Serie Documentos de Trabajo Superintendencia de Valores y Seguros Santiago Chile

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1 Serie Documenos de Trabajo Superinendencia de Valores y Seguros Saniago Chile Documeno de Trabajo N 9 Impaco de los mercados de valores en Chile: una perspeciva macroeconómica Carlos J. García T. Abril 2010

2 La Serie Documenos de Trabajo publicada por la Superinendencia de Valores y Seguros iene como propósio difundir rabajos de invesigación aplicada, desarrollados por profesionales de esa insiución o delegados a invesigadores exernos, académicos y paricipanes del mercado. De esa manera, nos compromeemos a abrir un espacio para la discusión académica de emas relevanes para el desarrollo y perfeccionamieno de los mercados de Valores y Seguros. Los rabajos presenados en esa serie corresponden a versiones en progreso, donde serán bienvenidos comenarios adicionales. Toda la información conenida en ésos, así como su análisis y conclusiones, es de exclusiva responsabilidad de su (s) auor (es) y no reflejan necesariamene la opinión de la Superinendencia de Valores y Seguros. The main objecive of he Working Paper Series published by he Superinendence of Securiies and Insurance is o share applied research sudies, conduced by our saff or enrused o ouside researchers, wih scholars and marke paricipans. Thus, we are commied o open a space for academic discussion on relevan opics for he developmen and improvemen of he securiies and insurance markes. The papers included in hese series are work in progress and furher commens are mosly welcomed. All he informaion, as well as he analysis and conclusions of hese papers, are exclusively hose of he auhor(s) and do no necessarily reflec he opinion of he Superinendence of Securiies and Insurance. Documenos de Trabajo Superinendencia de Valores y Seguros, Saniago-Chile Avda. Lib. Bernardo O Higgins

3 Impaco de los mercados de valores en Chile: una perspeciva macroeconómica Carlos J. García T. Ilades Universidad Albero Hurado 1 Absrac En ese esudio desarrollamos y esimamos un modelo de equilibrio general para ver la relevancia del mercado accionario a nivel agregado en la economía chilena para el período 1997/2009. El modelo es del ipo nuevo Keynesiano que además de la rigidez esándar en precios incorpora fricciones en el secor financiero. El modelo esá compueso de una micro esrucura que permie analizar diferenes secores y agenes económicos. Dos conclusiones imporanes obenemos. Primero, en érminos esadísico las flucuaciones de ese mercado son relevanes en explicar flucuaciones en secores del consumo, la inversión, la imporación de bienes inermedios, ec. Si bien la relevancia o ocurrencia de los shocks puede ser limiada, su esrucura resula imporane en enender el comporamieno macro: la relevancia de las fricciones financieras y por ano la discusión sobre reformas y regulación del secor. Segundo, la esabilización por pare del banco cenral es imporane para explicar el impaco final de ese mercado en la economía 1 Se agradecen los comenarios de Marco Morales y la colaboración de Solange De Vids. Como es habiual odas las opiniones son responsabilidad del auor.

4 1. Inroducción El objeivo del esudio es medir economéricamene el impaco de la volailidad de los mercados de valores sobre la acividad económica agregada en el coro plazo ( Business Cycle ). En consecuencia, se busca cuanificar el impaco de los desvíos del precio acual de las acciones en su endencia de largo plazo (llamados ambién equilibrio, fundamenales, ec.) sobre diferenes agenes económicos. Por ano, el esudio considera una perspeciva sisémica o de equilibrio general para cuanificar de qué manera los shocks en el mercado de valores se ransmien enre los diferenes agenes, familias, empresas, inermediarios financieros, gobierno, banco cenral, ec. Ese ema es relevane porque las burbujas en los mercados de valores han resulado ser imporanes causanes de las flucuaciones económicas en los úlimos años. Así el auge de las acciones puno.com de finales de la década de los novenas es un ejemplo en los Esados Unidos. La agresiva políica monearia de la reserva Federal de los Esados Unidos para resolver ese problema es mencionada por algunos auores como una de las causas de ora burbuja, pero en ese caso en el mercado hipoecario. Poseriormene, en pare por la caída de los mercados hipoecarios en oros países (España, Reino Unido, ec.) y en pare por la quiebra de Lehman Brohers, finalmene se gailló la recesión inernacional del Además, las burbujas en los mercados de valores no sólo han gaillado fueres expansiones y luego caídas bruscas en esos mercados, sino ambién han esado asociadas al esancamieno económico, como la deflación de Japón de los novenas. Todos esos desarrollos han producido una serie de dudas sobre el desempeño de los mercados de acivos y financieros en general2. Es necesario esabilizar el precio de los acivos financieros para eviar burbujas que provoquen flucuaciones cíclicas en la economía? En consecuencia, Se deben aumenar los cosos de las ransacciones 2 Por ejemplo los rabajos presenados en The Jackson Hole Symposium on Financial Sabiliy and Macroeconomic Policy, Augus 20-22, hp:// y el Libro de Jusin Fox (2009) The Myh of he Racional Marke.

5 financieras (Tobin ax)?3 Se necesia inervención direca del gobierno para eviar precios excesivos en los valores de los acivos? Deben los bancos cenrales incorporar los excesos del precio de los acivos en sus funciones de reacción?. Todas esas pregunas eran impensadas en la discusión de políica económica hace un par de años arás. La ala credibilidad respeco del funcionamieno de los mercados financieros llevó a pensar que la paulaina auorregulación de los agenes económicos, sumada a la prudencia fiscal y el fuere compromiso aniinflacionario de los bancos cenrales era suficiene para obener la esabilidad macroeconómica necesaria para el crecimieno económico. Sin embargo la crisis financiera inernacional del y en especial su impaco sobre el secor real de la economía, ha provocado la aparición de numerosas propuesas para reducir el riesgo de las excesivas flucuaciones en el precio de los acivos sobre el reso de la economía. En consecuencia, para conribuir a ese debae en Chile, es imporane primero medir la relevancia del mercado de valores en los desarrollos macroeconómicos de coro plazo y por ano en los esfuerzos de esabilización de la economía chilena. Las pregunas que busca responder ese esudio y que fueron esablecidos en el primer informe son las siguienes: primero, Son las flucuaciones en los mercados de valores relevanes desde una perspeciva de esabilización macroeconómica, es decir, vale la pena su esabilización ó su rol esá circunscrio a la asignación ineremporal de los recursos de la economía, es decir, el desarrollo de los mercados de capiales y crecimieno económico?. La respuesa a esa preguna es posiiva, nuesras esimaciones indican que shocks recurrenes en le mercado de valores producen imporanes flucuaciones en el secor real de la economía. 3 The Economis, edición del 19 sepiembre 2009,hp://

