Qué incentiva la entrada de capitales a Costa Rica? Prima por riesgo-país y diferenciales de tasas de interés

Transcripción

1 Qué inceniva la enrada de capiales a Cosa Rica? Prima por riesgo-país y diferenciales de asas de inerés - Documeno presenado en la XVIII Reunión Anual de la Red de Invesigadores de Bancos Cenrales (CEMLA), noviembre de 2013, México. - Jorge León Melissa Vega Documeno de Invesigación DI Deparameno de Invesigación Económica División Económica Mayo, 2014

2 Las ideas expresadas en ese documeno son exclusivas de los auores y no represenan necesariamene las del Banco Cenral de Cosa Rica. La serie Documenos de Trabajo del Deparameno de Invesigación Económica del Banco Cenral de Cosa Rica en versión PDF puede enconrarse en Referencia: DI

3 Resumen Qué inceniva la enrada de capiales a Cosa Rica? Prima por riesgo-país y diferenciales de asas de inerés Jorge León Melissa Vega El objeivo del presene esudio es analizar el diferencial de asas de inerés como el posible facor derás de las enradas de capiales observadas en el segundo semesre del 2012 en Cosa Rica. Se esima un modelo de daos de panel para el diferencial de asas de inerés, eniendo en cuena una serie de variables macroeconómicas relevanes. Los resulados del modelo apunan a que los diferenciales de asas de inerés en el 2012 para Cosa Rica esán 8,4 p.p. por encima de lo que sugiere el modelo para el caso de las asas acivas y enre 2,7 p.p. y 1,7 p.p. para las asas pasivas de acuerdo con los márgenes esimados. Ese exceso en el diferencial podría explicar los flujos de capial observados durane ese periodo. Por lo ano, una reducción del diferencial de ambas asas de inerés es crucial. Sin embargo, se debe realizar un esfuerzo adicional para raar de reducir el diferencial de la asa aciva. Como consecuencia de la siuación prevalenciene en el segundo semesre del 2012, el margen enre asas acivas y pasivas para Cosa Rica es mayor que para países con un riesgo similar. Palabras Claves: Tasa de inerés, Riesgo país, Paridad Descubiera. Clasificación JEL: F36, G15 Deparameno de Invesigación Económica, Banco Cenral de Cosa Rica. Correo elecrónico: leonmj@bccr.fi.cr Deparameno de Invesigación Económica, Banco Cenral de Cosa Rica. Correo elecrónico: vegamm@bccr.fi.cr

4 Absrac Wha drives capial inflows o Cosa Rica? Risk Premium and Ineres Rae Differenials Jorge León Melissa Vega The goal of his paper is o analyse he ineres rae differenial as he possible main facor behind he capial inflows experienced by Cosa Rica during he second semeser of For his purpose, a panel daa model for ineres rae differenial is esimaed aking ino consideraion an array of relevan macroeconomic variables. The resuls sugges ha ineres rae differenials for Cosa Rica in 2012 are above wha he esimaed model predics for he lending rae and deposi rae by 8,4 p.p., and beween 2,7 p.p. and 1,7 p.p., respecively. This excess in he ineres rae differenial could explain he observed capial inflows. Therefore, a reducion of lending and deposi ineres rae differenials is crucial, bu an exra effor has o be made o reduce he lending rae differenial. As a consequence of he prevailing siuaion during he second semeser of 2012, he difference beween lending and deposi rae in Cosa Rica is greaer han in counries wih similar levels of risk. Key Words: Ineres Rae, Risk Premium, Uncovered Ineres Rae Pariy. JEL classificaion: F36, G15 Deparameno de Invesigación Económica, Banco Cenral de Cosa Rica. Correo elecrónico: leonmj@bccr.fi.cr Deparameno de Invesigación Económica, Banco Cenral de Cosa Rica. Correo elecrónico: vegamm@bccr.fi.cr

5 Conenido Qué inceniva la enrada de capiales a Cosa Rica? Riesgo país y diferenciales de asas de inerés Conenido Lisa de Gráficos Lisa de Cuadros V VI VI 1. Inroducción 1 2. Revisión de la Lieraura 4 3. Consideraciones Teóricas Paridad Cubiera de Tasas de Inerés Paridad Descubiera de Tasas de Inereses Consideraciones alernaivas bajo PCI y PDI Daos Flujos de Capial: Facores de Expulsión y Aracción Especificación Economérica Resulados Prueba de Hausman Ecuaciones Esimadas Diferenciales de Tasas de Inerés: Observados versus Predichos Conclusiones Bibliografía 41 A. Balanza de Pagos 43 v

6 Lisa de Gráficos 1. Tasas de Inerés Diferencial de Tasas de Inerés Diferencial de asas acivas menos la variación observada del ipo de cambio Diferencial de asas pasivas menos la variación observada del ipo de cambio Diferencial de asas pasivas menos la variación observada del ipo de cambio El Índice Chinn-Io Comparación enre asas acivas y pasivas Deuda Exerna de los Bancos Comerciales Predicción del diferencial de asas acivas Predicción del diferencial de asas pasivas Predicción del diferencial de asas pasivas (CEPAL) Brecha enre el diferencial observado y esimado Brecha enre el diferencial observado y esimado después de la crisis financiera inernacional Brecha enre el diferencial observado y esimado para los países seleccionados Margen enre asas acivas y pasivas Margen predicho por el modelo Lisa de Cuadros 1. Calificaciones de Riesgo Descripción de las variables Signos esperados de las variables Resulados: Prueba de Hausman Resulados: Panel Compleo Resulados: Países con grado de inversión (ρ BBB ) Resulados: Países sin grado de inversión (ρ BB+) Resulados: Países similares a Cosa Rica (BB ρ BBB ) Resulados: Países similares a Cosa Rica (BB ρ BBB) vi

7 Qué inceniva la enrada de capiales a Cosa Rica? Prima por riesgo-país y diferenciales de asas de inerés 1. Inroducción El presene documeno esima los principales facores que deerminan el diferencial enre asas de inerés locales e inernacionales. Se desarrolla una meodología economérica basada en el análisis de daos de panel para modelar la prima por riesgo-país uilizando un grupo de variables macroeconómicas que han sido evaluadas en invesigaciones previas y en la lieraura eórica. Los resulados señalan que los diferenciales de asas en el 2012 para Cosa Rica se encuenran 8,4 p.p. por encima de lo que indica el modelo ajusado para la asa de inerés aciva; y enre 2,7 p.p. y 1,7 p.p. por encima para la asa de inerés pasiva. Ese exceso en el diferencial de asas de inerés podría explicar las enradas de capiales observadas en ese mismo año. Se rabaja con daos anuales para el periodo y se evalúan 20 variables de 92 países. Además, se calcula el modelo uilizando cuaro grupos que han sido seleccionados según el nivel de riesgopaís. Inicialmene, se realizan las esimaciones con el panel compleo con el objeivo de esablecer un puno de referencia. Luego, se calcula el mismo modelo con res subgrupos: países con grado de inversión, países sin grado de inversión y países con un riesgo similar a Cosa Rica. Esa úlima especificación es paricularmene imporane para realizar el análisis comparaivo enre los resulados predichos y observados. 1

