NAVEGANDO EN LA INCERTIDUMBRE

Transcripción

1 NAVEGANDO EN LA INCERTIDUMBRE José Luis Martínez Campuzano Estratega de Citi en España Febrero 2010

2 Relación entre incertidumbre e inestabilidad La inestabilidad puede reflejar incertidumbre, pero la incertidumbre no tiene por qué traducirse en mayor inestabilidad 2

3 Un año complicado Cómo será el año 2010? Un año de consolidación frente a las fuertes ganancias de las bolsas en 2009 Un año de inicio de reversión a la media, en el caso de las rentabilidades de la deuda Un año de mayor volatilidad, si cabe, en los mercados de divisas Un año de mayor dificultad para el riesgo país, más allá de un descenso de los precios Un año dominado por la situación de partida: elevada liquidez, con rentabilidades nulas, y alta aversión al riesgo Un año en que se iniciará la normalización en la gestión de la política monetaria de los principales bancos centrales Un año interesante desde el punto de vista académico Están de acuerdo? Lo iremos viendo poco a poco 3

4 Qué han dicho? Según Trichet, es importante ser cauto, especialmente prudente Bernanke advirtió del drama que podría suponer una subida de tipos de interés en este momento La economía mundial se recupera con fuerza, dentro de su fragilidad según el Director Gerente del FMI Los mercados pueden estar sobrereaccionando ante el escenario económico futuro, según el responsible del Financial Stability Board (G20) Dimon afirma tras presentar los resultados de su entidad en el Q4 que no conocemos cuando se presentará la recuperación de la economía El Gobierno chino afirma que la Crisis global no ha finalizado (pero el Banco Central de China comienza a restringir la liquidez) 4

5 Hemos superado la recesión, no la Crisis Por qué? 1. El ajuste de la banca continua 2. El ajuste en vivienda no ha finalizado 3. Elevada deuda aún en empresas y especialmente familias 4. Continuaremos sufriendo elevadas tasas de desempleo 5. No conocemos el impacto de la reversión de las medidas cuantitativas 6. Elevado déficit público y creciente deuda 5

6 6 Creen que la historia se puede repetir?

7 Han hecho lo suficiente las autoridades? Los bancos centrales -han bajado los tipos de interés a niveles casi nulos -han facilitado las condiciones de crédito al mismo tiempo que han aumentado la liquidez...sólo resta esperar que tengan éxito. Cómo se mide este éxito? La reducción de los indicadores de tensión (CDS, volatilidad, spread tipos mdo sobre oficiales a la baja) aunque los bancos centrales siguen apelando a una recuperación del crédito bancario. 7 Pese a todo, las condiciones financieras siguen siendo restrictivas.

8 Pero es la política fiscal la que inquieta Origen? 1. Rescates de la banca 2. Estabilizadores automáticos 3. Medidas estructurales Potencial salidas? 1. Consolidación drástica fiscal 2. Default...en sentido amplio 3. Mayor inflación que devalúe la deuda y un mayor crecimiento? ayuda 8

9 Además, mejor no pensar en ellos. Pérdida del papel hegemónico de Estados Unidos, a nivel político y de su economía El mejor reflejo a corto plazo es la evolución del Dólar Desequilibrios a nivel mundial, desde las discrepancias en términos de la balanza corriente (Estados Unidos) y de la acumulación de reservas (emergentes) Hablamos de una solución conjunta? Potenciales burbujas de activos en los países emergentes Creciente riesgo soberano, centrado en países desarrollados Globalización frente a proteccionismo Fue demasiado rápida la Globalización? Es el proteccionismo una consecuencia irremediable? 9 Reversión de medidas expansivas y cambios de regulación

10 Nuestras hipótesis Sostenible pero desigual crecimiento mundial...mejor en emergentes Creciente importancia de la demanda interna como motor de crecimiento en emergentes La economía norteamericana anticipa y mantendrá un mayor crecimiento frente a Europa Con baja inflación, se aplaza el ajuste al alza de los tipos de interés en Europa (2011) y USA (Q4)...Emergentes (Q2/Q3) Crecientes tensiones en los tipos de interés de la deuda 10 MUNDO %PIB 1987/ / p 2011/14 AHORRO INVERSION N/C DESARRO %PIB 1987/ / p 2011/14 AHORRO INVERSION N/C EMERGE %PIB 1987/ / p 2011/14 AHORRO INVERSION N/C

