12 Principios del Value Investing

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2 12 Principios del Value Investing Primera edición en lengua española Bestinver C/ Juan de Mena, nº Madrid Teléfono: (+34) Fax: (+34) Todos los derechos reservados. Queda prohibida la reproducción total o parcial de esta obra, por cualquier medio mecánico o electrónico, sin la debida autorización por escrito del editor.

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8 1 De entre todos los activos disponibles, las acciones ofrecen sin duda la mejor tasa de retorno a largo plazo. En los últimos 200 años, frente a una inflación media del 4%, las letras y los bonos han ofrecido una TAE del 5% mientras que la renta variable arroja una rentabilidad media anual cercana al 10%. a b Desde 1871 a 1992 y a pesar de todas las quiebras, recesiones y crisis, las acciones batieron a los bonos en el 80% de los periodos de 10 años y en el 100% de los periodos de 30 años. Además, la renta variable ha resultado treinta veces más rentable que los bonos del estado. La explicación reside en que al comprar acciones se está adquiriendo una parte de un negocio y por lo tanto se está de parte de su crecimiento y expansión. El inversor de bonos es tan sólo la fuente de dinero más próxima y lo máximo a lo que puede aspirar es a recuperarlo con intereses. c Los activos inmobiliarios también incrementan el poder adquisitivo del inversor a largo plazo, pero no de forma tan consistente como las acciones. Y en cuanto a las materias primas, posiblemente es el activo real con peores rendimientos a largo plazo, debido a su alto carácter cíclico. d e 5

9 a Rendimiento de diferentes activos a largo plazo E.E.U.U. ( ) Acciones Bonos Letras del Tesoro Oro Dólar , ,0 $ , , , ,0 100,0 10,0 $ $4.575 $19,75 $15,22 1,0 0, Acciones Letras del Tesoro Bonos Inflación ,0 9,7% per year , ,0 100,0 5,3% per year 5,0% per year 4,0% per year 10,0 1, b Rendimiento de diferentes activos a largo plazo Reino Unido ( ) 6

10 c Rentabilidades reales acciones vs bonos a nivel internacional ( ) Acciones Bonos ,5 2,5 3,4 3,7 4,0 4,3 1,3 7,5 7,8 7,9 6,5 6,3 5,3 5,3 5,4 5,5 5,8 4,5 4,5 4,6 3,0 2,6 2,0 2,4 1,9 1,6 1,0 1,2 1,3 1,3 1,7 1,7 1, ,2-1,8-1,8-0,3-1,3-4 Bel Ita Alem Fran Esp Jap Sui Nor Irl Din Glob-Us Hol RU Glob Can Us SA Sue Aus 200 I GUERRA MUNDIAL GRAN II GUERRA DEPRESIÓN MUNDIAL BOOM 1970 s BOOM 1980 s BOOM ACTUAL d Evolución a largo plazo del mercado inmobiliario E.E.U.U. ( ) 7

11 e Evolución a largo plazo de las materias primas ( ) años 18 años 19 años 20 años 17 años?

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15 Puede resultar paradójico, pero la renta variable es también el destino menos arriesgado para invertir a largo plazo, ya que su evolución está ligada al crecimiento económico y los beneficios empresariales. Por el contrario los bonos del estado dependen de las políticas económicas que adopten los estados correspondientes, muchas veces inflacionistas y por tanto destructoras de valor para aquellos activos nominales que no incorporan la inflación a su precio (al contrario que cualquier activo real: acciones, patentes, terrenos,inmuebles, materias primas, etc.) Analizando la quiebra del sistema argentino se observa que el inversor en bonos del estado argentino durante el año 2001 perdió el 70% de su ahorro y no lo ha vuelto a recuperar, mientras que el inversor de renta variable inicialmente perdió un 60% en ese mismo año para luego no sólo recuperarse rápidamente, sino multiplicar por 9 su inversión en tan solo sólo cinco años. El bono argentino sigue aproximadamente en el mismo precio que marcó en el primer momento de la crisis. a b La historia está plagada de ejemplos de periodos inflacionistas muy perjudiciales para los inversores en todo tipo de renta fija (Argentina 2002 y años 80/90, Rusia años 90, España años 70, EEUU años 70, Alemania años 20). c d e Las acciones suponen la participación en un activo real que mantiene razonablemente bien el poder adquisitivo con el paso del tiempo, al contrario que cualquier tipo de renta fija (letras, bonos, depósitos ). La vinculación a largo plazo de los dividendos (beneficios empresariales) y el IPC puede apreciarse en el siguiente gráfico. f Como demuestra J. Siegel en su libro Stocks for the longrun a un plazo superior a 20 años las acciones dejan literalmente de tener riesgo y, sin embargo, los bonos y las letras siguen teniendo retornos mínimos negativos incluso a 30 años. g 12

