Cómo funcionan y se pueden enfrentar los shocks bursátiles en economías abiertas y emergentes?

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1 Cómo funcionan y se pueden enfrenar los shocks bursáiles en economías abieras y emergenes? Carlos J. Garcia 1 Georgeown Universiy - ILADES Luis Gonzáles C. Georgeown Universiy - ILADES Alejandro Granda Georgeown Universiy - ILADES Agoso 2010 Absrac En ese esudio buscamos evidencia de la exisencia de una relación enre flucuaciones macroeconómicas y mercados bursáiles en economías pequeñas y abieras con diferenes grados de desarrollo (Ausralia, Chile, Colombia, Nueva Zelandia y Perú). Uilizando modelos de equilibrio general, se encuenra que las flucuaciones en los mercados bursáiles no se rasmien a ravés de cambios en la riqueza y por ano del consumo privado, sino que los cambios se raspasan al reso de la economía a ravés del financiamieno de la inversión privada que realizan los inermediarios financieros (bancos). En consecuencia, los shocks en los mercados bursáiles son ransmiidos por los bancos hacia el secor real de la economía a ravés de una menor ofera de crédio. Finalmene, se concluye que la políica monearia podría mejorar en érminos de bienesar si se incorporaran las flucuaciones exógenas (no proveniene de la ecnología) del precio de los acivos financieros denro de una regla monearia ipo Taylor JEL: F41, E52, E58, E44 Keyword: Equiy marke, moneary policy, small open economies 1 Garcia (corresponding auhor): cgarcia@uahurado.cl, Almirane Barroso 6 Saniago, Chile. We wish o hank and seminar paricipans a he..and he ediion of Solange De Vids. All remaining errors are he auhors own. 1

2 1. Inroducción Con poserioridad a la crisis financiera ocurrida en los países indusrializados ha renacido el inerés por invesigar la exisencia de una conexión enre mercados bursáiles y macroeconomía. Ese esudio iene el objeivo deerminar dicho vínculo en economías pequeñas y abieras con diferenes grados de desarrollo. Con ese propósio consideramos un grupo amplio de países (Ausralia, Chile, Colombia, Nueva Zelanda y Perú) y en seguida nos pregunamos cuál es el canal o los canales por donde se ransmie el impaco de los mercados bursáiles hacia el reso de los secores. Para poder lograr eso, esimamos modelos de equilibrio general con écnicas bayesianas y así poder discriminar enre diferenes hipóesis. A coninuación, evaluamos en érminos de bienesar cómo se podría mejorar el diseño de la políica monearia para reducir el impaco de esos shocks bursáiles. Los modelos neo keynesianos uilizados para analizar la políica monearia normalmene no consideran en su esrucura imperfecciones en el mercado de valores (Woodford 2003, Chrisiano e al 2005, Smes and Wouer, 2007, Galí 2008). Sin embargo, cambios en ese mercado reflejan fricciones que luego afecan fueremene la acividad económica. Por ejemplo, Reinhar y Rogoff (2008) demuesran que durane los úlimos 200 años se observa que las crisis financieras erminan sisemáicamene afecando a la economía real. Más aún, después de la severa crisis del 2008, se ha incremenado significaivamene el inerés y la necesidad por invesigar en profundidad el rol de los mercados financieros en el ciclo económico, en especial el desempeño de los mercados de valores y de los inermediarios financieros. La dinámica de los precios de las acciones y oros acivos financieros, puede ener injerencia en la economía a ravés de diversos canales. El precio de los acivos que poseen las familias, ales como las acciones, hipoecas, inversiones en fondos muuos, ec., puede cambiar las decisiones de gaso en consumo a ravés del efeco riqueza. En ese senido- de ser relevane ese canal- los encargados de formular políicas monearias podrían considerar la posibilidad de responder a shocks bursáiles debido a su impaco en la demanda agregada, la producción y finalmene las presiones sobre la inflación (Nisico, 2005, Di Giorgio and Nisico 2005). Exise un amplio debae sobre la relevancia de dicho canal, aunque la mayoría de los esudios empíricos en economías indusrializadas muesran una relación causal posiiva y significaiva del efeco riqueza sobre el consumo 2. Sin embargo, esudios recienes concluyen que el efeco riqueza es menor a lo esperado 3 en esos países. Exise oro canal a ravés del cual el precio de las acciones ambién puede ener un efeco sobre el secor real; como indicador de las decisiones de inversión. La Q de Tobin indica la manera en que un dólar adicional en capial afeca el valor presene de los beneficios de la firma, i.e., la Q es el valor de mercado de una unidad exra de capial (Hayashi, 1982). Así, en presencia de un mercado de valores eficiene, el valor de mercado de una firma que posee una unidad exra de capial debe exceder por Q veces el valor de oras firmas y por ano debiera observarse un flujo de inversión hacia esa firma en paricular. 2 Ando y Modigliani (1963); Poerba (2000) y Davis y Palumbo (2001). 3 Leau y Ludvigson (2004), Case, Quigley y Shiller (2005). 2

