Una Regla de Política Estandar? Introducción

Transcripción

1 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril 2004 Una Regla de Políica Esandar? El reo de la políica monearia es la inerpreación de información presene sobre la economía y los mercados financieros para anicipar presiones inflacionarias fuuras y conrarresarlas omando acciones de anemano. Alan Greesnpan, Inroducción Los Bancos Cenrales ienen como función objeivo minimizar la variabilidad de la inflación, de la producción con respeco a su nivel poencial y variabilidad de la asa de inerés. La necesidad de idenificar los insrumenos mediane los cuales puede acuar la auoridad monearia sobre los objeivos aneriores ha llevado ha idenificar un conjuno de variables a ravés de las cuales los encargados de la políica monearia puedan alerar el comporamieno y alcanzar su objeivo. Sin embargo, a lo largo de los años ochena y novena, el objeivo principal de la políica monearia ha sido la esabilidad de precios, en ano que el crecimieno pasó a un segundo lugar como oro objeivo del Banco Cenral; solo recienemene se ha cuesionado esa posición (paricularmene en el caso de Colombia). Los agregados monearios fueron considerados como los principales insrumenos mediane los cuales la auoridad monearia podía acuar para frenar la variabilidad en el nivel de precios. Así durane años, la políica monearia fijó porcenajes para los encajes bancarios con el fin de conrolar la liquidez como generadora principal de inflación, luego esa se conrolaría con los famosos corredores monearios donde de alguna manera se enía un objeivo para la base 143

2 monearia. El pobre resulado de esos insrumenos, debido a que los agregados eran cada vez mas inesables a medida que se desarrollaban los mercados de capiales, llamó la aención sobre oro insrumeno para el conrol de la inflación diferene a los agregados: una variable insrumeno como la asa de inerés de coro plazo la cual ha sido implemenada por la mayoría de los países durane la década de los novena. En el caso paricular de América Laina, marcada por periodos hiperinflacionarios, la necesidad de bajar la inflación fue más imporane que conrolarla, razón por la cual se comenzó a implemenar el esquema de mea de inflación o inflación objeivo (inflaion argeing) con el fin de generar credibilidad en el público o generar un ambiene de expecaivas menos inflacionarias. Así, el objeivo de la políica monearia a parir de los novena se ha basado en el régimen de mea de inflación, para lo cual se ha viso la necesidad de idenificar si puede aplicarse una regla predeerminada que le oorgue credibilidad a la políica monearia. La regla más uilizada por lo bancos cenrales ha sido la regla de Taylor (1993), la cual no sólo considera objeivos de la políica monearia la inflación sino la variación de la brecha del produco a parir de la manipulación de las asas de inerés. Idenificar una función reacción como la propuesa por Taylor permie conocer en que medida la políica monearia diseñada e insrumenada es sensible a dos objeivos básicos de oda políica económica, la desviación de la inflación con respeco a su objeivo y la desviación de la producción con respeco a su nivel poencial. Si bien, ningún Banco Cenral sigue a ciencia ciera una regla de políica monearia como la propuesa por Taylor, esa se ha converido en una guía para evaluar la implemenación de la políica monearia. Varios rabajos se han realizado sobre la regla de Taylor ano empíricos como prácicos, denro de los úlimos desacamos el de Resrepo (1999), Roldan (2001), Rudebusch (1998), Clarida, Gali y Gerler (1998,2000) con pequeñas aplicaciones a Chile y Colombia el primero, a España el segundo y el reso a Esados Unidos (país sobre el cual se formuló la especificación de la regla de Taylor original). Ese rabajo recoge de manera general las consideraciones sobre la regla de Taylor y evalúa un ejercicio simple de aplicación para Colombia. En la siguiene sección se discue la validez eórica de la regla posulada por Taylor, en la ercera sección se evalúa la políica monearia en Colombia y se reoma el rabajo empírico de Resrepo (1999), en la cuara sección se discue la meodología a emplear, en la quina sección se evalúa una regla para Colombia y se analizan los resulados para finalizar con una serie de conclusiones. 144

3 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril Reglas vs discrecionalidad en la políica monearia La políica monearia se describe en érminos de Shwarz y Galván (1999) como la ineracción enre las auoridades y el público. Los encargados de la políica revisan sus políicas aneriores y los agenes pueden predecir el comporamieno fuuro y esperar deerminadas decisiones. Para que la políica monearia pueda servir al inerés público, es necesario que exisa un ambiene moneario y financiero esable que oorgue un enorno macroeconómico favorable para esimular la producción y el nivel de empleo, permiiendo una políica monearia orienada al conrol de la inflación. El conrol de precios ha sido el objeivo de la políica monearia debido a que su volailidad e inceridumbre implican grandes cosos para la economía en érminos de acenuar las desigualdades en el ingreso, y aún siendo predecible exise no sólo el incremeno del coso comercial sino los cosos de ransacción y el proveniene de conservar el dinero. Coninuando con la lógica de la ineracción enre agenes y Esado, las expecaiva se ajusarán más fácil a la esabilidad de precios mienras más convencido se encuenre el público de que la políica monearia será exiosa. Las variables inflación y la brecha del produco dependen ano del comporamieno presene como de las expecaivas fuuras que se enga sobre el esado de la políica monearia, por lo que la credibilidad y la capacidad que engan los bancos cenrales para compromeerse hacen pare del resulado. La políica monearia se enfrena así a dos opciones: Acuar a parir de un conjuno de reglas o haciendo uso de la discrecionalidad. Hoyle (2002) presena en su rabajo las consideraciones de Phil Cagan al esablecer una diferencia muy clara enre la opción de elegir una regla o no hacerlo. La regla compromee a la auoridad monearia a manener un deerminado nivel de inflación y por consiguiene el nivel de inflación esperado por los individuos será el mismo que el fijado por la regla. De la misma manera, se define la discrecionalidad como la políica monearia diseñada por el banco cenral período a período según la información corriene que enga acerca del esado acual de la economía. Es decir, la políica que siga el banco cenral hoy sólo depende de la información que acaba de recibir y de su 145