16 a Evolución del bono argentino ( ) enero 00 enero 01 enero 02 enero 03 enero 04 enero 05 enero 06 enero 07 enero enero 00 enero 01 enero 02 enero 03 enero 04 enero 05 enero 06 enero 07 enero 08 b Evolución de bolsa argentina ( ) Índice Merval 13

17 c Inflación del estado alemán ( ) , , , , , , , ,04 720,85 131,99 16,81 1,37 0,0502 0,0017 0, , , feb - 20 jun - 20 oct - 20 feb - 21 jun - 21 oct - 21 feb - 22 jun - 22 oct - 22 feb - 23 jun - 23 oct , ,0 1 1,2 1,7 0,8 1,3 1,9 3,2 4,5 6,3 10,3 25,4 44,9 226,0 107,0 475, ,0 feb - 20 jun - 20 oct - 20 feb - 21 jun - 21 oct - 21 feb - 22 jun - 22 oct - 22 feb - 23 jun - 23 oct - 23 d Índice bursátil alemán ( ) 14

18 e Índice bursátil español vs bono español ( ) Evolución Inversión en Bolsa Evolución Inversión en Bonos (10%) 140,00 120,00 100,00 100,00 100,50 80,00 60,00 66,7 40,00 20, Dividendos S&P 500 IPC f Evolución de dividendos vs IPC E.E.U.U. ( ) 15

19 g Rentabilidades diferentes activos según tiempo de permanencia ( ) Acciones Bonos Letras del Tesoro +75% +66,6% +41,0% Rentabilidad anual compuesta +50% +35,1% +25% +23,7% 0-15,6% -25% -21,19% +24,7% +21,6% -15,9% -15,1% +26,7% +17,7% -14,9% -11,0% -10,1% -8.2% +16,9% +12,4% +11,6% -4,1% -5,4% -5,1% +12,6% +1,0% +8,8% -3,1% +8,3% -3,0% +10,6% +7,4% +2,6% -2,0% +7,6% -1,8% -50% -38,6% -31,6% Años de permanencia en el activo 16

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23 Aunque pueda parecerlo, conseguir una rentabilidad media anual por encima del 10% que ofrece la bolsa a largo plazo no es fácil. De hecho tan sólo el 9% de los gestores norteamericanos ha logrado batir al índice S&P 500 a lo largo de 16 años ( ). La razón fundamental es la ausencia de disciplina y los continuos cambios de estrategia en los que incurren la mayoría de los gestores de fondos. Lo que Warren Buffet denominó como Imperativo Institucional afecta a la mayoría de gestores, que acaban sucumbiendo a las modas o fobias de cada momento. El hecho de no mantener una misma filosofía y estrategia de inversión resulta devastador para el rendimiento a largo plazo. a En cambio, los propios índices bursátiles constituyen una estrategia que no cambia a lo largo del tiempo y por eso no resulta fácil superar su rendimiento a largo plazo. El índice S&P 500 por ejemplo es el resultado de una estrategia muy simple: Comprar las 500 corporaciones de mayor capitalización en EEUU cada año. Y el S&P 500 no ha variado esa estrategia desde su creación en b Ser fiel a la filosofía de inversión, tanto en buenos como en malos momentos es una de las claves para obtener un rendimiento satisfactorio a largo plazo. La historia pone de manifiesto que el gestor medio de fondos tiende a equivocarse con sus decisiones de inversión y se guía en exceso por las previsiones económicas a corto plazo. En el siguiente gráfico se aprecia cómo los distintos mínimos de la bolsa han ido coincidiendo con las máximas posiciones de liquidez de los fondos de renta variable: 1970, 1974, 1982, 1987 y c d 20