8 Debe desacarse que ese ema ha llegado a ser de exrema relevancia dado que Cosa Rica recibió grandes flujos de capial durane el úlimo semesre del Ese fenómeno es paricularmene evidene en el cuaro rimesre de ese mismo año, donde el resulado de la cuena de capial fue de US$2.337,0 millones, muy por encima de los US$743,7 millones observados en el mismo rimesre del año anerior. Asimismo, la composición de los flujos de capial ambién cambió. En general, la principal fuerza derás de los resulados de la cuena de capial de Cosa Rica ha sido la Inversión Exranjera Direca (IED). Sin embargo, durane el úlimo semesre de 2012, la IED nea fue de US$721,3 millones, mienras que la Inversión Nea de Careras fue igual a US$1.985,2 millones. Ese cambio se explica por un aumeno imporane en la compra de íulos de deuda por pare de exranjeros (US$1.801,7). Del mismo modo, durane ese periodo se produjo un incremeno en el rubro de Oras inversiones de la cuena de capial debido a un incremeno de présamos del exranjeros a los bancos comerciales locales 1. De esa forma, se apuna a los diferenciales de asas de inerés enre Cosa Rica y los mercados financieros inernacionales como la principal causa derás de las enradas de capial durane el La llegada de esos recursos exernos ha sido alenada por las asas de inerés inernacionales que se encuenran en sus mínimos hisóricos, un incremeno en el apeio por riesgo de los agenes exernos, así como el efeco de una ala prima por riesgo-país presene en economías emergenes como Cosa Rica. Todas esas circunsancias han creado oporunidades de arbiraje que han sido exploadas. Por oro lado, exisen dos condiciones complemenarias que ambién han conribuido con ese fenómeno: en primer lugar, Cosa Rica iene libre movilidad de capiales y segundo, el régimen de banda cambiaria se ha raducido en un ipo de cambio anclado cerca del ĺımie inferior de la banda 3. En relación con ese ema, León (2013) ilusra los flujos de capial para una economía pequeña y abiera como Cosa Rica uilizando el Diagrama de Mezler. El análisis provee una descripción clara y sencilla para comprender la moivación de esos flujos, así como ambién un marco para analizar las opciones de poĺıica que se encuenren disponibles. 1 Para más dealles de la balanza de pagos de Cosa Rica referirse al cuadro del anexo. 2 Como lo sugiere el análisis macroeconómico esándar de una economía abiera bajo paridad descubiera de inereses. 3 Desde agoso del 2010 hasa enero del 2014 el ipo de cambio se ha ubicado cerca de los 500 colones por dólar, que es el ĺımie inferior de la banda esablecida por el Banco Cenral de Cosa Rica. 2

9 Es imporane noar que los flujos de capial son beneficiosos para países emergenes como Cosa Rica 4. Sin embargo, incremenos subsanciales en el nivel de enradas de capial podrían desesabilizar la economía. Enre los riesgos asociados con la llegada de flujos excesivos esán: (i) una reducción del conrol sobre la poĺıica monearia y el riesgo resulane de mayores niveles de inflación; (ii) un incremeno del riesgo sisémico en el secor financiero y (iii) la posibilidad de burbujas financieras o inmobiliarias. Bajo ese conexo, el Banco Cenral de Cosa Rica (BCCR) es responsable de ejecuar las poĺıicas necesarias para garanizar la esabilidad macroeconómica y financiera, proeger el progreso alcanzado en el manenimieno de niveles bajos de inflación y eviar cualquier exceso moneario. Así, el BCCR podrá dirigir sus esfuerzos en reducir el diferencial de asas de inerés y la enrada de capiales que responde exclusivamene a ese diferencial. En ese senido, el principal próposio de ese documeno es clarificar la magniud de los diferenciales observados y sugerir acciones de poĺıica para reducirlos 5. Ese documeno se esrucura de la siguiene forma: la sección 2 revisa brevemene la lieraura y la evidencia empírica más reciene que se encuenra relacionada con los diferenciales de asas de inerés. La sección 3 y 4 describen, respecivamene, el modelo y los daos empleados para esimar la especificación propuesa con los cuaro subgrupos que fueron explicados aneriormene. La sección 5 define el modelo economérico y los signos esperados de las variables. La sección 6 presena los principales resulados según la especificación del modelo economérico y los diferenciales predichos en cada caso. Finalmene, la sección 7 resume las principales conclusiones y las acciones de poĺıica recomendadas para reducir dichos diferenciales. 4 Esos pueden beneficiar al secor financiero volviéndolo más compeiivo, ayudan a suavizar los ajuses causados por desbalances y globalmene, conribuyen a alcanzar una colocación más eficiene del capial. 5 Como resulado de las enradas de capial, el Gobierno ha enviado a la Asamblea Legislaiva un proyeco de ley para desincenivar la enrada de capiales financieros del exerior en periodos coros cuando se deermine que el país enfrena desequilibrios económicos como resulado de esos flujos. El proyeco de ley incluye un incremeno emporal en el nivel de impuesos sobre los rendimienos de capiales provenienes del exerior. También, incluye una cláusula que permie al BCCR incremenar el nivel de depósios de reserva provenienes de exranjeros que no residen en Cosa Rica. Para abril del 2014, el proyeco de ley no había sido aprobado por la Asamblea Legislaiva. 3

10 2. Revisión de la Lieraura La mayor pare de la lieraura que raa de explicar el diferencial de asas de inerés se basa en el principio de arbiraje a parir de dos escenarios: paridad cubiera y descubiera de asas de inerés. Ambas relaciones eóricas se han desarrollado bajo la premisa de economías abieras e inegradas a los mercados financieros inernacionales donde las inversiones locales e inernacionales, medidas en una moneda común, ienden a igualar los reornos. La prima por riesgo-país es uno de los facores que ha sido ampliamene invesigado bajo paridad cubiera y descubiera de asas de inereses. Aliber (1973) ofrece una de las primeras perspecivas explicando el diferencial de asas por medio de dos facores: los riesgos asociados al ipo de cambio y los riesgos poĺıicos. Los riesgos de ipo de cambio se deerminan por las diferencias asociadas a la denominación de la moneda y la probabilidad de que los ipos de cambio puedan variar. Por ora pare, los riesgos poĺıicos se explican por las diferencias en las jurisdicciones legales y la probabilidad de que se puedan aplicar conroles adicionales. En ese senido, Aliber (1973, p.1452) indica que la pare del diferencial que no se explica por el riesgo asociado al ipo de cambio refleja los riesgos poĺıicos y al vez, una variedad de oros facores de riesgo y cosos. En relación con los esudios empíricos recienes, Ades, Kaune, Leme, Masih y Tenengauzer (2000) desarrollan la meodología Goldman Sachs Equilibrium Sovereign Spread (GS-ESS) para esimar los coeficienes de un modelo de equilibrio de largo plazo que se encarga de calcular y predecir el diferencial soberano para los mercados emergenes. Para ese propósio, se rabaja con una meodología de daos de panel y se seleccionan 15 países y ocho variables explicaivas 6. Las variables se clasifican en cuaro caegorías: variables de liquidez, variables de solvencia, variables que represenan choques exernos y variables dicoómicas; uilizando daos mensuales desde 1996 hasa La especificación propuesa se consruye basándose en un modelo eórico que supone la exisencia de mercados de capiales imperfecos, donde las economías emergenes son pequeños presaarios. Por lo ano, Ades e al (2000, p.1) visualizan un valor razonable del diferencial de un país como una función de la probabilidad de que se incumplan sus obligaciones exernas. Esa probabilidad es una función de 6 Tasa de crecimieno del PIB, el oal de amorizaciones de deuda exerna, el equilibrio presupuesario, las exporaciones, el ipo de cambio real efecivo, la asa Libor y una variable dicoómica para capurar el hisorial impago de cada país. 4