3 Los inermediarios financieros resulan especialmene imporanes en la forma en que los mercados de valores afecan al secor real, pues son ellos quienes llevan recursos desde los individuos superaviarios hasa aquellos agenes producivos que necesian de recursos para financiar sus planes de consumo o proyecos de inversión (Diamond,1984). Los esudios que incorporan los efecos macroeconómicos de los inermediarios y su rol como amplificadores de shocks comienzan con la gran depresión de Así, Fisher (1933), Mishkin (1978) y Bernanke (1983), hacen énfasis en el impaco sobre el secor real del aumeno de los cosos reales del crédio ano por la severidad de recesión como por la carga impuesa por la deflación. Bernanke y Gerler (1989), Bernanke e al (1999), incorporan el acelerador financiero como mecanismo de expansión del ciclo inroduciendo formalmene fricciones financieras en un modelo de equilibrio general. Sin embargo, el foco no son los inermediarios financieros propiamene al sino el premio financiero exerno que enfrenan las empresas no financieras por los cosos monioreo que se producen por la información asimérica enre esas y los inermediarios. En caso de una recesión la hoja de balance de las empresas empeora, el premio financiero exerno sube, y con ello cae la inversión. El arículo de Kiyoaki y Moore (2008) resula ineresane, porque si bien sigue una línea parecida, se focaliza en el efeco de un shock negaivo sobre la liquidez de los valores que poseen las empresas no financieras y por ano en los menores recursos para la inversión. Recienemene, Gerler y Karadi (2009), basado en la crisis sub-prime, inroducen direcamene las fricciones financieras en los inermediarios financieros a ravés de un problema de agencia. Las empresas no financieras ofrecen valores a cambio de crédio de los inermediarios, quienes a su vez obienen los fondos de las familias. Un shock adverso reduce el precio de los acivos - acciones por ejemplo- que poseen los bancos y lesiona su capacidad de oferar fondos. Eso afeca por ende la inversión, el empleo y el produco de las empresas no financieras. Asimismo muesran la manera en que el banco cenral -a ravés de políicas no convencionales- puede compensar la resricción del crédio por pare del secor privado. En una línea similar Gerler y Kiyoaki (2009), consruyen un modelo hibrido que considera los elemenos de Gerler y Karadi (2009) y Kiyoaki y Moore (2008). El elemeno común de odos los esudios anes mencionados es la incorporación de las rigideces financieras, y así ayudan a explicar mejor el ciclo económico de los países indusrializados, mosrando los mecanismos de conexión enre el secor financiero, el mercado de valores y la economía real. Por ejemplo, Chrisiano, Moo and Rosagno (2010) esiman un modelo basado en Bernanke e al (1999) y Chari e al (1995) para los Esados Unidos y Europa enconrando evidencia sobre la imporancia de los shocks financieros para explicar los ciclos económicos y la conveniencia de incluir en las reglas monearias el precio de los acivos. En ese esudio, como primera cuesión, para poder visualizar el impaco del mercado de valores en el consumo privado a ravés de la riqueza (el cual llamamos el canal del consumo), esimamos un modelo de Equilibrio General Dinámico Esocásico (DSGE) para Ausralia, Chile, Colombia, Nueva Zelanda y Perú. El modelo planeado se maniene denro de la radición nueva keynesiana de rigidez en precios de coro plazo, generada por una compeencia monopolísica al esilo de Calvo. La esrucura de la economía es el propueso por Galí y Monacelli (2005) para una economía pequeña y abiera. Sin embargo, se levana el supueso de equivalencia Ricardiana del 3

4 modelo de Galí y Monacelli (2005) a fin de incorporar direcamene en la función de consumo (ecuación de Euler) el efeco riqueza proveniene de la dinámica del precio de las acciones reemplazando al esilo de Nisico (2005), Di Giorgio y Nisico (2005) y Blanchard (1985). Por ora pare, no se considera la inversión para concenrarnos sólo en el efeco de los mercados bursáiles en el consumo. Cabe señalar, que de acuerdo al enfoque de generaciones raslapadas, la magniud del efeco riqueza dependerá de un parámero esrucural que indica la longiud del horizone de planificación financiera de los hogares. Dicho enfoque permie demosrar que las flucuaciones del produco dependen de las expecaivas de la producción fuura, de las curvas de asas de inerés real y de la riqueza financiera acual, esa úlima influenciada a su vez por las flucuaciones del precio de las acciones. Cabe indicar además, que así como sucede en el mercado de valores, el precio en valor presene de dichos acivos depende de sus propios valores esperados, las expecaivas sobre la acividad real y las asas de inerés real ex ane. En segundo lugar, para poder medir el efeco sobre el financiamieno de la inversión (el cual llamamos el canal de la inversión), se opa por un modelo con agene represenaivo, con el objeo dejar de lado el efeco riqueza que resula sin equivalencia Ricardiana. El modelo DSGE, en ese caso, corresponde ambién a uno Nuevo Keynesiano, que es esándar en el análisis de coro plazo de las flucuaciones cíclicas de la economía. El modelo esá basado en el rabajo desarrollado por Smes y Wouers (2002), así como en Woodford (2003), Clarida e al (1999), y Galí e al (2007). El modelo ha sido modificado para adaparlo a una economía pequeña y abiera. Incluye por ano, elemenos como consumidores resringidos (como en Galí e al, 2007), inversión con cosos de ajuse, maerias primas, hábio en el consumo, inclusión del precio del peróleo. La esrucura del modelo ambién iene elemenos de Laxon y Peseni, (2003), i.e., un modelo de un agene represenaivo, con bienes domésicos producidos con capial, rabajo e insumos imporados y rigidez de precios y salarios. Se cierra la economía con la inroducción de una prima de riesgo, al como se sugiere en Schmi-Grohe y Uribe (2003). Una esrucura cenral en el modelo para el canal de la inversión consise en incorporar explíciamene las fricciones financieras a ravés de los inermediarios financieros en un conexo de una economía pequeña y abiera. Se adapa direcamene la esraegia de Gerler y Karadi (2009) para modelar bancos que esán sujeos a resricción de fondos por un problema de agencia. Finalmene, analizamos ano un cambio en la políica monearia, así como un cambio en el precio de las acivos (medido por los precios en el mercado de acciones) y sus efecos en el reso de la economía. A fin de esimar los parámeros de ambos modelos (en paricular las disribuciones de probabilidad de los mismos) se realiza una esimación bayesiana con daos de frecuencia rimesral 1996/2009 para la muesra de los países anes mencionados. La esimación bayesiana iene la venaja de que permie realizar esimaciones razonables con muesras pequeñas, pueso que a cada parámero de le asigna un prior. La muesra pequeña es un problema poencial que enfrenamos dada la limiada información que se dispone de los países que consideramos en el 4

