DETERMINANTES DE LA CUENTA CORRIENTE EN COSTA RICA

Transcripción

1 BANCO CENTRAL DE COSTA RICA DIVISIÓN ECONÓMICA DEPARTAMENTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS DIE DI-R DOCUMENTO DE INVESTIGACIÓN DETERMINANTES DE LA CUENTA CORRIENTE EN COSTA RICA EQUIPO DE MODELACIÓN MACROECONOMICA Jorge León Murillo Manrique Sáenz Casegnaro Documeno de rabajo del Banco Cenral de Cosa Rica, elaborado por el Deparameno de Invesigaciones Económicas Las ideas expresadas en ese documeno son responsabilidad de los auores y no necesariamene represenan la opinión del Banco Cenral de Cosa Rica

2 TABLA DE CONTENIDO I. INTRODUCCIÓN... 2 II. MODELO... 3 III. MODELO ECONOMETRICO BASE DE DATOS... 9 A. Modelo Economérico... 9 B. Base de Daos Muesra Efeco de Inel Esimación de Cuena Corriene Real Esacionalidad de Cuena Corriene Oras Transformaciones IV. ANÁLISIS DE RESULTADOS A. Modelo Anual B. Modelo Trimesral C. Cuasi-VAR V. CONCLUSIÓN VI. BIBLIOGRAFÍA ANEXOS.. 36 Anexo Anexo Anexo Anexo Anexo Anexo

3 DETERMINANTES DE LA CUENTA CORRIENTE EN COSTA RICA Resumen Ese rabajo aplica varianes del modelo uilizado en Glick y Rogoff (1995) juno con modelos de vecores auoregresivos para examinar los efecos en el coro plazo de los principales deerminanes de la cuena corriene en Cosa Rica. La evidencia empírica sugiere que la inversión rezagada, el resulado primario del gobierno, los érminos de inercambio, la asa de inerés inernacional y el ipo de cambio real ienen efecos imporanes en la evolución de la cuena corriene del país. Las variaciones en érminos de inercambio ienen un efeco moderado en la cuena corriene. Tales variaciones afecan la cuena corriene, ano por su efeco en el quanum como por su efeco en el valor de las canidades exporadas e imporadas. El efeco neo esimado indica que un deerioro en los érminos de inercambio se raduce en un aumeno en el défici de cuena corriene. La evolución de los ingresos y gasos primarios del gobierno ambién inciden en la cuena corriene, de forma que un aumeno en el superávi primario fiscal permie una reducción en el défici de cuena corriene. En adición a lo anerior, las esimaciones sugieren que la asa de inerés inernacional y el ipo de cambio real poseen un efeco imporane y posiivo sobre la cuena corriene. Finalmene, no se idenifica un efeco esadísicamene significaivos del crecimieno de Esados Unidos sobre la cuena corriene cosarricense. DETERMINANTS OF THE COSTA RICAN CURRENT ACCOUNT Absrac This paper develops varians of he model suggesed by Glick and Rogoff (1996) and VAR models o analyze shor erm effecs of he main deerminans for he curren accoun in Cosa Rica. Empirical evidence suggess ha, lagged invesmen, governmen s primary surplus, erms of rade, inernaional ineres raes, and he real exchange rae, have significan impac on he evoluion of he curren accoun. Changes in he erms of rade have a moderae effec on he curren accoun. Terms of rade affec he curren accoun by wo channels, he quanum and he value of he expors and impors. The esimaed ne effec suggess ha a decline on he erms of rade produces a worsening in he curren accoun defici. Governmen income and expenses have influence on he curren accoun in such a way ha increases in he governmen s surplus ne of ineres paymens will reduce he curren accoun defici. In addiion, inernaional ineres raes and real exchange rae variaions have a significanly posiive effec on he curren accoun. Finally, no significan effec of US growh on curren accoun defici can be idenified. Clasificación JEL: F3, F4 1

4 I. INTRODUCCIÓN Ese documeno explora los deerminanes del saldo en la cuena corriene en Cosa Rica, basándose para ello en una versión modificada del modelo uilizado por Glick y Rogoff (1995), y en modelos de vecores auo-regresivos. El desequilibrio en la cuena corriene ha sido un problema recurrene en la economía cosarricense durane los úlimos 20 años. Eso no solo aumena la vulnerabilidad de nuesra economía a shocks exernos y domésicos sino que ambién limia el margen de acción de las auoridades en la consecución de oros objeivos ales como la reducción en la asa de inflación. Por esa razón, el esudio de los deerminanes del défici en cuena corriene es un ema de imporancia para el Banco Cenral de Cosa Rica. Uilizamos una especificación similar a la de Glick y Rogoff (1995) para explorar el efeco de shocks exernos y de políica económica, sobre la cuena corriene. Exploramos el efeco de shocks al crecimieno de EUA y a los érminos de inercambio, inerpreándolos como shocks de producividad y ser analizándolos como ales en la especificación de Glick y Rogoff. Además, exploramos los efecos de shocks fiscales, ipo de cambio real y variaciones en las asas de inerés inernacionales uilizando esa misma especificación. Esa especificación es especialmene adecuada para exploar una base de daos con frecuencia anual con que conamos para el período A pesar de que es una muesra relaivamene pequeña, iene la venaja de excluir el período de crisis de la deuda y el período de esabilización, que inroducirían múliples elemenos no recurrenes en los daos. Una variane de esa especificación y un modelo de vecores auo-regresivos se uilizan ambién para explorar una base de daos rimesral para el período Esa es la muesra más larga disponible con frecuencia rimesral para daos de cuenas nacionales en Cosa Rica. Esos modelos se uilizan con el fin de explorar el efeco de algunas variables domésicas, ípicamene consideradas endógenas en el análisis anual, sobre la cuena corriene, y para explorar el rezago con que cada uno de los deerminanes incide en la cuena corriene. Enre esas variables se cuena el ipo de cambio real. Dado que Cosa Rica maniene un crawling peg, el efeco de su políica cambiaria sobre la cuena corriene es de gran inerés. La uilización de ambas bases de daos (que cubren períodos disinos con frecuencias diferenes) nos permie comparar los resulados y conrasar efecos y dinámicas de coro plazo con resulados de más largo plazo, creando de esa forma una imagen más clara del comporamieno de la cuena corriene. El Banco Cenral ha elaborado con anerioridad algunos documenos relacionados con la cuena corriene. En Zúñiga, Azofeifa y Kiku (1997) se calcula un nivel de défici de cuena corriene como proporción al PIB sosenible de un 4%, para el periodo , pero no se cuanifica el efeco de shocks exernos y de políica sobre a cuena corriene efeciva. Prado, Méndez y León (2003) esima una cuena corriene sosenible en el largo plazo con daos rimesrales, con el fin de calcular el ipo de cambio real de equilibrio uilizando la meodología FEER. Los auores esiman la elasicidad de algunos componenes de la cuena corriene con respeco al ipo de 2

