Un Modelo de Política Monetaria para una Economía Dolarizada: Un Enfoque Estructural para el Perú

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1 Un Modelo de Políica Monearia para una Economía Dolarizada: Un Enfoque Esrucural para el Perú Luiggi Donayre Olaya Albero Gonzales Casillo Universidad del Pacífico Resumen El presene documeno esablece un modelo de vecores auorregresivos esrucurales para Perú en un conexo de dolarización parcial. Los canales por los que la auoridad monearia afeca su objeivo final de esabilidad de precios se ven, a menudo, influenciados por las caracerísicas propias de cada economía. En ese marco de referencia, el modelo esrucural permie capurar adecuadamene dichos efecos con el propósio de conribuir con una herramiena poencialmene úil en el diseño de la políica monearia. Diversos rabajos que esudian los mecanismos de ransmisión monearios han enconrado algunas incongruencias empíricas denominadas puzzles, de forma que la propagación de los canales de ransmisión hacia el objeivo final de precios no se da de acuerdo con las relaciones esablecidas por la eoría. Esas irregularidades surgen como consecuencia de los problemas de idenificación y especificación propios de la meodología de vecores auorregresivos. De acuerdo con los resulados obenidos, se concluye la exisencia de puzzles en los daos peruanos bajo idenificación recursiva de choques esrucurales. Ello demanda planear una idenificación esrucural que permia solucionar dichos puzzles. Así, omando en cuena el problema de la dolarización y el hecho de que la economía peruana es pequeña y abiera, se obiene un modelo esrucural que describe, de manera saisfacoria, la propagación de los choques monearios, con paricular énfasis en el correspondiene al ipo de cambio.

2 ABSTRACT This documen analyzes he moneary policy ransmission mechanisms in Peru, in a conex of parial dollarizaion. The channels hrough which he Cenral Bank affecs he final objecive of price salibiliy are ofen influenced by he characerisics of each economy. In his framework, we look for a srucural model ha allows o capure adequaely he effecs of moneary policy in an aemp o build a poenial ool in he moneary policy design. Several working papers abou he moneary mechanism have found some empirical puzzles, so ha he propagaion of he ransmission channels owards he ulimae objecive of price sabiliy does no coincide wih he relaions esablished by heory. These irregulariies resul from he mehodologies problems in idenificaion and specificaion According wih o resuls, we conclude he exisence of puzzles in he Peruvian economy under a recursive idenificaion of srucural shocks. This problem requires esablishing a srucural idenificaion ha akes ino accoun he problem of dollarizaion and he fac ha Peruvian economy is small and open. Therefore, we obain a srucural model ha describes he channels same as above, wih special emphasis in he exchange rae. 38

3 1. INTRODUCCIÓN A raíz del apore inicial de Sims (1980) a la esimación de modelos economéricos y las poseriores conribuciones de Bernanke y Mihov (1995, 1997 y 1998), Leeper, Sims y Zha (1996) y Chrisiano, Eichenbaum y Evans (1996, 1998), los sisemas de vecores auorregresivos (VAR) se han converido en una herramiena esándar en el análisis de los efecos de la políica monearia sobre las variables económicas más imporanes. Esa meodología, así como sus derivaciones poseriores, como es el caso de los vecores auorregresivos esrucurales (SVAR), son úiles para analizar los mecanismos de ransmisión de la políica monearia en cuano permien describir dinámicamene los efecos de choques monearios sobre las variables macroeconómicas relevanes, enre ellas la asa de crecimieno del produco, el ipo de cambio y la inflación 1. Como consecuencia de ello, muchos bancos cenrales, sobre odo aquellos con objeivos explícios de inflación, adoparon ese ipo de modelos como herramiena de análisis denro de la conducción de sus políicas monearias. A pesar de la uilidad de esos modelos, el Banco Cenral de Reserva del Perú (BCRP) aún no cuena con un sisema VAR para el análisis de los efecos de la políica monearia sobre variables de inerés. Recienes invesigaciones empíricas acerca de los efecos de choques monearios sobre las variables económicas más relevanes han dado origen a una serie de puzzles empíricos. Esos puzzles se presenan como resulado de las limiaciones de la meodología VAR, debido a los problemas de idenificación y especificación que ella implica. A pesar de ello, la lieraura ha enconrado un consenso en la solución de esos puzzles para el caso de economías cerradas. No obsane, no ha sido posible aún llegar a al consenso en el caso de economías abieras, como consecuencia de la simulaneidad enre las ineracciones de la asa de inerés y el ipo de cambio. En ese conexo, y uilizando como base los rabajos de Smes (1997), Kim y Roubini (1997), Bagliano e al. (1999) y Cushman y Zha (1997), el presene documeno busca enfaizar la relevancia de la uilización de un enfoque basado en el sisema VAR para analizar los efecos de la políica monearia en el Perú. En paricular, el principal objeivo es invesigar hasa qué puno los puzzles enconrados pueden ser aribuidos a la idenificación paricular de la políica monearia denro del sisema VAR y a la especificación del mismo. Por oro lado, un aspeco que caraceriza a la economía peruana es su alo grado de dolarización. Al respeco, rabajos aneriores (ver: De la Rocha (1998) y Leon (1999)) que inenaron describir los efecos de la políica monearia en el Perú han ignorado el proceso de dolarización de nuesra economía desesimando, de esa manera, su influencia sobre los mecanismos de ransmisión. Tomando en cuena las consideraciones precedenes, el análisis de ese documeno se cenra en el canal relacionado con el ipo de cambio, relevane para una economía como la peruana. De esa forma, se inena proveer de un modelo esrucural de vecores auorregresivos (SVAR) para la evaluación de la políica monearia en el Perú, que considere su alo grado de dolarización. En un ineno por proporcionar algunos apores a los aspecos anes mencionados, el reso del rabajo se esrucura de la siguiene manera. En la segunda sección, se hace una revisión de la lieraura concerniene a los choques de la políica monearia y el problema de los puzzles. En la ercera sección, se busca esablecer un modelo esrucural para la economía peruana. Para ello, se discuen los principales hechos esilizados de la políica monearia en el Perú. Asimismo, se pare de un modelo VAR con idenificación recursiva que permia demosrar la exisencia de puzzles. Luego, se discuen las consideraciones necesarias para la implemenación del esquema de idenificación esrucural y la especificación que capure las caracerísicas propias de la economía peruana. La cuara sección finaliza con las conclusiones del rabajo, así como algunas recomendaciones de políica sobre la base de los resulados hallados. Al final del documeno, se presenan los anexos. 1 Las variables relevanes en la lieraura empírica de los choques de la políica monearia se cenran en aquellas relacionadas con los canales a ravés de los cuales la auoridad monearia puede influenciar su objeivo de esabilidad de precios. 39