5 esudio. Además la información de los prior puede omarse de los numerosos esudios que ya se han hecho para modelos DSGE en países indusrializados. La esraegia economérica es direca. Primero, para medir el canal del consumo se esima el mismo modelo con y sin riqueza bursáil y se consruye el poserior odd raio para comparar enre modelos alernaivos. Poseriormene, se repie el mismo procedimieno para el canal de la inversión, se esima el modelo con y sin inermediarios financieros resringidos. En ercer lugar, con los modelos esimados se calcula la solución de Ramsey (políica monearia ópima) 4 y se analiza si inroduciendo shocks exógenos (independiene de los ecnológicos) en el precios de los acivos denro de la regla de políica monearia ipo Taylor nos podemos acercar a esa solución y por ende mejorar el bienesar de la sociedad. Ese arículo se organiza de la siguiene forma: en la sección 2 se analiza la evidencia sobre la imporancia de los mercados bursáiles en los países de la muesra y su relación con las flucuaciones cíclicas en el consumo y la inversión. En la sección 3 se presenan los principales resulados y se deermina cual canal (consumo e inversión u ambos) es el más relevane para explicar el impaco de la los mercados bursáiles y financieros sobre la economía real. En la sección 3 se analiza cómo se puede mejorar el diseño de la políica monearia para enfrenar los shocks financieros y mejorar el bienesar social. En la sección 4 se concluye y se resumen las lecciones de políicas para las economías pequeñas y abieras en relación a las flucuaciones cíclicas causadas por esos mercados. 2. Mercados bursáiles y financieros: evidencia en economías abieras y pequeñas Durane los úlimos años la fuere reducción de las asas de inerés por pare de la Reserva Federal moivó el aumeno considerable de los flujos de capial en las diversas plazas bursáiles. El abaraamieno del crédio moivó a su vez la creación de nuevos producos financieros, nuevas coberuras frene a riesgos cambiarios y de asas de inerés, enre oros 5. De esa manera, el relajamieno de la políica monearia permiió a buena pare de los inversionisas aumenar las posibilidades de diversificación por lo que no es raro observar una creciene demanda por insrumenos financieros que en oros conexos hubieran implicado una fuere exposición de carera. Así, el mayor aracivo del mercado bursáil implicó el aumeno en la paricipación de los mercados financieros bursáiles en relación a la acividad real de las economías. En las economías pequeñas abieras, la imporancia de los mercados de valores y financieros ambién se ha venido acrecenándose en la medida que ha aumenado su grado de desarrollo económico y su inegración a los mercados financieros inernacionales. Tal como se observa en el Grafico Nº1 el sock de acciones lisadas en relación al produco (indicador conocido como Marke Value 6 ), aumenó de manera significaiva, superando incluso el 100% del PBI anual en 4 For example Schmi-Grohé y Uribe (2004). 5 En dicho periodo hacen su aparición nuevas operaciones de coberuras como los Cross Currency swaps y los Credi Defaul Swap (CDs) que permiieron aumenar la demanda de insrumenos en plazas con riesgos considerablemene alos. 6 Cabe indicar que dicho índice an sólo incluye insrumenos emiidos por empresas domésicas. 5

6 países como Chile y Ausralia. Por su pare, no menos significaivo resula ser el aumeno de la paricipación en Perú, país que pasó de manener un sock de acciones equivalenes a sólo el 20% de su produco, a un nivel de 100% al cierre de Por oro lado, al observar el porcenaje de acciones negociadas como porcenaje del produco (Gráfico Nº1), podemos observar que la liquidez de las bolsas de valores en los países analizados, se incremenó de manera basane significaiva. Por colocar un ejemplo, en el caso de Chile, el mono negociado como porcenaje del produco pasó de un nivel de 4,6% a fines del año 2002 a un nivel por encima del 25% a fines del año Por su pare en el caso de Nueva Zelanda se puede observar que si bien los monos negociados sufrieron un aumeno considerable, la asa de crecimieno de la liquidez en dicha plaza bursáil se conrajo luego del año 2006, posiblemene como resulado del endurecimieno de la políica monearia 7. La dinámica ambién se ha exendido al comporamieno del crédio, el Gráfico Nº1, indica que el uso del crédio en ese grupo de países se ha incremenado a medida que lo hace su nivel de desarrollo. El mayor acceso a crédio y el crecimieno de los mercados bursáiles son probablemene dos caras de un mismo fenómeno: la imporancia de los mercados financieros en el financiamieno de la inversión y el consumo privado. Una posible inerconexión enre ambos elemenos, crédios y mercados bursáiles, es que los valores que poseen las empresas no financieras e inermediarios financieros permien mayor acceso a los fondos de las familias u oros inversionisas. Si bien esos indicadores muesran un aumeno significaivo de la paricipación de las bolsas devalores, a fin de ener una idea más clara sobre su incidencia en la acividad real, se analizan las similiudes enre la evolución del precio de las acciones y el comporamieno de variables macroeconómicos claves como el consumo y la inversión. Para ese análisis se uilizaron series de frecuencia rimesral para el periodo Dichas series fueron desesacionalizadas y filradas con la meodología propuesa por Hodrick y Presco. En érminos generales se observa una relación enre las flucuaciones cíclicas del precio de las acciones y las variables macroeconómicas. En relación al consumo, las correlaciones son mucho más bajas en el caso de países como Chile, Colombia y Perú. Caso conrario sucede en el caso de países como Ausralia y Nueva Zelanda, países en donde la correlación enre el consumo y los índices bursáiles superan el 55%. Con respeco a la inversión privada, en érminos generales la correlación es muy posiiva a excepción del caso de Chile. 3. Cómo se ransmien los shocks bursáiles y financieros a las economías pequeñas, abieras y emergenes? Canal del Consumo La idea cenral de ese modelo es adicionar un canal más para influir sobre la demanda agregada de la economía por el efeco proveniene de las variaciones de los precios de las acciones. Por ejemplo, en caso de un shock moneario, uno esperaría en modelo radicional que un aumeno de la asa de inerés afecara los cosos marginales reales, a ravés de caídas en la demanda por 7 En ese periodo Nueva Zelanda conrajo rápidamene su asa de inerés de políica monearia luego del incremeno significaivo de su inflación. 6

7 rabajo, y por ende en la inflación. En nuesro modelo además, el aumeno de la asa de inerés real hacer caer el flujo fuuro de las acciones y con ello deprime su precio y por ano la riqueza y el consumo. Ese efeco adicional, refuerza la conracción monearia y ayuda a reducir más rápidamene la inflación. Gráfico Nº 1: Imporancia de los mercados bursáiles y del crédio en economías pequeñas y abieras Capialización del mercado (% PIB) Acciones negociadas (% PIB) AUS COL CHILE NZ PER COL CHILE NZ PER Credio Inerno de la Banca (% PIB) AUS COL CHILE NZ PER Fuene: Global Marke Informaion Daa Base. Banco Mundial. 7