5 cambio real. Sin embargo, ese úlimo esudio no cenra especial aención en oros posibles deerminanes de la cuena corriene. Los resulados obenidos en nuesras esimaciones sugieren que la inversión rezagada iene un efeco posiivo en la variación del saldo de cuena corriene de hoy, al y como lo predice la eoría. Por su pare, el efeco esimado de los ingresos y gasos primarios del gobierno indican que un aumeno en el superávi primario fiscal permie una reducción en el défici de cuena corriene. Las variaciones en érminos de inercambio ienen un efeco moderado en la cuena corriene. Tales variaciones afecan la cuena corriene, ano por su efeco en el quanum como por su efeco en el valor de las canidades exporadas e imporadas. El efeco neo esimado indica que un deerioro en los érminos de inercambio se raduce en un aumeno en el défici de cuena corriene. Las esimaciones sugieren que la asa de inerés inernacional posee un efeco imporane y posiivo sobre la cuena corriene. Por ora pare no se idenifican efecos esadísicamene significaivos del crecimieno inernacional sobre la cuena corriene Finalmene, las esimaciones indican que el ipo de cambio real iene un efeco esadísicamene significaivo y acorde con la eoría. Esa invesigación se enmarca denro del esfuerzo realizado por el Equipo de Modelación Macroeconómica, con el fin de proveer modelos saélie al Modelo Macroeconómico de Pequeña Escala (MMPE). El presene documeno juno con el documeno Análisis de Variación de Reservas Inernacionales por Sáenz y León (2003) se enmarcan denro del esudio del secor exerno del MMPE. El documeno esa dividido en cinco secciones, la primera es esa inroducción, seguida de una segunda sección en la que se desarrolla el modelo de Glick y Rogoff; en la ercera sección se resume la meodología uilizada en el documeno; en la cuara pare se presena el análisis de resulados de los modelos de frecuencia anual y rimesral. finalmene, una quina sección con las principales conclusiones obenidas. II. MODELO En esa sección se presena el modelo planeado por Glick y Rogoff (1996). En él se planea que la cuena corriene depende de la inversión, los shocks de producividad, y de las políicas de gaso público. Ése es un modelo de agene represenaivo para una economía abiera, con un solo bien de consumo. Supone que los agenes ienen acceso libre al crédio inernacional a la asa libre de riesgo. 3

6 Ofera Agregada Se supone que la ofera de rabajo es perfecamene inelásica y que exisen cosos de ajuse en el sock de capial, por lo que la ofera de produco esá dada por: 2 c α g I = A K 1 2 K (1) c Donde es el produco, A es un facor de producividad específico para el país, K es el sock de capial, g es un parámero asociado al coso de ajuse del capial, y la inversión I se define como la diferencia en los socks de capial de un periodo a oro. I = K K (2) + 1 La inversión que maximiza el valor presene de las ganancias de la empresa represenaiva, esá dada por 1 : ( ) s c c β1 1+ η λ + s 1 + s 1 s= 1 I I E A E A (3) donde los parámeros η y λ son ales que η>0, 0< λ<1, y 0<β 1 <1. E es un operador de valor c esperado en el momeno, por lo que EA + s es el valor esperado del facor producivo en el período + s dada la información disponible en. Es decir, la inversión es función de su valor rezagado y de la sumaoria de los shocks no esperados de producividad del país. Si admiimos la posibilidad de que la asa de inerés varíe en el iempo, la inversión dependería inversamene de la asa real de inerés (Obsfeld y Rogoff (1996)). Consumo El consumidor maximiza una función esperada de uilidad sujeo a una resricción presupuesaria. La función de uilidad esá dada por la siguiene expresión cuadráica: E s β U( C+ s), s= 0 h U C C 2 2 = (4) donde C denoa consumo, E es un operador de valor esperado y β (la asa de preferencia ineremporal del consumidor) y h son parámeros. La resricción presupuesaria del consumidor es al que sus acivos neos del siguiene periodo deben ser iguales a los acivos neos del período anerior más inereses, más el ingreso disponible (ingreso menos inversión), menos el consumo. 1 Glick y Rogoff, recomiendan los siguienes documenos sobre el ema Abel y Blanchard (1986); Meese (1980); Shapiro (1986). 4

7 ( ) F = r F + + y C (5) donde F denoa acivos exernos neos del país, y r es la asa de inerés real. Suponiendo que 1 r = 1, de forma que la asa de inerés es igual a la asa de preferencia ineremporal del β consumidor, el consumidor iguala su nivel de consumo al nivel esperado de ingreso disponible permanene. 2 r y + s r C = F + E = F s + y 1 r + s= 0 ( 1 r) + 1+ r (6) El cambio en el consumo se da debido a cambios en el ingreso permanene esperado: r y + s C = ( E E ) E 1 = y s E y 1 ( ) 1 r (7) + s= 0 1+ r Si admiimos la posibilidad de que la asa de inerés real se desvíe emporalmene de un nivel de largo plazo igual a ( 1-1), varianes de ese modelo pronosican que el consumo disminuye β ane aumenos en la asa de inerés en el ano en que el consumidor represenaivo sea un deudor neo (Obsfeld y Rogoff (1996)). Cuena Corriene La cuena corriene del país esá dada por: CA = r F + C I (8) 1 Por definición, F = F + CA (9) 1 Rezagando (9) un período y susiuyendo en (8), se obiene: ( ) CA = r CA + F + C I (10) Si el consumidor no enfrena una asa de inerés igual a la asa de preferencia ineremporal, enonces su perfil de consumo ópimo en ausencia de shocks al ingreso permanene no será plano. Por ejemplo, si r > 1 β, enonces el perfil de consumo ópimo será creciene. Si esa condición fuera permanene, el consumo crecería lo suficiene en el iempo como para que el supueso de economía pequeña sea violado evenualmene en ese modelo de agene represenaivo. Ver Obsfeld y Rogoff (1996). 5