24 a Comparativa de rentabilidad de los gestores frente a los índices S&P 500 y Wilshire ( ) Gestor de carteras de medio S&P 500 Wilshire RENDIMIENTOS ANUALIZADOS: Los índices bursátiles frente al gestor de carteras de acciones medio. (Los veinte años que llegan hasta el 31 de diciembre de 1994) COMPARATIVA DE RENTABILIDAD DE LOS GESTORES FRENTE AL ÍNDICE S&P 500 ( ) Índice Americano S&P ,33% Media General Fondos de Acciones +12,15% b Comparativa de rentabilidad de los gestores frente al índice S&P 500 ( ) 21

25 c Evolución de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al índice S&P 500 ( ) Liquidez% S&P d Evolución de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al índice S&P 500 ( ) 22

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29 Entre las diferentes escuelas de inversión, el Value Investing es la única que aglutina un grupo de gestores que consiguen batir a la bolsa a largo plazo y de forma consistente. Según la firma de inversión independiente Ibbotson Associates, la inversión en valor ha superado con creces a la inversión basada en el crecimiento con un diferencial en la rentabilidad anual cercano al 5%, desde que el mercado tocó fondo en junio de a b Esa diferencia de un 5% anual puede ser muy importante: pensemos en una inversión de a 15 años. La diferencia entre obtener una tasa del 10% y del 15% es convertir ese capital inicial en y respectivamente. Si alargamos el plazo hasta los 30 años, la diferencia es significativa: (al 10%) frente a (al 15%). c d 26

30 a Rentabilidad media de compañías del S&P 500 según diferentes estrategias ( ) High Yield 13,35% High PSR 1,25% Low PSR 15,95% High P/Cashflow 5,16% Low P/Cashflow 15,47% High P/Book 6,52% Low P/Book 15,95% High PE 8,78% Low PE 13,77% All Stocks 13,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00% 18,00% Decil 1(ratio P/E más bajo) (ratio P/E más alto) Rentabilidad Anual Compuesta 14,08% 13,81 10,95 10,29 9,20 6,43 7,00 5,57 5,50 5,58 b Rentabilidad media de compañías del NYSE en función de su PER ( ) 27

31 c Evolución de la inversión Value vs inversión Growth ( ) Small-Value (20,8% TAE) Big-Value (17,2% TAE) Small-Growth (13,3% TAE) Big-Growth (10,9% TAE) PAÍS Francia Alemania Suiza Reino Unido Japón Estados Unidos Global (p.ejem. todos lo anteriores) Europa Exceso de rentabilidad acumulada de la inversión Value frente a acciones Growth a lo largo de un periodo de 11 1/2 años (Desde Enero 1981 hasta Junio de 1992) 73,7% 17,7% 42,7% 31,5% 69,5% 15,6% 39,5% 31,9% d Rentabilidad acumulada a favor de inversiones Value frente a inversiones Growth ( ) 28

