Determinantes de la inflación en Venezuela: un análisis macroeconómico para el período

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1 Colección Banca Cenral y Sociedad BANCO CENTRAL DE VENEZUELA Deerminanes de la inflación en Venezuela: un análisis macroeconómico para el período Miguel Dora Fernando Álvarez Omar Bello Serie Documenos de Trabajo Gerencia de Invesigaciones Económicas 1 Versión marzo

2 Las ideas y opiniones conenidas en el presene Documeno de Trabajo son de la exclusiva responsabilidad de sus auores y se corresponden con un conexo de liberad de opinión en el cual resula más produciva la discusión de los emas abordados en la serie.

3 Banco Cenral de Venezuela Vicepresidencia de Esudios Oficina de Consuloría Económica Deerminanes de la Inflación en Venezuela: un Análisis Macroeconómico para el período Miguel Dora, Fernando Álvarez y Omar Bello * Marzo 2002 Resumen El objeivo de ese rabajo es esudiar empíricamene los facores macroeconómicos más relevanes que explican el proceso inflacionario venezolano, uilizando daos rimesrales para el período La esraegia de esimación que emplean los auores difiere de aneriores esudios para Venezuela en dos aspecos fundamenales: En primer lugar, explíciamene consideran el efeco que las brechas en los principales mercados (dinero, cambiario y bienes) ienen sobre el proceso inflacionario. En segundo érmino, analizan separadamene la inflación de bienes y la de servicios. Los desequilibrios fueron esimados a parir de relaciones de largo plazo en los mercados. Cabe desacar que la brecha en el mercado de bienes se obiene a parir de la esimación de un produco poencial uilizando una función de producción. La principal conclusión que se desprende de ese esudio es que la brecha real afeca direcamene a la inflación de bienes mienras que la brecha cambiaria afeca de manera indireca a la mencionada inflación. Por su pare, la brecha monearia no parece influir, direca o indirecamene, sobre la inflación de bienes o la de servicios. El mayor peso en la explicación de la inflación de servicios, descansa en facores de cosos como los salarios y el ipo de cambio, y en variables de demanda como el gaso público. No se enconró evidencia de que la inflación de servicios sea explicada por los desequilibrios en cuesión. * Las ideas y opiniones conenidas en el presene documeno de rabajo son de la exclusiva responsabilidad de sus auores y no necesariamene represena aquellas del Banco Cenral de Venezuela. Agradecemos los comenarios y sugerencias de Adriana Arreaza, Jóse Pineda y Oswaldo Rodriguez. Como es cosumbre los errores resanes son nuesra responsabilidad.

4 ABSTRACT The purpose of his research is o make an empirical assessmen abou he relevan macroeconomic facors ha explain he Venezuelan inflaionary process, by using quarerly daa for he period The esimaion sraegy employed by he auhors differs from previous invesigaions for Venezuela in wo fundamenal aspecs: Firs, hey explicily consider he effec ha he gaps in he main markes (money, goods and exchange rae) have on he inflaionary process. Second, hey analyze goods inflaion and services inflaion separaely. Disequilibria were esimaed from long run relaionships in he markes. The oupu gap is obained from he esimaion of poenial oupu hrough a producion funcion. The main conclusion drawn from his research is ha he oupu gap affecs goods inflaion direcly whereas he exchange rae misalignmen does i indirecly. The moneary gap does no seem o affec inflaion in neiher of he wo ypes menioned above. The shor run dynamics of services inflaion is explained by coss facors, like salary and nominal exchange rae; and by demand side variables, like public expendiure. No evidence was found on disequilibria driving such dynamics. 1

5 I. Inroducción El objeivo de ese rabajo es esudiar empíricamene los facores macroeconómicos más relevanes que explican el proceso inflacionario venezolano, uilizando daos rimesrales para el período La esraegia de esimación que emplean los auores difiere de aneriores esudios para Venezuela en dos aspecos fundamenales: En primer lugar, explíciamene consideran el efeco que las brechas en los principales mercados (dinero, cambiario y bienes) ienen sobre el proceso inflacionario. En segundo érmino, analizan separadamene la inflación de bienes y la de servicios. Los desequilibrios fueron esimados a parir de relaciones de largo plazo en los mercados anes mencionados. El esudio se basa en un modelo de ofera y demanda agregadas en el cual los precios y el produco son las variables endógenas. Se asume como posible la exisencia de desequilibrios emporales en el mercado de dinero, en el mercado de bienes y servicios y en el ipo de cambio real, que influyen sobre la dinámica de las variables endógenas. Denro de las variables exógenas, enemos aquéllas que impacan a la demanda agregada ales como las monearias, los fundamenos del ipo de cambio real de equilibrio y las fiscales, enre oras. Luego esán las que afecan a la ofera agregada de coro plazo, ales como los cosos de insumos imporados y de la mano de obra. También se consideran a las que mueven al produco poencial, ales como el capial y la población económicamene aciva. Finalmene, enconramos que la persisencia es una caracerísica imporane de la dinámica de las series de inflación. La principal conclusión que se desprende de ese esudio es que la brecha real afeca direcamene a la inflación de bienes mienras que la brecha cambiaria afeca de manera indireca a la mencionada inflación. Por su pare, la brecha monearia no parece influir, direca ó indirecamene, sobre la inflación de bienes ni la de servicios. En el caso de la explicación de la inflación de servicios, el mayor peso descansa en facores de cosos como los salarios y el ipo de cambio, y en variables de demanda como el gaso público. No se enconró evidencia de que la inflación de servicios sea explicada por los desequilibrios en cuesión. 2

