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1 Los dos anales de transmisión de la polítia monetaria en una eonomía dolarizada Titulo Danourt, Osar - Autor/a; Mendoza, Waldo - Autor/a; Autor(es) Lugar CISEPA-PUCP Editorial/Editor 1999 Feha Doumento de Trabajo no. 16 Coleión Sistemas banarios; Dolarizaión; Polítia monetaria; Sistemas de réditos; Temas Eonomía; Créditos; Perú; Do. de trabajo / Informes Tipo de doumento URL f Reonoimiento-No omerial-sin obras derivadas.0 Genéria Lienia Segui busando en la Red de Biblioteas Virtuales de CLACSO Consejo Latinoameriano de Cienias Soiales (CLACSO) Conselho Latino-ameriano de Ciênias Soiais (CLACSO) Latin Amerian Counil of Soial Sienes (CLACSO)

2 16 LOS DOS CANALES DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA EN UNA ECONOMIA DOLARIZADA Osar Danourt y Waldo Mendoza Enero, 1999 http//:

3 LOS DOS CANALES DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA EN UNA ECONOMIA DOLARIZADA Osar Danourt Waldo Mendoza RESUMEN El objetivo de este trabajo es estudiar los meanismos de transmisión de la polítia monetaria en el ontexto de un maro instituional que gira alrededor de un sistema banario dolarizado, la libre movilidad de apitales y un régimen de tipo de ambio flexible La prinipal onlusión de este trabajo es que una polítia monetaria restritiva, al elevar la tasa de interés en moneda doméstia y simultáneamente apreiar el tipo de ambio, puede reduir la arga real de la deuda en una eonomía donde una proporión grande del rédito banario está en moneda extranjera. La reduión de la arga real de la deuda, por su efeto en el gasto privado, puede reativar la eonomía. ABSTRACT The purpose of this paper is to study the transmission mehanism of monetary poliy under an institutional framework haraterized by a dollarized banking system, a flexible exhange rate and free apital movements. The main result of this study is that a restritive monetary poliy an reativate the eonomy if the share of their private debt in dollars is greater. Sine a restritive monetary poliy inreases the domesti interest rate and appreiates the exhange rate, the real burden of private debt an be redued, and to inrease the private expensive.

4 LOS DOS CANALES DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA EN UNA ECONOMÍA DOLARIZADA * Osar Danourt Waldo Mendoza ** 1. INTRODUCCIÓN La bana omerial privada y un merado de dólares extendido y bien organizado son las dos instituiones entrales del sistema finaniero peruano. La Bolsa de Valores de Lima no tiene todavía importania maroeonómia y no existe un merado de títulos públios. Estas dos instituiones entrales del sistema finaniero peruano se han ombinado de diversas maneras desde 1980 a la atualidad. Durante el gobierno de Belaunde ( ), el sistema banario opera on depósitos y préstamos denominados en moneda naional y moneda extranjera, existe un esquema de minidevaluaiones, y el tipo de ambio libre sigue estrehamente al tipo de ambio ofiial. En los primeros años del gobierno de Garía ( ), el sistema banario se desdolarizó, se instauró un régimen de tipo de ambio múltiple, y el tipo de ambio libre mantuvo un diferenial estable respeto al tipo de ambio ofiial más alto. Posteriormente, entre 1988 y 1990, la hiperinflaión provoa la dolarizaión de la riqueza finaniera del setor privado, que esta vez ourre fuera del sistema banario, el tipo de ambio ofiial pierde progresivamente toda signifiaión, y el merado de dólares se expande notablemente, onvirtiendo al dólar en el prinipal ativo de reserva de la eonomía peruana. Al iniiarse el gobierno de Fujimori, el sistema banario vuelve a operar on depósitos y préstamos en moneda naional y moneda extranjera, y se instaura un régimen de * ** Este trabajo presenta algunos resultados del proyeto de investigaión Shoks Externos, Polítia Maroeonómia y Dolarizaión, que forma parte del programa de atividades del Consorio de Investigaión Eonómia (CIUP, DESCO, GRADE, IEP, PUCP) finaniado on una donaión del Centro Internaional de Investigaión para el Desarrollo (CIID) y la Agenia Canadiense para el Desarrollo Internaional (ACDI). Los autores agradeen los omentarios de Elmer Cuba y la asistenia prestada por Alejandro Olivares. Profesores del Departamento de Eonomía de la Pontifiia Universidad Católia del Perú. 3

5 tipo de ambio flexible y de libre movilidad de apitales. En la atualidad, más de las tres uartas partes de los réditos y los depósitos están en moneda extranjera, los fondos externos que obtiene la bana omerial son ada vez más importantes, y el régimen ambiario tiende a aproximarse ada vez más a uno de tipo de ambio fijo. El objetivo de este trabajo es estudiar los meanismos de transmisión de la polítia monetaria en el ontexto de este arreglo instituional que gira alrededor del merado de dólares, el sistema banario y los flujos de apital de orto plazo que resultan del endeudamiento externo de los banos loales 1. Nuestro enfoque es similar al del modelo Mundell-Fleming. En palabras de Dornbush y Giovannini (1990), el meanismo monetario de una eonomía abierta, tal omo se le presenta en el modelo Mundell-Fleming y sus extensiones, desansa rítiamente en dos hehos. Primero, los preios y los salarios son fijos en el orto plazo... Segundo, los merados de ativos están vinulados internaionalmente. Estos dos supuestos implian que ambios en la antidad de dinero tienen efetos, transitorios por lo menos, sobre la tasa de interés real, el tipo de ambio real, el produto y el empleo. Estos autores enfatizan además que los ambios en el tipo de ambio real y en las exportaiones netas son el anal entral del meanismo monetario en una eonomía abierta. En un doumento anterior, Danourt y Mendoza (1996), presentamos un modelo de orto plazo que permitía determinar el tipo de ambio, la tasa de interés en moneda naional y la oferta de rédito en moneda extranjera, en un ontexto donde los banos loales reurrían al merado internaional de apitales para satisfaer la demanda doméstia de préstamos. La primera onlusión que obtuvimos fue que, en este maro instituional, la autoridad monetaria no podía ontrolar la oferta total de rédito banario, aunque dejara flotar el tipo de ambio. La segunda onlusión fue que se neesitaba apliar un enaje a los apitales de orto plazo para poder ejerer ierto ontrol sobre la oferta total de rédito. 1 Para una disusión más general sobre los meanismos de transmisión de la polítia monetaria véase Mishkin (1996). Una disusión a nivel empírio sobre el aso peruano puede leerse en Bringas y Tuesta (1997). 4