4 2. EL PROBLEMA DE LOS PUZZLES La influencia de los modelos VAR en la lieraura empírica sobre la políica monearia condujo a su difusión para esudiar los efecos de los choques monearios sobre las variables económicas más imporanes con el propósio de comprender el mecanismo de ransmisión derás de ellos. Sin embargo, de la misma manera que en los modelos macroeconoméricos radicionales, ello implica la imposición de resricciones en el modelo que rescaen las relaciones conemporáneas enre las variables esrucurales. Tal como Sims (1980) mencionó, el problema de la uilización de los modelos VAR se cenra en la idenificación para esimar la forma esrucural de esos. Como consecuencia, se propusieron diversas formas de idenificar el sisema de ecuaciones, siendo la más uilizada la descomposición de Cholesky 2, que implica un ordenamieno recursivo del sisema 3. Esa prácica ha enconrado algunos problemas denominados puzzles, al evidenciarse conradicciones enre los resulados empíricos del VAR y lo esablecido por la eoría económica. Tradicionalmene, algunos auores han medido los choques en la políica monearia a ravés de agregados monearios. Sin embargo, esa medida esá relacionada con la presencia del liquidiy puzzle, como fue documenado por Leeper y Gordon 4 (1992), así como por Chrisiano e al. (1992). El mencionado puzzle implica incremenos en la asa de inerés ane innovaciones posiivas de dichos agregados, conrariamene a lo que la eoría económica sugiere. En la búsqueda de una solución a ese puzzle, ano Sims (1992) como Bernanke y Blinder (1992) idenifican los choques monearios direcamene con innovaciones en la asa de inerés 5. De igual forma, Srongin (1995) y Bernanke y Mihov (1995) uilizan una medida de las reservas propias y presadas del banco cenral, como indicador de choques monearios, para la eliminación del liquidiy puzzle. Eichenbaum (1992), por su pare, encuenra que una políica monearia conraciva esá asociada con un persisene incremeno en el nivel de precios, en lugar de una reducción de esos 6, dando origen a lo que en la lieraura se conoce como el price puzzle. Con el propósio de resolver dicha conradicción empírica, ano Sims (1992) como Sims y Zha (1996) inroducen en el sisema el precio de los commodiies con el propósio de idenificar el componene exógeno de la políica monearia. Ello es necesario pueso que las auoridades monearias siguen una regla de reroalimenación cuando fijan su políica y la inclusión del precio de los commodiies es necesaria para conrolar por el componene sisemáico de dichas reglas, en cuano permie deerminar el impaco exclusivo de la políica monearia, ya que puede considerárseles como indicadores anicipados de la inflación o como una proxy de la inflación esperada. En el raamieno de ambos problemas, el enfoque recursivo permanece, a la vez que se resuelven los puzzles, porque se raan los efecos de la políica monearia en economías relaivamene cerradas, como es el caso de Esados Unidos. En ese ipo de economías, el mecanismo de ransmisión de la políica monearia opera principalmene a ravés de la asa de inerés y no del ipo de cambio 7. Ello no sucede en economías más abieras, donde los supuesos que hacen de la idenificación recursiva un enfoque razonable para economías cerradas dejan de ser válidos, ya que los bancos cenrales responden a cambios en variables exernas. También es imporane omar en cuena que el canal 2 De igual forma, oro ipo de resricciones implica el supueso de que exise una neuralidad de la políica monearia sobre las variables reales en el largo plazo, de forma que la suma de los choques en el largo plazo sea nula (Blanchard y Quah, 1989). 3 Es decir, las variable que preceden al reso en el ordenamieno del sisema ienen efecos conemporáneos en aquellas variables poseriores a ellas, pero lo conrario no sucede. Así, el sisema es forzado a adopar una esrucura recursiva à la Wold, que implica un ordenamieno riangular de la mariz en cuesión. 4 Leeper y Gordon (1992) adopan una inerpreación de causalidad à la Wold, en la que innovaciones orogonalizadas en la asa de crecimieno de la base monearia son consideradas como choques monearios. 5 No obsane, de acuerdo con Srongin (1995), ello implica que debe exisir una relación enre la asa de inerés y las acciones del banco cenral. Ese reconocimieno llevó a que Chrisiano e al. (1994) argumene en favor de la uilización de innovaciones en las reservas propias de cada banco cenral. 6 Eichenbaum (1992) reinerprea los resulados enconrados en el rabajo de Sims (1992) considerando res disinos agregados monearios. 7 Ver, por ejemplo, Chrisiano e al. (1994) y Gordon y Leeper (1994). 40

