liquidez o el incumplimieno de la condición de solvencia 8. Por úlimo, ora fuene de riesgo relacionada con las proyecciones de endeudamieno y posición fiscal se relaciona con la exisencia de pasivos coningenes en el Secor Público. Esos son difíciles de medir y generalmene pasan inadveridos por largos períodos, expliciándose ane la ocurrencia de una crisis. Una vez expliciados se inroducen en la dinámica de la deuda generando presiones adicionales sobre la sosenibilidad de la Políica Fiscal 9. La aplicación empírica de esos concepos eóricos se realiza a ravés de algunos indicadores que se presenan a coninuación. 6 El resulado fiscal se deeriora endógenamene en la fase recesiva por sus efecos sobre los ingresos, reduciendo los superávi primarios y por ende aumenando el coeficiene deuda produco. 7 La Deuda Nea aumena ras una depreciación del ipo de cambio real, como la ocurrida en el úlimo año en nuesro país. 8 Un aumeno exógeno de la asa de inerés de referencia, como ocurriera en los años 80, o el cierre del acceso al crédio en los mercados inernacionales a asas razonables, como la ocurrida en 2002 para Uruguay, son buenos ejemplos de ese puno. 9 Los pasivos coningenes más esudiados en la lieraura son los referidos al sisema de seguridad social. Oro ejemplo paricularmene imporane es el consiuido por las garanías implícias que brinda el Esado a los depósios en el sisema financiero. En el caso de Uruguay, la crisis financiera de 2002 explició ese pasivo coningene, significando para ese año 15.3% del PIB de necesidades de financiamieno adicionales.

9 2.2. Indicadores Coeficiene deuda-produco D/Y El indicador más uilizado en el análisis de la dinámica de la deuda corresponde al coeficiene Deuda Pública a PIB, D/Y. El mismo compara el sock de endeudamieno, bruo o neo, en un deerminado momeno con el flujo de producción en un período de 12 meses. Niveles alos de ese coeficiene indicarían un gran peso del servicio de la deuda, mienras que niveles crecienes podrían sugerir que el gobierno se encuenra sobre una senda insosenible, especialmene si se pare de un alo nivel de endeudamieno. Ese indicador presena algunas venajas, como son su facilidad de cálculo y lo exendido de su uilización en el análisis de la deuda; no obsane presena imporanes limiaciones. En primer lugar, el peso del servicio de la Deuda Pública no sólo depende de su nivel sino ambién de su composición en érminos de asa de inerés, monedas y esrucura emporal. Por ora pare, la obención de valores críicos para dicho coeficiene no es sencilla: la heerogeneidad enre países orna difícil la comparación, al menos sin información adicional. Gap primario Una forma sencilla de abordar la relación enre el resulado fiscal y la dinámica de la deuda es planearse como objeivo manener una relación D/Y consane. Para ello consideramos la variación discrea de D/Y reomando la ecuación (1), donde se reordenan érminos, se ignoran los ingresos por señoreaje, se incorpora explíciamene la asa de inerés nominal y se supone que la asa de inflación π es una buena aproximación de la asa de variación del deflacor del produco. Imponiendo la condición de variación nula del referido raio obenemos: (5) s i π g = d (1 + g)(1 + π ) 1 s se define como el resulado primario necesario para manener el raio D/Y consane. La ecuación (5) indica que el esfuerzo primario será mayor cuano mayor sea la asa de inerés real, menor la asa de crecimieno real de la economía y mayor el sock inicial de deuda. De la comparación enre s y el resulado primario efecivo s se obiene el indicador de Gap primario (k) 10. El mismo mide el ajuse requerido en el resulado primario para esabilizar el coeficiene D/Y en un deerminado nivel (generalmene el corriene). (6) k s s = Un signo posiivo significa la necesidad de ajuse fiscal para manener D/Y consane, un signo negaivo significa holgura en el cumplimieno del objeivo. 10 Ver Blanchard (1990).