8 Tomando primeras diferencias a ambos lados de (10), se obiene: ( ) CA = rca + r r F + C I (11) Suponiendo una asa de inerés consane, el segundo érmino al lado derecho de la ecuación anerior se hace cero, y obenemos la siguiene expresión para la variación en cuena corriene: CA = rca + C I (12) 1 Ecuación de movimieno de la producividad, y las funciones de inversión y de cuena corriene El modelo supone que la producividad posee un comporamieno auorregresivo de orden uno, como se presena en la siguiene ecuación: A = ρ A + ε (13) c c 1 donde 0 ρ 1. El coeficiene ρ oma un valor cercano a cero si los shocks de producividad ípicamene ienen carácer emporal. Si los shocks son ípicamene permanenes enonces ρ es cercano a uno. Susiuyendo (13) en (3) se obiene la siguiene función de inversión: I = β I + β A (14) c donde, β ηλρ ( λρ ) =. 2 1 Nóese que la reacción de la inversión a un shock en producividad depende de si ese shock es permanene o ransiorio. Si el shock a la producividad es ransiorio, enonces la inversión presena una reacción mucho más enue que ane un shock permanene. Cuando ρ = 0, sucede que β 2 = 0, por lo que la reacción de la inversión a los shocks de producividad es nula. Pero si ρ oma valores cercanos a uno (es decir, si el shock de producividad iene carácer permanene), enonces la inversión reacciona posiivamene a un shock posiivo en producividad. Uilizando (13), y susiuyendo las funciones de consumo, inversión y produco en (12), se obiene la siguiene forma reducida para la variación en cuena corriene: CA = γ I + γ A + γ A + rca (15) c c donde γ 1 > 0. Inuiivamene, la inversión rezagada refleja un shock producivo con ciera permanencia en el pasado. El shock producivo en -1 hace aumenar la inversión ano en -1 como en (suponemos inversión con cosos crecienes por lo que llevar a cabo oda la inversión en un solo período no es ópimo), pero el aumeno en -1 es mayor porque el sock de capial 6

9 inicial es menor en ese momeno y, por lo ano, su produco marginal es mayor. El shock producivo en -1, conlleva un aumeno en -1 en el produco el consumo. Si el shock fuera permanene, el aumeno en consumo supera el aumeno en produco en -1, pero esa diferencia se reduce en, porque el produco sigue creciendo impulsado por las inversiones araídas por el shock de producividad en ano que el consumo maniene un perfil plano. Por lo ano, la absorción oal en se reduce con respeco a la de -1, y el produco en crece con respeco al de -1. Lo anerior hace que aumene el saldo en cuena corriene. Para ρ cercano a 1, γ 2 es negaivo, en ano que si ρ es cercano a cero, γ 2 se vuelve posiivo. La inuición es la siguiene: Si se da un aumeno permanene en producividad ( ρ = 1), enonces el ingreso permanene y el nivel de consumo, aumenan más que lo que aumena el produco acual, porque el ingreso permanene oma en cuena el produco adicional fuuro generado por mayores inversiones araídas por el aumeno en producividad. Así, la cuena corriene se deeriora, no solo por el aumeno en la demanda de inversión, sino ambién porque el consumo aumena en más que lo que aumena el produco del período. Por el conrario, si el shock a la producividad es emporal ( ρ = 0 ), enonces el impaco sobre la inversión, el ingreso permanene y el consumo son casi nulos. El nivel de produco presene aumena con el shock de producividad, por lo que el saldo de cuena corriene aumena. γ 3 es negaivo cuando ρ < 1. Eso se debe a que el impaco de un cambio en la producividad sobre el consumo (y el ingreso permanene) se asocia con el cambio en el nivel de producividad en con respeco al nivel esperado, y no con respeco al observado del período anerior. Debido a que la producividad es mean revering, el cambio observado en la producividad subesima c la diferencia enre la producividad observada y la esperada. Por lo ano, el érmino γ 2 A no conempla el impaco compleo del shock producivo sobre el consumo, y debe ser c complemenado con el érmino γ 3 1. Inroducción de Shocks de Gaso del Gobierno A En esa sección se agrega al modelo desarrollado hasa el momeno, el efeco de los shocks del gaso del gobierno. Para el presene análisis el gaso del gobierno es financiado por impuesos de suma fija, por lo que el momeno en que se cobran los impuesos no disorsiona las decisiones de consumo e inversión. Una vez que se incorpora el gaso del gobierno, el modelo reducido de cuena corriene oma la siguiene forma: ( ) CA = γ I + γ A + γ A + γ G E G G + rca (16) c c

10 donde, G r G (17) + + s = E s 1+ r s= 0 1 es el gaso permanene de gobierno, en ano que ( r) G es el gaso efecivo en el período. El efeco de un aumeno en el gaso de gobierno sobre la cuena corriene depende de si el aumeno en gaso de gobierno se ve compensado o no por una disminución en el gaso privado en consumo e inversión. La reacción del gaso privado dependerá de si el gaso de gobierno se percibe como un gaso permanene o un gaso ransiorio y, de si ese gaso había sido previso o no por los agenes. Si se da un aumeno permanene en el gaso de gobierno y eso ya esaba previso desde el período anerior, enonces ése iene un efeco negaivo en la cuena corriene por el mismo mono, ya que el valor presene de los impuesos esperados no varía y ampoco lo hace el consumo privado. Si es un cambio inesperado pero permanene, enonces no iene efeco en la cuena corriene, porque el nivel de consumo se reduce (al igual que el ingreso permanene disponible), y compensa exacamene el aumeno en gaso de gobierno. Si es un cambio ransiorio enonces afeca a la cuena corriene independienemene de que sea o no sea esperado, ya que no afeca al ingreso permanene disponible de los agenes y ampoco sus decisiones de consumo e inversión. Cuál es el efeco de los impuesos? Si la equivalencia ricardiana se cumple, la variación en impuesos que no iene como conrapare cambios en gaso público sino en endeudamieno público, no iene efeco sobre la cuena corriene. Eso requiere suponer que no hay imperfecciones en el acceso al mercado crediicio, que los agenes ienen un horizone infinio (porque les impora su descendencia), y que los impuesos no son disorsionanes. En al caso, cambios en impuesos cuya conrapare son cambios en el endeudamieno público no ienen efecos en el ingreso permanene y en el consumo de las personas y ampoco afecan el nivel de inversión. Sin embargo, cambios en los impuesos (ceeris paribus los gasos públicos) sí pueden afecar a la cuena corriene si las personas ienen un horizone más coro que el del gobierno, o si ienen acceso limiado al mercado de crédio, o si ales impuesos disorsionan los precios relaivos. En esas condiciones, el efeco de ales impuesos sobre la cuena corriene según la eoría es ambiguo. En la sección empírica veremos el efeco que esos parecen ener en la economía. Shocks exernos y sus efecos en la producividad La medición de la producividad oal de facores o de la producividad por rabajador en Cosa Rica se dificula debido a problemas enconrados en la medición de empleo de facores. La serie de empleo de rabajadores presena cambios meodológicos desde el año 2001 en adelane que exigen ajuses para que sea consisene con los años aneriores. Además, el dao de empleo solo esá disponible en forma anual por lo que no es posible correr una especificación rimesral con esos daos. En adición a lo anerior, no se cuena con daos sobre el grado de uilización de 8