4 comprensión acual de dicha siuación, sin omar en consideración promesas, compromisos o respuesas de políica hechas en el pasado 1. Así cuando el banco cenral iene la opción de acuar con discreción, le corresponde acuar mediane anuncios para lograr coordinación con los diferenes agenes, y en consecuencia oorgar bases para formar las expecaivas sobre el fuuro. En palabras de Cagan, los individuos forman sus expecaivas de inflación, la auoridad monearia elige el nivel de inflación acual, y finalmene se deermina el nivel de producción y por consiguiene de desempleo basado en la inflación acual y esperada. La flexibilidad del banco cenral siendo discrecional para responder a cambios inesperados en algunas variables económicas y en la capacidad de que sus compromisos presenes afecen el curso fuuro de la políica monearia, se enfrena a la credibilidad que oorga una regla predeerminada. En general, los países se han basado en la coordinación y uso de la credibilidad para lograr su objeivo de esabilidad de precios, lo cual oorga cada vez mayor inceridumbre a cualquier ipo de decisión que se ome en presencia de choques exógenos que afecen las variables que modifiquen el nivel de precios. Siguiendo a Rosende (2002), la propuesa de una inflación objeivo, no es ora cosa que una discrecionalidad prudene o resringida originada en la necesidad de conribuir con el proceso de ajuse de la economía frene a choques reales adversos, los cuales pueden aribuirse a conraos salariales y oras rigideces. Las razones por las cuales la políica monearia presenaría ciera flexibilidad en el logro de sus objeivos se susenan además del rezago con el que acúa la políica monearia, en que la economía se ve expuesa a perurbaciones reales que pueden alerar emporalmene la inflación o el produco, a pesar que la políica monearia iene un efeco neural en el largo plazo, sus efecos en el coro plazo permien esabilizar las flucuaciones del produco. 1 Hoyle David. Reglas Monearias Para Economías Parcialmene Dolarizadas: Evidencia Para El Caso Peruano 2002, Pág

5 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril 2004 La necesidad de una regla de políica monearia La década de 1990 al como lo reconoce Ball (2000) ha sido un periodo de innovación en políica monearia, varios países han adopado así el régimen de mea de inflación como el elemeno principal para lograr sus objeivos de políica desinflacionaria. En la medida que fijan un objeivo para la inflación evian la indización salarial y oman sus decisiones con base en la variación esperada de precios y no en la inflación pasada. La esabilidad de precios es explícia en cuano alcanzar menores valores de inflación en el fuuro, y de acuerdo con barrera (2000) el banco cenral esá obligado a reaccionar no sólo ane mayores niveles de inflación presene sino ambién ane mayores niveles fuuros de inflación es decir que ane oda información conenida en oras variables relacionadas que anicipe una mayor variación de precios en el fuuro debe omar medidas el banco cenral. Svensson (1997) formalizó el uso del esquema de objeivos de inflación para la políica monearia en un modelo en donde el banco cenral minimiza la pérdida que incluye la desviación de la inflación respeco de su objeivo y la desviación del produco respeco del produco poencial. El insrumeno mas empleado para acuar sobre esas variables objeivo ha sido la asa de inerés de coro plazo, aunque se han probado diferenes índices que consideran la asa de cambio y con ella los efecos que iene el conexo de una economía abiera. Sin embargo Taylor(2000) afirma que a parir de la década del 80 la asa de inerés se ha converido en el insrumeno más prácico para alcanzar esos objeivos prioriarios de las auoridades monearias en la medida en que las perurbaciones a la velocidad de circulación del dinero no sean muy grandes. El problema no queda resuelo con la idenificación del insrumeno, pues la necesidad de un procedimieno para los regímenes monearios que les permia lograr la mea se hace evidene en la medida en que se reconoce el mecanismo de ransmisión caracerísico de una economía dinámica, y ese procedimieno es el que jusifica Taylor (2000) con la exisencia de una regla de políica monearia. Una regla de políica en érminos de Taylor (2000) es un plan coningene que especifica las circunsancias bajo las cuales un banco cenral debe modificar los insrumenos de políica monearia, la cual opimiza su imporancia y su carácer de regla de políica en la medida en que no esablece un solo objeivo para una única variable sino que planea el nivel de producción eficiene que debe ser coherene con dicha mea. 147

6 Taylor (1999) afirma que una regla de políica compleja no necesariamene rae la mejor respuesa ópima de la auoridad monearia, lo realmene imporane es que sea una función de reacción con la cual la políica monearia pueda predecirse ano por la auoridad monearia como por los agenes de la economía, además, en las diferenes simulaciones ejecuadas por diferenes países se ha demosrado que las reglas de políica parecen ser mejores aproximaciones a una políica ópima, y sus resulados son mucho mas robusos que el de una simulación compleja. Cardona (2002) define la regla de políica como el conjuno de herramienas que le permien a las auoridades monearias alcanzar su objeivo final con la información disponible, buscando que sea predecible en el largo plazo, de aquí que el conocimieno de una función correca le permia a la auoridad monearia esimar un modelo que provea los mecanismos de acción de la políica y la manera como pueden ser empleados los insrumenos desde la auoridad para alcanzar un objeivo. Esa función reacción en érminos de Rudebusch (1998) es aquella relación enre los aconecimienos económicos y la respuesa de la políica monearia para alcanzar sus objeivos. No acuar bajo una regla de políica llevará a los encargados a elegir un nivel subópimo para la asa de inflación sacrificando el nivel de empleo y desconoce los efecos fuuros y consecuencias de las decisiones que hoy se oman, lo cual esá muy relacionado con la credibilidad de la políica. Ofrece una forma de predicción y disminuye la inceridumbre alrededor del comporamieno de los objeivos. Para Taylor (2002) una regla específica de políica es ambién un elemeno imporane de la ransparencia. El mercado uiliza frecuenemene las reglas de políica para enender y predecir las acciones que la auoridad de políica se dispone a realizar, conviriéndose en mecanismos de ayuda para predecir las flucuaciones de la asa de inerés en el coro plazo. Lo anerior permie además esablecer dos ipos de usos para la regla de políica, uno de ipo normaivo de cómo debería ser la políica y el de origen posiivo que describe la siuación y comporamieno acual de la políica monearia en los diferenes países. En érminos de Cardona (2002) el supueso inicial que en el largo plazo el nivel de precios es un fenómeno moneario, es mas que una afirmación acerca del objeivo del banco cenral para conrolar la inflación y el límie de acción de la 148