8 Gráfico Nº 2: Correlaciones hisóricas enre el índice de la bolsa de valores e indicadores macroeconómicos Correlación - Consumo Real Ausralia Correlación - Inversión Real Correlación = 55,11% Correlación = 12,13% Chile Correlación = 3,54% Correlación = -18,65% Colombia Correlación = 20,74% Correlación = 31,54%

9 Gráfico Nº 2: Coninuación Nueva Zelandia Correlación = 64,69% 0.15 Correlación = 54,46% Perú Correlación = 14,80% Correlación = 36,91% Fuene: Bloomberg. Banco Cenral de Chile, Perú, Colombia, Ausralia, Nueva Zelanda y Global Financial Daa. Todas las variables se consruyen como la diferencia enre las variables efecivas y el filro HP. La principal caracerísica del modelo para medir la relevancia del canal del consumo es que suponemos generaciones raslapadas a la Blanchard (1985) 8 en una economía abiera (Nisico, 2005, Di Giorgio and Nisico 2005). Eso nos permie quiar la equivalencia Ricardiana del modelo para obener una ecuación explicia para el consumo y explicar la evolución de esa variable de cada generación ( j ) en función de la riqueza financiera Ω y humana H. Oro supueso imporane denro del modelo es que los consumidores sólo ienen acceso a acciones locales. Eso esá en línea con el desarrollo de los mercados bursáiles en economías, como Chile, Perú y Colombia,. Además hemos excluido el capial para concenrarnos sólo en los 8 En el Anexo 1 se explican los dealles del modelo compleo uilizado. 9

10 efecos provenienes del consumo y dejar de lado, por ejemplo, emas como el impaco de hoja de balance de las empresas no financieras sobre la inversión. 1 1 (1) La riqueza financiera de la generación "j" en el periodo "" como:, (2) Donde: 1 γ : Probabilidad que la generación sobreviva un periodo más. B j : Bonos en moneda nacional que maniene la generación "j" B j : Bonos en moneda exranjera que maniene la generación "j" S : Tipo de cambio nominal con la moneda del país "i" Q k : Precio nominal de las acciones emiidas por el inermediario "k" en el mercado local. D k : Dividendos nominales pagados por el inermediario "k" en el mercado local. Z k, j : Paricipación de las acciones en el porafolio de inversiones de la generación "j" Por su pare, la riqueza humana en érminos nominales esá dada por la siguiene ecuación: 1 (3), Que es igual al valor presene del flujo de ingresos neos omando en cuena la probabilidad de que la generación "j" sobreviva más de un periodo. Nóese que en la medida en que "k" se incremena la probabilidad de que la generación "j" se manenga en acividad es menor. Para poder esablecer si el canal del consumo es relevane o no para ese ipo de economías, se comparan los resulados del modelo con una versión sin riqueza bursáil. La esraegia economérica consise en esimar ambas versiones a ravés de écnicas bayesianas (ver Anexo 1 donde se reporan odos los resulados) y obener las disribuciones poserior que permie la comparación enre esos dos modelos alernaivos, para ello se calcula la probabilidad condicional relaiva empleando el denominado poserior odds raio : ( T ) ( ) 10 ( T ) ( ) p A/ Y p( A) p Y / A = (4) p B / Y p( B) p Y / B T Donde, son las probabilidades prior asignado a cada modelo,, son las likelihood marginales asociados a cada modelo. En érminos prácicos se elige por lo cual el poserior odds raio es simplemene la razón de máxima verosimiliud. Según Dejong y Dave (2007) valores por sobre 10 en la poserior odds raio es evidencia a favor del modelo A, que en nuesro caso es el modelo donde se incorpora la riqueza bursáil. T

11 Tabla No 1 Poserior Odds Raios Marginal Daa Densiies Poserior Odds H0 H1 Exp(H0-H1) Chile , ,63 0, Perú , ,26 0, Colombia , ,76 0, Ausralia -2041, ,88 0, Nueva Zelanda -1723, ,03 0, Fuene: cálculos de los auores Luego de realizar un análisis con el poserior odds raio se encuenra a que el canal de riqueza evaluado a ravés del consumo no resula ser imporane para explicar la relación enre la evolución de los precios de los acivos y las variables macroeconómicas (Ver Tabla Nº1). El resulado anerior es coherene con el grafico Nº 4. Tomando el caso de Chile, un shock moneario produce funciones impulsos respuesa coincidene con oras invesigaciones aneriores. Un shock moneario se refleja en un incremeno de la asa de inerés real, reduciendo la brecha del produco, la inflación y causando una apreciación del ipo de cambio real. Sin embargo, no hay diferencias percepibles enre el modelo con y sin riquezas bursáil. Se puede concluir que el canal del consumo que muesra como las acciones podrían afecar la brecha del produco a ravés del consumo, no es un canal relevane para esas economías. Los resulados son basane definiivos, debido a los supuesos sobre el mercado de valores que se han considerado en el modelo. En paricular, el modelo planea que los individuos que compran acciones del mercado local no ienen posibilidades de arbirar, es decir, adquirir una acción en el mercado exerno no resula más venajoso que adquirirla en el mercado local. Con lo cual el porafolio de acciones esá inegrado sólo por acciones locales, eso iene la consecuencia de aumenar el efeco riqueza. En efeco, en el caso conrario, un shock moneario causaría un cambio de composición en los porafolios de acciones locales hacia acciones foráneas, reduciendo el impaco del efeco riqueza sobre el consumo y por ano sobre la demanda agregada. Canal de la Inversión En el modelo para medir la relevancia del canal de la inversión, suponemos que los agenes represenaivos viven para siempre. Con eso volvemos a imponer el supueso de equivalencia Ricardiana y por ano las flucuaciones ransiorias del precio de las acciones no ienen efecos sobre la riqueza y el consumo. Con el objeivo de hacer más fuere la diferencia con el modelo anerior, inroducimos además una fracción de agenes resringidos a los mercados de capiales, por ano su consumo depende esencialmene de los ingresos del rabajo y no de la riqueza (el nivel) ni de la asa de inerés (el perfil) 9. 9 En el Anexo 2 se explican los dealles del modelo compleo uilizado. 11

