La Tasa de Cambio Real de Equilibrio en Colombia: Estimación a través de SVEC y Análisis M-S de su Desalineamiento 1

Transcripción

1 La Tasa de Cambio Real de Equilibrio en Colombia: Esimación a ravés de SVEC y Análisis M-S de su Desalineamieno Juan José Echavarría Soo Enrique López Enciso Marha Misas Arango Bogoá, de Sepiembre de 7 Versión preliminar. No ciar ni reproducir sin auorización de los auores

2 I. Inroducción... 3 II. Esimación de la asa de cambio real de equilibrio y de su desalineamieno A. Definición de la asa real de cambio de equilibrio... 5 B. Medición de la asa real de cambio de equilibrio... 5 C. Descripción de la información... 7 D. Esquema Meodológico Coinegración.... Esimación de los parámeros esrucurales Resulados... 3 III. Modelo Swiching de cambio de régimen... 9 IV. Desalineamienos y el Comporamieno de la Economía... 4 A. Discusión de la Lieraura... 4 B. Colombia Revaluación Real, Devaluación Nominal y Aaques Especulaivos Impaco... 3 V. Bibliografía VI. Anexo. Meodología economérica... 38

3 I. Inroducción El desalineamieno de la asa de cambio real es una variable fundamenal para la políica económica y su medición es uno de los aspecos más conroversiales en el cuerpo de la eoría económica que se ha denominado la macroeconomía de economías abieras (Open Economy Macroeconomics). Los desalineamienos son uilizados como una herramiena para predecir desplazamienos fuuros de la asa de cambio en el caso de los países que floan (Goldfajn & Valdés,999) y para evaluar la necesidad de ajusar la asa de cambio en países con regímenes menos flexibles. La lieraura ambién sugiere que los desalineamienos pueden ener efecos nocivos sobre el crecimieno y el bienesar (Edwards, 989; Milesi-Ferrei & Razin,998; Razin & Collins,997) y que esos efecos pueden ser de carácer permanene (Cerra & Swea,5). El desalineamieno de la asa de cambio real se refiere a una siuación en la cual esa úlima se desvía de una asa ideal implícia. Se dice que la asa de cambio esá subvaluada cuando esá más depreciada que esa asa ideal ; en el caso conrario, cuando la asa corriene esá más apreciada que la ideal se habla de una asa de cambio revaluada. Se requiere definir explíciamene el conenido de esa asa de cambio real ideal. Concepualmene, una asa real de cambio esá desalineada cuando se desvía de una asa de cambio real subyacene que podría prevalecer en ausencia de rigideces de precios, fricciones y oros facores de coro plazo. Una definición más esrucurada de desalineamieno uiliza la noción de asa de cambio real de equilibrio, aquella que prevalecería si la economía esuviese simuláneamene en equilibrio exerno e inerno. El equilibrio inerno se da en una economía operando en pleno empleo y plena capacidad. El equilibrio exerno cuando es sosenible la siuación de la cuena corriene dada una posición de capial deseada del país en cuesión; ya sea como presamisa o presaario neo. Como se deduce de la definición anerior, el equilibrio de la asa real de cambio puede variar en el iempo como un resulado de los cambios en los deerminanes del equilibrio ineremporal. En esas condiciones, un desalineamieno de la asa real de cambio se puede definir como una desviación de la asa real de cambio observada con respeco a la asa real de equilibrio. Ese documeno iene dos objeivos. En primer lugar, el cálculo de la asa de cambio real de equilibrio y las desviaciones de la asa de cambio real observada a ésa. Para ello, de manera novedosa se uiliza el enfoque de endencias comunes asociadas a un modelo VEC esrucural (SVEC), con lo cual, además de relacionar de manera direca la asa de cambio real con sus deerminanes fundamenales, se posibilia (i) el cálculo de la asa de cambio real de equilibrio, mediane la acumulación de diferenes shocks de la economía colombiana y (ii) el análisis de los efecos de ales shocks sobre la asa de equilibrio y por ende, sobre el reso de la economía. En segundo lugar, se efecúa un análisis de los desalineamienos de la asa real de cambio obenidos con la anerior meodología: Para éso se uiliza un modelo Véase por ejemplo Aguirre y Calderon (6) y Terra y Carneiro (3). 3

4 Markov-Swiching, el cual permie modelar la serie de desalineamienos como un proceso gobernado por dos esados definidos por medias y varianzas diferenes. Esa caracerización economérica permie definir cuan plausibles son esos dos esados sin definir un umbral ad-hoc. El documeno se desarrolla en cuaro pares incluida esa inroducción. La segunda pare se inicia con una discusión acerca de la definición de la asa real de cambio de equilibrio, coninua con una breve presenación del problema de la medición de esa variable no observable y del méodo seleccionado para llevar a cabo su medición; se presenan los daos uilizados para la esimación y los resulados obenidos. En la ercera pare se explica el méodo Markov-Swiching uilizado en el análisis del desalineamieno y los resulados de su aplicación. La cuara pare presena un breve análisis de lo sucedido en la economía Colombiana anes, durane y después de los desalineamienos más fueres. La úlima pare concluye. 4