7 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril 2004 políica monearia en el largo plazo. Para complemenar la afirmación anerior an sólo debe considerarse que la inflación posee una causa paricular: exceso de creación de dinero, razón por la cual, el banco cenral conrola el proceso de creación y desrucción de dinero mas que la manipulación de la canidad de recursos no empleados en la economía 2. Sin embargo la exisencia de un coro plazo le permie planear acciones de políica que le permien variar la producción real y el nivel de precios, necesiando para al fin unos esándares de acción. Como lo apunó Svensson, el pronósico de inflación del banco cenral se conviere en el objeivo inermedio de la políica. La políica monearia buscará la compaibilidad de la esabilidad de precios con el objeivo de coro plazo de maximizar el bienesar social aenuando pare de las flucuaciones generadas por los choques a los que la economía esá expuesa (Barrera, 2000). Siguiendo con esa lógica uno de los compromisos de la auoridad monearia es minimizar la variación de la producción con respeco a su nivel poencial, la volailidad de la inflación alrededor de su objeivo y las flucuaciones de la asa de inerés minimizando una pérdida o garanizando el bienesar general que será equivalene a la suma de las varianzas incondicionales (Rudebusch 2001; Williams 2001): E ( L) = Var( π π ) + λ var( Y Y ) + υ var( i) Los objeivos no sólo se relacionan con la disminución de las flucuaciones de la inflación alrededor de su objeivo o de la producción con respeco a su valor naural sino que ambién pueden incluir meas para el ipo de cambio en érminos de su variación real. Rosende (2002) por su pare define una la función de pérdida del banco cenral que debería considerar la variación de la producción respeco a un nivel objeivo (Y) diferene de la producción naural ya que se debe ener en cuena la regulación y los impuesos que reducen esa variable. 2 Hezel Rober. The Taylor Rule: Is I A Useful Guide To Undersanding Moneary Policy? Federal Reserve Bank Of Richmond Economic Quarerly

8 Así, el objeivo opimizador del banco cenral será minimizar una pérdida sujeo a los movimienos del produco dados por la ofera en el coro plazo. Donde la ofera depende del nivel de precios: Y = Y n + e ( π π ) ξ Las desviaciones de la producción de su nivel naural, se deben a una variación en el nivel de precios y a un choque de origen aleaorio. Con esa lógica, la única variable que ienen para conrolar las auoridades es la inflación acual. El hecho que los salarios no se pueden cambiar frene a un cambio en el nivel de precios en un primer momeno la resricción implica que la auoridad monearia deberá elegir la pérdida mínima sujeo a una disyuniva enre producción o nivel de empleo e inflación, es decir el rade-off de la curva de Phillips, conocido como la eoría posiiva de la políica monearia que comienza con la formación de expecaivas en el período inicial para los conraos y nivel de precios, luego podrá aparecer un choque sobre el nivel de producción ofrecido y finalmene el banco deermina el nivel de inflación objeivo implemenado por su políica. Si en el objeivo de producción fijado es posiivo, implica que exise el problema de inconsisencia ineremporal, y es necesario así una regla que resrinja la discrecionalidad con la que acúan las auoridades monearias, aunque las políicas acomodaicias enran en el choque aleaorio de la función (Rosende, 2002). Se han planeado diferenes reglas de políica (Cardona 2002) para lograr la esabilidad de precios algunos implícios como la asa de inerés en la propuesa inicial de Wicksell en la medida en que la asa de inerés responde al nivel de precios 3, la canidad ópima de crecimieno del dinero propuesa por Friedman 4, la 3 Lo cual se origina del proceso acumulaivo: un incremeno en la inflación esperada por cualquier razón lleva a una percepción de una asa de inerés mas baja, la cual esimula la demanda, esa genera una ala inflación incremenando la inflación aún por encima de su nivel generándose un espiral. Pero una vez nuevamene el análisis clásico supones un objeivo exógeno que es la asa nominal de inerés. 4 Planea que denro de las variables que la auoridad monearia puede conrolar, fijar una asa de cambio es indeseable, el nivel de precios es muy posible conrolar pero los rezagos y su variabilidad enre la acción y el efeco hacen que la magniud del efeco sea menos predecible. Así los agregados monearios ienen pocos rezagos y su efeco es mas predecible. 150

9 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril 2004 fijación de un objeivo para la asa de cambio, la esabilización del ingreso nominal y de su asa de crecimieno, el nivel de precios y la inflación objeivo, e insrumenos como la base monearia y la regla de Taylor que relaciona no sólo la asa de inerés sino el nivel de producción y la asa de inflación, resulado de la opimización de la pérdida del banco cenral. Una de las más simples se basa en la idea que la políica monearia puede cenrarse en alcanzar aquella asa de inerés real que equilibra el mercado de bienes. Esa perspeciva hace pare de la nueva sínesis keynesiana, en donde la minimización de la función de pérdida del banco cenral esá sujea al equilibrio de la ofera y la demanda de bienes, es decir a la IS (curva de demanda) y la curva de phillips. (Rosende, 2002): ~ Y e ~ e ( i π + 1 ) + Y 1 + g ξ = + η + ~ e e i π = µ λo yπ βπ µ +1 1g+ ξ es la desviación del nivel de produco con respeco a su nivel poencial, y a su vez es un deerminane de la rayecoria de la inflación? Realizando el proceso de opimización se obiene el primer resulado ópimo que relaciona la asa de inerés como la variable que puede ser alcanzada por el encargado de políica para lograr su objeivo: Donde g es el choque ocasionado de la demanda agregada de la políica fiscal. La anerior es una regla de políica simple pero que sólo afeca el nivel de inflación esperado. Taylor relacionó la asa de inerés no sólo con la variación de la inflación sino con la variación del produco. 151