12 Gráfico Nº 4: Efeco de Shock moneario, el caso de Chile Fuene: cálculos de los auores Reponemos el capial denro del modelo y modelamos explíciamene como las firmas deben financiar su inversión. En ese proceso consideremos res agenes: los inermediarios financieros que obienen los fondos desde las familias y de su propia riqueza nea, firmas que producen capial con los fondos de los inermediarios y firma producoras de bienes inermedios perfecamene compeiivas que venden su produco a un precio P m y que usan como insumo: el rabajo L, el capial K y los bienes imporados M. Los precios del capial y los bienes imporados son flexibles. La producción se realiza a ravés de una ecnología ipo Cobb-Douglas: α ( ε ) 2 Y = A L K M α1 1 α 1 α2 (5) En esa úlima ecuación, el shock ecnológico es medido por la variable A y suponemos que ése sigue un proceso aleaorio AR (1). Un elemeno clave en (5) es el shock épsilon ε, el cual se define como una fuene exógena de cambio en el valor del capial Q. Auores como Meron (1973), Brunnermeier y Sannikov (2009) y Gerler y Karadi (2009) uilizan ese ipo de shocks para medir los efecos de los cambios en los mercados de valores sobre la economía que son independiene de los shocks ecnológicos. 12

13 En las esimaciones realizadas se uiliza ese shock épsilon como la fuene primaria de cambios en el valor de los acivos además de los producivos. Ese shock puede inerprearse de la siguiene manera: se supone que el capial exisene, que fue comprado por las firmas de bienes inermedios, puede volverse a vender a las firmas producoras de capial para su reacondicionamieno o reparación, sin embargo, debido a la exisencia de ese shock el cual afeca el valor de ese capial exisene- las familias pueden haber financiado un capial cuyo valor es disino al de su inversión inicial. En seguida, eso impaca las creencias fuuras de los inermediarios financieros y por ano los fondos que ellos esán dispuesos a oferar para nuevas inversiones. Así, las firmas producoras de bienes inermedios maximizan la siguiene función de beneficios. k = 0 { Λ, + (, ( δ ) ε ), } k max β E P Y ( j) 1 K Q R Q K k m k k k k k F k k k {, + ( )} k β E Λ k W k L k + S km k k = 0 Como se observa de la demanda por capial, ecuación (7), un aumeno de épsilon incremena direcamene R F, el reorno ex pos del capial 10. R Q Y + 1 ( 1 δ ) ε + α P m, + 1 K+ 1 F, + 1 = (7) Q Las firmas producoras de bienes de capial, producen capial que es arrendado, asimismo compran el capial ya usado por las firmas producoras de bienes inermedios, su función de beneficios es definida como: max 1 I I τ β E Λ, τ ( Qτ ) Iτ f Iτ (8) τ = τ 1 En donde se ha susiuido la ley de movimieno del capial K 1 = (1 δ ) K + I y donde los + cosos de ajuses de nuevos proyecos de inversión, f ( ) son cuadráicos. De la solución de ese problema se desprende que el valor del capial Q depende de las expecaivas fuuras de la condición marginal (7). Así, por ejemplo, un aumeno de R F, el reorno ex pos del capial o una reducción de la asa de depreciación elevan la renabilidad de la inversión y por ano el valor de Q. (6) 10 En las esimaciones se supone que exise inercia en la respuesa de las demandas de cada insumo obenidas de la ecuación (8) cuando cambian los precios relaivos. 13

14 Siguiendo direcamene a Gerler y Karadi (2009), en el modelo suponemos la exisencia de inermediarios financieros que reciben fondos de las familias para comprar acivos a las firmas. Esos fondos son empleados por las empresas para financiar nuevas inversiones (sock de capial). Se inroducen fricciones en el proceso de inermediación financiera de al forma que los fondos que disponen esos inermediarios esán resringidos por su nivel de leverage. La fricción se da a ravés de la exisencia de un problema de riesgo moral, es decir, que al inicio de cada período los inermediarios financieros ienen la posibilidad de desviar una fracción λ de sus fondos. En consecuencia, las familias conocedoras de ese riesgo pueden decidir resringir los fondos oales que deposian en esos inermediarios. La hoja de balance de los inermediarios financieros esá definida por Q S j, = N j, + B j, (9) Donde Q es el precio de los valores (acivos) de las firmas, S j, la canidad emiidos de esos valores, N j, es la riqueza de los inermediarios y B j, son los fondos deposiados por las familias. Es decir, la canidad oal de valores que los inermediarios financieros compran, esá financiado por su riqueza y por los fondos de las familias. Los inermediarios financieros acumulan riquezas por la diferencia en las asas R F, + 1 que cobran versus las que pagan a las familias por sus fondos deposiados R + 1, así como por la canidad oal de sus acivos Q S j, : N j, + 1 ( RF, + 1 R+ 1) Q S j, + R + 1N j, = (10) Para que el banquero o inermediario financiero financie acivos en el período i debe cumplirse la siguiene desigualdad: E Λ ( R R ) 0 i 0 (11) β, + i F, + 1+ i + 1+ i Donde β Λ, + i es la asa de descueno esocásico que el banquero en aplica a las ganancias en + i. Por lo ano, el objeivo del banquero es maximizar su riqueza esperada, la cual esá dado por: i i ( θ ) θ β, + 1 +, (12) V = max E 1 Λ ( R R ) Q S + R N j i F i i i j i i j i i= 0 Gerler y Karadi (2009) inroducen el problema de riesgo moral al problema represenado por (12), al considerar que al inicio de cada período el banquero puede escoger desviar una proporción λ de los fondos disponibles y ransferirlo a sus respecivas familias. Eso haría que los deposianes fuercen a los banqueros a enrar en bancarroa y puedan recuperar la fracción remanene 1 λ de sus acivos. Consecuenemene, para que los presamisas esén dispuesos a 14

