Productividad y Tipo de Cambio Real en Chile

Transcripción

1 DOCUMEO DE RABAJO 38 Banco Cenral de Chile Diciembre de 1998 Producividad y ipo de Cambio Real en Chile Rodrigo Valdés Valenín Délano

2 BACO CERAL DE CHILE Documeno de rabajo es una publicación del Banco Cenral de Chile, que da a conocer los rabajos de invesigación en el ámbio económico, eórico o empírico, realizados por profesionales de esa insiución. Su objeivo es enregar un apore al debae de cieros ópicos relevanes, o bien, presenar nuevos enfoques en el análisis de los mismos. La publicación de los Documenos de rabajo no esá sujea a la aprobación previa de los miembros del Consejo del Banco Cenral de Chile, por lo que no represena en ninguna forma la opinión de esa insiución ni de sus Consejeros. La difusión de los mismos, en consecuencia, sólo inena faciliar el inercambio de ideas y dar a conocer invesigaciones con carácer preliminar, para su discusión y comenarios. Por esa misma razón, ano el conenido de los Documenos de rabajo, como ambién los análisis y conclusiones que de ellos se deriven, son de exclusiva resposabilidad de su(s) auor(es). DOCUMEOS DE RABAJO DEL BACO CERAL DE CHILE. Gerencia de Invesigación Económica - Deparameno Publicaciones Huérfanos 1175, Saniago de Chile eléfono: Fax:

3 PRODUCIVIDAD Y IPO DE CAMBIO REAL DE LARGO PLAZO RODRIGO VALDÉS P. Banco Cenral de Chile VALEÍ DÉLAO L. Universidad de Chile Absrac his paper analyzes he relaionship beween produciviy growh differenials and real exchange rae (RER) in Chile using hree alernaive mehods. Firs, i calibraes wih Chilean daa a simple RER model ha includes Balassa-Samuelson effec. Second, i uses ime series daa o esimae coinegraing vecors beween RER and is fundamenals, including produciviy differenials. hird, using a panel of 92 counries and daa form 1960 o 1990, i sudies he inernaional evidence abou he relaionship beween produciviy and RER. he hree mehods yield surprisingly similar resuls. Explicily considering he way in which he RER is measured in Chile, he paper shows ha ha he annual appreciaion due o produciviy growh differenial in Chile during he period is beween 0.7 and 0.9% per annum. Clasificación JEL: F31, F41. Palabras Clave: ipo de Cambio Real; Fundamenales; Producividad. Agradecemos a Sebasián Edwards, José De Gregorio, Claudio Soo y un árbiro anónimo por valiosos comenarios conversaciones y a los asisenes a un seminario en el Banco Cenral por úiles comenarios. Los errores son de nuesra exclusiva responsabilidad. Las opiniones y resulados de ese rabajo no compromeen de manera alguna al Consejo del BCCh.

4 I. Inroducción Una explicación recurrene para la marcada apreciación del ipo de cambio real (CR) observada en Chile durane los úlimos años ha sido el gran crecimieno económico. Bajo esa hipóesis, la apreciación promedio anual de casi 5.0% observada enre 1990 y 1997 obedecería a un fuere incremeno de producividad observado durane ese período. En palabras del Economisa Jefe del BID, Ricardo Hausman: [El proceso de apreciación] se debe inernalizar como de largo plazo y que no consiuye un mayor problema, en la medida que responde al rápido aumeno de la producividad en Chile. [...] Si la economía se expande a una asa promedio de 7% mienras la fuerza de rabajo lo hace al 2%, ello da cuena de una producividad que se incremena al 5% y si el reso del mundo crece al 1.2%, enonces la diferencia se iene que ir en una apreciación real [...] que desinceniva a los secores menos eficienes para que suelen a los chilenos y se vayan a los secores más eficienes. Diario Esraegia, 14 de agoso de 1997 La políica económica en Chile ha reconocido explíciamene que un alo crecimieno económico, así como cambios en oras variables fundamenales, rae aparejado cambios en el CR de equilibrio. En efeco, enre diciembre de 1995 y junio de 1998 la políica cambiaria basada en una banda indexada al diferencial enre inflación domésica e inernacional incluyó una apreciación equivalene al 2% anual de la paridad cenral. 1 Debido a que han exisido cambios en el ancho de la banda y modificaciones de la paridad cenral durane ese período, el CR se apreció más que el 2% previso. Una poencial implicancia de eso es que el verdadero efeco del aumeno de la producividad (y oros fundamenales) sobre el CR podría ser mayor al considerado. El objeivo de ese rabajo es cuanificar los efecos de los incremenos de producividad observados durane sobre el CR en Chile. Para ese efeco el rabajo sigue res caminos complemenarios. Primero, se calibra un modelo simple de CR con daos chilenos de , lo que permie calcular la apreciación de ese período debida a cambios de producividad. Segundo, a parir de la esimación de vecores de coinegración enre fundamenales y CR se calcula el impaco de los diferenciales de producividad observados sobre el CR. Y ercero, se esima la relación enre producividad y apreciación usando un panel de 92 países para el período El modelo que se calibra es en exremo simple; supone dos secores de producción (ransables y no ransables), perfeca movilidad inernacional de capiales, y considera explíciamene la manera en que se calcula el CR oficial en Chile eso es, ponderadores para los disinos socios comerciales y uso de disinos índices de precio. La calibración uiliza daos de la economía chilena para el período y los resulados muesran que la apreciación real de equilibrio debido a diferenciales de producividad sería de aproximadamene 0.85% anual. La evidencia de series de iempo se basa en la esimación de vecores de coinegración para el CR y fundamenales. La esimación de la relación enre CR y producividad se realiza ano con el méodo de Johansen como con mínimos cuadrados ordinarios, enconrándose resulados similares. 1 Esa apreciación de endencia no represenó oficialmene sólo ganancias de producividad sino ambién la evolución de oros fundamenales como aperura comercial, riesgo país y ofera de fondos exernos. 2

