CAIXABANK AHORRO, FI Informe 1er Semestre 2016 Grupo Gestora/Depositario: CAIXA D ESTALVIS I PENSIONS DE BARCELONA /

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1 Nº Registro CNMV: 93 Fecha de registro: 09/02/1988 Gestora: CAIABANK ASSET MANAGEMENT SGIIC, S.A. Depositario: CECABANK, S.A. CAIABANK AHORRO, FI Informe 1er Semestre 2016 Grupo Gestora/Depositario: CAIA D ESTALVIS I PENSIONS DE BARCELONA / CECABANK, S.A. Rating Depositario: BBB Auditor: Deloitte Existe a disposición de los partícipes un informe completo, que contiene el detalle de la cartera de inversiones y que puede solicitarse gratuitamente en Cualquier oficina de CaixaBank, o mediante correo electrónico a través del formulario disponible en - Inversión y bolsa - Atención al cliente - Correo electrónico, pudiendo ser consultados en los Registros de la CNMV, y por medios telemáticos en o La Entidad Gestora atenderá las consultas de los clientes, relacionadas con las IIC gestionadas en Av. Diagonal, 621, Torre 2 Planta 7ª Barcelona, correo electrónico a través del formulario disponible en Asimismo cuenta con un departamento o servicio de atención al cliente encargado de resolver las quejas y reclamaciones. La CNMV también pone a su disposición la Oficina de Atención al Inversor ( , inversores@cnmv.es). 1. POLÍTICA DE INVERSIÓN Y DIVISA DE DENOMINACIÓN CATEGORÍA: Tipo de fondo: Otros; Vocación inversora: Renta Fija Euro; Perfil de riesgo: 2 - Bajo D DESCRIPCIÓN GENERAL: El fondo invierte su en activos de renta fija, tanto pública como privada. Los títulos en los que invierta serán emisiones con calificación crediticia elevada, pudiendo mantener, como máximo, un 25% en activos con calificación crediticia media. La duración media de la cartera del Fondo será inferior a 3 s. O OPERATIVA EN INSTRUMENTOS DERIVADOS: El fondo ha realizado operaciones con instrumentos derivados, con la finalidad de inversión para gestionar de un modo más eficaz la cartera. La metodología aplicada para calcular la exposición total al riesgo de mercado es Método del compromiso. Una información más detallada sobre la política de inversión del fondo se puede encontrar en su folleto informativo. DIVISA DE DENOMINACIÓN: Euro 2. DATOS ECONÓMICOS 2.1. DATOS GENERALES Periodo actual Periodo anterior Año actual Año anterior Índice de rotación de la cartera 0,49 0,53 0,49 1,23 media de la liquidez (% anualizado) 0,02 0,01 0,02 0,01 Nota: El período se refiere al trimestre o semestre, según sea el caso. En el caso de IIC cuyo valor liquidativo no se determine diariamente, los datos se refieren al último disponible. ESTANDAR PLUS PREMIUM INSTITUCIO NAL Período actual Período anterior Nº de participaciones , ,76 Nº de partícipes Nº de participaciones , ,62 Nº de partícipes Nº de participaciones , ,71 Nº de partícipes Nº de participaciones , ,09 Nº de partícipes 6 4 Fecha Patrimonio (miles de euros) Valor liquidativo (euros) Período , , , ,9732 Período , , , ,0515 Período , , , ,2350 Período , , Comisiones aplicadas en el período, sobre medio % efectivamente cobrado Periodo Acumulada Base de cálculo Comisión de resultados Resultados Inversión mínima: 600,00 (Euros) Comisión de resultados Resultados Inversión mínima: ,00 (Euros) Comisión de resultados Resultados Inversión mínima: ,00 (Euros) Comisión de gestión 0,14 0,14 Patrimonio Comisión de resultados Resultados Comisión de gestión total 0,14 0,14 Mixta Comisión de depositario 0,01 0,01 Patrimonio Inversión mínima: ,00 (Euros) 2.2. COMPORTAMIENTO Individual - CAIABANK AHORRO, FI. Divisa Euro (% sin anualizar) ESTANDAR actual semestral de los últimos 5 s Trimestre actual Último Últimos 3 s es extremas* % Fecha % Fecha % Fecha mínima (%) máxima (%) PLUS actual Trimestre actual Último Últimos 3 s es extremas* % Fecha % Fecha % Fecha mínima (%) máxima (%)