6 Segundo, Cuáles son las implicancias de la políica económica en esos desequilibrios en el mercado de valores en la economía chilena?. Es suficiene la regulación y fiscalización del gobierno para enfrenar los desequilibrios de ese mercado ó es necesario coordinarse con el Banco Cenral de Chile a ravés de cambios en la asa de políica monearia ú oro insrumeno moneario? Son necesarios esos mecanismos para corregir los desequilibrios en el mercado accionario (ú oro mercado de acivos) ó sólo basa con una buena regulación en esos mercados?. Nuesra respuesa es parcial para esa preguna dada su ampliud. En efeco, la evidencia enconrada en nuesras esimaciones demuesra que la esabilización del Banco Cenral de Chile ha sido clave para suavizar los efecos de esos shocks. En especial, la respuesa a ravés de la asa de políica monearia a shocks de esa nauraleza ha permiido suavizar flucuaciones cíclicas y manenido la inflación en línea con la mea de inflación. El esudio se organiza de la siguiene forma. En la sección 2 se revisa la lieraura, en especial la conexión enre finanzas y macroeconomía, y como modelos macros de úlima generación que incorporan fricciones financieras pueden ser úiles para analizar las implicancias del mercado de valores en la economía a nivel agregado. En la sección 3 se presena el modelo con odos sus supuesos y se explica en dealle la forma en que se inroducen las fricciones financieras a un modelo Nuevo Keynesiano para una economía pequeña y abiera. En la sección 4 se presena la calibración del esado esacionario y la esimación del modelo. Se revisa la coherencia del modelo a ravés de shocks radicionales que han sido documenados profusamene en la lieraura. Luego, se analiza el impaco de un shock al mercado accionario en las variables y secores más relevanes de la economía chilena. En la sección 5 se concluye y se presenan las implicancias de políica económica.

7 3. Anecedenes de la lieraura: macroeconomía y finanzas. Se puede realizar un análisis sobre los riesgos sisémicos que pueden ocasionar las flucuaciones en los mercados de valores en la economía a ravés de un modelo de equilibrio general donde se explicien los diferenes agenes involucrados (firmas, deposianes, inermediarios financieros, inversionisas, gobierno, banco cenral, ec.). En macroeconomía exisen dos verienes relacionadas con la modelación de los precios de los acivos financieros a ravés de modelos de equilibrio general. La primera es conocida por Asse Pricing y es la pare de la eoría macroeconómica que se inerseca con la de las finanzas. Asse Pricing explica cómo se valoran los acivos financieros riesgosos considerando odos los esados de la nauraleza. Del desarrollo de esos modelos se definen concepos claves como la eficiencia de los mercados de acivos por la no exisencia de oporunidades de arbiraje. Desde el puno de visa de las finanzas, el foco de esos modelos es la medición del premio por riesgo de esos acivos riesgosos, es decir, el reorno esperado en exceso de ciero reorno requerido por los inversionisas por omar riesgo. Por ejemplo, denro de esa veriene enconramos el CAPM basado en decisiones de consumo (Cochrane, 2005). En cambio, desde el puno de visa de la eoría macroeconómica esos modelos explican las decisiones de consumo, ahorro e inversión bajo inceridumbre. Los modelos de Asse Pricing se han usado para valorar el precio de los bonos, de las acciones y de monedas (FOREX). Sin embargo, ese ipo de modelos ha enido imporanes y sisemáicos problemas para explicar el exceso de reorno esperado de las acciones. Eso ha levanado uno de los principales puzzles de la lieraura financiera: el puzzle del premio por riesgo. Las soluciones más conocidas son las que modifican direcamene las funciones de uilidad de los inversionisas (por ejemplo a ravés de la inroducción de hábio), pero en general la evidencia no apoya el uso de esos modelos en la explicación del precio de las acciones. Como resulado, buena pare de la lieraura en finanzas iende a usar modelos más empíricos que del ipo de equilibrio general (Wickens, 2008).

8 En cambio, en macroeconomía se ha opado por omiir el puzzle del premio por riesgo y usar inensamene los modelos de equilibrio general para explicar la ransmisión de la políica monearia y fiscal (Woodford, 2003). Conrariamene a lo que ha sucedido en finanzas, la lieraura en macro ha sido predominanemene eórica siendo una excepción el análisis de series de iempo (VAR, coinegración, ec.). En muchos modelos macros la exisencia de valores accionarios no es relevane por si misma, sino que ésos aparecen como pare de la riqueza, especialmene cuando se usan modelos de generaciones raslapadas para analizar la políica fiscal en ausencia de Equivalencia Ricardiana. Una segunda línea de invesigación más reciene enfaiza el rol de los valores accionarios como generadores de shocks macroeconómicos. La idea cenral es la exisencia de inermediarios financieros que compran acciones de las firmas producoras de capial con los fondos de las familias. Los shocks se generan porque el valor del capial al momeno de su vena cambia inesperadamene y con ello el de las acciones. En oras palabras, las familias sorpresivamene no pueden recuperar o recuperan en exceso el valor de su inversiones, con eso reducen (o aumenan) los fondos presables a los inermediarios que a su vez disminuyen (aumenan) su demanda por acciones. En la esencia de esos modelos se supone que los inermediarios financieros no son neurales en el proceso de generación de recursos para las empresas, afecando su hoja de balance el flujo de recurso hacia la economía. Para conseguir ese efeco, se inroduce un problema simple de agencia enre esos inermediarios y las familias que impone resricciones sobre el nivel de leverage de los inermediarios. Con eso se capura uno de los hechos esilizados de la acual crisis económica inernacional, los niveles de leverage se han deeriorado, reduciendo los fondos disponibles hacia la economía y elevando los cosos del crédio. En un arículo reciene, Gerler y Kiyoaki (2009) desarrollan un modelo de equilibrio general en el que flucuaciones severas en el mercado de valores pueden explicar la acual crisis financiera inernacional y las medidas excepcionales de políica económica. Modelos similares se encuenra en Gerler y Maradi (2009) y Kiyoaki y Moore (2008).

