NUEVAS ESTIMACIONES DEL TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO PARA COSTA RICA

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1 BANCO CENTRAL DE COSTA RICA DEPARTAMENTO INVESTIGACIONES ECONÓMICAS DEPARTAMENTO MONETARIO DIE-DM NT NOTA TECNICA DICIEMBRE 2005 NUEVAS ESTIMACIONES DEL TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO PARA COSTA RICA Carlos Mora G. Carlos Torres G. Documeno de rabajo del Banco Cenral de Cosa Rica, elaborado conjunamene por los Deparamenos de Invesigaciones Económicas y Moneario Las ideas expresadas en ese documeno son responsabilidad de los auores y no necesariamene represenan la opinión del Banco Cenral de Cosa Rica

2 TABLA DE CONTENIDO I. ANTECEDENTES Y OBJETIVO... 2 II. ASPECTOS TEÓRICOS... 4 III. ESTIMACIÓN EMPÍRICA Esimación del BEER... 6 IV. CONSIDERACIONES FINALES V. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS ANEXOS.. 15 Anexo 1 16 Anexo 2 17 Anexo 3 18

3 NUEVAS ESTIMACIONES DEL TIPO DE CAMBIO REAL DE EQUILIBRIO PARA COSTA RICA RESUMEN En el documeno se uilizan daos rimesrales del periodo 1991.Q Q3 para esimar el ipo de cambio real de equilibrio para Cosa Rica mediane un modelo uniecuacional, en forma reducida, según la meodología BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rae). A parir de esa esimación y de un cálculo del ipo de cambio real mulilaeral que propone el uso de precios al consumidor inerno como medida de bienes no ransables, se derivan los probables desalineamienos cambiarios para la muesra considerada. Clasificación JEL C5, C8, F31 Palabras claves: Tipo de cambio real de equilibrio; desalineamienos cambiarios; défici en cuena corriene, méodo de esimación DOLS. 1

4 I. ANTECEDENTES Y OBJETIVO La políica cambiaria aplicada en Cosa Rica en las úlimas dos décadas ha esado basada en un esquema de minidevaluaciones, de forma que el ajuse del ipo de cambio nominal compense el diferencial enre la asa de inflación del país y la de sus principales socios comerciales, con el fin de ubicar la asa cambiaria real alrededor de ciero nivel usando como referencia un índice de ipo de cambio efecivo real. De esa manera, la Auoridad Monearia inerviene en el mercado cambiario para eviar desalineamienos significaivos del ipo de cambio real respeco a su valor de equilibrio o de largo plazo. El empleo de una paua de ajuse promedio diario del ipo de cambio nominal creciene, permiió, enre oros facores, una depreciación real de la moneda nacional en el rienio , luego de que el indicador de ipo de cambio real efecivo (ITCER) mosrara una endencia decreciene desde finales de La apreciación real del colón observada en los años novena y a principios de la década acual pudo esar deerminada por los ingresos de capiales produco de la aperura de la cuena de capiales de la balanza de pagos en 1992; por las reformas de la Ley Orgánica del Banco Cenral de Cosa Rica, las cuales eliminaron la cenralización del manejo de divisas en la Auoridad Monearia y permiieron una reducción del encaje a favor de los pasivos bancarios en moneda exranjera; por el incremeno de la inversión exranjera direca reflejado en el esablecimieno gradual de empresas mulinacionales; por los influjos de divisas procedenes de las imporanes colocaciones de bonos soberanos en las plazas inernacionales y por el deerioro de los érminos de inercambio a raíz del aumeno de los precios de varios bienes básicos imporados y el descenso de algunos precios de exporación. Una serie de esudios han raado de calcular un ipo de cambio real de equilibrio para Cosa Rica y deerminar posibles desalineamienos del ITCER calculado por el Banco Cenral. Así, Orozco (1995) esudió la evolución del ipo de cambio real de Cosa Rica para el período comprendido enre enero de 1970 y agoso de Los resulados concluyeron que la rayecoria del ipo de cambio durane el lapso analizado no obedeció mayoriariamene a lo señalado por la eoría de la paridad de poder de compra. Segura (1995) examinó el enfoque de la paridad de poder de compra y los modelos mulipaíses y de economía pequeña para la deerminación del ipo de cambio real de la economía cosarricense en el período 1985:4-1995:2. Las conclusiones señalaron que el ipo de cambio real esuvo deerminado por los fundamenales mencionados. La Secrearía Ejecuiva del Consejo Moneario Cenroamericano (2003) calculó para los países cenroamericanos el ipo de cambio real de equilibrio mediane daos anuales para el lapso Los resulados para Cosa Rica mosraron una endencia hacia la depreciación del ipo de cambio real a parir de 1983 para luego esabilizarse en el 2000 alrededor del nivel de referencia. 2