6 El reso del rabajo se organiza de siguiene manera. En la segunda sección se presena sucinamene la evolución de la inflación en Venezuela desde 1950 y algunos de los esudios más relevanes que se han hecho al respeco. En la ercera sección se presena las relaciones que caracerizan el equilibrio en los secores moneario, real y exerno. Por su pare, en la cuara sección se presena el modelo que gobierna la dinámica de coro plazo para las variables endógenas, a saber: inflación (bienes y servicios) y crecimieno. La quina sección se reserva para la presenación de los resulados del análisis economérico. Finalmene, se comenan las principales conclusiones del esudio. II. Evolución y Esudios de la Inflación en Venezuela La inflación en Venezuela es, si se quiere, un fenómeno de reciene daa e incluso si se compara en los episodios más agudos de crecimieno de los precios con oras economías lainoamericanas como Argenina, Brasil, México y Perú. En la evolución de los precios en nuesro país, en los úlimos cincuena años, pueden disinguirse claramene, como puede apreciarse el cuadro y gráfico 1, res períodos: Cuadro 1. Inflación y Tasa de Crecimieno del PIB (Promedio Vs Desviación Esándar) Periodo Crecimieno Promedio Dispersión Máximo Mínimo ,59 2,90 11,67 1, ,95 2,15 8,77 2, ,34 4,43 9,73-8,57 Período Inflación Promedio Dispersión Máximo Mínimo ,70 1,66 5,62-1, ,38 1,78 11,84 6, ,57 24,59 103,24 7,04 3

7 Gráfico 1. Inflación y Desviación Esándar Inflación Desviación Esandar a) Esabilidad de precios ( ). En dicho período la economía venezolana presenó una de las inflaciones promedio más bajas del mundo, 1,6% y una imporane asa de crecimieno del PIB, 5,7%. Denro de las caracerísicas de ese período podemos resalar que la gesión fiscal fue disciplinada. En efeco el défici fiscal como porcenaje del PIB, no superó el 1,5% y nunca hubo una siuación deficiaria res años consecuivos. Consisene con esa disciplina, el régimen cambiario prevaleciene era el ipo de cambio fijo. Se puede decir que durane ese período la gesión fiscal fue el ancla de precios. b) Inflación moderada ( ). En ese lapso la inflación promedio incremenó a 8,4% mienras que el crecimieno promedio se redujo a 4%. Una de las caracerísicas fundamenales de ese período fueron los conroles masivos de precios y salarios y una políica de subsidios direcos e indirecos. Ambas políicas, aunque insosenibles en el iempo debido a la acumulación de disorsiones que produjeron en el mercado laboral, de bienes y en el secor exerno, posibiliaron que en esos años el crecimieno de los precios fuera menor al que ha debido resular de las fueres presiones de demanda produco de políicas fiscal y monearia expansivas. En ese período se inena dominar la inflación con conroles de precios y oorgamieno de subsidios, en un ambiene donde el fisco disponía de abundanes recursos. c) Inflación ala ( ). En ese período la inflación promedio fue 32,6% mienras que el rimo de acividad económica creció al 1,3% ineranual. Enre 4

8 1950 y 2001, la volailidad de la economía, medida por la inflación, incremenó y se produjo una caída susancial en el crecimieno económico. Desde el puno de visa de la políica económica ese lapso se caraceriza por marchas y conramarchas al como puede observarse en el cuadro 2, donde esán lisados los disinos regímenes cambiarios aplicados. Es de desacar que durane ese lapso se implemenaron res programas de ajuse económico, coincidiendo los dos valores hisóricos más elevados de la inflación 81 y 103, con los años en los que se aplicaron dos de los planes, 1989 y Cuadro 2. Regímenes Cambiarios adopados Período Régimen (Febrero) Tipo de Cambio Fijo (Febrero) Conrol de Cambios (Tasas Diferenciales) (Sepiembre) Floación (Junio) Crawling Peg (Abril) Conrol de Cambios 1996-Presene Bandas de Floación Pudiéramos caracerizar el comporamieno de la economía venezolana, en esas úlimas dos décadas como voláil, fundamenalmene asociado a la incapacidad de amoriguar los choques exernos provenienes del mercado perolero y de producir las reformas insiucionales, sobre odo en el ámbio fiscal. Cuando hay un choque perolero favorable, aumena el gaso fiscal, cuando el choque se reviere el gaso se maniene o incluso se incremena, enonces se recurre al endeudamieno. Al resringirse la capacidad de endeudamieno y apreciarse el ipo de cambio real por el efeco del gaso, se poencian las expecaivas de devaluación. Luego, sobreviene un fuere ajuse del ipo de cambio que causa correcciones de precios. Después de cada episodio de alza significaiva de precios, la asa promedio de inflación se siúa en un nivel más elevado, produco en buena medida de la incorporación del mayor nivel de precios al proceso de formación de expecaivas. Dado que enre 1979 y 2001, se hacen evidenes imporanes desequilibrios en disinas variables económicas, algunos de los cuales se raducen en incremenos 5

9 de precios, consideramos perinene enmarcar nuesro esudio denro de ese período y uilizar una meodología empírica que recoja cómo los desajuses en los principales mercados incidan sobre el crecimieno de los precios. Los primeros esudios sobre los deerminanes de la inflación en Venezuela donde enfaizaban la pare concepual. En ese senido vale la pena desacar el rabajo de Anivero y Casellanos (1980) quienes sosienen que la inflación es un fenómeno esrucural debido a las elevadas ganancias de las empresas como consecuencia de la carelización de los mercados en la economía venezolana. Esos auores aribuyen la aceleración inflacionaria del período , a la inflación imporada. En presencia de un ipo de cambio fijo, en una economía con sesgo imporador como la venezolana, el incremeno de precios en el exerior, produco del incremeno de precios del peróleo a mediados de los seena, se radujo en un incremeno de la inflación en Venezuela. Por su pare, Lovera (1986) enfaiza que el incremeno susancial del gaso público luego de 1974, a comienzo del primer boom perolero, implicó un desequilibrio enre ofera y demanda agregada inerna. Dicho desajuse, pudo ser aenuado en érminos de su efeco sobre el crecimieno de los precios, por la capacidad de imporar que confirieron los crecienes flujos de divisas provenienes de las venas de peróleo. La visión expresada por esos esudios es comparida por el esudio empírico de Rodríguez (1986) quien uilizando daos anuales para el período encuenra que la inflación exerna es un deerminane de la inflación inerna. Obviamene, esa esimación no es robusa en el senido de que fue hecha con una serie que conenía pocos daos y, por ano, pocos grados de liberad. Los esudios empíricos en general han mosrado que los principales deerminanes de la inflación esán asociados a variables fiscales, a presiones salariales, en algunos casos a variables cambiarias y al primer rezago de la inflación. Es ineresane desacar que en el coro plazo no se consigue una relación fuere enre variables monearias y el crecimieno de los precios. Guerra, Olivo y Sánchez (1995), para daos de frecuencia rimesral correspondienes período , uilizando vecores auorregresivos, encuenran que los principales deerminanes de la inflación son el défici inerno, las presiones salariales y el primer rezago de 6