5 Uilizando la evolución efeciva del diferencial de producividad enre secores la esimación permie calcular que la apreciación real promedio enre 1990 y 1997 debido a ese facor sería de 0.8% por año. La evidencia empírica inernacional de panel sobre la relación enre CR y fundamenales indica que incremenos de producividad producen una apreciación cuando el CR se calcula con IPCs relaivos (medidos en la misma moneda). o sucede lo mismo cuando se consideran IPMs. Además, las esimaciones muesran una clara relación enre érminos de inercambio y CR, mienras que el gaso de gobierno no es esadísicamene significaivo. Usando la relación enre CR y diferenciales de producividad esimada en el panel, el rabajo presena una cuanificación de la apreciación de equilibrio considerando explíciamene la manera en que el CR se consruye en Chile. Suponiendo asas de crecimieno similares a las indicadas en la cia inicial, los resulados indican que la apreciación anual debido a diferenciales de producividad sería de aproximadamene 0.7%. El rabajo se organiza de la siguiene manera. La sección II revisa la relación enre producividad y CR desde el puno de visa eórico poniendo especial énfasis en la manera como se calcula el CR en Chile y la conrapare empírica del modelo. La sección III presena los cálculos de apreciación de equilibrio debido a producividad que se desprenden del modelo usando daos chilenos. La sección IV presena la evidencia que se obiene a parir de esimaciones de series de iempo. La sección V presena nuevas esimaciones de panel sobre los deerminanes del CR y aplica los resulados al caso chileno. Por úlimo, la sección VI presena las conclusiones. II. Producividad y CR La eoría que liga ganancias de producividad con apreciación cambiaria es relaivamene esándar hoy en día y se debe a los desarrollos de Balassa (1964) y Samuelson (1964). 2 Esa provee una de las explicaciones más imporanes para enender desviaciones del CR respeco de la paridad del poder de compra (PPP). 3 Esa sección revisa esa eoría poniendo énfasis en su impaco sobre disinas maneras de medir el CR y discuiendo su conrapare prácica. 2.1 El Efeco Balassa-Samuelson La inuición derás del efeco Balassa-Samuelson es simple. En la medida que los secores de bienes ransables de la economía ienen ganancias de producividad, los salarios reales se incremenan, aumenando el coso de producir bienes no ransables, que se supone no ienen los mismos avances de producividad. La mayor producividad no se raspasa al precio de los bienes ransables porque ése viene dado inernacionalmene. Ese mecanismo explica por qué los servicios (como peluquería u hoeles) son más caros en países de mayor producividad (como Japón). 2 Oras eorías que ambién pueden explicar la relación enre CR y PIB se basan en la doación inicial de facores y en la exisencia de preferencias no homoéicas. Ver Bergsrand (1991). 3 Breuer (1994) y Rogoff (1996) resumen la evidencia que exise sobre PPP. 3

6 Operacionalmene, el CR se calcula como la razón de precios de dos canasas de bienes en dos países (o grupos de países). Habiualmene, la canasa es un grupo de bienes de consumo como los que componen el IPC o bienes inermedios como los que componen el IPM. 4 En Chile, se usa oficialmene una medida compuesa, que compara el precio de los bienes de consumo en Chile (IPC) con el precio de los bienes inermedios de nuesros socios comerciales (IPMs en lo posible). Ese indicador se acerca a la definición de CR que se uiliza en modelos de economía dependiene, donde el precio relaivo clave es la razón de precios de bienes ransables a bienes no ransables. De hecho, en la medida que el índice de precios exerno conenga sólo ransables y se cumpla la ley de un solo precio para esos bienes, el logarimo de esa razón es igual al logarimo del CR medido en Chile muliplicado por una consane. Más formalmene, si las canasas que se comparan son de dos países y ienen bienes ransables y no ransables, el CR esá dado por: 5 P P CR = (1) P β β 1 β 1 β P donde P es el precio de los bienes ransables, P el de los no ransables, β es la paricipación de los ransables y el superíndice () denoa en el exranjero. Si la canasa de bienes exranjera sólo considerara bienes ransables, β = 1. Suponiendo que se cumple la ley de un solo precio para bienes ransables (el numerario), el CR sufrirá modificaciones sólo en la medida que el precio de los bienes no ransables cambie. En paricular, puede suceder que los no ransables domésicos cambien de precio vis-à-vis los ransables y/o vis-à-vis los precios de los no ransables en el mercado exranjero. En el primer caso exisirá un cambio en el CR sólo si β β, es decir, si la canasa nacional es diferene a la exranjera. Bajo esos supuesos se iene: ( 1 β ) ˆ ( 1 β ) ˆ CR ˆ = P P (2) donde x ˆ d log( x) / d. Para deerminar la evolución del precio de los bienes no ransables se supone que exise perfeca movilidad de capial inernacional y enre secores nuesro inerés es en el CR de largo plazo por lo que la asa de inerés domésica se iguala a la asa inernacional ( r = r ). La producción de bienes ransables y no ransables se lleva a cabo en la economía domésica con las siguienes funciones de producción: Y = A K L α 1 α (3) y 4 El FMI calcula índices de CR mulilaeral usando IPCs, mienras que JPMorgan calcula índices de CR mulilaeral usando IPMs. 5 Esa sección se basa en Froo y Rogoff (1996) y Edwards (1981). 4