5 dominane a ravés del cual opera la políica monearia deja de ser el de la asa de inerés, pasando a ser el canal del ipo de cambio el que asume un papel más relevane en ese ipo de economías. Es en ese conexo en que surge el exchange rae puzzle (Grilli y Roubini, 1995), el cual esá referido al hecho de que conracciones monearias en economías abieras originan un incremeno del ipo de cambio en el impaco, en lugar de una apreciación nominal del mismo. A diferencia de los puzzles de economías cerradas, la solución del exchange rae puzzle aún no encuenra un consenso. Sin embargo, una de las formas de solucionar esa conradicción empírica es a ravés de la modelación explícia de la simulaneidad enre el ipo de cambio y la asa de inerés. Es decir, admiir que los choques en la asa de inerés afecan conemporáneamene al ipo de cambio y que las flucuaciones de ése, a su vez, generan ambién respuesas conemporáneas en las asas de inerés. Esa simulaneidad no puede ser capurada a ravés de una idenificación del ipo Cholesky, por lo que idenificaciones alernaivas son necesarias. Exisen varias propuesas para raar el problema asociado con el exchange rae puzzle. Bagliano e al. (1999), en un documeno elaborado para Alemania, uilizan un modelo no recursivo y buscan resolver el problema de simulaneidad enre el ipo de cambio y la asa de inerés uilizando información exraída de los mercados financieros. Dado que la políica monearia alemana se oma en junas que se reúnen cada dos semanas, se obiene una medida de las expecaivas de las inervenciones del Bundesbank que se inroduce en el SVAR, como una proxy del choque moneario. De esa forma, ellos resuelven el exchange rae puzzle con información exógena al VAR. De oro lado, Smes (1997) uiliza índices de condiciones monearias en algunos países de la Unión Europea para idenificar los choques monearios 8. Sus resulados no son del odo robusos, ya que el peso que oorga a cada a cada país para obener los MCI se asumen consanes. Jacobson e al. (1999) uilizan un modelo VAR con resricciones de largo plazo para analizar los efecos de innovaciones en la asa de inerés y oros choques. La écnica de coinegración uilizada les permie idenificar un ipo de cambio real de equilibrio que es de uilidad para predecir cambios fuuros en el ipo de cambio nominal ane choques monearios. Cuche (2000) analiza disinos marcos de idenificación basados en los procedimienos operacionales del Banco Nacional de Suiza (SNB). Al igual que Clarida y Gerler (1997), uiliza un VAR esrucural en dos eapas para demosrar que la variable dominane en la políica monearia suiza es el ipo de cambio. Kim y Roubini (1997) buscan exender el enfoque esrucural de Sims y Zha (1995) a una economía abiera. La idenificación esrucural la obienen considerando funciones de ofera y demanda de dinero explíciamene y permien las inerrelaciones enre variables inernas y exernas. De esa forma, resuelven los puzzles. La idenificación de Kim y Roubini se ha converido en un modelo de referencia para analizar los efecos de los choques monearios sobre las variables económicas relevanes. De esa forma, muchos auores uilizan dicho modelo como parida de la esimación de modelos SVAR para las disinas economías. No obsane, de acuerdo con Cushman y Zha (1997), es probable que la uilización de un modelo SVAR único para odas las economías sea la causa por la cual no se ha llegado a un consenso en la solución del exchange rae puzzle. Ellos argumenan que las conradicciones empíricas enconradas pueden deberse al hecho de que la especificación no es la apropiada para economías pequeñas y abieras. Es decir, no se puede uilizar un modelo benchmark, sino una especificación que vaya de acuerdo con las caracerísicas propias de cada economía 9. Siguiendo la línea de Cushman y Zha (1997), el modelo esrucural planeado en el presene documeno busca enfaizar las caracerísicas propias de la economía peruana, presando paricular aención a los efecos de la dolarización en el mecanismo de ransmisión moneario. De igual forma, en la misma línea que Kumah (1996), se inroduce una idenificación que incorpore explíciamene la dependencia y la reacción de las auoridades monearias a cambios en las condiciones 8 El señala que se ha omiido al ipo de cambio para medir los choques monearios, lo cual deja de ener senido en economías abieras. Así, en Europa se uilizaba como mea al ipo de cambio (pues, si flucuaba generaba cambios en la políica monearia) y esa mea debería capurar, enonces, los choques monearios. 9 Así, por ejemplo, Parrado (2001) sugiere que una forma de idenificar choques en la políica monearia chilena es a ravés de la inclusión del precio inernacional del cobre, ya que en dicha economía, la acividad cuprífera es de gran relevancia. 41

6 monearias inernacionales. Considerando la influencia de las flucuaciones de las variables monearias relevanes en el ámbio inernacional, así como la condición de economía pequeña y abiera del Perú, es informaivo inroducir la dependencia de la políica monearia inerna respeco de la exerna, más no lo conrario. Se conduce ese análisis un paso más lejos al inenar afronar la principal críica de los modelos de vecores auorregresivos (VAR), relacionada con la carencia de significado económico de las relaciones de idenificación del sisema. El puno de parida de odo análisis de los efecos de la políica monearia se cenra en la medida de los choques monearios, como sugiere Cuche (2000). Algunos auores miden esos choques como innovaciones en las asas de inerés, mienras oros uilizan agregados monearios. Sin embargo, una écnica para esablecer un indicador apropiado, iniciada por Bernanke y Mihov (1997, 1998), es cenrarse en los procedimienos operacionales que regulan la conduca del banco cenral. De esa forma, el presene documeno, al igual que en Quispe (2000), enfaiza los procedimienos operacionales del BCRP en la idenificación del sisema VAR, esableciendo un puene enre las idenificaciones empíricas y concepuales, dado que proveen de una inerpreación económica al sisema VAR. 42

7 3. HACIA UN SVAR PARA LA ECONOMÍA PERUANA 3.1 CONSIDERACIONES PREVIAS Es imporane omar en cuena las caracerísicas que disinguen a la economía peruana del reso de economías abieras para la consecución de los resulados referidos a la eliminación de los posibles puzzles. Uno de los principales efecos de los procesos inflacionarios en los países pequeños es la dolarización de sus economías como consecuencia de la búsqueda de la preservación del valor de los recursos financieros de los agenes económicos. El Perú se caraceriza por una economía fueremene dolarizada, lo que sin duda ejerce influencias en el mecanismo de ransmisión moneario, oda vez que las expecaivas de devaluación de los agenes económicos pueden generar inesabilidad en la demanda de dinero. Exise un consenso en la disinción de los procesos de dolarización que implican una susiución de acivos de aquellos que implican una susiución monearia 10. Una economía que se caraceriza por la realización de ransacciones corrienes mediane el uso de moneda nacional como moneda exranjera 11 afrona un proceso de dolarización por susiución monearia. En ese caso, Quispe (2000) señala que exise una ala probabilidad de que la demanda por dinero en moneda nacional sea inesable, lo cual resa eficiencia a la políica monearia. Si, por el conrario, los agenes se cenran en la función de depósio de valor del dinero a ravés de la elección de porafolios ano en moneda nacional como exranjera, el proceso de dolarización se da por susiución de acivos. En ese caso, la políica monearia manendrá aún su efecividad en cuano la demanda por dinero en moneda nacional, que se relaciona con las ransacciones corrienes, no se vería afecada en gran medida. Tal es el caso peruano. El Gráfico N 1 muesra la evolución de la dolarización en el Perú para la década de los novena. En él, se puede apreciar la endencia a la persisencia de la dolarización: Gráfico No. 1 Indicadores de Dolarización de la Economía Peruana % Dolarización de la liquidez (Liq ME/Liq Toal, %) Dolarización del crédio (Crédio ME/Crédio Toal, %) Fuene: Banco Cenral de Reserva del Perú. No obsane, en ese puno es necesario omar en cuena que en economías abieras y parcialmene dolarizadas como la peruana, el canal del ipo de cambio juega un rol fundamenal en el objeivo final de esabilidad de precios. Típicamene, el canal del ipo de cambio opera a ravés del sub-canal de las exporaciones neas. En la medida en que el BCRP incremena la emisión primaria, ello se refleja en flucuaciones en los precios relaivos que generan, a su vez, la respuesa del secor exerno a ravés de la balanza de pagos. La 10 Ver Savasano (1996). 11 En ese caso, se enfaiza la función de medio de cambio del dinero. 43

