El efecto de la política monetaria en la dinámica de los préstamos bancarios: un enfoque a nivel de bancos*

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1 CONCURSO DE INVESTIGACIÓN PARA JÓVENES ECONOMISTAS El efeco de la políica monearia en la dinámica de los présamos bancarios: un enfoque a nivel de bancos* Marco Shiva** mshiva@sbs.gob.pe Rudy Loo-Kung** rudylk@conracual.iadb.org 1. Inroducción y moivación Si bien es generalmene acepado que la políica monearia puede generar efecos reales de coro plazo en la economía, los mecanismos o canales por los cuales afeca al nivel de acividad económica consuyen odavía un ema de debae. La leraura sobre los mecanismos de ransmisión de la políica monearia ha enfaizado comúnmene el canal de la asa de inerés en la explicación del proceso por el cual las variables monearias ienen algún efeco sobre las variables reales, lo que se refleja en el planeamieno de la mayor pare de modelos eóricos. Tradicionalmene, en esos modelos se simplifica la decisión de porafolio de los individuos a solo dos acivos: el dinero y los bonos. En ese conexo, si la auoridad monearia conrola la canidad de dinero en la economía y es capaz de deerminar el precio de ese acivo, el mercado moneario se equilibra y no exise ningún rol para el secor bancario en el mecanismo de ransmisión de la políica monearia. Conrariamene, auores como Bernanke y Gerler (1995) consideran que el crédo ambién consuye una variable fundamenal en el mecanismo de propagación de shocks monearios hacia la acividad real. Ese enfoque, denominado canal de crédo, considera el efeco de la información asimérica en los mercados financieros y la manera en la que la políica monearia puede afecar la canidad y disponibilidad de crédos ofrecidos. En el caso peruano, la mayor dependencia relaiva del crédo bancario por pare de las empresas y la reducida paricipación de firmas en los mercados de capales podrían dar indicios sobre la imporancia del canal credicio de la políica monearia. No obsane, el elevado grado de dolarización del sisema financiero 1 podría limar la capacidad de la políica monearia para afecar las colocaciones oales del sisema bancario. Más aun, la endencia expansiva de la políica monearia y la casi nula reacción del nivel de colocaciones oales de la banca múliple durane el periodo parecería indicar una reducida significancia del canal de crédo en el caso peruano (ver gráfico 1). * Ese rabajo obuvo el primer pueso en el Concurso de Invesigación para Jóvenes Economisas Las opiniones veridas en ese documeno son responsabilidad exclusiva de los auores y no reflejan necesariamene la posición del Banco Cenral de Reserva del Perú o de las insuciones en las cuales laboran. ** Los auores rabajan en el Deparameno de Invesigación del Banco Ineramericano de Desarrollo y de la Superinendencia de Banca y Seguros, respecivamene. Asimismo, desean agradecer los valio sos comenarios de Javier Nagamine y Eduardo Morón. 1 Un primer análisis de la composición de cuenas de los balances de las principales enidades del secor financiero, a noviembre de 2002, revela que el 46,4% del porafolio de inversiones de las AFPs esá denominado en dólares, las colocaciones de la banca múliple presenan una raio de dolarización de 79,9%, mienras que el acivo corriene de las empresas de Seguros alcanza niveles de dolarización de 62,7%, lo que represena una primera consaació n de la función de depóso de valor conferida al dólar.

2 BANCO CENTRAL DE RES ERVA DEL PERÚ 24% 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% Gráfico 1 Crédo Bancario e Indicadores de Políica Monearia Ene-00 Abr-00 Jul-00 Oc-00 Ene-01 Abr-01 Jul-01 Oc-01 Ene-02 Abr-02 Jul-02 Oc-02 Fuene: BCRP. Crédo Bancario al Secor Privado (cambio % annual) Tasa inerbancaria en S/. Emisión primaria (cambio % anual) La evidencia exisene sobre la efecividad de ese canal en la economía peruana no resula concluyene. Esudios como el de Bringas y Tuesa (1997) y Quispe (2001), en los que se analizan los mecanismos de ransmisión monearia mediane la meodología de vecores esrucurales auorregresivos con daos agregados, no encuenran evidencia clara sobre la exisencia de un canal de crédos en el Perú. La nauraleza de ese ipo de resulados podría explicarse por las limaciones de la meodología empleada. En primer lugar, el uso de variables agregadas de crédo no perme una adecuada disinción de los movimienos ocasionados por la demanda y por la ofera de fondos presables. En segundo lugar, los resulados pueden ser sensibles a la idenificación esrucural que se imponga sobre el modelo esimado. Desde una perspeciva eórica, los efecos de la políica monearia sobre la canidad de crédo en la economía se ransmen mediane dos subcanales: el efeco hoja de balance (que resala facores de la demanda de crédos) y el canal de présamos bancarios (que se enfoca en facores de ofera). El presene documeno invesiga la exisencia de un canal de présamos bancarios para el caso peruano mediane una nueva aproximación meodológica. Específicamene, se esima un panel dinámico para los bancos del sisema peruano, lo que perme aprovechar las diferencias de core ransversal y la dinámica de las series de iempo de las variables empleadas para realizar la idenificación de los shocks de ofera. Asimismo, esa aproximación perme evaluar la exisencia de respuesas diferenciadas de las colocaciones de los bancos a la políica monearia. Se espera que la evidencia presenada en ese rabajo conribuya al esclarecimieno de la nauraleza de los mecanismos de ransmisión monearia en Perú y, de esa manera, apore direcamene al diseño e implemenación de la políica mo nearia. En un senido amplio, un mejor conocimieno de los mecanismos de ransmisión monearia puede ayudar a promover mayores niveles de inversión y un mayor rmo de crecimieno si es que conlleva a una mejor elección de las variables objeivo de la políica monearia. Mas aun, en el marco de un esquema de meas explícas de inflación, el Banco Cenral requiere conocer con mayor exacud y rigurosidad formal el funcionamieno de los canales de ransmisión de la políica monearia, ya que eso conribuye a la ransparencia en la implemenación de dicho esquema, en la medida en que perme explicar los rade-offs que pudieran exisir enre algunas variables financieras y macroeconómicas. La presene invesigación se divide de la siguiene forma. En la segunda sección, se presena de manera muy sucina el marco eórico relacionado a los canales de ransmisión de la políica monearia. En la ercera sección, se discue la hipóesis del rabajo y el alcance de la misma. La sección subsiguiene muesra una revisión de los principales hallazgos empíricos relacionados al canal de présamos bancarios. En la quina sección, se discue la meodología a seguir y su racionalidad. En la siguiene sección, se muesran los resulados de la invesigación. Finalmene, en la séima sección se presenan las conclusiones alcanzadas y, las recomendaciones para fuuros rabajos en el ema. 1