10 la inflación. No encuenran relación enre el crecimieno de los precios y el ipo de cambio. Esos auores enconraron una relación de largo plazo enre precios y dinero, y en el coro plazo se consiguió a ravés del érmino de corrección de errores. Nicolescu y Puene (1994) llegan a conclusiones similares a las de los rabajos anes mencionados. Por su pare, Dora, Bello, Toledo y Silva (2001), uilizando daos mensuales, consiguen evidencia de que la políica cambiaria ha incidido sobre la desaceleración en el crecimieno de los precios del período Eso se consiguió a cosa de generar imporanes desequilibrios en el secor exerno, que a principios de ese año se revelaron insosenibles, produco de la imporane sobrevaluación del ipo de cambio que produjo el ancla cambiaria. Ninguno de los esudios anes mencionados consideran por separado la inflación de bienes y servicios. Eso cobra paricular imporancia debido a que buena pare de las políicas que se han uilizado para limiar el crecimieno de los precios a parir de 1983 han esado basadas en el ipo de cambio. En el presene rabajo se esiman separadamene una inflación para bienes y ora para servicios. Adicionalmene la lieraura anes mencionada no considera expliciamene los efecos simuláneos que los desequilibrios en los principales mercados: bienes, dinero y secor exerno ienen sobre la inflación. La meodología uilizada en ese rabajo permie hacer eso. La misma ha sido uilizada en oros paises peroleros como Nigeria e Irán por Kuijs (1998) y Liu y Adedeji (2000), respecivamene. Kuijs (1998), uilizando daos de frecuencia rimesral, para el período , esima relaciones de largo de largo plazo y mecanismos de corrección de equilibrio en los mercados de dinero, bienes y secor exerno no perolero. Su principal resulado es que la inflación es deerminada por las variables monearias. Liu y Adedeji (2000), aplicando la meodología desarrrollada por Kuijs al caso iraní, muesran que la inflación es deerminada por el exceso de ofera de dinero, el cual a su vez inceniva la susiución de la moneda local por divisas. Esos auores usan daos rimesrales para el período 1989 y En la próxima sección es descria resumidamene la meodología uilizada por esos auores. 7

11 III. Relaciones de Equilibrio de Largo Plazo A coninuación se presenan relaciones de equilibrio para el mercado moneario, para el secor exerno y para el secor real de la economía. La economía subyacene corresponde a una pequeña economía abiera cuyas exporaciones esán dominadas por un produco sujeo a imporanes flucuaciones en su precio. El equilibrio en el secor moneario se represena convencionalmene como el vaciado del mercado de dinero. Por su pare, para reflejar el equilibrio en el secor exerno se esima, mediane un modelo de fundamenos, el ipo de cambio real de equilibrio (q*). Finalmene, el equilibrio del secor real se alcanza cuando la economía se encuenra en su produco poencial. III.1. Secor Moneario La demanda de saldos reales empleada en ese rabajo es similar a la especificación de Arize y Melindreos (1999) para modelar el funcionamieno del mercado de dinero para 12 países en vías de desarrollo, ambién empleada en Arreaza e al (2001) para el caso paricular venezolano. Dicha especificación presena la siguiene forma: d * m = α 1 y + α 2π + α 3 ( i i ) + α 4 e (1) donde m d es el logarimo de la demanda de saldos reales (M2), y es el logarimo de produco real, i e i* represenan la asa de inerés nominal inerna y exerna respecivamene y e corresponde al logarimo del ipo de cambio nominal. Por úlimo, π represena la asa de inflación (esperada). En consecuencia los coeficienes α i deben ser enendidos como elasicidades, a excepción de los coeficienes que acompañan las asas de inerés y a la asa de inflación, los cuales represenan semielasicidades. 8

12 En la ecuación 1 se espera que el coeficiene α 1 presene signo posiivo, dado que un mayor nivel de acividad económica debe ser financiado con una mayor demanda de dinero, indicando una mayor demanda de dinero para financiar una mayor acividad económica. Por su pare, se espera que el coeficiene α 2 presene signo negaivo recogiendo el hecho de que frene a un evenual deerioro del valor real del dinero, los agenes se ineresan en reducir sus enencias en ese acivo. El coeficiene α 3 iene signo indeerminado. Por un lado, exise un efeco de coso de oporunidad que iende a disminuir la demanda de dinero real, por el oro exise un efeco susiución hacia acivos remunerados que iende a incremenar las enencias de cuasidinero. Para aquellas definiciones de dinero que incorporen acivos remunerados, inclusive ese efeco susiución endrá signo indeerminado. De igual manera, el coeficiene que acompaña al logarimo del ipo de cambio iene signo indeerminado ya que un crecimieno en esa variable podría bien reducir las expecaivas de depreciación, o bien incremenarlas dependiendo del proceso de formación de expecaivas por pare de los agenes, provocando así un incremeno o una reducción de las demandas de saldos reales según sea el caso. Por ora pare, el signo ambién depende de la posición nea dev las enencias de acivos de los agenes denominados en moneda exranjera. Si los agenes manienen pare de su parimonio en acivos denominados en moneda exranjera y el ipo de cambio sube, exisirá un efeco riqueza que enderá a incremenar las enencias de dinero. Una propiedad de esas especificaciones es que imponen homogeneidad de precios; es decir, frene a cambios en el nivel general de precios, en el largo plazo se produce una respuesa proporcional en la demanda de saldos nominales 1. A parir de la demanda de dinero, obenemos la brecha monearia (BM ) que mediane algún mecanismo de ransmisión se espera impace la dinámica de precios. Esa brecha se calcula simplemene como sigue: BM = m m d (2) 1 La validez de esa resricción para el caso venezolano se pone a prueba en Arreaza e al (2001) 9