5 Paiva (2001) realizó esimaciones del ipo de cambio real de equilibrio para Cosa Rica con observaciones anuales para el lapso uilizando dos meodologías alernaivas. Uno de los méodos empleados concluyó que el colón regisraba una sobrevaluación en érminos reales de alrededor del 12% a fines de La segunda meodología mosró una sobrevaluación de aproximadamene 7% de la moneda nacional. Finalmene, León, Méndez y Prado (2002) realizaron aproximaciones del ipo de cambio real de equilibrio de la economía cosarricense mediane el enfoque BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rae) que esima la rayecoria del ipo de cambio real con base en los fundamenales económicos y el enfoque FEER (Fundamenal Equilibrium Exchange Rae) que aproxima el sendero de la asa cambiaria real bajo condiciones de equilibrio macroeconómico sosenible en el más largo plazo. Los resulados de esas esimaciones muesran una endencia hacia la depreciación en érminos reales de la moneda nacional a parir del 2002, luego de la apreciación real observada en la década de los novena, sin embargo, muesran evidencias de subvaluaciones de la moneda nacional del orden del 4% en el Como lo muesran los resulados de los esudios mencionados aneriormene, las esimaciones del ipo de cambio real son sensibles al méodo de esimación uilizado y al período de esudio escogido, por lo que los cálculos de los niveles de equilibrio y las esimaciones de los desalineamienos pueden diferir enre las disinas invesigaciones. Además, el ipo de cambio real de equilibrio no es direcamene observable y su esimación es paricularmene complicada, pues hay problemas en la calidad y disponibilidad de daos esadísicos y exisen disinas eorías, ninguna de ellas clara y suficienemene avalada por la evidencia empírica (Banco Cenral de Chile, 2003; Dunaway y Li, 2005). En visa de lo anerior, en ese documeno no se adopan posiciones orodoxas en cuano a la esimación del ipo de cambio real sino que se consideran anecedenes para abordar el ema, aunque procedan de disinas escuelas de pensamieno económico. En esa ópica, el objeivo del presene rabajo es incorporar las cifras rimesrales más recienes para esimar el ipo de cambio real de equilibrio para Cosa Rica, según el enfoque BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rae, el cual explica los desvíos de la paridad con base en fundamenales económicos) Así mismo, se preende deerminar evenuales desalineamienos con respeco a un cálculo del ipo de cambio real mulilaeral que uiliza como denominador el índice de precios al consumidor domésico, como medida de precios de los bienes no ransables. En una invesigación complemenaria poserior se preende ambién esimar el ipo de cambio real mediane el enfoque DEER (Desired Equilibrium Exchange Rae, el cual es condicionado a medidas de mediano plazo de los fundamenales) y simular comporamienos del ipo de cambio real congruenes con cieros escenarios para el défici en cuena corriene de la balanza de pagos. Tales objeivos surgen como complemeno del Proyeco de Flexibilización Cambiaria, en el cual se había anicipado una imporane subvaluación real del colón en el periodo (León, Méndez y Prado, 2003). 3