3 CONCURSO DE INVESTIGACIÓN PARA JÓVENES ECONOMISTAS 2. Marco eórico La presene sección revisa, de manera resumida, los principales canales de ransmisión de la políica monearia. Para facilar la exposición, ésos se analizan separadamene, sin embargo, es imporane ener presene su ineracción e imporancia relaiva. Si bien es generalmene acepado que la políica monearia puede influenciar la acividad real en el coro plazo, los mecanismos a ravés de los cuales la afeca (y sus caracerísicas) consuyen odavía un ema de debae. De la vasa leraura que ha buscado racionalizar la exisencia del efeco real de la políica monearia, se pueden reconocer al menos cinco grandes canales de ransmisión monearia, los cuales son revisados a coninuación Canal de asa de inerés El canal de asa de inerés, ha sido el mecanismo radicionalmene enfaizado por la leraura económica durane los úlimos cincuena años. Ese enfoque resala el efeco de los cambios en los agregados monearios sobre el produco, mediane variaciones en la asa de inerés. De esa forma, una políica monearia conraciva produce un incremeno de la asa de inerés real, lo que incremena el coso de oporunidad del capal y desinceniva la inversión y el consumo. El funcionamieno de ese canal descansa principalmene en res supuesos. Primero, se esablece la exisencia de únicamene dos acivos financieros: el dinero, que se emplea como medio de cambio y los bonos, que sirven como depóso de valor. En segundo lugar, se supone que el dinero no iene susuos perfecos, lo que confiere a la auoridad monearia el conrol sobre la canidad de dinero. Finalmene, se asume que el Banco Cenral iene la capacidad de alerar la asa de inerés nominal de coro plazo (mediane cambios en la masa monearia), lo que, dadas las rigideces nominales exisenes en la economía, se raduce en variaciones de la asa de inerés real de coro y largo plazo Canal de acivos La leraura sobre mecanismos de ransmisión monearia reconoce ambién las flucuaciones en el precio relaivo de oros acivos como un canal relevane por el cual la políica monearia afeca al nivel de acividad y a los precios. Bajo ese enfoque, el incremeno de las asas de inerés produce una reducción del valor de las acciones de las empresas (dado que los bonos se vuelven más aracivos relaivamene). Eso conduce a una caída en la q de Tobin y a una consecuene reducción en los niveles de inversión por pare de las empresas. Adicionalmene, la caída del valor accionario de las empresas ambién afeca negaivamene la riqueza de los consumidores que poseen esos íulos, lo que conlleva a una reducción en su consumo. Ambos efecos generan una disminución en el nivel de acividad económica Canal de crédo El enfoque del canal de crédo se basa en el reconocimieno de los problemas de información asimérica presenes en las relaciones credicias y, además, enfaiza las consecuencias disribuivas de la políica monearia. En érminos generales, ese enfoque afirma que la políica monearia no sólo produce efecos reales en la economía mediane aleraciones a la asa de inerés, sino ambién a ravés de sus efecos sobre la disponibilidad o los érminos sobre los cuales se conraen los nuevos crédos bancarios. En ese senido, ese canal no debe ser enendido como un mecanismo de ransmisión alernaivo al canal radicional; sino más bien, como un mecanismo que propaga y amp lifica sus efecos (Bernanke y Gerler, 1995). En la leraura se han sugerido dos mecanismos sobre los cuales la políica monearia endría la capacidad de afecar la disponibilidad de fondos exernos (o inermediados) para las firmas: el canal de hojas de balance y el canal de présamos bancarios.

4 BANCO CENTRAL DE RES ERVA DEL PERÚ Canal de hojas de balance Bajo ese canal, el incremeno de la asa de inerés, inducido por una conracción monearia, reduce el valor de mercado u hoja de balance de las empresas 2, el cual consuye el colaeral con el cual los presaarios garanizan el repago de sus obligaciones financieras. Al reducirse el valor del colaeral, aumena el incenivo de las empresas endeudadas a emprender proyecos más riesgosos (riesgo moral). Adicionalmene, se podría generar un problema de selección adversa, en la medida que las empresas con menor capacidad de repago, acudirán a los bancos para financiar proyecos con menores probabilidades de éxo. Ane esas asimerías de información, las insuciones bancarias reaccionan elevando la prima exigida para oorgar fondos y, en algunos casos, resringiendo sus colocaciones (Siglz y Weiss, 1981) Canal de présamos bancarios A diferencia del canal de hoja de balance, ese canal enfaiza el efeco de la políica monearia por el lado de la ofera de crédos. Bajo ese enfoque, una conracción monearia se raduce en una disminución en los fondos disponibles para el crédo, lo que afeca a las empresas y a los consumidores y reduce el nivel de acividad económica. Resula imporane desacar que el impaco de la reducción de crédos en el produco será condicional al grado de dependencia de las firmas al crédo bancario. En esa línea, Bernanke y Blinder (1988) formalizan el canal de présamos bancarios en el marco de un modelo IS/LM en el que consideran como acivos relevanes para la decisión de porafolio de los agenes al dinero, los bonos y los présamos bancarios. El análisis desarrollado por esos auores demuesra que el canal de présamos bancarios exise cuando los bonos y los