8 dolarización en el caso de las economías lainoamericanas, sin embargo, ha llevado a un miedo a floar si ocurre una depreciación 12, pueso que gran pare del sisema financiero cuena con pasivos denominados en moneda exranjera. Asimismo, la ransmisión de una depreciación hacia el objeivo final de inflación, conocido como passhrough, ha generado una endencia en conra de esa prácica en gran pare de los bancos cenrales de Lainoamérica. De ese modo, el sub-canal de las exporaciones neas es expansivo cuando se incremena la emisión primaria. Pese a ello, el efeco expansivo de la políica monearia se ve conrarresado, a menudo, por el efeco conracivo de los oros dos sub-canales: el relacionado con el passhrough y el relacionado con el efeco hojas de balance 13. Además, el sub-canal de las exporaciones neas se relaciona con el mediano plazo en cuano involucra un cambio de los precios relaivos para que opere. Por el conrario, los oros dos sub-canales iene efecos de coro plazo. Eso podría ser un indicio de por qué innovaciones posiivas de las asas de inerés se ven reflejadas en una depreciación del ipo de cambio, en lugar de una apreciación del mismo. De oro lado, la economía peruana es pequeña y abiera y, por consiguiene, el rao de la misma no puede hacerse de la misma manera en la que se raan economías grandes como las del G-7. Una economía pequeña se caraceriza por la poca influencia que ejerce en las variables exernas, mienras que las grandes economías, como la americana o la alemana, ienen efecos imporanes sobre el comporamieno de las variables del reso de países. Por lo ano, raar a la economía peruana como una economía grande sería un error y la especificación del sisema SVAR debe omar en cuena la causalidad unidireccional de las variables exógenas o exernas hacia las endógenas o inernas. Los puzzles en el Perú El problema de los puzzles ha sido ajeno a la invesigación monearia en el Perú. La evidencia empírica es escasa y la solución al exchange rae puzzle es aún más conroversial que en el caso de la evidencia inernacional. León (1999) busca evaluar la selección de un agregado moneario ópimo como mea inermedia para conseguir una baja inflación, frene a opciones de conrolar agregados monearios más amplios en un conexo de dolarización parcial de pasivos financieros. A pesar de no raar específicamene el problema de los puzzles, realiza el esudio de los mecanismos de ransmisión de la políica monearia a ravés de la esimación de un VAR, uilizando la descomposición de Cholesky para abordar el problema de la idenificación al pasar de la forma reducida a la forma esrucural. Así, impone que el ipo de cambio es influenciado por la asa de inerés, pero que ésa es independiene de las flucuaciones del ipo de cambio. De esa forma, la cadena de causalidad planeada pierde oda validez con la eoría económica. Más aún, aunque el auor reconoce que la dolarización ejerce ciera influencia sobre la conducción de la políica monearia, la especificación de su modelo no es congruene con el reconocimieno de la influencia de la dolarización en los mecanismos de ransmisión monearios 14. De oro lado, Quispe (2000) discue la efecividad de la políica monearia en un conexo de dolarización parcial. Asimismo, inena idenificar el indicador apropiado de la políica monearia uilizando procedimienos de idenificación de vecores auorregresivos propuesos por Bernanke y Mihov (1998). El análisis cenra su aención en el papel de los componenes domésicos y exranjeros de los agregados monearios para explicar la varianza de la inflación. Sin embargo, aborda ambién el problema de los puzzles y, para ello, uiliza la meodología de VAR ano con ordenamienos recursivos como con ordenamienos no recursivos 15. A pesar de ello, el análisis de las funciones de impulso-respuesa muesra que el exchange rae puzzle aún coninúa presene. El impaco de una innovación posiiva en la asa de inerés de los Cerificados de Depósios del BCRP (CDBCRP) lleva a la depreciación del ipo de cambio que no se disipa hasa después de 30 períodos. 12 Ver Calvo y Reinhar (2000). 13 Exise una serie de rabajos que respalda lo que se conoce como balance-shee effecs en el caso de economías con pasivos en dólares. Algunos de dichos rabajos incluyen los de Calvo y Reinhar (2000), Lahiri y Végh (2001), Reinhar (2000) y Velasco (1997). 14 A pesar de que León (1999) señala que el sisema debe incluir variables que el BCRP pueda conrolar, se debe especificar alguna forma que deermine el coso de la dolarización, como es la inclusión de la asa de inerés en moneda exranjera. 15 Quispe (2000) aplica dichos modelos recursivos y no recursivos para el caso de períodos inflacionarios y de esabilización. 44