9 En especial, son de inerés empírico los dos primeros que esán basados en modelos cuaniaivos con éxio para explicar flucuaciones macroeconómicas en iempos normales y que son considerados modelos workhorse denro de la lieraura macro (Chrisiano, Eichenbaum y Evans (2005) y Smes y Wouers (2007)). Así, en esa segunda línea de la lieraura, la ransmisión de un shock en el precio de los acivos hacia la acividad agregada esá basada en fricciones en el mercado de fondos disponibles o del crédio direcamene4. Ese es un elemeno común no sólo en la consrucción de esos modelos de úlima generación sino ambién en el análisis de la acual coyunura económica inernacional: la falla de los inermediarios financieros en la asignación de los recursos. 3. Modelo: Incorporando fricciones financieras en un modelo macro esándar. En érminos generales, nuesro modelo de equilibrio general corresponde a uno Nuevo Keynesiano muy popular para el análisis de coro plazo de las flucuaciones cíclicas de la economía. El modelo esá basado en el rabajo desarrollado por Smes y Wouers (2002), pero ambién se fundamena en el rabajo de Woodford (2003), Clarida e al (1999), y Galí e al (2007). Sin embargo, nuesro modelo corresponde a una economía pequeña y abiera que incluye: consumidores resringidos (como en Galí e al, 2007), inversión con cosos de ajuse, maerias primas, habio en el consumo, inclusión del precio del peróleo, agenes represenaivos (en lugar de generaciones raslapadas). La esrucura del modelo ambién iene elemenos de Laxon y Peseni, (2003), i.e., un modelo de un agene represenaivo, con bienes domésicos producidos con capial, rabajo e insumos imporados y rigidez de precios y salarios. Se cierra la economía con la inroducción de una prima de riesgo, como lo sugiere Schmi-Grohe y Uribe (2003) A diferencia de los modelos anes mencionados, nuesro esudio incorpora explíciamene fricciones financieras en un conexo de una economía pequeña y abiera. En nuesro modelo uilizamos la esraegia de Gerler y Karadi (2009) para analizar un cambio en el 4 Un ariculo seminal en esos emas es Bernanke e al (1990) y para una economia abiera Gerler e al (2007).

10 precio de las acciones en la economía a ravés de variaciones en la calidad en el valor del capial. Es una forma general de reproducir diferenes escenarios y medir si exise o no riesgo sisémico en el reso de la economía de variaciones en el valor de los acivos. 3.1 Familias Las familias que ienen acceso al mercado de capiales además de consumir y rabajar ambién presan fondos a los inermediarios financieros. La familia represenaiva maximiza la siguiene función de uilidad esperada. o o ( () ) 1 σ C 1 1() o i hc i L () i + ρ L Eo β (1) = 0 1 σ 1+ ρ L Sujeo a la siguiene resricción presupuesaria PC i W i L i B i S B i D i PT o o o o* o () = () () + () () + () R B () i + S ( Φ( B ) R ) B (), i 1 o * * 1 o* (2) Donde C o (i) es consumo, D o (i) son dividendos, Φ ( ) es premio por riesgo país, S * B + 1 es el ipo de cambio nominal, B o* ( i) son acivos inernacionales neos, W (i) es salario nominal, L o o (i) es el numero de horas rabajadas, B () i son los fondos presados a los inermediarios financieros, R y * R son las asas de inerés nominal domesica y exerna, respecivamene ( R = 1 + i y R + i * * = 1 ) y T impuesos lump sum. Las familias resringidas esán sujeas a los ingresos laborales r r PC () i = W () i L () i (3)

11 La proporción de familias resringidas es 1 λ _ C. Suponemos por simplicidad que esas resricciones sólo ocurren en el coro plazo y que en el esado esacionario ambas familias ienen iguales niveles de consumo. De las condiciones de primer orden de ese problema de maximización para las familias se obienen básicamene res ipos de relaciones. La ecuación de Euler para el consumo, la ofera de rabajo y la paridad no cubiera de asa de inerés. Para moivo de capurar mejor la dinámica de los daos se supuso que la paridad de asas de inerés sólo se cumple parcialmene y en consecuencia el ipo de cambio real depende además de su propio rezago en una proporción Ω E. 3.2 Ofera de Trabajo Al igual que en Erceg e al. (2000), suponemos que los hogares acúan como fijadores de precios en el mercado laboral. El supueso esándar y alamene esilizado en ese ipo de modelos es que los salarios nominales son rígidos à la Calvo (1983), es decir, los salarios sólo pueden ser cambiados en forma ópima una vez que los rabajadores reciben una señal exógena para hacerlo. En consecuencia, suponemos que los rabajadores ienen algún grado de poder de mercado (compeencia monopolísica) para ofrecer su rabajo en el mercado laboral. Por ora pare, ambién exise un agene agregador que produce un índice de rabajo con los rabajos individuales de cada familia a ravés de una ecnología de rendimienos consanes a escala (una función CES) para ser enregado a las empresas producoras de bienes inermedios: 1+θ +θ ω w L = L ( i) di (4) 0 En que L (i) es la canidad de mano de obra ofrecida por cada hogar. El agregador minimiza el coso de producir una canidad dada del índice de mano de obra L, eniendo en cuena el salario de cada hogar W (i). En consecuencia, el agene agregador vende las