présamos no son considerados como susuos perfecos por los bancos y los presaarios, y cuando la demanda agregada responde a cambios en la canidad de présamos. Bajo esas condiciones, la auoridad monearia podría ener efecos sobre la canidad de crédo oferado en la economía, pues una conracción monearia aumenaría el coso marginal de realizar présamos (Mies, Morande y Tapia, 2002) Canal del ipo de cambio Ese canal se enfoca en los efecos de las variaciones en el ipo de cambio sobre la inflación y el nivel de acividad. De esa forma, el incremeno relaivo de las asas de inerés locales, inducido por una conracción monearia, aumena la demanda exerna por acivos en moneda domésica; lo que conduce a una apreciación del ipo de cambio y, a una caída en las exporaciones neas y en la demanda agregada. Adicionalmene, en el caso de las economías emergenes, el descalce de monedas en las operaciones de las firmas inroduce oro canal adicional al del ipo de cambio. Dado que las deudas empresariales esán comúnmene denominadas en moneda exranjera y sus flujos de ingresos, en moneda nacional; una devaluación cambiaria produce un incremeno relaivo de los pasivos y reduce el valor u hoja de balance de la empresa. Consecuenemene, la calidad credicia de las firmas se reduce y se lima su acceso a esa fuene de financiamieno, lo que afeca negaivamene sus planes de inversión y la demanda agregada Canal de expecaivas Ese canal se concenra en la influencia direca que ejercen los anuncios de políica monearia sobre la formación de las expecaivas inflacionarias de los agenes económicos. De esa forma, mediane los anuncios realizados por la auoridad monearia, se emen señales que sirven para la formación de las expecaivas de los agenes acerca de la fuura evolución de los precios y la acividad económica. Esos valores esperados son de especial relevancia en las negociaciones laborales y en las decisiones financieras. 2 Debido a la reducción del valor desconado de sus flujos de ingresos. 3

5 CONCURSO DE INVESTIGACIÓN PARA JÓVENES ECONOMISTAS Por ejemplo, la percepción de una menor inflación fuura por pare de los agenes económicos, producirá que sus demandas por incremenos en el salario nominal sean menores, generando una menor presión sobre los precios de la economía. Adicionalmene, las expecaivas de una menor inflación inducen a la reducción de las asas de inerés y esabilización del ipo de cambio. Cabe mencionar que la exisencia de esos efecos ane el anuncio de una políica monearia conraciva esá condicionada a la credibilidad de la auoridad monearia y a la consisencia emporal de la medida. 3. Hipóesis de rabajo Tal como se ha mencionado, en el caso peruano, el menor desarrollo relaivo del mercado financiero y la inexisencia de susución perfeca enre el endeudamieno bancario y el endeudamieno vía mercado de capales, represenan precondiciones para la operaividad de un canal de présamos bancarios. Sin embargo, el elevado grado de dolarización financiera de la economía peruana podría limar la capacidad de la auoridad monearia de afecar la canidad de crédos oales. Al respeco, la evidencia empírica no ha sido concluyene sobre la exisencia u operaividad de un canal de présamos bancarios. En ese senido, la primera hipóesis de rabajo considera que la meodología empleada es adecuada en ano perme realizar una correca idenificación de los movimienos de la ofera y de la demanda por crédos. Con ello, el supueso de una enidad bancaria represenaiva, que validaría la agregación de daos, sería refuado en el caso en que las caracerísicas específicas de las enidades bancarias condicionen la ofera de crédos. La segunda hipóesis de rabajo esá referida a la inexisencia de un canal de présamos bancarios cuando se evalúa el impaco de la políica monearia sobre las colocaciones oales, hecho que esaría relacionado con el elevado grado de dolarización financiera de la economía. En ese conexo, se espera que el ipo de cambio enga un rol preponderane en la dinámica de la inermediación financiera y, específicamene, en la evolución de las colocaciones oales. De esa manera, se espera que mayores niveles de devaluación cambiaria esén asociados a conracciones en las colocaciones oales del sisema, lo que sería consisene con lo ocurrido durane el periodo de crisis financiera experimenado enre 1998 y Por oro lado, la ercera hipóesis planeada en ese rabajo reconoce los poenciales efecos de la políica monearia en la evolución de las colocaciones en moneda local. Ese hecho iene senido si se reconoce explícamene que el endeudamieno en soles y el endeudamieno en dólares no son susuos perfecos. En érminos generales, ese rabajo busca verificar la exisencia o la inexisencia de un canal de présamos bancarios para el caso peruano. Asimismo, preende diferenciar los efecos de la poencial operaividad de ese canal sobre las colocaciones oales y sobre las colocaciones en soles. Adicionalmene, se busca esablecer las caracerísicas específicas que condicionan la respuesa de las enidades bancarias ane cambios en el sance de la políica monearia. 4. Evidencia empírica de la exisencia del canal de présamos bancarios Los desarrollos eóricos orienados a resalar la imporancia del crédo bancario en los mecanismos de ransmisión de la políica monearia no son del odo recienes 4. Sin embargo, la relaiva ausencia de evidencia empírica que respalde la exisencia de un canal de crédo en un senido amplio, o la imporancia paricular del canal de présamos bancarios, conribuyó a la preponderancia del denominado money view en la explicación de 3 4 Según daos de la Superinendencia de Banca y Seguros, las colocaciones en agoso de 1998 (mes en el que se declaró la moraoria de la deuda rusa) alcanzaron los S/ y el ipo de cambio se ubicó en S/. 2,96. A parir de esa fecha se observó una marcada depreciación del ipo de cambio y una conracción en las colocaciones, que a diciembre de 2000 alcanzaron los S/ , cuando el ipo de cambio se había depreciado a niveles de S/. 3,52. Tobin y Brainard (1963), Brunner y Melzer (1963) y Brainard (1964) proponen los primeros modelos con una relación de susución imperfeca enre varios acivos y lo s présamos bancarios.