10 En la medida que la inflación sea no anicipada y al menos pare de la deuda no esé indexada, una mayor inflación deermina un menor esfuerzo fiscal, pues permie licuar deuda en érminos reales, además de resular en un menor servicio a ravés de la menor asa de inerés real. Gap ribuario de mediano plazo En el puno anerior se deerminó el resulado primario compaible con un coeficiene D/Y consane. El análisis radicional de solvencia planea que el gaso primario GP es rígido en el mediano plazo, por lo que la variable de Políica Fiscal que un gobierno puede manejar es la presión ribuaria, definida como T/Y. Incluyendo en (5) la definición de resulado primario S = T-GP, se obiene un nivel de impuesos T, que consiuye la asa imposiiva necesaria para manener D/Y consane, omando como dado el gaso promedio proyecado de los próximos n años. (7) j+ n GP T = j Y j ( i π g) = + d Y n (1 + g)(1 + π ) 1 El gap ribuario (GT), definido como la diferencia enre la asa imposiiva T y la efeciva en el momeno, consiuye oro indicador de poenciales problemas de solvencia pública. Además, permie evaluar la necesidad y magniud de un ajuse fiscal medido en función de los ingresos fiscales. (8) T T GT = = Y Y Análogamene puede desarrollarse un indicador que deermine el mono de reducción del gaso primario para manener esable el raio deuda-produco, especialmene en países con una ala presión ribuaria, como Uruguay. Ambos deerminan el mismo valor y dan una idea del esfuerzo que debe hacerse desde el frene fiscal para manener la solvencia, ano del puno de visa de los ingresos como de los egresos. Esos indicadores D/Y, gap primario y gap ribuario consiuyen el enfoque radicional de solvencia del Secor Público. Ellos se concenran exclusivamene en el nivel de endeudamieno, sin ener en cuena su composición por moneda, asa de inerés o esrucura de vencimienos. Sin embargo, el análisis de la composición de la deuda permie expliciar su grado de exposición a variaciones en el ipo de cambio, asa de inerés de referencia y condiciones de acceso al crédio, acercándonos al concepo de vulnerabilidad. El siguiene grupo de indicadores recoge esos facores. Gap primario por moneda Ese indicador permie incorporar el rol que juega el ipo de cambio en la dinámica de la deuda, al desagregar d en deuda en moneda nacional d $ y en moneda exranjera d = E.d ME, ambas expresadas en moneda nacional. Luego de cieras operaciones la ecuación ampliada puede expresarse como:

11 + + (9) α ( i π) (1 α) ( i δ π) = g s d 1 (1 + g)(1 + π ) $ d d α =,(1 α ) = donde: d d, i es la asa de inerés en dólares y δ es la asa de devaluación. Esa ecuación permie idenificar res efecos sobre la deuda moneda exranjera, que afecan ano flujos como socks: i : efeco asa de inerés de referencia. La deuda crece cuando la asa de inerés de (1 + g)(1 + π ) referencia en moneda exranjera aumena. δ π : efeco devaluación real sobre los inereses. La deuda ambién crece ceeris paribus (1 + g)(1 + π ) cuando la devaluación real es posiiva, es decir, cuando la devaluación nominal supera a la inflación. Efeco hoja de balance, sobre el sock de deuda, siendo ese facor el más imporane cuaniaivamene. La ecuación (10) planea explíciamene el rol de los precios relaivos en el raio de deuda en moneda exranjera d: E D ME (10) d = E dme =. P y La variación discrea de d puede expresarse como: (11) ( δ π) ( ω ) d = d d 1 + g d 1, DME donde ω= es la asa de crecimieno de la deuda en moneda exranjera. D ME En (11) se observa que la deuda denominada en moneda exranjera crece oda vez que cambien los precios relaivos, aunque el reso de los facores se anulen. Ese elemeno incorpora la noción que en economías con deuda dolarizada, la devaluación no es neural. Esa desagregación permie realizar un análisis de sensibilidad del ipo de cambio, deerminando la vulnerabilidad cambiaria de la deuda. En (9) y (11) se observa que una devaluación real deermina mayores socks y servicio de deuda en su componene denominado en moneda exranjera. Del mismo modo podemos analizar la vulnerabilidad de la deuda a su composición por moneda. A parir de la ecuación (9) puede observarse que cuano mayor sea la proporción de la deuda en moneda exranjera (1-α), mayor el efeco de una devaluación real sobre el sock de deuda. Por ora pare, mienras exisan rigideces en el ajuse de precios relaivos, la dinámica ambién dependerá del iming de la devaluación real. Cuano menor sea el pass hrough de devaluación a inflación, más duradero el efeco de la devaluación real y mayor el esfuerzo fiscal necesario. Gap primario por ipo de asa de inerés Ese indicador incorpora el efeco sobre la deuda de las variaciones de las asas inernacionales de inerés. La deuda iene una fracción γ conraada a asa fija r = i +δ π, la cual una vez fijada no es F