12 unidades de L a su coso uniario W, para las firmas del secor producivo. Del problema de minimización se obiene el nivel agregado de salario para la economía: w 1 1 W = W ( i) di (5) 0 θ ω θ Adicionalmene, se esablecen dos supuesos imporanes. En primer lugar, las familias resringidas fijan su salario igual al salario medio de las familias que ienen acceso al mercado de capiales. En segundo lugar, los rabajadores que no reciben la "señal" para re-opimizar y cambiar sus salarios nominales pueden reajusar su salario de acuerdo la inflación pasada. Medimos el nivel de indexación de los salarios por δ W, de al manera, los hogares que no pueden a opimizar, ajusan su salario de acuerdo a la siguiene regla de reajusabilidad: () ( ()) 1 δw P 1 W i = W 1 i P 2 δw (6) 3.3 Firmas En el modelo exisen dos ipos de firmas: primero las producoras de bienes inermedios perfecamene compeiivas que venden su produco a un precio P m y que usan como insumo: el rabajo L, el capial K y los bienes imporados M. Los precios del capial y los bienes imporados son flexibles. La producción se realiza a ravés de una ecnología Cobb-Douglas: α ( ε ) 2 Y = AL K M (7) α1 1 α1 α2 En esa ecuación, el shock ecnológico es medido por la variable ése sigue un proceso aleaorio AR(1). A y suponemos que

13 Un elemeno clave de la ecuación (7) es el shock epsilon ε, el cual definimos como una fuene exógena de cambio en el valor del capial Q. Auores como Meron (1973), Brunnermeier y Sannikov (2009) y Gerler y Karadi (2009) usan ese ipo de shocks para medir los efecos de cambios en los mercados de valores sobre la economía. En nuesras esimaciones del modelo usamos ese shock como la fuene primaria de cambios en el mercado de valores y medimos a ravés de ése los efecos de esos mercados en la economía a nivel agregado. Ese shock epsilon puede ser inerpreado de la siguiene forma: primero suponemos que el capial exisene que fue comprado por las firmas de bienes inermedios puede volver a venderse a las firmas producoras de capial para su reacondicionamieno. Sin embargo, con la exisencia de ese shock epsilon - que afeca la calidad de ese capial exisene - las familias pueden haber financiado un capial que es de menor o mayor valor al de su inversión inicial. Segundo, eso impaca las percepciones fuuras de los inermediarios financieros y por ano los fondos que ellos esán dispuesos a ofrecer para nuevas inversiones. En consecuencia, las firmas producoras de bienes inermedios maximizan la siguiene función de beneficios. { Λ, + (, ( ρ) ε ), } k m k k k k k F k k k k = 0 k β E{ Λ, + k( W+ kl+ k+ S+ km+ k) } k = 0 k max β E P Y ( j) 1 K Q R Q K (8) En las esimaciones del modelo suponemos ambién que hay inercia en la respuesa de las demandas de cada insumo obenidas de la ecuación (8) a cambios en los precios relaivos. Expliciamos esas demandas porque son imporanes para enender como se ransmie el shock epsilon denro de la economía, especialmene la ecuación (9.3). Como se observa de esa ecuación un aumeno de epsilon incremena direcamene del reorno del capial. R F, el reorno ex pos

14 L Y = α2 W + 1 P m, + 1 ΩL ( L ) 1 ΩL (9.1) M = + 1 ( 1 α α ) ( M ) Y S P + 1 m, + 1 ΩM ΩM (9.2) R ΩRF Y + 1 Q+ 1( 1 δ) ε+ + α1 Pm, + 1 K + 1 F, + 1 =, Q ( RF) 1 ΩRF (9.3) La producción de bienes inermedios es vendida al mercado local por inermediarios con poder de mercado que fijan su precio P * según el modelo de Calvo. Esa es una caracerísica esencial de los modelos macros modernos para poder obener una curva de Phillips que permie caracerizar la respuesa lena que se observa en los precios a diferenes shocks. La fijación de precios es similar a la supuesa para la formación de los salarios nominales. En consecuencia, las firmas que no reciben la señal para cambiar los precios pueden reajusarlos según la inflación pasada medido por el nivel de indexación δ D. De esa manera las firmas fijan un precio fuuros MC. * P en función de los cosos marginales k * k k δ D θ E{ Λ ( ) }, + ky+ k j P j π l 1 + l MC = 1 + k (9) max ( )( ( ) ) k = 0 Sujeo a la demanda que enfrenan:

15 Y * ε D P ( j) + k j P ( ) Y + k (10) Definimos los cosos marginales como MC + k = Pm 1 c ( S Oil ) λc λ (11) De esa forma, los inermediarios deben asumir el coso de ranspore medido por el precio del peróleo Oil. Segundo, las firmas producoras de bienes de capial producen capial que es arrendado y compran el capial usado por las firmas producoras de bienes inermedios, la función de beneficios es definida de la siguiene manera : max 1 I I τ β E Λ, τ ( Qτ ) Iτ f Iτ (12) τ = τ 1 Donde se ha susiuido la ley de movimieno del capial K 1 = (1 δ ) K + I y donde los + I cosos de ajuses de nuevos proyecos de inversión, f, son cuadráicos. De la I 1 solución de ese problema se desprende que valor del capial Q depende de las expecaivas fuuras de la condición marginal (9.3). Un ejemplo es que un aumeno de R F, el reorno ex pos del reorno del capial o una reducción de la asa de depreciación elevan la renabilidad de la inversión y en consecuencia el valor de Q. 3.4 Inermediarios Financieros En el modelo suponemos la exisencia de inermediarios financieros que reciben fondos de las familias para comprar valores a las firmas. Esos fondos son usados por las empresas para financiar nuevas inversiones (sock de capial). Sin embargo, en el modelo

16 se inroducen fricciones en el proceso de inermediación de al forma que los fondos que disponen esos inermediarios son limiados. La fricción es la exisencia de un problema de Riesgo Moral, es decir, que al comienzo de cada período los inermediarios financieros ienen la posibilidad de desviar fondos en una fracciónλ. En consecuencia, las familias conociendo esa posibilidad de desviación de fondos para oros propósios deciden resringir los fondos oales que enregan a los inermediarios financieros. La hoja de balance de los inermediarios financieros se define por Q S j, = N j, + B j, (13) Donde Q es el precio de los valores de las firmas, S j, la canidad de emiidos de esos, N j, es la riqueza de los inermediarios y B j, son los fondos que reciben de las familias. En oras palabras la canidad oal de valores que los inermediarios financieros compran esán Los inermediarios financieros acumulan riquezas por las diferenes asas R F, + 1 que cobran a las firmas vs. las asas que pagan a las familias R + 1. N j, + 1 ( RF, + 1 R+ 1) Q S j, + R + 1N j, = (14) Se puede demosrar que los inermediarios financieros compran valores de las empresas de acuerdo a su asa de leverage o endeudamieno ϑ. Al respeco, Gerler y Karadi (2009) demuesran que ϑ depende posiivamene de las expecaivas fuuras del spread P enre R F, y la asa real de inerés en la economía R. La inuición es direca si se P+1 analiza la ecuación (14), mayores spread aseguran uilidades más alas en el fuuro para los inermediarios financieros por una mayor riqueza N j,.