6 BANCO CENTRAL DE RES ERVA DEL PERÚ los mecanismos de ransmisión monearia. No obsane, durane la década de los novenas se ha presado una mayor aención a la búsqueda de evidencia en favor de la exisencia de ese canal. En esa línea, la conribución de Bernanke y Blinder (1992) resala, de manera empírica, la imporancia de la exisencia de un canal de crédo para la políica monearia. Sus esimaciones proporcionan una primera aproximación a la discusión sobre la capacidad de la auoridad monearia para afecar las hojas de balance de los bancos comerciales. Así, el sisema de vecores auorregresivos propueso demuesra el impaco rezagado de las innovaciones en la asa de los fondos federales sobre los présamos bancarios. De esa manera, su esudio concluye que la políica monearia iene la capacidad de afecar la composición de los acivos bancarios. Sin embargo, es posible argumenar que los resulados de la esimación reporada podrían reflejar un problema de equivalencia observacional en los daos, explicado por una inadecuada idenificación del modelo planeado. Así, se podría alcanzar el mismo resulado final sobre los présamos bancarios si an solo operara el canal de la asa de inerés, de forma que una conracción de la políica monearia genere una reducción en la demanda agregada que, a su vez, disminuya la demanda por crédo. Con el objeivo de resolver el problema de idenificación presene en las meodologías de esimación que uilizan daa agregada, Kashyap, Sein y Wilcox (1993) proponen un modelo en el que reconocen explícamene la decisión mixa de una empresa al financiar sus proyecos a ravés de papeles comerciales y de présamos bancarios. Según argumenan, en el caso en que sólo exisiera un canal de ransmisión sobre la demanda agregada a ravés de la asa de inerés, una políica monearia conraciva debería reducir la demanda por présamos y por emisiones comerciales. Sin embargo, se observa que en esas circunsancias, la canidad de crédo bancario disminuye y el mono de emisiones de papeles comerciales aumena, lo que es considerado como evidencia a favor de la exisencia de un canal de présamos bancarios. Así, su análisis muesra que las innovaciones en el sance de la políica monearia (aproximado mediane el diferencial de la asa de los papeles comerciales sobre el rendimieno de los bonos del Tesoro americano) ienen efecos sobre la ofera de présamos bancarios y sobre el mercado de íulos corporaivos. Oliner y Rudebusch (1995) crican el supueso de Kashyap, Sein y Wilcox de que la políica monearia afeca la demanda por présamos bancarios de manera homogénea y cuesionan la idoneidad de la variable mixa de financiamieno como indicador del grado de operaividad del canal de présamos bancarios. La explicación propuesa por esos auores se fundamena en la exisencia de un canal de crédo en un senido amplio, en el que se enfaiza el efeco de la políica monearia sobre la prima por riesgo que se cobra a las empresas por el financiamieno de sus requerimienos de capal. Oliner y Rudebusch concluyen que, si se consideran las diferencias en los parones de financiamieno enre las grandes y pequeñas empresas, el sance de la políica monearia iene efecos redisribuivos sobre los présamos bancarios, con lo que el canal de crédo opera a ravés de las pequeñas empresas, sin que ello implique que una políica monearia conraciva enga efecos resricivos sobre la ofera oal de présamos bancarios. Por su pare, Kashyap y Sein (1995) proponen una nueva aproximación meodológica que perme aprovechar las diferencias de core ransversal en el análisis de los cambios de la políica monearia sobre las hojas de balance de los bancos comerciales. En ese senido, la esimación de un panel de daos perme superar los problemas de idenificación en las esimaciones que uilizan daa agregada. Asimismo, su meodología perme verificar algunas hipóesis derivadas a parir de un modelo similar al propueso por Bernanke y Blinder (1988); enre ellas, la exisencia de un efeco diferenciado en la respuesa de la ofera de los présamos y de los depósos bancarios ane un cambio en el sance de la políica monearia, que sería condicional al amaño del banco en cuesión. Así, los bancos más pequeños enfrenarían mayores dificulades para enconrar fuenes alernaivas de fondeo en el caso de una conracción de la políica monearia. Poseriormene, Kashyap y Sein (2000) señalan que el grado de liquidez 5 de un banco es un condicionane adicional en el efeco de la políica monearia sobre la ofera de présamos bancarios. Así, para un amaño dado, un banco más líquido puede enfrenar de mejor forma una conracción monearia que un banco con menor coeficiene de liquidez. En la muesra uilizada, los auores encuenran que los bancos de menor amaño suelen 5 Medido como la paricipación de los acivos líquidos sobre los acivos oales. 5

7 CONCURSO DE INVESTIGACIÓN PARA JÓVENES ECONOMISTAS mosrar mayores niveles de liquidez en comparación con los bancos más grandes, lo que reduce la efecividad del canal de présamos bancarios. Kishan y Opiela (2000) verifican el conenido informacional de la variable capalización y su capacidad para idenificar la ofera de présamos bancarios. Si bien desde un puno de visa eórico, un banco puede ener más capal como consecuencia del mayor riesgo asumido o como señal de su nivel de solvencia, los auores inerprean ese indicador como una proxy de la salud específica de cada banco, o como un indicador de la capacidad de conseguir fondos de fuenes alernaivas a las convencionales 6. Según sus esimaciones, un mayor nivel de capalización de un banco se refleja, ceeris paribus, en una menor reacción o sensibilidad ane los cambios en el indicador del sance de la políica monearia. Tal como revela la breve revisión bibliográfica realizada, la línea de invesigación empírica reciene sobre el canal de présamos bancarios se ha basado, principalmene, en el caso de los bancos privados esadounidenses. Si bien no se ha alcanzado una sínesis eórica sobre el ema, exise ciero consenso en que la evaluación del canal de présamos bancarios debe reconocer la heerogeneidad de las insuciones bancarias e incluir sus caracerísicas específicas, medidas a parir de su amaño, liquidez y capalización. No obsane, resula de val imporancia conar con esimaciones empíricas para la economía peruana. 5. Meodología 5.1. El modelo En línea con lo discuido en las secciones previas, el objeivo principal del presene rabajo es esimar el impaco de la políica monearia en la ofera de crédos e idenificar cualquier efeco heerogéneo en ella, que dependa de las caracerísicas específicas de los bancos. Para ello, sobre la base del modelo propueso por Kashyap y Sein (1995), se empleó la siguiene especificación: LogC K K = α j LogC j + β j MP j + γ jz 1 MP j + λz 1 + j= 1 j= 1 K j= 1 + K K K K ψ j log AD j + δ j PBI j + θ j TC j + log log j= 1 j= 1 j= 1 j= 1 ϕ j INF j + ε donde i = 1,..., N denoa a los bancos y = 1,..., T a las observaciones mensuales, C = nivel de colocaciones oales en soles nominales del banco i en el iempo, MP = variable que indica el sance de la políica monearia, PBI = índice del produco bruo inerno (1994=100), TC = ipo de cambio nominal, INF = inflación medida como la asa de crecimieno del IPC, AD = nivel de adeudado en moneda exranjera del banco i en el iempo, Z = Caracerísicas específicas de los bancos (amaño, liquidez, capalización, morosidad), ε = Ruido blanco, = Indica primeras diferencias. 6 Una limación adicional para el uso de ese indicador es su dependencia de los requerimienos regulaorios o prudenciales esablecidos en la normaiva bancaria de cada país y enmarcada en los principios de los requisos mínimos de capal esablecidos en el Acuerdo de Basilea.