32 Se calcula que la gestión Value concentra tan sólo alrededor del 5-10% de la capitalización mundial a través de unas 200 gestoras alrededor del mundo (especialmente en Norteamérica). La siguiente tabla muestra los resultados de algunos Value Investors que han conseguido batir al mercado a largo plazo, cada uno con su propia estrategia, pero bajo unos principios comunes. e Desde un punto de vista estadístico, James P. O Shaugnessy demuestra en su libro What Works on Wall Street, que la estrategia value de invertir en las 50 compañías con menor ratio price-to-sale (ingresos por acción) arroja una rentabilidad del 15,95% anual frente al 11,06% del S&P 500, desde Y existen más de 40 estudios académicos independientes que demuestran que el Value Investing consigue rendimientos por encima de la media del mercado. En su libro The little book that beats the Market, Joel Greenblatt demuestra que entre 1988 y 2004, la cartera compuesta por las 30 acciones con mayor retorno sobre el capital empleado y menor PER, hubiera ofrecido una rentabilidad anual del 30,8% frente a un 12,3% del índice formado por la compañías objeto del estudio. f g h i A pesar de que a corto plazo pueda parecer que las cotizaciones se mueven de forma aleatoria (como afirma la Teoría Académica), el precio de la acciones acaba subiendo si la compañía en cuestión genera flujos de caja libre crecientes. En el corto plazo, el precio de las acciones se ve influido por todo tipo de factores técnicos (necesidades de liquidez, pánicos financieros, euforias bursátiles, etc.) pero a largo plazo serán los beneficios de la empresa los que determinen su movimiento. j k 29

33 e Evolución de la inversión Value vs inversión Growth ( ) GESTOR FONDO PERIODO RENTABILIDAD ANUAL GESTOR RENTABILIDAD S&P 500 RENTABILIDAD RELATIVA Nº AÑOS Benjamin Graham Graham Newman Corp. (with Geico) ,4% 7,0% 4,4% 29 Warren Buffett Berkshire Hathaway ,7% 5,4% 15,3% 44 Charles Munger Partnership ,8% 1,8% 18,0% 14 Peter Lynch Magelan Fund (Fidelity) ,0% 8,6% 20,4% 14 John Templeton Templeton Growth Fund ,5% 7,6% 6,9% 39 Jim Rogers Quantum Fund ,0% 2,3% 35,7% 12 Walter Schloss Walter J. Schloss and Associates ,3% 7,2% 8,1% 49 John Neff Vanguard Windsor Fund ,7% 6,8% 7,0% 32 William J. Ruane Sequoia Fund ,6% 7,7% 8,9% 35 Martin Whitman Third Avenua Value Fund ,4% 5,1% 6,2% 19 Chtistoper H. Browne Tweedy Browne American Value Fund ,7% 7,6% 7,1% 34 Bill Nygren The Oakmark Fund ,9% 5,7% 5,2% 18 Mario Gabelli Gabelli Asset Fund ,0% 6,5% 4,5% 23 F. García Paramés Bestinfond ,0% 4,5% 10,6% 16 30

34 f Rentabilidad media relativa de la filosofía Value vs Growth ( ) - MERCADOS DESARROLLADOS All Cap 50% 40% EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE 30% 20% 10% 0-10% -20% -30% -40% EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH % 50% EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE 40% 30% 20% 10% 0-10% -20% EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH g Rentabilidad media relativa de la filosofía Value vs Growth ( ) - MERCADOS EMERGENTES 31

35 h Evolución de los índices MSCI China Value vs MSCI China Growth ( ) MSCI China Value Index MSCI China Growth Index $ 700 $ 600 $ 500 $ 493,94 $ 400 $ 300 $ 200 $ 100 $ 88,40 $ FTSE RAFI Europe MSCI Europe MSCI EAFE S&P 500 $ 30k $ 25k $ 20K $ 15k $ 10k $ 17,001 $ 11,596 $ 10,654 $ 9,209 $ 5k $ 1k i Evolución de ETF Value Europa vs principales índices ( ) 32

36 j Evolución beneficios por acción y cotización del S&P 500 ( ) S&P 500 BPA , BPA COTIZ k Evolución beneficios por acción y cotización telefónica ( ) 33

