RIESGO DE INTERÉS E INFLACIÓN EN EL MERCADO BURSÁTIL ESPAÑOL

Transcripción

1 Francisco Jareño Cebrián RIESGO DE INTERÉS E INFLACIÓN EN EL MERCADO BURSÁTIL ESPAÑOL I.S.B.N. Ediciones de la UCLM Cuenca, 2007

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4 FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES DEPARTAMENTO DE ANÁLISIS ECONÓMICO Y FINANZAS ÁREA DE ECONOMÍA FINANCIERA RIESGO DE INTERÉS E INFLACIÓN EN EL MERCADO BURSÁTIL ESPAÑOL TESIS DOCTORAL Francisco Jareño Cebrián Albacee, 2006

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7 FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES DEPARTAMENTO DE ANÁLISIS ECONÓMICO Y FINANZAS ÁREA DE ECONOMÍA FINANCIERA RIESGO DE INTERÉS E INFLACIÓN EN EL MERCADO BURSÁTIL ESPAÑOL Tesis docoral presenada por Francisco Jareño Cebrián Deparameno de Análisis Económico y Finanzas Direcor Eliseo Navarro Arribas Codirecor Anonio Díaz Pérez Albacee, 2006

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9 Hacer odo el bien posible. Amar la liberad sobre odas las cosas y aun cuando fuera por un rono, nunca raicionar a la verdad (Beehoven) A mis padres, hermanas y amigos

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11 Agradecimienos En primer lugar quería agradecer a mis direcores de esis, Dr. D. Eliseo Navarro Arribas (Direcor) y Dr. D. Anonio Díaz Pérez (Codirecor), oda la ayuda que me han proporcionado durane esos años de realización de mi esis docoral, no sólo en el plano profesional, sino ambién en el personal. Agradezco odos sus comenarios y sugerencias, su revisión consane de mi rabajo, incluso sus oques de aención que me han permiido poder presenar y defender finalmene ese rabajo. Agradezco ambién el apoyo de mis compañeros del Área de Economía Financiera, empezando por Mara (amiga, además de compañera) y coninuando por Paco, Pedro, Goyo, Juan sin olvidar a los becarios que han pasado por el área de Economía Financiera (Andrés, Graci, Juanjo y Eva). También engo que desacar el apoyo muuo que nos hemos brindado un grupo imporane de compañeros de la Faculad de Ciencias Económicas y Empresariales de Albacee que hemos vivido prácicamene de forma paralela la realización de nuesras esis docorales (Mariola, Carloa, Eseban, Yolanda, José Luis, Monse, Pilar, Encarni ). También merecen ser nombrados odos aquellos compañeros de oras universidades que han permiido enriquecer ese rabajo con sus comenarios, no sólo en los foros de discusión oficiales (congresos, conferencias, seminarios ), sino ambién en charlas informales y amigables. Algunos de esos compañeros son Marisa y Gloria (Univ. Murcia), Juan Pedro (Insiuo de Empresa), Mª del Mar (Univ. Exremadura), Román, Julio, Crisóbal, C. José, Begoña y Ana M. (Univ. Valencia), Eva Liljeblom (Univ. Helsinki), Wolfgang Bessler (Univ. Giessen), Paolo (Univ. Brescia), Chrisoph Heumann (Univ. Mannheim) Muchas oras personas de la Universidad de Casilla-La Mancha han ayudado a la realización de esa esis docoral, como son el personal de adminisración y servicios de la Faculad de CC Económicas y Empresariales y, fundamenalmene, el relacionado con emas de biblioeca, agradeciendo especialmene la ayuda inesimable de Marian, Esher y José Eugenio, por ciar los nombres de las personas a las que más veces he recurrido.

12 También quería agradecer el apoyo, los comenarios y sugerencias, así como la preocupación del reso de compañeros de oras áreas que siempre se han ineresado por el esado de mi rabajo: Pepe, Óscar, Elisa, Maías, Crisina, Mª José, Sole, Lourdes, Mª Ángeles, Carmen, Ángela, Gonzalo, Juan, Vícor, Agusín, Emilio, anos que no cabrían en esos agradecimienos. Como ocurre en los grandes aconecimienos de la vida, ése no podría haber sido posible sin el apoyo incondicional de mi familia. Les agradezco el empuje y el ánimo que me han brindado en odo momeno mis padres, mis hermanas (Dori y Aurora), así como el reso de mi familia, Elías, mi abuelo, mis íos, primos Oro apoyo inesimable durane odos esos años ha sido el brindado por los amigos. Quiero agradecer el que odos ellos hayan enido que soporar mi enclausramieno, fundamenalmene esos úlimos meses, para poder finalizar con éxio mi rabajo. Por ello, hoy puedo decir más alo que nunca que son mis amigos, pues siguen ahí a pesar de odo. Quería agradecer el apoyo incondicional, sincero y oal de mi gran amigo Juan y mi gran amiga Geno (que es mi ercera hermana), Mara, Esher, Maie, Sión (a pesar de la disancia), Carloa, Mariola, Carol, Raúl, Lola, Juan, Yoli, Chiky, Mara, Tanya, Sergio, Esher (2), Vanesa, Luis, Laura, Fran, Joan, Bea, Eva, hay ana gene a la que le debo agradecer muchos momenos de alieno que necesiaría muchas páginas para poder hacerlo. Todos vosoros habéis sido las personas que mejor habéis enendido mi siuación y habéis sabido animarme en odo momeno con las palabras de alieno que he necesiado. Gracias por esar ahí, pues habéis comparido conmigo no sólo los buenos momenos sino ambién los malos, GRACIAS!