2 PREMIUM actual Trimestre actual Último Últimos 3 s es extremas* % Fecha % Fecha % Fecha mínima (%) máxima (%) INSTITUCIONAL actual Trimestre actual Último Últimos 3 s es extremas* % Fecha % Fecha % Fecha mínima (%) máxima (%) * Sólo se informa para las clases con una antigüedad mínima del periodo solicitado y siempre que no se haya modificado su vocación inversora. Se refiere a las rentabilidades máximas y mínimas entre dos valores liquidativos consecutivos. La periodicidad de cálculo del valor liquidativo es diaria. Recuerde que rentabilidades pasadas no presuponen rentabilidades futuras. Sólo se informa si se ha mantenido una política de inversión homogénea en el período. Evolución del valor liquidativo últimos 5 s ESTANDAR Medidas de riesgo (%) Volatilidad * de: actual Ibex-35 Letra Tesoro 1 BofA Merrill Lynch EMU Large Cap Investment Grade 1-3 year (EML1) ESTANDAR PLUS PLUS PREMIUM INSTITUCIONAL * Volatilidad histórica: Indica el riesgo de un valor en un periodo, a mayor volatilidad mayor riesgo. A modo comparativo se ofrece la volatilidad de distintas referencias. Sólo se informa de la volatilidad para los períodos con política de inversión homogénea. ** VaR histórico: Indica lo máximo que se puede perder, con un nivel de confianza del 99%, en el plazo de 1 mes, si se repitiese el comportamiento de la IIC de los últimos 5 s. El dato es a finales del periodo de referencia. PREMIUM Gastos (% s/ medio) actual Ratio total de gastos * ESTANDAR 0,28 0,14 0,14 0,17 0,19 0,91 1,11 1,11 PLUS 0,28 0,14 0,14 0,17 0,18 0,77 0,85 0,86 PREMIUM 0,28 0,14 0,14 0,17 0,17 0,66 0,66 0,66 0,67 INSTITUCIONAL 0,15 0,08 0,08 0,08 0,08 0,19 * Incluye los gastos directos soportados en el periodo de referencia: comisión de gestión sobre, comisión de depositario, auditoría, servicios bancarios (salvo gastos de financiación), y resto de gastos de gestión corriente, en términos de porcentaje sobre medio del periodo. En el caso de fondos/compartimentos que invierten más de un 10% de su en otras IIC se incluyen también los gastos soportados indirectamente, derivados de esas inversiones, que incluyen las comisiones de suscripción y de reembolso. Este ratio no incluye la comisión de gestión sobre resultados ni los costes de transacción por la compraventa de valores. INSTITUCIONAL El 22/04/2016 se modificó la política de inversión de la sociedad, por ello solo se muestra la evolución de la rentabilidad del valor liquidativo a partir de ese momento. El 22/04/2016 se modificó el Índice de Referencia a BofA Merrill Lynch EMU Large Cap Investment Grade 1-3 year (EML1)

3 2.2. COMPORTAMIENTO Comparativa Durante el periodo de referencia, la rentabilidad media en el periodo de referencia de los fondos gestionados por la Sociedad Gestora se presenta en el cuadro adjunto. Los fondos se agrupan según su vocación inversora. Vocación inversora Patrimonio gestionado* Nº de partícipes* (miles de euros) semestral media** Monetario ,04 Renta Fija Euro ,95 Renta Fija Internacional ,40 Renta Fija Mixta Euro ,09 Renta Fija Mixta Internacional ,47 Renta Variable Mixta Euro ,10 Renta Variable Mixta ,41 Internacional Renta Variable Euro ,78 Renta Variable Internacional ,07 IIC de gestión Pasiva (I) ,98 Garantizado de Rendimiento ,18 Fijo Garantizado de Rendimiento ,05 Variable De Garantía Parcial 0 0 0,00 Retorno Absoluto ,87 Global ,70 Total Fondo ,74 *Medias. (I): Incluye IIC que replican o reproducen un índice, fondos cotizados (ETF) e IIC con objetivo concreto de rentabilidad no garantizado. ** media ponderada por medio de cada FI en el periodo 2.3. DISTRIBUCIÓN DEL PATRIMONIO AL CIERRE DEL PERIODO (IMPORTES EN MILES DE EUROS) Fin período actual Fin período anterior % sobre % sobre Importe Importe , ,55 Distribución del (+) INVERSIONES FINANCIERAS * Cartera interior , ,15 * Cartera exterior , ,22 * Intereses cartera , ,18 inversión * Inversiones dudosas, 0 0,00 0 0,00 morosas o en litigio (+) LIQUIDEZ , ,33 (TESORERÍA) (+/-) RESTO , ,12 TOTAL PATRIMONIO , ,00 Notas: El período se refiere al trimestre o semestre, según sea el caso. Las inversiones financieras se informan a valor estimado de realización. 