7 Y = A K L α 1 α (4) donde A es un facor de producividad, K es capial y L es rabajo. Suponiendo compeencia perfeca, las empresas maximizan beneficios omando como dado el salario ( w ) la asa de inerés y el precio relaivo de los no ransables, medido en unidades del precio de los bienes ransables. Las condiciones de primer orden (CPO) de ese problema son: A K L r α 1 1 α α = (5) α α ( 1 α ) A K L w = para los bienes ransables y P A K L r α 1 1 α α = (6) para los bienes no ransables. P α α ( 1 α ) A K L w = De las CPO en (5) y (6) se pueden despejar razones capial-rabajo, las que, al igualarlas, dan paso a: y r r α = 1 α α α ( 1 ) α w A α (7) 1 = 1 α α α ( 1 ) α w A P α (8) α 1 Log-diferenciando esas ecuaciones y suponiendo no ransables en la economía domésica: r fijo se obiene la evolución del precio de los Pˆ 1 α = 1 α Aˆ Aˆ (9) El precio de los no ransables en la economía domésica aumenará en érminos del precio de ransables en la medida que ( 1 α ) Aˆ > ( 1 α ) Aˆ. óese que aún si el crecimieno de la producividad oal de facores es igual en ambos secores, es probable que exisa apreciación de no ransables debido a que α > α. A su vez, podría darse el caso que, habiendo aumenos de producividad en el secor ransable, no se verifique una apreciación. 5

8 En érminos del CR medido, y suponiendo ecnologías de producción en el exranjero similares a las nacionales (excepo por el nivel de producividad), se iene: CR ˆ = 1 α β 1 α (10) ( ) ˆ ˆ 1 A ( 1 ) ˆ ˆ 1 1 A β A A α α Esos resulados indican que un CR consruido con canasas iguales enre países que incluya bienes no ransables se apreciará en la medida que exisa una brecha enre el diferencial de producividad enre ransables y no ransables observado en el país domésico vis-à-vis el observado en el exranjero. Así, cuando se analiza un CR consruido con IPCs o deflacores del PIB, se observará el efeco de Balassa-Samuelson en la medida que exisan diferenciales de producividad disinos enre países. Por su pare, un CR consruido a parir de canasas que incluyan sólo bienes ransables no debería mosrar ningún cambio en presencia de aumenos de producividad. Un caso que se acerca a esa siuación es el CR calculado sólo con IPMs. Por úlimo, un CR consruido con canasas de bienes diferenes puede mosrar ano apreciación como depreciación ane ganancias de producividad. En el caso paricular que se asemeja al caso chileno en que β 0 y α > α basa que Aˆ Aˆ para que se verifique una apreciación. 2.2 Producividad Media del rabajo y oal de Facores La ecuación (10) enrega una manera direca de evaluar el impaco de cambios en producividad sobre el CR. Sin embargo, si bien es posible ener esimaciones de producividad oal de facores a nivel agregado, casi no exisen esimaciones desagregadas por secores ransable y no ransable para países en desarrollo. Eso debido a que es prácicamene imposible conar con esimaciones del sock de capial por secores para poder llevar a cabo la conabilidad requerida. Se necesia, por lo ano, alguna aproximación para medir producividad secorial. Un dao relaivamene fácil de obener es la producividad media del rabajo. Esa, bajo los supuesos de la sección anerior, sigue una relación direca con la producividad oal de facores. Por definición, la producividad media del secor ransable es: Y L K α = A L (11) La CPO para el capial en la ecuación (5) implica: K L r = α A 1 α 1 (12) con lo que se iene que se iene 6