6 El documeno se esrucura de la siguiene forma: en la segunda pare se mencionan brevemene los principales aspecos eóricos; en la ercera pare se deallan los resulados de la esimación empírica del BEER y se calculan los probables desalineamienos cambiarios y en la cuara pare se mencionan algunas consideraciones finales. II. ASPECTOS TEÓRICOS 1 El ipo de cambio real (TCR) se define como el precio relaivo de los bienes ransables inernacionalmene con respeco a los bienes no ransables. En ese senido, consiuye uno de los macro precios más imporanes en una economía pequeña y abiera, pues deermina en gran medida los incenivos para la asignación de los recursos y el gaso enre los secores ransables y no ransables de la economía. El Banco Cenral de Cosa Rica (BCCR) calcula un ipo de cambio efecivo real mulilaeral (ITCER mulilaeral) como un cociene enre el promedio geomérico de los índices de precios al producor de los socios comerciales (expresados en la moneda del país de referencia), ponderados por su paricipación en el comercio y el índice de precios al producor indusrial inerno. De esa forma, el ITCER mulilaeral no refleja la relación de precios de los bienes ransables respeco a los bienes no ransables del país. Para subsanar lo anerior y al igual que en León e. al, en el presene esudio se uiliza el indicador de ipo de cambio real que compua en el numerador los índices de precios al producor de los socios comerciales en moneda domésica, ponderados por la paricipación comercial, como aproximación de los precios de los bienes ransables, y en el denominador el índice de precios al consumidor cosarricense, como medida de los precios de los bienes no ransables. Aunque el Banco Cenral puede alerar el ipo de cambio nominal, en el largo plazo el TCR es deerminado por los fundamenales de la economía. Sin embargo, se suele suponer que la exisencia de rigideces nominales en los mercados permie que el ipo de cambio nominal afece en el coro plazo al TCR, siendo posible inducir ransioriamene su convergencia hacia el valor de equilibrio de largo plazo. De esa forma, las disinas definiciones de TCR de equilibrio implíciamene consideran la sosenibilidad, como una condición para el equilibrio del TCR, por lo que su nauraleza es de largo plazo. En esa ópica, ocurrirá un desalineamieno cambiario en la medida en que exisa diferencia enre el TCR observado y el ipo de cambio real de equilibrio. Específicamene, la moneda esará sobrevaluada (subvaluada) en érminos reales, si el TCR acual se encuenra por debajo (por encima) del TCRE. En la prácica, los esudios de ipo de cambio real se han basado inicialmene en el enfoque de la paridad del poder de compra (PPC), el cual predice, ano en su versión absolua como relaiva, que el Tipo de Cambio Real de Equilibrio (TCRE) es consane. Sin embrago, la PPC presena no solo problemas eóricos sino ambién empíricos, al enconrar los invesigadores desviaciones imporanes y persisenes de la paridad del poder de compra. 1 Esa sección sigue de cerca el rabajo de León, Méndez y Prado (2003). 4

7 Ane la incapacidad de la PPC para pronosicar el equilibrio del ipo de cambio real en el mediano y largo plazo, se desarrollaron enfoques alernaivos conocidos como enfoque de la paridad del poder de compra exendido, el cual esá basado en el supueso de que la PPC se cumple en el largo plazo, pero el coro y mediano plazo hay facores que ineracúan y no permien que el TCR converja a la PPC. Eso implica que el TCRE variaría en el iempo y ese cambio esaría asociado a la evolución de fundamenos económicos del TCR. Enre esos fundamenos económicos del ipo de cambio real se encuenran los cambios en la producividad de los secores ransable y no ransable de la economía, la posición de acivos exernos neos, los érminos de inercambio, las arifas a las imporaciones, la aperura financiera del país, el crecimieno del produco, la asa de inerés inerna y exerna y el gaso de gobierno, enre oros (Calderón, 2004). Paralelamene al desarrollo del enfoque de la paridad del poder de compra exendida, nace el enfoque macroeconómico del TCR, el cual define el ipo de cambio real de equilibrio como aquel consisene con el equilibrio en la balanza de pagos. Ese equilibrio macroeconómico puede ser definido en dos vías: a) como la siuación donde los flujos neos de capial son iguales al balance de la cuena corriene; b) cuando el balance de cuena corriene de la balanza de pagos es igual al balance esrucural de ahorro inversión (Dunaway y Li, 2005). A parir de esos enfoques para deerminar el TCRE. Se han desarrollado principalmene dos esraegias de modelación: el modelo de comporamieno del ipo de cambio de equilibrio, BEER y el ipo de cambio de equilibrio fundamenal, FEER. El primer modelo esima una ecuación uilizando los fundamenales económicos del TCR, no incluyendo elemenos normaivos como la deerminación de equilibrio exerno. En ese caso, el valor de endencia resulane se puede uilizar para evaluar las flucuaciones del TCR y deerminar las desviaciones con respeco al valor de equilibrio. El enfoque FEER para esimar el TCR de equilibrio modela la cuena corriene de la balanza de pagos mediane la esimación de dos ecuaciones: i. La cuena corriene esrucural, esimada con base en especificaciones de exporaciones e imporaciones o direcamene con las elasicidades de comercio. ii. La cuena corriene objeivo, que es aquella que aún cuando no se encuenre en equilibrio, se halla en un nivel sosenible en el mediano plazo. El cálculo del TCRE mediane el enfoque FEER involucra la formulación de juicios normaivos en orno a las condiciones económicas ideales. Así, ese TCRE puede variar a medida que se eligen diferenes condiciones para el equilibrio de mediano y largo plazo de la economía, dando origen al enfoque de ipo de cambio de equilibrio deseado, DEER. La principal diferencia enre los enfoques DEER y FEER esá en la definición de la cuena corriene de la balanza de pagos objeivo. El enfoque DEER esablece una cuena corriene objeivo con base en una rayecoria de políica deseada, donde el TCR debe ser consisene con cieras niveles ópimos de cuena corriene de la balanza de pagos. 5