13 ÍNDICE CAPÍTULO 1: Inroducción 1. Inerrelación enre ipos de inerés y mercados de rena fija y variable 1 2. Concepo de duración 2 3. Sensibilidad ane ipos de inerés reales y asa de inflación Definición de riesgo de inerés Modelos de valoración de riesgo de inerés Propuesa de clasificación de los modelos de riesgo de inerés 9 7. Esrucura de la presene esis docoral 12 CAPÍTULO 2: Duración de acivos y shocks inflacionisas 1. Inroducción La paradoja de la duración de las acciones Esimación de la capacidad de absorción de la inflación Daos y prueba del modelo Esimaciones de la capacidad de absorción de la inflación Duración de los acivos Daos y meodología Resulados empíricos Capacidad de absorción de la inflación y duración de los acivos Capacidad de absorción de la inflación y duración de los acivos ane cambios en la asa de inflación Sensibilidad ane cambios en los ipos de inerés reales y la asa de inflación Esimación del componene esperado de la inflación Modelo de dos facores exendido Descomposición de los ipos de inerés nominales Análisis del efeco Fisher a medio plazo Esimación del modelo y resulados Relación enre capacidad flow-hrough y duración inflación Oros facores explicaivos de la sensibilidad de los rendimienos de los acivos Daos y meodología

14 ÍNDICE 9.2. Esimación y resulados Conclusiones..65 Anexo...70 CAPÍTULO 3: El anuncio de inflación y su impaco sobre los rendimienos secoriales 1. Inroducción Teorías explicaivas Daos y meodología Esimación del componene esperado de la inflación Respuesa de los rendimienos secoriales a anuncios de inflación Análisis preliminar Efecos de la inflación no esperada en los rendimienos anormales Análisis inersecorial preliminar Meodología en el análisis de la inflación no esperada Resulados Efecos de la inflación no esperada en función del esado de la economía, de la dirección de la sorpresa y de la nueva meodología en la esimación del IPC Prueba de esabilidad de coeficienes Respuesa ane sorpresas posiivas y negaivas de inflación Persisencia en la dirección de las noicias de inflación Respuesa en función del esado de la economía Deerminación del esado de la economía Respuesa en función del esado de la economía Respuesa en función del esado de la economía: propuesa alernaiva Respuesa en función del esado de la economía y de la dirección de la sorpresa Principales resulados y su relación con la capacidad de absorción de la inflación Oros facores explicaivos: ipos de inerés, prima de riesgo y expecaivas de crecimieno Respuesa del ipo de inerés libre de riesgo...133

15 ÍNDICE 7.2. Respuesa de la prima de riesgo de las acciones Respuesa de las expecaivas de crecimieno Resumen y conclusiones 141 CAPÍTULO 4: Inflación subyacene y spread respeco a la inflación europea 1. Inroducción Revisión de la lieraura Índice de Precios al Consumo Armonizado (IPCA): Unión Europea y España Proceso de armonización del IPCA Caracerísicas écnicas del IPCA Índice de precios de consumo europeo e Índice de Precios de Consumo de la Unión Monearia Daos uilizados Inflación subyacene Spread enre el IPCA español y de la zona euro Rendimienos secoriales Respuesa a coro plazo de los rendimienos secoriales a anuncios de inflación Respuesa de los rendimienos secoriales a anuncios de inflación, eniendo en cuena la inflación subyacene y el componene no subyacene Respuesa de los rendimienos secoriales a anuncios de inflación, eniendo en cuena el componene subyacene y no subyacene de la asa de inflación y el diferencial o spread enre la inflación armonizada de España y la UE Respuesa de los rendimienos secoriales a anuncios de inflación, eniendo en cuena las dos medida propuesas, inflación subyacene y spread enre inflación española y europea, y en función de la dirección de las noicias de ése úlimo Respuesa de los rendimienos secoriales a anuncios de inflación, eniendo en cuena la inflación subyacene y el spread enre inflación española y europea, y en función de la dirección de las noicias de ése úlimo así como el esado de la economía Respuesa a largo plazo de los rendimienos secoriales a anuncios de inflación Resumen y conclusiones..177 CAPÍTULO 5: Conclusiones..181 Referencias Bibliográficas..187

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17 CAPÍTULO 1. Inroducción El objeivo de esa invesigación reside en esudiar el impaco de las variaciones de los ipos de inerés en la coización de las acciones, debido fundamenalmene al incremeno especacular en el uso de la financiación exerna por pare de las empresas, ano financieras como no financieras, así como por el coninuo cambio en la variabilidad de los ipos de inerés en los úlimos años, lo que ha supueso que dichas flucuaciones de los ipos de inerés se hayan converido en una de las principales fuenes de riesgo para las empresas. Podemos afirmar, por ano, que el valor de las empresas, y por ende sus rendimienos, se van a ver afecados por los ipos de inerés. 1. Inerrelación enre ipos de inerés y mercados de rena fija y variable Una vez desacada la relevancia de los ipos de inerés en la valoración de las acciones, la gran inerrelación exisene enre los ipos de inerés y el mercado de acciones emerge como un hecho de elevada imporancia, si enemos en cuena que las enidades financieras suelen ener obligaciones a largo plazo cuyo valor de mercado resula sensible a los cambios que experimenan los ipos de inerés. En la medida en que manienen acivos de rena variable, juno con los radicionales acivos de rena fija, en sus careras de inversión (desinadas a cubrir sus obligaciones), resulará muy imporane que los gesores posean una medida de la sensibilidad del valor de las acciones ane las flucuaciones de los ipos de inerés, para así poder conrolar el riesgo de inerés de sus posiciones a largo plazo y reducir de forma osensible la volailidad ane esas variaciones. En el caso de las acciones, la vinculación enre los ipos de inerés y su coización resula más compleja que para el caso de los íulos de rena fija, ya que sólo una deerminada porción de la volailidad del precio de los acivos de rena variable puede ser aribuida al efeco de los movimienos de los ipos de inerés. En los úlimos años se ha pueso de manifieso el hecho de que los mercados de acciones se encuenran alamene relacionados con los cambios no esperados en los ipos de inerés. Por lo general, se observa una relación inversa enre los ipos de inerés y el precio de los íulos, la cual puede ener su origen en los procesos de rasvase de capiales que se producen enre los mercados de rena fija y rena variable debido a la compeencia enre ambos en lo que se refiere a capación de recursos de inversión, en cuano a los modelos de valoración de acivos financieros y en el efeco riqueza. Esa 1