11 capacidad insalada en la economía, lo que imposibilia saber cuáno del cambio en el residuo del Solow se debe a una mayor producividad y cuáno se debe a una mayor uilización de la capacidad insalada. En una economía pequeña y abiera, los shocks exernos pueden afecar en forma imporane a la cuena corriene a ravés de su efeco en el ingreso y en la producividad y a ravés de su efeco en la asa de inerés domésica. En ese esudio le presamos especial aención al efeco de los érminos de inercambio y al crecimieno en la economía de EUA, por su efeco en la producividad, y a la asa Prime en EUA, por su efeco en la asa de inerés real domésica. En ese esudio, la producividad de los facores en la economía agregada no solo se asocia con cambios ecnológicos en secores específicos, sino ambién con variaciones en los precios relaivos inernacionales o con recomposiciones de la economía en las que los secores de mayor producividad se expanden. Una mejora en érminos de inercambio, permie un aumeno en el ingreso real del país y en el valor del produco marginal de los facores medido en érminos de la canasa de consumo ípica represenaiva del país. Para efecos de la cuena corriene, eso equivale al efeco de una mejora ecnológica. Un aumeno en la asa de crecimieno de la economía de EUA (que es el mayor socio comercial de Cosa Rica), ípicamene permie una expansión en los secores exporadores del país al ampliarse los mercados para nuesros producos. En el ano en que el secor exporador sea un secor más producivo que los oros secores de la economía, esa recomposición secorial ambién aumena la producividad agregada del país y el ingreso nacional. Por úlimo, un aumeno en la asa Prime lleva a un aumeno en la asa de inerés real domésica, y con ello, conrae la demanda, e incide en la cuena corriene. III. MODELO ECONOMETRICO BASE DE DATOS En esa sección se presena el modelo economérico que uilizamos en las esimaciones, y se dealla el comporamieno de las principales variables uilizadas así como algunas ransformaciones de daos que se realizaron para la esimación. A. Modelo Economérico El modelo economérico que uilizamos se basa en el modelo eórico descrio en la sección anerior. La especificación general uilizada es la siguiene: CA I G CA = α + β + β + β + β ExShock + β r + i (18) 1 * * donde: - r * es la asa de inerés real inernacional denoada por r en el modelo eórico y aproximada por la asa prime menos la inflación en EUA en esa especificación economérica; 9

12 - i * es la asa de inerés nominal inernacional aproximada por la asa prime - ExShock denoa shocks inernacionales; - es una variable de endencia. Esa especificación se basa en la ecuación (16), pero presena las siguienes modificaciones. Primero, expresamos los cambios en la cuena corriene, el nivel de inversión, y los shocks fiscales como proporción del ingreso el período anerior. Eso facilia la inerpreación de algunos coeficienes del modelo. 3 Segundo, la variable G denoa un shock en variables fiscales. En la ecuación (16), el cambio en el gaso de gobierno afeca a la cuena corriene en el ano ése sea ransiorio, o si es un cambio permanene que ya se había previso desde períodos aneriores. Debido a la dificulad de disinguir enre gasos permanenes y ransiorios, y enre gasos esperados y no esperados, y dada la posibilidad de que los impuesos afecen la cuena corriene en ausencia de equivalencia ricardiana, aproximaremos los shocks fiscales con shocks al gaso oal de gobierno y shocks al superávi primario. Tercero, esa especificación no incluye direcamene los shocks a la producividad que sí se incluyen en (16). En su lugar, incluimos shocks inernacionales que ípicamene afecan la producividad cosarricense. Enre esos shocks incluimos variaciones en los érminos de inercambio y variaciones en la asa de crecimieno de los Esados Unidos. Como explicamos en la sección anerior, ambos shocks pueden inerprearse como shocks a la producividad de una economía pequeña y abiera como la cosarricense, y al es la inerpreación que le damos a sus coeficienes. Cuaro, incluimos la asa de inerés real inernacional como una variable explicaiva adicional. El modelo eórico suponía una asa real de inerés consane. Como se mencionó en esa sección, aumenos en la asa de inerés real reducen la demanda de inversión, y la de consumo (si el país es un deudor neo con el exerior), y por ano conllevan un aumeno en el saldo de cuena corriene. Admiimos esa posibilidad en el modelo economérico al incluir la asa de inerés real inernacional. Dado que la cosarricense es una economía con cuena de capial abiera y ipo de cambio predeerminado, la asa de inerés real inernacional es un deerminane imporane de la asa real domésica. 3 Al dividir por el ingreso, obenemos un comporamieno esacionario en la mayoría de las variables. Sin embargo, al igual que en Glick y Rogoff (1995), es necesario incluir una variable de endencia, para ajusar el comporamieno de la variable dependiene cuando uilizamos daos con frecuencia anual. 10