17 Q S j, = ϑ N j, (15) En consecuencia, las empresas usan los fondos agregados de los inermediarios para financiar su requerimieno de nuevo capial. Q K = Q S +1 (16) La ecuación (16) coneca a los inermediarios financieros con el reso del modelo de una manera direca. Tano N j, como ϑ depende del spread enre spread enre R F, y P R. Un aumeno de ese spread, por ejemplo por un aumeno de R F, por sobre P+1 P R eleva la riqueza de los inermediarios financieros N j, (ecuación (14)) y las P+1 expecaivas fuuras de ganancias (ecuación (15)) aumenando ϑ. La ecuación (16) ambién se cumple porque simuláneamene un aumeno R F,, el reorno ex pos del reorno del capial, hace más aracivo los proyeco de nueva inversión y con ello precio de los valores de las firmas, se incremena. Q, el 3.5 Políica Monearia y Fiscal Se supone que Banco Cenral sigue una regla de Taylor donde se supone una ciera inercia Ω R en la respuesa monearia. 1 2 φπ φy ζ ζ e e * 1 PIB E E Π + R = R e Π PIB E E 1 R u (18) ΩR * ( ) ( ) 1 1 ΩR R = R R (18)`

18 Donde R es la asa neural, PGB, PIB es el PIB poencial, equilibrio y R u es un shock moneario. Π es la inflación oal, Π es la mea de inflación, PIB es E es el ipo de cambio real, E es el ipo de cambio real de En relación a la políica fiscal, suponemos que la oalidad de la deuda publica es exerna, ecuación (19), y que el gaso fiscal sigue un proceso AR(1). 1 * B * G* G* + Φ + 1 = + Y PT S R B S B P G (19) 3.6 Exporaciones y riesgo país. El modelo supone que las exporaciones acividad exerna * PIB e inercia Ω. X dependen del ipo de cambio real E, de la ( ) * η* * X = E PIB (20) Ω * ( ) ( ) 1 1 X = X X. (20)` Ω Además para cerrar la economía suponemos que el riesgo país * B + 1 * S Φ R PIB 1 depende de la deuda exerna 5: 3.7 Equilibrio y agregaciones Finalmene debemos definir como se agregan las variables por la exisencia de dos ipos de familias y cuales son las condiciones de equilibrio que se debe cumplir. Comenzamos con las agregaciones enre agenes. Primero, la suma ponderada del consumo de las 5 Schmi-Grohé and Uribe (2004).

19 familias con acceso al mercado de capiales y de las familias que su consumo esá resringido a sus ingresos laborales da el consumo agregado de la economía. C λ _ C 1 = ) r o o r ( 1 _ C) C + ( λ _ C) C = C ( i) di + C ( i di λ (21) 0 1 λ _ C Por oro lado, los fondos oales para los inermediarios financieros provienen sólo de las familias con acceso al mercado de capiales. o B = ( λ _ C)( ) (22) B La deuda exerna oal de la economía es la suma enre la deuda de las familias que ienen acceso al mercado de capiales y el gobierno B * = B + ( λ _ C) B (23) G* o* Al mismo iempo, el rabajo oal de la economía es ambién un promedio agregado del rabajo ofrecido por los dos ipos de familia. r o ( 1 λ _ C) L + ( λ _ C L L = ) (24) Una vez que los salarios nominales son rígidos en el coro plazo, la demanda define la canidad oal de rabajo no la ofera. Suponemos que ambos ipos de familia rabajan a ese nivel de salario la misma canidad de horas. L = L = L (25) r o En segundo lugar se debe cumplir el equilibrio en el mercado de bienes inermedios, es decir, oda la producción se debe disribuir en consumo, inversión, gaso del gobierno y exporaciones

20 P Y = PC + PI + PG + PX (26) m, Finalmene, agregado cada una de las resricciones de las familias y las firmas se obiene la resricción agregada de la economía. 1 * I B + 1 * * = m, + Φ + 1 I 1 Y PC PI f PG P Y S M S R B SB + ( SP CU) + QK R Q K * cu + 1 F, 1 (27) cu Donde ( SP CU) son los ingresos provenienes del cobre. En el modelo se supone que para el análisis de coro plazo la ofera de cobre CU es compleamene inelásica a cu cambios del precio P. De esa manera, odas las flucuaciones en los ingresos del cobre durane ese plazo son ocasionadas eneramene por variaciones en el precio de ese produco y el ipo de cambio. 4. Meodología de esimación y Resulados La esimación del modelo se hizo con écnicas Bayesianas. Ese enfoque consise en definir una disribución prior (basado en la eoría económica y esudios previos) para los parámeros del modelo. p ( θ A A) (28) Donde A indica un modelo específico, represena los parámeros del modelo A, es la función de densidad de probabilidad (pdf) que puede ser una normal, gamma, inversa, bea, bea generalizada, o la función uniforme dependiendo de la información específica que se enga sobre el parámero.