18 Capíulo 1 Inroducción relación negaiva enre los ipos de inerés y la coización de las acciones ambién puede explicarse por el nivel de endeudamieno financiero de las empresas. 1 La aporación fundamenal de nuesro esudio consisirá en el análisis de la incidencia de los cambios de los ipos de inerés nominales sobre las coizaciones bursáiles, separando el efeco de los cambios en los ipos de inerés reales y la asa de inflación esperada, con el propósio de inenar resolver la llamada paradoja de la duración de las acciones. Para ello se uiliza básicamene el concepo de duración de un acivo financiero exendido al ámbio de la rena variable, como herramiena que indica la sensibilidad del precio del íulo ane cambios experimenados por los ipos de inerés. Su uso hará posible realizar una gesión inegral del riesgo de inerés, no limiada a los íulos de rena fija. A parir de ahí, nos cenraremos en el esudio del componene no esperado de la asa de inflación, veremos cómo afeca a los rendimienos secoriales y desacaremos la imporancia de la capacidad de absorción de la inflación de las empresas en la sensibilidad exhibida. 2. Concepo de duración La duración ha sido, desde hace basane iempo, una herramiena muy úil en el marco de la rena fija (Durand, 1957), sobre odo desde los rabajos de Macaulay (1938), en el que la duración es enendida como una medida de la vida media de un íulo, y de Hicks (1939), en el que la duración se considera como la elasicidad del valor del íulo respeco a las flucuaciones de los ipos de inerés. Normalmene, ese insrumeno se uiliza como una medida de la gesión del riesgo de inerés que afeca a las careras de valores y ambién para la gesión de acivos y pasivos aplicable a casi odas las insiuciones financieras. Su aplicación al ámbio de la rena variable llegará mucho más arde, alrededor de los años seena (por ejemplo, Leibowiz y Marin, 1986). La dificulad de calcular el riesgo procedene de las variaciones de los ipos de inerés en el ámbio de la rena variable se debe a numerosas causas, explicadas odas ellas por los auores Copeland y Sapleon (1985), enre las que desacan la complejidad de los flujos de caja generados por las acciones, debido a su carácer inciero, el hecho de que las acciones no engan un vencimieno deerminado de anemano, la circunsancia de que el ipo de inerés sólo sea un facor de los muchos que influyen en 1 Una disminución de los ipos de inerés iene un efeco direco sobre los gasos financieros de la empresa, reduciéndolos, lo cual mejora los beneficios fuuros esperados de las sociedades que coizan, y en úlima insancia, mejora ambién el precio de los íulos. 2

19 Capíulo 1 Inroducción el valor de las acciones o el hecho de que la asa nominal de descueno pueda variar por flucuaciones de los ipos de inerés nominales o de cambios en la percepción de riesgo que el mercado iene respeco a una deerminado inversión en rena variable. El concepo de duración de una acción o íulo de rena variable recoge una pare del riesgo provocado por las variaciones de los ipos de inerés, el riesgo de precio o mercado (variación en el precio del íulo ane flucuaciones de los ipos de inerés). 2 Por ello, el insrumeno de la duración es más apropiado para el ámbio de la rena fija, ya que las variaciones de los ipos de inerés explican prácicamene la oalidad de las flucuaciones del precio del íulo de rena fija. Sin embargo, en el caso de los valores de rena variable, los movimienos de los ipos de inerés sólo explican una pare de las variaciones sufridas por el valor del íulo, ya que hay muchos oros facores que ambién inervienen en sus cambios, como el riesgo de negocio, el financiero... Un cálculo adecuado de la duración de una acción permiirá esimar la exposición al riesgo de inerés de esos íulos, por lo que es una medida fundamenal para diseñar esraegias de gesión del riesgo de inerés por pare de los gesores de careras. Así, será posible llevar a cabo una gesión oal del riesgo de inerés de las careras de rena fija, pero ambién de aquellas careras mixas y careras de rena variable. 3. Sensibilidad ane ipos de inerés reales y asa de inflación A la hora de analizar las repercusiones de las variaciones de los ipos de inerés sobre el mercado bursáil pensamos que es ineresane disinguir el origen de dicha variación. Por ello, proponemos como aporación a la lieraura la separación enre las variaciones de los ipos de inerés reales de lo que son movimienos en la asa de inflación esperada. Por una pare, enemos las variaciones de los ipos de inerés originadas por variaciones en la asa de inflación, y por ora, las variaciones originadas por incremenos o decremenos del ipo de inerés real. Las repercusiones sobre la coización de los acivos de rena variable de variaciones de los ipos de inerés pueden ser muy disinas. El efeco de las primeras va a depender fundamenalmene de la capacidad de las empresas para repercuir en el precio de sus producos y servicios las mayores o menores expecaivas de inflación. Por el conrario, las variaciones que 2 En ese rabajo, la duración se considera como una medida de la sensibilidad del valor del íulo frene a variaciones sufridas por el ipo de inerés sin riesgo. 3

20 Capíulo 1 Inroducción ienen su origen en los movimienos del ipo de inerés real han de ener una imporane repercusión en las coizaciones bursáiles. El análisis de esas dos fuenes de inceridumbre es de especial inerés de cara a la medición de los riesgos y el diseño de esraegias de proección frene a las variaciones de los ipos de inerés, por lo que iene una gran imporancia para los gesores de careras, cuyo objeivo básico es conrolar la sensibilidad de las mismas. Por ora pare, la mayoría de los esudios realizados en España sobre la inerrelación de los ipos de inerés y los mercados bursáiles no realizan esa disinción enre variaciones de los ipos de inerés causadas por flucuaciones en la asa de inflación y cambios en los ipos de inerés reales. Un paso imporane hacia la resolución de la Paradoja de la Duración de las Acciones (mayores valores eóricos que empíricos) podría seguir el camino de esudios recienes (exensiones de Leibowiz al modelo del Facor Franquicia) que examinan la relación enre el crecimieno de las ganancias a largo plazo y las expecaivas de inflación. Asumiendo que la inflación se raspasa en pare hacia las ganancias nominales, esos esudios son capaces de obener unas esimaciones de la duración revisadas más consisenes con los valores observados empíricamene. Por ello, en ese rabajo desacamos la idea de que el valor de la empresa se verá afecado por flucuaciones de ipos de inerés, pero su efeco, según algunos auores, dependerá de la capacidad que engan las empresas de ransferir los shocks inflacionisas a los precios de sus producos y servicios. Será muy imporane la esimación de los coeficienes de absorción de la inflación (flow-hrough) de las empresas españolas, para analizar así dicha capacidad mencionada aneriormene. Algunos esudios empíricos son, por ejemplo, el de Sweeney y Warga (1986), que examinan la exposición de las empresas a los ipos de inerés nominales; Flannery y James (1984) y Oermann e al. (2000), que esudian la sensibilidad de los bancos comerciales y oras insiuciones de depósio y, finalmene, Kadiyala (2000), que examina secores bancarios. Los hallazgos empíricos sugieren que la senda seguida por las ganancias es un facor imporane de la sensibilidad de las acciones ane la asa de inflación (y los ipos de inerés en general.) 4