12 afecada por la evolución de la asa de referencia. 11 El reso de la deuda, que pondera (1- γ), se indexa con una asa variable de referencia de la siguiene manera: r V, = (i +δ π ), donde i represena a la asa de inerés inernacional vigene en cada período (generalmene, la asa Libor). La asa variable que enfrena la economía es la anerior más un spread θ, pacado en el conrao de cada insrumeno uilizado, variando enonces para cada colocación o desembolso. De esa forma, puede expresarse lo siguiene: (12) γ r + + F (1 γ ) ( rv, θ) g s = d (1 + g )(1 + π ) 1 Esa ecuación permie analizar los efecos sobre la deuda de cambios en la asa variable de referencia, deerminando la vulnerabilidad respeco a la asa de inerés. Claramene, cuano mayor sea la asa de referencia vigene, mayor será el servicio de la deuda y por ende mayor el esfuerzo fiscal necesario en érminos de resulado primario. Por ora pare, ese efeco se ve ampliado cuano mayores sean el spread θ y el peso de la deuda a asa variable sobre el oal (1-γ). Hasa ahora hemos manejado el concepo de vulnerabilidad en el marco del gap primario, es decir, cómo se afecaría el resulado primario necesario para esabilizar el coeficiene deuda-produco ane cambios en la composición de la deuda por moneda y por asas de inerés. Ora forma de abordar el ema de vulnerabilidad se presena en el siguiene se de indicadores. Los mismos inenan medir los efecos sobre el coeficiene deuda-produco de cambios en sus principales deerminanes. Indicadores de vulnerabilidad Todos los indicadores planeados aneriormene requieren de proyecciones ano de variables macroeconómicas como de políica y por ende esán expuesos al riesgo inherene de su volailidad. Como forma de llegar a una cuanificación del riesgo exisene en cada período, se propone un se de escenarios donde se sensibilizan los principales deerminanes de la deuda: produco (PIB), asa de inerés inernacional en dólares (i) y devaluación real (e-p), omando como referencia la varianza hisórica en orno a su media. La volailidad de esas variables se analiza mediane sus series hisóricas, ordenándolas según un 2 µ coeficiene de volailidad, definido como: CV =. El mismo varía enre 0 y 1; valores mayores 2 2 µ + σ (menores) indican menor (mayor) volailidad. La incorporación de la varianza de los deerminanes recoge cómo la volailidad de las variables macro le imprime volailidad al raio D/Y y por ende a los disinos indicadores de solvencia y sosenibilidad, dando una expresión de la vulnerabilidad de la Deuda Pública a cambios en el enorno macroeconómico. Por oro lado, el grado de vulnerabilidad depende no solo del enorno macro sino ambién de la esrucura de la deuda. 11 Siendo en el caso uruguayo los Eurobonos y Bonos Globales emiidos en el exerior.

13 Teniendo en cuena esos facores, se pare de un escenario base donde se deermina un coeficiene D deuda-produco. A parir de allí se definen dos ses de escenarios adicionales para los cuales se Y B calcula el coeficiene deuda-produco: i. Se supone que los deerminanes de la deuda (PIB, i, e-p) varían en los dos primeros años de proyección en más-menos su varianza ( ± σ ) para reornar en el ercer año a los valores del escenario base. Se definen DP, coeficiene deuda-produco promedio de los res años Y + σ en el caso que los deerminanes varíen + σ, y DP en el caso en que varíen σ. Y σ ii. Se realiza el mismo análisis pero considerando variaciones de ( ± 2σ ). Quedan definidos de esa manera cuaro escenarios que deerminan un rango de variación para el coeficiene deuda-produco. La probabilidad de ocurrencia de cada escenario dependerá de la disribución de probabilidad específica de cada país 12. Luego se definen µ, λ, τ, ω, ψ como las variaciones de los coeficienes deuda-produco promedio de los 3 próximos años respeco a su valor corriene en los cinco escenarios planeados: D µ = ; Y B DP λ = Y + σ ; DP τ = ; Y σ DP ω = ; Y+ 2 σ DP ψ =, Y 2 σ con DP Y = DP Y + 1; + 3 D Y. La comparación de las variaciones deerminadas por λ, τ, ω, ψ con la que ocurre en el escenario base µ nos da una medida de la vulnerabilidad de la deuda ane cambios en el enorno macroeconómico, obeniendo así una medida del riesgo en punos de ese coeficiene. Ese se de indicadores, que llamaremos ε, queda definido de la siguiene forma: i DP D DP D ε1 = λ µ = ε3 = ω µ = Y Y Y Y + σ B + 2σ B 12 IMF (2002). Es difícil deerminar la probabilidad de cada escenario sin conocer la función de disribución específica. Según Chebyschev la probabilidad de un shock de más de k desviaciones esándar respeco a su media es menor que 1/k 2. Enonces, la aplicación de un shock de más de dos desviaciones esándar iene una probabilidad de ocurrencia menor al 25%. Bajo supuesos de disribución específicos, podría mejorarse la precisión. Por ejemplo, suponiendo una disribución normal, la probabilidad de un shock de más de dos desviaciones esándar es aproximadamene 2%. Los shocks además podrían esar correlacionados. Si esán perfecamene correlacionados, la probabilidad de una secuencia de dos años consecuivos de shocks de más de dos desviaciones esándar sería ambién de 2%. Si esán perfecamene incorrelacionados, la probabilidad de ese ipo de secuencia es de aproximadamene 0.25%. Eso sugiere que un escenario en donde se considera una secuencia de dos años consecuivos de shocks de dos desviaciones esándar, seguido del reorno a valores medios, debería capurar gran pare de los riesgos. Todo ello bajo el supueso de que los daos hisóricos son suficienes para caracerizar la verdadera función de disribución de probabilidad.