10 La forma general de la regla de Taylor propuesa inicialmene puede ser expresada de la siguiene manera: i ( π π ) + ( y y ) = r + π + φπ φ y Donde i es la asa de inerés nominal de coro plazo, r es la asa de inerés real de equilibrio de largo plazo (inicialmene considerada consane), y es el Produco de la Economía, y es el produco Poencial de la economía y p es la mea de inflación fijada por el banco cenral. Orphanides (2002) desacó la exisencia de dos definiciones para la regla de Taylor, una es la referene a la formulación algebráica y las relaciones y comporamienos que sugiere la función y la segunda definición iene que ver con la inerpreación que los encargados de políica hagan de ella. De acuerdo con la forma funcional, la simplicidad es evidene: la regla de Taylor implica que la asa de inerés debería fijarse en relación con la disminución de la brecha produciva y la esabilidad en el nivel de precios e incremenarse (mediane una políica) a la par con el incremeno sosenido en la asa de inflación. La regla de Taylor implíciamene señala la imporancia de uilizar la asa de inerés como políica monearia, basándose en la variabilidad de los agregados de dinero, y en la inesabilidad de demanda por dinero (al menos en el coro plazo, Rosende 2002), que no permie que sea un buen indicador para el conrol de la políica monearia, y cuya volailidad se acenúa en la medida en que se incremenan los desarrollos para los agregados monearios. El conocimieno de las asas de inerés por su lado le permie al banco cenral no sólo ejecuar políicas monearias que le permian alcanzar su principal objeivo: la variabilidad en los precios, sino que una vez alcanzado un nivel de esabilidad, la producción igualmene alcanzaría su nivel objeivo, esando el desempleo en un nivel conrolable y por consiguiene se presenaría una siuación de esabilidad macroeconómica. Siguiendo las variables que coniene la regla y analizando sus componenes, se observa que la rayecoria de la asa de inerés nominal sobre la que puede 152

11 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril 2004 permanecer la auoridad monearia corresponderá a aquella asa real de inerés que prevalece en el equilibrio de precios flexibles, es decir, a la asa real naural, en érminos de Kalmanoviz(2001) esa asa sería aquella que, según el crierio de la auoridad monearia, resringe el crecimieno y reduce la inflación, o es neura sobre esas variables, o es suficienemene baja para conribuir al crecimieno sin generar inflación. Al suponer una economía cerrada, la regla de Taylor parece explicar el comporamieno de los encargados de la políica, sin embargo denro de las muchas explicaciones que rodean la poca uilización rigurosa de la regla para predecir las decisiones de la auoridad monearia se encuenra la fala de consideración de la asa de cambio. Teniendo en cuena la proposición original de Taylor, el mayor conrol de la asa de inerés por pare de los bancos cenrales depende de la inflación en períodos aneriores, una asa de inerés cercana a su asa de crecimieno en el equilibrio y que sea compaible con una políica monearia neural en el largo plazo, una proporción de la diferencia enre la asa de inflación corriene y la inflación objeivo y una proporción de la brecha del ingreso o el porcenaje de la desviación del produco real de su endencia. El mecanismo de ransmisión de la políica monearia a parir de la asa de inerés de coro plazo pare de un cambio en la asa nominal de inerés que afeca la asa de inerés real, y como resulado de las rigideces salariales y nominales, los individuos conocen el proceso gradual de ajuse de precios y saben la respuesa lena de la inflación (ver Gráfico 1). Ese horizone de políica planeado o el iempo mienras el objeivo final de precios se ve afecado depende de la sensibilidad de la inflación a variaciones en la asa de inerés. Por ejemplo, un incremeno en la asa de inerés manipulada por el banco afeca el gaso privado en inversión disminuyéndolo y conrayendo la demanda agregada, la presión de la demanda ocasiona poseriormene una disminución en la inflación. El alza inicial en la asa de inerés ocasiona una apreciación de la moneda nacional disminuyendo la inflación de los bienes imporados, afecando el produco vía demanda exerna. 153

12 Gráfico 1: Mecanismo de ransmisión de la políica monearia. Tomado de: el efeco del suavizamieno de la asa de inerés en una regla de políica monearia bajo un régimen de inflaion argeing : el caso peruano. Freddy Rojas cama, pág. 10. Es imporane considerar que la asa de inerés de largo plazo, que es finalmene el objeivo para la asa de inerés, esá deerminada por oros facores que la lieraura comienza a examinar. Así enonces, el banco cenral debería afecar la demanda fuura haciendo uso de la asa de inerés rezagada. Finalmene el efeco de la demanda agregada afeca la inflación con un rezago y por la vía de la ofera agregada. Las dificulades sobre la calibración de la regla comienzan con la no observabilidad de la asa de inerés de equilibrio y la dificulad de predicción si se iene en cuena la consideración de Gali (2000), pues aunque el comporamieno de la asa de inerés de equilibrio se puede comprender fácilmene cuando se oma en cuena las variaciones en las preferencias de los individuos, su oro deerminane, la producividad, se ve afecado muchas veces por diferenes choques que no son fáciles de predecir. 154