15 oferar fondos a los banqueros, se debe saisfacer que la riqueza final acumulada por el banquero sea mayor a la proporción de los acivos desviados en algún momeno lo que da lugar a la siguiene resricción de incenivos: V λq S (13) j Dado que V j puede expresarse como V = η N + v Q S (14) j j j Donde v es la ganancia marginal esperada y desconada por pare del banquero de incremenar sus acivos Q S j en una unidad, maneniendo desconado esperado y desconado de aumenar en una unidad N j consane. De modo similar, η es el valor N j, maneniendo Q S j consane. En un mercado de capiales libre de fricciones los banqueros pueden expandir sus crédios hasa el puno donde la asa de reorno se ajusará para lograr que v sea igual a cero, pero con el supueso de riesgo moral eso no sucederá. Tomando la ecuación (13) con igualdad, y susiuyéndola en (14) se obiene que los fondos disponibles para la inversión es veces la riqueza del banquero (raio de leverage): Q S = η N j j j λ v (15) Q S = φ N (15 ) j j Como φ no depende de componenes específicos a las firmas, se puede agregar la ofera oal de fondos: Q S = φ N (16) En consecuencia, las empresas no financieras uilizan los fondos agregados de los inermediarios para financiar su requerimieno de nuevo capial. Q K = + 1 Q S (17) Esa úlima ecuación es la que vincula a los inermediarios financieros con el reso del modelo de una manera direca. Tano N j, como φ depende del spread enre R F, y la asa de inerés real ( / ) R P P + 1. Así, un aumeno de ese spread, por un incremeno de F, R P P +, R por sobre ( / ) 1 eleva la riqueza de los inermediarios financieros N j, y sube φ por las expecaivas de ganancias fuuras. Por oro lado, la ecuación (17) ambién se cumple, porque un aumeno de R F,, el reorno del capial, hace más aracivos los nuevos proyeco de inversión y con ello Q, 15

16 ocasionando a su vez un incremeno del precio de los acivos de las firmas y por ano su valor bursáil. Tabla 2 Poserior Odds Raios Marginal Daa Densiies Poserior Odds H0 H1 Exp(H0-H1) Chile -2, , E+12 Perú -2, , E+62 Colombia -2, , E+14 Ausralia -2, , E+07 Nueva Zelanda -2, , E+23 Fuene: cálculos de los auores En la Tabla 2 se presenan los Poserior Odds Tes para medir la relevancia del canal de la inversión. Se muesra que la densidad marginal de los modelos que consideran la inclusión de los inermediarios financieros es mayor respeco de los modelos esándares donde se omien a esos agenes. Por los valores enconrados, la evidencia empírica nos indica que el primer ipo de modelo se ajusa sin duda mejor a los daos para cada uno de los países considerados en la muesra. Al igual que en el caso anerior, el shock de políica monearia supueso es de 0.1. En el Grafico No 5 se presenan la respuesa de ambos modelos, con y sin inermediarios financieros para odos los países de la muesra. Las líneas coninuas represenan el modelo con inermediarios financieros, y las disconinuas reflejan el comporamieno del modelo sin fricciones. Tal como se indica en la lieraura, un incremeno exógeno en la asa de políica monearia ocasiona una conracción en la economía, el consumo, el PIB y la inversión caen durane los primeros rimesres. La menor acividad asociada al shock moneario esaría asociada a una menor demanda por insumos produciéndose una caída de los cosos marginales reales. A su vez esa disminución en la acividad económica se ve reforzada por una disminución en los precios de los acivos lo cual deeriora la hoja de balance de los inermediarios financieros. Al disminuir su riqueza se aciva el mecanismo del acelerador financiero, amplificándose el spread con un evidene mayor coso de financiamieno exerno por pare de las firmas no financieras. En odos los países, a excepción, de Ausralia, muesran una fuere caída PIB en el caso del modelo con inermediarios financieros en relación al modelo sin dichos agenes. La inflación cae menos en el modelo con inermediarios financieros pero las diferencias con el modelo sin inermediario ienden a ser menores. En Chile, Colombia y Perú la inversión es fueremene afecada cuando consideramos inermediarios financieros, siuación que no se observan en Ausralia y Nueva Zelanda. Ese resulado en los res primeros países es coherene con la caída más fuere en el precio de los acivos que se observa en sus economías. 16

17 Por oro lado, la apreciación del ipo de cambio real es menor con inermediarios, la caída más severa del PIB, ocasiona una respuesa más suave de la asa de políica monearia lo cual reduce las flucuaciones del ipo de cambio real. Por su pare el empleo muesra una mayor caída en el modelo sin inermediario financieros por que la mayor apreciación real de las monedas domesicas produce una susiución de rabajo por insumos imporados. 4. Políica monearia ópima y shocks de acivos Deben los bancos cenrales de esas economías reaccionar a los precios de las acciones? Desde un puno visa académico, Bernanke y Gerler (2000) indican que el precio de los acivos es relevane sólo si es una señal de presiones inflacionarias y deflacionarias. Más aún poner el precio de los acivos denro de la regla de políica genera efecos indeseables, por ejemplo reduciendo los efecos benéficos de los shocks ecnológicos posiivos. En cambio, Cecchei e al (2000) refuan esa conclusión en el caso que los bancos cenrales puedan disinguir enre shocks proveniene de fundamenales vs de burbujas. Sin embargo, los hechos ocurridos en los países indusrializados en los úlimos años sobrepasó la discusión académica por lejos. Así hasa anes del crash financiero -que comenzó en 2007 con las hipoecas subprime en los EE.UU. y que se profundizó en 2008 con la quiebra e inervención de varias insiuciones financieras (Bear Searns, Lehman Brohers, AIG, ec.)- la imporancia de los inermediarios financieros denro del marco de análisis de la políica económica era secundaria. La crisis financiera inernacional ha obligado a repensar la ineracción enre la políica monearia cenrada en el manejo de la asa de inerés y las políicas macro prudenciales diseñadas para asegurar la esabilidad del sisema financiero. Si bien los bancos cenrales manenían un monioreo deallado del secor financiero, en la prácica, y a pesar de los resulados como los obenidos por Cecchei (2000), la discusión sobre el diseño de la políica monearia se limiaba a los siguienes principios: baja inflación, un limiado rol de la políica fiscal y un ipo de cambio flexible. El insrumeno para el conrol de la inflación se reducía esencialmene al manejo de la asa de inerés, por lo ano la regulación financiera y del mercado de valores en paricular no era considerada como un insrumeno de políica macroeconómica para esabilizar el ciclo económico (Blanchard 2010). En línea con los desarrollos que se observaban en diferenes países en la implemenación de la políica monearia 11, numerosos e imporanes rabajos académicos avalaban los principios anes mencionados. Por ejemplo, Woodford (2003, página 61) esablece que la deerminación del nivel de precio puede ser obenido denro de un marco en que no se le asigna ninguna imporancia a la evolución de la ofera y la demanda de dinero. Según ese auor lo realmene imporane es la forma en que el banco cenral -a ravés de la asa de inerés- puede manejar la demanda agregada. 11 Mishkin y Schmid-Hebbel (2006) 17