14 DP D DP D ε2 = τ µ = ε4 = ψ µ = Y Y Y Y σ B 2σ B ε1, ε 2 miden el rango de variación de D/Y respeco al escenario base ane variaciones de ± σ en sus deerminanes, mienras que ε 3, ε 4 presenan un rango de variaciones más amplio al considerar ± 2σ. Cuano mayor sea el valor de ε i, mayor el grado de vulnerabilidad. De esa forma, se consruye un indicador de vulnerabilidad para el coeficiene D/Y ane shocks en sus deerminanes, represenados en ese rabajo por la variación del PIB, la asa de inerés de referencia y la devaluación real. Brecha de financiamieno Los indicadores presenados aneriormene suponen implíciamene que el país accede en forma permanene al mercado de capiales, logrando financiarse en cada momeno independienemene del nivel alcanzado por el coeficiene D/Y. Sin embargo, no es evidene que ese supueso se cumpla en oda la rayecoria simulada. Por lo ano, el análisis de solvencia debe complemenarse con oro ipo de indicadores que midan los poenciales problemas de liquidez. El concepo de brecha de financiamieno (BDF de aquí en más) se refiere a la diferencia enre necesidades y fuenes de financiamieno en cada momeno del iempo. Las primeras incluyen el resulado fiscal y el oal de amorizaciones de la Deuda Pública 13, mienras que las úlimas esán consiuidas por fuuros desembolsos de présamos inernacionales, colocaciones de íulos públicos, vena de acivos públicos, moneización del défici y evenuales ajuses fiscales. Al incluir la esrucura emporal de la deuda, ese indicador permie analizar posibles problemas de liquidez. En ese senido, la BDF evalúa la verosimiliud de las proyecciones de deuda, deerminando en cada período si la brecha generada es pasible de ser financiada. Se define enonces un indicador, que indica el número de años que la rayecoria acual y planeada de ingresos y egresos públicos puede manenerse, dadas las condiciones vigenes en el mercado de crédio. En resumen, se ha presenado un conjuno de indicadores que permiirá evaluar la sosenibilidad de la Deuda Pública desde disinos ángulos. En primer lugar presenamos los indicadores radicionales de solvencia pública que esiman el resulado primario necesario para esabilizar el coeficiene deudaproduco. Realizando algunas exensiones inenamos expliciar el concepo de vulnerabilidad implício en la esrucura de la deuda. Por oro lado, uilizando la varianza hisórica de los principales deerminanes de la dinámica de deuda, consruimos indicadores de vulnerabilidad del coeficiene deuda-produco ane cambios en dichos deerminanes. Por úlimo, nos concenramos en el análisis de problemas de liquidez implícios en la esrucura emporal de la deuda y sus posibilidades de financiamieno 14. La consrucción de esos indicadores consiuye una imporane herramiena ano para analizar la evolución reciene, al como se presena en el capíulo III, como para realizar simulaciones de largo plazo, presenadas en el capíulo IV. 13 Las mismas se componen de las amorizaciones ya pacadas y de las que se van originando por fuuros endeudamienos. 14 Exisen oros indicadores que podrían incluirse para mejorar el análisis de la dinámica de la deuda pública; en ese rabajo nos concenraremos en los presenados en ese capíulo. En el anexo 2 se presena un indicador adicional que corresponde al gap primario con spreads endógenos.