5 II. Esimación de la asa de cambio real de equilibrio y de su desalineamieno. A. Definición de la asa real de cambio de equilibrio La asa de cambio real de equilibrio no es consane, y se define, en general, como aquella que produce el balance macroeconómico de largo plazo, dados los fundamenales. Esos úlimos cambian en el iempo, por lo que la asa de cambio real ambién lo hace. Cuál es aquella asa de cambio que resula al remover los elemenos especulaivos y cíclicos, que varía con los fundamenales exógenos y con los cambios en variables endógenas como el sock de capial y el nivel de acivos exernos neos? El nivel de equilibrio de los fundamenales deermina el nivel de equilibrio de la asa de cambio, y algunas variables nominales pueden acelerar (o reardar) el ajuse hacia dicho equilibrio. Alernaivamene, podría afirmarse que los cambios en variables nominales pueden ener un efeco duradero sobre la asa de cambio real cuando se adopan en una siuación de desequilibrio (e.g. una asa de cambio alamene revaluada) o cuando van acompañadas de políicas apropiadas para lograrlo. El Banco Cenral difícilmene logra una devaluación real con sus políicas nominales, cuando la asa de cambio real se encuenra cercana a su nivel de equilibrio de largo plazo, a menos que, simuláneamene la dinámica de los fundamenales produzca dicho cambio. En esa definición del ipo de cambio real de equilibrio esá implício que el equilibrio ocurre en su nivel naural. El equilibrio exerno se alcanza cuando se cumple la resricción presupuesaria ineremporal, según la cual, la suma desconada de la cuena corriene de un país iene que ser igual a cero. En oras palabras, el equilibrio exerno significa que los saldos en cuena corriene (acuales y fuuros) son congruenes con los flujos de capial sosenibles a largo plazo (Edwards, 989). B. Medición de la asa real de cambio de equilibrio La evidencia empírica sugiere que el supueso de paridad del poder adquisiivo (PPA) no resula adecuado como base para una eoría de la asa de cambio real en el coro y mediano plazo. 5 Lejos de ser consane (como lo sugiere dicho supueso) la asa de cambio real iende a moverse con sus deerminanes fundamenales. 6 Muchos de los rabajos recienes uilizan écnicas de coinegración para idenificar parones persisenes de los comovimienos enre ales variables. En ese rabajo se sigue de cerca a Mac Donald (). El puno de parida del modelo es la paridad no cubiera de asas de inerés (PNC) expresada en érminos reales y ajusada para incluir una prima de riesgo. 5 La hipóesis de PPA resula válida en el muy largo plazo o en períodos de hiperinflación. Chinn & Frankel, encuenran, por ejemplo, que exise reversión hacia la media en períodos mayores a cinco años. Por ello los análisis ransversales (cross secion) enre países encuenran una relación cercana enre las asas de cambio nominales y los niveles relaivos de inflación (Isard,995, p.65). La hipóesis de PPA ha resulado paricularmene inadecuada en países con niveles de crecimieno muy diferenes al promedio mundial (e.g. con crecimieno muy bajo como Argenina o con alo crecimieno como Japóne.en el pasado). 6 Véase Edwards,989 y Mac Donald () enre oros. 5

6 () ( ) Δ q = r r + ρ e + k e Δ q + es el cambio en la asa de cambio real esperada, ( ) Donde k r r es el diferencial de las asas reales de inerés y ρ es la prima de riesgo. Reformulando la expresión () para obener una expresión de la asa de cambio real se iene: () ( ) q = q + r r ρ e + k e Donde si q + kes inerpreado como el componene de largo plazo se puede denominar q. ( ) (3) = + q q r r ρ Si se supone un modelo consisene de sock y flujo como en Frankel y Mussa (986) se puede planear: AT / ANT = * * T / NT (4) q f( AEN, TINT,[ ] ) A A Donde AEN: son los acivos exernos neos, TINT: los érminos de inercambio, y el ercer érmino corresponde al llamado efeco Balassa-Samuelson, relacionado con la producividad relaiva en ransables y en no ransables en Colombia y en el exerior. Se espera un signo negaivo para las res variables. El mayor nivel de aen proviene de un superávi en cuena corriene (el cual lleva a una revaluación en el mediano y largo plazo), érminos de inercambio alos llevan a mayor demanda por bienes no ransables, y la mayor producividad relaiva en ransables reduce el precio domésico de los ransables en relación a los no ransables (en Colombia y frene al exerior ). En la relación (4) se espera un signo posiivo para AEN en el largo plazo, un signo negaivo para TINT y un signo negaivo para el efeco Balassa-Samuelson (ala producividad en ransables en Colombia frene a no ransables en Colombia y frene a ransables en el exerior revalúa la asa de cambio de equilibrio). Oras variables ampliamene uilizadas en la lieraura son el gaso público con signo negaivo esperado y el nivel de aperura económica con signo posiivo. 7 Una vez se define la especificación en (4), el problema se cenra en elegir el esimador apropiado. Clark y Mac Donald (998) proponen uilizar el mecanismo VECM de Johansen (995). Con al enfoque se deriva una represenación PEER permanen equilibrium exchange rae. Si se considera, por ejemplo, el vecor X conformado por la asa de cambio real y sus fundamenales: 7 Se raa del impaco más probable. Goldfajn & Valdés,999 y Edwards,989 discuen el impaco relaivo de los efecos ingreso y susiución para cada variable. Sobre el impaco del gaso público ver la discusión y la bibliografía mencionada en Echavarría, Vásquez, & Villamizar,5. 6

7 * ( 5 ) X = ( q, ( r r ), AEN, TINT, ρ) Se supone que dicho sisema iene la siguiene represenación VEC: ( 6 ) p ' i i i= Δ X = μ + AΔ X + αβ X + ε De al forma que la asa de cambio real de equilibrio se definirá como la suma ponderada de los fundamenales, donde las ponderaciones corresponden a los coeficienes del vecor de coinegración esimado. En ese arículo se propone rabajar con un esquema VEC esrucural y sus endencias comunes asociadas. Así, pariendo de la modelación VEC, aneriormene mencionada, se imponen resricciones de carácer económico, las cuales permien idenificar los shocks esrucurales de la economía y a ravés de ésos consruir las endencias que generar el componene permanene de la asa de cambio real, enendido ése como la asa de cambio real de equilibrio. Ese enfoque, en nuesro conocimieno, no ha sido uilizado para el cálculo de asa real de cambio de equilibrio, y su uilización consiuye uno de los principales apores del rabajo. La esimación exiende la meodología de Quah y Vahey (995) hacia un enfoque mulivariado que acepa la propiedad de coinegración de algunas variables denro del sisema de información elegido y permie hacer una represenación de endencias esocásicas comunes. La explicación deallada de la meodología se presena en el Anexo. C. Descripción de la información El conjuno de información usado para esimar la asa de cambio real de equilibrio incluye un conjuno de variables macroeconómicas ampliamene uilizadas en la lieraura inernacional, con un efeco poencial sobre la asa de cambio real de largo plazo. Se espera que las variables consideradas capuren las variaciones en la asa real de cambio. En nuesro sisema de información, la asa de cambio real se relaciona de manera direca con los érminos de inercambio, los acivos exernos neos y la aperura, y de manera indireca, a ravés de una endencia deerminísica, con la producividad. La explicación de los signos esperados del ejercicio es la siguiene. 8 La variable érminos de inercambio (LTINT, en logarimos) corresponde al precio relaivo de las exporaciones con relación a las imporaciones. Un incremeno en dicha variable eleva el ingreso nacional y la demanda inerna, incremena el precio relaivo de bienes no ransables y revalúa la asa de cambio real (Díaz Alejandro, 98). La lieraura enfaiza esos efecos ingreso, pero la exisencia de efecos susiución fueres podrían llevar al resulado opueso. Ora forma de decirlo, mayores érminos de inercambio permien una cuena corriene en equilibrio aún cuando se ven acompañados por revaluación de la asa de cambio real. 8 Nuevamene, se raa del efeco más probable en cada caso. Ver noa 7. 7