9 Finalmene, Barrera (2000) busca presenar los requerimienos básicos necesarios para la conducción de la políica monearia a ravés de un esquema de meas implícias de inflación. Sin embargo, el rabajo descara la posibilidad de uilizar un sisema VAR para represenar los mecanismos de ransmisión de la políica monearia debido a los problemas que presena esa meodología en la medición del componene exógeno de la políica monearia y en la ransmisión dinámica de sus efecos sobre variables objeivo. De acuerdo con el auor, dicha ransmisión es sensible a la exclusión o inclusión de cieras variables, lo que origina los puzzles. No obsane, Barrera no ahonda en la posibilidad de las idenificaciones esrucurales de los sisemas SVAR. Si bien es ciero que oca angencialmene la modelación de la esrucura de los mecanismos de ransmisión, la necesidad de evaluación esadísica de la medida de políica monearia exógena y la capacidad de predicción de esos modelos erminan por el descare de esa meodología. En resumen, vale la pena mencionar que ninguno de los rabajos aneriores se ha deenido en el problema de especificación. Si bien dichos rabajos han inenado abordar el problema de la idenificación de la meodología VAR con éxio parcial 16, ninguno de ellos ha represenado la esrucura de los mecanismos de ransmisión omando en cuena las caracerísicas propias de la economía peruana. 3.2 ESTIMANDO LOS SVAR: ALGUNAS CONSIDERACIONES GENERALES Es imporane noar, denro de los aspecos generales, que el desarrollo de los modelos VAR como una herramiena de modelación se dio a inicios de los ochena y se originó de la preocupación sobre la validez de algunos de los supuesos uilizados en los modelos macroeconoméricos radicionales. En paricular, Sims (1980) argumenó que las resricciones uilizadas para idenificar los parámeros en los modelos radicionales no eran creíbles 17. Es decir, la eoría no esaba lo suficienemene bien definida para jusificar ales supuesos. Como consecuencia, algunas de las inerpreaciones económicas que se derivaban de dichos modelos no eran robusas. Esas preocupaciones llevaron al desarrollo de los VAR como enfoque de modelación. En conrase con los modelos radicionales, los VAR realizan pocos supuesos sobre la esrucura subyacene de la economía y, más bien, se cenran en la derivación de represenaciones que capuren las ineracciones pasadas enre variables económicas. De esa manera, la represenación básica de los VAR viene dada por: En donde conemporáneas enre los elemenos del vecor k A 0 y = Ai y i + u i= 1 y es un vecor de variables económicas, A 0 es la mariz que recoge las relaciones y, A i recoge las relaciones dinámicas del vecor y y u es un vecor de perurbaciones esrucurales. La versión maricial de ese sisema se puede represenar como: A ( L) Y = u Donde A (L) es el polinomio de rezagos de la variable dependiene. No obsane, aún los VAR no esán compleamene libres de hacer supuesos. El objeivo fundamenal de los VAR es examinar los efecos de choques exógenos sobre las variables endógenas del sisema y, para ello, se necesian supuesos sobre la idenificación del mismo con el objeivo de recuperar la forma 16 León (1999) uiliza una idenificación el ipo Cholesky en su modelo VAR, lo que no permie resolver los problemas de idenificación y especificación propios de esa meodología. Ello se ve reflejado en el análisis de las funciones de impulsorespuesa, las cuales no dan indicios de solución de los puzzles. Quispe (2000), a pesar de uilizar una idenificación esrucural del sisema, ampoco encuenra una solución consisene con la eoría económica. Barrera (2000), omando en cuena una modelación de los mecanismos de ransmisión a ravés de modelos de esado-espacio, ampoco encuenra resulados saisfacorios en las respuesas de sus variables ane shocks permanenes en el sisema de open loop. 17 Sims (1980) señalaba que dichas resricciones excluían variables o sus rezagos de las ecuaciones, o se asumía que alguna variable en paricular era exógena. Por ello, era probable que dichos modelos resulasen sub-idenificados. 45

10 esrucural. La forma más uilizada de idenificar el sisema de ecuaciones del VAR es a ravés de la descomposición de Cholesky. Si bien es ciero que las resricciones de idenificación permien que las innovaciones (los errores del VAR) sean orogonales enre sí 18 y que se pueda asignar una inerpreación económica a la esrucura dinámica de los efecos de esos choques, el ordenamieno recursivo 19 y la necesidad de formular resricciones de idenificación más robusas llevaron al desarrollo de los SVAR: Ay C L y + Bu = ( ) 1 Esos SVAR son especialmene úiles cuando los choques son no observables y cuando la eoría sugiere que los diferenes choques esrucurales deberían generar co-movimienos enre las variables endógenas, ya que permien examinar las respuesas dinámicas de cada variable ane cada choque, lo cual puede especificarse a ravés de la inroducción de la mariz B, que permie que algunos choques impacen direcamene sobre las variables endógenas, a diferencia del VAR no resringido. De esa manera, las resricciones para idenificar la forma reducida no implican un ordenamieno recursivo, permiiendo la simulaneidad de las respuesas enre las variables del sisema 20 : Y Y = A 1 C( L) Y = D( L) Y e + A 1 Bu E e e ] = Σ [ De aquí la uilidad y la poencia de esa herramiena, especialmene en la idenificación del mecanismo de ransmisión de la políica monearia en economías abieras, que sugiere la respuesa conemporánea de las auoridades monearias y la simulaneidad de las respuesas de las variables endógenas ane los choques esrucurales. Para la esimación de los modelos, se uilizan daos que presenan una frecuencia mensual enre enero de 1992 y diciembre de La nomenclaura uilizada en adelane es la siguiene:, es la asa de inerés pasiva promedio a 30 días en moneda nacional; TPP30ME, es la asa de inerés pasiva promedio a 30 días en moneda exranjera; LnEmisión, es el logarimo de la emisión primaria desesacionalizada; LnIPC, es el logarimo del indice de precios (Dic 2001 = 100); LnPBId, es el logarimo del índice del PBI real desesacionalizado, (1994 = 100); LnIC, es logarimo del índice de precios de los commodiies de los países desarrollados; LIBOR3, es la asa líbor a res meses; LnTC, es logarimo del ipo de cambio nominal; LnTCR, es logarimo del índice del ipo de cambio real mulilaeral (1994 = 100); LnIPIUSA, es el logarimo del índice de producción indusrial de Esados Unidos (1995 = 100). La información fue obenida del Banco Cenral de Reserva del Perú y del Fondo Moneario Inernacional SISTEMA RECURSIVO: OBSERVANDO LOS PUZZLES La forma radicional en la que las écnicas empíricas que buscan idenificar la políica monearia raan el problema consise en la expansión gradual de la escala del modelo. La comprensión de modelos de pequeña escala ha provisa la base para la comprensión de modelos más complejos (Leeper, Sims y Zha, 1996). Bajo esa perspeciva, se pare de una especificación reducida del modelo con el propósio de corroborar la exisencia de puzzles en la economía peruana. Esa primera aproximación pare de la especificación del siguiene sisema: {LnPBId, LnIPC, LnEmision, }. Uilizando un ordenamieno recursivo del mismo para esimar la forma esrucural e =, donde C es una mariz riangular inferior, se obienen los siguienes resulados: Cu 18 Eso implica que los choques pueden ser inerpreados de forma que represenen fenómenos económicos independienes. 19 El ordenamieno recursivo implica que la variable ordenada en el úlimo lugar del sisema responde de forma conemporánea al reso de variables de dicho sisema, pero no genera cambios conemporáneos en aquellas. 20 Es decir, la mariz de arreglos esrucurales deja de ser riangular inferior. 46