15 III. LA EVOLUCIÓN RECIENTE: A fines de la década del '80, luego de varias renegociaciones, la Deuda Brua uruguaya se enconraba en un nivel cercano a 60% del PIB 15. Los acivos del BCU sumaban 20 punos, por lo que la Deuda Nea se siuaba en los 40 punos del PIB. Luego de la refinanciación de 1988 y en un marco de esancamieno económico la Deuda Brua en el rienio se maniene esable en los 58 punos. La refinanciación de 1991 juno con el reorno al crecimieno deerminan un raio D/Y de 44%, el cual se reduce hasa esabilizarse en unos 30 punos durane la mayor pare de la década del '90, en un conexo macro muy favorable. Los acivos por su pare se manienen cercanos a 10% del PIB, deerminando una Deuda Nea de 20% del PIB. Tano los niveles bruos como neos eran bajos en érminos de comparación inernacional, lo que implicaba una siuación de holgura en el manejo de la Deuda Pública. En el período aparecen fueres ensiones, deerminando el aumeno de la vulnerabilidad de la Deuda Pública, la que se explicia rápida y drásicamene en 2002, cuando la Deuda Brua pasa de 55% a 92% del PIB en un año (la evolución de la Deuda Nea fue de 36% a 65%). Esa primera aproximación a la dinámica de la deuda se observa en el siguiene gráfico. 100% Gráfico 1. DEUDA PÚBLICA BRUTA y NETA / PIB % 60% 40% 20% Deuda Brua Deuda Nea Esa evolución esuvo deerminada por la ineracción enre el enorno macroeconómico, la políica económica adopada y las expecaivas del Secor Privado. Tal como se presenara en el capiulo II, el raio D/Y es deerminado básicamene por la ineracción enre la variación del PIB, la asa de inerés de referencia, la devaluación real, el financiamieno por señoreage y el resulado primario del Secor Público Global. A coninuación se comena la evolución de esas variables en el período, las cuales se ilusran en el gráfico Luego de la crisis de 1982 Uruguay renegocia su deuda exerna en los años 1983, 1986 y 1988, finalizando en una refinanciación global en 1991, en el marco del plan Brady.

16 Gráfico 2. VARIABLES MACRO RELEVANTES, % 5% 0% -5% -10% -15% VARIACIÓN REAL DEL PIB g % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% TASA DE INTERÉS LIBOR 6 MESES (US$) i % INFLACIÓN Y DEVALUACIÓN NOMINAL p, e 45% DEVALUACIÓN REAL e - p 100% 35% 80% 25% 60% 40% 20% 0% inflación devaluación 15% 5% -5% -15% % 4% 3% 2% SEIGNORAGE / PIB m 4% 3% 2% 1% RESULTADO PRIMARIO / PIB s 1% 0% 0% -1% -1% % (+) superávi, (-) défici El esancamieno de los primeros años fue seguido por un crecimieno sosenido en la década del '90, endencia inerrumpida punualmene por la mini-recesión de 1995, produco de la escasa repercusión del efeco Tequila sobre la economía uruguaya 16. A parir de 1999 sin embargo Uruguay ingresa en la fase recesiva del ciclo, fase en la que permanece hasa el presene. La asa de inerés de referencia, represenada aquí por la asa Libor en dólares a 6 meses, muesra una evolución favorable en odo el período. La misma promediaba el 8% a fines de los '80, se ubicaba luego enre 4%-6% en los años '90, experimenando nuevos descensos en los úlimos años hasa siuarse por debajo de 2% en A principios de los '90 se pone en marcha un plan de esabilización basado en el ipo de cambio, el que uvo imporanes consecuencias sobre varios deerminanes de la dinámica de la deuda: la devaluación real, el financiamieno por señoreage y el resulado fiscal El crecimieno en el período uvo un mínimo de 2.7%, muy superior al 1.6% promedio del período , y superior ambién a la asa de crecimieno poencial, que se ubica enre 2% y 3% según el período considerado, al como lo muesran algunas invesigaciones, como Bucacos (2001). 17 Devaluación real es enendida aquí como la diferencia enre devaluación nominal e inflación domésica, sin considerar la evolución de la inflación inernacional. En oras palabras, es la inversa de los precios en dólares. Ese es el concepo relevane en el análisis de la deuda, deerminando ano niveles, a ravés de la valuación de acivos y pasivos en moneda domésica, como flujos, a ravés de su influencia en la asa de inerés real.