13 El úlimo érmino en (18) es el mismo que el úlimo érmino en (16). Nóese que resringimos el coeficiene de CA -1 para que sea igual a la asa de inerés inernacional (i * ). 4 Siguiendo a Glick y Rogoff (1995), no esimamos ese coeficiene porque la variable CA -1 es endógena (esá correlacionada con el érmino de error asociado a la variable dependiene). Por lo ano, el modelo economérico en (18) puede re-escribirse como: CA CA I G i = α + β + β + β + β ExShock + β r (19) * 1 1 * B. Base de Daos A coninuación describimos la muesra de daos uilizada en las esimaciones y algunas ransformaciones realizadas. 1. Muesra Uilizamos una muesra con frecuencia anual y ora con frecuencia rimesral en los daos. El período uilizado para los daos anuales comienza en el año 1984 y finaliza en el Se escogió el año 1984 como inicio de la serie, porque se quiere excluir el período de crisis de la deuda exerna y esabilización inmediaamene poserior ( ). La muesra con daos rimesrales inicia el primer rimesre de 1991 y finaliza el cuaro del 2003; para un oal de 52 observaciones. Se inició con daos de 1991 y no anes por limiaciones de disponibilidad de daos aneriores a esa fecha con frecuencia rimesral. Eso por cuano en ese año inician las series rimesrales de produco e ingreso nacional de la conabilidad nacional. 5 Algunos daos del cuaro rimesre del 2003 son odavía provisionales, por lo que esán sujeos a modificaciones. Para el periodo de raslape de ambas frecuencias las series son consisenes, es decir, el acumulado anual de los daos rimesrales coincide con los daos de la base de daos anual. Las fuenes de los daos son idénicas en ambas bases, sin embargo para daos anuales aneriores al año 1991, se uilizaron daos con año base 1966 (ese era el año base anerior a 1991). Esos úlimos fueron converidos en colones de 1991, con el fin de generar series coninuas y comparables 6. Los gráficos de las variables anuales y rimesrales se presenan en los anexos 2 y 3. 4 Uilizamos en ese caso, la asa de inerés nominal inernacional. La definición de saldo en cuena corriene uilizada en el marco eórico incluye únicamene el componene de inereses correspondiene al produco de la asa real de inerés por el saldo de acivos exernos neos del período anerior. Sin embargo, en Cosa Rica, al igual que en la mayor pare de los países, el componene nominal de los inereses se incluye como pare del saldo de cuena corriene. Por esa razón, uilizamos la asa de * inerés nominal inernacional en el cálculo de la variable dependiene. Sin embargo, el érmino i en el penúlimo érmino de (18) se referirá siempre al cambio en la asa real inernacional a menos que se indique lo conrario. 5 En ese año inicia ambién la series de PIB con año base El año base anerior era En el anexo 1 se encuenran las fuenes de los daos uilizados. 11

14 2. Efeco de Inel El gran amaño de la empresa ransnacional INTEL juno al hecho de que buena pare de su comporamieno no esá deerminado por las mismas variables que mueven al reso de la economía cosarricense, hace que en algunos esudios sea conveniene filrar su efeco en las variables que nos ineresan. En ese esudio, uilizamos los daos de inversión y de érminos de inercambio excluyendo el efeco de INTEL. En el caso de los érminos de inercambio, la enorme varianza de los precios de ransferencia reporados por INTEL en algunos años produce variaciones imporanes en los érminos de inercambio de la economía como un odo que no reflejan cambios en las condiciones de ingreso y de precios para el reso de los secores. INTEL ambién influye fueremene en el dao de inversión, sin que ésa responda necesariamene a shocks producivos comunes a oras empresas en la economía cosarricense, y por eso uilizamos la inversión nea de la inversión de INTEL. Esa empresa comenzó sus operaciones en 1998, por lo que es solamene a parir de esa fecha que se realiza el ajuse. También hemos eliminado el efeco de INTEL sobre la cuena corriene, aunque ese efeco es relaivamene pequeño y esable. La influencia de INTEL en la cuena corriene se ilusra en el siguiene gráfico: 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% -0.4% Apore de Inel a la Ca. Ce. como porcenaje del PIB 0.19% 0.06% 0.11% 0.08% 0.12% % El apore de Inel a la cuena corriene fue negaivo durane 1998, debido a la consrucción de la plana, la imporación de maquinaria y equipo, así como de maeria prima. Es a parir de 1999 cuando se observa un apore posiivo a la cuena corriene el cual es igual a un 0.19% del PIB, cifra que no se vuelve a alcanzar en los siguienes años. Luego de 1999 y hasa el 2003 el efeco de Inel sobre la cuena corriene nacional ha sido posiivo siendo en promedio de un 0.11%. Como se observa el efeco neo ha sido relaivamene pequeño sobre la cuena corriene, sin embargo genera grandes variaciones en oras series, lo cual agrega volailidad al análisis sin agregar mayor información, por cuano Inel esa desligado de las flucuaciones macroeconómicas inernas. 12

15 3. Esimación de Cuena Corriene Real Con el fin de eliminar el efeco de la inflación en la cuena corriene y aislar el posible efeco de cambios en precios relaivos, enre los bienes y servicios que influyen en la cuenea corriene y los del reso de la economía, se esimó el saldo de la cuena corriene en érminos reales (CAR). Esa esimación se hizo con base en daos del deparameno de Conabilidad Social de la siguiene manera. Se obuvo primero el ingreso nacional bruo disponible real (NBDR), para lo cual se calcularon las ganancias por érminos de inercambio (GTOT), el pago neo a facores (PNF) y las ransferencias neas (TRN) en colones consanes. Para obener el ingreso inerno bruo, al PIB real sin INTEL se le sumaron las ganancias por érminos de inercambio y el pago neo a facores. Finalmene, a ése se le sumaron las ransferencias neas y se obuvo el ingreso nacional bruo disponible real (NBDR). Las ganancias por érminos de inercambio, el pago neo a facores y las ransferencias excluyendo la conribución de INTEL a esas variables.. Una vez obenido el NBDR sin INTEL se obiene la cuena corriene real (CAR) resándole el consumo final privado (C), el consumo final del gobierno (G), la formación brua de capial fijo (FBKF) y la variación de invenarios (VI), odo expresado en precios consanes, y excluyendo la FBKF y la VI por pare de INTEL La cuena corriene en relación al PIB sin INTEL uilizada para los daos rimesrales y anuales se presena a coninuación Ca Ce / PIB Gráfico Ca Ce / PIB Gráfico A lo largo de el presene rabajo las esimaciones y referencias a la cuena corriene se refieren a la cuena corriene real a en colones de 1991, Como se aprecia en el siguiene gráfico de la cuena corriene como proporción del PIB, el comporamieno de la serie obenido con base en daos en érminos reales es muy similar al obenido uilizando cifras en érminos nominales. 13