8 La variable acivos exernos neos (AEN) es cenral en los llamados modelos de porafolio y en los modelos que conrasan el impaco flujo con el impaco sock de la cuena corriene; corresponde ambién a la asa sosenible de los flujos de capial. La variable resula de los défici o superávi acumulados en cuena corriene y de los cambios en valoración producidos por la asa de cambio nominal. Se espera una relación posiiva enre aen y la asa de cambio real en el coro plazo (el impaco flujo) y una relación negaiva en el mediano y largo plazo una vez se produce el ajuse sock de la cuena corriene. 9 Una compra inicial de reservas eleva aen y devalúa la asa de cambio nominal (y real); ello mejora la cuena corriene y permie una asa de cambio más revaluada en el equilibrio de largo plazo. La variable aperura (APER) indica el grado en el cual el país se ve afecado por el enorno inernacional y se ve frecuenemene asociada a la liberalización comercial. Aparece medida como la relación enre la suma de las exporaciones y las imporaciones divididas por el PIB. Se espera una relación posiiva enre aperura y asa de cambio real pues el país requiere de una asa de cambio real más ala para compeir cuando reduce sus aranceles y se abre. Ora forma de explicarlo, una liberalización de comercio reduce los precios domésicos de los bienes ransables con lo cual se presena un desplazamieno de la demanda lejos de los bienes no ransables, a favor de los bienes ransables. Finalmene, el llamado efeco Balassa-Samuelson sugiere que un mayor cambio écnico en ransables en Colombia (frene a los no ransables en Colombia y en el exerior, y frene a los ransables en el exerior) revalúa la asa de cambio real. El secor ransable puede compeir cuando innova más, aún si se revalúa la asa de cambio real. Alernaivamene, el fuere cambio écnico en ransables reduce su precio relaivo y revalúa la asa de cambio real. El análisis empírico se lleva a cabo con información anual para el periodo comprendido enre 96 y 5. El sisema de información esá conformado por el logarimo del índice de la asa de cambio deflacada por el índice de precios al por LQPM, el grado de aperura de la economía, calculado como la razón enre el oal de imporaciones más exporaciones sobre el produco inerno bruo, APER, el logarimo de los érminos de inercambio medidos como la razón enre los mayor, ( ) ( ) índices de precios al producor para exporados y para imporados, ( LTINT ), y la AEN. 3 El paricipación de los acivos exernos neos en el produco inerno bruo, ( ) 9 Ver Mussa,98, Frenkel y Mussa, 986 y Dornbusch & Fischer,98. Un raamieno compleo del ema aparece en Sarno & Taylor,, p.5-. Para una demosración formal de la imporancia del cambio écnico en un modelo de economía abiera a flujos de capial ver Froo & Rogoff,995. Ver ambién De Gregorio, Giovannini, & Wolf,994. Ver definición formal y consrucción en Echavarría, Vásquez y Villamizar (5). Enendiendo por acivos exernos neos al défici o superávi acumulado en cuena corriene. 3 Echavarría, Vásquez, & Villamizar,5 ambién uilizan las variables LQPM LTINT y AEN en su esimación de la asa de cambio real de equilibrio. Capuran el efeco Balassa-Samuelson mediane la relación enre el crecimieno del PIB en Colombia y en los Esados Unidos, pero se ven forzados a incluir 8

9 Gráfico presena la evolución de las variables en el periodo de análisis. Gráfico Evolución de las Variables del Modelo 4.9 LQPM -.5 AEN APER 5.4 LTINT D. Esquema Meodológico En érminos generales nuesra medición de la asa de cambio real de equilibrio recurre a un enfoque que permie calcular las endencias comunes de un conjuno de variables que se caracerizan por ser series no esacionarias. La exisencia de una o varias relaciones de coinegración enre las variables del sisema (asa de cambio real, aperura, acivos exernos neos y érminos de inercambio) reduce el número de perurbaciones independienes que ienen efecos permanenes sobre el nivel de las series. La represenación de endencias comunes permie descomponer las variables en una endencia esocásica no esacionaria que capura el efeco de shocks permanenes y un elemeno ransiorio esacionario. Una vez se esablece la presencia de coinegración en el sisema es posible llegar a una represenación VAR coinegrada o VEC. De al forma que ésa puede llevarse, mediane el eorema de Wold, a una represenación esacionaria de media móvil. El vecor de perurbaciones de esa forma reducida se asocia al vecor de shocks esrucurales, idenificados de acuerdo con hipóesis económicas, algunos de ellos con efecos permanenes y oros con efecos ransiorios sobre el sisema original de variables. En nuesro caso los shocks permanenes una variable de endencia en su esimación. Acá se decidió capurar el efeco Balassa-Samuelson con la andencia. 9

10 deerminan la asa de cambio real de equilibrio.. Coinegración El primer paso en la meodología de endencias esocásicas comunes es deerminar la exisencia de relaciones de largo plazo denro de las variables del sisema. El análisis de coinegración se lleva a cabo a ravés de la meodología de Johansen (988) 4 sobre el siguiene sisema de información:{ AEN, APER, LTINT, LQPM }, para el período comprendido enre 96 Y 5. El análisis considera la exisencia de uno a seis rezagos y los modelos: (i) drif, el cual considera una endencia lineal deerminísica en los niveles de las variables y (ii) cidrif, el cual reconoce la exisencia de endencia lineal en el vecor de coinegración. La selección de esos modelos, para el análisis de coinegración hace necesario dirimir enre los dos modelos mencionados, es decir, la selección de componenes deerminísicas propuesa por Johansen (994). El Cuadro presena los resulados obenidos mediane la prueba de la raza, al considerar la represenación VAR() asociada al modelo Cidrif, incluyendo dos dummies de inervención 5 que capuran valores aípicos observados. La prueba de la raza sopora la exisencia de un vecor de coinegración. En el Cuadro se presenan el vecor de coinegración y su correspondiene velocidad de ajuse. A. Cuadro Prueba para la deerminación del rango Valores de prueba λ Traza * H : r p r λ Traza α = % Modelo Cidrif VAR() Dummies de inervención 4 CATS for RATS, version En el análisis de coinegración se consideran dummies de inervención, DUM= en 964 cero en caso conrario y DUM= en 977 y cero en caso conrario. El uso de variables dummies de inervención puede verse en Hendry y Doornik (994), enre oros.