8 III. ESTIMACIÓN EMPÍRICA 3.1. Esimación del BEER En esa sección se esima direcamene el comporamieno del ipo de cambio real de equilibrio (BEER), mediane un modelo uniecuacional en forma reducida, el cual oman en cuena los siguienes deerminanes fundamenales de largo plazo que resularon significaivos esadísicamene: érminos de inercambio inernacionales, absorción del gobierno; inversión exranjera direca y asa de inerés real inerna 2. El modelo se esimó economéricamene por el méodo de Mínimos Cuadrados Ordinarios Dinámicos (DOLS), propueso por Sock y Wason (1993) 3, con base en una muesra de daos rimesrales del periodo1991.q q3. La escogencia del méodo obedeció principalmene a la necesidad de conrolar la dinámica presene en el modelo 4, la cual es conrarresada para eviar el sesgo en la esimación de los parámeros de regresión debido a posibles efecos de reroalimenación (endogeneidad) en las variables 5. Para ello, se incluyeron igual canidad de rezagos y de adelanos de las diferencias de los deerminanes fundamenales mencionados y de las diferencias de dos variables adicionales que influyen en el comporamieno de coro plazo del ipo de cambio real: un índice del valor de las monedas de los principales socios comerciales y el ipo de cambio nominal (devaluación nominal de la moneda domésica frene al dólar esadounidense). Esas úlimas variables se incorporan a la dinámica de coro plazo del modelo porque las devaluaciones o revaluaciones de las monedas de los principales socios comerciales del país, con respeco al dólar esadounidense, afecan indirecamene la compeiividad de las exporaciones nacionales en los mercados exernos y porque la 2 También se omaron en cuena los siguienes deerminanes fundamenales pero no resularon significaivos esadísicamene: arancel de imporaciones; índice de precios implício de imporaciones y de exporaciones; precio inernacional del peróleo; premio de asa de inerés por inverir domésicamene; asa de inerés real exerna; resulado primario del gobierno y del secor público global; reservas inernacionales neas; asa de crecimieno real del PIB domésico y de EE.UU y endencia deerminísica en los daos, enre oros. En una muesra más reducida (debido a la ausencia de daos rimesrales observados de la balanza de pagos para el periodo ) ambién se esudió el efeco de los siguienes deerminanes: inversión exranjera direca nea; flujos de capial de largo plazo; posición de acivos exernos neos; efeco neo (ingresos y egresos de divisas) por la acividad urísica; ec. 3 El méodo de mínimos cuadrados ordinarios dinámicos (DOLS) fue sugerido inicialmene por Sock y Wason en 1993, aunque ambién ha sido abordado por oros auores, ales como Saikkonen (1991) y Phillips y Lorean (1991). 4 La dinámica fue evidene en ensayos que incluyeron la variable dependiene rezagada como explicaiva, la cual resuló alamene significaiva. 5 Por ora pare, según Hoffmaiser, Kiku, Odio y Villalobos (2001), Experimenos de Mone Carlo han demosrado que los esimadores DOLS ienen la venaja de que son asinóicamene equivalenes a los esimadores de máximo verosimiliud, propuesos por Johansen (1988). Además, sus propiedades empíricas en muesras pequeñas son ales que superan a las de los esimadores de mínimos cuadrados ordinarios (MCO). Eso se debe a que el méodo DOLS inroduce correcciones a MCO para compensar los errores asociados a la endogeneidad de los regresores y a la auocorrelación serial de los residuos de la esimación. 6