18 Gráfico 5: Impulsos Respuesa ane un Shock Moneario Ausralia PIB Tipo de Cambio Real Inflación Domésica PIB_CI PIB_SI TCR_C TCR_SI PI _ C PI _ SI Precio de Acivos Inversión 0.50 Sock de Capial Q_CI Q_SI I nversión_ CI K_CI K_SI Empleo 0.50 Spread Riqueza de los IF Empleo_C Empleo_SI Spread N_CI Chile 0.20 PIB Tipo de Cambio Real 0.50 Inflación Domésica PIB_CI PIB_SI TCR_C TCR_SI PI _ C PI _ SI Precio de Acivos Inversión Sock de Capial Q_CI Q_SI I nversión_ K_CI K_SI 0.10 Empleo 0.20 Spread Riqueza de los IF Empleo_C Empleo_SI Spread N_CI 18

19 Colombia 0.20 PIB Tipo de Cambio Real Inflación Domésica PIB_CI PIB_SI TCR_C TCR_SI PI _ C PI _ SI Precio de Acivos Inversión Sock de Capial Q_CI Q_SI I K_CI K_SI Empleo 0.20 Spread Riqueza de los IF Empleo_C Empleo_SI Spread N_CI Nueva Zelanda PIB 0.20 Tipo de Cambio Real 2.00 Inflación Domésica PIB_CI PIB_SI TCR_C TCR_SI PI _ C PI _ SI Precio de Acivos Inversión Sock de Capial Q_CI Q_SI I nversión_ K_CI K_SI Empleo 0.50 Spread Riqueza de los IF Empleo_C Empleo_SI Spread N_CI 19

20 Perú 0.20 PIB Tipo de Cambio Real Inflación Domésica PIB_CI PIB_SI TCR_C TCR_SI PI _ C PI _ SI 1.00 Precio de Acivos 1.00 Inversión 0.10 Sock de Capial Q_CI Q_SI I nversión_ K_CI K_SI Empleo 0.20 Spread 1.00 Riqueza de los IF Empleo_C Empleo_SI Spread N_CI Fuene: cálculos de los auores Por ora pare, Woodford (2003, capiulo 6) demuesra ambién que la maximización del bienesar se puede lograr a ravés de la minimización de la volailidad de la inflación y la brecha del produco. Por úlimo, Galí (2008, página 84) demuesra que un conexo de un modelo nuevo keynesiano una regla de Taylor para la asa de inerés que responde agresivamene a la inflación se aproxima a una políica monearia ópima. Si bien esos resulados eóricos son simplificaciones de la realidad, en érminos generales represenaban lo que muchos banqueros cenrales pensaban sobre el rol de la políica monearia. Esa creencia fue omando cada vez más fuerza en la medida que la inflación caía y el crecimieno era cada año más esable, lo que fue bauizado por algunos economisas como la Gran Moderación. Nuevos desarrollos ecnológicos y algo de buena suere, pero en definiiva un mejor rabajo de los bancos cenrales parecía esar derás de esa Gran Moderación que aseguraba la esabilidad financiera y económica mundial (Farmer, 2009). Sin embargo, la profunda recesión de 2009 a nivel mundial demosró que la políica monearia debe ser pensada denro de un conexo mucho más amplia que sólo el conrol de la inflación y el produco. Por ejemplo, el Banco de Inglaerra (2009) líder en la implanación de las meas de inflación reconoce que las políicas macro prudenciales son un imporane ingrediene que esá falane en el diseño acual de la políica monearia. Más aún, ese banco admie que una brecha 20