21 Luego esos se combinan con una esimación de Máxima Verosimiliud que permie esimar la disribución poserior de los parámeros. La función de verosimiliud describe la densidad de los daos observados, dado el modelo y sus parámeros: ( θa T ) (, T θa ) L YA py A (29) En ese senido, la esimación Bayesianas de modelos macroeconómicos podría ser inerpreada como una mezcla enre calibración y economería esándar. De esa forma, usando el eorema de Bayes podemos conocer la densidad de los poseriors dada una ciera muesra. ( YT ) p θ = p ( θ; Y T ) py ( ) T (30) Nosoros ambién sabemos que: ( ) ( θ; YT ) py ( ) p py θ = pθ Y = py θ pθ ( ; ) ( ) ( ) T T T T (31) Mediane el uso de esas idenidades, podemos combinar la densidad previa y la función de verosimiliud discuido aneriormene para obener la densidad poserior: ( A T, ) p θ Y A = ( T θa, ) ( θa ) py ( T A) py A p A (32) Donde py ( T ) Aes la densidad marginal de los daos condicionada en el modelo: ( ) ( θ ; ) py A= p Y Adθ T A T A Θ A (33)

22 Por úlimo, el kernel poserior corresponde al numerador de la densidad poserior, el cual es obenido en la prácica a ravés de simulaciones numéricas (Merolpolis-Hasings) y la aplicación del filro de Kalman. ( θa T, ) ( T θa, ) ( θa ) κ( θa T, ) p Y A p Y A p A Y A (34) Los resulados del modelo los presenamos en res pares. Primero se analizan los parámeros usados para calcular el esado esacionario, luego las esimaciones Bayesianas para los parámeros resanes que esán relacionados con la dinámica y finalmene los resulados para shocks que miden el impaco del precio de las acciones sobre la economía. En érminos concreo el modelo fue log-linealizado en orno a su esado esacionario. En seguida las esimaciones se realizaron con daos rimesrales de 1997/2009 y los daos HP fueron ransformados a diferencias porcenuales de esa forma 100* ( ln ( X) ln ( X )), HP donde X es la endencia obenida usando el filro HP. La asa de inflación rimesral se usó en sus unidades originales y las asas de inerés en érminos rimesrales, es decir, se dividieron las asas anualizada por cuaro. Se decidió no esimar los parámeros que se usan para calcular el esado esacionario. Al respeco se usaron valores que permien replicar raios macroeconómicos claves relevanes para la economía chilena (Resrepo y Soo, 2006) como lo es la razón consumo C I a PIB, la inversión a PIB PIB PIB, las imporaciones a PIB M y gaso de gobierno PIB G a PIB. Al respeco, los parámeros relacionados a los inermediarios financieros PIB que son consisenes con esos raios macroeconómicos son los siguienes;

23 Tabla 4.1 Parámeros Calibrados del Modelo λ 0.13 α β α θ δ 0.25 Q CU γ 0.2 PIB 0.08 Fuene: elaboración propia B * ε D 6.0 PIB 0.8 Es imporane noar que los oros parámeros calibrados son relaivamene esándares en la lieraura macroeconómica de ciclo económico (asa de descueno subjeiva, la asa de depreciación, la paricipación de los insumos y los márgenes de comercialización). Tabla 4.2 Raios Macroeconómicos en Esado Esacionario del Modelo Fuene: elaboración propia C PIB 0.57 M PIB 0.33 I PIB 0.28 G PIB 0.09 Las esimaciones de los parámeros se presenan en la Tabla 4.3. En ella se muesran los priors supuesos y los poseriors esimados. En el Anexo A.1 se presenan las disribuciones respecivas. Las esimaciones de los parámeros con écnicas bayesianas son en general consisenes con valores enconrados en la lieraura de ciclo económico (Smes, F y R. Wouers, (2005)). Por ejemplo, sigma, que mide la elasicidad de susiución ineremporal es cercana a un ercio, indicando una ala aversión al riesgo. Ese parámero que mide el impaco de la asa de inerés en las decisiones marginales de consumo ambién mide el efeco de la políica monearia sobre esa variable: un aumeno de 100 pbs. produce una reducción del consumo de sólo 0.3%.

24 Por ora pare hay dos fenómenos imporanes relacionados con la conduca del consumo en la economía chilena, primero, el grado de hábio (persisencia) del consumo es relaivamene moderado, 0.5 valor que esá por debajo de los resulados enconrados en países desarrollados (Chrisiano, Eichenbaum y Evans (2005)). Segundo, el nivel de los agenes resringidos es cercano al 70%, con lo cual el consumo es mucho más voláil al depender de los ingresos corrienes. Eso esá en línea con la evidencia que el consumo en economías pequeñas y abieras esa variable es mas voláil que en economías relaivamene más cerradas producos de diversos shocks exernos y resricciones financieras que limian la suavización del consumo a ravés del iempo (Correia e al 1995). La elasicidad de la ofera de rabajo a los salarios reales en el largo plazo es cercana a 0.9. En el modelo se encuenra que los salarios nominales en el coro plazo son relaivamene rígidos. En promedio esos se manienen rígidos durane un año y medio, con una indización salarial a la inflación pasada basane elevada (0.73). En relación a los precios, esos ienden a manenerse fijos por un período promedio de cinco rimesres. A diferencia de los salarios, la indización de los precios es cercana sólo a 0.4. En el modelo la inflación depende los cosos marginales reales que dependen a su vez de los precios de bienes inermedios y del precio del peróleo, nuesras esimaciones indican que un aumeno de 1.0% de ese precio iene un impaco de 0.06% en la inflación. El modelo iene diferenes fuenes de inercia, además del hábio en el consumo, para capurar una dinámica más realisa con el modelo. Las firmas que producen bienes inermedios demandan rabajo, imporaciones y capial. Sin embargo, enconramos que las demandas enfrenan imporanes cosos de ajuses en el coro plazo, es decir, sólo parcialmene responde a los precios relaivos respecivos de cada insumo. Especialmene la demanda por rabajo, que responde al salario real sólo en un 0.1, lo sigue la demanda de insumos imporados que depende parcialmene del ipo de cambio real en un 0.28.