11 Somos muy optimistas? GDP Growth (%) CPI Inflation (%) US Japan Euro Area Germany UK Sweden Switzerland Norway China India Korea

12 Poco a poco (no se puede hacer de otra forma) Current Q Q Average 2011 Average 2012 US Fed Funds 0.13 % 0.13 % 1.00 % 1.75 % 2.75 % ECB Refi Rate Japan Call Money UK Base Rate Year US Treasury % 4.45 % 4.85 % 5.25 % 10 Year Bund Year Gilt-Bund Spread 66 bp 80 bp 100 bp 100 bp 100 bp USD/EUR* Yen/USD* GBP/USD* GBP/EUR*

13 Preguntas y respuestas (y 1) Habrá más noticias negativas en el sector financiero? Further Capital Needs to Meet 10% Tier 1/RWA and 25x Leverage By End-2010 UK Nov 2009 Bank Recapitalisation Capital Raised to Mid US Euro Area UK Other Europe 13

14 Preguntas y respuestas (y 1) El ajuste de balance no es fácil, cómo ganar dinero? De hecho, cómo vender tanta deuda pública sin romper el mercado? Los tipos de interés oficiales se mantendrán bajos pero es evidente que el paso del tiempo reducirá el margen de maniobra de los tesoros para emitir y de los bancos para comprar papel público. 14

15 Preguntas y respuestas (y 1) La reversión de las medidas cuantitativas como una medida de presión para la banca Ya han comenzado, con los bancos centrales fijando un calendario. Tanto la Fed como el ECB mantienen el final de la continuidad de las medidas para el Q1. Pero queda en el aire tanto la venta del papel en cartera y la subida de los tipos de interés. 15

16 Preguntas y respuestas (y 1) En definitiva... Se mantendrá la apelación a los mercados para aumentar la base de capital El proceso de ajuste del balance, por el lado del activo, seguirá dando sorpresas negativas en los próximos años Hay un exceso de capacidad del sector, a nivel internacional (pero también nacional) De qué tipo de cambios regulatorios estamos hablando? Mayor base de capital, en función del tamaño Mayor liquidez en cartera Menor posibilidad de apalancamiento Mejora en la supervisión, mayor control Supervisión internacional? 16

17 Preguntas y respuestas (y 2) Cómo solucionar los desequilibrios? Es importante valorarlos en conjunto, cuando el desequilibrio de la balanza de pagos conlleva una peligrosa espiral de las reservas...su evolución va más allá de un problema coyuntural 17

18 Preguntas y respuestas (y 2) Y el principal problema de fondo: el papel del Dólar Es un problema del Dólar? No tanto de valoración, especialmente frente las monedas europeas, como de exposición. En el fondo, la economía más endeudada a nivel mundial pero también con mayor crecimiento potencial (dentro de los países desarrollados). Crece la intervención en los países emergentes para detener la subida de sus monedas. 18

19 Preguntas y respuestas (y 2) Asia frente al resto en emergentes % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% F 2010F 2011F Latin Am erica CEEMEA Asia Creciente peso en el PIB mundial de emergentes...de Asia 19

20 Preguntas y respuestas (y 2) Creciente peso de la demanda interna en china, pero... % YoY F 2010F 2011F Real GDP Dom estic Demand demasiado rápido? Riesgo de burbujas; temporal por las medidas del Gobierno? Sí, poco a poco 20

21 Quién ahorra en China? Preguntas y respuestas (y 2) Enterprise Household Governm ent Creciente ahorro sobre el PIB de los principales agentes económicos... dónde poner el dinero? 21

22 Preguntas y respuestas (y 2) En definitiva... Cuestión de precio, cantidad y tipo de cambio El Dólar seguirá a la baja en los próximos meses, pero es evidente que la principal contrapartida deberían ser las monedas asiáticas Seguirá el ajuste de balanza de familias y empresas, con una recuperación estructural del ahorro Requerirá mucho tiempo... - para que cambie el modelo de crecimiento en Asia - para facilitar una mayor apertura de sus mercados El proteccionismo como un método más rápido de ajuste? 22

23 Preguntas y respuestas (y 3) Están sobre reaccionando los mercados? US HY Bonds US T 10-Year S&P 500 Oil BIG Corp Gold Mar 09 May 09 Jul 09 Sep 09 Nov Global PE Long Term Average 17x