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40 E l riesgo que un inversor asume cuando invierte en acciones no viene determinado por la variabilidad histórica (volatilidad) que ese título haya tenido en el pasado, sino por la posibilidad de una pérdida de valor permanente asociada al negocio de la compañía. El hecho de que una empresa cotizada tenga una cotización volátil no la hace más arriesgada; de hecho posibilita al inversor poder comprarla en un momento donde la alteración entre valor y precio sea mayor. Tampoco el tamaño y/o la liquidez de las compañías son un factor representativo del riesgo de la inversión. En principio siempre será más fácil encontrar mayores diferencias entre valor y precio en compañías pequeñas que en Blue Chips, ya que se encuentran menos analizadas. Por lo tanto el margen de seguridad (distorsión valorprecio) puede ser mayor y por lo tanto el riesgo de la inversión menor. Se ha demostrado que las Small Caps son más rentables que las grandes compañías a largo plazo, pero no necesariamente más arriesgadas. a b c d 37

41 a Rentabilidad media anual de compañías del NYSE según su capitalización ( ) Quintil 1(Capitalización más grande) (Capitalización más pequeña) Retorno Anual Compuesto 8,9% 10,1% 11,1% 11,7% 12,1% Retorno Anual Acumulado 105% 70% 35% 0% -35% -70% 30/9/74 19/6/ b Rentabilidad acumulada de las acciones más baratas del Russell 1000 ( ) 38

42 c Comparativa de la evolución en el NYSE de Blue Chips vs pequeñas compañías ( ) Rendimineto medio anual Nº años positivos Nº años negativos Rendimiento mayor Rendimiento menor Todas las acciones 10,2% % (1933) -43% (1931) Acciones pequeñas 12,2% % (1933) -49 (1931) Large Cap Small Cap 35% 30% EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -20% EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH d Value vs Growth, Small Caps vs Blue Chips ( ) 39

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46 6 A pesar de que las acciones son -a largo plazo- el activo más rentable y seguro, la historia de la Bolsa está plagada de episodios dramáticos: quiebras, escándalos financieros, guerras, recesiones, crisis económicas, pánicos bursátiles El inversor de valor tiene que entender que la incertidumbre siempre va a estar presente a la hora de invertir en acciones. Las cosas nunca están claras en la Bolsa y cuando lo están, ya es demasiado tarde para sacar provecho de ellas. Las fuertes oscilaciones son algo inherente al mercado de acciones y basar la estrategia de inversión en dichas oscilaciones es un error a largo plazo. Mantenerse fiel a la estrategia de inversión durante este tipo de episodios permite una importante creación de valor. En los últimos 40 años los mercados de renta variable se han enfrentado a varias crisis del petróleo, numerosos conflictos armados, diversos escándalos financieros, miles de quiebras empresariales y cuatros crash bursátiles de considerable envergadura. Y a pesar de todo, el S&P 500 el índice bursátil más importante del mundo-, ha ofrecido una rentabilidad media anual desde entonces del 9.3% frente a una inflación media del 4.5%. a Si tomamos como ejemplo la peor crisis bursátil de la historia, el crack de 1929 (que propició una bajada del índice del 89%) y pensamos en un inversor que desde el punto más alto hubiera ido realizando inversiones regulares cada mes a lo largo de la caída, llegamos a la sorprendente conclusión de que en menos de 4 años ese inversor hubiera obtenido una rentabilidad mayor que invirtiendo en Letras del Tesoro. Si hubiera mantenido su inversión durante 30 años, habría obtenido una tasa de rentabilidad media del 13%. b c 43

47 a Crisis del índice americano S&P 500 ( ) Crisis Petróleo ,07 AGRESIVA SUBIDA Tipos de Interés Crisis Rusa y Quiebra LTCM Crisis Savings & Loans Crisis Asiatica Crisis Bonos Basura Crash ,09 223,91 Crisis Tecnologías Guerra del Golfo 1.561, Atentado 11S ,68 900, Crisis Auditoras 2ª Guerra del Golfo ,25 62,34 RENTABILIDAD S&P 500 ( ) 9,37% Anual PER Tipos de interés a largo plazo b Evolucion del PER del S&P 500 y los tipos de interés en E.E.U.U. ( ) 44