17 Reproduciendo uno de los principales hechos esilizados, el plan experimenó una lena convergencia de la inflación al ancla nominal. Por lo ano, durane buena pare de los '90 se agudizó la apreciación real de fines de los '80: la misma llegó a promediar 15% anual en los primeros años del plan. Por oro lado, la asa de inflación en coninuo descenso deerminó un financiamieno cada vez menor a ravés del impueso inflacionario. A fines de los 80, en un marco de ala inflación persisene, el Secor Público odavía podía moneizar enre 3 y 4 punos de su défici respeco al PIB 18. La reducción de la inflación deerminó que en el promedio de los 90 el señoreage solo aporara un financiamieno anual de 0.9% del PIB. A ese facor se le sumó a principios de esa década la caída del nivel de acividad, virualmene eliminando esa fuene de financiamieno. El plan de esabilización uvo como ancla real al resulado fiscal. Las cuenas públicas presenan una gran mejora desde 1990, año de un imporane ajuse fiscal, caracerizando a la década como una de pequeños desequilibrios globales, y lo que es más imporane, de superávi primarios hasa El efeco sobre el secor fiscal del deerioro del enorno macro desde 1999 no pudo ser compensado pese a nuevas medidas discrecionales, deerminando que el resulado global anual fuera deficiario en 4 punos del PIB en odo el período, mienras que el défici primario llegó a ser de 1%-2% del PIB, en un conexo de aumeno permanene del raio D/Y. La evolución de esas variables permie idenificar disinos sub-períodos: , período de ajuse pos-refinanciaciones en un marco de esancamieno; , donde se produce una combinación paricularmene favorable de los deerminanes de D/Y; , período de deerioro macroeconómico donde surgen las primeras señales de alera; y 2002, donde se maerializa una fuere caída del PIB y el mayor ajuse de precios relaivos desde la crisis de Un análisis más cercano de esos períodos permiirá responder algunas pregunas relevanes en la evolución de D/Y. Cuáles fueron los facores más imporanes que guiaron la dinámica de la Deuda Pública. Cómo y porqué se dio el quiebre en la evolución de D/Y a fines de los '90. Cuándo se violó ex-ane la resricción de solvencia del Secor Público. Cuán vulnerable fue la Deuda Pública en ese período. Qué señales de alera (si alguna) aporaron los indicadores presenados en el capíulo II. Cómo se vieron afecadas la solvencia, la sosenibilidad y la vulnerabilidad de la deuda por la esraegia seguida en cuano a su esrucura por insrumeno, por moneda, por asa de inerés y por plazo. Qué resricciones imponen el nivel y la esrucura de D/Y de fin del período al manejo macroeconómico fuuro : período de reesrucuras En ese período se consolida la esrucura y nivel de deuda que serán heredados por la economía en la década del '90. Las disinas refinanciaciones en un marco de escaso crecimieno ubican al raio Deuda Nea/PIB en el enorno de 40 punos. El resulado primario era similar al pago de inereses, mienras que la elevada asa de inerés de la deuda (cercana al 10% en dólares) era conrarresada por una apreciación real moderada pero creciene, de forma al que la variación de D/Y fuera despreciable. Es en ese conexo que se inician una serie de cambios regionales y en la políica económica. 18 En la década del 80 la moneización anual del défici fue en promedio de 3.4% del PIB, siendo una imporane y muy uilizada fuene de financiamieno. 19 Cabe señalar que el défici fiscal llega a su máximo relaivo de 2.9% del PIB en 1994, a ravés del ciclo políico del gaso público, pero ya en 1995, acuando en un conexo recesivo e inciero, se reoma la endencia al superávi primario, impulsada por un nuevo ajuse fiscal.

18 : el dinamismo regional A principios de los '90 se producen res hechos deerminanes: la renegociación de deuda de 1991, el reorno al crecimieno económico y el plan de esabilización basado en el ipo de cambio complemenado con un ajuse fiscal, que influirá sobre la evolución del resulado primario y los precios en dólares. En 1991 y en el marco del plan Brady el Banco Cenral del Uruguay consolida las refinanciaciones que aneriormene habían llevado adelane los disinos niveles del Secor Público por separado. Mediane ese acuerdo Uruguay recompra deuda en el mercado secundario, reduciendo su sock bruo en US$ 634: (5% del PIB), y exiende los vencimienos a ravés de la emisión de nuevos bonos colaeralizados, con vencimienos máximos más allá del año Además de esa reducción del sock, la dinámica de la deuda se ve afecada favorablemene por la evolución de sus deerminanes. Por un lado, en un marco de expansión regional acompañada por la implemenación del Mercosur, la economía uruguaya reoma una senda de crecimieno sosenido durane odo el período, reduciendo endógenamene el raio D/Y. Ese enorno deermina una imporane afluencia de capiales a la región, por lo cual el Secor Público iene amplio acceso a los mercados de capiales inernacionales, colocando deuda sin dificulades y con spreads bajos. En ese conexo, el país obiene en 1997 el invesmen grade, reduciendo el spread de su deuda. El mismo, calculado implíciamene para odo el sock de Deuda Brua, pasa de unos 300 pb a unos 50 pb en la segunda miad de la década. Si a esos hechos se le suma la evolución de la asa Libor de referencia, que a principios de la década se reduce hasa 3.5% para esabilizarse en el enorno de 5.5% el reso del período, queda de manifieso que las condiciones y el coso de