16 .02 Gráfico Ca Ce / PIB real Ca Ce / PIB nominal Esacionalidad de Cuena Corriene La esimación de cuena corriene presena esacionalidad, al y como se muesra en los siguienes gráficos donde se muesra la presencia de esacionalidad, así como la serie desesacionlizada..02 Gráfico Gráfico Ca Ce / PIB real Promedio del Trimesre T1 T2 T3 T Ca Ce real Ca Ce desesacionalizada Dummies esacionales La variable dependiene denro del modelo esimado en el presene rabajo es el cambio en la cuena corriene como proporción del ingreso nacional bruo disponible (D(CAR)/NBDR ). Esa presena una fuere esacionalidad, que se observa a simple visa al graficarse los rimesres individualmene. 14

17 Gráfico 6 d(cace)/(-1) - prime*cace(-1))/(-1) Promedio del Trimesre T1 T2 T3 T4 Es claro que el primer rimesre posee una esacionalidad marcadamene diferene al reso de los rimesres, mienras que los úlimos rimesres poseen un nivel basane parecido. Esa esacionalidad puede explicarse por el comporamieno esacional de las exporaciones e imporaciones. Siendo las primeras, las que presenan una esacionalidad muy parecida a la observada en la cuena corriene; donde el primer rimesre muesra un aumeno significaivo de las exporaciones (eso podría deberse a las exporaciones agrícolas como el café). Por su pare, las imporaciones presenan un comporamieno más esable Gráfico 7 D(EXP) / PIB Promedio del Trimesre Gráfico T1 T2 T3 T D(IMP) / PIBSI Promedio del Trimesre T1 T2 T3 T4 Debido a la presencia de esacionalidad en las series esudiadas, se debe incluir variables dummy esacionales en la esimación final. Sin embargo para seguir la regla de parsimonia y así minimizar la pérdida de grados de liberad en la esimación, se uilizó una sola variable dummy para represenar los rimesres dos, res y cuaro de cada año. Es decir, la variable es 0 para el primer rimesre de cada año y 1 para los res úlimos rimesres) y se le llama SEAS_D. Para jusificar ese procedimieno, se probó la hipóesis que los coeficienes de las variables dummy para el segundo, ercero y cuaro rimesres son iguales. Para eso se esimó un modelo solamene con las variables dummy el cual mosró que el iercepo para el primer rimesre es 0.05, mienras que los coeficienes de los úlimos res rimesres son , , , los cuales son muy parecidos enre sí. 15

18 * CA i * CA 1 = * s easq * seasq * seasq 4 ( ) ( ) ( ) ( ) R aj : 69.36% D W : 2.25 La prueba de hipóesis se realizó con un es de Wald cuyo resulado mosró que no se puede descarar la hipóesis que los res coeficienes sean iguales. La prueba conjuna (que los res coeficienes son iguales) obenida del es de Wald, da una probabilidad F de 0.50, lo cual demuesra que los coeficienes no son esadísicamene diferenes. Prueba de Wald: Esadísico Valor g.l. Probabilidad F esadísico (2, 47) Chi cuadrado Sumario Hipóesis Nula Resricción Normalizada (= 0) Valor Error Es. C(2) - C(4) C(3) - C(4) Oras Transformaciones Ajuse a la Inversión por el Insiuo Cosarricense de Elecricidad (ICE) Para la variable de inversión (IN) la cual se aproxima como la formación brua de capial fijo, se realizó una modificación en el año Eso por cuano el Insiuo Cosarricense de Elecricidad realizó una fuere inversión sobre odo en el área de elecomunicaciones, la cual no responde al comporamieno ípico de la economía. Esa ala inversión del ICE en el 2003 no responde a shocks posiivos de producividad de ese periodo, sino más bien a una acualización de la ecnología que se había esado posergando durane varios períodos. Por esa razón, modificamos el componene de inversión en maquinaria y equipo por pare del ICE del 2003, susiuyéndolo por un promedio móvil de los úlimos ocho rimesres. El gráfico 9 muesra los componenes de inversión en maquinaria y equipo y en nuevas consrucciones como proporción del PIB. La serie de inversión en maquinaria y equipo muesra un salo imporane en el 2003, que es suavizado en la serie modificada del mismo rubro (FBKFMaq. y Eq / PIB). La serie de nuevas consrucciones es relaivamene esable durane odo el período. 16

19 Gráfico 9 FBKF Maq. Eq. / PIB modificado FBKF Maq. Eq. / PIB FBKF Nuevas Consrucciones / PIB A coninuación se presena la serie de formación brua de capial anual como proporción del PIB. Presenamos la serie original, y la serie modificada que es la uilizada en las esimaciones y que incluye ajuses para suavizar la inversión del ICE del 2003, y para excluir la inversión de INTEL. Gráfico FBKF / PIB modificado FBKF / PIB Términos de Inercambio Para el presene rabajo se uilizó la serie de érminos de inercambio sin Inel. Como ya se explicó, las variaciones en los precios de imporaciones y exporaciones de Inel son basane grandes y esos precios poseen un peso significaivo del cálculo de los érminos de inercambio del país. Debido a que esas variaciones en los precios de exporación e imporación de Inel no ienen efecos en el reso de la economía, hemos decidido dejar esos precios fuera del cálculo de érminos de inercambio que afecan a la cuena corriene. El gráfico 11 muesra las series de érminos de inercambio original y sin Inel con frecuencia rimesral para el período El gráfico 12 muesra el comporamieno de los érminos de inercambio sin INTEL para el período con frecuencia anual. 17