13 III.2. Secor Exerno Para definir la brecha en el secor exerno, en primer lugar se encuenra el ipo de cambio real de equilibrio enendido como aquél que garaniza simuláneamene la sosenibilidad del secor exerno, con la plena uilización de los recursos producivos inernos. La meodología uilizada a al fin, fue desarrollada por Baffes, Elbadawi y O Connell (1999), consa de dos eapas y se conoce en la lieraura como modelos BEER (Behavorial Equilibrium Exchange Rae). Una aplicación de ese modelo fue hecha para Venezuela por Blyde (1999). Los pasos a seguir en la esimación se resumen a coninuación. En primer lugar se obiene una relación de largo plazo enre el ipo de cambio real observado y sus fundamenos. Luego, para enconrar el ipo de cambio real de equilibrio, se debe susiuir el valor de equilibrio de ales fundamenos en la relación previamene enconrada. Para hallar esos valores de equilibrio se puede opar por aplicar un filro a las series. Es claro que ese enfoque, a diferencia del basado en la Paridad del Poder de Compra, no resringe el ipo de cambio real de equilibrio a un valor fijo, siendo eso uno de sus principales aribuos. En nuesro caso, se busca una relación de largo plazo del siguiene ipo: q p = β ( 0 + β1 p + β 2 i y ) + β 3( i i*) (3) donde q es el ipo de cambio real de equilibrio. Por su pare, p p represena a los precios del peróleo, que para nuesro caso acúan como una proxy de los érminos de inercambio. Por lo ano, se espera que β 1 presene signo negaivo. Eso es debido a que la proporción de inversión oal sobre el produco se reconoce como una variable que recoge la producividad de la economía por lo que se espera que el coeficiene esimado β 2 enga signo negaivo. Finalmene, un incremeno en el diferencial de asas (i-i*) puede asociarse con un mayor flujo de enradas de capial que enderá en el largo plazo a incremenar la posición deudora nea del país, lo cual requerirá un ipo de cambio real más depreciado 10

14 para garanizar el equilibrio. En oras palabras, se espera que β 3 sea mayor que cero. El ipo de cambio de equilibrio (q*) se obiene de la siguiene forma: q * 3 p = β 0 + β1f( p ) + β 2F(( i y )) + β F(( i i*)) (4) donde el operador F(*) exrae el valor endencial de su argumeno 2. La brecha cambiaria (BC ) esará definida como la diferencia enre el logarimo del ipo de cambio de equilibrio y el logarimo del ipo de cambio efecivo. Es evidene que esa brecha recoge el grado de sobrevaluación o subvaluación del ipo de cambio. Una virud de esa meodología es que cambios ransiorios en los deerminanes del ipo de cambio real, no ienen efeco sobre el ipo de cambio real de equilibrio. III.3. Secor Real La brecha del secor real se define como la diferencia enre el produco observado y el produco poencial. Para esimar el produco poencial, se supone la exisencia de mercados compeiivos, por lo cual la asa de crecimieno del produco puede ser descompuesa como sigue: y = α k + β l + R (5) donde α y β represenan la paricipación del capial y del empleo en la rena calculadas de manera variable a lo largo del iempo, mienras que y, k y l represenan la asa de crecimieno del produco, del capial y del empleo respecivamene. Finalmene, el érmino R recoge la pare del crecimieno que no esá explicada por cambios en los facores producivos. A ese érmino se le conoce en la lieraura de crecimieno como el residuo de Solow. 11

15 En primer lugar, enconramos R en (5) y consruimos un índice (RS ) a parir de esa variable 3. Luego, se esima una relación de largo plazo del siguiene ipo: y = δ 0 + δ1k + δ 2l + δ 3 rs (6) donde las minúsculas indican que las variables esán expresadas en logarimos. Luego, para esimar el produco poencial (y*), empleamos la ecuación (6) pero susiuyendo el logarimo del empleo (l ) por el de la Población Económicamene Aciva menos el Desempleo Naural (pob ). De manera al que la brecha real (BR ) quedará expresada de la siguiene manera: BR = y ( δ 0 + δ 1k + δ 2 pob + δ 3 rs ) (7) IV. Dinámica de Coro Plazo Las ecuaciones anes descrias represenan las relaciones de largo plazo para cada uno de los res secores que conforman la economía. Sin embargo, en el coro plazo, la dinámica de la inflación y del crecimieno dependerá - direca o indirecamene - de los desequilibrios emporales en esos secores, pero ambién, de un vecor X que incluye variables exógenas conemporáneas y rezagadas ales como el crecimieno de los salarios y la asa de depreciación del ipo de cambio, así como variables endógenas rezagadas. Esa dinámica se represena en forma no resringida en el siguiene sisema de ecuaciones: 2 En ese rabajo, F(*) es el Filro de Hodrick y Prescco. 3 Ese índice se consruye asignando RS0=1 y RS =RS -1(1+R ) 12

16 p = φ p p p y b s = α = α b s = α + b (1 φ) p n1 i= 1 n7 i= 1 i= 1 n4 λ λ BR λ BR i bi si BR i i s i= 1 n2 i= 1 n5 i i= 1 n γ i γ γ bi si BM BM BM i i i= 1 n3 i= 1 n6 i i= 1 n δ BC i δ δ bi si BC BC i i i rr + τx rr + ψx rr + θx (8) Donde p b y p s represenan la inflación en bienes y en servicios respecivamene, mienras que φ represena la ponderación del índice de precios de bienes en el índice general de precios. Las flechas superiores denoan vecores. En las ecuaciones de la inflación de bienes y de servicios se espera que la suma de los coeficienes que acompañan a la brecha real presene signo posiivo, indicando que un exceso de demanda en el mercado de bienes implicará un crecimieno en el nivel de precios. Para que el produco converja a su valor poencial, se espera que la sumaoria de los coeficienes que acompañan a la brecha real en la ecuación del crecimieno muesre signo negaivo. En esa misma ecuación, la suma de los coeficienes que acompañan la brecha monearia debe ser no negaiva indicando que las expansiones monearias podrían ser efecivas para promover crecimienos del produco en el coro plazo. Por úlimo, ambién en la ecuación de crecimieno, se espera que la suma de los coeficienes que acompañan la brecha cambiaria sea negaiva indicando que la endencia a la sobrevaluación impaca desfavorablemene la compeiividad del secor ransable de la economía y en consecuencia, reduce las asas de crecimieno. V. Análisis Economérico V.1. Los daos El modelo fue esimado con daos rimesrales para el periodo muesral Eso obedece a que algunas de las series de las variables 4 consideradas en 4 Agradecemos al personal del Deparameno de Apoyo Cuaniaivo del BCV por el suminisro de la mayoría de las series 13