9 Y L α = r α 1 α 1 1 α A (13) Siguiendo el mismo procedimieno para los bienes no ransables y definiendo la asa de cambio de la producividad media del rabajo como γ j Yˆ j Lˆ j, j =,, la relación enre la evolución de la producividad media del rabajo y el CR esará dada por: ( 1 α )( [ 1 β )( γ γ ) ( 1 β )( γ γ )] CR ˆ = (14) Cabe hacer noar que independienemene de β y β, cambios en producividad afecarán el CR sólo en la medida en que exisa una diferencia enre ganancias de producividad de los secores de bienes ransables y no ransables. III. Producividad y CR en Chile En esa sección se presena un cálculo aproximado de la relación enre producividad y CR en Chile usando daos de incremenos efecivos de producividad laboral, las paricipaciones de ransables y no ransables en el IPM y el IPC, y daos de disribución funcional. El objeivo es calcular la apreciación de equilibrio que enrega la ecuación (14) a parir de la esimación de los componenes del lado derecho de la ecuación para la economía chilena. La paricipación de ransables en los índices de precio domésico y exerno se calcula usando las paricipaciones en el IPC e IPM de Chile, suponiendo que los índices de países exranjeros ienen paricipaciones similares y considerando la ponderación efeciva que los disinos países ienen en el índice de precios exerno. 6 A parir de las canasas del IPC e IPM se puede calcular: = IPC IPM β β = y β = En el caso de aquellos países exranjeros en que se uiliza una canasa mayorisa para el cálculo del IPM CR oficial consideramos β = Para aquellos países en que se considera el IPC (Francia y Perú), consideramos una paricipación similar a la que exise en el IPC chileno. Con esos números la paricipación promedio ponderado de los ransables en el índice exerno es Sin embargo, el cálculo relevane para la ecuación (14) es un promedio ponderado de diferenciales de producividad: θ ( )( ) j j 1 β j γ, j γ, j, donde θ j es la paricipación del país j en el índice de precios exerno. La asa de crecimieno de la producividad media del rabajo de los secores ransables y no ransables se calcula a parir de los daos de PIB ransable y no ransable de Cuenas acionales e información de empleo secorial del IE. Se consideran como secores ransables a los secores agriculura, pesca, minería e indusria (más derechos de imporación). La asa de crecimieno anual 6 Feliú (1992) describe los dealles de consrucción del CR del Banco Cenral de Chile. 7

10 de la producividad media del rabajo enre 1990 y 1997 según esos daos es igual a 7.66% para el secor ransable y 4.42% para el secor no ransable. La diferencia es igual a 3.24%. Por úlimo, para esimar α se uilizan daos de disribución funcional del ingreso promedio para el período en el secor no ransable. 7 Eso enrega α = La abla 1 resume los parámeros uilizados. abla 1: Parámeros Calibración IPC β = β IPM β β γ 7.66 γ 4.42 γ γ 3.24 α La abla 2 presena la asa de apreciación real que esos resulados predicen para Chile bajo la calibración descria y disinas combinaciones de crecimieno de producividad relaiva de los socios comerciales separados por países desarrollados y en desarrollo. Se observa que la apreciación de endencia debido a producividad esaría en el rango de 0.85% anual. Ese número es robuso a cambios en las asas de crecimieno de producividad de los socios comerciales y cambia marginalmene ane cambios de la esimación de α. Por ejemplo, si α = 0. 35, la apreciación anual sería del orden de 1.0%. El resulado ambién es robuso a cambios en la paricipación de IPC IPM ransables en los índices de precios. Por ejemplo, si β = y β = 0. 70, la apreciación anual sería del orden de 0.9%. abla 2: Apreciación por Producividad Calibración (Porcenaje de cambio anual CR oficial) γ γ socios comerciales desarrollados 0.5% 1% γ γ socios comerciales 1% en desarrollo 2% Daos esimados especialmene por el Deparameno de Cuenas acionales para ese rabajo. 8

11 IV. Evidencia de Series de iempo La segunda meodología que consideramos para esimar el efeco del crecimieno de la producividad sobre el CR en Chile se basa en la esimación de una ecuación de coinegración para el CR de equilibrio. El supueso básico de ese procedimieno es que la evolución del CR depende de una serie de variables fundamenales, denro de las cuales esá el diferencial de producividad enre los secores ransable y no ransable. 8 Una vez esimado el vecor de coinegración y bajo el supueso de que los cambios de producividad son exógenos, se puede compuar direcamene el efeco de los cambios de producividad efecivos sobre el CR. Exise la posibilidad que en los ejercicios de la sección anerior se esé sub(sobre)esimando el efeco de la producividad en el CR oda vez que la asignación de secores ransables y no ransables para el cálculo de diferenciales de producividad es imperfeca. Si la esimación es incorreca la cuanificación del diferencial de producividad enre secores presenaría un sesgo. La meodología de esa sección es inmune a dicho problema en la medida que exisa una relación afín (es decir, una relación proporcional más una consane) enre las medidas de producividad que consideramos y el verdadero diferencial de producividad. Si se cumple esa relación los parámeros del vecor de coinegración capuran la relación esrucural enre las variables observadas y el CR. El se de fundamenales que consideramos en la esimación incluye: (i) el diferencial de producividad enre secores ransables y no ransables en Chile (); (ii) el gaso (absorción) del gobierno como proporción del PIB (GOB); (iii) los acivos inernacionales neos como porcenaje del PIB (AI); y (iv) los érminos de inercambio (LO). Ese se de fundamenales enrega un sólo vecor de coinegración. Adicionalmene, consideramos el grado de aperura de la economía (OPE) en una especificación que esimamos con mínimos cuadrados ordinarios (MCO). Más formalmene, consideramos la siguiene represenación auorregresiva de un vecor y compueso por k variables esocásicas inegradas de orden 1 o menos (en nuesro caso k = 5): y p = ν + A y ξ (15) i= 1 i i + donde ν es un vecor de consanes de dimensión k, A i es una mariz de k por k y ξ es un vecor de innovaciones i.i.d. Ese modelo VAR puede ser expresado en primeras diferencias de la siguiene manera: y p 1 i= 1 = ν + D y ξ (16) i i Πy p + donde D = I + A1 + A + L+, con i = 1,..., p i 2 A i 8 El modelo eórico que esá derás de las esimaciones es el de Faruqee (1995). 9