9 exisencia de rigideces nominales de coro plazo en la economía ocasionan que la devaluación nominal del colón afece ransioriamene la rayecoria de largo plazo del ipo de cambio real. La relación funcional esimada empíricamene fue: liceripc = β + β * l + β * cg _ y _ sa + β * ied _ pasivo _ y _ sa + β * breal j= k j=+ k j=+ k λ * Dl + φ * Dcg _ sa + γ * Died _ pasivo _ y _ sa + j j j j j j j= k j= k j= k j=+ k j=+ k j=+ k η * Dbreal + ψ * Dlmoney _ index + δ Dev _ j j j j j j j= k j= k j= k + ε (1) Donde: liceripc Logarimo del índice del ipo de cambio real mulilaeral uilizando el IPC cosarricense en el denominador, como medida del precio de los bienes no ransables. l Logarimo de los érminos de inercambio inernacionales 6. cg _ y sa Gaso de consumo del gobierno como proporción del PIB, ambos en millones de colones corrienes de cada año (serie desesacionalizada). ied _ pasivo _ y _ sa Inversión exranjera direca desde el exerior (pasivo con no residenes) 7 en moneda domésica, como proporción del PIB, en millones de colones corrienes de cada año (serie desesacionalizada). breal Tasa de inerés real domésica, calculada como la asa de inerés básica nominal ajusada por inflación observada adelanada dos rimesres. Dlmoney _ index Índice del valor de las monedas de los principales socios comerciales respeco al dólar esadounidense 8. Dev _ Tasa de variación rimesral del ipo de cambio nominal del colón frene al dólar esadounidense (devaluación nominal) 9. 6 Según razón del índices de precios de exporaciones e imporaciones. 7 Debido a la ausencia de daos rimesrales observados de la inversión de residenes en el exerior (acivo de residenes en el exerior), no fue posible considerar el efeco neo de esa variable, sin embargo, es claro el predominio de la inversión de no residenes en el país (pasivo con no residenes), lo cual ha marcado hisóricamene el comporamieno de esa variable en el iempo. 8 Indica las devaluaciones o revaluaciones de las monedas de los principales socios comerciales del país frene al dólar esadounidense. 9 Diferencial logarímico del promedio rimesral de compra y vena de divisas del BCCR en el mercado cambiario. 7

10 j= k j= k D ε Sumaoria de adelanos y rezagos de la diferencia de la variable de referencia; k = 2 Operador de diferencia rimesral de la variable de referencia. Error de esimación. Los parámeros β del primer bloque del lado derecho de la ecuación (1) denoan los coeficienes de largo plazo de la regresión, los cuales son filrados de la dinámica de coro plazo conenida en el reso de parámeros de la ecuación. Previo a la esimación del modelo (1) se observó gráficamene el comporamieno de las variables y se examinó su grado de inegración, hallándose que odas son inegradas de orden 1, excepo la razón de inversión exranjera direca, la asa de inerés real domésica y el índice de monedas, las cuales fueron esacionarias (Anexo 1) 10. Luego se verificó la coinegración de las variables en senido de Johansen-Juselius (1990), no rechazándose la hipóesis de exisencia de al menos seis vecores de coinegración (Anexo 2), lo cual sugiere la exisencia de una relación de equilibrio de largo plazo enre ellas. Finalmene se esimó el modelo (1), cuyos parámeros de largo plazo resulanes se muesran a coninuación (errores esándar enre parénesis) 11 : liceripc = * l 15.77* cg _ y _ sa (0.14) (0.13) (1.09) 3.90* ied _ pasivo _ y _ sa 0.54* breal (0.51) (2) Error esándar de regresión: F esadísico (prob.): El modelo posee un bajo error esándar de regresión, el cual evidencia un buen ajuse de regresión, como se muesra en el Gráfico 1. Los coeficienes de largo plazo esimados son esadísicamene significaivos y ienen el signo eórico o empírico esperado. En paricular, maneniendo odo lo demás consane, una mejora de 1% en los érminos de inercambio inernacionales aprecia el ipo de cambio real en 1.4%; un aumeno de 1 puno porcenual en la razón del consumo de gobierno a PIB ocasiona una apreciación real de 0.16%; un aumeno de Gráfico 1 Modelo de ipo de cambio real Residual Acual Fied 10 El méodo DOLS permie que ano variables esacionarias como no esacionarias conformen una relación de equilibrio de largo plazo. 11 El bloque de la dinámica de coro plazo del modelo excluyó adelanos y rezagos no significaivos de las variables. 8