11 variables relacionadas con la solvencia del país, la liquidez, el hisorial del servicio de la deuda, así como las condiciones financieras globales. En ĺınea con los resulados obenidos, se concluye que dos de los países esán sobrevalorados, doce subvalorados y uno esá lo suficienemene cercano al equilibrio. Esa conclusión se alcanza considerando la diferencia enre las probabilidades esimadas de incumplimieno de pago y los diferenciales observados. En una ĺınea similar, Rowland (2004) proporciona un análisis deallado para deerminar cuáles facores explican el diferencial de asas de inerés enre los bonos del Tesoro de Esados Unidos y los íulos soberanos de Colombia. Se rabaja una regresión con Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) para esimar los deerminanes de coro plazo uilizando daos diarios de 1998 al Rowland (2004, p.4) señala que los resulados sugieren que los cambios diarios en los diferenciales esán influenciados por cambios en los diferenciales de oras economías emergenes, cambios en el índice S&P 500 y por variaciones en el ipo de cambio enre la moneda colombiana y el dólar. Por oro lado, el auor selecciona el méodo de Johansen con daos mensuales para calcular los deerminanes de largo plazo y concluye que el diferencial de asas soberanas en el largo plazo se explica por medio de las exporaciones, el ipo de cambio, la asa de crecimieno económico y la asa de las leras del Tesoro de Esados Unidos. Ora observación imporane de Rowland (2004) es que ninguno de los esudios previos ha concluido que el défici fiscal sea una variable significaiva para explicar el diferencial en asas de inerés en Colombia. Consecuenemene, esa conduca podría reflejar algún nivel de endogeneidad en las poĺıicas fiscales debido a condiciones o resricciones esablecidas por organizaciones financieras inernacionales para mejorar el acceso al crédio. En relación con esudios previos de core ransversal, Rowland y Torres (2004) rabajan con daos anuales de 1998 al 2002 para consruir un panel e idenificar las principales variables económicas que influyen en la solvencia y en los diferenciales de 16 emisores soberanos de mercados emergenes. Rowland y Torres (2004, p.4) concluyen que ano para el diferencial como para la solvencia, las variables explicaivas y significaivas incluyen la asa de crecimieno económico, la proporción deuda-pib, la proporción reservas-pib y la proporción de deuda-exporaciones. Adicionalmene, el diferencial quedaría deerminado por las proporciones de exporaciones-pib y de servicio de la deuda-pib; mienras que la solvencia quedaría deerminada por la asa de inflación y una variable dicoómica de incumplimieno de pago. 5

12 Uno de los punos meodológicos relevane de esa invesigación fue la selección de la variable dependiene. Los auores deciden rabajar con el índice global EMBI calculado por JP Morgan para cada país como aproximación del diferencial soberano. Esa elección responde al objeivo de evaluar emisores soberanos en lugar del rendimieno de bonos individuales. De esa forma, el índice global EMBI provee una mejor esrucura para realizar la comparación y además, se encuenra disponible para odos los mercados emergenes denro del alcance del esudio. Finalmene, es imporane subrayar que los resulados empíricos pueden fácilmene variar en relación con la significancia de las variables explicaivas. Por ejemplo, la asa Libor y los balances presupuesarios son variables relevanes denro de la meodología de Goldman Sachs Equilibrium Spread ; sin embargo, esas mismas variables no evidencian ninguna influencia significaiva en Rowland y Torres (2004). Se debe desacar que no exise lieraura previa relacionada con diferenciales de asas de inerés para el caso de Cosa Rica. 3. Consideraciones Teóricas En esa sección, se sigue a Rojas (1998) para desarrollar la eoría bajo paridad cubiera y descubiera de asas de inerés y deallar los diferenes componenes y supuesos que han sido considerados en cada caso; paricularmene, se busca profundizar en la derivación de la prima por riesgo-país Paridad Cubiera de Tasas de Inerés Bajo el supueso de libre movilidad de capiales, la paridad cubiera de asas de inerés (PCI) surge de la exisencia de mercados eficienes al conado ( spo ) y a fuuro ( forward ) que garanizan que el diferencial de asas de inerés enre dos acivos comparables, denominados en diferenes monedas, será igual al premio a plazo en la moneda exranjera. El arbiraje asegura que cualquier desviación será ajusada inmediaamene, cerrando las oporunidades de reornos libres de riesgo. Así, se debe 6

13 saisfacer la ecuación (1): 1 + i +k 1 + i +k = F +k S (1) Donde: i +k es la asa de inerés nominal domésica enre y +k. i +k es la asa de inerés nominal exranjera enre y +k. F +k es la paridad a fuuro deerminada en el periodo para ser ejecuada en +1. S es la paridad a conado en el periodo. Para eliminar cualquier opción de arbiraje, esa ecuación esablece que la renabilidad nominal del acivo exranjero, cubiero por un conrao a fuuro, es igual a la renabilidad nominal del acivo domésico. Resando uno a cada lado de la expresión, la ecuación de arriba es equivalene a: i +k i +k 1 + i +k = F +k S S (2) Adicionalmene, cuando las asas de inerés son bajas, se puede uilizar la siguiene aproximación logarímica: i i f s = f d (3) En lo concerniene a la descomposición del diferencial bajo paridad cubiera, Rojas (1998) adopa la meodología propuesa por Frankel y MacArhur (1988) para descomponer cada componene de la siguiene manera: i +k i +k = (i +k i +k f d) + (f d s e ) + s e +k (4) Donde: 7

14 s e es la asa esperada de depreciación de la moneda local en el periodo +k. f d es la prima o descueno a fuuro. Esa expresión esablece que el diferencial de asas de inerés se compone de la paridad cubiera nominal (i +k i +k f d), la prima por riesgo cambiario (f d s e ) y la variación esperada del ipo de cambio nominal s e. En érminos generales, la primera expresión del lado derecho de la ecuación (4) es conocida como la prima por riesgo-país. En oras palabras, cuando el primer componene es diferene de cero, la diferencia se jusifica por el premio adicional que demandan los inversores para manener acivos en la moneda exranjera basándose en su evaluación de las condiciones poĺıicas y económicas. La segunda expresión se produce cuando exise una divergencia enre la prima a fuuro y el ipo de cambio esperado. Finalmene, el ercer componene hace referencia a la variación esperada del ipo de cambio enre y +k. Bajo el supueso de asas de inerés reales, la ecuación se conviere en: r +k r +k = [r +k r +k (f d +π e π e )]+[(f d +π e π e ) (s e +π e π e )]+(s e +π e π e ) (5) Dado que las asas de inerés locales y exranjeras esán expresadas en érminos reales, el úlimo elemeno (s e + π e π e ) se conviere en la variación esperada del ipo de cambio real Paridad Descubiera de Tasas de Inereses La paridad descubiera de asas de inerés (PDI) surge de la ausencia de mercados de divisas a plazo para negociar conraos a fuuro. En ese senido, los precios reflejan oda la información disponible debido a la exisencia de mercados eficienes 7. Además, la eoría supone expecaivas racionales, inversores neurales al riesgo y la hipóesis general de mercados eficienes. De esa manera, los flujos 7 Los mercados eficienes aseguran la exinción de odas las oporunidades de arbiraje eliminando las ganancias libres de riesgo. 8