48 c Comparativa del PER del S&P 500 en las recesiones en E.E.U.U. ( ) Referencia Actual Media (ex recesión 2001) Media Mar Nov 2001 Jul Mar 1991 Jul Nov 1982 Ene Jul 1980 Nov Mar 1975 Dic Nov 1970 Abr Feb 1961 Ago Abr 1958 Jul May 1954 Nov Oct 1949 Feb Oct 1945 May Jul 1938 Ago Mar 1933 Oct Nov 1927 May Jul

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52 7 Elegir un gestor de inversiones por sus resultados a corto plazo (menos de 3 años) puede llevar a tomar una decisión equivocada. Lamentablemente el resultado a corto plazo no es un buen indicador del éxito a largo. Incluso se puede afirmar que es inevitable que los gestores que obtienen rendimientos a largo plazo por encima del mercado, sufran periodos en los que su rendimiento sea bastante pobre. Warren Buffet señalaba en el discurso The Superinvestors of Graham-and- Doddsville siete gestores americanos que habían conseguido un rendimiento muy por encima del mercado (entre un 8% y un 16% por encima del S&P 500 a un plazo de entre 13 y 28 años). A pesar de esos impresionantes resultados a largo plazo, ninguno de estos gestores consiguió batir al índice cada año. Es más, seis de los siete obtuvieron un resultado por debajo del mercado en el 20%-40% del tiempo. Esto pone de manifiesto que los resultados a largo plazo por encima de la media son perfectamente compatibles con unos discretos resultados a corto plazo, incluso por debajo del índice. a El propio Buffett fue cuestionado en 1999 por Barron s (el semanario financiero más prestigioso de EEUU) tras haber logrado durante 35 años un rendimiento del 23% frente al 11% del S&P 500. El motivo no era otro que el bajo rendimiento que estaba teniendo su sociedad de inversiones durante 1999, el año previo al crack de las puntocom. La realidad es que incluso periodos de rendimiento por debajo del índice de hasta 3 años tienen un impacto muy pequeño en la habilidad de los mejores gestores para crear un rendimiento a largo plazo satisfactorio. Un estudio de Brandes sobre los fondos de renta variable global revela que, mientras los 7 mejores baten de forma importante al mercado en un periodo de 10 años, todos ellos tuvieron un peor comportamiento que el benchmark durante cortos periodos de tiempo. b Analizando la rentabilidad trimestral, cada uno de los 7 fondos aparecieron en algún momento en los deciles 6,7,8 y 9 durante la década. c 49

53 a Porcentaje de los gestores de renta variable global del primer cuartil cuyos resultados cayeron en algún momento hasta la mitad de la clasificación, último cuartil o decil a lo largo de 3 años ( ) Mitad Cuartil Decil 100% 80% 98% 60% 75% 40% 43% 20% 0% 7 mejores fondos Media de los 7 mejores fondos. Peor periodo rolling a 1 año de -4,11% a -18,25% -10,82% Peor periodo rolling a 3 años de 2,97% a -4,89% -0,98% b Rentabilidad relativa de los 7 mejores fondos bolsa global vs MSCI world index ( ) 50

54 c Los 7 mejores fondos bolsa global: aparición en los diferentes deciles ( ) decil 6 decil 7 decil 8 decil 9 decil 10 Según rentabilidad trimestral Según rentabilidad a 1 año Según rentabilidad anualizada a 3 años

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58 Existe una tendencia generalizada a guiarse por las predicciones macroeconómicas a la hora de invertir. Inversores y gestores suelen pensar que es necesario conocer el futuro movimiento de los tipos de interés o la tasa de incremento del PIB para tener éxito invirtiendo en Bolsa. Pero la correlación entre la Bolsa y la economía es mucho más débil de lo que puede parecer. a b Al margen de la dudosa correlación entre la Bolsa y el PIB, es importante tener presente que la predicción económica es una tarea muy complicada donde los errores superan a los aciertos. La siguiente tabla muestra el pronóstico de la encuesta a economistas realizada por el Wall Street Journal desde 1982 hasta Los resultados no pueden ser más desalentadores: casi en un 70% de las ocasiones las estimaciones estaban equivocadas. c Lo mismo cabe decir de las predicciones de los analistas sobre los resultados trimestrales de las compañías, una de las principales fijaciones del mercado. Un estudio de David Dreman demuestra que en el 75% de las veces se producen errores de hasta el 10% sobre los resultados trimestrales. Y un 47% de las predicciones erraban por un margen superior al 15% (la muestra del estudio analiza predicciones de resultados trimestrales). No merece la pena dedicar tiempo y energía al análisis de variables de corto plazo totalmente incontrolables como el PIB, los tipos de interés, el nivel de los índices bursátiles o los resultados trimestrales de las compañías. Es mucho más productivo dedicar todos los esfuerzos al analisis de compañías, buscando negocios con ventajas competitivas que se encuentren cotizando a precios razonables. 55