8 BANCO CENTRAL DE RES ERVA DEL PERÚ Esa ecuación puede ser inerpreada como la forma reducida de un modelo del mercado de crédo, que es compaible con la exisencia de un canal de présamos bancarios y en el cual las caracerísicas disinivas de los bancos son relevanes en su ofera de crédo. Aun cuando los coeficienes asociados a los rezagos de la variable dependiene no sean de inerés paricular para los efecos del esudio propueso, el reconocimieno explíco de su imporancia en el proceso generador de daos perme un adecuado conrol de la persisencia en la dinámica del componene de series de iempo. De esa manera, la esimación de paneles dinámicos provee un adecuado marco meodológico para los objeivos planeados en ese rabajo. El se de coeficienes de especial relevancia para las conclusiones de esa invesigación esá represenado por y γ j, pues dichos vecores permen la idenificación de un canal de présamos bancarios. Así, el primero explica el efeco promedio de la políica monearia sobre las colocaciones, mienras que el segundo perme la idenificación de la ofera de crédos según la forma en que las caracerísicas de los bancos ineracúan con los shock s de la políica monearia. En ese senido, la posibilidad de idenificar un canal de présamos bancarios depende crucialmene de la significancia y de la consisencia eórica de esos coeficienes. Así, para probar la exisencia de un canal de présamos bancarios se debería presenar uno de los siguienes casos: - Tano el efeco acumulado de β j como el de γ j sobre las colocaciones es significaivo y posivo. Adicionalmene, los coeficienes asociados a por lo menos alguno de los érminos de ineracción de la liquidez, el amaño y la capalización son negaivos, mienras que el coeficiene acumulado del érmino de ineracción de la raio de carera arasada es posiva 7. - El efeco acumulado de β j no es significaivo, aunque los coeficienes acumulados de los érminos de ineracción son significaivos y validan el esquema de idenificación uilizado. En el primer caso, la auoridad monearia endría la capacidad de afecar la ofera de présamos bancarios y además exisiría una respuesa diferenciada por pare de los bancos a la políica monearia. En el segundo caso, a pesar de que la auoridad monearia no endría la capacidad de afecar a las colocaciones bancarias, sus decisiones de políica sí generarían efecos no siméricos sobre las enidades que operan en el sisema bancario de acuerdo con sus caracerísicas específicas. Enre las principales limaciones meodológicas de la aproximación empleada para la evaluación del canal de présamos bancarios, se debe reconocer que la uilización de una forma reducida no perme idenificar los parámeros esrucurales de la función de ofera. Asimismo, la inclusión de variables con componenes de series de iempo que son aribuibles a odos los individuos puede generar sesgos en el proceso de esimación. Debido a la esrucura dinámica del modelo, los coeficienes no pueden ser esimados con las écnicas esándar uilizadas para el caso de daos de panel. Por esa razón, se emplea la meodología desarrollada por Arellano y Bond (1991), que consise en emplear los niveles rezagados de la variable dependiene como insrumenos para la ecuación en primeras diferencias. En esencia, el méodo planeado uiliza el esimador de Méodo Generalizado de Momenos como una manera de reesablecer las condiciones poblaciones que no se saisfacen en la regresión Discusión sobre las variables relevanes en el modelo planeado La presene sección discue y dealla la imporancia, inuición y los efecos esperados de cada una de las variables consideradas como deerminanes generales y específicas de las colocaciones oales de cada unidad de core del panel propueso. La descripción y las limaciones de los daos empleados en las esimaciones realizadas se incluyen en el anexo 1. β j 7 Esas variables son las caracerísicas específicas consideradas como candidaas para alcanzar la idenificación de la función de ofera en el modelo propueso. La discusión de la racionalidad de las variables incluidas se discue en la sección

9 CONCURSO DE INVESTIGACIÓN PARA JÓVENES ECONOMISTAS Variables comunes a odos los bancos Indicador de políica monearia La cuanificación de los efecos de la políica monearia sobre la ofera de présamos bancarios requiere de una adecuada medición del insrumeno de políica. Al respeco, un enfoque ideal debe conar con una variable que nos perma aproximar el componene exógeno (discrecional) de la políica monearia. Con ello, se evarían errores de medición con respeco al sance o la posición de la auoridad monearia. En érminos ideales, al como sugieren Romer y Romer (1989), se debería realizar una disinción enre los shocks de ofera y los de demanda en el mercado moneario. De esa manera, se debe reconocer explícamene que los agregados monearios o las asas de inerés ambién se ven afecados, enre oros facores, por shocks en la demanda por dinero y por hechos relacionados con la evolución cíclica de la economía. Por su pare, Bernanke y Blinder (1992) resalan la necesidad de que la variable que aproxima ese indicador sea dominada por cambios de políica y no por influencias no relacionadas con los facores que influencian la demanda del mercado moneario. En el caso peruano, durane el periodo analizado, se puede idenificar como poenciales candidaos para un indicador ópimo de políica monearia al saldo promedio de cuena corriene de los bancos privados en el BCRP, a la emisión primaria, a las inervenciones del ene emisor en el mercado cambiario, a las operaciones de mercado abiero realizadas a ravés de los cerificados de depóso y al encaje bancario, enre oros. Sin embargo, esos insrumenos o meas inermedias no se uilizan con la misma frecuencia ni de manera exp líca o sisemáica durane el periodo de análisis, lo que complica el proceso de esimación de un único indicador que resuma oda la información conenida en las diversas variables de políica, de forma que, ése brinde mayor información sobre la orienación expansiva o conraciva de la políica monearia. Una vez consideradas las venajas y las limaciones de las alernaivas, ese rabajo considera al crecimieno promedio de la emisión primaria como insrumeno de políica monearia, pues provee información coninua y relaivamene consisene con las fases expansivas y conracivas idenificadas durane el periodo relevane para el análisis desarrollado. Indicadores macroeconómicos Al incluir el crecimieno del PBI y la inflación, se inena capurar los efecos de demanda por crédos. Cabe resalar que con esa especificación, se asume que la elasicidad de la ofera de crédos con respeco a cambios en la demanda es homogénea para odos los bancos 8. Por oro lado, la inclusión del ipo de cambio como variable explicaiva perme capurar el efeco de una devaluación en el nivel de crédos bancarios. Debido a que las colocaciones de los bancos esán denominadas mayorariamene en dólares 9 y que los presaarios generan la mayor pare de sus ingresos en moneda nacional, una devaluación podría incremenar el riesgo de no pago, lo que podría ocasionar que los bancos adopen una políica de crédo más conservadora. En conjuno, la inclusión de esas res variables perme realizar el supueso de que la evolución del componene no exógeno del insrumeno de políica monearia esá siendo conrolada por el efeco de dichos regresores sobre las colocaciones oales. 8 9 Para evaluar la validez de ese supueso, se inrodujeron érminos de ineracción de las variables macroeconómicas con las caracerísicas específicas de cada banco. Sin embargo, debido a los serios problemas de mulicolinealidad generados, se opó por su no inclusión. A noviembre de 2002, el 79,92% de las colocaciones de la Banca Múliple esaba denominada en dólares.