2. DATOS ECONÓMICOS 2.4. ESTADO DE VARIACIÓN PATRIMONIAL % sobre medio % Variación Variación Variación del Variación del respecto fin período acumulada período período anterior anual actual anterior PATRIMONIO FIN PERIODO ANTERIOR (miles de euros) ±Suscripciones/ reembolsos 0,69-17,25 0,69-103,63 (neto) Beneficios brutos distribuidos ± Rendimientos netos 0,12 0,58 0,12-89,95 (+) Rendimientos de gestión 0,39 0,92 0,39-61,87 + Intereses 0,64 0,45 0,64 30,52 + Dividendos ± Resultados en renta fija 0,39 0,88 0,39-60,29 ± Resultados en renta variable ± Resultado en depósitos ± Resultado en derivados -0,65-0,40-0,65 44,91 ± Resultado en IIC 0,01 0,00 0,01 0,00 (realizados o no) ± Otros Resultados -0,01 0,00-0,01-270,76 ± Otros rendimientos (-) Gastos repercutidos -0,27-0,34-0,27-28,09 - Comisión de gestión -0,24-0,31-0,24-29,27 - Comisión de depositario -0,02-0,03-0,02-18,03 - Gastos por servicios 0,00 21,54 exteriores - Otros gastos de gestión 0,00 12,46 corriente - Otros gastos repercutidos 0,00 165,43 (+) Ingresos + Comisiones de descuento a favor de la IIC + Comisiones retrocedidas + Otros ingresos PATRIMONIO FIN PERIODO ACTUAL (miles de euros) Nota: El período se refiere al trimestre o semestre, según sea el caso. 3. INVERSIONES FINANCIERAS 3.1. INVERSIONES FINANCIERAS A VALOR ESTIMADO DE REALIZACIÓN (EN MILES DE EUROS) AL CIERRE DEL PERÍODO Descripción de la inversión y emisor Notas: El período se refiere al final del trimestre o semestre, según sea el caso. Período actual Período anterior Valor de Valor de % % mercado mercado , ,02 Total Deuda Pública Cotizada más de 1 Total Deuda Pública Cotizada menos de , ,71 Total Renta Fija Privada Cotizada más de , ,41 Total Renta Fija Privada Cotizada menos , ,01 de 1 TOTAL RENTA FIJA COTIZADA , ,15 TOTAL RENTA FIJA , ,15 TOTAL RENTA VARIABLE TOTAL DEPOSITOS ,58 TOTAL INVERSIONES FINANCIERAS , ,15 INTERIOR Total Deuda Pública Cotizada más de , ,71 Total Deuda Pública Cotizada menos de , ,45 Total Renta Fija Privada Cotizada más de , ,28 Total Renta Fija Privada Cotizada menos , ,84 de 1 TOTAL RENTA FIJA COTIZADA ET , ,28 TOTAL RENTA FIJA ET , ,28 TOTAL RENTA VARIABLE ET TOTAL IIC ET ,30 TOTAL INVERSIONES FINANCIERAS , ,28 ETERIOR TOTAL INVERSIONES FINANCIERAS , , DISTRIBUCIÓN DE LAS INVERSIONES FINANCIERAS, AL CIERRE DEL PERÍODO (% SOBRE EL PATRIMONIO TOTAL) 3.3. OPERATIVA EN DERIVADOS RESUMEN DE LAS POSICIONES ABIERTAS AL CIERRE DEL PERÍODO (IMPORTES NOMINALES COMPROMETIDOS EN MILES DE EUROS) Total subyacente renta fija 0 Total subyacente renta fija Total subyacente renta variable 0 Total subyacente renta variable 0 Total subyacente tipo de cambio 0 Total subyacente tipo de cambio Total otros subyacentes 0 Total otros subyacentes 0 TOTAL DERECHOS 0 TOTAL OBLIGACIONES

4 4. HECHOS RELEVANTES 5. ANEO EPLICATIVO DE HECHOS RELEVANTES a.suspensión Temporal de suscripciones / reembolsos b.reanudación de suscripciones / reembolsos c.reembolso de significativo d.endeudamiento superior al 5% del e.sustitución de la sociedad gestora f.sustitución de la entidad depositaria g.cambio de control de la sociedad gestora h.cambio en elementos esenciales del folleto informativo i.autorización del proceso de fusión j.otros Hechos Relevantes Si No En relación al Hecho Relevante publicado el pasado 21 de julio, Caixabank Asset Management SGIIC, S.A.U., Entidad Gestora del Fondo, comunica las comisiones de gestión y depositaría del Fondo, con entrada en vigor el 1 de enero de 2016, en aplicación del criterio siguiente: Clase Estándar: Mínimo (comisión gestión 1% + comisión depósito 0,1% ; Máximo (0,50% ; Euribor12M + 0,50%)) Clase Plus: Mínimo (comisión gestión 0,775% + comisión depósito 0,075% ; Máximo (0,50% ; Euribor12M + 0,50%)) Clase Premium: Mínimo (comisión gestión 0,6% + comisión depósito 0,05% ; Máximo (0,50% ; Euribor12M + 0,50%)) Conociendo que la media diaria del cierre oficial Euribor 12M durante los últimos 10 días hábiles de diciembre 2015 ha sido 0,060%, la comisión total en el fondo en el periodo del 1 de enero al 30 de junio del 2016, es: Clase Estándar: Mínimo (comisión gestión 1% + comisión depósito 0,1% ; Máximo ( 0,50% ; 0,56% )) = 0,56 Clase Plus: Mínimo (comisión gestión 0,775% + comisión depósito 0,075% ; Máximo ( 0,50% ; 0,56% )) = 0,56 Clase Premium: Mínimo (comisión