25 Tabla 4.3 Parámeros Esimados del Modelo parámeros Prior poserior parámeros prior Poserior σ Ω R h π ρ φ L y λ C ζ e δ ζ D e θ Ω E δ θ W W * η Ω λ _ C Ω M Ω Ω L RF Desviaciones esándar Shocks shock Moneario φ Parámeros Procesos AR(1) ρ G Gaso Gobierno ε shock Tecnológico Epsilon Shock Precio peróleo ρ A Tecnológico shock Precio cobre shock Epsilon Fuene: elaboración propia ρ ρ * R Tasa de inerés exerna ρ * Y PIB exerno ρ Poil Precio del peróleo ρ Pcu Precio del Cobre

26 En relación a la demanda por exporaciones enemos que esa iene un alo grado de inercia, dependiendo sólo en un 0.1 de las flucuaciones del ipo de cambio real y de la acividad exerna. Pero la elasicidad de las exporaciones al ipo de cambio real es de 1.5 en el largo plazo. De igual manera nuesras esimaciones indican que la paridad no cubiera de asa de inerés se cumple parcialmene en un 70%. Por úlimo, la formación de capial, depende en un 50% de los niveles pasados de inversión lo cual indica imporanes cosos de ajuses y de respuesa de la inversión a cambios en las condiciones fuuras de la economía. Los resulados para la políica monearia indican que ambién exise una fuere inercia. La asa de inerés del banco cenral depende de la asa pasada en un 0.7. La regla de políica monearia esimada iene valores en línea con los enconrados en la lieraura radicional sobre ese ema, por ejemplo la asa de políica depende de la inflación fuura en 1.75 y del produco en Además, esa regla responde moderadamene ano al nivel del ipo de cambio real como a sus variaciones. Ese úlimo resulado ambién esá en línea con los obenidos por García y González (2009) en el senido que shocks de Risk Premium abren espacio para inervenciones acoadas en el mercado cambiario. Los impulsos respuesa del modelo ambién son parecidos con las enconradas en muchos esudios de ciclo económico. Eso nos da la seguridad que el modelo esá respondiendo en forma esándar a shocks radicionales. Si bien eso no es el foco del esudio, permie chequear el funcionamieno general del modelo y ener seguridad respeco de los resulados con los shocks provenienes del precio de las acciones. Al respeco revisamos cuaros shocks básicos de una desviación esándar, es decir, shocks recurrenes, que afecan a la economía chilena: moneario, del precio del peróleo, ecnológico y del precio del cobre (relacionado con la políica fiscal). En el Anexo A.2 se presenan los impulsos respuesas a odas las variables del modelo a esos shocks para chequear el modelo. Los resulados son los siguienes. El shock moneario, es decir, un aumeno exógeno en la asa de políica monearia, como era esperado produce una conracción de la economía. El consumo, el PIB, la inversión, la

27 demanda de exporaciones (inicialmene) caen en los primeros rimesres. La menor acividad esá asociada a menores demandas por insumo y por lo ano a una caída de los cosos marginales reales. Eso iene como resulado una reducción direca en la inflación en los primeros dos años (García y González (2009)). En el modelo, la inflación vuelve a subir rimesres más adelane produco de la reacción de la políica monearia a reducir la asa de inerés por el menor nivel de acividad e inflación inicial. En relación al shock del peróleo, ese iene efecos inflacionarios como se esperaba. Ese shock funciona como un shock esándar de ofera, el banco cenral debe producir una conracción en la economía para que la inflación vuelva a su mea. La mayoría de las variables reales se conraen luego que la asa de inerés sube. El modelo capura bien el rade-off que enfrena la auoridad monearia, para reducir la inflación: el banco cenral debe sacrificar acividad (Clarida e al 1999). En cambio el shock producivo iene los efecos conrarios al del peróleo. Se produce un ameno de la acividad y reducción de la inflación. La reacción del banco cenral es reducir la asa de inerés. Ese es un efeco enconrado por Gali y Rabanal (2004), y consise en que al exisir precios rígidos, el shock de producividad eleva los salarios reales y con ello los cosos. Si no exise una moderación de la políica monearia enonces la economía corre el riesgo que el empleo caiga, de hecho el modelo iende a suceder una leve reducción de esa variable. Por úlimo, un shock al precio del cobre iene un efeco expansivo sobre el nivel de acividad y de una reducción simulánea de la inflación. Sin embargo, la principal caracerísica es que las magniudes de las respuesas en general son muy pequeñas para un shock de una desviación esándar del precio del cobre. Eso es coherene con la forma que se ha desempeñado la políica fiscal en Chile en los úlimos años. En efeco, la regla fiscal de superávi esrucural es causane de ese resulado porque básicamene consise en ahorrar los ingresos fiscales (enre ellos los recursos provenienes del cobre) en iempos de expansión para usarlo en iempos de esrechez económica. Eso permie manener el gaso fiscal relaivamene esable y por ano no se raspasan flucuaciones

28 severas en los ingresos fiscales, por ejemplo, del precio del cobre, sobre la economía (García, Resrepo y Tanner 2009). El shock relacionado con el precio de las acciones es epsilon. En el impaco de ese shock sobre la economía se disinguen dos episodios bien definidos. En los primeros rimesres, hasa un año, el efeco es expansivo. Luego la políica monearia reacciona con un aumeno de la asa de inerés que produce una conracción en la economía. En efeco hay dos fuerzas conradicorias que reflejan esos episodios. El shock epsilon aumena en el inicio el valor de R F, de equilibrio, en oras, palabras para un dado sock de capial, el shock epsilon aumena la demanda de ese insumo (es como un aumeno de producividad del capial) y con eso el precio R F,. Ese aumeno en los primeros rimesres es superior al aumeno de la asa de inerés de la políica monearia. Sin embargo, ese resulado se reviere porque la fuura políica monearia será más conraciva y por ano el spread enre R F, y la asa de políica monearia se vuelve negaivo. Con esa conduca, como se observa en el Gráfico 4.1 el banco cenral maniene conrolada la inflación. El primer de esos dos efecos aumena la riqueza de los inermediarios financieros, pero el segundo reduce el leverage (razón de endeudamieno) porque ese depende de la rayecoria fuura del spread enre R F, y la asa de políica monearia. Según los parámeros esimados del modelo, el primer efeco es más fuere y el precio de los acivos financieros (precio de las acciones) sube inicialmene y con ello ambién se produce una expansión inicial de las principales variables reales, incluida el consumo (principalmene el de los agenes resringidos), el PIB y la inversión. En oras palabras, el shock en epsilon es lo suficienemene fuere para que simuláneamene se produzcan más fondos de inversión y oporunidades de inversión que erminan incremenando el precio de los acivos.