11 Gráfico No. 2 Response o Cholesky One S.D. Innovaions ± 2 S.E. Response of LNPBID o LNPBID Response of LNPBID o LNIPC Response of LNPBID o LNEMISION Response of LNPBID o Response of LNIPC o LNPBID Response of LNIPC o LNIPC Response of LNIPC o LNEMISION Response of LNIPC o Response of LNEMISION o LNPBID Response of LNEMISION o LNIPC Response of LNEMISION o LNEMISION Response of LNEMISION o Response of o LNPBID Response of o LNIPC Response of o LNEMISION Response of o El Gráfico N 2 muesra los resulados correspondienes a la especificación del modelo anes mencionada. En ese puno, es imporane mencionar que las funciones de impulso-respuesa esimadas para el presene documeno se obuvieron a ravés de la incorporación de innovaciones posiivas de 1 desviación esándar para un período de 36 meses. Las bandas de confianza, al 66 por cieno, fueron generadas mediane la écnica de boosrap con 500 repeiciones. De acuerdo con las funciones de impulso-respuesa esimadas a parir del ordenamieno recursivo del sisema, se puede apreciar que la respuesa del nivel de precios ane un choque moneario posiivo es inciera, oda vez que dicho choque moneario genera, en el impaco, una reducción de los precios que se exiende por un horizone de 10 períodos. A parir de dicho período, los precios se incremenan. De la misma forma, las innovaciones posiivas como consecuencia de una políica monearia expansiva son seguidas por pequeños incremenos en la asa de inerés que se disipan hacia el período 20 para decrecer, luego, por debajo de su nivel inicial. La inceridumbre e indeerminación de las respuesas ane los impulsos monearios desavienen la eoría económica. En el caso del nivel de precios, la eoría señal que un incremeno de la ofera monearia se raduce, en el impaco, en un incremeno claro del nivel de precios. Asimismo, dicho incremeno debería originar una reducción de las asas de inerés. 47

12 Esos resulados varianes, dado que no corresponden con los que dica la eoría económica, muesran indicios para pensar que los mecanismo de ransmisión monearios no son del odo claros. La respuesa, enonces, podría pasar por las causas que originan los puzzles. Un paso adicional sugiere la exensión del modelo para incluir el secor abiero de la economía. Así, con el propósio de deerminar al exisencia del puzzle asociado con el ipo de cambio, el modelo inicial es exendido, omando en cuena la siguiene especificación: {LnPBId, LnIPC, LnEmision,, LnTC} Gráfico No. 3 Response o Cholesky One S.D. Innovaions ± 2 S.E. Response of LNPBID o LNPBID Response of LNPBID o LNIPC Response of LNPBID o LNEMISION Response of LNPBID o Response of LNPBID o LNTC Response of LNIPC o LNPBID Response of LNIPC o LNIPC Response of LNIPC o LNEMISION Response of LNIPC o Response of LNIPC o LNTC Response of LNEMISION o LNPBID Response of LNEMISION o LNIPC Response of LNEMISION o LNEMISION Response of LNEMISION o Response of LNEMISION o LNTC Response of o LNPBID Response of o LNIPC Response of o LNEMISION Response of o Response of o LNTC Response of LNTC o LNPBID Response of LNTC o LNIPC Response of LNTC o LNEMISION Response of LNTC o Response of LNTC o LNTC El Gráfico N 3 muesra las funciones de impulso-respuesa esimadas a parir del modelo exendido al secor abiero. En él, innovaciones posiivas en la asa de inerés esán asociadas con una depreciación inicial del ipo de cambio que, luego de algunos períodos, deviene en una apreciación con respeco del nivel inicial. Al igual que el caso anerior, la inceridumbre de la respuesa brinda indicios para pensar que los mecanismos de ransmisión monearios se encuenran influenciados por variables exógenas que pueden dar lugar a los puzzles. En ese puno, es preciso resalar, sin embargo, dos aspecos imporanes. El primero es que la respuesa del ipo de cambio ane choques monearios es más clara cuando se oma como insrumeno a la emisión primaria, en lugar de la asa de inerés. Ello puede deberse al hecho que la variable de conrol del Banco Cenral es la emisión primaria. 48

13 Por su pare, el segundo aspeco a resalar es que esa nueva especificación ha dado una primera solución a los puzzles de precio y liquidez. En efeco, la aperura de la economía ha inroducido información relevane en el sisema que capura la dinámica de precios y de la asa de inerés resolviendo, así, la inceridumbre aneriormene señalada. No obsane, la indeerminación de las respuesas del nivel de precios, de la asa de inerés y del ipo de cambio sugiere la necesidad de reexaminar el modelo uilizando esquemas de idenificación más flexibles y una especificación más de acorde con los procedimienos operacionales del BCRP, de forma que permian capurar la información derás de la oma de decisiones de las auoridades monearias. En suma, los resulados enconrados muesran dos consideraciones de relevancia. En primer lugar, el uso de un ordenamieno recursivo del sisema para la idenificación de los choques monearios es una fuene poencial del problema de los puzzles. En segundo lugar, omando en cuena que las auoridades monearias son conscienes de las implicancias negaivas de los choques inflacionarios sobre la moneda local, es poco creíble que no incorporen esa información (la reacción del ipo de cambio a la inflación domésica) en la formulación de políica UN MODELO POR BLOQUES: LA IDENTIFICACIÓN DE CUSHMAN Y ZHA (1997) Las venajas poenciales de la idenificación esrucural, así como de la especificación que ome en cuena las caracerísicas de la economía peruana, pueden clarificarse considerando las razones por las que el enfoque frecuenemene uilizado de Cholesky genera los puzzles empíricos mosrados en la sección anerior, paricularmene para el caso de economías pequeñas y abieras como la peruana. La idenificación de Cholesky es simplemene un caso paricular de una serie de esquemas de idenificación y se raa de un modelo exacamene idenificado. Implica una cadena causal y, por lo mismo, imposibilia la ineracción simulánea enre variables exógenas y endógenas. Ello implica que la políica no responde a cambios conemporáneos en el ipo de cambio. La auoridad monearia en economías pequeñas y abieras es, sin embargo, propensa a responder rápidamene a flucuaciones en la asa cambiaria, así como a la asa de inerés nacional y la exranjera. Es esa nauraleza recursiva de la descomposición de Cholesky la que consiuye la fuene poencial de los puzzles, pues imposibilia la inclusión de ese ipo de información en el sisema. Así, un enfoque de idenificación que permia la simulaneidad iene el poencial de generar resulados más creíbles. La ecuación de políica monearia que se uiliza en el presene documeno le permie reaccionar conemporáneamene ane disinas variables inernas y exernas. Adicionalmene, la ineracción de esas variables en la ecuación de información permie oras reacciones indirecas de la políica monearia. De esa manera, se busca capurar la simulaneidad enre la variable de políica y el ipo de cambio, para abordar direcamene el problema del exchange rae puzzle. Siguiendo lo propueso por Cuche (2000), se enfaiza el procedimieno operacional paricular del BCRP como medida de políica monearia en la búsqueda de un suseno económico a la idenificación del sisema. La inclusión de las variables exernas no sólo permie una poencial mejor idenificación de las ineracciones conemporáneas, sino ambién una especificación más apropiada para una economía pequeña y abiera. En paricular, las variables de políica responden ane cambios en las variables exernas, pero no se permien respuesas de variables exernas ane choques monearios inernos. Finalmene, es necesario omar en cuena las caracerísicas propias de la economía peruana. Por ello, la especificación esrucural debe incluir alguna medida de la dolarización que capure los efecos que ésa genera en el mecanismo de ransmisión monearia. Con ese fin, se incluye la asa de inerés en moneda exranjera en el sisema. 49