11 puno porcenual en la razón de inversión exranjera direca aprecia el ipo de cambio real en 0.04% y un incremeno de 1 puno porcenual en la asa de inerés real inerna aprecia el ipo de cambio real en 0.005%. Esos resulados no son direcamene comparables con los obenidos por León e. al., pueso que en esa invesigación se consideró separadamene los componenes de los érminos de inercambio (precios de exporación y precio del peróleo) y agregadamene el diferencial de asas de inerés inernas y exernas 12 (premio por inverir en moneda local). Aunque la diferencia de meodologías es relevane, indirecamene se puede inferir congruencia en los resulados de ambas invesigaciones, pueso que mejoras en los érminos de inercambio aprecian el ipo de cambio real, sea que (ceeris paribus) provengan de un aumeno del precio de las exporaciones (relación negaiva con el ipo de cambio real hallada por León e. al.) o de una reducción del precio del peróleo (relación posiiva enconrada con el ipo de cambio real). En cuano al efeco del diferencial de asas de inerés inernas y exernas, si habría divergencia en los hallazgos de ambos rabajos, pueso que en nuesros resulados, cuando odo lo demás permanece consane, incremenos en la asa de inerés real inerna 13 inducen una apreciación real esperada, al incremenar el premio y fomenar el ingreso de capiales. No obsane, en León e. al. el incremeno del premio inesperadamene deprecia el ipo de cambio real 14. Tampoco son direcamene comparables esos resulados con los de Cubero (2005). Aunque las meodologías economéricas poseen algunas similiudes, el auor uiliza un modelo de dos secores para Cosa Rica y una muesra de daos anuales del periodo A pesar de lo anerior, hay coincidencia en la consideración de los érminos de inercambio inernacionales; del consumo de gobierno y de la inversión exranjera direca (ambos como proporción del PIB) como deerminanes fundamenales de largo plazo del ipo de cambio real del país: Cubero ambién encuenra efecos negaivos de las razones de consumo de gobierno e inversión exranjera direca sobre el ipo de cambio real. Pero obiene una relación direca enre ése y los érminos de inercambio, lo cual conrasa con ése y oros esudios empíricos para Cosa Rica, los cuales suelen enconrar una relación inversa enre ambas variables (Paiva, y León e. al.). El auor sugiere que eso se jusifica en la preponderancia de los efecos en producción o en demanda, en relación con el efeco ingreso de un shock de érminos de inercambio. 12 Corregido por la variación cambiaria. 13 Ajusada por devaluación. 14 Los auores lo jusifican sugiriendo que bajo abundancia de fondos exernos y alas enradas de capiales que aprecian el ipo de cambio real, el premio puede reducirse sin afecar el ingreso de capiales, mienras que el premio debe elevarse para araer financiamieno exerno durane escasez de recursos exernos, con endencia a la depreciación del ipo de cambio real. 15 Ciado por Cubero (2005). 9

12 Por ora pare, a parir de los resulados de la ecuación (2), se esimó empíricamene el ipo de cambio real de equilibrio (TCRE), bajo la premisa de que ése es un parámero de largo plazo, por lo que no se uilizaron valores observados de sus deerminanes fundamenales, sino sus valores de equilibrio de largo plazo, aproximados por sus componenes permanenes (endencias), obenidos mediane un filro esadísico 16. La esimación ambién requirió un ajuse al inercepo de regresión 17 : y una ransformación exponencial para expresarla en niveles del índice. La fórmula de cálculo fue: ITCRE = exp{[6.76 mean( l) mean( cg _ y _ sa) mean( ied _ pasivo _ y _ sa) mean( breal)] 1.40* l _ hp 15.77* cg _ y _ sa _ hp 3.90* ied _ pasivo _ y _ sa 0.54* breal _ hp } (3) Donde el calcula el promedio de la variable indicada y la exensión _hp denoa el componene permanene de la serie respeciva. A la ecuación anerior se le incorporaron límies al 95% de confianza 18, para considerar la inceridumbre esadísica asociada. De esa forma, la esimación del ipo de cambio real de equilibrio y su banda de confianza se muesra en el Gráfico 2: 16 En rigor, es deseable un juicio de expero para la deerminación de los niveles de equilibrio de largo plazo de los deerminanes fundamenales, pero a fala de esimaciones confiables para esas variables se recurrió a la écnica esadísica. En cuano a la écnica de filrado, León e. al. ambién uilizó ese procedimieno para el caso de Cosa Rica y Edwards y Savasano (1999) mencionan esa prácica en oros esudios a nivel inernacional. Para aislar el componene permanene de los deerminanes se uilizó el filro Hodrick- Presco, con un parámero de suavidad de 6400, para conrarresar la críica de que ese filro iende a sobredimencionar los valores exremos. En oras esimaciones empíricas, ese parámero de suavidad más alo (en relación con el usual de 1400 para daos rimesrales) ha obenido resulados similares a los del filro Baxer-King. 17 Se incorporan los promedios de cada uno de los deerminanes fundamenales del ipo de cambio real. 18 Los límies de confianza en orno al valor esimado consideran el error esándar de regresión. 10