17 el esudio sólo esán disponibles para el lapso señalado. Vale la pena mencionar algunos de los casos donde se consruyeron o complearon series como pare del rabajo. Por ejemplo, el ipo de cambio real se consruyó como un promedio ponderado de ipos de cambios reales bilaerales para una muesra de 17 países que en 1997 cubrían un 80% del volumen de comercio exerior. Esa úlima variable sirvió de ponderación para el promedio mencionado. La serie de precios del peróleo enre 1986 y 1987 es el precio spo del IFS,. Poseriormene, la serie obenida se deflacó con el IPC de USA. De acuerdo con los conrases de Dickey-Fuller (ADF) y Phillips-Perron (PP), odas las variables en niveles son I(1) con res excepciones. La hipóesis de que el logarimo del precio de los servicios es I(2) no pudo ser rechazada al 10% de significación según ambos ipos de conrases. Por su pare, la hipóesis de que el logarimo del nivel general de precios es I(2) fue rechazada al 5% de significación según el conrase PP, pero no pudo ser rechazada al 10% de significación según el conrase ADF. Finalmene, no se puede rechazar que el acervo de capial es I(2) al 10% de significación según ambos ipos de conrases. V.2. Relación de Largo Plazo en el Mercado de Dinero La abla 1 muesra los resulados del conrase de coinegración de Johansen correspondienes a la relación de largo plazo en el mercado de dinero. Los mismos señalan la exisencia de al menos una relación de coinegración 5. La esimación de la relación de coinegración es la siguiene 6 : m d * = 2.595y 0.005( i i ) 0.450e 0.027π (6.13) ( 3.04) ( 13.15) ( 5.94) (9) Todas las elasicidades y semielasicidades son significaivas esadísicamene y con los signos esperados. El signo negaivo de la semielasicidad diferencial de 5 Ese resulado es consisene con los enconrados por Arreaza e al (2001) 6 Se incluyeron variables ficicias exógenas para conrolar por la esacionalidad. Los residuos de esa ecuación son esacionarios al 1%, de acuerdo con el conrase de Dickey Fuller (esadísico: y valor críico: -1.62) 14

18 asas esaría asociado a un predominio del efeco de coso de oporunidad de manener acivos no remunerados sobre el efeco susiución de acivos remunerados denominados en moneda domésica y exranjera. El signo negaivo del ipo de cambio nominal esaría evidenciando que las expecaivas de depreciación del ipo de cambio nominal se incremenan con un ascenso del mismo. Incremenos de 1% en el produco real y en la asa de inflación producen un incremeno de 2.6% y una caída de 2.7% en la demanda de saldos reales, respecivamene. Por su pare, aumenos de un puno porcenual en ambos, el diferencial de asas y el ipo de cambio nominal, generan una caída de 0.5% en la demanda de saldos reales. El gráfico 2 muesra la brecha monearia calculada según la ecuación (2) y la asa de inflación. Resala la coincidencia de los picos de ambas variables, lo cual se explica por la disminución de la demanda de saldos reales causada por un repune de la inflación. Como veremos más adelane, las variaciones de coro plazo de esa brecha monearia, consecuencia de perurbaciones no solo de la misma inflación sino de la políica monearia y del reso de variables que deerminan la demanda de dinero, van a ener influencia con ciero rezago la dinámica del crecimieno económico. Ese úlimo influirá sobre la brecha del produco que será la que finalmene guíe la dinámica de la inflación. Cuadro 3: Conrase del Rango de Coinegración según Johansen Mercado de Dinero Muesra(ajusada): 1986:2 2000:4 Tendencia supuesa: Lineal deerminísica Rezagos: 1-1 Hipóesis Esadísico Valor Críico Valor Críico No. de EC(s) Auovalor Traza 5 % 1 % Ninguna A lo sumo A lo sumo A lo sumo A lo sumo

19 Gráfico 2: Brecha Monearia e Inflación BM2 DLIPC V.3. Relación de Largo Plazo para el Mercado Cambiario Los resulados del conrase del rango de coinegración según Johansen para la ecuación (3) son presenados en el cuadro 2. El esadísico-raza es menor pero muy cercano del valor críico al 5% de significación. En ese senido, se jusifica el rechazo de la hipóesis de que no exise relación de coinegración 7. Los esimados de los parámeros de la ecuación de largo plazo se dan a coninuación: q p = p 0.189( i y ) ( i i ( 1.15) ( 0.21) (1.12) * ) (10) Como puede observarse, la significación esadísica de las variables es débil, sin embargo, los signos de los parámeros esimados son los esperados. Esos resulados son consisenes con los alcanzados por Blyde (1999). Baffes e al (1999) argumenan que es suficiene enconrar la relación de coinegración y que la misma enga propiedad de aracor en la dinámica de las variables. El modelo VEC evidencia que las dinámicas del ipo de cambio real y de la inversión oal 7 También se incluyen variables exógenas ficicias para conrolar por la esacionalidad y una variable ficicia asociada a la fuere perurbación producida por el paquee de medidas omadas en el segundo rimesre de

20 como proporción del PIB responden significaivamene a desequilibrios en esa relación de largo plazo. Cuadro 4: Conrase del Rango de Coinegración según Johansen Secor Exerno Muesra(ajusada): 1986:2 2001:4 Tendencia supuesa: Lineal deerminísica Rezagos: 1-1 Hipóesis Esadísico Valor Críico Valor Críico No. de EC(s) Auovalor Traza 5 % 1 % Ninguna A lo sumo A lo sumo A lo sumo El ipo de cambio real de equilibrio se obuvo susiuyendo en la ecuación de largo plazo a la endencia (filro de Hodrick-Presco) de los fundamenos. El gráfico 3 muesra el ipo de cambio real efecivo y el equilibrio esimado. Por su pare, el gráfico 4 presena la sobrevaluación relaiva medida como la diferencia de los logarimos y la asa de inflación. Aparenemene los periodos cuando la moneda ha esado más sobrevaluada se encuenran a parir de 1994, lo cual coincide con políicas cambiarias para conrolar la inflación, vía las manipulaciones en el ipo de cambio nominal. Gráfico 3: Tipo de Cambio Real Efecivo y de Equilibrio Q Q* 17