11 Cuadro Vecor de Coinegración y Velocidad de ajuse Sisema { AEN, APER, LTINT, LQPM rend}, Vecor de coinegración.99, -.4,.48,., = * (3.99) (-.4) (5.4) (--) -.6 (-.87) Velocidad de ajuse α.8,.6, -.39, -.9 : (3.6) (.7) (-.9) (-4.3) A. Una vez acepado el vecor de coinegración presenado en el Cuadro se llevan a cabo pruebas de diagnósico sobre el comporamieno de los residuales. Los p-values asociados a dichas pruebas mulivariadas sobre exisencia de auocorrelación residual LB(), M() y LM(4) son respecivamene.6,.9 y.3. Es decir, esas pruebas permien concluir comporamieno ruido blanco mulivariado en los residuales. Así mismo, el p-value de. asociado a la prueba de normalidad mulivariada de Doornik y Hansen (994) evidencia un comporamieno normal mulivariado en los residuales. De esa forma, las pruebas mulivariadas de diagnósico de residuales, Lükepohl (993), permien concluir que ésos presenan un comporamieno ópimo. Una vez esablecido el comporamieno ópimo de los residuales, se llevan a cabo pruebas de exogeneidad débil y esacionariedad (Cuadro 3). Se enconró que odas las variables del sisema son inegradas de orden uno, I ( ). En lo referene a exogeneidad, se encuenra que el logarimo de la asa real de cambio ( LQPM ) no es exógeno débil, condición requerida dado el objeivo del rabajo. En el caso de la variable aperura, se encuenra, desde la evidencia esadísica, que no esá incluida en el vecor de coinegración. Sin embargo, siguiendo a Warne (xx fala) su inclusión se basa en argumenos económicos. Cuadro 3 Resulado de las pruebas de exclusión, esacionariedad y exogeneidad débil Exclusión Esacionariedad Exogeneidad Débil χ () = χ ( 4) = χ ( ) = AEN : 5.67 APER LTINT LQPM :.93 : 9.8 :.9 Trend : 3.57 AEN : 6.3 APER LTINT : 38.5 : 4.54 LQPM : 7. AEN : 5.7 APER LTINT LQPM :.83 : 3.9 :.6 A.. Esimación de los parámeros esrucurales En el modelo de endencias esocásicas comunes, ecuación (A9) del anexo, la presencia de una relación de coinegración enre las cuaro variables que conforman el sisema, implica a su vez la exisencia de res fuenes disinas de shocks, cuyos efecos son permanenes sobre algunas de las variables que conforman dicho sisema.

12 La idenificación de las endencias esocásicas comunes o esimación del modelo SVEC se alcanza a ravés de resricciones de largo plazo y conemporáneas. La idenificación de los shocks permanenes se lleva a cabo deerminando las resricciones de largo plazo sobre la mariz de impaco del modelo de endencias comunes. Los shocks ransiorios se idenifican por medio de supuesos sobre su impaco conemporáneo sobre las variables endógenas. Teniendo en cuena lo anerior se eniende que odos los shocks endrían una inerpreación económica. En ese rabajo, se consideran los siguienes supuesos acerca de la nauraleza de los res shocks permanenes. El primero corresponde a un shock de cuena corriene CC PC ( ϕ ), el segundo a un shock de políica comercial ( ϕ ) y el ercero, a un shock x exerno ( ϕ ), moivado por los movimienos del nivel de los érminos de inercambio durane el período de esudio. La ecuación (7) presena la especificación adopada para la pare permanene de la represenación de endencias esocásicas comunes, donde μ es un vecor de consanes adicionado al modelo en la esimación: (7) τ τ τ 3 μ τ = + μ τ μ τ 3 3 ϕ + ϕ X ϕ CC PC La ecuación (8) coincide con la meodología, donde la mariz () Γ C o Γ ( ) debe ener ceros en la úlima columna y ceros en las posiciones afecadas por la resricciones de largo plazo esablecidas. Tales resricciones se cenran en la neuralidad de largo plazo de los acivos exernos neos ane un shock de políica comercial y de los érminos de inercambio frene a shocks de cuena corriene y políica CC comercial. ϕ j j= AEN () () Γ Γ 3 PC (8) ϕ j APER () () () Γ Γ Γ 3 j= = LTINT Γ() 33 X ϕ j LQPM () () () j Γ Γ Γ = n ϕ j j= Adicionalmene, se define una resricción de coro plazo, la cual se presena en la ecuación (9). Como X se observa, el nivel () de los érminos ( de ) inercambio no se ve = C Γ A ϕ afecado conemporáneamene por shocks de políica comercial. (9) ε ε ε ε AEN APER LTINT LQPM Γ Γ = Γ Γ 3 4 Γ Γ Γ 4 Γ Γ Γ Γ Γ Γ Γ Γ CC ϕ PC ϕ X ϕ n ϕ ε = Γ ϕ

13 La prueba de compaibilidad, sobre resricciones de largo y coro plazo, reporó un un p-value de.75. Dado ese resulado, las ecuaciones () y () presenan las esimaciones de las marices esrucurales, en paricular los coeficienes y sus esadísicos "", obenidos bajo boosrapping. Largo plazo: ( ) Cˆ ( ) Coro plazo: ( ) ˆ ˆ Γ = Γ = Resulados a) La asa de cambio real de equilibrio en Colombia La mariz C () Γ esimada (ecuación ), permie consruir la asa de cambio real de equilibrio como la componene permanene obenida a ravés de una combinación lineal de las endencias esocásicas comunes 6, como se presena en la ecuación (). P ( ) LQPM = LQPM +.58τ.75τ.39τ El Gráfico presena la evolución de las endencias esocásicas comunes y de la asa de cambio real observada a ravés del iempo. En el Gráfico 3 se muesra la descomposición de la asa de cambio real de equilibrio de acuerdo con la paricipación de cada uno de los shocks esrucurales. Ese úlimo gráfico permie una inerpreación inuiiva de los resulados y muesra las diferenes eapas en la evolución de la asa real de equilibrio y la imporancia que han enido los shocks esrucurales en dicha evolución. En el período 6 Para ese cálculo las endencias esocásicas comunes incluyen la acumulación de las dummies de inervención, además de la consane y la endencia, eso corresponde al valor eórico presenado con anerioridad y no a la simplificación que se rabajó en la presenación de la esimación. La represenación de Tendencias Esocásicas Comunes se obiene a ravés del módulo IML de SAS versión 9.. 3

14 compleo es nooria la imporancia que en la deerminación de la asa ha enido el shock de cuena corriene, el único subperíodo en que juega un papel reducido es el comprendido enre En ese subperíodo ambién aumena su imporancia el que hemos denominado el shock exerno (érminos de inercambio) como un facor explicaivo de la evolución de la asa de cambio de equilibrio. También es imporane resalar que el modelo capura la creciene imporancia que a parir de 99 iene el shock de políica comercial, un rasgo que sin duda coincide con los aconecimienos observados en ese momeno para la economía colombiana, cuando se produce el ránsio de una economía cerrada a una economía mucho más abiera a parir de una aperura comercial relaivamene acenuada frene a las experiencias del pasado. En ese período crece ambién la influencia sobre la asa de equilibrio del denominado shock exerno, asociado a los cambios en los érminos de inercambio. En el úlimo período comprendido enre 999 y 5 nuevamene gana imporancia el shock de cuena corriene pero no alcanza la magniud observada aneriormene. Se maniene la influencia del shock de políica comercial que refleja el grado de aperura de la economía colombiana. Gráfico Tendencias Esocásicas Comunes y Tasa de Cambio Real TAO TCR TAO TCR TAO3 TCR 4