10 BANCO CENTRAL DE RES ERVA DEL PERÚ Variables específicas a cada uno de los bancos La inclusión de la variable adeudados en moneda exranjera perme capurar la incidencia de los cambios en la disponibilidad de las fuenes exernas de financiamieno en el nivel de las colocaciones de los bancos. Esa relación es de especial relevancia para el caso peruano, dado que ese concepo represena, en algunos periodos, una fuene imporane de fondeo para los bancos locales. Ese hecho se hizo evidene luego de la crisis Rusa, la cual provocó resricciones a las líneas de crédo exernas y una consecuene conracción de la liquidez del sisema financiero, que obligó a los bancos a ser más resricivos en el oorgamieno de crédos (Serra y Zúñiga 2002). Gráfico 2 Colocaciones y líneas de crédo del exerior Miles de millones de US$ Colocaciones Líneas del exerior Ene-94 Jun-94 Nov-94 Abr-95 Sep-95 Feb-96 Jul-96 Dic-96 May-97 Oc-97 Mar-98 Ago-98 Ene-99 Jun-99 Nov-99 Abr-00 Sep-00 Feb-01 Jul-01 Dic-01 May-02 Oc-02 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Millones de US$ Fuene: SBS Colocaciones Líneas del exerior Con el objeivo de idenificar la relevancia de la heerogeneidad de los bancos sobre las colocaciones y sobre su reacción ane cambios en el sance de la políica monearia, se han considerado como caracerísicas disinivas al amaño, la liquidez, el nivel de capalización y la morosidad de la carera, así como sus respecivos érminos de ineracción con la políica monearia, Z 1 MP j. En la leraura referida al canal de présamos bancarios, el amaño del banco es comúnmene empleado como una proxy de su habilidad para obener fuenes de financiamieno exernas (Kashyap y Sein, 1995). La idea principal consise en que por lo general, los bancos más pequeños ienen mayores dificulades para obener fondos debido a que enfrenan mayores cosos de información o a que se les exige una prima por riesgo mayor. Por ano, se espera que los bancos más grandes engan una mayor capacidad de conrarresar el efeco de una políica monearia conraciva. La liquidez del banco ambién puede ser deerminane en la reacción de su nivel de crédos ane cambios en la políica monearia. De esa forma, ane la disminución de depósos, inducida por una políica monearia conraciva, un banco puede desinar pare de sus acivos líquidos al oorgamieno de crédos. Sin embargo, un mayor grado de liquidez puede ambién significar una mayor aversión al riesgo por pare de los bancos e implicar esándares de présamo más alos. De manera complemenaria, la inclusión de la morosidad perme capurar el efeco de la solvencia del banco sobre su ofera de crédos. Ane un mayor deerioro de la carera, la probabilidad promedio de impago de los clienes se incremena y por ende puede ocasionar una mayor cauela de los bancos en su políica de crédo. Oro indicador comúnmene empleado en la leraura es el nivel de capalización del banco. Mediane su inclusión se preende incorporar el hecho de que los bancos menos capalizados son más propensos a realizar acciones indeseadas desde el puno de visa de sus proveedores de fondos (riesgo moral) y que, por ano, se les exige una prima de financiamieno ex erno mayor. Eso implica que los bancos relaivamene menos 9

11 CONCURSO DE INVESTIGACIÓN PARA JÓVENES ECONOMISTAS capalizados se vean obligados a resringir, en mayor medida, el nivel de sus colocaciones ane una políica monearia conraciva. Esas caracerísicas específicas a cada banco han sido normalizadas con respeco a su media muesral en cada periodo con el objeivo de que el promedio de los érminos de ineracción ( Z MP ) sea cero. De esa forma, se garaniza que los parámeros 1 j β j no sean influenciados por el efeco en nivel de MP y puedan ser direcamene inerpreados como el efeco promedio de la políica monearia sobre la ofera de crédos (Gambacora, 2001). S = log A i log A N Liq L = OI i L T N / OI Morosidad CA = CB i CA T N / CB Cap CS = A i CS T N / A La variable Size es medida como el logarmo de los acivos oales, A. Nóese que a diferencia de las demás caracerísicas, Size ha sido normalizada con respeco al promedio muesral de cada periodo, con el objeivo de eliminar su endencia 10. A diferencia de la mayoría de esudios previos, en los que se emplea la raio de acivos líquidos sobre acivos oales, la variable liquidez ha sido definida como la raio de acivos líquidos L (disponible más fondos inerbancarios) enre obligaciones inmediaas OI. Consideramos que esa medida refleja, de manera más adecuada, la disponibilidad de liquidez que puede ser desinada al oorgamieno de crédos 11. Por oro lado, los indicadores de morosidad y del nivel de capalización han sido definidos como la raio de colocaciones arasadas CA sobre colocaciones bruas CB y, la razón enre capal social CS y el oal de acivos A, respecivamene La inuición de esa ransformación busca considerar como referencia al comporamieno de la variable Size en odas las unidades de core (bancos) en cada unidad de iempo (mes). Ese procedimieno nos perme aislar el efeco del amaño del banco en cada periodo del iempo sin inroducir endencias emporales. 11 La enencia de una mayor proporción acivos líquidos puede obedecer a que el banco enga ambién un mayor proporción de pasivos de coro plazo. En ese senido, los acivos líquidos que pueda des inar al oorgamieno de crédo serán aquellos que cubran en exceso sus obligaciones inmediaas. 12 Se considera al capal social como una primera aproximación a la capacidad de apalancamieno de cada banco, aunque en érminos más rigurosos se debería incorporar al raio de palanca credicia, definido como el cociene enre el parimonio efecivo y los acivos y crédos coningenes ponderados por riesgo credicio. Sin embargo, esa serie solo esá disponible mensualmene desde 1996, lo que reduciría aún más el amaño de la muesra empleada.