21 Gráfico 4: Sobrevaluación e inflación q*-q π V.4. Relación de Largo Plazo para el Secor Real En una primera fase, la relación de largo plazo (6) enre el produco, el capial, el empleo y el índice RS se esima con daos anuales, ya que no se dispone de una serie rimesral para el acervo de capial. Las pruebas de Dickey-Fuller sobre esa serie se inclinan a favor de una inegración de segundo orden, aunque el esadísico de conrase no se encuenra muy lejos del valor críico al 10%. Es difícil enconrar una jusificación eórica para incluir en la relación de largo plazo a la primera diferencia del capial, y por al moivo se incorpora en niveles. El cuadro 5 presena los resulados del conrase de coinegración de Johansen para la ecuación 6, indicando la exisencia de al menos una relación de coinegración hasa con un nivel de significación del 1% 8. Los parámeros esimados de la función de producción de largo plazo son los siguienes: 8 Se inenó esimar una función de producción de largo plazo sin la variable RS pero el conrase de Johansen se pronuncia por la inexisencia de coinegración. Esimaciones recursivas por OLS del coeficiene asociado a la ecnología sugieren su inesabilidad sugiriendo un cambio esrucural ocurrido en algún momeno del período Incluyendo en las esimaciones de la relación de largo plazo una variable ficicia adiiva, que oma el 18

22 y = 0.591k l rs (90.41) (49.95) (81.15) (11) Todos los coeficienes son significaivamene diferenes de cero. La suma de los coeficienes del capial y el empleo es 0.985, sin embargo, la hipóesis de reornos consanes a escala es rechazada al 1% de significación. Un incremeno de 1% en el acervo de capial induce un incremeno del 0.59% en el produco, mienras que un alza del 1% en el empleo genera un aumeno de 0.39% en el produco. La esimación del produco poencial anual se efecúa susiuyendo el capial, la población económicamene aciva menos una esimación del desempleo naural 9 y el índice RS en esa ecuación. Seguidamene, se baja la frecuencia del produco poencial anual a rimesral con el méodo "consan-mach sum" del paquee Eviews. El gráfico 5 despliega el produco efecivo y el produco poencial. Cuadro 5: Conrase del Rango de Coinegración según Johansen Función de Producción Muesra(ajusada): Tendencia supuesa: Lineal deerminísica Rezagos: 1-3 Hipóesis Esadísico Valor Críico Valor Críico No. de CE(s) Auovalor Traza 5 % 1 % Ninguna A lo sumo A lo sumo A lo sumo Una vez obenido el produco poencial, esimado rimesralmene, se calcula la brecha real según la ecuación (7) 10. El gráfico 6 compara a la brecha real y a la asa de inflación. Debido a la esacionalidad del produco y por ende de la brecha valor uno a parir de 1980 y cero en oro caso, el conrase de Johansen indica una relación de coinegración. El año se seleccionó para aquel esadísico de Dickey-Fuller que más favorece la esacionaridad de los residuos esimados por OLS. Cómo es de esperar, es para el mismo año donde la variable ficicia presena la mayor significación esadísica. 9 La asa de desempleo naural fue esimada aplicando el filro de Hodrick-Presco a la serie anual de desempleo para el período Se uilizó el parámero λ= que produce un resulado de máxima suavización, es decir una linea reca. 19

23 no es muy clara la relación enre ésa y la inflación. Sin embargo, como veremos más adelane, la brecha resula significaiva en una ecuación para la inflación de bienes, lo que consiuye una especie de curva de Phillips. Gráfico 5: Produco Efecivo y Produco Poencial PPN PIB Gráfico 5: Brecha Real e Inflación BR π V.5. Inferencia sobre la Dinámica de Coro Plazo 10 El esadísico de Dickey Fuller (-2.46), sobre la esacionaridad de la brecha real, no esá muy lejos del valor críico al 10% (-2.59). 20

24 El objeivo que se persigue en esa fase del esudio es inferir una esrucura parsimoniosa del modelo (8), permiiendo recoger del conjuno hipoéico de facores, aquéllos que deerminan en forma relevane, direca o indirecamene, la dinámica del proceso inflacionario ano de bienes como de servicios. La esraegia seguida fue similar a la meodología de Hendry o el llamado London School of Economics approach o model selecion 11. Eso permie reducir el número de parámeros esimados mejorando los grados de liberad. Adicionalmene, la exclusión de érminos dinámicos irrelevanes conribuye a mejorar la eficiencia de los esimadores y permie conrolar un mayor número de variables en un modelo. El raamieno uniecuacional permie mayor flexibilidad para el diagnósico y raamieno de la heerocedasicidad y la auocorrelación. En nuesro caso paricular, eso es de especial imporancia ya que muchos esudios han demosrado que las perurbaciones de las ecuaciones de inflación ienden a presenar algún ipo de heerocedasicidad condicional auorregresiva 12. Esas venajas ienen como conraparida, con relación a un modelo VAR, una mayor dificulad para calcular la función de impulso respuesa y para el análisis de descomposición de varianza. En el cuadro 6 se presenan los resulados obenidos para la inflación de bienes y de servicios. Nóese que exisen dos versiones para el caso de la inflación de bienes, la primera incluye la brecha real y la segunda incluye el gaso público como proporción del PIB. Esa separación raa de conrolar la redundancia en las variables explicaivas oda vez que el PIB 13, que forma pare de la brecha, incluye al gaso público en su composición. Para la inflación de servicios no presenamos una ecuación con la brecha ya que la misma no es esadísicamene significaiva. Es imporane desacar que odas las ecuaciones en esa abla fueron esimadas suponiendo que la varianza de las perurbaciones sigue un proceso ARCH de 11 El méodo aplicado se puede resumir de la manera siguiene: Se pare de una ecuación dinámica lo más general posible con relación al amaño de muesra y mediane un procedimieno de simplificación por eapas, se selecciona una ecuación que, enre oras condiciones, solo enga érminos relevanes y esé correcamene especificada desde el puno de visa economérico. 12 Exisen muchos esudios donde se uiliza ese ipo de especificaciones en modelos de inflación, como en Engle (1983) y en el caso venezolano en Dora e al (1997). 13 Ora variable fiscal que se probó fue la razón deuda-pib, pero la misma no resuló significaiva. 21