14 La esimación de ese ipo de idenificaciones exige la imposición de bloques recursivos en el sisema con el propósio de no imponer resricciones compuacionales que carezcan de relevancia económica. Sobre la base de Cushman y Zha (1997) y Zha (1999), se propone un méodo de esimación por bloques que encuenran suseno en la écnica de Mone Carlo para obener esimados que maximicen el valor de verosimilud del modelo. De acuerdo con la especificación general, se asume que el sisema esrucural es lineal y la forma esocásica dinámica (que omie la consane y oros érminos deerminísicos) viene dada por: A( L) y = ε Donde y es un vecor de mxl observaciones, A (L) es una mariz mxm polinómica en el operador de rezagos L de poencias no negaivas y ε es un vecor de mxl de errores esrucurales. De esa forma, Cushman y Zha (1997) proponen el siguiene sisema: y y = y 1 2 A11( L) A12( L) ε1, A ( L) =, ε = 0 A 22( L) ε 2 La meodología de Cushman y Zha (1997) propone la imposición de un bloque exógeno en la forma reducida. Eso ayuda a idenificar la función de reacción desde el puno de visa de una economía pequeña y abiera, ya que la resricción de exogeneidad implica que el segundo bloque y 2 no afeca al primero y 1, ni conemporáneamene ni a ravés de valores rezagados de las variables en la forma esrucural 21. Asimismo, reduce el número de parámeros necesarios para la esimación. Las resricciones conemporáneas consideran res variables exógenas: el índice de producción de Esados Unidos, la asa de inerés LIBOR y el índice de precios de los commodiies. Esas variables presenan una forma riangular superior en el arreglo esrucural. Denro del bloque endógeno, se consideran cuaro resricciones. La primera viene dada por la ecuación de la demanda por dinero; la segunda represena la función de reacción de la políica monearia, o ambién llamada la ecuación de ofera de dinero; la ercera, en la que el ipo de cambio responde a odas las variables, esá referida a los mercados financieros; y, finalmene, la cuara se refiere al secor producivo de la economía. De esa manera, el arreglo esrucural viene dado por la Tabla N 1: Tabla Nro. 1 Sisema Esrucural de las variables conemporáneas Ecuaciones de la Ofera y de Demanda por dinero ε = α µ + α µ + α µ + α µ + µ 1 TPP30ME 2 LnEMISION 3 LIBOR3 4 LnIMC ε + LnEMISION LnPBId LnIPC TPP30ME LnTC LnEMISION = δ 1 µ + δ 2 µ + δ 3µ + δ 4µ + δ 5µ µ ε = β µ + β µ + β µ + β µ + µ TPP30ME 1 2 LnEMISION Ecuación del mercado de información 3 LIBOR3 4 LnIMC TPP30ME ε LnTC = λ µ 1 LnPBId + λ µ 2 LnIPC + λ µ 3 + λ µ 4 TPP30ME + λ µ 5 LnTC + λ µ 6 LnIPIPBI + λ µ 7 LIBOR3 + λ µ 8 LnIMC + µ LnTC 2121 Es decir, la resricción de exogeneidad permie capurar en el sisema de forma idónea el hecho de que las variables exernas afecan a las variables inernas, pero no que las variables inernas afecen a las variables exernas. 50

15 Ecuaciones del Secor Producción Ese subsisema iene una forma riangular inferior por bloques La Tabla N 2 muesra los coeficienes esimados para las resricciones del bloque endógeno. Conrariamene a las presenaciones radicionales, los coeficienes no esán normalizados porque la esimación de máxima verosimiliud es invariane a la normalización de cada ecuación. De esa forma, el gran número de coeficienes significaivos que reflejan la simulaneidad de las ineracciones enre las variables es un signo de que la idenificación recursiva sería errónea, ya que dichos coeficienes son claramene no singulares. Esimación de los coeficienes conemporáneos Tabla Nro. 2 Ecuaciones de la Ofera y de Demanda por dinero TPP30ME LnEMISION LIBOR3 LnIMC ε = µ µ µ µ + µ SE = ( ) ( ) ( ) ( ) ε LnEMISION = µ ( ) µ ( ) LnPBId LnTC µ + µ ( ) LnEMISION LnIPC µ (71170) SE = µ ( ) TPP30ME ε TPP30ME = µ ( ) µ ( ) LnEMISION µ ( ) LIBOR µ ( ) LnIMC + µ TPP30ME SE = Ecuación del mercado de información ε LnTC = µ ( ) µ ( ) LnPBId µ LnIPIPBI ( ) LnIPC µ (11374) 3372 µ (08954) LIBOR µ ( ) µ (0657) LnIMC + µ LnTC TPP30ME µ ( ) LnTC SE = Ecuaciones del Secor Producción ε = SE = LnPBId LnPBId µ ε 0 + SE = LnIPC LnPBId LnIPC = µ µ (30320) El Gráfico Nro. 4 repora las funciones de impulso-respuesa esimadas a parir del modelo esrucural planeado. De forma consisene con la lieraura esándar de los mecanismos de ransmisión de los choques monearios, la inclusión del precio de los commodiies permie a la auoridad monearia omar en cuena la información relevane para la oma de decisiones. Así, se aísla el componene sisemáico de la regla de políica y se capura el efeco neo de la reacción monearia ane el choque. Efecivamene, los resulados muesran que innovaciones posiivas en la emisión primaria esán asociadas con incremenos en el nivel de precios, respuesa consisene con la eoría económica. De esa forma, la idenificación más apropiada del modelo esrucural permie dar solución al problema del puzzle de 51