15 Gráfico 3. Paricipación de los Diferenes Shocks Esrucurales % 8% 6% 4% % % -% -4% -6% -8% -% Cuena Corriene Políica Comercial Exerno El Gráfico 4 presena las rayecorias de la asa de cambio real observada y permanene, esa úlima enendida como la asa de cambio real de equilibrio, generada a parir del SVEC. A parir de la diferencia enre esas dos variables se consruye el desalineamieno de la asa real de cambio, el cual se analiza en dealle en la sección III Gráfico 4 Tasa de Cambio Real de Equilibrio y Tasa Real Observada LTCR observada LTCR_equilibrio El Gráfico 5 muesra el correspondiene desalineamieno de la asa de cambio 5

16 real, calculado como la diferencia enre la asa de cambio real observada y la asa de cambio real permanene o de equilibrio. Indicaría que la asa de cambio ha esado sobrevaluada buena pare del iempo, principalmene enre 96 y 974, en y en La Sección IV muesra que se presenó un cambio de régimen en 969, 98, 985, 996 y 998. La Sección V analiza en dealle el comporamieno de la economía en esos subperíodos. Gráfico 5 Desequilibrio de la Tasa de Cambio Real b) Análisis de impulso-respuesa Los Gráficos 6, 7 y 8 presenan las respuesas de las variables del sisema ane shocks de cuena corriene, ϕ, políica comercial, ϕ y exernos, ϕ, CC respecivamene. En cada caso se presenan adicionalmene las bandas de confianza para cada uno de los shocks. Un shock de cuena corriene afeca de manera permanene la asa real de cambio y su efeco es negaivo en el largo plazo aunque en el coro no es significaivo (puede ser cero). Ese resulado es relaivamene consisene con lo que cabría esperar en el largo plazo en el modelo sock-flujo de porafolio una vez ocurre el ajuse sock en la cuena corriene, aún cuando se espera una relación negaiva flujo en el coro plazo. El efeco sobre los acivos exernos es ambién permanene y posiivo. En el caso de la aperura el shock de cuena corriene no es significaivo en el coro plazo pero poseriormene es posiivo y permanene. Como era de esperar, los érminos de inercambio no se ven afecados de manera permanene por un shock de cuena corriene, y el efeco posiivo observado en el coro plazo podría obedecer a bajas elasicidades de coro plazo en las exporaciones y/o en las imporaciones. Un shock de políica comercial iene efecos posiivos y permanenes sobre la PC X 6

17 asa real de cambio y sobre la aperura, pero no sobre las demás variables del sisema. Nuevamene, esos resulados parecen relaivamene razonables. X Finalmene, un shock posiivo de érminos de inercambio ϕ revalúa la asa de cambio real (como era de esperar en una siuación normal en que los efecos ingreso dominan los efecos susiución) y abre la economía (APER crece). Pero su efeco negaivo sobre AEN es conra-inuiivo. Gráfico 6 Respuesa ane un shock de cuena corriene CC ϕ LQPM,4, -, -,4 -,6 -, AEN,9,8,7,6,5,4,3, APER,4,,6, -, -,6 LTINT,,9,7,5,3, -, , Gráfico 7 Respuesa ane un shock de políica comercial PC ϕ LQPM,,9,8 AEN,5,3,,7 -,3, , APER,3,,9 LTINT,5,3,,7 -,3, ,

18 Gráfico 8 Respuesa ane un shock exerno X ϕ LQPM -, -, -,3 -,4 -,5 -,6 -, AEN,3,, -, -, -,3 -, APER,,5,,4,,,,,,9,,8, ,

19 III. Modelo Swiching de cambio de régimen De acuerdo con Terra y Carneiro (3), es ineresane esablecer si exisen diferenes regímenes en el desalineamieno de la asa de cambio, enendido ése como la discrepancia enre la asa de cambio real observada y la asa de cambio real permanene o de equilibrio, enconrada a ravés del VEC esrucural. Con al propósio se uiliza un modelo Markov Swiching auorregresivo 7 con diferenes medias y varianzas para caracerizar el proceso 8. Así, si y se define como el desalineamieno de la asa de cambio real se iene: ' (3) y β X + ε s =, [3.] = s ε ~ (, ) s N σ [3.] s ( s ) σ s ( s ) s σ = σ + [3.3] β = β + β [3.4] s [ = s = ] = p P[ s = s = ] = q [ = s = ] = p P[ s = s = ] = q P s P s [3.5] La ecuación [3.] planea un modelo de regresión en el que el desalineamieno es explicado por sus rezagos X y por una variable aleaoria ε normal iid con media cero y varianza esado dependiene. Las ecuaciones [3.] y [3.3] caracerizan el comporamieno del érmino de perurbación y de su varianza. Es de señalar que s se refiere al esado o régimen de la economía en el momeno ( ). En paricular, s = significa que la asa de cambio real en el momeno ( ) se encuenra en un esado alrededor del equilibrio, en ano que, s =, esablece que en al momeno la variable se encuenra en un esado de revaluación. La dinámica del conjuno de parámeros β s se presena en la ecuación [3.4]. Por úlimo, la ecuación [3.5] expresa los cambios de régimen a ravés de una cadena de Markov de primer orden. En una primera esimación, se incluyo en el conjuno de información un inercepo y los dos primeros rezagos del desalineamieno, {, y, y }. Los resulados de al esimación muesran que los rezagos de la variable dependiene no son esadísicamene significaivos. Por consiguiene, se procedió a esimar el modelo considerando un inercepo variane a ravés del iempo y una variable aleaoria cuya varianza es esado dependiene. Es decir: (3) y μ + ε s =, [3.] = s ε ~ (, ) N σ [3.] s 7 Véase, Hamilon (99, 994). 8 Un modelo similar se uiliza en Engel y Hamilon (99) y en Misas y Ramírez (7). 9