25 primer orden. Como puede observarse, el ermino ARCH es esadísicamene significaivo, hasa con un nivel de significación del 10%, en odos los casos. Los resulados del cuadro 6 indican los facores que direca y significaivamene deerminan la inflación. Luego veremos que hay oros facores que lo hacen de manera indireca a ravés de la ecuación del crecimieno económico, el cual pasa a deerminar la brecha real. En la primera versión de la ecuación de bienes, la variable con mayor significación esadísica fue precisamene la brecha real, seguida en orden de significación por: La asa de crecimieno del salario (denoado por s) rezagada un período, la inflación de servicios rezagada un período, la asa de crecimieno del ipo de cambio nominal, la inflación de bienes rezagada un periodo, el facor esacional del segundo rimesre, la asa de crecimieno del ipo de cambio nominal rezagada un periodo y el régimen de conrol de cambios 14. Las esimaciones punuales de los coeficienes, cuyos signos coincidieron con los esperados, miden elasicidades y/o semielasicidades promedio de coro plazo. Los efecos a un plazo mayor requieren de la resolución dinámica del modelo. En la ecuación para la inflación de servicios, la variable con mayor significación esadísica fue la inflación de servicios rezagada un período seguida por: la inflación de bienes rezagada un periodo, la asa de crecimieno del salario, el conrol de cambios, la asa de crecimieno del ipo de cambio nominal y el gaso público como proporción del PIB rezagado uno y dos periodos. Como en el caso de bienes, odos los coeficienes esimados poseen los signos esperados y los mismos miden elasicidades y/o semielasicidades de coro plazo. Medir los efecos a un plazo más largo requiere resolver dinámicamene el modelo, al como se mencionó en el caso de bienes. Al comparar los resulados para las ecuaciones de bienes y servicios, llama paricularmene la aención que la brecha real es solamene significaiva para la 14 Se conroló por oras variables ficicias correspondienes a los diferenes regímenes cambiarios implanados durane el período en esudio. Las mismas no resularon esadísicamene significaivas. 22

26 inflación de bienes. Ese resulado puede ser explicado porque la canasa que inegra a los servicios coniene una ala ponderación en rubros cuyos precios esán sujeos a conroles adminisraivos. En consecuencia la dinámica de la inflación de servicios pareciera ser independiene de la fase del ciclo económico. Los facores de cosos resularon significaivos en ambas ecuaciones de inflación. Como es de esperar, el ipo de cambio resuló más relevane, ano en magniud como en significación esadísica, para explicar la inflación de bienes debido a que el componene ransable es fundamenal en la canasa que se uiliza para medir ese ipo de inflación. Por su pare, los salarios ambién resularon más imporanes en la inflación de bienes, lo cual sorprende un poco dado que los servicios son más inensivos en el facor rabajo que los bienes. Tano la inflación de bienes como la de servicios presenan una imporane persisencia, la cual es recogida por la magniud del coeficiene del primer rezago de la variable dependiene, siendo ésa mayor en el caso de los servicios que para el caso de los bienes. Ese resulado es consisene con el enconrado en Dora e al (2000). Al observar la segunda versión de la inflación de bienes, se aprecia que algunas regularidades se manienen a pesar de excluir la brecha real como variable explicaiva. En paricular, la persisencia de la serie sigue siendo mayor para la inflación de servicios que para la de bienes. Asimismo, la asa de depreciación sigue afecando más significaivamene a esa úlima. De igual manera, la variable arificial correspondiene al período del conrol de cambios maniene su significación esadísica. Sin embargo, vale desacar que al susiuir la brecha real por la razón gaso público-pib, la variación de los salarios deja de ser esadísicamene significaiva. Como se mencionó aneriormene, las perurbaciones, ano para la inflación de bienes como para la de servicios, presenan heerocedasicidad condicional auorregresiva, la cual es bien represenada por un proceso ARCH de primer orden. Como puede apreciarse en el gráfico 7, se verifica que la volailidad de los choques, represenada por las desviaciones esándares condicionales, es superior para la inflación de bienes. La modelación de la varianza condicional permie omiir 23

27 el uso de variables arificiales para inervenir los modelos, al resarle influencia a las observaciones que siguen a las mayores innovaciones (elevadas al cuadrado) para la esimación de los parámeros. Nóese que los picos mas pronunciados para la desviación esándar condicional se alcanzan durane el primer rimesre de 1989 y el segundo rimesre de 1996, fechas que coinciden con imporanes cambios en la orienación de la políica económica. 24

28 Cuadro 6: Esimación de Ecuaciones de Inflación Variable Bienes I Bienes II Servicios Inercepo (4.60) Conrol de Cambios (2.26) (1.65) (3.44) p b (5.37) (2.86) (3.64) p s (11.02) (2.922) (5.48) BR (19.74) - - GP/PIB(-1) (2.83) GP/PIB(-2) (5.467) (1.93) s (3.50) s -1 (11.49) - - e (9.32) (9.97) (2.99) e -1 (4.88) (2.36) - Trim (5.16) (2.49) - Ecuación de la Varianza C 4.88E E E-04 (0.072) (1.74) (1.99) ARCH(1) (4.18) (2.42) (1.67) R-cuadrado ajusado En odas las ecuaciones los correlogramas de los residuos no presenan evidencias de auocorrelación y los conrases de normalidad no pudieron ser rechazados con una significación del 5% Gráfico 7: Desviaciones Esándares Condicionales Bienes 1 Bienes 2 Servicios 25