6 En este trabajo, hemos extendido ese modelo para poder determinar también el nivel de atividad eonómia, la balanza omerial y el nivel de preios. De esta manera, ahora podemos analizar a través de qué anales influye la polítia monetaria sobre el nivel de atividad, la balanza omerial y los preios. Como veremos, la prinipal onlusión es que una polítia monetaria restritiva (expansiva), al elevar (disminuir) la tasa de interés en moneda doméstia y simultáneamente apreiar (depreiar) el tipo de ambio, opera en dos direiones opuestas sobre la demanda agregada. De un lado, si la polítia monetaria es restritiva, tenemos el efeto estándar que tiende a reduir la demanda agregada vía el alza de la tasa de interés y la apreiaión ambiaria. Del otro lado, tenemos que la apreiaión ambiaria puede reduir la arga real de la deuda para los agentes que tienen deuda en dólares e ingresos en moneda doméstia, lo que tiende a aumentar la demanda agregada. En onseuenia, una polítia monetaria restritiva puede reativar la eonomía y deteriorar la balanza omerial. Este aso, al que denominamos dolarizado, es aquél donde la polítia monetaria opera básiamente a través de la modifiaión del tipo de ambio. En el otro aso, donde la polítia monetaria opera básiamente a través de la modifiaión de la tasa de interés en soles, la restriión monetaria provoa un alza de la arga real de la deuda, una reesión y una mejora de la balanza omerial. Este aso será denominado estándar. El modelo que se presenta en este trabajo puede dar uenta de ambos asos extremos, y también de una aso intermedio donde la polítia monetaria no tiene efeto alguno sobre el nivel de atividad. El punto básio es que la arga real de la deuda en una eonomía dolarizada es una funión direta tanto del tipo de ambio omo de la tasa de interés en moneda doméstia. Nuestra presunión es que el aso que hemos denominado dolarizado puede ser el relevante en una eonomía omo la peruana. El gráfio 1 muestra la estreha onexión que existe entre la evoluión del osto real del rédito (una variable que refleja la arga real de la deuda) y la tasa de devaluaión, sugiere que esta posibilidad debe ser onsiderada seriamente. En Danourt y Mendoza (1997), hiimos un primer intento por disutir este tema. 5

7 Gráfio 1 TASA DE INTERÉS REAL ACTIVA Y TASA DE DEVALUACIÓN (Tasas anuales ; promedio movil de tres meses) ene ene abr abr jul jul ot ot ene ene abr abr jul jul ot ot ene ene abr abr jul jul ot ot ene ene abr abr jul jul ot ot Fuente: Bano Central de Reserva Elaboraión: Departamento de Eonomia, PUCP. Devaluaión Tasa de interés real Este doumento tiene tres seiones. En la siguiente seión se presenta el modelo marofinaniero de orto plazo. En la seión terera se analizan los efetos de los distintos instrumentos de la polítia monetaria, tanto en el aso estándar omo en el dolarizado. Finalmente, se plantean algunas onlusiones. Además, se presenta un apéndie matemátio sobre el modelo y los vínulos entre la tasa de interés internaional y las tasas de interés doméstias en moneda extranjera.. EL MODELO Este modelo de orto plazo se ompone de un setor real bastante simple, y de un setor finaniero que trata de apturar la omplejidad que aarrea la dolarizaión del sistema banario. El setor finaniero, omo en Danourt y Mendoza (1996), está ompuesto por un merado de dinero (base monetaria) y dos merados de rédito, uno que opera en soles y 6

8 otro que opera en dólares. No existe un merado de bonos públios ni una bolsa de valores. Dado el nivel de atividad eonómia, este subsistema determina el tipo de ambio nominal, o la base monetaria, dependiendo del régimen ambiario, la tasa de interés ativa nominal en soles y la oferta de rédito en dólares. En el setor real, el produto está determinado por la demanda agregada, a la manera keynesiana. La eonomía produe un solo bien manufaturado que se exporta y que se onsume doméstiamente. Este bien doméstio se produe on mano de obra y on un insumo importado. También se importa otro bien no ompetitivo, un bien durable, que se puede destinar al onsumo o a la inversión. Dados el tipo de ambio real y la arga real de la deuda, este subsistema determina el nivel de atividad y el saldo de la balanza omerial. El nivel general de preios depende diretamente del tipo de ambio, sea porque algunos bienes son importados, o sus preios están dolarizados, o se fabrian on insumos importados; y de los salarios, por los ostos laborales. Esta formulaión implia también que la elastiidad del nivel de preios ante una variaión del tipo de ambio es menor que uno; lo que implia que el tipo de ambio nominal y el tipo de ambio real se mueven en la misma direión. Las prinipales onexiones entre el setor real y el finaniero son las siguientes. Primero, las demandas de dinero y de ambos tipos de rédito dependen del nivel de atividad. Segundo, la demanda agregada depende del tipo de ambio real y de la arga real de la deuda. A su vez, la arga real de la deuda depende diretamente de las tasas de interés en soles y dólares, así omo del tipo de ambio. Los prinipales instrumentos de la polítia monetaria son la base monetaria (o el tipo de ambio) 3, la tasa de interés doméstia en dólares 4, y los ativos finanieros que el bano entral ofree a la bana omerial. 3 4 El instrumento de la autoridad monetaria es la ompra-venta de dólares. Este instrumento se puede usar para regular la oferta de dinero doméstio o para fijar el tipo de ambio. En realidad, las tasas de interés doméstias en dólares, ativas y pasivas, dependen de las tasas de enaje que la autoridad monetaria puede imponer sobre los depósitos doméstios y sobre los 7

9 fondos que los banos obtienen en el exterior; así omo de la tasa de interés internaional. Para simplifiar la notaión, onsideraremos diretamente a la tasa de interés doméstia en dólares omo una variable exógena. Para más detalles, véase el apéndie II de este trabajo. 8

10 .1 El merado de bienes La produión de bienes (Y s ) se ajusta al nivel de la demanda agregada (Y d ). La demanda doméstia por bienes naionales tiene un omponente privado (A) y un omponente públio (G); las exportaiones (X) onstituyen la demanda externa por bienes naionales. Y s = Y d (1) Y d = A + G + X () El gasto privado doméstio (A) depende inversamente de la arga real de la deuda (θ) 5 y diretamente del ingreso (Y). El gasto públio (G) es exógeno, y las exportaiones dependen diretamente del tipo de ambio real (e R = E/P, asumiendo que el preio internaional es igual a uno). - + A = A (θ, Y) (3) + X = X (e R ) (4) En una eonomía dolarizada, la arga real de la deuda depende diretamente de la tasa de interés en soles (I), de la tasa de interés en dólares (I * ), así omo del tipo de ambio nominal (E), e inversamente del nivel de preios (P) 6. La mayoría de las empresas y familias 5 6 Este es el Efeto Fisher sobre el ual Tobin (1980) ha llamado la atenión. En el orto plazo, un desenso en el nivel general de preios eleva la arga real de la deuda y redue la demanda agregada. La arga real de la deuda (θ) es un promedio ponderado de la arga real de la deuda en moneda naional (θ 1 ) y en moneda extranjera (θ ), siendo a y (1-a) las partiipaiones del rédito en moneda naional y en moneda extranjera, respetivamente, en el total de réditos banarios. θ = a θ 1 + (1-a) θ Las argas reales de la deuda se definen, θ 1 = IF / PY θ = I*EF*/PY 9