12 BANCO CENTRAL DE RES ERVA DEL PERÚ Cabe mencionar que, con el objeivo de evar problemas de endogenidad en la esimación planeada, las caracerísicas específicas a cada banco han sido incluidas con un rezago. De manera similar, los érminos de ineracción son consruidos empleando el primer rezago de esas caracerísicas. Tal como resala Worms (2001), el hecho de que las variables individuales se exraigan de los balances de cada banco, puede implicar un alo grado de correlación enre el nivel de crédos y cualquier ora cuena. En ese caso, la causalidad enre esas variables se ornaría difusa. Por oro lado, siguiendo la recomendación de Loupias e al (2001), se opó por incluir odas las caracerísicas específicas de manera simulánea a fin de evar cualquier sesgo por variable omida en la esimación. Los dealles adicionales asociados al méodo economérico de esimación empleado se incluyen en el anexo Resulados En esa sección se presenan los resulados de la esimación del modelo propueso para las colocaciones oales y para las colocaciones en moneda nacional. Los resulados de ambas esimaciones corresponden a un modelo que incluye res rezagos para odas las variables. El es de Sargan y la ausencia de auocorrelación de segundo orden, validan las resricciones impuesas sobre los momenos poblacionales. Si bien la aproximación inicial consideraba el caso de un número elevado de rezagos, la presencia de mulicolinealidad severa redujo el número máximo considerado a 6. Ese líme es consisene con la inuición de un rezago medio relaivamene coro en el impaco de la políica monearia sobre las colocaciones, en ano esa variable consuye un canal inermedio enre el impulso moneario y la respuesa de la acividad real. Así, se presena la especificación más parsimoniosa enre las alernaivas para 3, 4, 5 y 6 rezagos 13. Si bien el se compleo de esimaciones finales perme deallar el efeco de cada uno de los rezagos asociados a los regresores del panel consruido, las conclusiones de ese rabajo enfaizan los efecos acumulados de las variables explicaivas sobre la variable dependiene 14, calculados como el cociene enre la suma de los coeficienes de los rezagos de una variable explicaiva y uno menos la suma de los coeficienes asociados a los rezagos de la variable dependiene. En ese caso, las pruebas de hipóesis sobre los coeficienes acumulados se realizan aplicando el méodo Dela de Rao (1973). La especificación final que modela el comporamieno de las colocaciones oales se resume en el anexo 3, en el que se dealla la versión complea del modelo esimado, mienras que los resulados relevanes para la discusión y evaluación del canal de présamos bancarios para ese caso se muesran en el siguiene cuadro. Cuadro 1 Coeficienes acumulados Efecos acumulados de cada variable sobre el crecimieno de las colocaciones oales Variable Coeficiene esimado Errores esándar 1/ MP TC *** Size* MP *** Liq* MP *** Cap* MP Morosidad* MP *** / Calculados a parir del méodo Dela Rao. */**/*** Indica significancia esadísica al 10%, 5% y 1% respecivamene. 13 Adicionalmene, con el objeivo de verificar la posible exisencia de un parón esacional en las colocaciones, se consideró la inclusión del rezago 12 de la variable dependiene como un argumeno explicaivo adicional. En ambos casos, esa variable no fue significaiva. 14 Una moivación empírica para la uilización de esa aproximación es el hecho de que las esimaciones asociadas a los diferenes rezagos de las variables explicaivas no suelen presenar signos homogéneos en odas las ocasiones, lo que podría explicarse por el considerable número de variables no específicas a los individuos, como el crecimieno del PBI, la inflación y la devaluación, lo que complica el proceso de decisión sobre cuáles esimados son válidos o no. 11

13 CONCURSO DE INVESTIGACIÓN PARA JÓVENES ECONOMISTAS El coeficiene asociado al impaco acumulado de la políica monearia sobre la asa de crecimieno de las colocaciones oales del sisema bancario presena el signo esperado, aunque no es esadísicamene significaivo. Ese resulado es consisene con la elevada dolarización en el porafolio de las enidades de la banca múliple. Además, sugiere que los cambios en la mea inermedia de la auoridad monearia no endrían efecos promedio significaivos sobre la ofera oal de présamos bancarios 15. Por oro lado, incremenos en el ipo de cambio manienen una relación negaiva con el crecimieno de las colocaciones oales del sisema, lo que es consisene con las condiciones de dolarización financiera de la economía peruana y resala la imporancia de dicha variable en las decisiones de ofera de crédo por pare de los bancos. La depreciación del ipo de cambio reduce el valor de las empresas de los secores no ransables endeudadas en dólares lo que, a su vez, aumena la probabilidad de defaul. Los efecos diferenciados de la políica monearia sobre el crecimieno de las colocaciones oales, aproximados a parir del coeficiene acumulado de los érminos de ineracción incluidos en la esimación, resulan significaivos en odos los casos, con excepción del nivel de capalización. Ese resulado valida la meodología propuesa para la idenificación de la función de ofera de présamos bancarios. Finalmene, la esimación de los efecos lineales de las caracerísicas específicas a cada banco sobre las colocaciones es ambién consisene con los signos esperados. Así, un mayor amaño de acivos y un mayor grado de liquidez esán asociados a un incremeno en la asa de crecimieno de las colocaciones oales, mienras que un aumeno en el nivel de carera arasada consuye una limación para el crecimieno del crédo de las empresas bancarias. Ese úlimo hallazgo se refleja en la