59 a Comparativa en decenios del Dow Jones vs PIB E.E.U.U. ( ) Dow Jones Industrial Average PIB Nominal 20% 15% 10% 5% 0-5% 1900 s 1910 s 1920 s 1930 s 1940 s 1950 s 1960 s 1970 s 1980 s 1990 s 2000 s S&P 500 Crecimiento del PIB E.E.U.U. 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0% -10,00% -20,00% -30,00% -40,00% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% b Comparativa del S&P 500 vs PIB E.E.U.U ( ) 56

60 c Predicciones semestrales de los tipos de interés vs movimiento real en E.E.U.U. ( ) FECHA PREVISIÓN REAL RESULTADO FECHA PREVISIÓN REAL RESULTADO 12/82 Acertado 12/95 Acertado 6/83 Erróneo 6/96 Acertado 12/83 Erróneo 12/96 Acertado 6/84 Erróneo 6/97 Erróneo 12/84 Erróneo 12/97 Erróneo 6/85 Erróneo 6/98 Erróneo 12/85 Erróneo 12/98 Erróneo 6/86 Erróneo 6/99 Erróneo 12/86 Acertado 12/99 Erróneo 6/87 Erróneo 6/00 Acertado 12/87 Erróneo 12/00 Erróneo 6/88 Acertado 6/01 Erróneo 12/88 Acertado 12/01 Acertado 6/89 Erróneo 6/02* Acertado 12/89 Erróneo 12/02 Erróneo 6/90 Erróneo 6/03 Erróneo 12/90 Acertado 12/03 Acertado 6/91 Erróneo 6/04 Acertado 12/91 Acertado 12/04 Erróneo 6/92 Erróneo 6/05 Erróneo 12/92 Acertado 12/05 Acertado 6/93 Erróneo 6/06 Acertado 12/93 Erróneo 12/06 Erróneo 6/94 Erróneo 6/07 Erróneo 12/94 Erróneo 12/07 Erróneo 6/95 Erróneo 6/08 Erróneo 57

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64 Una de las peores decisiones de inversión a largo plazo es comprar acciones sobrevaloradas debido a modas sectoriales o euforias bursátiles. Japón vivió la mayor burbuja especulativa del S.XX: de 1955 a 1990 el valor de las propiedades inmobiliarias del país se multiplicó por 75 y el valor de la bolsa por 100, superando en capitalización a la propia Bolsa americana. Los inversores que compraron acciones japonesas a finales de los 80 han sufrido una pérdida patrimonial del 75% veinte años después. a Aunque quizá el caso más dramático es el del mercado tecnológico Nasdaq que se desplomó un 80% en menos de 3 años después de alcanzar un PER de 150 veces. Millones de inversores de todo el planeta perdieron el 99% de su inversión al adquirir acciones cuya sobrevaloración era desproporcionada. Muchos de esos inversores tardarán decenios en recuperar su inversión o simplemente no la recuperarán nunca. b La sobrevaloración más reciente se ha dado en la Bolsa de China, cuyo índice llegó a cotizar a 40 veces beneficio. c 61

65 a Evolución del índice japonés NIKKEI ( ) , , , , , , , ,00 82 Oct Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep 5.000, , , , , , , , , ,00 500,00 Nov Jul Feb Oct May 94 Jul Feb Oct May 97 Jul Feb Oct May 00 Jul Feb Oct May 03 Jul Feb Oct May 06 Jul Feb Oct May 09 b Evolución del índice tecnológico NASDAQ ( ) 62