gestión 0,6% + comisión depósito 0,05% ; Máximo ( 0,50% ; 0,56% )) = 0,56 La distribución de la comisión total resultante se realiza de manera que la comisión de depositaria es igual al 9% de la comisión total (comisión de gestión más comisión de depositaría), redondeado el resultado al 0,025% más cercano. En concreto, la distribución de comisiones en el periodo del 1 de enero al 30 de junio del 2016, es: Clase Estándar: Clase Plus: Clase Premium: Autorizar, a solicitud de CAIABANK ASSET MANAGEMENT SGIIC, S.A., como entidad Gestora, y de CECABANK, S.A., como entidad Depositaria, la fusión por absorción de FONCAIA I ESPAÑA CORTO PLAZO, FI (inscrito en el correspondiente registro de la CNMV con el número 4133), FONCAIA FONSTRESOR CATALUNYA, FI (inscrito en el correspondiente registro de la CNMV con el número 1817), por FONCAIA AHORRO, FI (inscrito en el correspondiente registro de la CNMV con el número 93). CAIABANK ASSET MANAGEMENT SGIIC, S.A.U. comunica que, el 13 de abril de 2016se ha otorgado el contrato de fusión de los Fondos FONCAIA FONSTRESOR CATALUNYA, FI y FONCAIA I ESPAÑA CORTO PLAZO, FI por el Fondo FONCAIA AHORRO, FI por lo que la fusión tiene plenos efectos jurídicos. Las ecuaciones de canje resultantes han sido de: - 0, participaciones del Fondo FONCAIA AHORRO, FI ESTÁNDAR por cada participación del Fondo FONCAIA FONSTRESOR CATALUNYA, FI. - 0, participaciones del Fondo FONCAIA AHORRO, FI PLUS por cada participación del Fondo FONCAIA I ESPAÑA CORTO PLAZO, FI. Verificar y registrar a solicitud de CAIABANK ASSET MANAGEMENT SGIIC, S.A., como entidad Gestora, y de CECABANK, S.A., como entidad Depositaria, la actualización del folleto y del documento con los datos fundamentales para el inversor de FONCAIA AHORRO, FI (inscrito en el Registro Administrativo de Fondos de Inversión de carácter financiero con el número 93), al objeto de, entre otros, modificar su política de inversión y recoger la posibilidad de establecer acuerdos de devolución de comisiones para la clase INSTITUCIONAL. 6. OPERACIONES VINCULADAS Y OTRAS INFORMACIONES a.partícipes significativos en el del fondo (porcentaje superior al 20%) b.modificaciones de escasa relevancia en el Reglamento c.gestora y el depositario son del mismo grupo (según artículo 4 de la CNMV) d.se han realizado operaciones de adquisición y venta de valores en los que el depositario ha actuado como vendedor o comprador, respectivamente e.se ha adquirido valores o instrumentos financieros emitidos o avalados por alguna entidad del grupo de la gestora o depositario, o alguno de estos ha actuado como colocador, asegurador, director o asesor, o se han prestado valores a entidades vinculadas f.se han adquirido valores o instrumentos financieros cuya contrapartida ha sido una entidad del grupo de la gestora o depositario, u otra IIC gestionada por la misma gestora u otra gestora del grupo g.se han percibido ingresos por entidades del grupo de la gestora que tienen como origen comisiones o gastos satisfechos por la IIC h.otras informaciones u operaciones vinculadas 7. ANEO EPLICATIVO SOBRE OPERACIONES VINCULADAS Y OTRAS INFORMACIONES Si No b) Inscribir el cambio de la denominación de la institución que pasa a ser CAIABANK AHORRO, FI. d.1) El importe total de las adquisiciones en el período es ,44. La media de las operaciones de adquisición del período respecto al medio representa un 0,00 d.2) El importe total de las ventas en el período es ,61. La media de las operaciones de venta del período respecto al medio representa un 0,00 e) El importe total de las adquisiciones en el período es ,12. La media de las operaciones de adquisición del período respecto al medio representa un 0,00 f) El importe total de las adquisiciones en el período es ,82. La media de las operaciones de adquisición del período respecto al medio representa un 0,00 h) Se han realizado operaciones de adquisición temporal de activos con pacto de recompra con el depositario, compra/venta de IIC propias y otras por un importe en valor absoluto de 385,79. La media de este tipo de operaciones en el período respecto al medio representa un 0,00 8. INFORMACIÓN Y ADVERTENCIAS A INSTANCIA DE LA CNMV Siguiendo las recomendaciones de la CNMV, les informamos que, en un porcentaje superior al 10% del, el fondo mantiene posiciones en títulos de renta fija cuya liquidez puede ser limitada. Así, la potencial venta en mercado de estas posiciones para hacer frente a las necesidades de liquidez (por ejemplo, ante reembolsos significativos de partícipes) podría materializarse en impactos negativos en la rentabilidad de la cartera.