lena expansión de crédos regisrada luego del periodo de mayor vulnerabilidad en el sisema financiero peruano ( ), pues el considerable nivel de crédos arasados conribuyó a un esancamieno en el oorgamieno de présamos y a la implemenación de políicas más conservadoras por pare de las enidades del sisema bancario peruano. Los resulados enconrados en la esimación de la función de ofera de las colocaciones oales son consisenes con los elevados niveles de dolarización en las colocaciones del sisema bancario, pues si bien la auoridad monearia peruana posee el monopolio de la emisión de Nuevos Soles, la mayor proporción de las colocaciones esá denominada en moneda exranjera, lo que lima la capacidad de la políica monearia para afecar la ofera oal de présamos bancarios. Por ello, a coninuación se presenan los coeficienes acumulados del modelo propueso en la sección 5 para las colocaciones en moneda nacional (el se compleo de esimaciones se incluye en el anexo 3). Cuadro 2 Coeficienes acumulados Efecos acumulados de cada variable sobre el crecimieno de las colocaciones en moneda nacional Variable Coeficiene esimado Errores esándar 1/ MP * TC Size* MP *** Liq* MP Cap* MP Morosidad* MP / Calculados a parir del méodo Dela Rao. */**/*** Indica significancia esadísica al 10%, 5% y 1% respecivamene. Si se considera la separación propuesa para las colocaciones nominales en moneda nacional, los esimados muesran que la políica monearia si afeca la ofera de présamos bancarios en moneda domésica, hecho que es 15 En la inerpreación del efeco promedio se debe considerar que odos los bancos incluidos en el panel reciben la misma ponderación al margen de su amaño o imporancia relaiva en el sisema.

14 BANCO CENTRAL DE RES ERVA DEL PERÚ consisene con la menor renabilidad relaiva de las alernaivas de colocación disponibles para los fondos en soles provisos por el Banco Cenral 16. Los coeficienes asociados a los efecos lineales de las variables específicas a cada banco (amaño, liquidez y morosidad) manienen los signos esperados y confirman los resulados enconrados en la primera esimación. Por su pare, los érminos de ineracción para el caso de la ecuación en moneda nacional sólo son significaivos en el caso de la variable amaño, lo que implica que esa caracerísica es suficiene para capurar los poenciales efecos diferenciados de la políica monearia. Así, se espera que una variación en el sance de políica monearia afece en mayor grado a los bancos más pequeños del sisema financiero. 7. Conclusiones La presene invesigación se ha enfocado en la evaluación de la exisencia de un canal de présamos bancarios para el caso peruano durane el periodo comprendido enre enero de 1995 y julio de La meodología propuesa permió exploar los parones de heerogeneidad enre los diferenes bancos de la muesra y la dinámica emporal de las variables incluidas. De esa manera, se lograron superar las dificulades inherenes al problema de la idenificación de los movimienos en la función de ofera y en la función de demanda por présamos bancarios. La evidencia presenada por ese rabajo conribuye al mejor conocimieno de la manera en que opera la políica monearia en una economía con elevados niveles de dolarización y escaso grado de susución enre el endeudamieno bancario y el endeudamieno vía emisión de íulos comerciales. En ese senido, se debe resalar que a pesar de que la ofera de crédos bancarios es imporane para el desarrollo de una economía, en el caso peruano exise una elevada proporción de firmas e individuos que no acceden al financiamieno bancario, lo que no perme que el modelo propueso capure los efecos oales de la políica monearia en la disponibilidad de fondos de odos los poenciales demandanes del sisema. Las esimaciones del modelo planeado sugieren que, en promedio, la políica monearia no iene la capacidad de afecar a la ofera oal de présamos bancarios de manera lineal. Sin embargo, se encuenra evidencia para afirmar la exisencia de un canal de présamos bancarios en moneda nacional y, además, de una respuesa diferenciada según el amaño del banco ane cambios en la políica monearia. De esa manera, se encuenra que los bancos de mayor amaño relaivo son afecados en menor medida por los cambios en la posición de la políica monearia. Por oro lado, las flucuaciones del ipo de cambio nominal ienen un impaco negaivo sobre las colocaciones oales del sisema bancario. Ese resulado, juno con la reducida imporancia del crédo en moneda nacional en el oal del sisema, proporciona algunos indicios sobre la relevancia de procurar la relaiva esabilidad del ipo de cambio. Una línea de invesigación fuura podría orienarse a evaluar la exisencia del canal de présamos bancarios en Perú considerando la endencia hacia una mayor concenración en el sisema bancario, así como los cambios en los parones de las líneas de negocio específicas a cada enidad inermediadora de recursos. En érminos generales, se podrían evaluar los efecos de innovación del sisema financiero sobre el mencionado canal de ransmisión de la políica monearia. Ora línea de invesigación ineresane sería complemenar la evidencia enconrada en el presene rabajo con el análisis del impaco de la conracción de la ofera de crédo ocasionada por un shock moneario sobre la acividad económica. De manera similar, resularía ineresane realizar esudios que complemenen los resulados aquí presenados, mediane el análisis de los efecos de la políica monearia sobre las asas que cobran las enidades del sisema bancario a los presaarios. 16 Enre las que desacan los Cerificados de Depóso del BCRP, los Bonos del Tesoro y la negociación en el mercado inerbancario. 13