12 y Π = I A A L 1 2 A p Esa represenación permie esablecer la exisencia de relaciones de largo plazo enre las variables que componen el vecor y. En efeco, si el rango de la mariz Π es menor que k (el número de variables del VAR), esa mariz puede ser descompuesa de la siguiene manera: Π = αβ ' donde α y β son marices de k por p. La mariz β es la llamada mariz de coinegración y iene la propiedad de que la combinación lineal β y es inegrada de orden cero (esacionaria). Es decir, represena las relaciones lineales de largo plazo enre las variables del vecor y. La abla 3 presena los habiuales ess de raíz uniaria para las variables bajo análisis. Se concluye que las cinco variables pueden ser consideradas como inegradas de orden 1. abla 3: ess de Raíz Uniaria (ADF) ivel Diferencia Inegración LCR Log CR I(1) Producividad I(1) AI Acivos inernacionales neos I(1) GOB Absorción pública I(1) LO érminos de inercambio I(1) Valores críicos (McKinnon): (1%), (5%), (10%). Se esima un modelo con máxima verosimiliud con 2 y 3 rezagos (p = 2, 3), lo que es suficiene para generar ruido blanco en los residuos. El es de Breusch y Godfrey muesra ausencia de auocorrelación serial en los residuos (p-values de 0.51 y 0.42). Las observaciones son de frecuencia rimesral e incluyen el período 1977.I-1997.IV. Los resulados del es respeco del rango de la mariz Π o vecores de coinegración muesran que se rechaza la hipóesis nula de ausencia de coinegración enre las cinco variables bajo análisis. Adicionalmene, no se puede rechazar la hipóesis de que exisa un solo vecor de coinegración. La abla 4 repora la relación de largo plazo esimada usando 2 y 3 rezagos. El vecor de coinegración se presena esandarizado con el parámero del CR igual a -1. Se observa que odos los parámeros ienen el signo esperado y, con la excepción de los érminos de inercambio, ienen errores esándar pequeños. 9 Adicionalmene, la abla repora el vecor de coinegración que se esima con MCO usando las mismas 5 variables y aquél que se obiene con la adición del proxy de 9 Los érminos de inercambio afecan ambién indirecamene el CR a ravés de la acumulación de acivos inernacionales. Los resulados no cambian si se uiliza gaso de gobierno en lugar de absorción. 10

13 aperura. En las cuaro especificaciones se encuenra que el parámero del diferencial de producividad es aproximadamene abla 4: Vecor de Coinegración (Esandarizado a LCR = -1) p = 3 p = 2 MCO MCO (0.128) (0.123) (0.122) (0.114) AI (0.022) (0.019) (0.014) (0.020) GOB (0.004) (0.003) (0.002) (0.002) LO (0.185) (0.168) (0.103) (0.098) OPE (0.003) Consane Errores esándar en parénesis. Muesra 1977.I-1997.IV. Uilizando el valor de 0.3 esimado y el cambio observado en el diferencial de producividad enre 1989 y 1997 se encuenra que la apreciación real durane ese período explicada por el crecimieno de la producividad es de 0.81% por año. Si se considera el período el resulado es 0.93%. V. Evidencia Inernacional de Panel En esa sección se presena nueva evidencia sobre la relación enre producividad y CR usando un panel de 92 países con daos de 1960 a Se presenan dos innovaciones respeco de esudios aneriores que uilizan paneles de países para esudiar esa relación (v.g. Goldfajn, 1995; De Gregorio, 1996; De Gregorio e al., 1994a y 1994b). Primero, se consideran comparaciones mulilaerales de CR y producividad, omando en cuena a los socios comerciales más imporanes de cada país. Segundo, la esimación de panel considera simuláneamene daos de érminos de inercambio y gaso de gobierno para los 92 países. La imporancia de considerar la producividad relaiva de un país respeco de sus socios comerciales radica en que las relaciones comerciales son fluidas sólo denro de grupos de países facores como disancia e idioma han demosrado ser deerminanes fundamenales del volumen de comercio. eóricamene, eso podría generar un sesgo en conra de enconrar efeco Balassa- Samuelson en las regresiones habiuales enre CR y producividad, debido a que esa úlima se mide con respeco de la producividad de EE.UU. 11 En algunos países eso sería inadecuado porque ellos ransan una canidad muy limiada de bienes con EE.UU. Más concreamene, se puede pensar 10 Ese valor se compara con el 0.4 esimado por Soo (1997) usando producividad oal de facores y daos anuales para el período En érminos economéricos, podría haber errores de medición en la variable explicaiva. 11