20 Gráfico Gráfico 12 Términos de Inercambio Términos de Inercambio Términos de Inercambio sin Inel Ingreso y Gaso Secor Público Global El Gaso e Ingreso del Secor Público Global Real sin Transferencias (GSPGTR e ISPGTR), se consruyo con base en la suma de los gasos e ingresos oales sin inereses del Gobierno Cenral (más ingresos por pensiones), del Banco Cenral, y de las insiuciones auónomas: CCSS, CNP, CTAMS, FANAL, FODESAF, ICAA, ICE, ICT, INCOP, INA, IDA, JPSSJ, OCIS y RECOPE. Luego, se le resó a ese componene primario de ingreso y gasos, las ransferencias neas enre componenes del secor público, y enre secor público y privado. IV. ANÁLISIS DE RESULTADOS Los siguienes resulados se basan en varianes del modelo economérico básico presenado en la sección anerior. Se esimaron una gran canidad especificaciones, pero en el presene aparado se presenan solamene los modelos de mayor significancia esadísica y económica obenidos. 7 Con el fin de dar una mayor coherencia y faciliar la inerpreación de los resulados, se presenan primero las esimaciones con daos de frecuencia anual, y su respecivo análisis de las proyecciones denro de la muesra. Como segundo puno se presenan los resulados de la frecuencia rimesral. Si bien se omó como base el modelo eórico ano para los daos anuales como rimesrales, al final debido a la periodicidad y a la inclusión de rezagos para el caso rimesral, las especificaciones finales no son iguales. 7 Las demás especificaciones se encuenran en los anexos 4 y 5. 18

21 Como variable dependiene en la esimación se uilizó la sugerida por el documeno de Glick y Rogoff (1996), que es la descria en la ecuación (19) del modelo economérico, y que esá dada por la siguiene expresión: CA i * CA * A. Modelo Anual A parir del modelo básico propueso en el marco eórico se esimaron diversas especificaciones. Para el análisis de cuena corriene con frecuencia anual se obuvieron varios modelos. De esos, se presenan los cinco que mosraron el mejor ajuse esadísico, así como los signos esperados con base en la eoría. La variable dependiene se define como la variación del saldo de la cuena corriene, enre el periodo y -1, como proporción del ingreso nacional disponible (ND), menos el saldo de la cuena corriene como proporción de ND del periodo -1, muliplicado por la asa de inerés inernacional (Prime). Las especificaciones hacen depender el cambio en cuena corriene de res grupos de variables: 1) variables reales: la inversión rezagada y el ipo de cambio real; 2) variables fiscales: cambio en el resulado primario y gaso del secor público global; 3) variables exernas: érminos de inercambio, produco de Esados Unidos y la asa de inerés real inernacional 8. Todas las variables son neas del efeco de Inel a parir de 1998 y esán expresadas en érminos reales. 8 Se esimaron modelos con oras variables ales como crecimieno del ingreso nacional, el precio del peróleo, el precio del café y banano, y la asa de inerés real. Los resulados s presenan en el anexo 4. 19

22 Los resulados se presenan a coninuación: * CA ( 1 + ) Variable Dependiene: i 1 * CA 1 = CA 1 i * * CA Modelo: Consane Tendencia I 1 1 R P G 1 1 log( isi ) * i * r log( cr ) 2 USA log( ) 1 1 (-1.74) (-1.18) (-1.82) (-2.61) (-1.76) (-2.72) (-2.33) (-2.76) (-3.23) (-2.82) (2.34) (1.77) (2.33) (3.12) (2.40) (-2.19) (2.56) (2.19) (2.55) (2.72) (2.35) (3.71) (3.14) (3.26) (5.50) (2.02) (2.51) (2.59) (2.14) 0.35 (2.19) (2.11) (2.19) 0.33 (1.31) 2 R aj DW Donde: (valores -suden esán enre parénesis) CA * ( 1 + i ) 1 * CA 1 = CA 1 i * * CA 1 1 : Variación del saldo de la cuena corriene, enre el periodo y -1, como proporción de ND, menos el saldo de la cuena corriene de -1 como proporción de ND del periodo -1, muliplicado por la asa de inerés inernacional. I 1 1 : Formación de capial fijo como proporción de ND. rend : Tendencia lineal. R P : Variación del flujo de superávi primario de Secor Publico Global (SPG) como 1 proporción de ND. G : Variación del Gaso del SPG como proporción de ND 1 log( isi ) : Cambio logarímico de los érminos de inercambio sin Inel. * i : Cambio en la asa de inerés inernacional (Prime a seis meses). * r : Cambio en la asa de inerés inernacional real (Prime a seis meses). log( ) cr : Cambio logarímico del ipo de cambio real. 20

23 2 USA log( ) : Variación en la asa de crecimieno del produco de Esados Unidos. Todos los modelos poseen un ajuse saisfacorio con R 2 ajusados de enre un 0.47 a un 0.58, lo cual es acepable dado los escasos grados de liberad dados por el periodo de muesra. Así mismo, no parece exisir problemas de auocorrelación en los residuos, y las pruebas de raíz uniaria rechazan la hipóesis de inegración de orden uno en los residuos. Los coeficienes de las variables explicaivas (excepuando el correspondiene a la aceleración del produco en EUA) son significaivos al 10%, mosrando a la vez el signo esperado. La inversión como proporción del ingreso, posee el signo esperado posiivo, y un coeficiene que se encuenra alrededor de 1. Eso implica que aumenos en la inversión del período anerior hacen prever mejoras de la misma magniud en la cuena corriene en los periodos siguienes. Ese resulado es acorde con el modelo eórico desarrollado. Como se vio en el modelo eórico, el efeco de un shock producivo sobre la cuena corriene depende de la persisencia (o ransioriedad) del shock. El efeco esperado de un shock producivo ransiorio sobre la cuena corriene es posiivo, en ano que el efeco esperado de un shock permanene es negaivo. Dado que podemos inerprear los shocks al crecimieno de EUA y a los érminos de inercambio como shocks producivos en la economía cosarricense, su efeco en la cuena corriene depende de qué an permanenes se perciban esos shocks. En las esimaciones, los shocks a la asa de crecimieno de EUA no ienen un efeco esadísicamene disino de cero sobre la cuena corriene. Eso puede deberse en pare al reducido número de observaciones con que se cuena pero ambién puede deberse a la duración esperada en esos shocks. Las esimaciones indican que una mejora en los érminos de inercambio iene un efeco posiivo y significaivo, que para el presene rabajo oscila enre 0.13 y Eso implica que una mejora de un puno porcenual permie un cambio posiivo de cuena corriene de enre 0.13 y 0.21 p.p. del ND. Eso incluye ano el efeco sobre el precio promedio de las exporaciones neas como sobre el quanum. Ese resulado señala una influencia considerable de los érminos de inercambio sobre la cuena corriene. Dada la ala volailidad de los precios del peróleo y de producos agrícolas de exporación en el pasado, los TOT explican una buena pare de la volailidad en la cuena corriene. La asa de inerés inernacional iene un efeco imporane sobre la cuena corriene, según las esimaciones realizadas. Para los primeros cuaro modelos se uiliza la asa real inernacional, con un coeficiene promedio de Para el modelo 5 se oma la asa de inerés inernacional nominal, la cual iene un coeficiene menor (0.35). Esos resulados sosienen una hipóesis ineresane, que la políica monearia inernacional (EEUU) posee un efeco imporane en la absorción inerna, reduciendo el consumo. Dado lo abiero de la economía cosarricense, no es de exrañar que la asa de inerés real inernacional afece el coso domésico de financiamieno, y, por ese medio, la absorción inerna. Idealmene, habríamos esimado el efeco del coso de financiamieno inerno sobre la cuena corriene. Sin embargo, esa es una variable endógena, con lo que el coeficiene resularía sesgado. 21