20 s ( s ) σ s ( s ) s σ = σ + [3.3] μ = μ + μ [3.4] s [ = s = ] = p P[ s = s = ] = q [ = s = ] = p P[ s = s = ] = q P s P s De al forma que, el desalineamieno ( ) [3.5] y depende de su nivel promedio, μ s, que sigue un proceso de Markov de primer orden, Ec. [3.4] y de una variable aleaoria cuya varianza es esado dependiene, Ec. [3.3]. La inerpreación de la variable s es similar a la dada en (3). Resulados El Cuadro 4 presena los resulados de la esimación máximo verosímil del modelo Markov-swiching de dos esados sobre el desalineamieno de la asa de cambio real. Los resulados soporan la exisencia de: (i) dos medias diferenes en el desalineamieno de la asa de cambio real y (ii) un érmino de perurbación con varianza esado dependiene. Todos los parámeros son significaivos al 5%, excepo μ que es esadísicamene igual a cero. Ello permie definir el esado correspondiene a esa media como un esado alrededor del equilibrio, es decir, donde el valor del desalineamieno es cercano a cero. En el esado de revaluación se presena un desalineamieno promedio de -.6. La probabilidad de que la asa de cambio real permanezca alrededor del equilibrio esando en al esado es igual a.968. Igualmene, la probabilidad de permanecer en un esado de revaluación cuando se esá en dicha condición es.89. Es decir, las probabilidades de que la asa de cambio real conserve el esado en el que se encuenra, ya sea de revaluación o alrededor del equilibrio son mayores a.5. La probabilidad de que la asa de cambio real pase a un esado de revaluación desde un esado alrededor del equilibrio es igual a.9, la menor de odas las probabilidades de ransición. En ano que, la probabilidad de pasar a un esado alrededor del equilibrio, esando en un esado de revaluación, es igual a.89.

21 Cuadro 4 Esimación bajo maxima verosimiliud del modelo Markov- Swiching Parámeros Esimación Error esándar Θ = { μ, μ, σ,, p,q} σ μ μ σ.43.3 σ.8.4 p = P q = P P ρˆ =.66 ( S y,, y ;θˆ ) = =. T A. p p = p p Cuadro 5 Probabilidades de Transición = p = p Una vez esimadas las probabilidades de ransición se puede inferir la longiud promedio de cada esado mediane las siguienes ecuaciones 9. La ecuación (3) es la duración esperada del esado de revaluación o esado y la ecuación (33) la del esado o esado alrededor del equilibrio. (3) (3) ( i ) ( q) i x q i= ( i ) ( p) i x p i= Así, el esado de revaluación presena una longiud promedio de 5.5 años en ano que, el esado alrededor del equilibrio presena una longiud promedio de.7 años. 9 Las ecuaciones (3) y (3) son runcadas en.

22 El Gráfico 9 presena la evolución de las probabilidades suavizadas del esado, P( s = y,, y T ; Θˆ ), a ravés del iempo. Indica la probabilidad de que la asa de cambio real esé alrededor del equilibrio en cada momeno del iempo. En la gráfica se señalan los años en los cuales se cambia de régimen, es decir, P s y,, y ; Θˆ. ( ) 5 = T. Gráfico 9 Probabilidades suavizadas del esado Finalmene, el Cuadro 6 presena los resulados de algunos ess sobre especificación, propuesos por Hamilon (996), que permien verificar el comporamieno de los residuales del modelo. El es de Whie indica que el modelo no puede ser rechazado frene a la alernaiva de no cambio de régimen. Es decir, se sopora la selección del modelo presenado en (3). Los ess ipo LM, sobre exisencia de auocorrelación, sugieren que exise evidencia para rechazar su exisencia en cada esado y a ravés de ellos. igualmene, se rechaza la exisencia de efecos ARCH sobre el modelo. En conclusión, los ess indican que no hay evidencia de mala especificación. Cuadro 6 Tess de Especificación Tes de Whie sobre especificación de Markov ( 4) Tes LM sobre auocorrelación en el esado, ( ) Tes LM sobre auocorrelación en el esado, ( ) Tes LM sobre auocorrelación a ravés de los esados, ( ) Tes LM sobre efecos ARCH, ( ) χ 8.4 χ.678 χ.5 χ.6996 χ.455 P-Value.88 P-Value.4 P-Value.6974 P-Value.48 P-Value.55 A.

23 3

24 IV. Desalineamienos y el Comporamieno de la Economía A. Discusión de la Lieraura Frankel & Rose,996a revisaron la experiencia de más de países en desarrollo enre 97 y 99. Los auores definen una crisis cambiaria (currency crash) como una depreciación anual de la asa de cambio nominal mayor a 5% que ambién corresponde a un incremeno de % en la asa de depreciación, y rabajan con venanas de 3 años alrededor del momeno de la crisis. Agrupan las variables de inerés en cuaro caegorías: ) variables exernas (las asas inernacionales de inerés y el PIB inernacional); ) indicadores macroeconómicos inernos (el PIB, la ofera monearia y las variables fiscales); 3) variables exernas (sobre-valuación de la asa de cambio, la cuena corriene y el nivel de deuda exerna ); 4) la composición de la deuda exerna. Algunas de las variables esán cercanamene asociadas con modelos eóricos de crisis. El modelo desarrollado por Krugman,979 (para regímenes de asas de cambio fijas pero luego exendido a regímenes de crawling peg y a bandas cambiarias) propone algunas variables relevanes para predecir la crisis: el crecimieno del crédio domésico (una medida de la políica monearia), el défici fiscal como porcenaje del PIB (políica fiscal), la relación enre reservas e imporaciones, la cuena corriene como porcenaje del PIB, el crecimieno del PIB y el nivel de sobre-devaluación de la asa de cambio. Algunas crisis como la rupura de la serpiene europea se presenaron en ausencia de problemas monearios y fiscales por lo que los modelos de segunda generación enfaizan los alos cosos políicos de un nivel bajo de crecimieno y alo desempleo (Obsfeld,994). Finalmene, los modelos de ercera generación ienden a enfaizar variables relacionados con el secor financiero en general y con el mal funcionamieno de los mercados inernacionales de capial (Calvo,7). Frankel & Rose,996a encuenran que las crisis ienden a ocurrir cuando la inversión exranjera direca se seca, cuando las reservas inernacionales son bajas, cuando el crecimieno del crédio domésico es alo, cuando crecen las asas inernacionales de inerés 3 y cuando la asa de cambio real se sobre-revalúa (con Se raa de aaques especulaivos exiosos. Eichengreen, Rose, & Wyplosz,995 ambién consideran los aaques especulaivos no exiosos que no erminan en devaluación pero que van acompañados por fueres caídas en las reservas inernacionales o con alas asas de inerés domésicas. Los aaques especulaivos ambién pueden ser suavizados mediane conroles de capial. En concreo, los auores uilizan la relación enre la deuda y el PIB, la relación enre las reservas inernacionales y las imporaciones, la relación enre la cuena corriene y el PIB, y el nivel de la asa de cambio real. Relación enre inversión exranjera direca (IED) y flujos de porafolio; enre flujos de porafolio de coro y largo plazo; enre présamos a asa fija y a asa variable; y enre présamos denominados en moneda exranjera y en moneda local. Los auores ambién invesigan la evolución de présamos concesionales en relación a présamos provenienes de bancos inernacionales de desarrollo. 3 Enre las variables exernas, Milesi-Ferrei & Razin,998 ambién oorgan un papel imporane a la evolución de los érminos de inercambio. La lieraura discue ampliamene el peso relaivo de facores exernos en relación a facores inernos. Así, por ejemplo, Calvo, Leiderman, & Reinhar,993 4