13 Gráfico 2 Tipo de cambio real mulilaeral y su esimación de equilibrio en el largo plazo Periodo ITCERIPC ITCRE L_INF L_SUP A parir de la ecuación (3) y de acuerdo con la inferencia esadísica, hay una probabilidad del 95% de que la esimación del ipo de cambio real de equilibrio de largo plazo esé enre esa banda de confianza y en la medida en que el ipo de cambio real mulilaeral (que uiliza el IPC inerno en el denominador) esé denro de ella, se puede rechazar la hipóesis de desalineamieno cambiario a ese nivel de probabilidad. Precisamene esa consideración permie adverir pequeños desalineamienos cambiarios no mayores al +/-1.5% anual, en promedio, en la mayor pare de la muesra. No obsane, se esiman desalineamienos mayores en el 2004 y en la primera miad del 2005 (subvaluación del colón de 5.2% y 6.8% en promedio en ambos años, respecivamene) (Cuadro 1A del Anexo 3). No obsane, conviene considerar con precaución los porcenajes esimados aneriormene, dada la nauraleza no observable del ipo de cambio real de equilibrio y dado el amplio rango de resulados que se suelen dar aún para un mismo país, como lo demuesra la experiencia reciene del caso de China, documenado por Dunaway y Li (2005). Los auores jusifican la variedad de resulados al uso de disinas meodologías y variables explicaivas en los modelos y a la inesabilidad de las relaciones económicas subyacenes, usual en las economías emergenes más propensas a shocks exernos. 11

14 Por ora pare, ambién influye la dificulad para comprobar empíricamene la bondad de las esimaciones, pues no es posible recurrir a los méodos usuales como el grado de ajuse de las regresiones denro de la muesra o la capacidad del modelo para proyecar. Sin embargo, puede ser de uilidad esablecer una comparación con oras invesigaciones 19. Por lo menos, los presenes resulados esán en línea con los de León e. al, 20 quienes ambién esiman desvíos cambiarios poco imporanes en la mayor pare del periodo esudiado e indicios de una subvaluación imporane del colón desde mediados del 2002; la cual esiman en 4% (Gráfico no. 3 y página 42). IV. CONSIDERACIONES FINALES Con la meodología DOLS seleccionada e incorporando los daos rimesrales más recienes, el presene documeno esimó el comporamieno ipo de cambio real de equilibrio para Cosa Rica según el enfoque BEER. Los érminos de inercambio inernacionales, la absorción del gobierno, la inversión exranjera direca y la asa de inerés real inerna fueron los deerminanes fundamenales de largo plazo que, en conjuno con la políica de coro plazo del ipo de cambio nominal y la mayor volailidad de las monedas de los principales socios comerciales a parir del 2001, explicaron la apreciación del ipo de cambio real hasa el 2001 y su poserior depreciación. A parir del BEER y del cálculo del ipo de cambio real mulilaeral uilizando el IPC cosarricense en el denominador, como medida del precio de los bienes no ransables, se esimaron subvaluaciones y sobrevaluaciones reales del colón no mayores al 1.5% en la mayor pare de la muesra y una subvaluación de la moneda de 5.2% y 6.8%, en promedio, en el 2004 y en la primera miad del 2005, respecivamene. Si bien se mencionaron moivos para considerar con precaución esos resulados, una subvaluación del colón a parir del 2002 ya había sido documenada ambién en una invesigación inerna precedene, la cual uilizó deerminanes fundamenales adicionales; una meodología más sencilla y una muesra de daos menos reciene. 19 Ora posibilidad es conrasar las aproximaciones empíricas del desalineamieno cambiario con la hisoria macroeconómica del país y analizar si las grandes sobrevaluaciones esimadas corresponden a empeoramienos de la posición exerna (Moniel, 2003, ciado por León e. al), sin embargo, ese procedimieno no se hace por ahora en esa invesigación. 20 Cubero op. ci, no esima desalineamienos del ipo de cambio real para Cosa Rica, por lo que no es posible usar ese rabajo como referencia en ese puno específico. 12