29 Pasamos ahora al análisis de los principales facores que afecan indirecamene a la inflación a ravés de la brecha real. Se debe ener siempre presene que los resulados enconrados hasa ahora señalan que la brecha real afeca significaivamene a la inflación de bienes pero no a la de servicios y, por lo ano, ambién endrá un efeco imporane en la inflación general 15. Es por eso que resula de uilidad esimar una ecuación para la asa de crecimieno del PIB (ecuación 8), la cual deermina, en gran medida, las variaciones de la brecha real. Cualquier facor que incida en el coro plazo sobre la asa de crecimieno esaría provocando un cambio en la brecha real y por ende oro en la asa de inflación en la misma dirección. Oras fuenes de variación de la brecha real son las que inciden sobre el produco poencial. En el cuadro 7 se presenan sendas ecuaciones de crecimieno. La segunda ecuación sólo difiere de la primera en la exclusión de la brecha monearia, debido a que la misma no es significaiva esadísicamene. Las variables arificiales que recogen el comporamieno esacional de la serie resularon ser las de mayor significación esadísica, seguidas de la brecha real rezagada un período, del ercer rezago de la asa de crecimieno del PIB, de la brecha cambiaria rezagada un período y de la asa de crecimieno del dinero (M2) rezagada dos periodos. El signo negaivo de la brecha real indica que en ausencia de choques, la asa de crecimieno del PIB disminuye cuando el produco corriene se aleja por arriba de su nivel de pleno empleo en el periodo anerior. Por su pare, el signo negaivo de la brecha cambiaria sugiere que una sobrevaluación en el periodo anerior afeca negaivamene a la acividad real. Por úlimo, expansiones monearias impacan posiivamene al produco en el coro plazo, no obsane la irrelevancia de los desequilibrios en el mercado de dinero en la dinámica del produco. Nóese que el sisema dinámico consiuido por las ecuaciones de inflación y crecimieno presenadas aneriormene no represena esricamene un modelo con corrección de desequilibrios en virud de que la brecha real enra conemporáneamene en la ecuación de inflación. En nuesro caso, lo que se 26

30 inena es medir el efeco que los desequilibrios ienen sobre la inflación y el crecimieno, siguiendo a Liu y Adedeji (2000). Cuadro 7: Esimación de Ecuaciones de Crecimieno Variable Crec I Crec II C (-6.32) y (4.27) BR (-4.90) BC (-4.12) BM -1 (0.37) m -2 Trim(2) Trim(3) Trim(4) (1.91) (5.00) (7.35) (9.22) π (-2.13) π (2.40) π (-1.36) R-cuadrado ajusado (-7.12) (4.37) (-5.70) (-4.43) (1.97) (5.22) (7.90) (10.20) (-2.82) (2.44) (-1.57) En odas las ecuaciones los correlogramas de los residuos y los conrases LM no presenan evidencias de auocorrelación. Por su pare, los conrases de heerocedasicidad de Whie y ARCH, así como los de normalidad, no pudieron ser rechazados con una significación del 5%. 15 La ponderación de bienes y servicios en el IPC general es de aproximadamene 50 y 50 por cieno. 27

31 VI. Conclusiones La principal conclusión que se desprende de ese esudio es que la brecha real afeca direcamene a la inflación de bienes mienras que la brecha cambiaria afeca de manera indireca a la mencionada inflación. Por su pare, consisene con los resulados de oros esudios para el caso venezolano, la brecha monearia no parece influir, direca ó indirecamene, sobre la inflación de bienes ni la de servicios. En el caso de la explicación de la inflación de servicios, el mayor peso descansa en facores de cosos como los salarios y el ipo de cambio, y en variables de demanda como el gaso público. No se enconró evidencia de que la inflación de servicios sea explicada por los desequilibrios en cuesión. Más dealladamene los resulados nos permien sosener lo siguiene: a) La brecha real sólo es significaiva en la inflación de bienes (conemporáneamene) lo cual pudiera explicarse por los conroles que el gobierno aplica a muchos servicios como los alquileres, suminisro elécrico, comunicaciones, ranspore público y oros. Lo anerior implica la escasa dependencia de la inflación de servicios de los ciclos económicos. Por consiguiene la dinámica de la inflación general responde en el coro plazo a la brechas real, ya que aquélla es un promedio ponderado de la de bienes y de servicios. b) Los facores de cosos resularon significaivos en ambas ecuaciones de inflación. Como es de esperar, el ipo de cambio resuló más relevane, ano en magniud como en significación esadísica, para explicar la inflación de bienes. Los salarios ambién resularon más imporanes en la inflación de bienes. Ese resulado, un ano sorprendene, pudiera explicarse por los conroles de precios en los servicios. 28

32 c) Tano la inflación de bienes como la de servicios presenan una imporane persisencia, siendo ésa mayor para el caso de los servicios. Ese resulado coincide con el de rabajos aneriores. d) Las perurbaciones ano para la inflación de bienes como para la de servicios presenan heerocedasicidad condicional auorregresiva, la cual es bien represenada por un proceso ARCH(1). Se verifica que la volailidad de los choques es basane superior para la inflación de bienes. La modelación de la Varianza Condicional permie omiir el uso de variables arificiales para conrolar por choques a la inflación, al ponderar menos ales observaciones en la esimación de los coeficienes. e) Se consruyeron variables arificiales para conrolar por arreglos cambiarios. Sólo resuló esadísicamene significaiva la asociada al período del Conrol de Cambio (junio 94 - Marzo 96), la cual presenó signo posiivo. f) Como variables fiscales se incorporaron la relación Deuda/PIB, la cual resuló no significaiva, y la relación Gaso Público / PIB, que resuló significaiva, para explicar la inflación de bienes y servicios. g) La sobrevaluación impaca desfavorablemene la asa de crecimieno. En efeco, según el coeficiene, una sobrevaluación de 1% reduce la asa de crecimieno del PIB en 0.03%, con un reardo de 1 rimesre. h) Un incremeno de la asa de crecimieno del dinero produce una expansión de la acividad económica. Ese efeco comienza a manifesarse con un rezago de 2 rimesres en promedio. i) En érminos de la efecividad de los insrumenos del Banco Cenral para abair la inflación, podemos afirmar que el ancla cambiara, usada inensivamene desde la década de los ochena, ha conribuido a reducir las ensiones inflacionarias en el coro plazo. Eso, ano por su efeco direco sobre la 29