21 Capíulo 1 Inroducción 4. Definición de riesgo de inerés El riesgo de ipo de inerés lo podemos definir como la posibilidad de que el valor de mercado de una empresa se vea afecado negaivamene por las flucuaciones en los ipos de inerés. Según Barram (2002), la exposición económica a flucuaciones en los ipos de inerés vendría originada por el impaco que los cambios no esperados en los ipos de inerés ienen sobre el valor de la empresa. En el caso de los bancos u oras insiuciones financieras, los efecos ienen una imporancia desacada, ya que una buena gesión del riesgo de inerés conribuirá de forma significaiva a sus ganancias. Esas empresas del secor financiero pueden gesionar de forma eficiene su riesgo de ipo de inerés, ya que exisen sofisicadas écnicas para la idenificación y la medición de la exposición a dicho riesgo. Hay que desacar que los cambios en los ipos de inerés ambién son imporanes para las empresas no financieras; sin embargo, los efecos direcos pueden ser idenificados más fácilmene en los acivos y pasivos financieros, los cuáles se manifiesan como cambios en el valor de mercado, pagos de inerés o cose de oporunidad. Por ano, las caracerísicas específicas de los acivos deerminan la nauraleza y el amaño del impaco de dichos cambios en los ipos de inerés. Además de ese efeco sobre los acivos financieros, los movimienos en los ipos de inerés pueden afecar ambién sobre el valor de los acivos reales y los proyecos de inversión. Eso debería enerse en cuena al analizar y gesionar el efeco oal de los cambios en los ipos de inerés sobre el valor de las empresas no financieras. Hacer coincidir las caracerísicas de los acivos y pasivos financieros no conduce a la inmunización complea del valor de una empresa no financiera. En la mayoría de los casos no se iene en cuena esa exposición oal a variaciones en los ipos de inerés debido al problema que supone su idenificación y medición, ya que los valores de mercado no esán disponibles de forma regular en muchas ocasiones- o los flujos de caja no esán fijados conracualmene. Sin embargo, los cambios en dichos ipos de inerés afecan a los flujos de caja y al valor de los acivos de la empresa, ya que los ipos de inerés deerminan en úlima insancia las decisiones de inversión y esán unidos a los ciclos de negocio. Como hemos mencionado, debido a su impaco sobre el cose de la deuda a largo plazo, los ipos de inerés ambién a largo plazo son especialmene relevanes para la acividad de inversión de las empresas especialmene en lo que se refiere a la adquisición de acivo inmobiliario o consrucción de naves-. 5

22 Capíulo 1 Inroducción Una gran evidencia empírica Schink y Coger (1994), Hever e al. (1998 a), O Neal (1998), Sweeney (1998), Barram (2002) y Soo e al. (2005)- nos permie afirmar que hay una relación negaiva y significaiva enre la evolución de los ipos de inerés y los precios de los acivos. 5. Modelos de valoración de riesgo de inerés En lo que se refiere a la clasificación de los modelos de valoración de riesgo de inerés de los íulos de rena variable, algunos auores realizaron una primera disinción enre modelos empíricos y modelos eóricos (Ferrer, 2000). A su vez, denro de los modelos eóricos, diferenciaron oras dos caegorías, en función de si cumplían o no la hipóesis de independencia enre la asa nominal de descueno y la asa de crecimieno de los dividendos fuuros esperados, hipóesis que endrá una influencia exraordinaria sobre el valor de la duración de las acciones y su consisencia sobre el comporamieno observado en el mercado de acciones. Según esos auores, el primer análisis que hay que realizar para poder desarrollar los modelos de valoración de riesgo de inerés de las acciones es el que se refiere a la relación que manienen los ipos de inerés y el mercado de íulos de rena variable. La relación enre ambos elemenos se canaliza por varias vías que exponemos a coninuación: i.- Los ipos de inerés, juno con la prima de riesgo que remunera la inceridumbre de los dividendos fuuros que será capaz de pagar la empresa, forman pare de la asa nominal de descueno la cual será uilizada en los modelos de valoración de descueno de flujos de caja fuuros, por lo que los inversores, a la hora de valorar las acciones endrán en cuena los movimienos de los ipos de inerés, y podemos afirmar que surgirá una relación inversa enre los ipos de inerés y el precio de las acciones. Podemos decir que exise un alo nivel de compeencia enre los mercados de rena fija y los mercados de acciones, por lo que el ipo de inerés puede ser considerado como un cose de oporunidad de inverir en acciones. Los movimienos de los ipos de inerés provocarán una salida y enrada de capiales de un mercado a oro, según la dirección de su movimieno. Si se produce una bajada en los ipos de inerés, los íulos de rena fija perderán aracivo para los inversores, por lo que se producirá una salida de capiales del mercado de bonos y, por el conrario, se producirá una enrada de los mismos en el mercado de acciones, ya que ésas, en érminos relaivos, aumenan su aracivo respeco a los íulos 6

23 Capíulo 1 Inroducción de rena fija. Se produce un aumeno de la demanda de acciones, por lo que el movimieno de los ipos de inerés ha provocado un aumeno en la coización de las acciones. Lo conrario sucedería ane un aumeno de los ipos de inerés. Ese efeco se producirá en mayor o menor medida en función de que los inversores consideren bonos y acciones como producos susiuivos más o menos cercanos o no. ii.- Los ipos de inerés ambién afecarán a las variables macroeconómicas de la economía, sobre odo a lo que es la inversión real y el crecimieno económico. Eso hará que ambién afecen a lo que son los flujos de caja generados por una deerminada empresa. Los efecos de un aumeno de ipos o una disminución son oalmene disinos. Un aumeno de los ipos de inerés provocará una disminución de la inversión real, porque ésa se ha encarecido, lo que conducirá a un menor crecimieno económico fuuro. Eso quiere decir que los flujos de caja fuuros que generará la empresa serán menores, ambién menores los dividendos que reparirá la empresa, y, por ano, ambién menor será la coización del íulo. Lo conrario sucedería con una disminución de los ipos de inerés. iii.- Algunos auores ambién ven los ipos de inerés como referencia básica del cose de llevar a cabo negocios. Aumenos de los ipos de inerés pueden incremenar el lasre que supone para la empresa la financiación exerna, así como oro ipo de coses, lo cual hará disminuir los márgenes de la enidad y su coización en bolsa. iv.- En numerosos rabajos, los ipos de inerés nominales son uilizados para predecir la inflación, ya que ésa no es observable de forma direca en los mercados; por ello, ambién podemos decir que exise una relación de carácer negaivo enre la asa de inflación y la coización bursáil (Fama, 1975, 1981, 1982, 1990), aunque como veremos más adelane habrá que ener en cuena muchos oros elemenos. Con odo lo que se ha expueso aneriormene, podemos decir que exise una relación negaiva enre los ipos de inerés y la coización bursáil de una acción, por lo que aumenos de los ipos de inerés provocarán bajadas en el valor de las acciones y disminuciones de los ipos llevarán a aumenos de dicho valor. Podemos disinguir de forma clara, por ano, dos ipos de modelos de valoración de riesgo de inerés que uilizan como insrumeno de medición el concepo de la duración del íulo: 1.- Hay un primer grupo de modelos que esiman la duración de la acción desde una perspeciva empírica, para así poder aprehender el comporamieno que realmene 7