66 c Evolución del indice chino: Shangai Composite ( ) PER

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70 Posiblemente el mayor reto de un inversor sea mantenerse fiel a su filosofía de inversión. Las emociones dictan en muchas ocasiones las decisiones de compra y de venta. Y suelen hacerlo en el peor momento, ignorando el célebre consejo de Buffet: Sé temeroso cuando otros son codiciosos y vuélvete codicioso cuando todo el mundo tenga miedo. Las estadísticas son reveladoras: en los últimos 20 años, la ganancia media de los fondos americanos de bolsa se encuentra en el 11.6% y, sin embargo, la ganancia media del inversor de fondos de renta variable americana es tan sólo de un 4.5%. Es decir, las decisiones de inversión y desinversión de los inversores provocan que su ganancia sea de menos de la mitad que la del fondo en el que invierten su capital. a Sin duda el caso más paradójico es el del famoso Magellan Fund de Peter Lynch, cuyos inversores ganaron de media un 5% anualizado, cuando el rendimiento que tuvo el fondo a lo largo de 14 años fue del 29% anual. Comprender cómo se han comportado los mercados, sus consecuencias y repercusiones, durante crisis pasadas ofrece un contrapeso de racionalidad frente al miedo que siente todo inversor durante un crack bursátil. b Las causas del comportamiento auto-destructivo del inversor son múltiples: dejarse guiar por el miedo o la ambición, invertir en los sectores de moda que han tenido un gran comportamiento a corto plazo o no mantenerse fiel a su filosofía de inversión. Pero por encima de todos destaca la tendencia general que tiene el inversor a tratar de adivinar el movimiento a corto plazo de la Bolsa. 67

71 a Rentabilidad media fondos de bolsa vs rentabilidad media de inversores en E.E.U.U. ( ) Rentabilidad media fondos de bolsa Rentabilidad media inversores 15% 10% 11,6% Penalización por el comportamiento del inversor. 5% 4,5% 0% Flujos netos anuales de inversión ($ Billones) Rentabilidad Anual ,7% ,2% 21,0% ,2% ,5% 13,7% ,1% 6,9% ,8% ,0% ,0% ,4% /08 b Rentabilidad media fondos de bolsa vs entradas y salidas de los inversores en E.E.U.U. ( ) 68

72 69

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75 C omo describe Peter Lynch en su libro One up on Wall Street, a finales de 1972, cuando la Bolsa estaba a punto de sufrir una de las peores caídas de la historia, el optimismo estaba en su punto más alto (el 85% de los asesores eran alcistas según la información de Investor s Intelligence). Al comienzo del rebote del mercado en 1974, el 65% de los asesores temían que lo peor estaba aún por venir. De nuevo, antes de la bajada de la Bolsa en 1977 el 90% de los asesores eran alcistas. Al comenzar la gran subida que tuvo el mercado en 1982, más de la mitad de los asesores predecían bajadas y justo antes del crash de 1987, el 80% pensaban que el mercado seguiría subiendo. Lynch ilustra perfectamente lo difícil que es predecir el movimiento de los mercados bursátiles. A pesar de que el rendimiento a largo plazo de cualquier mercado de valores se aproxima a un constante 10%, los rendimientos de la bolsa a corto plazo son asimétricos. Una tendencia muy común de los inversores es abandonar su plan de inversión saliendo del mercado con la esperanza de volver a entrar cuando el entorno sea más favorable. Los siguientes gráficos deberían disuadir a cualquier que sienta la tentación de adivinar hacia dónde se moverá el mercado a corto plazo. a b Un estudio realizado por el IESE sobre 15 mercados bursátiles (en base a datos diarios) revela que perderse los mejores 10 días genera, de media, rentabilidades un 50% más bajas. Y lo que es más sorprendente, un inversor que se pierda las 60 mejores sesiones obtendría una rentabilidad negativa a largo plazo. 72