11 obtienen sus ingresos en moneda naional, pero una parte signifiativa de su deuda la ontraen en moneda extranjera. En onseuenia, una devaluaión implia elevar la arga real de la deuda. Es deir, θ = θ (I, I*, E, P) (5) Para entender lo que esta euaión (5) implia, piénsese en una polítia monetaria expansiva que, omo es usual, redue la tasa de interés en moneda doméstia y depreia el tipo de ambio. La uestión es si esta polítia monetaria expansiva va a reduir la arga real de la deuda (θ). Si prima el efeto a través de la tasa de interés, θ se reduirá. Si prima el efeto a través del tipo de ambio, θ aumentará. Reemplazando las euaiones () - (5) en (1) se obtiene, Y d = A (I, I *, E, P, Y) + G + X(e R ) (I) Puede observarse, primero, que la demanda agregada es una funión inversa de ambas tasas de interés (I, I*). Segundo, que el tipo de ambio atúa sobre la demanda agregada a través de dos anales. De un lado, una elevaión del tipo de ambio inrementa las exportaiones (X). Del otro, esta misma elevaión del tipo de ambio aumenta la arga real de la deuda y deprime así el gasto privado (A) por bienes doméstios. Es deir, una devaluaión puede ser expansiva o reesiva según ual sea el efeto que predomine. Finalmente, el nivel de preios estará dado por una formulaión tradiional tipo mark-up (z), donde W/a es el osto laboral por unidad de produto, siendo W el salario nominal y al produto por trabajador, y donde be es el osto de los insumos importados por unidad de produto, siendo E el tipo de ambio y b el valor en dólares del insumo importado por unidad de produto. Es deir, Donde F y F* onstituyen los stoks de deuda en moneda naional y moneda extranjera, respetivamente, los uales se asumen onstantes. 10

12 P = (1+z)(W/a + be) (6) Si el osto laboral por unidad de produto (W/a) es independiente del nivel de atividad, y onsideramos que b esta dado, tenemos una urva de oferta agregada perfetamente elástia, lo que asumiremos para simplifiar. Si hay rendimientos dereientes, o si los salarios nominales dependen diretamente del nivel de atividad a través de una urva de Phillips, tendremos entones una urva de oferta on pendiente positiva.. Los merados finanieros En el setor finaniero tenemos tres merados. El equilibrio en el merado monetario supone que se igualan la oferta (H s ) y la demanda de base monetaria (H d ). H s = H d (7) Dado un régimen de tipo de ambio flexible, la autoridad monetaria tiene el ontrol de la oferta nominal de dinero (H s ). La demanda de base monetaria nominal (H d ), depende del nivel de preios (P) y la demanda de base monetaria real (h d ). En un maro instituional donde existen banos y donde, para simplifiar, se abstrae la presenia del irulante, la demanda real de base monetaria es igual a la tasa de enaje que reae sobre los depósitos en soles (λ 1 ) multipliada por la demanda de depósitos (D) del públio. Es deir, h d = λ 1 D. Por tanto, la demanda real de dinero dependerá diretamente de la tasa de enaje (λ), que asumiremos onstante, del nivel de atividad (Y), y de la tasa de interés de los depósitos en moneda naional (I) 7 ; e inversamente, de la tasa de interés de los depósitos en dólares (I*), ajustada por la devaluaión esperada. A su vez, esta devaluaión esperada dependerá diretamente del tipo de ambio esperado, e inversamente, del tipo de ambio de merado 6 Suponemos, omo en Modigliani (1986), que las tasas ativas y pasivas se mueven en la misma direión. Es deir, nos referiremos a una sola tasa de interés doméstia en moneda naional y a una sola tasa de interés doméstia en moneda extranjera. 11

13 (E) 8. Hay que tomar en uenta que el tipo de ambio afeta también a la demanda nominal de dinero a través de su efeto sobre el nivel de preios. Es deir, H d = Ph d (Y, I, I*, E) (8) Por otro lado, el equilibrio en el merado de rédito en soles supone que la oferta (L s1 ) y la demanda de rédito en moneda naional (L d1 ) se igualan. No hay raionamiento de rédito. L s1 = L d1 (9) La oferta de rédito (L s1 ) depende diretamente de la base monetaria (H s ) a través del multipliador banario, e inversamente de la antidad de pagarés (U) que el bano entral ofree a los banos omeriales 9. Asumiremos que el bano entral fija U (siempre puede haer sufiientemente atrativos estos pagarés), y presindiremos de λ 1, de aquí en adelante, porque permaneerá onstante. Es deir, + - L s1 = L s1 (H s, U) (10) La demanda real de rédito en soles depende inversamente del osto del rédito en soles (I) y diretamente del nivel de atividad (Y). Si los préstamos en moneda naional son sustitutos imperfetos de los préstamos en moneda extranjera, la demanda de rédito en soles aumentará uando suba la tasa de interés en dólares (I*) o la devaluaión esperada 10. La demanda nominal de rédito es igual al nivel de preios multipliado por la demanda real de rédito. Es deir, 8 9 La devaluaión esperada la definimos omo (E* - E)/E, donde E* es el tipo de ambio esperado, onsiderado exógeno, y E es el tipo de ambio de merado. Presindiremos del tipo de ambio esperado en los aápites siguientes. De la hoja de balane de la bana omerial, suponiendo que los banos asan ativos en moneda naional on pasivos en moneda naional, se tiene que L s1 = (1-λ 1 )D 1 U. De la hoja de balane del bano entral, omo no existe irulante, se tiene que H = λ 1 D 1. Por lo tanto, la oferta de rédito en moneda naional viene dada por L s1 =[(1-λ 1 )/λ 1 ]H s U. Véase Danourt y Mendoza (1996). 1

14 - + + L d1 = Pl d1 (I, I*, Y) (11) En el merado de rédito en dólares, la demanda de rédito en moneda extranjera (L d ) es una funión inversa de la tasa de interés en esta moneda (I*) y la devaluaión esperada 11 ; y una funión direta del osto del rédito en moneda naional (I), así omo del nivel de atividad (Y); L d = L d (I, I*, Y) (1) La oferta de rédito en moneda extranjera (L s ) está determinada por la demanda (L d ), debido a que se supone que los banos loales pueden obtener los fondos prestables neesarios en los merados finanieros internaionales 1. Es deir, si por ualquier razón aumenta L d, eso indue un aumento de L s y una entrada de apitales (un inremento del endeudamiento externo de orto plazo de la bana omerial). La euaión (1) permite, pues, determinar la oferta de rédito en moneda extranjera; así omo la magnitud de la entrada (o salida) de apitales, en onjunto on las identidades de la balanza de pagos y de la hoja de balane de los banos 13. Finalmente, la balanza omerial (T) está dada por las exportaiones (X), que dependen del tipo de ambio real (e R ), menos las importaiones de insumos (M 1 ), que sólo dependen del nivel de atividad, y menos las importaiones de bienes durables (M ), que dependen del nivel de atividad y de la arga real de la deuda. Suponiendo onstantes e iguales a la unidad los preios internaionales, la balanza omerial, expresada en términos de bienes naionales, puede esribirse así, En adelante, para simplifiar, dejaremos de lado esta última variable. Como antes, también abstraeremos esta variable del merado de rédito en dólares. Para una desripión del omportamiento de estos flujos de apital de orto plazo en la eonomía peruana véase Danourt y Mendoza (1998). Si dl s es el inremento de la oferta de rédito en moneda extranjera y dl* es la entrada de apitales (el inremento del endeudamiento externo de la bana omerial), tenemos que dl s = [(1-λ*)/λ*)][T' + dl*], donde λ* sería la tasa de enaje que reaería sobre el total de pasivos 13