13 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril 2004 Es así como con una regla basada en la asa de inerés, rae consigo la inceridumbre sobre el equilibrio de su asa real, raduciéndose en errores de políica. En érminos de Taylor (2000) una inflación elevada no permiirá una medición adecuada de la asa de inerés real ya que exisirá una prima por riesgo ala y por consiguiene variable, y además en una economía emergene con vigoroso crecimieno, puede ser difícil deerminar y medir esa asa. La implemenación de la regla requiere ambién del conocimieno de la brecha produciva y de la inflación. Los daos empleados no son consanes en el iempo sino que cambian y la medición y evaluación de la regla de Taylor puede verse influenciada por cambios en la medición y definición de la brecha produciva y de la misma asa de inflación. La exisencia de variaciones en el rimo del cambio ecnológico es una de las fuenes de error de medición más imporanes y persisenes que exisen en las mediciones radicionales de la brecha del produco. Ello en razón de que es basane difícil que una endencia suave capure las variaciones del produco poencial. Así periodos de crecimieno sosenido e inusuales, arde o emprano conducen a valores posiivos en las mediciones convencionales de la brecha del produco. La respuesa puede aplicarse independienemene de la evolución subyacene del produco poencial. De esa manera, una políica de esabilización bien inencionada podría volverse conra si misma conviriéndose en una fuene de inesabilidad macroeconómica (Gali, 2000). Laubach y Williams (2001) de igual forma aribuyen los ruidos del modelo en la medida que la regla de políica incluya cada vez mas variables no observadas como lo evidenciaron en su rabajo sobre la asa naural de inerés y su evaluación de políica. La lieraura y la evidencia no han logrado afirmar a ciencia ciera cuál puede definirse como una regla de políica esándar, aunque la regla de Taylor ha sido desde 1993 una regla de políica generalizada, debido a que ha descrio de manera ópima la políica del FED cuando esa ha sido exiosa al alcanzar sus objeivos, ningún banco cenral ha adopado esa regla como políica formal y muchos de los daos sugieren que las auoridades varían la asa de inerés de una manera semejane a lo que esablece dicha regla. 155

14 Según Barrera (2000), la exisencia de la diversidad de objeivos es la principal razón por la que los bancos cenrales han eviado compromeerse públicamene ano a seguir un objeivo inermedio o una regla simple para sus insrumenos como un esquema de objeivos de inflación. Siguiendo los objeivos del banco Cenral, Colombia implemenó con el Banco de la República un sisema de inflación objeivo para guiar sus políicas monearia y cambiaria cuya herramiena operacional ha sido la fijación de las asas de inerés con que el banco realiza sus operaciones en el sisema financiero. La propuesa original de Taylor Taylor (1993) planeó su regla de políica para la Economía de Esados Unidos asumiendo un período para el cual la inflación era poco variable, obeniendo como resulado que la asa de inerés de equilibrio era cerca del 2%. Bajo esas consideraciones Taylor propuso una paramerización paricular para esa regla, ya que supuso que la suma de la inflación acual y de la asa de inerés real de equilibrio de coro plazo era una buena proxy de la asa nominal de inerés de equilibrio 5 y usó los valores para r = p =2% y f p = f y =0.5. Esa paramerización fue araciva para las decisiones de políica porque describía aparenemene bien las decisiones de políica durane el período analizado originalmene: Así que desde que la políica se consideró exiosa, la regla de Taylor puede represenar una guía úil para las decisiones de políica monearia 6. Reescribiendo la regla original los parámeros de la inflación con respeco a su objeivo y de la brecha del produco son 1.5 y 0.5 respecivamene (en un comienzo sugirió ponderaciones de 0.5 para ambas brechas) los coeficienes cambian suponiendo que la inflación esperada es igual en promedio a la inflación del período: En un comienzo, Taylor asumió r como una consane (2%) mienras que en realidad podría exisir una variación susancial en la asa naural de inerés. 5 Orphanides, Ahanasio Acivis Sabilizaion Policy And Inflaion: The Taylor Rule In The 1970s. Board Reserve Bank Sysem Woodford

15 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril 2004 Taylor (1994) demosró ambién porque una esimación incorreca de la asa naural de inerés causa problemas para un banco cenral que quiere prevenir las desviaciones persisenes de la inflación con relación a su objeivo. Una preguna inicial acerca de la regla de Taylor es que ano una regla que acúe a parir de las asas de inerés de ese ipo sin incorporar parones para ningún agregado moneario pueda servir para deerminar un equilibrio en el nivel de precios como un odo. Sin embargo la regla de Taylor incorpora una reacción que asegura una deerminancia propia de la dependencia de la asa de inerés nominal objeivo operando sobre la reciene inflación y medida de la brecha produciva. Según Woodford (2001) la regla de Taylor asegura aproximación en la medida en que exisa dependencia de las asas de inerés (de los fondos) sobre la brecha produciva e inflacionaria. Oras propuesas para una políica ópima Regla de Taylor con suavizamieno de la asa de inerés La inceridumbre alrededor de la asa de inerés, de la sensibilidad del mecanismo de ransmisión para afecar la demanda agregada, además considerando la probabilidad inciera de que los bancos cenrales puedan afecar las asas de más largo plazo, se ha preferido un esquema de asas de inerés suavizadas, permiiendo que la asa de inerés reaccione a su propio rezago así como a la inflación y a la brecha del produco. i ~ y = ρ 0i 1 + ρ p + ρ 2 Reglas monearias para economías abieras Los modelos de economía cerrada apoyan el uso de meas de inflación, pero Ball (2000) argumena que las economías abieras son diferenes pues la mea de inflación debe ser ajusada para excluir los efecos ransiorios de las flucuaciones del ipo de cambio. 157

16 Para Gali (2000) el ipo de cambio enra ano en la deerminación de las exporaciones neas como en las ecuaciones que describen los mecanismos de ransmisión de los precios de los bienes imporados hacia los precios inernos. Adicionalmene, exise una relación enre el ipo de cambio y la asa de inerés a ravés del mercado de capiales. La apreciación del ipo de cambio lleva a una caída en la asa de inerés pero en el periodo siguiene ésa se incremena conrarresando el efeco. Esa respuesa negaiva de la asa de inerés se da porque la apreciación es conraccionisa y una disminución de las asas de inerés conrarresa la conracción. Es probable que se requieran algunas modificaciones a dichas reglas. Eso, en cuano a la elección del insrumeno, en las variables que enran en la regla o en la magniud de la respuesa del insrumeno a los aconecimienos económicos Esa regla planea la imporancia de considerar la asa de cambio como un mecanismo de ransmisión de la políica monearia a ravés del precio de los imporados uilizando el denominado índice de condiciones monearias, el cual iene en cuena como objeivos inermedios la asa de inerés y la asa de cambio, midiendo las desviaciones de la asa de inerés real y de la asa de cambio respeco a su objeivo con sus ponderaciones respecivas. ( w) q + wr = a + a ( p + a q ) Reglas forward-looking Se basan en predicciones de la inflación, es decir se reroalimenan a parir de los valores esperados de la inflación fuura, basados en el mecanismo de inflación objeivo. Fijando su insrumeno y considerando ciera predicción para la inflación: i e ( δ ) i + θ ( p ) = + δi j p 158