24 Capíulo 1 Inroducción se ha observado en los mercados. Denro de ese grupo podemos enconrar el modelo de correlación de Leibowiz (1986) y el modelo de la duración empírica de Mosheni y Plumyène (1991). 2.- El oro grupo de modelos endría como referene fundamenal la versión simplificada G-S del modelo DDM (Dividend Discoun Model). Todos esos modelos se caracerizan por adopar una serie de hipóesis resricivas y simplificadoras. Denro de ese grupo podemos realizar ora división en función de si los modelos asumen o no la hipóesis de independencia enre la asa de crecimieno de los dividendos fuuros esperados y la asa nominal de descueno. Enre los modelos eóricos que asumen la hipóesis de independencia enre la asa nominal de descueno y la de crecimieno de los dividendos fuuros esperados enconramos el DDM radicional, el modelo de Casabona e al. (1984) y el de Hurley y Johnson (1994, 1995, 1998). Esos modelos se caracerizan por obener unos valores de la duración muy alos y que no son congruenes con los valores observados en los mercados de acciones. Por oro lado, los modelos que no asumen dicha hipóesis se caracerizan por ener en cuena las inerrelaciones que exisen enre la asa de crecimieno de los dividendos fuuros esperados y los componenes que inegran la asa nominal de descueno. Enre ellos enconramos el modelo depurado de Leibowiz e al. (1989) y Sorensen (1989) y el modelo del Facor Franquicia de Leibowiz y Kogelman (1990, 1991, 1993, 1994). Con esos modelos es posible esimar una duración que sea basane consisene con los valores observados en los mercados de íulos de rena variable. Tabla Clasificación de los modelos de valoración de riesgo de inerés MODELOS MODELO DE CORRELACIÓN DE LEIBOWITZ EMPÍRICOS MODELOS TEÓRICOS MODELO DE LA DURACIÓN EMPÍRICA MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS HIPÓTESIS DE MODELO DE CASABONA, FABOZZI Y FRANCIS INDEPENDENCIA MODELO DE HURLEY Y JOHNSON MODELO DEPURADO DE LEIBOWITZ ET AL. NO HIPÓTESIS DE MODELO DEL FACTOR FRANQUICIA DE INDEPENDENCIA LEIBOWITZ Y KOGELMAN EXTENSIONES DEL MODELO DEL FF 8

25 Capíulo 1 Inroducción 6. Propuesa de clasificación de los modelos de riesgo de inerés En ese rabajo de invesigación se propone ora clasificación que disingue enre res grandes grupos o bloques de rabajos, siendo ésa la primera de las conribuciones o aporaciones que presenamos: a) Modelos basados en el DDM (Gordon, 1959, y Gordon y Shapiro, 1956) b) Modelos Facoriales, (Modelos ad hoc), denro de los cuáles disinguimos: a. Basados en el modelo de dos facores (Sone, 1974) b. Basados en el modelo de res facores (Fama y Frech, 1993) c) Modelos híbridos, a medio camino enre el primer y el segundo grupo. En ese primer capíulo hemos preendido examinar los disinos rabajos que se han cenrado en analizar la sensibilidad de los precios de los íulos de rena variable frene a variaciones de dos fuenes de riesgo, el ipo de inerés y la asa de inflación. Tabla Modelos basados en el DDM Trabajos Flow-hrough Comenarios Gordon (1959) y Modelo de Gordon- Gordon y Shapiro Shapiro (1956) Modelo del facor equivalene de cereza Modelo de duración Modelo de correlación Modelo de absorción de la inflación Modelo de absorción de la inflación Modelo depurado o refinado Modelo del facor franquicia Oros rabajos Casabona e al. (1984) Hurley y Johnson (1994, 1995, 1998) Leibowiz (1986) Asikoglu y Ercan (1992) Jareño (2005) Leibowiz e al. (1989) y Sorensen (1989) Leibowiz y Kogelman (1990, 1991, 1994, 2000) y Leibowiz y Marin (1997) Hamelink e al. (2002) Tiene en cuena la capacidad de absorción de la inflación Tiene en cuena la capacidad de absorción de la inflación Tiene en cuena la capacidad de absorción de la inflación Tiene en cuena la capacidad de absorción de la inflación Tiene en cuena la capacidad de absorción de la inflación Crecimieno consane y perpeuo de los dividendos, independiene del reso de variables Los dividendos son Flujos de Caja libres de riesgo Los dividendos siguen un proceso esocásico de Markov Uiliza el grado de correlación enre los rendimienos del mercado de bonos y de acciones para esimar la duración de las acciones Análisis secorial Una mayor capacidad flow-hrough supone una menor sensibilidad Análisis secorial (caso español) Disina capacidad flow-hrough en función del secor al que perenezca cada empresa Tiene en cuena la conexión enre la asa nominal de descueno y la asa de crecimieno de los dividendos Descompone el precio de la acción en valor angible y valor franquicia Desarrollan expresiones de la duración de acivos inmobiliarios 9