25 respeco a PPA). Las crisis cambiarias esán asociadas con fueres recesiones en la economía, aún cuando la causalidad es inciera. Curiosamene, los auores no encuenran una asociación clara enre crisis cambiarias, déficis en la cuena corriene o alos déficis fiscales. Sin embargo, Eichengreen, Rose, & Wyplosz,995 encuenran que las devaluaciones son precedidas por déficis fiscales y de cuena corriene en el caso de los países de la OECD en el período Los auores ambién hallan un papel imporane para el crecimieno del dinero y para la inesabilidad políica. Goldfajn & Valdés,999 encuenran, adicionalmene, que los períodos de sobreapreciación de la asa de cambio real van seguido por fueres devaluaciones de la asa de cambio nominal (y no por reajuses de precios) y Milesi-Ferrei & Razin,998 muesran que las crisis cambiarias no necesariamene coinciden con las crisis de cuena corriene. De una pare, los desbalances en la cuena corriene no se corrigen en los años poseriores a la crisis cambiaria; de ora, mienras que la crisis cambiaria esá asociada a una caída en el crecimieno (y a una recuperación poserior), no exise una asociación sisemáica enre crecimieno y reversa (reversal) en la cuena corriene. 4 Pero Edwards,5 encuenra que la reversa en la cuena corriene ambién iene cosos imporanes en érminos de crecimieno. Calvo,7 argumena que el impaco negaivo de los choques inernacionales sobre el crecimieno es mayor en economías caracerizadas como CDM ( closed, con ala deuda y con descalces missmaches ). B. Colombia. Revaluación Real, Devaluación Nominal y Aaques Especulaivos Eichengreen, Rose, & Wyplosz,996 proponen el siguiene índice para deerminar los períodos de fueres aaques especulaivos (exiosos y no exiosos): σ σ ε ε * Ipres, = ε r + Δ( i i ) σ σ I r * Δ( i i ) si I pres, >.5 σ I + I ; pres pres = en caso conrario donde ε corresponde a la devaluación de la asa de cambio nominal, r a las argumenan que los facores exernos dan cuena de cerca del 5% de la variación ( monly forecas error variance ) de la asa de cambio real y de las reservas inernacionales. Ver ambién la lieraura ciada en Frankel & Rose,996a. 4 Milesi-Ferrei & Razin,997 encuenran que los países con asa de cambio real menos apreciada, con mayores niveles de inversión y más abieros al comercio inernacional ienden a crecer más luego de una revesa (reversal) en la cuena corriene. Edwards,5 encuenra que los países más abieros al comercio y con regímenes cambiarios más flexibles sufren menos en érminos de crecimieno luego de una reversa en la cuena corriene. Los conroles de capial no parecen producir diferencias en ese campo (Edwards,4). 5

26 reservas inernacionales del país, 5 y i e i * a las asas de inerés inerna e inernacional. La inuición derás del indicador es simple. Los aaques especulaivos (exiosos y no exiosos) devalúan la asa de cambio nominal, conducen a pérdidas de reservas inernacionales u obligan a las auoridades a subir las asas de inerés (frene a las asas inernacionales) para araer los capiales que salen del país. 6 El Gráfico muesra la evolución de dos índices. El primero ( I pres ) incluye los res elemenos de la ecuación anerior, y el segundo ( I pres ) los primeros dos elemenos (excluye el comporamieno de las asas de inerés). Las áreas sombreadas corresponden a los períodos de sobre-revaluación del Gráfico 9. Los aaques más fueres (cuando el índice supera.5 veces la desviación esándar con respeco a la media) ocurrieron en 966, 975, 984 y 998 según I y en 966, 983 y 984 según I. La comparación de los dos índices sugiere que en 975 y en 998 se presenó un fuere ajuse de asas de inerés frene a las asas inernacionales. Excepo por 975 (según I, no según I ), el Gráfico ambién indica que los años de aaques especulaivos se encuenran hacia el final de los años de sobre-revaluación (áreas sombreadas)., 5 Los auores rabajan con la relación enre las reservas y M; en nuesro caso se uiliza la relación enre reservas y M. Oros auores como Edwards,5 rabajan con el valor absoluo de las reservas inernacionales en dólares. 6 Los coeficienes del segundo y ercer érmino se muliplican por las desviaciones esándar relaivas, lo cual hace posible comparar su impaco relaivo. 6

27 Gráfico Indice de Presión, Eichengreen e.al I,I I I,I I I Ipres Ipres El Gráfico indica la evolución de los diferenes componenes (esandarizados) de la ecuación. Nuevamene, las áreas sombreadas represenan los años de sobrerevaluación en el Gráfico 9. La lera F corresponde al indicador de crisis cambiaria propueso por Frankel & Rose,996b (una devaluación de la asa de cambio nominal de más de 5%, que ambién sea % más ala que la del año anerior) y se presena en los años 963, 966, 984, 985, 989, 99 y 998. Nuevamene, los períodos de maxidevaluaciones parecen presenarse en los años finales de los períodos de sobrerevaluación sombreados. Se excepúa quizá la devaluación fallida de (ocurre al comienzo de uno de los períodos sombreados) que condujo a una nueva maxidevaluación nominal en menos de res años. También se excepúan las grandes devaluaciones nominales de 989 y 99, las cuales no esuvieron precedidas de sobrerevaluación cambiaria. 8 El Gráfico sugiere que los mayores ajuses han ocurrido vía la asa de cambio nominal (devaluación media de 5.8% cuando la variación es posiiva), seguido por la 7 Una devaluación considerada por Díaz Alejandro,976, p.95 como un caso de exo sobre cómo no implemenar una devaluación. En esencia, se argumena que la devaluación nominal de 3% en 963 esuvo acompañada por incremenos salariales (de core relaivamene populisa) mucho mayores, los cuales minaron el impaco real de la devaluación en poco iempo. 8 Esas devaluaciones fueron explíciamene diseñadas para afronar la aperura comercial que se raaba de implemenar en el momeno. Ver Hommes, Monenegro, & Roda,994. 7