17 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril 2004 Aquí, las desviaciones de la inflación con respeco al objeivo ienen un papel imporane en la fijación de una políica. El parámero è represena el grado de agresividad con el cual responde el banco cenral. Por úlimo, j represena el horizone operaivo del banco cenral. Hoyle (2002) ambién muesra la regla de políica forward looking propuesa por Clarida, Gali y Gerler en 1999, en la cual se incluye la brecha del produco. i e ( 1 δ ) i + θ 1( p 1 p ) 2Y = δ i θ ~ Es decir que la asa de inerés responde ano a la inflación esperada como a la brecha del produco. Ese procedimieno no puede considerarse un proceso de inflación objeivo exremo, ya que exise oro objeivo del banco cenral y es eviar la desviación de la producción de su nivel endencial. Dinámica de la asa de inerés en la regla de Taylor Uno de los supuesos derás de la regla de Taylor es que el banco cenral puede conrolar sisemáicamene la asa de inerés real de al forma que puede seguir una políica monearia que mueve la producción acual en relación con la producción poencial de una manera predecible (siguiendo oda la dinámica que una curva de demanda como la IS implica). Con la regla de Taylor, el banco cenral responde direcamene a la inflación realizada como uno esperaría cuando la inflación se incremena por cosos, luego el banco cenral conrola la inflación variando la brecha produciva. Denro de la políica monearia, el incremeno en la asa fijada por la políica (Gómez, Uribe y Vargas 2002) cambia la asa de los depósios basane rápido, acuando a ravés del canal de la asa de cambio la inflación disminuye inmediaamene y por una canidad pequeña. Después de un período la inflación cae ampliando la brecha produciva. Una vez la regla de políica es fija, la asa de inerés disminuye y esa reorna la inflación a su nivel objeivo. 159

18 Tan prono como la inflación objeivo se disminuye, la asa nominal de inerés se incremena permanenemene. El incremeno en la asa de inerés lidera inmediaamene una apreciación de la asa de cambio nominal con una más baja asa de inflación en el precio de las imporaciones y un rimesre después, la inflación disminuye. Reomando la versión original de la regla de Taylor, r ha sido inerpreada como la asa de inerés real de mediano plazo que funciona como ancla para alcanzar los objeivos de la políica monearia y que corresponde al inercepo de la función. En la medida en que se uilizan los valores corrienes de la inflación y la brecha produciva para fijar la asa de inerés objeivo del banco cenral, el principio de Taylor ha sido considerado como una aproximación a una regla de inflación objeivo ya que la brecha produciva e inflacionaria son dos indicadores primarios de la presión inflacionaria fuura. No obsane, la simplicidad de la regla de Taylor (Rudebusch 2001;Planier 2002) se conviere en una propuesa que sirve como puno de parida para idenificar la congruencia de los insrumenos y objeivos de la auoridad monearia en el desarrollo de una políica, conviriéndose igualmene en una función para chequear las esimaciones hechas o simplemene como una recomendación a seguir El parón resulane para la asa de inerés desde la regla de Taylor como predicor de la inflación da al encargado de políica la mejor esimación de los cambios que son necesarios para que la inflación alcance su objeivo en un período razonable. Las esimaciones varían de un período a oro, y buscan capurar las respuesas que da la políica a los facores económicos que afecan la evolución de las variables objeivo. Los coeficienes de la regla de Taylor señalan algunos de los juicios que el encargado de la políica económica debe confronar cuando decide el nivel apropiado de la asa de inerés una vez se han implemenado sus medidas. Dificulades de la regla de Taylor La dificulad más evidene que presena la regla se refiere al conocimieno de las variables no observables como la asa de inerés naural y la brecha produciva, las cuales se convieren igualmene en un inconveniene para cualquier regla que 160

19 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril 2004 las incluya. Una regla de políica acivisa como la regla de Taylor, requiere de una definición adecuada del nivel de producción poencial y de la asa naural de desempleo y de inerés. Oro inconveniene es su medida en iempo real. La dificulad de su medición en iempo real igualmene no permie la variabilidad del produco poencial ni de la asa de inerés de largo plazo en el iempo. Esa es una de las razones por la cual ningún banco cenral la ha adopado formalmene, en la medida en que su resulado es inciero y poco robuso. La regla, ampoco incorpora ningún mecanismo para capurar los choques exernos. La regla no es muy agresiva ya que no es un modelo forward-looking y lo que no permie planear el fuuro y le resa uilidad en la medida en que no predice adicionalmene los choques macroeconómicos. Así puede considerarse como una regla de políica que sirve para evaluar las políicas implemenadas una vez se han ejecuado y su relación con el logro de los objeivos, pero el ejercicio de predicción de una mea de inflación a parir de la uilización de la asa de inerés de coro plazo esá lejos de ser una regla que explique con oal cumplimieno las políicas de al auoridad monearia. Imporancia de conocer las variables objeivo en la elección de las políicas. Para idenificar las flucuaciones de la producción y de la inflación y la imporancia de la asa de inerés de equilibrio, Taylor considera el siguiene sisema de ecuaciones que describen las relaciones exisenes enre la producción, la inflación y la asa de inerés. ( i π r ) u y = β + π = π 1 + α 1 y + e i f ( π π ) + r = π + gy + φ + υ 161