24 Dado que Cosa Rica es un deudor neo con el exerior, es de esperar que el servicio de inereses aumene con la asa de inerés inernacional. A pesar de eso, obenemos un coeficiene posiivo para la asa de inerés real. Eso se puede explicar si admiimos la posibilidad de que el efeco conracivo de la asa real de inerés sobre la absorción inerna más que compense la expansión en el servicio de la deuda. Eso se puede deber a que la mayor pare de la deuda exerna se encuenre pacada a asas de inerés fijas, por lo que el impaco de variaciones en la asa de inerés inernacional no se observa inmediaamene. Uno de los resulados imporanes que muesran los modelos es el efeco de las variables fiscales en la cuena corriene. Para el caso especifico del gaso del SPG, se observa un coeficiene de , es decir que si el gaso como proporción del ingreso se incremena en 1 p.p. eso implica un empeoramieno de la cuena corriene de 0.28 p.p. del ingreso nacional disponible (ND). Consisene con el anerior efeco, el resulado primario posee un coeficiene posiivo que gira en orno al Además ese resulado puede implicar una mayor elasicidad de la cuena corriene a los ingresos fiscales que con respeco a gasos. Ese coeficiene de resulado primario indica que para mejorar la cuena corriene en 1 p.p. del ND, el gobierno deberá incremenar su saldo de resulado primario en alrededor de 2.5 p.p del ND. El coeficiene del cambio logarímico del ipo de cambio real iene un valor promedio de 0.23 y 0.26 en los modelos 2 y 5 respecivamene. Eso señala que una devaluación real de un puno porcenual mejora la cuena corriene en alrededor de un cuaro de puno porcenual del ND. Para el caso especifico del ipo de cambio real, el cual posee un problema de endogeneidad con la cuena corriene, se realizaron algunas esimaciones con mínimos cuadrados en dos eapas con variables insrumenales, esas esimaciones produjeron coeficienes de una mayor magniud que los presenes en esos modelos, sin embargo esos no eran significaivos y los modelos como un odo enían una pobre capacidad de proyección comparados con los presenados en esa sección. Con el fin de analizar la capacidad de pronósico de los cinco modelos se realizó una proyección dinámica denro de la muesra, la cual abarca la oalidad del periodo, para un oal de 20 observaciones. Los principales resulados se resumen en la abla Proyección Dinámica: Variable: CAR Muesra: Observaciones: Raíz del Error Cuadráico Medio Coeficiene de Desigualdad de Theil Proporción de Sesgo Proporción de Varianza Proporción de Covarianza Los mejores modelos para uilizar con fines de proyecciones fueron el número dos y cinco. Ambos muesran los mejores indicadores de proyección, con coeficienes de Theil 9 iguales a y y Raíz del Error Cuadráico Medio de y respecivamene. El gráfico de las proyecciones denro de la muesra se presena a coninuación: 9 Sobre el coeficiene de Theil ver anexo 6. 22

25 CAR/PIBSI Modelo 2 Modelo Ambos modelos siguen el comporamieno de la cuena corriene de manera acepable a lo largo de oda la muesra (20 años), para el final del periodo ambos modelos sobre-esiman el défici de cuena corriene, para aproximar con basane precisión la ulima observación del Con el fin de complemenar el análisis anual se realizó una esimación de la cuena corriene en niveles como proporción del ingreso. Esa esimación siguió lo propueso por el documeno de Calderón, Chong y Loaiza (2001). Sin embargo los resulados obenidos no fueron esadísicamene significaivos. B. Modelo Trimesral La cuena corriene rimesral al y como se menciona en la sección de meodología posee un fuere comporamieno esacional, siendo el primer rimesre considerablemene posiivo para la cuena corriene, mienras que en los siguienes rimesres se presena un empeoramieno de ésa Cuenra corriene como proporción del PIB sin INTEL CAR/PIBSI

26 Tal conduca se explica principalmene por el comporamieno de las exporaciones. Para conrolar por ese efeco esacional se incluye en odos los modelos una variable dummy ( seas _ d ), la cual posee un gran poder explicaivo en la variable que queremos modelar, como lo muesra la regresión de la variable dependiene conra solamene esa variable dummy. * CA i * CA 1 = * s eas _ ( 9.35 ) ( ) R aj : 69.55% D W : 2.27 d El R 2 ajusado es de lo que indica que alrededor de un 70% de los movimienos de la cuena corriene rimesral se explican por la esacionalidad. En las especificaciones escogidas para los daos rimesrales con base en el modelo básico propueso por Glick y Rogoff, se incluyen variables reales, fiscales e inernacionales 10. Con base en los crierios de mejor ajuse, significancia de coeficienes y parsimonia, a coninuación se presenan los mejores modelos. Variable Dependiene: CA i * CA * Modelo: Consane I 1 1 R P log( isi ) X log ( P 3 P 3) M log ( P P ) * r 1 log( cr 2 ) 2 USA log( ) seas _ d (-1.10) (-1.07) (-1.33) (3.64) (3.47) (3.82) (1.83) (2.28) (2.78) (-2.22) (-1.77) (-1.96) 0.20 (2.23) (1.35) (1.26) (-1.38) (1.61) (2.13) (2.83) (3.69) (1.68) (1.89) 0.07 (0.21) (-8.94) (-10.36) (-11.15) 2 R aj DW Donde: (valores suden esán enre parénesis) 10 En el anexo 5 se encuenra una abla resumen de los modelos esimados con daos rimesrales. 24