29 Grafico 4.1 Impulsos Respuesa Efeco de Epsilon en la economía

30 Grafico 4.1 (con.)

31 Grafico 4.1 (con.)

32 Grafico 4.1 (con.) Fuene: elaboración propia 4. Conclusiones En ese esudio desarrollamos y esimamos un modelo de equilibrio general para ver la relevancia del mercado accionario a nivel agregado en la economía chilena para el período 1997/2009. Dos conclusiones imporanes obenemos con el modelo. Primero, en érminos esadísico las flucuaciones de ese mercado son relevanes en explicar flucuaciones en secores del consumo, la inversión, la imporación de bienes inermedios, ec. Si bien la relevancia o ocurrencia de los shocks puede ser limiada, su esrucura resula ser un componene clave en enender el comporamieno macro: la relevancia de las fricciones financieras y por ano la discusión sobre reformas y regulación del secor. Segundo, la esabilización por pare del banco cenral es imporane para explicar el impaco final de ese mercado en la economía. Por ejemplo, un shock posiivo en ese mercado es conraresado con aumenos fuuros esperados en la asa de inerés. Los inermediarios financieros (que funciona como bancos de inversión) adelana esos aumenos y reducen su leverage y por ende los recursos hacia las firmas producora de bienes de capial. Simuláneamene, eso ambién es adelanando por los inversionisas con lo cual cae el mercado accionario. Ambos efecos producen una reducción final de la inversión y un reorno gradual de la economía a su endencia de largo plazo (después del primer año de vida del shock).

33 En relación a las limiaciones del esudio, se ha omiido por simplicidad los efecos en la riqueza y por ano en el consumo en el precio de las acciones. Para incorporar ese elemeno, se deben inroducir generaciones raslapadas donde el consumo dependa explíciamene de la riqueza. En ese esudio se ha dado más imporancia al mercado de valores como fuene para financiar las necesidades de inversión de las empresas. Tampoco se ha analizado escenario más radícales como crisis financiera y el mix de políicas necesaria (opimas) para enfrenar esos shocks severos. El análisis se ha concenrado en los resulados economéricos enconrados dejándose de lado ejercicios conra facuales que pueden ser úiles para ejercicios de sress es. Referencias Bernanke, B., M. Gerler, y S. Gilchris, 1999, The Financial Acceleraor in a Quaniaive Business Cycle framework, Handbook of macroeconomics, J. Taylor and M. Woodford ediors. Brunnermeier, M. y Y. Sannikov (2009), A Macroeconomic model wih a Financial Secor, mimeo Calvo GA, Saggered prices in a uiliy-maximizing framework, Journal of Moneary Economics 12; 3; , Sepember. Chrisiano L., M. Eichenbaum, y C. Evans, 2005, Nominal Rigidiies and he Dynamics Effecs of a Shock o Moneary Policy, Journal of Poliical Economy. Clarida, R., Galí, J., Gerler M., The Science of Moneary Policy: A New Keynesian Perspecive. Journal of Economic Lieraure 37, Cochrane, J., 2005, Asse Pricing, Princeon Universiy Press Correia I, Neves JC, Rebelo S, Business cycles in a small open economy. European Economic Review 39; 6; , June. Erceg CJ, Henderson DW, Levin AT, Opimal moneary policy wih saggered wage and price conracs. Journal of Moneary Economics 46; 2; , Ocober. Gali, J., T, Monacelli, 2005, Moneary Policy and Exchange Rae Volailiy in a Small Open Economy, Review of Economic Sudies, 72,

34 Galí, J., López-Salido, J. D., Vallés, J., Undersanding he Effecs of Governmen Spending on Consumpion. Journal of he European Economic Associaion 5, Garcia, C, y W. Gonzalez, 2009, Raionale behind he responsesdoes of moneary policy respond o he real exchange rae in emerging economies, mimeo Garcia, C., J. Resrepo y E. Tanner, Fiscal Rules for Commodiy Exporers: Prudence and Procyclicaliy, mimeo Galí J, Rabanal P, Technology shocks and aggregae flucuaions: How well does he RBS model fi poswar U.S. daa? NBER Working Papers 10636, Naional Bureau of Economic Research. Gerler M. y N. Kiyoaki, 2009, Financial Inermediaion and Credi Policy in Business Cycle Analysis, mimeo. Gerler M. y P. Maradi, 2009, A Model of Unconvenional Moneary Policy, mimeo. Gerler, M. S. Gilchris, y F. Naalucci, 2007, Exernal Consrain on Moneary Policy and he Financial Acceleraor, Journal of Money, credi and Banking. Juillard, M., 2004, DYNARE: A Program for Simulaing and Esimaing DGSE Models, available a hp:// Kiyoaki N. y J. Moore, 2008, Liquidiy, Business Cycles, and Moneary Policy, mimeo. Laxon, D.,and P. Peseni, Moneary Rules for Small, Open, Emerging Economies. Journal of Moneary Economics, 50, Meron, R., 1973, An Ineremporal Capial Asse pricing Model, Economerica. Resrepo, J.E., Soo C., Regularidades Empíricas de la Economía Chilena: Economía Chilena 9, Schmi-Grohé, S, Uribe, M., Closing Small Open Economy Models. Journal of Inernaional Economics 61, Smes, F., Wouers R., Openness, Imperfec Exchange Rae Pass-hrough and Moneary Policy. Journal of Moneary Economics 49, Smes, F y R. Wouers, (2003), An Esimaed Sochasic Dynamic General Equilibrium Model of he Euro Area, Journal of he European Economic Associaion 1:

35 Smes, F y R. Wouers, (2005), Comparing Shocks and Fricions in US and Euro Area Business Cycles: A Bayesian DSGE Approach, Journal of Applied Economerics, Vol. 20, No. 2, pp: Smes, F. y R. Wouer, 2007, Shocks and fricions in U.S. Business Cycle, A Bayesian DSGE Approach, American Economic Review. Wickens, M.,2008, Macroeconomic Theory, Princeon Universiy Press Woodford, M. (2003), Ineres and Prices:Foundaions of a Theory of Moneary Policy. Princeon Universiy Press.

36 5. Anexo Anexo A.1 Prior y Poseriors y evaluación de esimaciones (m2 y m3)

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40 Anexo A.2 Shocks radicionales en modelos DSGE Moneario Con formao: Fuene: Negria

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44 Tecnológico

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48 Precio de Peróleo

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52 Precio de Cobre

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