15 de capial enderán a igualar los reornos esperados considerando el coso de oporunidad de manener acivos similares en diferenes monedas. Como resulado, el arbiraje deberá saisfacer la siguiene ecuación: Donde: S e +k 1 + i +k 1 + i +k es el ipo de cambio esperado para el periodo +k. = Se +k S (6) La expresión de arriba es equivalene a: i +k i +k 1 + i +k = Se +k S S (7) Cuando las asas de inerés son bajas, la siguiene aproximación logarímica puede ser uilizada: i i = s e (8) De esa forma, el diferencial de asas de inerés enre dos acivos idénicos, excepo por la denominación de su moneda, deberá ser igual a la variación esperada en el ipo de cambio. Es imporane mencionar que la variación esperada se consruye bajo el supueso de expecaivas racionales con oda la información disponible en el periodo. El modelo puede ser modificado para inroducir aversión al riesgo por pare de los inversores. En ese caso, los agenes demandarán rendimienos más alos para manener acivos en la moneda exranjera. Como resulado, la ecuación (6) se reescribe como: ( S e (1 + i +k ) = +k S ) + ρ (1 + i +k ) (9) Donde: ρ es la prima por riesgo. 9

16 Aplicando una aproximación logarímica, el arbriaje deberá garanizar que: i i = s e + ρ (10) 3.3. Consideraciones alernaivas bajo PCI y PDI Debido a la complejidad empírica para corroborar la paridad de asas de inerés, muchas invesigaciones han inroducido nuevas formulaciones para inegrar la exisencia de cosos de ransacción en los modelos PCI y PDI; y aclarar los efecos asociados a los mercados imperfecos de capiales y ipos de cambio. A modo de ejemplo, Frankel y Levich (1975) considerando la presencia de cosos operacionales, proponen un méodo basado en el arbiraje riangular, maneniendo los ipos de cambio cruzado consisenes para aproximar la magniud de esos cosos en el mercado de inercambio de divisas. Los auores derivan un modelo eórico que sugiere la exisencia de bandas neurales alrededor de la paridad cubiera de inereses, denro de las cuales, las oporunidades de arbiraje no son facibles. Conrasando el modelo con los daos procedenes de Inglaerra, Alemania y Esados Unidos para el periodo , Frankel y Levich (1975, p.337) llegan a la conclusión de que: los daos empíricos son coherenes con la eoría de la paridad de ipo de inerés en el senido de que el arbiraje cubiero de inereses no parece conllevar oporunidades no exploadas de ganancias. En oras palabras, desviaciones aparenes de la paridad cubiera de inereses son en gran medida jusificadas por la presencia de los cosos ransaccionales. Por ora pare, los auores proporcionan dos argumenos adicionales para complemenar la hipóesis original. En primer lugar, el modelo se amplia para incluir las elasicidades de la demanda y la ofera en el mercados de valores y de divisas. De esa manera, Frankel y Levich (1975, p.334) indican que la exisencia de elasicidades que son menores que infinio ampliará la banda neural y por lo ano, explicarán un porcenaje mayor de las desviaciones. En segundo lugar, se evalúa el papel del iempo omando en cuena el rezago enre la deección de la oporunidad de arbiraje (periodo ) y la ejecución final de la ransacción (el periodo +1), ya que cambios en los precios podrían reducir significaivamene las oporunidades de ganancias no exploadas. 10

17 4. Daos Como se mencionó previamene, se ejecua un análisis de daos de panel uilizando un grupo de variables macroeconómicas relevanes con el propósio de separar cada facor que pueda conribuir a explicar la prima por riesgo-país y consecuenemene, los diferenciales enre asas de inerés locales e inernacionales. Esa sección provee una cora descripción de los daos empleados en el análisis. La base de daos se ha creado con daos anuales para el periodo , considerando 20 variables y 92 países. Para su consrucción, se uiliza información de cuaro fuenes oficiales: Fondo Moneario Inernacional (FMI), el Banco Mundial (BM), el Banco Cenral de Cosa Rica (BCCR) y la Comisión Económica para América Laina y el Caribe (CEPAL). Además, se ha rabajado con daos de Fich Raings y el índice de aperura financiera calculado por Chinn e Io (2006), eso con el fin de complear el panel con la información que no esaba disponible en las cuaro fuenes principales. Es imporane desacar que los diferenciales de asas se esiman a parir de res meodologías para el cálculo de las asas de inerés. En primer lugar, la asa de inerés nominal aciva calculada por el Banco Mundial que se define como la asa bancaria que por lo general responde a las necesidades de financiación a coro y mediano plazo del secor privado. Esa asa es normalmene diferenciada en función de la calidad crediicia de los presaarios y los objeivos de financiación. En segundo lugar, la asa de inerés nominal pasiva calculada por el Banco Mundial que se define como: la asa que pagan los bancos comerciales o enes similares por depósios a la visa, a plazo o ahorros 8. Por úlimo, el modelo se ha esimado con la asa nominal pasiva calculada por la CEPAL sobre la base de información oficial. Además, la meodología propuesa requiere una variable explicaiva para evaluar el riesgo de crédio y definir cuáles países son comparables con Cosa Rica. En los úlimos años, las calificaciones soberanas se han vuelo cada vez más relevanes para los países que quieren mejorar su posición en los mercados financieros inernacionales. En érminos generales, ese ipo de evaluaciones de crédio definen meodologías coherenes y crierios basados en los riesgos poĺıicos, la esabilidad económica y financiera, y las condiciones reguladoras del país para deerminar la probabilidad de incumplimieno. En la acualidad, las res empresas predominanes que calculan y definen las calificaciones soberanas son: Fich Raings, 8 Definiciones omadas del Banco Mundial con la descarga de la base de daos (hp://daa.worldbank.org/). 11

18 Sandard & Poor s y Moody. Para ese esudio, se ha elegido la calificación soberana de Fich Raings debido a la disponibilidad de los daos hisóricos desde Asimismo, se ha seleccionado un grupo adicional de variables que serán explicadas con mayor dealle en la especificación economérico del modelo. Para efecos de esa sección, sólo es imporane señalar que las series fueron consruidas con daos del World Economic Oulook del FMI, y que incluyen: la inflación de cada país, la deuda pública como porcenaje del PIB, el défici del gobierno como porcenaje del PIB, el ipo de cambio real observado, el crecimieno anual del PIB, el PIB nominal, el PIB nominal per cápia, la volailidad del ipo de cambio nominal, las reservas inernacionales como porcenaje del PIB y la cuena corriene como porcenaje del PIB. Por úlimo, el índice de aperura financiera calculada por Chinn e Io (2006) ambién será pare de la especificación del modelo. Ese índice mide el grado de aperura de la cuena de capiales de un país, fue publicado por primera vez en The Journal of Developmen Economics del 2006 y se encuenra disponible para el periodo Ese indicador se basa en variables dicoómicas que condifican la abulación de resricciones en ransacciones financieras ransfronerizas reporadas en el Informe Anual de Regímenes de Cambio y Resricciones Cambiarias del FMI. Gráfico 1: Tasas de Inerés Fuene: esimaciones de los auores con daos del FMI y del Banco Mundial. 12