26 Capíulo 1 Inroducción Tabla Modelos basados en el modelo de facores Panel A: Basados en el modelo de Sone (1974) Trabajos Facores Comenarios Akella y Chen (1990) Tipos de inerés nominales Relación negaiva y significaiva Se basan en acivos bancarios Booh y Officer (1985), Chance y Lane (1980) Kane y Unal (1988) Flannery y James (1984) Yourougou (1990) O Neal (1998), Sweeney (1998) Fraser e al. (2002) Oermann e al. (2000) Benink y Wolff (2000) Madura y Schnusenberg (2000) Barram (2002) Soo e al. (2005) Flannery e al. (1997) Elyasiani y Mansur (1998) Tipos de inerés nominales Tipos de inerés nominales Tipos de inerés nominales Tipos de inerés nominales Tipos de inerés nominales Tipos de inerés nominales Tipos de inerés nominales nacionales y globales Tipos de inerés nominales en disinos periodos Tipos de inerés nominales Tipos de inerés nominales Tipos de inerés nominales Tipos de inerés nominales Tipos de inerés nominales Relación no significaiva en empresas no financieras La relación depende del periodo considerado Cambios en los ipos de inerés a largo plazo Se basan en acivos bancarios Relación negaiva y significaiva Tipos de inerés obenidos de procesos ARIMA Se basan en acivos bancarios Relación negaiva y significaiva, pero depende de la muesra según el auor Se basan en acivos bancarios Relación negaiva y significaiva Facores explicaivos Relación (no lineal) negaiva y significaiva Se basa en acivos bancarios Tipos de inerés obenidos de procesos ARIMA Tiene en cuena el ciclo económico Esimación SUR (Seemingly Unrelaed Regression) Facores explicaivos Relación no significaiva en empresas no financieras Se basan en acivos bancarios Daos de encuesas y errores de pronósico de procesos ARIMA sobre ipos de inerés Relación negaiva y con disino nivel de significación en cada subperiodo Analizan rendimienos de acivos bancarios Análisis de empresas no financieras Relación negaiva y significaiva Esimación SUR Facores explicaivos Se basan en empresas no financieras (caso español) Esimación SUR Relación negaiva y significaiva Facores explicaivos Relación no lineal Tienen en cuena la volailidad del ipo de inerés Uso de modelos GARCH Tienen en cuena la volailidad del ipo de inerés Uso de modelos GARCH Saikouras (2004, 2005) Tipos de inerés nominales Tienen en cuena la volailidad del ipo de inerés Schwer (1981) Tasa de inflación Efeco anuncio de inflación negaivo sobre los rendimienos Daos de encuesas para esimar la inflación esperada Caporale y Jung (1997) Tasa de inflación Relación inversa enre inflación y precios de acivos Pearce y Roley (1988) Joyce y Read (2002) Adams e al. (2004), Flannery y Proopapadakis (2002) Tasa de inflación Incorporan caracerísicas de la empresa Tasa de inflación Tasa de inflación Efeco anuncio de inflación Daos de encuesas para esimar la inflación esperada Esimación SUR Efeco anuncio de inflación Daos de encuesas y procesos ARIMA para esimar la inflación esperada Efeco anuncio de inflación 10

27 Capíulo 1 Inroducción Panel B: Basados en el modelo de Fama y French (1993) Trabajos Facores Comenarios Barnard y Villiers (2003) Aray y Gardeazabal (2004) Liow e al. (2003) Bessler y Opfer (2004) Sevenson (2002) He y Reicher (2003) L Her e al. (2004) Exensión del modelo de Sone, pero desde la ópica de Fama y French Tasa de inflación y facores de Fama y French Incorpora un facor indusrial Tipos de inerés nacionales y globales Facor del mercado de acciones, bonos y del mercado inmobiliario Facores de Fama y French y un facor momeno sobre el mercado de acciones canadiense Relación negaiva enre ipos de inerés y rendimienos de acivos Efeco amaño mayor que efeco crecimieno Efeco anuncio de inflación Disinguen dos clases de efecos, direco e indireco Se basan en acivos de propiedad Esimación SUR Exensión del modelo de dos facores Modelo muli-facor Modelo muli-facor Modelo muli-facor Modelo muli-facor: exensión del modelo de Fama y French (1993) Panel C: Oros modelos Trabajos Facores Comenarios Hagmann y Lenz (2004) Tasa de inflación Relación negaiva enre rendimienos e inflación Uso de vecores auorregresivos (VAR) Tabla Modelos híbridos Panel A: Basados en el modelo de Sone (1974) Trabajos Facores Flow-hrough Comenarios Lee (1999) Tasa de inflación Base eórica en el DDM Relación negaiva enre inflación y rendimienos Foerser y Sapp (2003) Tipos de inerés nominales Jusificación eórica que pare del modelo de Gordon-Shapiro Se basan en acivos bancarios Incorporan el nivel de crecimieno económico Tessaromais (2003) Hever e al. (1998a, 1998b) Kadiyala (2000) Kwan (2000) Tipos de inerés nominales y su descomposición en ipos reales y asa de inflación Tipos de inerés nominales, separando cambios provocados por los ipos reales y la asa de inflación Tipos de inerés nominales Tipos de inerés nominales Tiene en cuena la capacidad de absorción de la inflación Tienen en cuena la capacidad flowhrough La jusificación del rabajo se apoya en el DDM Esimación SURE Uso de bonos indexados a la inflación para esimar la inflación esperada Facores explicaivos Basados en la eoría de opciones y en el DDM Nuevos negocios parecen ser menos sensibles Basados en la eoría de opciones y en el DDM Se basa en acivos del secor bancario y que presan servicios públicos Facores explicaivos Pare del DDM Se cenra en empresas ecnológicas, no sensibles a los ipos de inerés 11

28 Capíulo 1 Inroducción Panel B: Basados en el modelo de Fama y French (1993) Trabajos Facores Flow-hrough Comenarios Cornell (2000) Tipos de inerés nominales y facores de Fama y French Panel C: Oros modelos Trabajos Facores Flow-hrough Comenarios Presene esis Tipos de inerés nominales y su descomposición en ipos reales y asa de inflación Tiene en cuena la capacidad de absorción de la inflación Basados en la eoría de opciones y en el DDM Pare del modelo de Sone hasa llegar a Fama y French Exensión del rabajo de Hever e al. Efeco amaño mayor que efeco crecimieno Jusificación eórica basada en el DDM Trabajo pionero en España Relación negaiva y significaiva Efeco anuncio Basado en el modelo de Sone Esimación SURE Procesos ARIMA y expecaivas miópicas para esimar la inflación esperada Análisis secorial Facores explicaivos La revisión de los rabajos que se han cenrado en analizar la sensibilidad de los precios de los íulos de rena variable frene a variaciones de los ipos de inerés nos ha permiido realizar una propuesa de clasificación de los diferenes modelos que se han esudiado, diferenciando enre rabajos que se han basado en el clásico modelo de descueno de dividendos, aquellos que han parido de diferenes modelos de facores (Sone, 1974, y Fama y French, 1993) y, por úlimo, los rabajos híbridos que se han basado en los dos ipos expuesos aneriormene, los primeros para jusificar de forma eórica el rabajo, y los segundos para realizar el análisis empírico. En cada uno de los casos, se han consruido unas ablas con los principales rabajos revisados y sus caracerísicas más relevanes, con el objeivo de añadir valor a la lieraura exisene, no sólo con la clasificación que proponemos, sino ambién con la recopilación de rabajos clave encuadrados en cada uno de los bloques. 7. Esrucura de la presene esis docoral Para alcanzar el objeivo fijado en esa esis, el rabajo se esrucura en cinco capíulos. En el primero se han esablecido las bases de nuesra invesigación, la moivación que nos ha llevado a cenrarnos en ese ema, así como una propuesa de clasificación de los diferenes modelos que hemos esudiado y que analizan la repercusión de las variaciones de los ipos de inerés (en general) sobre el precio/rendimieno de las acciones. Los siguienes res capíulos los podemos esrucurar en dos pares claramene diferenciadas. La primera pare, formada por el capíulo 2, se cenra en esudiar la repercusión de la inflación sobre los rendimienos de los acivos del mercado bursáil 12