15 T = X(e R ) (e R )M 1 (Y) (e R )M (I, I*, E, P, Y) (13) Que puede reesribirse, si se umple una ondiión similar a la Marshall-Lerner para este tipo de formulaión de la balanza omerial: T = T (Y, E, P, I, I*) (13) La oferta de rédito en dólares, así omo el saldo de la balanza omerial, no influyen sobre el equilibrio en los otros tres merados (bienes, dinero y rédito en soles) 14. Por esta razón, presindiremos formalmente de estas euaiones en los aápites siguientes..3 Nivel de atividad, tipo de ambio y tasa de interés El modelo determina el nivel de atividad, el tipo de ambio nominal y la tasa de interés en soles. El sistema de tres euaiones está onformado por el equilibrio en el merado de bienes (I), en el merado de dinero (II) y en el merado de rédito en soles (III) A [Y, E, P, I, I*] + G + X[ e R ] - Y = 0 (I) H s - Ph d (Y, E, I, I*) = 0 (II) Pl d (Y, I, E, I*) - L s (H s, U) = 0 (III) Adiionalmente, puede observarse que el nivel de preios es sólo una funión del tipo de ambio porque hemos asumido que el osto laboral unitario (W/a) es onstante 14 en moneda extranjera, y T' es el saldo de la balanza omerial valuado en dólares. Dados λ*, dl s y T', puede obtenerse dl*. Si existiese raionamiento de rédito, la demanda agregada dependería también de la disponibilidad de rédito. En ese aso, no se podría abstraer la oferta de rédito en dólares. 14

16 -euaión (6)- y que la balanza omerial y la oferta de rédito en dólares -euaiones (1) y (13)- son una funión de las tres variables endógenas del sistema anterior (Y, E, I). El sistema I-III 15, puede expresarse en términos de variaiones porentuales, indiados por letras minúsulas de las variables respetivas (así, y es la variaión porentual de Y, e es la variaión porentual de E, et.). En este sistema, todos los oefiientes son positivos (los a se refieren al merado de bienes, los b al merado de dinero y los al merado de rédito) y están preedidos por el signo de la derivada parial respetiva. - (1- a 1 ) y - a e - a 3 i = a 4 i * - a 5 g (I) - b 1 y - b e - b 3 i = - b 4 i * - h (II) 1 y + e - 3 i = - 4 i * + 6 h - 7 u (III) donde: a 1 = a = a 3 = a 4 = a 5 = b 1 = b = b 3 = b 4 = 1 = = 3 = Elastiidad ingreso del gasto privado Elastiidad de la demanda agregada respeto al tipo de ambio. Elastiidad de la demanda agregada respeto a la tasa de interés en moneda naional (MN) Elastiidad de la demanda agregada respeto a la tasa de interés en moneda extranjera (ME) Elastiidad de la demanda agregada respeto al gasto públio Elastiidad ingreso de la demanda de dinero. Elastiidad tipo de ambio de la demanda de dinero Elastiidad tasa de interés en MN de la demanda de dinero Elastiidad tasa de interés en ME de la demanda de dinero Elastiidad ingreso de la demanda de rédito en MN Elastiidad tipo de ambio de la demanda de rédito en MN Elastiidad tasa de interés en MN de la demanda de rédito en MN 15 Las tres euaiones representan los exesos de demanda en los tres merados. La euaión del merado monetario está esrita omo exeso de oferta, porque el tipo de ambio se expresa de la manera usual entre nosotros, omo x soles por dólar, es deir, omo el preio de un dólar. Si el tipo de ambio se expresase omo el preio de un sol, E tendría un signo negativo en la demanda de dinero y, por tanto, el equilibrio monetario podría esribirse también en términos de exeso de demanda. 15

17 16 4 = Elastiidad tasa de interés en ME de la demanda de rédito en MN 6 = Elastiidad de la oferta de rédito en MN respeto a la omisión primaria 7 = Elastiidad de la oferta de rédito en MN respeto a los pagarés ofreidos por el BCR Hay dos oefiientes que requieren una expliaión. En primer lugar, a mide la sensibilidad de la demanda agregada respeto al tipo de ambio, y reoge la influenia negativa del tipo de ambio en el gasto privado, a través de la arga real de la deuda; así omo la influenia positiva sobre las exportaiones, a través del tipo de ambio real. En adelante, supondremos que el efeto ontrativo prevalee sobre el expansivo, o que ambos son iguales. En segundo lugar, asumiremos en aras de la simplifiaión que las elastiidades ingreso de la demanda de dinero y rédito son iguales a uno, esto es, b1= 1=1. Para mostrar la relaión entre las variables endógenas (y, e, i) y las variables exógenas (g, h, u, i*), este sistema puede ser también reesrito en términos matriiales: = u h g i b a a i e y b b b a a a * ) ( Llamemos J a la matriz jaobiana, J = b b b a a ) a (1 3. LOS DOS CANALES DE LA POLÍTICA MONETARIA Una polítia monetaria restritiva (una venta de dólares del bano entral al públio) redue simultáneamente las oferta de dinero (h < 0) y de rédito en soles (l s <0), apreiando