14 que exisirán apreciaciones/depreciaciones reales debido a cambios de producividad de socios comerciales no capuradas por cambios de producividad en EE.UU. 5.1 Daos y Meodología La disponibilidad de información permie calcular sólo la producividad media agregada para un conjuno amplio de países por lo que las esimaciones se realizan con ese indicador. Para ese efeco se calcula la razón PIB-fuerza de rabajo uilizando daos de PIB en dólares evaluados a PPP. En la esimación se consideran adicionalmene los érminos de inercambio (LO) y la paricipación en el PIB del gaso del gobierno (GOB) como deerminanes del CR. Esos facores afecan al CR a ravés de la demanda por bienes no ransables en presencia de movilidad imperfeca de capiales o en presencia de cosos de ajuse del sock de capial. 12 Esas dos variables ambién se consideran relaivas al exranjero. Así, la ecuación a esimar esá dada por: Y / L O log( CRi, ) = b0 + b1 log b + 2 i, log Y / L O i, ( GOB GOB) + b3 + µ i + ε i, donde µ i es un efeco individual del país i (evenualmene aleaorio) y ε i, es un efeco puramene aleaorio. El CR de la ecuación empírica se mide ano en érminos relaivos a EE.UU. (CR bilaeral) como respeco de un promedio ponderado de los socios comerciales más imporanes de cada país (CR mulilaeral). Las variables GOB y O ambién se miden ano en forma bilaeral como en forma mulilaeral. Además, para eviar poenciales sesgos generados por devaluaciones nominales se considera como unidad emporal el promedio cada 5 años desde 1960 a Por úlimo, el CR se mide con deflacores del PIB, con lo que se asemeja a un CR consruido con IPC. El anexo presena la definición y fuene de las variables consideradas. 5.2 Resulados La abla 5 presena los resulados de la esimación para el panel de países con CR medidos con deflacores. El méodo de esimación supone efecos individuales aleaorios, lo cual enrega esimadores consisenes y eficienes si el supueso efecivamene se verifica. El es de especificación que compara efecos aleaorios vis-à-vis efecos fijos sugiere que ése es el caso. abla 5: Resulados Esimación de Panel (Variable dependiene: CR con deflacores) ipo de Cambio Real Mulilaeral Mulilaeral Bilaeral Bilaeral Producividad mulilaeral (-5.0) (-5.7) Producividad bilaeral i, 12 Ver Edwards (1989) y De Gregorio (1996) para más dealles. 12

15 (-4.0) (-5.6) O mulilaeral (-2.7) (-2.6) O bilaeral (-4.1) (-4.0) GOB mulilaeral (-1.0) (1.4) GOB bilaeral (-0.6) (-0.4) R H Valor críico H Observaciones Esimación con efeco individual aleaorio. es- en parénesis. R 2 no incluye efecos individuales aleaorios. H: es de especificación para efecos aleaorios versus efecos fijos. Los resulados son ineresanes en varias dimensiones. Primero, efecivamene se verifica la exisencia del efeco Balassa-Samuelson. En odas las especificaciones el parámero que mide producividad relaiva muesra el signo correco y es alamene significaivo. Un puno porcenual exra de incremeno de producividad vis-à-vis los socios comerciales aprecia el CR medido como razón de deflacores implícios (los que luego consideramos aproximadamene como IPCs relaivos) en 0.16%. Segundo, el parámero que acompaña a los érminos de inercambio iene el signo esperado y es significaivamene disino de cero en odas las ecuaciones. o ocurre lo mismo con el gaso del gobierno, cuyo parámero no es significaivamene disino de cero. Ese úlimo resulado es consisene con lo reporado por De Gregorio (1996). ercero, no exise evidencia de que el efeco de diferenciales de producividad sobre el CR sea mayor cuando se mide respeco de los socios comerciales en forma mulilaeral. En ambas medidas de CR se observa un mayor parámero cuando se mide la producividad en forma mulilaeral, pero las diferencias no son económicamene imporanes. Esadísicamene, la comparación de los dos parámeros es no rivial porque la covarianza enre ambos es desconocida (y probablemene posiiva). o obsane, si se supone que la esimación con producividad mulilaeral es el parámero verdadero, en ambos casos se encuenran diferencias esadísicamene no significaivas. Si se uiliza en las regresiones un CR consruido con IPMs para los países que lo publican (aproximadamene la miad de la muesra) e IPC para los que no lo hacen, se encuenran resulados basane diferenes. La abla 6 presena esos resulados. Se observa que el parámero de la producividad iene el signo incorreco en el caso del CR mulilaeral y no es significaivamene disino de cero en el caso del CR bilaeral. 13 Esos resulados significan que no es válido argumenar que una apreciación obedece a producividad cuando el CR se mide como IPMs 13 Una explicación para enconrar un signo posiivo es la exisencia de preferencias no homoéicas. Si países más ricos consumen relaivamene menos no ransables, un mayor nivel de producividad esará asociado a un mayor CR. El hecho que los érminos de inercambio engan el signo correco es consisene con esa inerpreación. 13