29 Capíulo 1 Inroducción español a ravés de los ipos de inerés. Para ello, proponemos una esimación de la capacidad de absorción de la inflación que muesran las empresas españolas a nivel secorial, con el propósio de esbozar una primera clasificación que nos permia disinguir enre aquellos secores más sensibles a la inflación, y que por ano van a ener una menor habilidad para rasladar a precios los shocks inflacionisas, y aquellos menos sensibles a movimienos en dicha asa. Poseriormene, el rabajo se cenra en analizar la sensibilidad de las acciones del mercado bursáil español frene a variaciones en los ipos de inerés nominales, reales y la asa de inflación esperada desde la perspeciva del modelo de dos facores (Sone, 1974). Además, como conribución imporane a la lieraura, obenemos evidencia empírica de una relación negaiva enre la capacidad de absorción de la inflación y la sensibilidad de los rendimienos secoriales ane cambios en la asa de inflación. Por úlimo, esudiamos los posibles facores explicaivos de la sensibilidad que presenan los rendimienos secoriales, en la línea de esudios recienes, como Tessaromais (2003), Barram (2002) y Soo e al. (2005). La segunda pare, formada por los capíulos 3 y 4, se cenra en esudiar el efeco del anuncio de inflación en un mercado eóricamene eficiene como es el caso del mercado bursáil español. En el capíulo res, el esudio de evenos cenrado en el anuncio de inflación nos permie analizar qué secores se mueven en mayor medida cuando se produce el eveno especificado, eniendo en cuena el signo de las sorpresas de inflación, el esado de la acividad económica e incluso analizando si el cambio de meodología en la elaboración del IPC (la plena adapación a la clasificación de grupos europea, la inclusión de las rebajas en su cálculo, la ampliación de la muesra de municipios y esablecimienos, la acualización de la cesa de la compra, mejoras écnicas en el raamieno de los precios y la revisión anual de las ponderaciones) afeca a la respuesa de los rendimienos secoriales ane dicho anuncio (Joyce y Read, 2002, Mesel y Gurgul, 2003, y Docking y Koch, 2005). Además, inenamos analizar si el comporamieno observado en función de la dirección del cambio y del esado de la acividad económica viene explicado por la reacción de alguno de los componenes fundamenales de los movimienos en los precios de los acivos según el modelo de descueno de dividendos (DDM): el ipo de inerés libre de riesgo, las expecaivas de crecimieno de los dividendos empresariales y la prima de riesgo de las acciones. En el capíulo cuaro proponemos la inclusión de dos variables en un mismo conexo de análisis de esudio de evenos así como en oro análisis a largo plazo. 13

30 Capíulo 1 Inroducción Basándonos en la imporancia que se les da a esas variables en numerosos rabajos recienes (Cecchei y Wynne, 2003, Bauer e al., 2004, y Mailla-García, 2005), proponemos la incorporación de los componenes subyacene y no subyacene de la asa de inflación, así como el diferencial o spread enre la inflación armonizada española y europea, como indicador definiivo de la convergencia o el disanciamieno que esá sufriendo dicha asa de inflación española respeco a la regisrada en la UE. Para finalizar, el capíulo cinco muesra las principales conclusiones, así como las fuuras líneas de invesigación. 14

31 CAPÍTULO 2. Duración de acivos y shocks inflacionisas 1. Inroducción Ese capíulo se cenra en desarrollar, en primer lugar, una meodología para la esimación de la capacidad de absorción de la inflación (capacidad flow-hrough) de las empresas españolas que coizan en bolsa, agregando los daos a nivel secorial. La capacidad flow-hrough (Esep y Hanson, 1980) es definida como la habilidad que muesran las empresas para ransmiir los shocks inflacionisas a los precios de sus producos/servicios vendidos. Según una corriene de la lieraura (Esep y Hanson, 1980, Leibowiz y Kogelman, 1990, 1993, Asikoglu y Ercan, 1992, Hever e al., 1998a, 1998b, Sweeney, 1998 y recienemene Hamelink e al., 2002), esa capacidad flow-hrough puede explicar, en pare, la llamada paradoja de la duración de las acciones, es decir, la diferencia enre el valor eórico de la duración de un acivo, obenido mediane el modelo de descueno de dividendos (DDM), y su esimación empírica. Esa línea de razonamieno sugiere que si una compañía puede raspasar los shocks inflacionisas a los precios de sus producos y, por ano, ambién a las ganancias y los dividendos, los cambios en los ipos de inerés nominales debido a variaciones en la asa de inflación esperada endrán un impaco limiado sobre los precios de los acivos. Por ano, en primer lugar ese capíulo se cenra en esimar la capacidad flowhrough para diferenes secores, enconrando diferencias imporanes enre ellos. Poseriormene, se analiza la conexión enre dicha capacidad de absorción y la duración de los acivos, enconrando una relación negaiva y significaiva enre ellas, como defiende pare de la lieraura. Para finalizar, se esudian oros facores explicaivos de la duración de los acivos, como el nivel de endeudamieno, el grado de liquidez, el amaño y las oporunidades de crecimieno. 2. La paradoja de la duración de las acciones Las principales aproximaciones para esimar la sensibilidad de los rendimienos de los acivos ane cambios en los ipos de inerés se han basado en el modelo de descueno de dividendos o Dividend Discoun Model (DDM). Concreamene, la 15