19 Pronósico El gráfico 1 presena la Tasa Básica Pasiva, la asa Libor a seis meses y res medidas diferenes de asas de inerés obenidas del Fondo Moneario Inernacional (FMI) y de la Comisión Económica para América Laina y el Caribe (CEPAL). Excluyendo la asa Libor, las oras cuaro medidas concuerdan en sus movimienos y cambios de endencia. Como era de esperarse, eso es paricularmene ciero enre las asas pasivas. Gráfico 2: Diferencial de Tasas de Inerés Tasa aciva (BM) Tasa Básica Pasiva (BCCR) Tasa pasiva (CEPAL) Tasa pasiva (BM) Fuene: esimaciones de los auores con daos del BCCR, el FMI y el Banco Mundial. Adicionalmene, los diferenciales enre las cuaro medidas mencionadas y la asa Libor a seis meses se presenan en el gráfico 2. En érminos generales, una reducción imporane del diferencial de asas se observa en 1997 y El cuadro 1 presena los países con un perfil de riesgo similar a Cosa Rica (BB+) para el año La primera columna muesra los países calificados un nivel por debajo de Cosa Rica (BB), mienras que la segunda y ercera columna presena los países con calificaciones enre BB+ (apenas por debajo del grado de inversión) y BBB- (la primera caegoría con grado de inversión). Para evaluar si el nivel de prima por riesgo-país ha sido mayor para países semejanes a Cosa Rica, se ha calculado la prima como el diferencial de asas menos la variación observada del ipo de cambio 13

20 Cuadro 1: Calificaciones de Riesgo BB BB+ BBB- El Salvador Cosa Rica Azerbaiyán Libia Macedonia Bulgaria Guaemala Colombia Islandia Croacia Filipinas Islandia Turquía India Uruguay Indonesia Leonia Marruecos Namibia Rumania Túnez Fuene: elaboración propia con daos de Fich Raings (2012). para un subgrupo de países con una calificación similar de riesgo. Los gráficos 3, 4 y 5 muesran los resulados con los valores en rojo para Cosa Rica y en azul oscuro para aquellos países con un riesgo similar a Cosa Rica. En general, la prima 9 en Cosa Rica es una de las más grandes enre los países con una calificación similar de riesgo en Eso es especialmene ciero para la asa aciva, donde sólo Brasil, Serbia, Perú y Azerbaiyán presenan primas de riesgo que son mayores a la de Cosa Rica. Aún denro de América Laina, Cosa Rica presena una prima ala, como se muesre en la figura 5 con daos de la CEPAL. En ese caso, sólo es superada por Paraguay, Brasil y Chile. Además, se puede observar que los res países con calificación BB+ se ubican odos junos. Por ora pare, esa diferencia en la prima se compora en senido conrario al grado de aperura de la cuena de capial. El gráfico 6 muesra el índice para los países con calificaciones de riesgo enre BBy BBB-. 9 Medida como el diferencial de asas menos la variación observada del ipo de cambio. 14

21 Brasil Serbia Perú Azerbaiyán Cosa Rica Armenia Guaemala Rumania Indonesia Bulgaria Angola Macedonia Colombia Uruguay Islandia Croacia Leonia Nigeria Rusia Hungría Sri Lanka Lesoo Tailandia Filipinas Libia Namibia India Panamá Baréin México Egipo Gráfico 3: Diferencial de asas acivas menos la variación observada del ipo de cambio Fuene: elaboración propia con daos del Banco Mundial (2011). 15

22 Brasil Indonesia Namibia Lesoo Turquía Colombia Uruguay Cosa Rica Azerbaiyán Rusia Tailandia Filipinas México Perú Guaemala Armenia Nigeria Egipo Rumania Panamá Hungría Macedonia Marruecos Bulgaria Gabón Croacia Serbia Leonia Gráfico 4: Diferencial de asas pasivas menos la variación observada del ipo de cambio Fuene: elaboración propia con daos del Banco Mundial (2010). 16

23 Gráfico 5: Diferencial de asas pasivas menos la variación observada del ipo de cambio Paraguay Brasil Chile Cosa Rica Guaemala Uruguay Honduras Colombia México República Dominicana Argenina Perú Belice Jamaica San Crisóbal y Nieves Sana Lucía Dominica Anigua y Barbuda Granada San Vicene y las Granadinas Barbados Las Bahamas Panamá Guyana El Salvador Bolivia Trinidad y Tobago Haií Nicaragua Surinam Venezuela Fuene: elaboración propia con daos de la CEPAL (2011). 17

24 Uruguay Rumania Perú Panamá Leonia Hungría Guaemala Grecia El Salvador Egipo Cosa Rica Indonesia Croacia Brasil Turquía Macedonia Colombia Perú Azerbaiyán Filipinas Namibia Marruecos Kazajisán India Islandia Gráfico 6: El Índice Chinn-Io Fuene: elaboración propia con daos de Chinn e Io (2006). 18

25 El gráfico 6 señala que Cosa Rica esá localizada cerca de la miad de la muesra formada por los países con un nivel similar de riesgo. De esa manera, Cosa Rica iene mayor aperura que Turquía, Macedonia e Islandia, pero presena una menor aperura que oros países lainoamericanos (Guaemala y Uruguay) Flujos de Capial: Facores de Expulsión y Aracción Los movimienos inernacionales de capial esán deerminados por las oporunidades de arbiraje enre países. En ese senido, exisen facores de expulsión y aracción que pueden explicar esos movimienos. Considerando la cuena de capial de la Balanza de Pagos, los flujos de capial se pueden dividir en: (i) Inversión Exranjera Direca (IED), (ii) Inversiones de Carera, (iii) Oras Inversiones y (iv) Reservas. La Inversión Exranjera Direca esá deerminada por la esabilidad poĺıica, económica y las venajas compeiivas (facores de aracción), así como los alos cosos asociados a la mano de obra en el exerior y a los regímenes fiscales (facores de expulsión). La Inversión de Carera se refiere a la compra de acciones y bonos. Por úlimo, el rubro de Oras Inversiones presena los flujos de capial hacia cuenas bancarias incluyendo aquellos flujos proporcionados en forma de présamos. La lieraura en general hace referencia al diferencial sin especificar si las asas bajo consideración son asas de inerés acivas o pasivas. D i,i = i i (11) Usualmene, se supone que las asas de inerés uilizadas son asas pasivas D id,i d = i d i d. Ese diferencial capura el coso de oporunidad que enfrenan los agenes si desean inverir en el país de origen. Esa especificación es úil para explicar la sección de Inversión de Carera de la Balanza de Pagos. En una economía emergene, pequeña y abiera como Cosa Rica, los présamos de bancos exranjeros a bancos locales desempeñan una función imporane en la conduca de los flujos de capial. De 19