5 9. ANEO EPLICATIVO DEL INFORME PERIÓDICO Informe de Gestión: El segundo trimestre de 2016 ha vuelto a ser un periodo más favorable para los activos de renta fija que para los de renta variable. Los mercados de renta fija han presentado en general retornos positivos, siguiendo apoyados por unas políticas monetarias muy expansivas tanto por parte del BCE, que amplió hasta millones de euros mensuales su programa de compras de bonos, añadiendo emisiones de renta fija privada no bancaria, como por un tono de mayor prudencia en cuanto a las expectativas de subidas de tipos por parte de la Reserva Federal Americana. Las expectativas de un menor crecimiento económico a nivel global, los riesgos del modelo de crecimiento chino y el referéndum de salida del Reino Unido de la Unión Europea han sido elementos claves que han llevado a tener más de 11 billones de euros de bonos gubernamentales en el mundo a ofrecer rentabilidades nominales negativas y a una compresión de los diferenciales de los emisores de renta fija privada. La rentabilidad Mayor en los bonos de gobierno la han dado los Gilts británicos, concentrándose en el mes de junio y acelerándose a raíz del resultado del referéndum a favor de salir de la Unión Europea. En renta fija privada, en general el mejor comportamiento ha correspondido a las emisiones de alto riesgo (high yield) en donde la recuperación de las materias primas ha permitido un alivio sustancial en los diferenciales de esas compañías al reducir el miedo a su quiebra. En renta variable, la bolsa mundial ha tenido un resultado plano aunque con una gran diferencia entre las distintas regiones. Por el lado positivo, algunos mercados emergentes como Brasil, el mercado americano y curiosamente en Europa la bolsa del Reino Unido, favorecida por la depreciación de la libra. En el lado negativo, tanto Japón, muy afectado por la apreciación del yen, como la zona euro, en donde el sector financiero sufre con un escenario de tipos de interés tan bajos y en el resto de los sectores la incertidumbre que el referéndum británico ha generado- aumentando las primas de riesgo y con previsión de revisiones a la baja en crecimiento económico y de beneficios- lastra de esa manera los mercados bursátiles de la zona euro. Del resto de los activos financieros destaca la fuerte recuperación de las materias primas, en donde tanto el oro como la plata suben más de un 20%, acercándose al mismo el petróleo y el resto del as materias primas. Y como hemos comentado, en divisas destaca la apreciación del yen contra el euro supera el 10 Durante el trimestre las directrices generales de inversión mantenidas en la gestora han reflejado en renta fija una preferencia por el crédito privado y los bonos de países periféricos que por los bonos de gobiernos de países refugio (Alemania o Estados Unidos), manteniendo los niveles de duración en general entre el punto medio y bajo de los mandatos, y con preferencia por el crédito financiero sobre el no financiero. En renta variable en general se ha tenido una visión de cautela considerando que los retornos esperados en el corto plazo serían bajos por los factores de riesgo mencionados más arriba y por la opinión de falta de atractivo para la renta variable americana por valoración y expectativas de crecimiento de beneficios. No obstante, nuestra filosofía general para los productos puros de renta fija y de renta variable se basa más en el análisis de abajo arriba construyendo las carteras acorde a las compañías y a los bonos que vemos atractivos, por lo cual las