32 Capíulo 2 Duración de acivos y shocks inflacionisas formulación de Gordon-Shapiro (Gordon y Shapiro, 1956 y Gordon, 1959) asume que los dividendos fuuros vienen deerminados por una asa de crecimieno consane, lo que nos lleva a la siguiene expresión bien conocida: D0 (1 + g) D0 (1 + g) P = = [2.1] (1 + k) k g = 1 donde P es el valor eórico del íulo, D 0 el úlimo dividendo pagado por la empresa, g es la asa esperada de crecimieno de los dividendos y finalmene k la asa nominal de descueno. De esa forma, la duración de una acción, es decir, la sensibilidad del precio de dicha acción ane cambios en la asa de descueno, 3 se obiene como la derivada del logarimo naural de P respeco de k: D DDM = ln P 1 = k k g 1 = [2.2] d donde d es la asa esperada de renabilidad por dividendos de un deerminado acivo para el próximo periodo, es decir, D 0 (1+g)/P. Si uilizamos daos procedenes del mercado de acivos español, 4 la asa de renabilidad por dividendos media en 2005 para las principales compañías se siuó en orno al 2.20 %, y si incorporamos dicho dao en la expresión [2.2] eso nos daría una duración de las acciones en orno a 40 años, resulado que claramene sobreesima los obenidos en la mayoría de análisis empíricos. 5 Ese fenómeno es conocido en la lieraura como paradoja de la duración de las acciones. Un gran número de explicaciones se han desarrollado para resolver esa conradicción. Una de ellas se basa en el hecho de que la asa de crecimieno de los dividendos no es independiene de aquellos facores que afecan a la asa de descueno, desacando que la inflación es uno de esos facores comunes. En ese senido, Leibowiz 3 Aunque la duración es un concepo uilizado para medir la sensibilidad del precio de un acivo ane cambios en los ipos de inerés, sin embargo dicha duración ambién es empleada para referirse a la sensibilidad del precio del acivo ane cambios en la asa nominal de descueno. Únicamene si asumimos que hay una relación uno a uno enre las dos variables (asa de descueno y ipo de inerés nominal), ambas sensibilidades serían iguales. 4 Ver Servicio de Esudios de Bolsa de Madrid (2005). Para el caso de las empresas que coizan en el Índice Dow Jones Indusrial, la asa de renabilidad por dividendos ha sido hisóricamene muy baja. Según Lease e al. (2000), desde 1905 la asa de renabilidad media del índice Dow ha sido del 4.30 %, una cifra que, según la expresión [2.2], daría una duración de años. 5 Ferrer e al. (1999) y Soo e al. (2005) esiman duraciones empíricas para el mercado de acciones español y obienen valores siuados enre cuaro y siee años. 16

33 Capíulo 2 Duración de acivos y shocks inflacionisas (1989) señaló que la asa de descueno es la suma de dos componenes, la prima de riesgo de mercado y el ipo de inerés nominal, el cuál al mismo iempo puede ser dividido, aproximadamene, en dos pares: la asa de inflación esperada y el ipo de inerés real. Sin embargo, la asa de crecimieno de los dividendos nominales dependería ambién de la inflación esperada y el ipo de inerés real. Por ejemplo, un aumeno en la asa de descueno debido a un incremeno en la inflación esperada esaría acompañado de un incremeno en el crecimieno esperado de los dividendos nominales si las empresas fuesen capaces de repercuir los shocks inflacionisas a los precios de sus producos y servicios y, por ano, a sus ganancias nominales fuuras esperadas. Según Leibowiz y Kogelman (1990), el impaco sobre los precios de los acivos de cambios en los ipos de inerés nominales debido a variaciones en la inflación esperada depende, en gran medida, de la capacidad de absorción de la inflación de las empresas. Ese argumeno condujo a la definición del coeficiene flow-hrough (Esep y Hanson, 1980, y Asikoglu y Ercan, 1992) como el porcenaje de inflación esperada que fluye hacia los flujos de caja nominales esperados y, por ano, hacia el crecimieno de las ganancias de la compañía y los dividendos. Algunos auores (Esep y Hanson, 1980) sugieren que indusrias con un alo nivel de capacidad de absorción de la inflación son menos sensibles a la inflación que aquellas con un coeficiene flow-hrough menor. Ésa es la línea de razonamieno seguida por Leibowiz y Kogelman (1990, 1993) y Asikoglu y Ercan (1992): cuano mayor es la capacidad para rasladar a precios los shocks inflacionisas, menor es la sensibilidad de los precios de las acciones ane variaciones en los ipos de inerés nominales causadas por cambios en la asa de inflación esperada. Además, Asikoglu y Ercan (1992) documenan una relación negaiva enre inflación y rendimienos de acivos y esiman los coeficienes flow-hrough a nivel indusrial, mosrando que las compañías que operan en secores con una ala capacidad de absorción de la inflación son menos sensibles que aquellas empresas que operan en secores con una baja capacidad de absorción. Hever e al. (1998a, 1998b) y Sweeney (1998) sugieren que las oporunidades de inversión de una compañía son similares a las opciones, las cuáles reaccionan de 17

34 Capíulo 2 Duración de acivos y shocks inflacionisas forma diferene ane cambios en los ipos de inerés que oro ipo de acivos. Los auores examinan la sensibilidad de la opción de crecimieno ane cambios en los ipos de inerés debido a variaciones en la asa de inflación a ravés de un modelo binomial. Llegan a la conclusión de que las opciones de crecimieno son, en general, menos sensibles a variaciones en los ipos de inerés que los acivos ya insalados en la empresa. La magniud y el signo de sus sensibilidades a los ipos de inerés depende de forma crucial de la cuanía de los cambios en la asa de inflación esperada que pueda ser raspasada a cambios en los flujos de caja nominales de los proyecos, es decir, depende del coeficiene de absorción de la inflación que presenen las empresas. Más recienemene, Hamelink e al. (2002) analizan las duraciones de acivos inmobiliarios y de acciones, desarrollando una fórmula general para ambos ipos de acivos. Ese análisis muesra que los cálculos habiuales que asumen implíciamene un coeficiene de absorción de la inflación igual a cero, producen valores engañosamene elevados de la duración, ano para los acivos inmobiliarios como para las acciones, mienras que para coeficienes flow-hrough más realisas, las acciones ienen una sensibilidad más ala que los acivos inmobiliarios. Por ello, esa capacidad de absorción de la inflación aparece como un elemeno clave en la esimación de la duración de las acciones. No obsane, hay una carencia oal de esudios empíricos de esa hipóesis. Por ano, nuesro objeivo se cenra en invesigar la relación enre la duración de las acciones y la capacidad de absorción de la inflación. Aunque la esimación empírica de la duración de los acivos puede ser obenida sin demasiadas dificulades, sin embargo, la esimación de la capacidad flow-hrough es una area mucho más dura. Por definición, el coeficiene de absorción de la inflación recoge la sensibilidad del crecimieno de los dividendos (o alernaivamene del crecimieno de los beneficios si asumimos un raio de disribución de beneficios consane) ane cambios en la asa de inflación. Sin embargo, los beneficios empresariales son exremadamene inesables incluso a nivel secorial y podrían depender en mayor o menor medida de decisiones arbirarias relaivas a amorizaciones, depreciaciones, ec., así como de oros aconecimienos como fusiones y adquisiciones que harían muy difícil obener esimaciones robusas de esos coeficienes. 18