26 esa manera, las asas pasivas explican sólo de forma parcial las enradas de capial. D il,id = i l i d (12) Donde D il,id es el margen enre asas acivas y pasivas locales. Si los depósios domésicos no son suficienes para financiar los présamos requeridos en la economía, los bancos locales podrían soliciar présamos a bancos exranjero para cubrir pare de ese diferencial. D il,i l = i l i l (13) La ecuación 13 muesra el diferencial de asas de inerés que exise enre asas acivas locales y exranjeras. Ese diferencial puede incenivar a los bancos domésicos a soliciar présamos de bancos exranjeros para obener ganancias por medio del arbiraje. 10 Después de la crisis financiera inernacional y con la implemenación del régimen de banda cambiaria en Cosa Rica, el incenivo de los bancos locales por obener présamos en el mercado exranjero se ha incremenado. En oras palabras, se ha vuelo más renable el uso de financiamieno exerno en lugar de depósios locales, como se muesra en el gráfico 7. La gran brecha enre asas acivas y pasivas ayuda a generar un incenivo para que los bancos locales decidan financiar sus operaciones con présamos de bancos en el exranjero. La presencia de esa imporane brecha podría esar asociada con la organización indusrial del sisema financiero cosarricense, que esá muy concenrado en unos pocos bancos (ver Alfaro Ureña & Muñoz Salas (2012)) y el hecho de que esos bancos son propiedad del esado. Barquero Romero & Segura Rodríguez (2011) analizan cuales facores deerminan el margen de inermediación financiera para los bancos cosarricenses y encuenran la exisencia de un poder de mercado que se uiliza para ransferir cosos a los consumidores. 10 Es posible que los bancos exranjeros omen una venaja direca de esa oporunidad de arbiraje, pero los cosos y el iempo asociados con la aperura de la marca en el mercado domésico puede limiar o compleamene eliminar las ganancias poenciales. 20

27 Gráfico 7: Comparación enre asas acivas y pasivas Tasa aciva de Cosa Rica Tasa aciva de Esados Unidos más la variación del ipo de cambio Tasa pasiva de Cosa Rica Fuene: elaboración propia con daos del Banco Mundial y el FMI. Gráfico 8: Deuda Exerna de los Bancos Comerciales Deuda Exerna Toal Deuda Exerna de Coro Plazo Deuda Exerna de Largo Plazo Fuene: elaboración propia con daos del Banco Mundial y el FMI. 21

28 Como se mencionó aneriormene, la esabilidad del ipo de cambio nominal y las asas de inerés inernacionales hisóricamene bajas han creado un incenivo para que los bancos comerciales solicien présamos en el mercado exerno. En el gráfico (8) es posible apreciar como luego de la crisis financiera inernacional, los bancos comerciales (ano privados como públicos) han incremenado su nivel de deuda exerna. Eso es especialmene ciero para la deuda de largo plazo. 5. Especificación Economérica Esa sección desarrolla la especificación economérica uilizada para las esimaciones del diferencial de asas. Basado en la paridad descubiera de asas de inereses que se presenó en la sección anerior, se iene la ecuación (10): i i = s e + ρ (14) forma: Esa especificación se puede reesrucurar 11 para esimaciones de core ransversal de la siguiene i k i = E[ė k +1] + ρ k (15) Donde E[ė k +1 ] es la variación esperada del ipo de cambio nominal y ρk es el premio por riesgo-país en el periodo para el país k. Por simplicidad y disponibilidad de daos, se supone que los agenes predicen de forma perfeca la variación del ipo de cambio nominal. Por lo ano, E[ė k +1 ] = ėk +1. Nóese que el premio por riesgo-país 12 no es consane a lo largo del iempo, ya que ese se ve afecado por las condiciones macroeconómicas inernas y exernas. De esa manera, es posible considerar ρ k como una función de varias variables macroeconómicas, como se muesra en la ecuación (16). 11 Para propósios de noación s e = E[ė k +1]. 12 Esa invesigación se concenra en la prima por riesgo desde una perspeciva económica, los riesgos poĺıicos no esán considerados como pare del análisis. 22

29 ρ k = f(ρ f,k, π k, π, gd k, gr k, rer k, Ẏ k, y k, Y k, ė V,k, fr k, ca k, fo, D F C ) (16) Bajo la ecuación (16) los cambios en el iempo del premio por riesgo-país son función de una calificación de riesgo cualiaivo (ρ f,k ). 13 Además, se incluyen los niveles locales e inernacionales de inflación (π k y π ) para conrolar las brechas inflacionarias enre los disinos países. Con el fin de evaluar el riesgo de impago, se incorpora denro del modelo la deuda general del gobierno (gd k ) y el défici del gobierno (gr k ) como porcenajes del PIB. También, eniendo en cuena los posibles desajuses del ipo de cambio real, se incluye la variable (rer k ). Además, la ecuación (16) uiliza variables de aproximación para medir algunas caracerísicas imporanes de la economía. El crecimieno real y anualizado del PIB (Ẏ k ) se incorpora para aproximar los reornos de capial. El PIB nominal per cápia (y k ) y el PIB nominal (Y k ) se uilizan como medidas del desarrollo y profundidad del mercado financiero. Para evaluar la posición exerna de cada país, se incorpora la volailidad del ipo de cambio nominal (ė V,k ), el nivel de reservas inernacionales (fr k ) como porcenaje del PIB y la cuena corriene (ca k ), ambién como porcenaje del PIB. Finalmene, se incluye el Índice de Aperura Financiera (fo ) de Chinn- Io (2006) y una variable dicoómica poserior a la crisis financiera inernacional (D F C ). La ecuación para esimar el diferencial de asas (17) se ha calculado uilizando res asas de inerés: las asas acivas y pasivas (LW y DW ) calculadas por el Banco Mundial para odo el panel, y las asas pasivas (DC) que se obuvieron de la CEPAL para los países en América Laina y el Caribe. i Dj,k = 1 + ij,k 1 + i libor 1 for j = LW, DW y DC (17) En relación con las variables anoadas en la ecuación (16), el cuadro 2 resume la descripción de las variables y las fuenes uilizadas en ese esudio. 13 Las agencias calificadores de riesgo son: Fich Raings (U.S.) Moody s (U.S.), Sandard & Poor s (U.S) y Business Monior Inernaional. 23

30 Basado en invesigaciones previas, el modelo economérico asume una relación lineal con odas las variables anoadas arriba. Así, la especificación esimada del modelo viene dada por: i Dj,k = β 0 E[ė k +1] + β 1 ρ f,k + β 2 π k + β 3 π +β 4 gd k + β 5 gr k + β 6 rer k + β 7 Ẏ k + β 8 y k + β 9 ė V,k +β 10 fr k + β 11 ca k + β 12 D F C + β 13 fo + β 14 Y k + β 15 (18) A priori, la paridad descubiera de asas de inereses (PDI) esablece que el coeficiene de E[ė k +1 ] debería ser posiivo y cercano a uno. Lo mismo se aplica para π k y π, con un signo esperado posiivo y negaivo respecivamene, y cercanos a la unidad en valor absoluo. Con respeco a las oras variables, los coeficienes deberían ser posiivos para variables que incremenan el nivel de riesgo para el país, ales como gd k y ė V,k. Mienras que se espera coeficienes negaivos para las variables que disminuyen la percepción del nivel de riesgo: gr k, Ẏ k, y k y fr k. La especificación seleccionada permie una esimación general del riesgo-país considerando un gran número de posibles variables explicaivas para una canidad significaiva de países. Esa generalidad es úil para enender cuales variables son relevanes para la deerminación de la prima por riesgo-país evaluando diferenes sub-grupos de países. 6. Resulados En esa sección se presenan los resulados de las esimaciones realizadas con el modelo propueso en el aparado anerior. Se elige el modelo de efecos aleaorios con máxima verosimiliud 14 para calcular la ecuación (18) y se realizan cinco especificaciones. La primera considera el panel compleo con odos los países y se uiliza como puno de referencia. La segunda emplea únicamene los países con grado 14 Ese modelo fue seleccionado sobre el modelo de efecos fijos dados los resulados de la prueba de Hausman. 24