16 relaivos. 14 Pueso de ora manera, el CR chileno calculado con IPMs no debería sufrir ninguna modificación ane cambios de producividad, especialmene si se compara en forma bilaeral con EE.UU. abla 6: Resulados Esimación de Panel (Variable dependiene: CR con IPM disponibles) ipo de Cambio Real Mulilaeral (a) Mulilaeral (a) Bilaeral (b) Bilaeral (b) Producividad mulilaeral (1.8) (-1.5) Producividad bilaeral (2.0) (-0.9) O mulilaeral (-3.6) (-3.6) O bilaeral (-3.3) (-3.4) GOB mulilaeral (0.8) (0.8) GOB bilaeral (-0.7) (-0.4) R H Valor críico H Observaciones (a) Esimación con efeco individual aleaorio. (b) Esimación con efeco individual fijo. es- en parénesis. R 2 no incluye efecos individuales aleaorios. H: es de especificación para efecos aleaorios versus efecos fijos. 5.3 Implicancias para el CR en Chile Para inerprear los resulados aneriores en érminos del CR que mide el Banco Cenral de Chile es necesario considerar la paricipación de los bienes no ransables en los disinos índices de precio. En paricular, como se discuió en la sección 3, debido a que el CR oficial se calcula con IPC chileno e IPMs de los socios comerciales (cuando esán disponibles), exisirán ponderadores diferenes para la producividad nacional e imporada. Suponiendo simería en los efecos de cambios de producividad en precios de bienes no ransables nacionales e imporados, el efeco en el CR esará dado por: ( 1 β ) Pˆ ( 1 β ) Pˆ = b γ θ γ ( 1 β )/( 1 β ) CR ˆ = 1 j j (17) j 14 Ese problema se discue en Dornbusch e al. (1995) en el marco de la apreciación mexicana de

17 donde b 1 es el parámero esimado de la producividad, γ es el crecimieno de la producividad agregada y β represena la ponderación de los no ransables en el índice de precios exerno. Al igual que en la sección III consideramos jγ j ( 1 β )/( 1 β ) θ j es la paricipación del país j en el índice de precios exerno. j θ como el cálculo relevane, donde La abla 8 presena la apreciación real que esos resulados predicen para Chile bajo el supueso de una asa de crecimieno anual de la producividad media del rabajo igual a 5% (7% de PIB poencial menos 2% de fuerza de rabajo), un parámero b 1 igual a 0.16, y disinas combinaciones de crecimieno de producividad de los socios comerciales. 15 Se observa que la apreciación de endencia debido a producividad esaría en el rango de 0.7% anual. Ese número es basane insensible a cambios en las asas de cambio de producividad de los socios comerciales. abla 7: Apreciación por Producividad - Esimación de Panel Porcenaje de cambio anual CR oficial γ socios comerciales desarrollados 1% 2% γ socios comerciales 3% en desarrollo 5% VI. Conclusiones Ese rabajo ha analizado el impaco de los diferenciales de producividad sobre el CR en Chile. Usando res méodos compleamene diferenes se obienen resulados sorprendenemene similares. Esos indican que la apreciación real debido a incremenos de producividad observada durane esaría en el rango de % por año. Esos resulados indican que la apreciación del CR de equilibrio observada durane los novena no obedece sólo a un incremeno de producividad, sino que ambién exisen oros facores involucrados. Una pequeña lisa de candidaos incluye los flujos de capial, el gaso del gobierno y los érminos de inercambio. Referencias Balassa, B he Purshasing-Power Pariy Docrine: A Reappraisal. Journal of Poliical Economics 72(2): El crecimieno efecivo de la producividad en Chile enre es de 5.1%. 15

18 Bergsrand, J Srucural Deerminans of he Real Exchange Raes and aional Price Levels: Some Empirical Evidence. American Economy Review 81(1): Breuer, J An Assessmen of he Evidence on Purchasing Power Pariy. En Purchasing Power Pariy: A Survey of and Challenge o Recen Lieraure, ediado por J. Williamson. Washingon DC: Insiue for Inernaional Economics. Budnevich, C., G. Lefor y L. Riveros rimesralización de las Series acionales del Empleo." Esudios de Economía 13(1): De Gregorio, J., A. Giovannini y H. Wolf. 1994a. Inernaional Evidence on radables and onradables Inflaion. European Economic Review 38(4): De Gregorio, J. y H. Wolf. 1994b. erms of rade, Produciviy and he Real Exchange Raes. BER Working Paper o De Gregorio, J Deerminanes del ipo de Cambio Real. En Análisis Empírico del ipo de Cambio en Chile, ediado por F. G. Morandé y R. Vergara. Saniago: Ilades/ Georgeown. Dornbusch, R., I. Goldfajn y R. Valdés Currency Crises and Collapses. Brookings Papers on Economic Aciviy 2: Edwards, S Diferenciales de Progreso ecnológico y Diferenciales de Inflación. Cuadernos de Economía 56: Edwards, S Real Exchange Raes, Devaluaion and Adjusmen: Exchange Rae Policy in Developing Counries. Cambridge: he MI Press. Elbadawi I. y R. Soo Capial Flows and Long-erm Equilibrium Real Exchange Raes in Chile. Revisa de Análisis Económico 12(1): Faruqee, H Long-Run Deerminans of he Real Exchange Rae: A Sock-Flow Perspecive." IMF Saff Papers 42(1): Feliú, C Inflación Exerna y ipo de Cambio Real: Una oa Meodológica. Serie de Esudios Económicos BCCh o. 37. Froo, K. A. y K. Rogoff Perspecives on PPP and Long-Run Real Exchange Rae. En Handbook of Inernaional Economics, ediado por G. Grossman y K. Froo. Amserdam: orh Holland Press. Goldfajn, I On Public Deb and Exchange Raes. esis Docoral no publicada, Massachuses Insiue of echnology. Goldfajn, I. y R. Valdés he Afermah of Appreciaions. BER Working Paper o