20 Donde y es la brecha produciva; e, u, v son las perurbaciones con media cero. Taylor derivó las siguienes expresiones para el largo plazo: y = 0 i = r y + π Donde r f es la asa naural de inerés observada, y f p es el coeficiene respuesa de la brecha inflacionaria. Dada la ecuación de inflación, si el banco cenral elige una políica monearia con una asa de inerés real implícia diferene de la asa de inerés real de equilibrio r, la asa de inflación no será igual a la asa objeivo. Si la asa de inerés de equilibrio cambia (por cambios en las políicas de gaso del gobierno), la asa de inflación cambiará a menos que el banco cenral ajuse su asa a la asa de equilibrio. En el caso en que f p sea menor que la unidad, un cambio en la asa de inerés de equilibrio iene un efeco muliplicaivo sobre la asa de inflación, lo que implica que la asa de inflación se incremena por encima del incremeno en la asa de inerés de equilibrio. En la medida en que el parámero sea más alo, el impaco de un cambio en la asa de inerés de equilibrio en el largo plazo será menor. El banco cenral no conoce la asa de inerés de equilibrio, por lo que no se puede esperar algo diferene a una aproximación. Pero si el banco cenral uiliza una esimación incorreca de la asa de inerés de equilibrio la inflación será mas ala o más baja que su objeivo. En ese senido, en la medida en que r f se aproxime a r y el parámero sea posiivo y esable, la inflación esaría cerca de su objeivo, por al razón, la asa naural de inerés debe ser acualizada consanemene. π ( = π + r 162

21 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril 2004 Susiuyendo (9) en (7) Taylor obiene una relación que combina la relación enre la asa de inerés y la inflación con la regla de políica del banco cenral: Y = c ( ) c f ( ) ( u ) r r βυ π π φ + ( 1+ β g) donde, c = βφ + β ( 1 g) En la medida en que la inflación se incremene el banco cenral incremena la asa de inerés, lo cual se raduce en una reducción de la producción real y viceversa. La políica ambién puede incremenar la asa de inerés cuando la producción se incremene por encima de su nivel poencial. De esa manera se evidencia como la demanda agregada (en érminos del produco poencial) depende de la inflación, y el banco acúa por medio de la asa de inerés. El problema sobre la medición en iempo real se maniene ya que hay ciera inceridumbre alrededor de la información que poseen los encargados de hacer políica cuando ienen que omar decisiones alrededor de la asa de inerés, y como en la regla de Taylor original en la esimación de la asa naural de inerés para Nueva Zelanda, los daos se presenan rezagados ya que los encargados de políica se asume que no ienen información poserior con relación a la brecha produciva e inflacionaria, y los períodos aneriores son los únicos daos que posee el encargado de la políica. Siguiendo a Williams (2001) con la siguiene regla de políica: Donde r esimado es la aproximación a la asa naural de inerés hecha por el encargado de la políica monearia. Se puede agregar que la medida de r inroduce una perurbación al sisema, su magniud depende sobre la esimación obenida con el filro de kalman 7 uilizado en la acualización de la esimación de r. De la misma 7 Procedimieno recursivo para calcular el esimador ópimo de las variables no observado en ese caso la asa de inerés de equilibrio en cada momeno del iempo basado en la información disponible hasa dicho momeno. 163

22 forma la medida de la brecha produciva presena susanciales dificulades, y como resulado las políicas de esabilización en palabras de Woodford, podrían parecer promeedoras cuando esas dificulades son ignoradas. De aquí que los primeros monearisas como Friedman prefiriean las reglas de políica simple que no son acivisas y que se basan en la información disponible como una asa consane de crecimieno monearia. 2. Una regla de políica monearia para Colombia A parir de 1991, la consiución le oorgó la responsabilidad al Banco de la República como auoridad monearia la esabilidad sobre el nivel de precios, ras periodos alamene inflacionarios que llegaron a presenar incluso variaciones anuales de 32% en el nivel de precios y el conjuno de las hiperinflaciones presenadas en la región. A parir de allí, el objeivo principal ha sido conrolar la inflación para lo cual ha uilizado varios insrumenos y desarrollado écnicas para lograrlo. Como se mencionó aneriormene, los agregados monearios han pasado a un segundo lugar debido a la ala inesabilidad que presenada en la medida que se desarrollan los mercados financieros y crecen los producos en el mercado de capiales, su ala variabilidad le impide a la auoridad acuar a ciencia ciera y lograr un impaco sobre la inflación. Inflación básica vs M3 Fuene: Banco de la República 164

23 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril 2004 Inflación básica vs M1 Correlación enre Inflación básica y M3 La exisencia de una correlación posiiva enre la inflación sin alimenos y la canidad de dinero represenada por el M3, confirma la relación direca de la canidad de dinero que exise circulando y el nivel de precios. Sin embargo, como es sabido, no es una buena medida para acuar sobre la inflación debido a que, como se observa en la Gráfica 1 es basane voláil y por lo ano poco confiable en el coro plazo. 165

24 En ese orden de ideas y considerando los alos niveles inflacionarios, en 1999 se comienza en Colombia a llevar a pracica el régimen de inflaion argeing la cual consise en anunciar públicamene un rango para la inflación, la cual se conviere en el objeivo principal y los demás (producción) quedan subordinados a ese, anunciar los mecanismos para alcanzarla y los cambios que se realicen por pare de la auoridad monearia. A parir de enonces, el insrumeno implemenado por el Banco de la República ha sido la asa de inerés de coro plazo. Es imporane considerar que en una economía abiera, como la que se evidencia en Colombia a parir de la década de los novena, la inflación ambién esaría deerminada indudablemene por facores exernos como seria el ipo de cambio. Sin embargo, pocos esudios se han realizado que permian idenificar cual es el efeco y como es el raspaso de la asa de cambio a la inflación inerna del país, lo cual complicaría cualquier ejercicio, en la medida que igualmene, los regímenes cambiarios han cambiado basane en periodos coros sobre odo para el caso de América Laina y en especial de Colombia, donde en 1999 se ermina con la banda cambiaria y se le permie floar ( floación sucia ) al ipo de cambio. La consideración de una economía abiera para idenificar el insrumeno que mejor reaccionaría frene a incremenos superiores de la inflación con relación a su objeivo es basane robuso como lo han expresado auores como Resrepo (1999) Fuene: Superinendencia Bancaria 166