financiamieno del Uruguay habían mejorado susancialmene respeco a la década anerior. Por oro lado, el plan de esabilización reproduce los hechos esilizados ípicos; para el análisis de la deuda los hechos a desacar son el aumeno de los precios en dólares, o su conracara, la apreciación real de la moneda, y el boom del produco liderado por el consumo. La apreciación real, que en el período promedia 12% anual, deermina dos efecos favorables sobre la deuda. En primer lugar, esa foraleza de la moneda unida a la ala dolarización de la deuda implica una reducción endógena permanene del raio D/Y, a ravés del balance shee effec. Ese efeco se maniene durane la lena convergencia de los precios al ancla nominal, la cual culmina en En segundo érmino, unida a la evolución de la asa Libor y de los spreads comenados aneriormene, la apreciación real deermina que en el período la asa de inerés real que enfrenaba la economía fuera negaiva, al como se ilusra en el gráfico 3. Además, recién a parir de 1998 la misma supera la asa de crecimieno de la economía. Eso implica que en buena pare de los años '90 el componene (r-g), que deermina la resricción presupuesal del Secor Público, fuera negaivo, por lo que la economía uruguaya no enfrenaba una resricción de solvencia. Ese efeco se ve ampliado por el crecimieno derivado del boom del produco, aumenando el parámero g de la resricción. 20 Mediane acuerdo firmado en enero 1991 Uruguay renegocia pare de su deuda por un mono oal de US$ 1.609:. Lo hace mediane recompra de deuda a un valor de mercado de 56% por US$ 634: y emisión de Bonos Brady en dólares y libras, con vencimienos en 2007 y 2021, por un oal de unos US$ 1.060:, dependiendo del arbiraje de la libra eserlina. Como garanía del principal, Uruguay compra un bono cupón 0 de EE.UU. a un valor efecivo de unos US$ 50: y un valor nominal de US$ 530:, el cual es deposiado en el Federal Reserve Bank de New York. Al reducirse ano la Deuda Brua como los acivos, no exisen efecos sobre la Deuda Nea. Un análisis deallado de la modalidad y efecos de esa refinanciación excede los objeivos de ese rabajo.

19 Gráfico 3. TASA DE INTERÉS REAL y RESTRICCIÓN PRESUPUESTAL 10% TASA DE INTERÉS REAL PROMEDIO r 5% LÍMITES A LA DINÁMICA DE D/Y: r-g 5% 0% 0% -5% -5% -10% -10% % Por ora pare, la expansión del consumo aumena la recaudación ribuaria, deerminando un menor défici fiscal a ravés de su componene endógeno. Ese, a su vez, quia presiones a la evolución de la deuda. En ese mismo senido debe desacarse que el plan fue precedido por un imporane ajuse fiscal llevado a cabo a principios de Pariendo de una presión ribuaria relaivamene baja (los ingresos oales del SPNF consolidado eran 22% del PIB en 1989), el ajuse se basó en aumeno de impuesos 21. El efeco impaco fue un aumeno de la recaudación en 4 punos del PIB en 1990, posibiliando una mejora de 3.5% del PIB en el resulado global. Ese efeco se maniene en el mediano plazo ( ), maneniendo un raio de Ingresos/PIB de 29% que deermina el surgimieno de un superávi primario de 3-4% del PIB. Cada uno de esos facores conribuyó a reducir endógenamene el raio D/Y, el cual pasa de casi 30 punos a 20.5 punos del PIB en el período omando daos de Deuda Nea 22. De esa forma, un análisis muy superficial indicaría la ausencia de problemas de solvencia. Una conclusión similar surge si se analizan los indicadores de solvencia radicionales, como el gap primario o el gap ribuario de mediano plazo, como lo indica el siguiene cuadro. Cuadro 1. INDICADORES DE SOLVENCIA (% PIB) media Deuda Pública Brua 42.3% 36.2% 32.3% 32.7% 31.3% 29.9% 30.9% 33.1% 33.6% Deuda Pública Nea 29.6% 25.6% 21.4% 22.0% 21.0% 19.5% 20.4% 20.5% 22.5% Gap primario s - s -10.6% -8.9% -6.5% -3.7% -3.1% -1.6% -0.9% -0.6% -4.5% Gap ribuario mediano plazo % -6.8% -6.1% -4.7% -2.2% 0.0% 1.1% 1.3% -3.1% El resulado primario efecivo esuvo consisenemene por encima del necesario para esabilizar el coeficiene D/Y al nivel del año anerior, por lo que el gap primario fue negaivo en odo el período, indicando una cómoda posición desde el frene fiscal. Una conclusión similar se obiene al analizar el gap ribuario de mediano plazo, aunque ése se vuelve levemene posiivo a parir de 1997, al incorporar fuuros aumenos del gaso primario. Por oro lado, el análisis de la brecha de financiamieno (BDF) muesra una conclusión basane evidene: al ener pleno acceso a los mercados de capiales en condiciones muy favorables y al no presenar problemas de sosenibilidad que hicieran presagiar un cambio en esas condiciones, el Secor Público no enía dificulades para cubrir su brecha financiera. El gráfico 4 muesra que para el promedio del período la BDF fue cubiera mayormene por nuevas emisiones bruas, que permiían hacer el roll-over 21 El ajuse fiscal, plasmado en la ley del 3/3/90, se basó en un aumeno de asas y bases imponibles de los principales impuesos. Las medidas más imporanes fueron: aumeno de la asa básica del IVA de 21% a 22%, aumeno por un año exclusivamene de las asas de IRIC, IRA e IMAGRO de 30% a 40%, aumeno de algunas asas del IMESI y del IMABA (la asa aplicable pasa de 0.75% al máximo legal, 1.75%). Por ora pare, aumenan las asas del IRP, ano paronales (de 1% a 4.5%) como personales (las asas máximas pasan de 2% a 7.5%), acompañadas por una diversificación de franjas. 22 La evolución de la Deuda Brua fue similar: la misma pasa de 44% en 1991 a ser levemene superior a 30% de 1993 en adelane.