31 Cuadro 2: Descripción de las variables Variable Descripción Fuene y k PIB nominal per cápia Base de Daos, World Economic Oulook Fondo Moneario Inernacional ρ f,k Transformación cuaniaiva Fich Raings (AAA = 0, AAA = 1, AA = 2, AA = 3, ec.) Y k PIB nominal Base de Daos, World Economic Oulook Fondo Moneario Inernacional π k Inflación de cada país Base de Daos, World Economic Oulook Fondo Moneario Inernacional ė V,k Volailidad del ipo de cambio nominal Base de Daos, World Economic Oulook como el promedio móvil (venana de cuaro años) Fondo Moneario Inernacional de la desviación esándar del ipo de cambio π Inflación promedio Base de Daos, World Economic Oulook Fondo Moneario Inernacional fr k Reservas inernacionales Base de Daos, World Economic Oulook (como porcenaje del PIB) Fondo Moneario Inernacional gd k Desviación de la deuda pública Base de Daos, World Economic Oulook con respeco al promedio observado (como porcenaje del PIB) Fondo Moneario Inernacional ca k Cuena corriene Bases de Daos, World Economic Oulook (como porcenaje del PIB) Fondo Moneario Inernacional gr k Desviación del défici general del gobierno Base de Daos, World Economic Oulook con respeco al promedio observado (como porcenaje del PIB) Fondo Moneario Inernacional fo Índice de Aperura Financiera Chinn-Io (2006) rer k Variación observada Base de Daos, World Economics Oulook del ipo de cambio real Fondo Moneario Inernacional D F C Variable dicoómica para aislar el efeco Elaboración propia de la crisis financiera inernacional Ẏ k Crecimieno anualizado del PIB Base de Daos, World Economic Oulook Fondo Moneario Inernacional Fuene: elaboración propia. 25

32 Cuadro 3: Signos esperados de las variables Variable Signo Variable Signo E[ė k +1 ] (+) yk (-) ρ f,k (+) Y k (+/-) π k (+) ė V,k (+) π (-) fr k (-) gd k (+) ca k (-) gr (-) fo (-) rer k (+) D F C (+) Ẏ k (-) Fuene: elaboración propia. de inversión de acuerdo con las calificaciones de Fich Raings (BBB- o superior). De ese modo, dado que la calificación de Cosa Rica es BB+, un nivel por debajo del grado de inversión, esa especificación es relevane para un análisis prospecivo. La ercera especificación uiliza sólo los países por debajo del grado de inversión. La cuara y quina se esiman para los países con calificaciones similares de riesgo a Cosa Rica. La cuara incluye una especificación más acoada sólo con un grado por encima y por debajo de BB+, mienras que la quina oma en cuena los países con dos grados por encima y por debajo de BB Prueba de Hausman El cuadro 4 muesra los resulados de la prueba de Hausman para cada diferencial de asas. En el primer y ercer caso, los efecos aleaorios son preferidos sobre los efecos fijos. Por razones de carácer comparaivo, el modelo de efecos aleaorios ambién se uiliza para i DDW. Además, se ha seleccionado el modelo con efecos aleaorios dado que la muesra de países podría verse como una selección aleaoria. 26

33 Cuadro 4: Resulados: Prueba de Hausman Variable i DLW i DDW i DDC Chi P rob Fuene: elaboración propia Ecuaciones Esimadas Ese aparado presena las esimaciones obenidas a parir de la especificación economérica para varios subgrupos de países. El cuadro 5 muesra los resulados de la esimación uilizando la información disponible con el panel compleo para las res asas de inerés propuesas. El cuadro 6 presena los resulados de la esimación para los países calificados con grado de inversión por pare de Fich Raings (igual o mayor a BBB-).El cuadro 7 presena los resulados de la esimación para países calificados sin grado de inversión (igual o menor a BB+) por Fich Raings. Adicionalmene, dos subgrupos son seleccionados para comparar a los países con una calificación de riesgo similar a la de Cosa Rica (BB+). Los cuadros 8 y 9 presena los resulados para países enre BB y BBB-; y enre BB- y BBB, respecivamene. A pesar de que el coeficiene para la variación esperada en el ipo de cambio es significaivo y posiivo para odas las especificaciones, la PDI se rechaza debido a que el coeficiene es esadísicamene diferene de uno. La PDI ambién se rechaza en las oras esimaciones uilizando diferenes subgrupos de países. Ese resulado refuerza el resulado de invesigaciones aneriores, en érminos de la complejidad empírica para corroborar la PDI. En general, la conversión cuaniaiva de la calificación de Fich Raings (ρ f,k ) es alamene significaiva en las diferenes esimaciones, pero su coeficiene es mayor para el subconjuno calificado sin grado de inversión. Eso podría racionalizarse suponiendo que los inversores exranjeros ponen un mayor peso a esa clasificación esandarizada para los países menos desarrollados o en vías de desarrollo que para los países más ricos, dado el nivel de asimería de la información disponible. Esa variable se omie para las esimaciones en los cuadros 8 y 9, ya que esa se uiliza como la variable para seleccionar los subgrupos. 27

34 Cuadro 5: Resulados: Panel Compleo Variable i DLW i DDW i DDC E[ė k +1 ] 0.112*** 0.069*** 0.107*** ρ f,k 0.449*** 0.267*** π k 0.476*** 0.484*** 0.368*** π *** *** gd k 0.057** 0.044*** gr k *** *** ** rer k 0.104*** 0.110*** 0.127*** Ẏ k *** *** * y k ė V,k 0.066** 0.049** fr k *** * ca k ** cons Obs P aíses Leyenda: p < 0,05; p < 0,01; p < 0,001 Fuene: elaboración propia. 28

35 Oro de los resulados derivados de esa esimación es la exisencia de un incompleo (aunque esadísicamene significaivo) raspaso de la inflación local (π k ) a los diferenciales de asas. En promedio, el coeficiene es cercano a 0,4, lo que significa que un aumeno de un puno porcenual en la inflación local incremenará el diferencial de asas de inerés 0,4 punos porcenuales. Al igual que los resulados de la inflación local, la inflación inernacional (π ) ambién iene un nivel de raspaso incompleo e incluso inferior a los diferenciales de asas de inerés. En ese caso, el promedio es cercano a un 0,2 p.p.. Eso implica que, aunque esadísicamene significaiva, los movimienos de la inflación inernacional endrán un efeco relaivamene pequeño sobre los diferenciales de asas de inerés. Cuadro 6: Resulados: Países con grado de inversión (ρ BBB ) Variable i DLW i DDW i DDC E[ė k +1 ] 0.055*** 0.038*** 0.154*** ρ f,k *** 0.303* π k 0.317*** 0.310*** 0.319*** π ** *** gd k 0.035* gr k *** *** *** rer k Ẏ k *** * * y k * 1.139* ė V,k *** fr k ca cons * ** Obs P aíses Leyenda: p < 0,05; p < 0,01; p < 0,001 Fuene: elaboración propia. Los coeficienes esimados de la deuda pública del gobierno (gd k ) y del défici general del gobierno 29