21 más acoada enre las políicas macro esándar y la regulación de insiuciones financieras habría eviado en gran medida los cosos de la acual crisis financiera. Brunnermeier e al (2009) esablecen que la regulación debe ser conra cíclica y encargarse especialmene de burbujas especulaivas en los acivos cuyo colapso puede dañar seriamene al secor financiero. Eso, debido a que la mayoría de las crisis financieras son precedidas por burbujas en los precios de los acivos. Esas emergen después de aperuras financieras e innovaciones y pueden persisir incluso con la presencia de inversionisas racionales y sofisicados que encuenran más renable (en conraposición a la eoría de mercados eficienes) seguir a una burbuja que ir en conra de ella 12. Una crisis de liquidez en una insiución o mercado puede gaillar una masiva exernalidad a las oras insiuciones (riesgo sisémico) que pone fin en forma abrupa a la burbuja especulaiva y en consecuencia produce una caída severa en el precio de los acivos. La inceridumbre resulane y el menor precio de los acivos reducen el acceso a nuevos crédios y fuenes de financiamieno, ocasionando de ese modo una ineficiene reducción en el apalancamieno (deleveraging), la que se raduce finalmene en una menor acividad el secor real de la economía. El efeco de esa regulación debe ser la reducción del riesgo sisémico que las flucuaciones en las condiciones de una insiución o mercado podrían provocar en el reso del sisema. En consecuencia, el análisis se debe concenrar en res elemenos claves (Brunnermeier e al 2009): niveles de apalancamieno, descalce enre acivos (largo plazo) y sus fuenes de financiamieno (Wholesale Money marke) y expansión del crédio. Para eso, las medidas deben ser resricivas durane un boom de crédio y más relajadas durane una crisis 13. Al respeco, en ese esudio hemos enconrado evidencia que en economías pequeñas abieras y emergenes los mercados bursáiles operan a ravés de los inermediarios financieros para financiar la inversión (canal de la inversión). Como se explica más arriba, un camino direco es la regulación conra cíclica a los inermediarios para eviar burbujas que erminen ocasionando daño a la economía. Un complemeno a esa esraegia es inervenir direcamene a ravés de la asa de inerés cuando ocurren cambios exógenos, por ejemplo épsilon ε, en el valor del capial Q, y que son independienes de los shocks ecnológicos. El Gráfico 6 muesra res ipos de reacciones del banco cenral a un shock en el precio de los acivos épsilon ε. Primero, la respuesa esimada del modelo con inermediarios financieros para los cinco países de la muesra. Segundo, la respuesa ópima obenida a ravés de resolver el 12 Por ejemplo Coval e al (2007) demuesra que mucho de los insrumenos financieros que gaillaron la crisis pueden ser caracerizado como bonos caasróficos, es decir, los inversionisas se fijaron más en la renabilidad esperada (credi raing) que en los esados de la economía en que se puede producir un defaul. 13 Auores como Peroi y Suarez (2009), Caballero (2009), Kashyap e al (2008), Borio (2009) y Brunnermeier e al (2009) han propueso diferenes formas para regular en forma más eficiene los inermediarios financieros y eviar que exacerben el ciclo económico. Por un lado esán los esquemas de seguros privados y públicos, mayores raios de deuda a acivos, y los impuesos Pigouvianos, odas herramienas para asegurar los requerimienos de capial y liquidez de los inermediarios financieros. Así en caso de un boom de crédio, se debieran implemenar las herramienas para moderar los niveles de apalancamieno y el crecimieno del crédio. 21

22 problema de Ramsey. Para eso suponemos la siguiene función de pérdida que debe minimizar el planificado cenral: Donde 1.0,.5 y 0.2 Si bien esa función es arbiraria, nos permie responder direcamene la siguiene preguna: cuál debería ser la rayecoria de la asa de inerés de políica monearia que permie minimiza la función de pérdida si ocurren shocks, épsilon ε. Tercero, se adiciona al Gráfico 6, la respuesa del modelo suponiendo que se ajusa la función de reacción del banco cenral y se incorpora direcamene el precio de los acivos. Los resulados del Gráfico 6 indican una serie de hechos esilizados imporanes. Un shock shocks épsilon ε produce una expansión y luego una conracción. La conracción es al menos an larga como la expansión. Si bien el modelo es de equilibrio y no considera emas como el desempleo y la uilización de recursos, la poserior conracción que produce ese ipo de shock debe producir necesariamene un perjuicio a la economía. En seguida, la políica monearia ópima represenada por la solución de Ramsey ocasiona menos flucuaciones en el PIB pero si una apreciación real mayor. En general la asa de inerés real iende a subir y a la inflación a caer. Una ponderación cercana a 0.1 en el precio de los shocks exógenos del precio de los acivos en la regla de Taylor, mejora en odos los casos la rayecoria del ipo de cambio real y en algunos casos la rayecoria del PIB y ambién de la asa de inerés real. Todo eso medido en relación a la solución de Ramsey y a los impulsos obenidos con la regla de Taylor simple. Una ponderación mayor para el PIB denro de la función de pérdida aumenaría ambién la ponderación de ese ipo de shock denro de la función de Taylor. Sin duda que una derivación con micro fundamenos daría más luces sobre la ponderación final que deben ener esos shocks en la función de reacción de los bancos cenrales. En oras palabras, dependiendo de la función de pérdida, una políica monearia mejor a la esimada se puede lograr a ravés de una apreciación real y una mayor asa de inerés real. Eso se puede implemenar si el banco cenral en esos países es más agresivo para enfrenar esos shocks. Limiaciones del esudio Sin embargo, el esudio presena imporanes limiaciones que deben ser abordadas más adelane. Primero, las esimaciones se realizan sobre un modelo lineal por ano quedan excluidos los emas de inceridumbre, es decir, segundos y erceros momenos, asociados con la volailidad de los mercados bursáiles. Así, la exclusión de esos momenos ponen en duda las conclusiones que se pueden obener sobre el bienesar de una políica específica. Una forma de enfrenar ese ema es usar los parámeros esimado de ese esudio en una aproximación de segundo orden y ahí comparar la inroducción de los shocks sobre acivos exógenos en la regla monearia sobre el bienesar social. 22

23 Segundo, la comparación enre ener en la regla de políica monearia los shocks de precios acivos exógenos o no es una posibilidad pero no es la única alernaiva que disponen los bancos cenrales. Si esos shocks afecan la disponibilidad de crédio privado a la economía, como bien lo muesran Gerler y Karadi (2009), puede ser mejor que los bancos cenrales abandonen emporalmene en el caso de ese ipo de shocks las reglas monearias basadas en asas de inerés por un manejo direco sobre la liquidez de la economía. Eso ambién es válido si esos shocks son exremadamene virulenos y por ano producen raumáicos efecos sobre el sisema financiero y económico. Nuevamene, en ese caso es necesario conar con una versión no lineal del modelo para capurar los efecos de severos shocks bursáiles que causan que la economía se desvié fueremene de su esado esacionario. Eso ambién es válido para las asimerías en el ciclo económico que generan ese ipo de shock. En efeco, recesiones que comienzan con crisis financieras ienden a ser más largas por la pérdida de credibilidad enre los diferenes agenes sobre la solvencia de empresas, familias y agenes financieros. Tercero, el modelo no considera la posibilidad de desempleo y por ano, si bien se considera salarios nominales rígidos, no conabiliza el efeco de ese ema sobre el desempeño en el bienesar de diferenes alernaivas de políica monearia. Gráfico 6: Políica Monearia Ópima Ausralia Inflación PIB Esimada Ramsey Ajusada Esimada Ramsey Ajusada TCR Tasa In Real Esimada Ramsey Ajusada Esimada Ramsey Ajusada 23