19 Haindl, E rimesralizaci'on del Produco Geogr'afico Bruo por Origen y Desino." Esudios de Economía 13(1): Hsieh, D he Deerminaion of he Real Exchange Raes: he Produciviy Approach. Journal of Inernaional Economics 12(1): Lefor, G rimesralización del Produco Geográfico Bruo por Origen y Desino." Esudios de Economía 13(1): Rogoff, K he Purchasing Power Pariy Puzzle. Journal of Economic Lieraure 34(2): Samuelson, P heoreical oes on rade Problems. Review of Economics and Saisics 46(1): Soo, R Esimación del Desequilibrio del ipo de Cambio Real en Chile. Mimeo, ILADES. oviembre. Summers, R. y A. Heson he Penn World able: An Expanded Se of Inernaional Comparisons, he Quarerly Journal of Economics 106(2): Valdés, R Emerging Markes Conagion: Evidence and heory." Documeno de rabajo BCCh o. 07. AEXO A. Daos de Panel ipo de Cambio Real IPC ipo de cambio calculado a parir de razones de precios locales en US$ de Penn World ables. Las medidas mulilaerales se calcula con los ponderadores presenados en Goldfajn y Valdés (1996). ipo de Cambio Real IPM-IPC ipo de cambio calculado a parir de razones de precios locales en US$ de IFS. Se uiliza IPM cuando esá disponible. Las medidas mulilaerales se calcula con los ponderadores presenados en Goldfajn y Valdés (1996). érminos de Inercambio Valores uilizados en Goldfajn y Valdés (1996). Gaso de Gobierno 17

20 Razón gaso de gobierno cenral a PIB de Penn World ables. B. Daos de Series de iempo ipo de Cambio Real Oficial Logarimo del ipo de Cambio Real oficial del Banco Cenral de Chile. Acivos Inernacionales eos Razón de Acivos Inernacionales eos a PIB (AI /PIB ). AI se calculan como: C AI = (AI 0 + CC s ) P s= I donde AI 0 corresponde al sock de acivos inernacionales neos a comienzos del período de esimación (en dólares), CC s es el saldo de la cuena corriene rimesral en el período s medida en dólares corrienes, C es el ipo de cambio nominal promedio en y P es el índice de precios en. AI_0 se mide como el saldo de reservas inernacionales neas de la deuda exerna oal del país. Fuene: Banco Cenral de Chile. CC s se consruye con las cifras oficiales de Balanza de Pagos del Banco Cenral publicadas en forma rimesral desde El PIB rimesral se obiene de Haindl (1986) y el Banco Cenral. Diferencial de Producividad Razón de producividad enre el secor ransable y el secor no ransable, desesacionalizada. Corresponde al cuociene de la producividad media del empleo en cada uno de esos secores, calculada como la razón enre el produco inerno secorial y el empleo secorial. El secor ransable incluye la Minería, la Indusria, la Pesca y el secor Silvoagropecuario. El secor no ransable represena el reso del PIB. Las cifras de produco rimesral secorial corresponden a cifras publicadas por el Banco Cenral, en ano que las cifras de empleo rimesral secorial incluyen las series rimesralizadas por Budnevich, Lefor y Riveros (1986) para el período 1977.I a 1983.IV y las series elaboradas por el IE, a parir del 1984.IV. Gaso de Gobierno Absorción pública (gaso corriene sin inereses más inversión real y ransferencias de capial al secor privado) como fracción del PIB, desesacionalizado. Corresponde a las cifras elaboradas por S. Arellano y B. Piedrabuena, período 1980.I a 1996.IV sobre la base de información de Conraloría, y a la serie rimesralizada por Haindl (1986) para el período 1977.I a 1979.IV. Para el 16 Las cifras desde el año 1989 son las nuevas cifras oficiales publicadas por el Banco Cenral de Chile. La información para anes de 1982 corresponde a daos rimesralizados por Lefor (1986) para el período 1977.I a 1982.IV. 18

21 período 1997.I a 1997.IV se hace una proyección en base a información de la Dirección de Presupueso. érminos de Inercambio Indice de érminos de inercambio. Enre 1977 y 1985 se esima como el cuociene enre un índice de precios de bienes exporables y un índice de precios de bienes imporables. El primero incluye los precios de cobre, celulosa y harina de pescado, y el segundo el precio del Peróleo y el índice de precios al por mayor de EE.UU. (Valdés, 1997). Las cifras del período 1986.I-1997.IV corresponden al cuociene enre el deflacor de las exporaciones y el deflacor de la imporaciones de Cuenas acionales. Fuene: Banco Cenral de Chile. Aperura Arancel modal. Fuene: Banco Cenral de Chile 19