36 (gr k ) ienen el signo esperado. Pero como resulado general, el coeficiene asociado al défici del gobierno iene una magniud mayor y es más significaivo. Ese resulado sugiere que los agenes exranjeros ponen una mayor aención al amaño del défici público más que el nivel de la deuda. Además, ambos coeficienes son más alos para los países sin grado de inversión. En oras palabras, los países en desarrollo pueden percibirse como menos riesgosos en la medida en que los gobiernos sean capaces de manener niveles saludables de la deuda y del défici, y esas variables son más relevanes si los países esán clasificados como BB+ o inferior. Cuadro 7: Resulados: Países sin grado de inversión (ρ BB+) Variable i DLW i DDW i DDC E[ė k +1 ] 0.095* 0.060** 0.077* ρ f,k 0.606* π k 0.406*** 0.457*** 0.287*** π gd k 0.167** 0.080* gr k *** *** rer k 0.147*** 0.144*** 0.134** Ẏ k * ** ** y k * ė V,k fr k ** ca ** cons Obs P aíses Leyenda: p < 0,05; p < 0,01; p < 0,001 Fuene: elaboración propia. El ipo de cambio real rer k iene un efeco alo y esadísicamene significaivo, y su signo es el esperado. Una apreciación real (depreciación) disminuirá (incremenará) la brecha en las asas de inerés. El crecimieno del PIB real (Ẏ k ) iene el signo correco y es esadísicamene significaivo. Como 30

37 aproximación del reorno local de capial, un crecimieno mayor del PIB araerá mayores flujos de capial, reduciendo el diferencial de asas. En general, la volailidad del ipo de cambio nominal (ė V,k ) no es significaiva, excepo para la esimación que incluye el panel compleo y el subgrupo de países de América Laina con grado de inversión. Sin embargo, el signo del coeficiene es el correco, lo cual indica que mayor volailidad del ipo de cambio incremenará el diferencial de asas, como un premio por volailidad. Además, las variables que indican la presencia de una poencial crisis como la cuena corriene (ca ) y las reservas inernacionales neas como porcenaje del PIB (fr k ) ienen los signos esperados. Cuadro 8: Resulados: Países similares a Cosa Rica (BB ρ BBB ) Variable i DLW i DDW i DDC E[ė k +1 ] 0.075* 0.043* 0.137*** ρ f,k π k 0.304*** 0.225*** 0.329*** π ** * gd k 0.129** 0.059* gr k * *** *** rer k * Ẏ k *** ** y k ė V,k fr k ** ca cons Obs P aíses Leyenda: p < 0,05; p < 0,01; p < 0,001 Fuene: elaboración propia. Por úlimo, el grado de aperura de la cuena corriene y la variable dicoómica para la crisis financiera ienen el signo esperado, pero no son esadísicamene significaivos en las especificaciones uilizadas en 31

38 Cuadro 9: Resulados: Países similares a Cosa Rica (BB ρ BBB) Variable i DLW i DDW i DDC E[ė k +1 ] *** ** *** ρ f,k π k 0.405*** 0.560*** 0.323*** π ** ** gd k 0.131*** 0.084** 0.058* gr *** *** *** rer k *** Ẏ k *** *** y k * ė V,k fr k * ca 0.067* ** cons Obs P aíses Leyenda: p < 0,05; p < 0,01; p < 0,001 Fuene: elaboración propia. 32

39 ese esudio. Sin embargo, como anoación general, la crisis financiera aumenó el diferencial de asas enre 100 y 200 punos base Diferenciales de Tasas de Inerés: Observados versus Predichos Los modelos esimados no sólo proporcionan una referencia para comprender las variables relevanes para explicar el diferencial de asas, sino que ambién son úiles para predecirlo. Esa predicción se puede uilizar para evaluar si los diferenciales observados esán por encima o por debajo de los predichos por el modelo. De esa manera, la diferencia observada se puede uilizar para explicar si la asa de inerés esá por encima o por debajo de lo que el modelo calculó dado su nivel esimado de riesgo-país. Si el valor observado es superior al valor predicho, exise un incenivo para aprovechar la oporunidad de arbiraje. Si la oporunidad de arbiraje exise, esa podría indicar la llegada de flujos de capial. Uilizando la esimación de los cuadros 5, 6, 7, 8 y 9 se obiene una predicción del diferencial de asas de inerés para Cosa Rica. Los resulados se presenan en los gráficos 9, 10 y 11 para las asas acivas y pasivas del Banco Mundial y de la CEPAL, respecivamene. Como se esperaba, el diferencial de asas de inerés es menor para la esimación que incluye sólo los países con grado de inversión. De esa forma, si se rabaja con el subgrupo de países sin grado de inversión, el diferencial esimado es más alo. Para el caso de Cosa Rica, la especificación relevane es la quina que considera los países con calificaciones de riesgo enre BB- y BBB. Esa especificación supera a la especificación de países con riesgo enre BB y BBB- debido al alo nivel de significancia de los coeficienes y del modelo en general. Uilizando el diferencial observado y el predicho con la información del cuadro 9, se puede calcular una brecha enre esas dos variables para Cosa Rica. El gráfico 12 presena la muesra complea ( ), mienras que el gráfico 13 se enfoca en los años después de la crisis financiera inernacional. 33

40 Gráfico 9: Predicción del diferencial de asas acivas Observado Grado de Inversión De BB a BBB- Panel Compleo Sin Grado de Inversión De BB- a BBB Fuene: esimaciones de los auores. Gráfico 10: Predicción del diferencial de asas pasivas Observado Grado de Inversión De BB a BBB- Panel Compleo Sin Grado de Inversión De BB- a BBB Fuene: esimaciones de los auores. 34

41 Gráfico 11: Predicción del diferencial de asas pasivas (CEPAL) Observado Grado de Inversión De BB a BBB- Panel Compleo Sin Grado de Inversión De BB- a BBB Fuene: esimaciones de los auores. Gráfico 12: Brecha enre el diferencial observado y esimado Tasa Aciva (Banco Mundial) Tasa Pasiva (Banco Mundial) Tasa Pasiva (CEPAL) Fuene: esimaciones de los auores. 35

42 Gráfico 13: Brecha enre el diferencial observado y esimado después de la crisis financiera inernacional Tasa aciva (Banco Mundial) Tasa pasiva (Banco Mundial) Tasa pasiva (CEPAL) Fuene: esimaciones de los auores. Como expansión del análisis, se calculan las diferencias enre las asas acivas observadas y esimadas, rabajando con los daos del cuadro 9, para los países con una calificación de riesgo similar (BB- a BBB). Los resulados se presenan en la Figura 14. Aún denro de ese grupo, Cosa Rica exhibe una imporane brecha posiiva, siendo superada únicamene por Brasil, Perú y Armenia. La principal conclusión es que exise una diferencia posiiva e inexplicable enre el diferencial predicho y observado para Cosa Rica durane el Esa brecha posiiva podría explicar los flujos de capial que se han presenado durane ese periodo. Una segunda observación es que la brecha es más grande para la asa aciva que para las dos asas pasivas que se seleccionaron para esa invesigación. Esa diferencia sugiere que uno de los incenivos más relevanes para el flujo de capial proviene de las asas acivas, y no necesariamene de las pasivas. Para alcanzar un mejor enendimieno de la diferencia enre asas acivas y pasivas, se realiza una esimación de ese margen. El gráfico 15 represena la diferencia enre asas acivas y pasivas para Cosa Rica y los promedios para los diferenes grupos. Como se muesra en el gráfico 15, la diferencia para Cosa Rica es más grande que para el promedio 36