25 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril 2004 En el caso específico de Colombia, sería necesario el análisis de la muesra en dos períodos debido a que a parir de 1999 se adopó el régimen de una asa de cambio floane luego de haber enido una banda cambiaria con un objeivo para la asa de cambio y conrolarla. Durane la década de los novena así, los países desarrollados han venido uilizando las asas de inerés como insrumeno de políica monearia para conrolar la variabilidad del nivel de precios. Sin embargo, como se observa a coninuación, en los períodos donde la inflación ha excedido la mea, las auoridades han dejado caer la asa de inerés en lugar de elevarla para bajar el nivel de precios al como lo sugeriría la regla de Taylor. Inflación, inflación objeivo y DTF Fuene: Banco de la República De la misma manera, al analizar la brecha de la producción y evaluar la recomendación que daría la regla de Taylor en caso que la producción excediera su nivel poencial (subiendo las asas de inerés), se observa que cuando la brecha ha sido posiiva la asa de inerés ha esado por debajo de lo que recomendaría la regla al como se observa durane los años de 1997 y 1998, y cuando la producción ha esado por debajo de su nivel poencial, la asa de inerés se ha incremenado al como se observa durane 1998 y 1999: 167

26 Brecha del produco y DTF Fuene: Banco de la República Algunos rabajos realizados para Colombia En el rabajo de Resrepo (1999), se evalúa una regla de políica monearia para Chile y para Colombia a parir de algunas modificaciones a la regla original de Taylor para una economía cerrada durane 1977 y El insrumeno que oma es la asa de inerés real, a diferencia de la propuesa original que oma la asa de inerés nominal de coro plazo. Se esima así, una función reacción para el Banco Cenral que reacciona a la brecha del produco y a la desviación de la inflación con respeco a su nivel objeivo. Sus resulados, buscan esablecer una comparación de cómo se ha realizado la políica monearia en Colombia y Chile cual de esos dos países ha enido una políica monearia más aciva. De esa manera, observa, que el Banco Cenral de Chile es más agresivo en manener la inflación que Colombia durane los años 90 cuando el Banco de la República alcanza su independencia; es decir, que cuando la inflación esperada se incremena, las auoridades monearias incremenan la asa de inerés real lo suficiene para crear credibilidad disminuyendo la volailidad en el nivel de precios y las expecaivas inflacionarias. En Colombia, por el 168

27 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril 2004 conrario, han permiido que la asa de inerés caiga cuando se incremenan las expecaivas de inflación sin alcanzar el objeivo final de esabilidad de precios. La venaja evidene sobre la asa de inerés como insrumeno de coro plazo es que las auoridades han afecado la asa de inerés real direcamene en el caso de Chile y así hay muchas mas señales ransmiidas al agene privado, lo cual odavía no se hace evidene para Colombia, cuyas auoridades, en érminos de Resrepo (1999) ienen la habilidad de mover la asa de inerés de coro plazo debido a las rigideces nominales, algunas resricciones en el flujo de capiales en el coro plazo y la exisencia de una zona objeivo para la asa de cambio en los úlimos años (hasa 1999). La función reacción presenada por Resrepo es la siguiene: i r = r = i + β ( π e π e π ) + λ( y y ) Reemplazando para expresarlo en érminos de la asa real enemos: r e ( β 1)( π π ) + ( y y ) = α + γ Donde a es r e π 169

28 3. Meodología de Esimación Evaluando la regla de Taylor para Colombia Inicialmene se hace un ejercicio de regresión simple donde se evalúa la regla de Taylor con la información rimesral disponible para Colombia siguiendo la siguiene regla de políica enunciada: Los parámeros de la brecha produciva y de la inflación se consideran de acuerdo con: i = i + β ( π π ) + γ ( y y ) (4.1) i corresponde a la asa nominal de inerés sobre la que acuaría la políica monearia, i corresponde a la asa nominal de inerés de equilibrio bajo la cual exise esabilidad de precios. Mienras que, lo esablecido por Taylor como 0.5 y 1.5 respecivamene equivalen al b y g de las ecuaciones, asumiendo que la inflación esperada es igual a la inflación del período. Siguiendo a Díaz y Monero (2001) y su rabajo realizado para la economía española, se hace uso de la siguiene regla de Taylor y a parir de esa y con los cambios respecivos se evalúa la regla de políica monearia con un suavizamieno de la asa de inerés, se evalúa la regla con las variables independienes forward looking y backward looking con el fin de enconrar cual de los planeamienos describe mejor el comporamieno de la políica monearia en Colombia: ( ) i = 1 + ρβ ( iπ + = i (4.2) Si se supone la dependencia de la asa de inerés de su valor en el período anerior, se suaviza de la siguiene manera: (4.3) 170

29 Ecos de Economía No. 18. Medellín, abril 2004 Reemplazando en la formulación original se iene: i ( ) α + ( 1 ρ) βπ + ( 1 ρ) ( y y ) = 1 + i γ y+ j ρ (4.4) Donde, y el érmino de error es equivalene a: v ( ρ) { β ( π π ) + ( y y )} = 1 + i + i γ + j En una primera esimación se uilizó MCO para esimar la regla original de Taylor, es decir que hacemos en la ecuación (4.3) i=0, j=0 y r=0, en la segunda se formula con el suavizamieno de la asa de inerés. Un ercer ejercicio se realiza MGM (mínimos generalizados de los momenos) implemenando el ejercicio backward looking con i=-1, j=0, luego con i=0, j=0 y finalmene el ejercicio esimado con forward looking. Luego se hace una mejora a la esimación agregando el agregado moneario M3 esimándolo mediane MGM Para las esimaciones se omó la inflación objeivo desde 1991 hasa el ercer rimesre del 2002, la brecha produciva calculada por el banco cenral (modelo neoclásico) y la asa de inerés real de largo plazo (asumiéndola como una consane, primero se calcula como un parámero y luego como un promedio de la asa de inerés del período). En las esimaciones se uilizaron las variables insrumenales sugeridas por Díaz (2001) como cuaro desfases de las variables explicaivas. 4. Resulados de la Esimación Evaluando la regla de Taylor para Colombia. La asa nominal de inerés de largo plazo se calculó inicialmene como un promedio de la asa nominal de inerés del período analizado el cual fue de 24,8%, 171