20 de la deuda exisene, financiar el défici fiscal y acumular reservas. En ese senido, el nivel de RIN llega en 1998 a US$ 2.428: (10.8% del PIB), el máximo nivel del período. Puede mencionarse como ejemplo del período la emisión en 1997 de un Bono Global a 30 años por US$ 300: a una asa de 7.875% (Bono 2027 de aquí en más), que es el primer bono uruguayo con coización diaria en el índice EMBI de mercados emergenes. Gráfico 4. FUENTES DE FINANCIAMIENTO promedio (% PIB) Resulado fiscal Pas. Mon. Tíulos Públicos Présamos Depósios neos -1.3% 0.2% 0.0% RIN 0.7% 1.2% 1.6% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% Bajo esas condiciones, el Secor Público cumplía con la condición de solvencia. Como se mencionara, ésa es una condición necesaria pero no suficiene de sosenibilidad; para que la úlima se cumpla el Secor Privado debe esperar que el Secor Público pueda cumplir su resricción de solvencia sin realizar mayores correcciones en sus programas de ingresos y gasos. Esas condiciones más subjeivas, difíciles de medir, pueden aproximarse a ravés de los valores de la deuda uruguaya en el mercado secundario, o a ravés del riesgo país, medido a ravés de los spreads de deuda soberana vigenes en el mercado. En ese senido, el Bono 2027 coiza con un spread enre 200 y 300 punos básicos para los años 1997 y 1998, niveles muy bajos en el conexo de los mercados emergenes 23. Eso ilusra expecaivas favorables del Secor Privado sobre la capacidad y volunad de pago del Esado uruguayo, confirmando la idea de que la Políica Fiscal uruguaya era sosenible. Por lo ano, en ese período paricularmene dinámico de la región no exisían problemas de sosenibilidad de la Políica Fiscal; ninguno de los indicadores radicionales presenaba señales peligrosas mienras la deuda cambiaba suavemene y se manenía en niveles manejables. Como se observa en la gráfico 5, odos los deerminanes de D/Y acuaron favorablemene 24. Sin embargo, es imporane disinguirlos por su impaco para idenificar los diferenes grados de vulnerabilidad. El cuadro 2 muesra que el facor más imporane en el período es la devaluación real, que deermina reducciones endógenas anuales en D/Y de hasa 5.4% del PIB en Ese efeco, unido a la evolución de la asa de inerés inernacional, deermina que el impaco de los inereses en la dinámica de la deuda pase de casi 6 punos a 2 punos del PIB al inicio de la década. El crecimieno económico reduce D/Y en casi 1 puno al año, el financiamieno del défici vía Pasivos Monearios conribuye en promedio con poco más de 1% del PIB mienras que el resulado primario, como ya fuera comenado, llega a aporar punualmene hasa 4 punos del PIB en la reducción del raio Deuda Nea/PIB. 23 El spread promedio para 1998 fue de 253 pb, mienras que el de oras economías emergenes que emiieron a plazos similares fue de 562 pb (México), 603 para Argenina, 893 para Brasil, y para Venezuela. 24 La conribución de un facor x a la dinámica de la relación d = D/Y esá dada por x.d; eso es lo que se presena en la gráfico 5. Un valor posiivo (negaivo) indica que conribuye a aumenar (disminuir) la deuda marginal.