16 precios. La respuesa dinámica del ipo de cambio muesra que una expansión monearia esá acompañada de una inmediaa y significaiva depreciación cambiaria que dura alrededor de 3 meses. Sin embargo, la depreciación no es an persisene bajo la idenificación esrucural. De hecho, la depreciación máxima del sol en el ercer mes se ve acompañada de una reducción en ella, convergiendo hacia su valor inicial mediane un comporamieno de overshooing. Así, consisene con la hipóesis de la paridad, la idenificación esrucural genera respuesas del ipo de cambio, ane choques monearios, que la eoría económica respalda. Gráfico No. 4 Principales Impulsos-Respuesa del Modelo por Bloques Impulso IPC TPP30ME EMISION IPC TPP30ME EMISION EMISION EMISION EMISION EMISION Respuesa p IPC TC TC p TC TPP30ME IPC TPP30ME EMISION TC TC IPC IPC IPC Eso sugiere que la inerrelación de las variables de políica, así como la simulaneidad enre el ipo de cambio y la asa de inerés que capura el modelo esrucural, se consiuyen en aspecos relevanes en la oma de decisiones de la políica monearia respeco de las flucuaciones del ipo de cambio. Además, la imporancia de la especificación del sisema a ravés de la inclusión de la asa de inerés en moneda exranjera se aprecia en la significancia del coeficiene asociado a esa variable. De esa forma, el modelo capura el efeco de la dolarización en el mecanismo de ransmisión moneario. Es imporane noar que una de las formas de enfocar el problema del puzzle asociado con el ipo de cambio es a ravés del énfasis en los procedimienos operacionales del BCRP. Dadas las caracerísicas de la políica monearia en el Perú, la variable de políica a omar en cuena para medir los choques monearios es la emisión primaria. Por ello, innovaciones posiivas en dicha variables esán asociadas con el incremeno en el ipo de cambio señalado aneriormene. La asa de inerés, por oro lado, ambién resuelve el problema del exchange rae puzzle, aunque la manera indireca en la que opera por las caracerísicas monearias del Perú hacen que su solución sea más flucuane. 52

17 Adicionalmene, los resulados son consisenes con la manera en la que un choque moneario posiivo genera efecos expansivos en los modelos eóricos radicionales. En paricular, la dinámica del modelo muesra que las expansiones monearias vienen acompañadas de reducciones en la asa de inerés que afecan posiivamene a la economía. Mienras ano, las innovaciones monearias ienen un impaco relaivamene pequeño sobre el nivel de producción en el largo plazo, especialmene después de los primeros 12 meses. Ese resulado es consisene con los enconrados en Cushman y Zha (1997), Bernanke y Mihov (1998) y Kumah (1996) y demuesra la neuralidad del dinero en el largo plazo. Así, el modelo esrucural planeado surge como una herramiena poencialmene úil para el diseño de la políica monearia en una economía pequeña, abiera y parcialmene dolarizada como la peruana. La idenificación y especificación del mismo sugieren que la presencia de los puzzles hallados en rabajos aneriores surge como consecuencia del ordenamieno recursivo que imposibilia capurar la inerrelación de las variables, así como de la inadecuada especificación del sisema IMPLICANCIAS DE LA DOLARIZACIÓN EN LA CONDUCCIÓN DE POLÍTICA A pesar del progreso subsancial en la reducción de la inflación durane la úlima década, la dolarización se ha incremenado, en lugar de haberse reducido, en gran pare de los países en desarrollo. Con el propósio de eviar fugas de capial, reducir la desinermediación financiera y reducir el coso de la deuda pública, muchos países han permiido que sus economías se dolaricen, hasa el puno de converirse en economías con que uilizan dos monedas casi indisinamene, dolarizadas de faco. Así, la creciene dolarización planea algunas pregunas eóricas y empíricas relevanes para la formulación y el diseño de la políica monearia. Una preguna que resula paricularmene imporane en ese conexo es la siguiene: Hasa qué puno la dolarización afeca a la conducción de la políica monearia? La respuesa a esa preguna no es simple. Sin embargo, es necesario reconocer que la dolarización, de una u ora forma, afeca a la conducción de la políica monearia. Y en el caso paricular del Perú, se pare del hecho que la economía peruana se encuenra alamene dolarizada y, por lo ano, si se busca diseñar una herramiena que sea poencialmene úil en el diseño de la políica monearia, esa caracerísica debe ser incluida denro de la modelación. Pare de la explicación por la que economías como la peruana manienen un alo grado de dolarización, a pesar de la noable reducción de la inflación durane los úlimos años, se cian en Ize y Parrado (2002). En primera insancia, exise una asimería enre la dolarización financiera y la dolarización real 22 de las economías que genera que las empresas engan que manener dólares para hacer frene a los pagos de sus deudas. Asimismo, las economías pequeñas como la peruana son cada vez más vulnerables a choques sisémicos que a choques idiosincrásicos, por lo que se busca hacerles frene a ravés de la enencia de dólares como respuesa a los crecienes fenómenos globales. Esos dos hechos se conraponen, incluso, a un buen manejo moneario y, sobreodo, son la causa fundamenal de un sisema financiero frágil, caracerizado por efecos de hojas de balance y un miedo a floar que genera la inervención de la políica monearia en el mercado cambiario, inerfiriendo en su objeivo fundamenal de esabilidad de precios y afecando su efecividad. Con el objeivo de deerminar hasa qué puno la dolarización afeca a la conducción de la políica monearia, se descompuso la varianza de la inflación y del ipo de cambio. El cuadro No. 4 muesra la descomposición de la varianza de la inflación. Como se muesra en él, gran pare de la varianza de la inflación se explica por el produco inerno, en primer lugar, y por el ipo de cambio, en segunda insancia. Ello permie especular acerca de la idea de que la auoridad monearia responde a las flucuaciones del precio del dólar. Es decir, la dolarización afeca la conducción de la políica monearia, oda vez que el miedo a floar y un sisema financiero frágil, obligan al Banco Cenral a eviar devaluaciones drásicas. 22 Los auores disinguen enre dolarización financiera (el uso del dólar para indexar los présamos, depósios u oros conraos financieros) y dolarización real (el uso del dólar para indexar salarios, precios de bienes y oros conraos reales). 53