18 el tipo de ambio (e<0), y elevando la tasa de interés en moneda doméstia (i>0). Tenemos, entones, dos efetos ontrapuestos sobre la arga real de la deuda y sobre la demanda agregada. De un lado, el alza de la tasa de interés eleva la arga real de la deuda y disminuye así la demanda agregada. Del otro lado, la apreiaión ambiaria redue la arga real de la deuda y aumenta así la demanda agregada; pero también hae aer el volumen de exportaiones. Para failitar el análisis, podemos distinguir dos asos extremos. En lo que denominaremos el aso estándar, asumiremos que el efeto neto de la apreiaión ambiaria sobre la demanda agregada es nulo. Esto es, que a =0, lo que implia que la reduión de las exportaiones es exatamente ontrarrestada por el aumento del gasto privado. En este aso estándar, la polítia monetaria restritiva redue la demanda agregada al elevar la tasa de interés en soles. Estritamente, no puede afirmarse que la arga real de la deuda se inrementa en este aso. Puede ser que si, o puede ser que no. Aunque no se inremente la arga real de la deuda, la reesión se produe porque la disminuión de las exportaiones es mayor que el aumento del gasto privado en bienes doméstios. El otro aso extremo es aquel donde el impato de la tasa de interés en soles sobre la demanda agregada es nulo. Esto es, a 3 =0. Y, al mismo tiempo, es el aso donde la devaluaión es reesiva en términos netos, o donde la apreiaión ambiaria es expansiva en términos netos. Esto es, donde el oefiiente a (todos los oefiientes son positivos) esta preedido por un signo negativo. En este aso dolarizado, la arga real de la deuda debe bajar neesariamente ante una polítia monetaria restritiva, debido a la apreiaión ambiaria, para que la expansión del gasto privado sea mayor que la ontraión de las exportaiones. En resumen, en el aso a =0, la tasa de interés en moneda doméstia es el únio anal a través del ual la polítia monetaria impata sobre la demanda agregada. En este aso, una polítia monetaria restritiva indue una reesión. Simétriamente, en el aso a 3 =0, el tipo de ambio es el únio anal a través del ual atúa la polítia monetaria. En este aso, una polítia monetaria restritiva indue una reativaión del nivel de atividad eonómia. 17

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20 a. La disminuión de la base monetaria o polítia monetaria restritiva (h<0) Si a =0, tenemos en el aso estándar que, y = a 3 ( - 6 b )h / J < 0 e = -{a 3 +(1-a 1 ) [(1-a 1 )b 3 -a 3 ]h} / J < 0 i = (1-a 1 )(b 6 - )h / J > 0 Una polítia monetaria restritiva reesa la eonomía a través del alza de la tasa de interés. La únia ondiión que se requiere para obtener este resultado es que b sea mayor que, esto es, que la demanda de dinero sea más sensible al tipo de ambio que la demanda de rédito. Esta misma ondiión garantiza la estabilidad del modelo en este aso estándar (a =0). En este tipo de modelos, la reesión redue la demanda de dinero, lo ual presiona el tipo de ambio al alza. Si los pagarés vendidos por el bano entral a la bana omerial son nulos en la situaión iniial (U 0 =0 y, por tanto, 6 =1), esto asegura que la polítia monetaria restritiva también apreia el tipo de ambio. Cuando U>0, este resultado solo se obtiene si (b 3 /a 3 )>1/(1-a 3 ). Es un resultado anómalo que una polítia monetaria restritiva (una venta de dólares) haga subir el tipo de ambio (el preio del dólar). En onseuenia, asumiremos que (b 3 /a 3 )>1/(1-a 3 ). La demanda de rédito en dólares tiende a aumentar por el alza de la tasa de interés en soles, y tiende a disminuir por la reesión. Dependiendo de ual efeto sea mayor, tendremos una entrada (o salida) de apitales y una expansión (o ontraión) de la oferta de rédito en moneda extranjera. Del mismo modo, el efeto sobre la balanza omerial es ambiguo. Por un lado, la reesión y la elevaión de la tasa de interés en moneda naional tienden a mejorar la balanza omerial; sin embargo, el retraso ambiario tiende a empeorarla. 19

21 Si a 3 =0, tenemos en el aso dolarizado que, y = a ( b 3 )h / J > 0 e = -(1-a 1 )( 3 + b 3 6 )h / J < 0 i = { 6 [(1-a 1 )b -a ] + [a (1-a 1 ) ]}h / J > 0 En este aso, una polítia monetaria restritiva reativa la eonomía a través de la reduión de la arga real de la deuda que la apreiaión ambiaria provoa. Para obtener este resultado se requieren dos ondiiones. Primero, que b / >1/(1-a 1 ). Segundo que /a >1/(1-a 1 ). Estas son las dos ondiiones que garantizan la estabilidad del aso a 3 =0. Como el miembro dereho de ambas desigualdades es mayor que uno, (a 1 esta entre ero y uno), se neesita, primero, que b sea bastante mayor que, y segundo, que sea bastante mayor que a. En suma, la estabilidad requiere, primero, que la demanda de dinero sea muho más sensible al tipo de ambio que la demanda de rédito; esta ondiión es similar a la que garantiza la estabilidad en el aso a =0. En segundo lugar, se requiere que las demandas de ativos (de dinero y rédito) sean muho más sensibles al movimiento del preio de los ativos (tasa de interés y tipo de ambio) que la demanda de bienes. Esta última afirmaión se aplia tanto a la ondiión /a >1/(1-a 1 ) del párrafo anterior, omo a la ondiión b 3 /a 3 >1/(1-a 1 ) que garantizaba la apreiaión del tipo de ambio ante una restriión monetaria en el aso estándar. Estas mismas dos ondiiones de estabilidad, garantizan también que la polítia monetaria restritiva apreia el tipo de ambio y eleva la tasa de interés en soles. A diferenia del aso a =0, aquí la reativaión de la eonomía refuerza el exeso de demanda generado diretamente en los merados de dinero y rédito por la disminuión de la antidad de dinero. 0

22 La demanda de rédito en dólares tiende a aumentar por el alza de la tasa de interés en soles, y por la reativaión de la eonomía. De esta manera, ourrirá una entrada de apitales y una expansión de la oferta de rédito en moneda extranjera. La balanza omerial debe deteriorarse de todas maneras. El tipo de ambio se apreia, el nivel de atividad aumenta, y la arga real de la deuda disminuye. De la misma manera que en el aso a =0, aquí la polítia monetaria impata sobre el nivel general de preios sólo a través del tipo de ambio. Si se apreia el tipo de ambio, lo que ourre en ambos asos, el nivel de preios disminuye. Si la urva de oferta agregada no fuera perfetamente elástia sino de pendiente positiva, debido a que el osto laboral unitario ree on el nivel de atividad eonómia, la polítia monetaria restritiva tendría un impato menor sobre el nivel de preios en el aso dolarizado, para una misma apreiaión ambiaria. En este aso, la apreiaión ambiaria seria ontrarrestada por el inremento del nivel de atividad y del osto laboral unitario que este aarrea. En el aso estándar, la apreiaión ambiaria sería reforzada por la disminuión del osto laboral unitario que la reesión trae onsigo. b. La intervenión esterilizada o polítia monetaria restritiva (u>0; h = 0) Aquí, el bano entral le ompra dólares al públio y, simultáneamente, le vende pagarés al sistema banario. La oferta de dinero aumenta por la ompra de dólares y se redue por la venta de pagares (u>0). Si el efeto neto sobre la oferta monetaria es nulo (h=0), tenemos una intervenión esterilizada. Cuando la bana omerial le ompra pagarés al BCR, la oferta de rédito en moneda naional disminuye, lo que eleva la tasa de interés en soles (i>0). Este aumento de la tasa de interés en soles, al fortaleer la demanda de dinero, tiende a apreiar el tipo de ambio (e<0). En el aso a =0, el alza de la tasa de interés reesa la eonomía (y<0). Hay dos efetos ontrapuestos sobre el tipo de ambio. El alza de la tasa de interés tiende a apreiar el tipo de ambio, pero la reesión disminuye la demanda de dinero, y tiende así a 1