28 variación en las asas de inerés (variación media de 8.8 punos cuando su valor es posiivo) y por la variación en las reservas inernacionales (variación % media de 5.4% cuando ésas caen). Se presenaron fueres devaluaciones del diferencial de asas de inerés en , en 98 y 98, y en 998. Finalmene, hubo fueres caídas en reservas inernacionales en 968, 976, 979, y 986. Gráfico Componenes del Indice de Presión de Eichengreen e.al F F F F F F F de/e_es d(i-i*)_es dr/r_es El Gráfico muesra la evolución de la cuena corriene (como proporción del PIB) e indica los años en que oma el valor de nuesros dos úlimos indicadores de aaques especulaivos. Siguiendo a Edwards,5, se definen dos indicadores de reversal : R (ipo A) cuando la relación enre la cuena corriene y el PIB mejora al menos 4 punos del PIB en un año; R (ipo B) cuando la relación mejora al menos 6 punos en 3 años. Se observan reversos de cuena corriene en 966 (ipo A), 984 y 986 (ipo A y B) y 999 (ipo A y ipo B). El Cuadro 7 muesra el resumen de los años en los cuales se presenó sobre-revaluación y/o aaques. 8

29 Gráfico Reversos (reversals) en la Cuena Corriene 5 5 R R,R R R,R

30 Cuadro 7 Años de Sobre-Revaluación y de Aaques según Diferenes Indicadores Rev_A Rev_B Presión F RCC_A RCC_B A) B) 963 X X X 964 X X 965 X X 966 X X X X X 967 X 968 X 975 X 98 X X 983 X X X 984 X X X X X X 985 X X 986 X X 989 X 99 X 997 X X 998 X X X 999 X X X Rev_A: para los años de sobre revaluación en el Gráfico 9 Rev_B: para los años de sobre revaluación en el Gráfico 9, excepuando el período en el que comienzan los aaques Presión_A y Presión_B: cuando el índice de presión de Eichengreen e.al (996) supera.5 desviaciones esándar la media (en el caso _A se oman las 3 variables (asa de cambio, nivel de reservas inernacionales y diferencial de asas de inerés) en cuena; en el caso _B solo se oman en cuena las dos primeras variables RCC_A y RCC_B: Edwards (5) define reversas (reversals) en la cuena corriene: _A cuando la relación enre la cuena corriene y el PIB mejora 4 punos o más en año; ) _B: cuando mejora 6 punos o más en 3 años (se pare de défici en ambos casos) F: Frankel & Rose (996) definen un indicador que oma el valor de cuando la asa de cambio nominal se devalúa al menos 5% y % más que el año anerior. Impaco Las columnas del Cuadro 8 corresponden a nuesros indicadores de revaluación real devaluación nominal aaques, y las filas a algunas de las variables consideradas en la lieraura. Enre las variables consideradas se encuenran aquellas relacionadas con ) crecimieno económico; ) crédio y dinero; 3) desempleo; 4) deuda 3

31 e inversión exranjera direca; 5) siuación fiscal; 6) reservas inernacionales; 7) asas de inerés; 8) érminos de inercambio y precios inernacionales. Solo se reporan las variables para las cuales aparecen diferencias significaivas en medias en al menos una de las columnas. 9 Por su pare el Cuadro 9 muesra los valores medios para las mismas variables durane el período de sobre-revaluación, 3 años anes y 3 años después. Algunos de los aspecos relevanes en la discusión de los diferenes choques y aaques han sido discuidos por Díaz Alejandro,976 para la primera pare de los 96s, por Ocampo,986 y Echavarría,987 para la primera pare de los 98s y por Echavarría,999 para la crisis de la segunda miad de los 99s. Se observa en el Cuadro 8 que los períodos de sobre revaluación (rev_a y rev_b), así como los de las devaluaciones nominales y aaques (poseriores) ienden a ir acompañados por un bajo nivel de crecimieno de la economía colombiana ( B en las celdas correspondienes a esa fila). Algo similar ocurre en el Cuadro 9: la asa promedio de crecimieno del PIB colombiano en (4.4%) es menor que la asa promedio para los 3 años aneriores (8.3% para 96-6) y para los 3 años poseriores (6.5% para 969-7); la asa para (.%) es mucho menor que aquella para (3.9%) y para (5.%); finalmene, la asa para (-.%) es susancialmene menor que aquella para (4.4%) y para - (.%) ver ambién el Gráfico 3. Además, los períodos de revaluación y aaques suelen ir acompañados de alo crecimieno de la economía de los Esados Unidos, y ello se observa en los dos Cuadros mencionados. Se presenan señales conrapuesas cuando se considera el crecimieno del crédio y del dinero. Los indicadores no resulan significaivamene diferenes para los períodos de sobre-revaluación, son alos para el crecimieno del crédio cuando se considera el índice presión_a y bajos para el crecimieno de M para el indicador de Frankel y de reverso en cuena corriene. Tampoco son muy claras las endencias del Cuadro 9. Se observan alos niveles de inversión exranjera direca durane los períodos de sobre-revaluación, y alo nivel del servicio de la deuda cuando se mira el índice de Frankel & Rose. Los resulados del Cuadro 9 ienden a confirmar la presencia de alos niveles de inversión exranjera en períodos de sobre-revaluación. Solo uno de los indicadores (RCC_B) capura la idea de alos défici fiscales en períodos de sobre-revaluación o crisis, aún cuando ambién aparece ala la relación enre el indicador de financiación domésica/pib para el indicador de Frankel. Nuevamene, los resulados del Cuadro 9 van en la misma dirección. Solo en la crisis de Enre las variables no reporadas por no aparecer una diferencia significaiva en medias se encuenran: ) crecimieno: el crecimieno (%) de la producción indusrial; 3) Desempleo: el desempleo oal en el país; 4) Deuda e IED: servicio de la deuda/pib (%); deuda exerna de coro plazo/deuda exerna oal (%); servicio de la deuda mulilaeral/servicio de deuda exerna pública oal %; deuda exerna/pib (%); financiación exerna del gobierno/pib %; deuda del gobierno/pib %. 5) Fiscal: gaso de consumo del gobierno/pib %; 5 ) ingresos del exerior; 6 ) Salario real en la indusria; 7) Tasa de inerés: asa de inerés exerna; 8) Términos de Inercamio y Precios Inernacionales: precio inernacional relaivo (frene al deflacor del PIB en USA) del café; precio inernacional relaivo (frene al deflacor del PIB en USA) del peróleo. 3