directrices arriba mencionadas se aplican acordes a la particularidad de los mandatos específicos de cada fondo. El del fondo al cierre del periodo se ha incrementado en un 0,80 El número de partícipes se ha reducido en un 1,35% para la clase estándar, se ha incrementado en un 20,63% para la clase plus, se ha reducido en un 4,60% para la clase premium y ha incrementado en un 50% para la clase institucional. Los gastos soportados por el fondo han sido de un 0,28% para la clase estándar, para la clase plus y para la clase Premium, y un 0,15% para la clase institucional en el periodo. La rentabilidad neta ha sido del 0,14% para la clase estándar, para la clase plus y para la clase Premium, y para la clase institucional ha sido del 0,27%, en todos los casos inferior a su categoría comparable, renta fija euro, que ha sido del 0,95% y la misma que su índice de referencia. Se ha incrementado ligeramente la duración hasta los 1,48 s, gestionada de forma activa, habiéndose mantenido la ponderación a los tramos intermedios y cubierto la exposición a largos de la curva de tipos. Mantiene la sobreponderación en bonos esples e italianos y del sector financiero. Se han vendido los bonos de bancos ingleses tras el referéndum de salida de la Unión Europea y se mantiene un 2% de exposición a dólar. Se ha gestionado el fondo intentando maximizar la rentabilidad del mismo, con una adecuada diversificación de la cartera para reducir la volatilidad. El fondo ha realizado operaciones con instrumentos derivados, con la finalidad de inversión para gestionar de un modo más eficaz la cartera. El grado medio de apalancamiento del periodo ha sido del 19,49 La volatilidad del fondo ha sido del 0,88%, superior a la volatilidad del índice de referencia, que ha sido del 0,59%, y a la de la Letra del Tesoro a 1. El 22/04/2016 se modificó el Índice de Referencia a BofA Merrill Lynch EMU Large Cap Investment Grade 1-3 year (EML1) El fondo tiene al cierre del periodo una TIR del 0,51% con una vida media de 4,00 s. Perspectivas para el 2º semestre 2016: Como suele ocurrir en la economía y los mercados, el panorama del próximo semestre está lleno de luces y sombras. En cuanto a luces, parece que la segunda parte del ofrece un crecimiento tanto en la economía americana como en la japonesa algo mejor de lo habido en la primera parte del, pudiendo compensar algo de desaceleración que veamos en Europa como consecuencia del referéndum británico. Por el lado de las sombras, los niveles alcanzados en los precios de la renta fija hacen difícil repetir las rentabilidades que hemos visto en estos meses, quedando la duda de si la necesidad de buscar retorno positivo puede seguir comprimiendo las primas de riesgo más allá de donde se encuentran ahora mismo. Sólo el descuento de un escenario más deflacionista y las intervenciones de los bancos centrales parecen poder justificar una continuación de la apreciación de los precios de la mayoría de los activos de renta fija. En cuanto al a renta variable, en Estados Unidos la comparativa de beneficios esperados sobre lo realizado en los últimos trimestres parece apunta a un escenario más realista, pero si vemos la evolución de los costes laborales unitarios y la productividad se abre un escenario de riesgo sobre esos beneficios. Los múltiplos de la bolsa americana están en la parte alta de la historia al igual que sucede con el resto de los activos financieros, solo la bolsa europea y las emergentes parecen ofrecer un mayor atractivo, pero no exento de riesgos como los efectos indirectos de una economía china en transición de modelo depreciando el renmimbi, unas materias primas todavía en niveles bajos y en consolidación, una Europa con fuerte crisis política y un Japón del que se esperan medidas adicionales de estímulo. Entramos en el semestre con capacidad de incrementar los niveles de riesgo en todos los productos en la medida en que se vayan presentando oportunidades. Estructuralmente vemos retornos esperados por debajo de la media histórica en la mayoría de los activos financieros en los que invertimos.