23 depreiarlo. Si se umple la ondiión b 3 /a 3 >1/(1-a 1 ), la intervenión esterilizada provoa una apreiaión del tipo de ambio (e<0). La demanda de rédito en dólares tiende a aumentar por el alza de la tasa de interés en soles, y tiende a disminuir por la reesión. Dependiendo de ual efeto sea mayor, tendremos una entrada (o salida) de apitales y una expansión (o ontraión) de la oferta de rédito en moneda extranjera. Por otro lado, la reesión y la elevaión de la tasa de interés mejoran la balanza omerial; mientras que la apreiaión del tipo de ambio tiende a empeorarla. y = ( 7 b a 3 )u / J < 0 e = 7 [(1-a 1 )b 3 -a 3 ]u / J < 0 i = -[ 7 (1-a 1 )b ]u / J > 0 En el aso a 3 =0, la apreiaión ambiaria reativa la eonomía (y>0). El exeso de demanda generado diretamente por la intervenión esterilizada en los merados de dinero y rédito es fortaleido por la reativaión. De esta manera, el tipo de ambio se apreia (e<0) y la tasa de interés sube (i>0). y = -( 7 b a 3 )u / J > 0 e = 7 (1-a 1 )b 3 u / J < 0 i = 7 [a -(1-a 1 )b ]u / J > 0 La demanda de rédito en dólares tiende a aumentar por el alza de la tasa de interés en soles, y por la reativaión del nivel de atividad eonómia. Tendremos entones una entrada de apitales y una expansión de la oferta de rédito en moneda extranjera. En uanto a la balanza omerial, ésta se deteriora por el efeto onjunto de la reativaión, la apreiaión ambiaria y la reduión de la arga real de la deuda. Finalmente, en ambos asos, se produe una aída del nivel de preios debido a la apreiaión ambiaria.

24 3

25 . La imposiión de un enaje a los apitales de orto plazo o polítia monetaria restritiva (i*>0) 16 La imposiión de un enaje a los préstamos que los banos loales toman en el exterior eleva la tasa de interés doméstia en dólares (i*>0) 17. En el merado de prestamos, el enareimiento de los réditos en dólares provoa una mayor demanda de réditos en moneda naional, lo que tiende a elevar la tasa de interés en soles (i>0). En el merado de depósitos, el inremento de la tasa de interés en moneda extranjera torna más atrativos los depósitos en moneda extranjera (disminuye la demanda de depósitos en moneda naional), lo que tiende a elevar el tipo de ambio (e>0). Este inremento simultáneo de la tasa de interés en soles y del tipo de ambio es el rasgo distintivo de este ejeriio; reuérdese que en los dos ejeriios previos, la tasa de interés y el tipo de ambio se movían en direiones opuestas. Este rasgo distintivo implia que la arga real de la deuda sube de todas maneras. A su vez, esto es lo que explia que esta polítia monetaria restritiva tenga los mismos efetos en el aso a =0 y en el aso a 3 =0. En ambos asos, se produe una reesión, y suben el tipo de ambio y las tasas de interés. En el aso estándar (a =0), el alza de ambas tasas de interés reesa la eonomía (y<0). La reesión, sin embargo, disminuye la demanda de rédito y tiende así a reduir la tasa de interés en moneda doméstia. Si ( 4 /a 4 )>1/(1-a 1 ), el efeto neto es que la tasa de interés en soles sube. Esta ondiión exige que la demanda de réditos en moneda doméstia sea muho más sensible a la tasa de interés en dólares que la demanda de bienes, ( 4 es mayor que a 4 ), ya que el miembro dereho de la desigualdad es mayor que uno, omo hemos visto antes. Sobre el tipo de ambio operan dos efetos ontrapuestos. Primero, el inremento de la tasa de interés en dólares torna más atrativos los depósitos en moneda extranjera y disminuye la demanda de depósitos en soles, lo que tiende a elevar el tipo de ambio Como se muestra en el apéndie de este trabajo, una elevaión de la tasa de enaje a los réditos de orto plazo que toma la bana loal en el extranjero eleva tanto la tasa pasiva omo la tasa ativa en moneda extranjera. Véase Danourt y Mendoza (1996). 4

26 Segundo, el alza induida en la tasa de interés en soles presiona el tipo de ambio en sentido ontrario, haia abajo, al aumentar la demanda de depósitos en moneda naional. De las euaiones (II) y (III) puede obtenerse una expresión que muestra ambos efetos. e = [1/(b - )][(b )i* - (b )i] Como se puede observar en la soluión de estátia omparativa, para que el inremento de la tasa de interés en dólares (i*>0) genere una elevaión del tipo de ambio (e>0), es sufiiente que, b 4 / 4 > b 3 / 3 Si en una eonomía dolarizada ourre que los depósitos en dólares son buenos sustitutos de los depósitos en soles, tan buenos omo los prestamos en dólares lo son de los prestamos en soles, tendremos que 4 y b 4 serán similares; digamos que b 4 = 4. En estas ondiiones, para que e>0 se requiere que 3 >b 3 ; esto es, que la demanda de rédito en moneda naional sea más sensible que la demanda de dinero a variaiones de la tasa de interés en soles. La demanda de rédito en dólares disminuirá por el alza de la tasa de interés en dólares y por la reesión; a pesar de que el inremento del osto del rédito en soles opera en sentido inverso. En onseuenia, tendremos una salida de apitales (una reduión del endeudamiento externo de la bana omerial) y una ontraión de la oferta de rédito en moneda extranjera. En estas irunstanias, el efeto onjunto de la reesión, la depreiaión del tipo de ambio y la elevaión de ambas tasas de interés debe mejorar la balanza omerial. y = [a 4 (b 3 + b 3 )+b 4 a b a 3 ]i* / J < 0 e = -[a 4 ( 3 +b 3 )+a 3 (b ) + (1-a 1 )(b b 3 4 )]i* / J < 0 i = [a 4 (b - ) (1-a 1 )(b 4 +b 4 )]i* / J > 0 5