15 Aunque ambién puede ser úil complemenar esos resulados con un esudio de la hisoria macroeconómica del país y analizar si las grandes sobrevaluaciones esimadas corresponden a empeoramienos de la posición exerna 21, por ahora esa posibilidad no se explora en el presene documeno. En odo caso, si de momeno se concia algún grado de acuerdo con la idea general de la exisencia de una posible subvaluación de la moneda al final de periodo, las implicancias de políica monearia serían relevanes no solo para la presión inflacionaria en el coro plazo, vía el efeco raspaso de evenuales modificaciones en la políica cambiaria, sino ambién para dar elemenos de juicio para evaluar el ipo de cambio real de parida, al inenar oorgar una mayor flexibilidad al sisema cambiario prevaleciene. V. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Banco Cenral de Chile (2003) Modelos macroeconómicos y proyecciones del Banco Cenral de Chile Cubero-Brealey,R. (2005), The Macroeconomic Effecs of Inward Foreign Direc Invesmen: A Two-secor Analysis for Cosa Rica, Universiy of Oxford, hesis for he degree of Docor of Philosophy in Economics. Dunaway y Li (2005), Esimaing China s Equilibrium Real Exchange Rae, IMF Working Paper WP/05/202, Ocober Hoffmaiser, A.; Kiku, A.; Odio, J. y Villalobos, L. (2001) Demanda privada de deuda pública y de oros acivos financieros, Noa de Invesigación No Johansen y Juselius (1990) Maximum Likelihood Esimaion and Inferences on Coinegraion wih Applicaions o he Demand for Money, Oxford Bullein of economic and Saisic, 52, León, Méndez y Prado (2003), El ipo de cambio real de equilibrio en Cosa Rica, Documeno de Invesigación, DIE-DM DI, Banco Cenral de Cosa Rica, Diciembre. Orozco, N. (1995). Evaluación de la Paridad del Poder de Compra en Cosa Rica. Banco Cenral de Cosa Rica. Deparameno de Invesigaciones Económicas. DIE-EC Diciembre. Paiva, Claudio (2001). Compeiiveness and he Equilibrium Exchange Rae in Cosa Rica. IMF Working Paper WP* Febrero. 21 Esa es una recomendación de Moniel (2003); según se cia en León e. Al. 13

16 Secrearía Ejecuiva del Consejo Moneario Cenroamericano (2003). Esimación del ipo de cambio real de equilibrio en Cenroamérica. Julio. Sock y Wason (1993) A Simple Esimaor of Coinegraing Vecors in Higher Order Inegraed Sysem, Economérica, Vol. 61, No. 4, pp , July. 14

17 ANEXOS

18 Anexo 1: Gráfico de las variables del modelo y grado de inegración de las series LITCERIPC TBREAL TBREAL_HP LTT LTT_HP DEV_T CG_Y_SA CG_Y_SA_HP DLMONEY_INDEX IED_PASIVO_Y_SA IED_PASIVO_Y_SA_6400 Variable ADF (niveles) liceripc l cg _ y sa ied _ pasivo _ y _ sa breal Dlmoney _ index Dev _ 16

19 Anexo 2: Prueba de Coinegración de Johansen Dae: 12/22/05 Time: 12:14 Sample(adjused): 1992:2 2005:2 Included observaions: 53 afer adjusing endpoins Trend assumpion: Linear deerminisic rend Series: LITCERIPC LTT CG_Y_SA IED_PASIVO_Y_SA TBREAL LMONEY_INDEX DEV_T Lags inerval (in firs differences): 1 o 3 Unresriced Coinegraion Rank Tes Hypohesized Trace 5 Percen 1 Percen No. of CE(s) Eigenvalue Saisic Criical Value Criical Value None ** A mos 1 ** A mos 2 ** A mos A mos A mos A mos *(**) denoes rejecion of he hypohesis a he 5%(1%) level Trace es indicaes 3 coinegraing equaion(s) a boh 5% and 1% levels Hypohesized Max-Eigen 5 Percen 1 Percen No. of CE(s) Eigenvalue Saisic Criical Value Criical Value None ** A mos 1 ** A mos 2 ** A mos A mos A mos A mos *(**) denoes rejecion of he hypohesis a he 5%(1%) level Max-eigenvalue es indicaes 3 coinegraing equaion(s) a boh 5% and 1% levels 17

20 Anexo 3: Esimación del TCR de equilibrio según méodo DOLS Cuadro 1A Esimación del ipo de cambio real de equilibrio y desalineamienos cambiarios Periodo 1994.Q Q2 Fecha ITCERIPC L INF ITCRE L SUP Desalineamieno Desalineamieno medio anual I % 1.5% II % III % IV % I % 0.1% II % III % IV % I % 0.0% II % III % IV % I % 0.0% II % III % IV % I % 0.1% II % III % IV % I % 0.0% II % III % IV % I % 0.0% II % III % IV % I % 0.0% II % III % IV % I % 0.0% II % III % IV % I % 0.0% II % III % IV % I % -1.4% II % III % IV % I % -1.0% II % III % IV % I % 1.0% II % III % IV % I % 5.2% II % III % IV % I % 6.8% II % 18