27 En el aso a 3 =0, el alza de la tasa de interés doméstia en dólares (i*>0) también reesa la eonomía (y<0), si se umple que b 4 / 4 >b 3 / 3. Esta ondiión garantiza que el tipo de ambio se depreia. Si el tipo de ambio y la tasa de interés en dólares suben juntos, la demanda agregada disminuye. Sobre la tasa de interés en moneda doméstia operan dos influenias de sentido ontrario. El alza de la tasa de interés en dólares y la depreiaión del tipo de ambio tienden a elevarla, porque la aumentan la demanda de rédito en soles. La reesión tiende a reduirla, porque hae aer la demanda de rédito. Para que la tasa de interés en moneda doméstia suba se requiere, suponiendo que 4 =b 4, que, [(1-a 1 )b -a ] + [(1-a 1 ) -a ] > a 4 /b 4 (b - ) El miembro izquierdo de la desigualdad es positivo si se umplen las ondiiones de estabilidad del aso dolarizado, El miembro dereho también es positivo pues, omo hemos visto antes, b debe ser mayor que. En onseuenia, para que esta desigualdad se verifique, la razón a 4 /b 4 debe ser muy pequeña. Esto implia que la sensibilidad de la demanda de dinero debe ser muho mayor que la sensibilidad de la demanda de bienes ante ambios en la tasa de interés en dólares. y = [a 4 (b 3 + b 3 ) + a (b b 3 ]i* / J < 0 e = -[a 4 ( 3 +b 3 ) + (1-a 1 )(b b 3 4 )]i* / J > 0 i = {a 4 (b - ) + b 4 [a (1-a 1 ) ] + 4 [a -(1-a 1 )b ]}i* / J > 0 La demanda de rédito en dólares disminuirá por el alza de la tasa de interés en dólares y por la reesión; a pesar de que el inremento del osto del rédito en soles opera en sentido inverso. En onseuenia, de la misma manera que en el aso estándar, tendremos una salida de apitales y una ontraión de la oferta de rédito en moneda extranjera. Igualmente, omo en el aso estándar, el efeto onjunto de la reesión, la depreiaión del tipo de ambio y la elevaión de ambas tasas de interés debe mejorar la balanza omerial. 6

28 Vale la pena anotar que, para ambos asos (a =0 y a 3 =0), se obtienen estos mismos resultados (reesión, alza de la tasa de interés en soles y del tipo de ambio, salida de apitales), uando la tasa de interés doméstia en dólares sube debido a un aumento de la tasa de interés internaional. (Y vieversa, una entrada de apitales ausada por una baja de la tasa de interés externa es expansiva.) Reuérdese que en el modelo Mundell-Fleming on tipo de ambio flexible ourre lo ontrario. Es deir, que una salida de apitales (ausada por una elevaión de la tasa de interés externa) es expansiva; y vieversa, que una entrada de apitales, es reesiva. 18 De esta manera, un ontexto externo favorable para una eonomía abierta on tipo de ambio flexible, sería uno de altas tasas de interés internaionales. Para obtener este resultado, dos supuestos son deisivos. El primer supuesto es que la demanda de dinero no es una funión del tipo de ambio 19. El segundo es que la devaluaión es expansiva en el orto plazo. 4. A MODO DE CONCLUSIÓN En el modelo que hemos presentado, la polítia monetaria atúa sobre el nivel de atividad y la balanza omerial a través de dos anales: el tipo de ambio y la tasa de interés en soles. En una eonomía dolarizada, la arga real de la deuda depende diretamente tanto de la tasa de interés en soles, omo del tipo de ambio. Sobre el nivel de preios, la polítia monetaria atúa a través del tipo de ambio, trasladando diretamente la urva de oferta agregada. Si se utilizan las operaiones de merado abierto o las interveniones en el merado ambiario, la polítia monetaria altera la tasa de interés en moneda naional y el tipo de ambio en direiones ontrarias. En onseuenia, no podemos definir a priori uál es el efeto de la polítia monetaria sobre la arga real de la deuda. Si el anal de la tasa de interés es más potente que el anal del tipo de ambio, una polítia monetaria restritiva que hae Este es uno de los resultados más importantes del modelo Mundell-Fleming. Véase Frankel (1994) y Obstfeld y Rogoff (1996). Véase Tobin y Braga de Maedo (1980). 7

29 subir la tasa de interés, también inrementará la arga real de la deuda; y vieversa. Sin embargo, ourrirá exatamente lo opuesto si el anal del tipo de ambio es más potente; es deir, una polítia monetaria restritiva que apreia el tipo de ambio, disminuirá la arga real de la deuda; y vieversa. En una eonomía dolarizada, este último aso puede ser el aso relevante. En este último esenario, una polítia monetaria ontrativa que apreia el tipo puede expandir la atividad eonómia, y vieversa, una polítia monetaria expansiva puede reesar la eonomía. Si este es el aso relevante, hay un dilema de polítia básio. Paradójiamente, una polítia monetaria restritiva expande la eonomía y redue la inflaión, pero deteriora la balanza omerial a través de todas las vías posibles (menores exportaiones, mayores importaiones de insumos y de bienes durables). No hay que olvidar, sin embargo, que esta polítia también atrae apitales del exterior a través de la bana omerial. Dada la posibilidad de ambios en la tasa de interés internaional o en la mayor o menor failidad para atraer apitales del exterior, uno podría deir que estas polítias monetarias restritivas, que alientan el ingreso de apitales de orto plazo, haen más vulnerable a una eonomía frente a shoks externos adversos de aráter finaniero. 8

30 9 APENDICE I. EL MODELO 1. EL MODELO = u h g i b a a i e y b b b a a a * ) ( LAS CONDICIONES DE ESTABILIDAD 0.1 Caso a =0 J = ) (1 b b b a a Entones las ondiiones de estabilidad son: i) trj = -(1-a 1 )-b - 3 <0 ii) J = -[(1-a 1 )(b 3 + b 3 )+a 3 (b - )] < 0 Se umple si b > iii) (1-a 1 )b + b 3 + b 3 + (1-a 1 ) 3 + a 3 > 0. Caso a 3 =0 J = ) (1 b b b a a 0 Véase MCafferty (1990).

31 Entones las ondiiones de estabilidad son: i) trj = -(1-a 1 )-b - 3 <0 ii) J = 3[a-(1-a 1 )b ] + b 3 [a -(1-a 1 )] < 0 Se umple si a -(1-a 1 )b < 0 ; es deir (b /a ) > 1/(1-a 1 ) a -(1-a 1 ) < 0 ; es deir ( /a ) > 1/(1-a 1 ) iii) (1-a 1 )b a + b 3 + b 3 + (1-a 1 ) 3 > 0 Se umple si (1-a 1 )b a > 0 ; es deir (b /a ) > 1/(1-a 1 ) 3. LAS ESTÁTICAS COMPARATIVAS (Suponemos 1 = b 1 = 1) 3.1 Polítia monetaria ontrativa (h<0) Caso a =0 y = a 3 ( - 6 b )h / J < 0 e = -{a 3 +(1-a 1 ) [(1-a 1 )b 3 -a 3 ]h} / J < 0 Caso a 3 =0 i = (1-a 1 )(b 6 - )h / J > 0 y = a ( b 3 )h / J > 0 e = -(1-a 1 )( 3 + b 3 6 )h / J < 0 30

32 i = { 6 [(1-a 1 )b -a ] + [a (1-a 1 ) ]}h / J > Intervenión esterilizada (u > 0 ; h=0) Caso a =0 y = ( 7 b a 3 )u / J < 0 e = 7 [(1-a 1 )b 3 -a 3 ]u / J < 0 i = -[ 7 (1-a 1 )b ]u / J > 0 Caso a 3 =0 y = -( 7 b a 3 )u / J > 0 e = 7 (1-a 1 )b 3 u / J < 0 i = 7 [a -(1-a 1 )b ]u / J > La imposiión de un enaje a los apitales de orto plazo o polítia monetaria restritiva (i*>0). Caso a =0 y = [a 4 (b 3 + b 3 )+b 4 a b a 3 ]i* / J < 0 e = -[a 4 ( 3 +b 3 )+a 3 (b ) + (1-a 1 )(b b 3 4 )]i* / J > 0 i = [a 4 (b - ) (1-a 1 )(b 4 +b 4 )]i* / J > 0 Caso a 3 =0 y = [a 4 (b 3 + b 3 ) + a (b b 3 ]i* / J < 0 e = -[a 4 ( 3 +b 3 ) + (1-a 1 )(b b 3 4 )]i* / J > 0 i = {a 4 (b - ) + b 4 [a (1-a 1 ) ] + 4 [a -(1-a 1 )b ]}i* / J > 0 31

33 II. LOS VÍNCULOS ENTRE LA TASA DE INTERÉS INTERNACIONAL Y LAS TASAS DE INTERÉS DOMÉSTICAS EN MONEDA EXTRANJERA Supongamos que la hoja de balane de los ativos y pasivos en moneda extranjera (ME) de la bana omerial es la siguiente. donde: L L + R + R* = D + L* : Créditos en ME. R = λ D : Enaje de los depósitos en ME. R* = λ*l* : Enaje a los réditos de orto plazo en ME que la bana omerial ontrae en el exterior. λ : Tasa de enaje apliada a los depósitos doméstios en ME. λ* : Tasa de enaje apliada a los réditos externos de orto plazo en ME. D : Depósitos loales en ME. L* : Créditos externo de orto plazo. La identidad anterior puede reesribirse omo, L = ( 1 - λ ) D + ( 1 - λ* ) L* Es deir, los banos finanian el rédito doméstio que otorgan al setor privado on fondos doméstios, (1-λ )D, o on fondos externos, (1-λ*)L*. Si estos fondos doméstios y externos son sustitutos perfetos entre sí, su osto por dólar prestado debe ser el mismo. El osto total de los fondos doméstios es la remuneraión que tienen que ofreer los banos por los depósitos en dólares, es deir la tasa de interés pasiva (i p ) multipliada por el volumen de depósitos (D ), menos la remuneraión al enaje otorgada por el bano entral (δλ D ). CT FD = i p D - δλ D El osto por dólar prestado on fondos doméstios (dp FD ) es igual a, 3

34 (1- λ ) (1- λ*) p p FD i D - δλ D i - δλ dp = = (1- λ ) D (1- λ ) El osto total de los fondos externos es igual a la tasa de interés internaional (i*) multipliada por el volumen de préstamos externos de orto plazo (L*) 1. CT FE = i*l* Y el osto por dólar prestado on fondos externos es igual a, dp FE = i * (1- λ*) i * L * (1- λ*) L * = Si estos fondos doméstios y externos son sustitutos perfetos entre sí, su osto por dólar prestado debe ser el mismo. Es deir: i * (1- λ*) p i - δλ (1- λ ) = Suponemos que los banos fijan la tasa de interés pasiva para mantener esta igualdad. Es deir, i p = i * + δλ (1) Según la euaión (1), la tasa de interés pasiva es una funión inversa de la tasa de enaje que se aplia a los depósitos doméstios; y es una funión direta de la tasa de interés internaional, de la tasa de enaje a los réditos de orto plazo y de la remuneraión al enaje. 1 Suponemos que no hay remuneraión al enaje a los apitales de orto plazo. 33

35 Para determinar la tasa de interés ativa en moneda extranjera, imponemos la ondiión de benefiios nulos a los banos, de tal manera que sus ingresos y sus gastos deben ser iguales. Es deir, i a L + δλ D = i p D + i*l* donde: i a : Tasa de interés ativa en ME. Reemplazando la tasa de interés pasiva por su valor dado en la euaión (1), en esta expresión que impone la ondiión de benefiios nulos, enontramos que, i a = i * (1- λ*) i * L * (1- λ*) L * = () Según la euaión (), la tasa de interés ativa en dólares es una funión direta de la tasa de interés internaional y de la tasa de enaje que se aplia a los réditos externos de orto plazo. Finalmente, de las euaiones (1) y (), podemos deduir el spread o diferenia entre la tasa de interés ativa y la tasa de interés pasiva en ME. Es deir, i a - i p = λ (1- λ*) [i * δ (1 λ*)] (3) Según la euaión (3), el spread en ME depende diretamente de la tasa de interés internaional, del enaje apliado a los depósitos loales y a los réditos de orto plazo; e inversamente, de la remuneraión al enaje. 34

36 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Bringas, P. Y V. Tuesta 1997 El superávit de enaje y los meanismos de transmisión de la polítia monetaria: una aproximaión, Estudios Eonómios, BCRP. Danourt y Mendoza 1996 Flujos de Capital, Polítia Monetaria y Equilibrio Externo, Doumento de Trabajo 16, Departamento de Eonomía, Pontifiia Universidad Católia del Perú Los meanismos de transmisión de la polítia monetaria en el Perú, en Perú: La Eonomía de Fin de Siglo, Merados Consultores y Publiaiones S.A., Lima 1998 Informe de Coyuntura. Perú 1997, Serie Informes de Coyuntura No. 1, Departamento de Eonomía, Pontifiia Universidad Católia del Perú. Dornbush, R. y A. Giovannini 1990 Monetary Poliy in the Open Eonomy, en Friedman y Hahn (Edits.), Handbook of Monetary Eonomis, Vol., North Holland. Frankel, J Esterilizaión del ingreso de divisas: difíil (Calvo) o fáil (Reisen)? En Steiner (ompilador), Afluenia de Capitales y Estabilizaión en Améria Latina, Fedesarrollo, Colombia. M Cafferty, S Maroeonomi Theory, Harper - Row, Publisher, New York. Mishkin, F The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Poliy, NBER Working Paper Nº Modigliani F The Monetary Mehanism Revisited and ist relation with the Finanial Struture, en The Debate over Stabilization Poliy, Cambridge University Press. Obstfeld, M. y K Rogoff 1996 Foundations of International Maroeonomis, The MIT Press, USA. Tobin, J, 1980 Assets Aumulation and Eonomi Ativity, The University of Chiago Press, Basil Blakwell, Oxford On the Theory of Maroeonomi Poliy, in Essays in Eonomis, Vol. 4. Tobin, J. y Braga de Maedo The Short-run Maroeonomis of Floating Exhange Rates: An Exposition, en Chipman y Kindleberger (Eds.), Flexible Exhange Rates and Balane of Payments: Essays in Memory of Egon Sohmen, North-Holland. 35