24 Preguntas y respuestas (y 3) El pánico se modera hasta el pesimismo...entre el pesimismo y la neutralidad no hay tanta distancia... y después? 1. Primera fase El pánico domina el escenario => octubre 2008 a marzo Segunda fase Del pánico al pesimismo => abril 2009 a junio Tercera fase Del pesimismo a la neutralidad => junio 2009 a septiembre Cómo será la cuarta fase? Un crecimiento sostenido sin ayudas públicas? Se mantendrá controlada la inflación? 24

25 Preguntas y respuestas (y 3) Precio y liquidez, especialmente esta última, muy positivos para los mercados Japan Regional 12m Forward PE D e v A sia U S L a ta m E M A sia E u r e x U K U K C E E M E A Revenues Costs Profits -1.5 Global Non-Financials Margins (%) S&P 500 Cash as % Total S&P 500 Market Value 42.0% 39.0% 36.0% 33.0% 30.0% 27.0% 24.0% 21.0% 18.0% 15.0% 12.0% 9.0% 6.0% 3.0% 1Q87 1Q88 1Q89 1Q90 1Q91 1Q92 1Q93 1Q94 1Q95 1Q96 1Q97 1Q98 1Q99 1Q00 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 25 Based on current S&P 500 constituents Cash as % Mkt Cap Cash as % Mkt Cap ex-financials

26 Preguntas y respuestas (y 3) Brotes verdes? Sin duda, los mercados No deben infravalorar el papel de los mercados financieros, Bernanke 26

27 Preguntas y respuestas (y 3) De nuevo, la caída de la volatilidad Les recuerda algo? seguro que eran otros tiempos? 27

28 Preguntas y respuestas (y 3) Qué prefieren? un USD fuerte o tipos de interés de largo plazo bajos? Explicación de la disyuntiva, partiendo de dos premisas: 1. Con un dólar barato es más fácil atraer ahorro interno; 2. Sin la ventaja de una moneda depreciada será preciso pagar tipos de interés más altos financiar el déficit por cuenta corriente con financiación exterior. 28

29 En definitiva... Preguntas y respuestas (y 3) Las bolsas es el activo más interesante (consolidación este año y más subidas en 2011) Marginal la mejora esperada del crédito, favorecido por la liquidez Rentabilidades de la deuda pública al alza, pero limitadas subidas (+0.75 p.b / puntos 2011) Neutrales en commodities Selectivos en emergentes Overweight Neutral Underweight Regions UK Europe ex-uk US EM Asia, CEEMEA LatAm Developed Asia Japan 29 Sectors Financials Materials Industrials Energy Consumer Staples Utilities IT Health Care Telecoms Consumer Disc.

30 Preguntas y respuestas (y 4) Ajuste de balance compatible con crecimiento sostenible? Entiendo sus dudas: yo también las tengo 30

31 Preguntas y respuestas (y 4) De hecho, aumenta la deuda pero a menor ritmo En 2009 las autoridades no resolvieron el problema, simplemente lo matizaron y probablemente lo prolongaron en el tiempo. La conclusión? Un crecimiento más moderado en el tiempo y mucho más incierto. La V de los mercados no es una V económica. Me quedo con estabilidad en niveles bajos de crecimiento. 31

32 Preguntas y respuestas (y 4) Cómo absorber el aumento del desempleo? profundizar la recuperación de la vivienda? Las condiciones financieras deben mantenerse laxas, pero todo apunta a que la tasa de desempleo se mantendrá elevada a medio plazo 32

33 Preguntas y respuestas (y 4) En definitiva... La combinación de Crisis financiera y económica se traducirá en un largo periodo de crecimiento bajo e inestable La sobredimensión de algunos sectores conjuntamente con el apalancamiento de los agentes económicos aumenta el riesgo de una demanda débil a medio plazo Es un escenario propicio para reducir los desequilibrios a nivel mundial...de hecho es casi obligado que esto ocurra 33 Pero hay factores positivos a destacar: rápido ajuste de las empresas, el dinamismo en los países emergentes, los primeros indicios de cambio de su modelo de crecimiento, mayor colaboración a nivel mundial que en el pasado, la resistencia que muestran los mercados, la elevada liquidez existente... y escaso riesgo de inflación?

34 Preguntas y respuestas (y 5) Les preocupa el riesgo de inflación? Mantener tipos de interés casi nulos durante demasiado tiempo puede llevar a un escenario futuro de inflación. Les suena? Pero, tiene sentido pensar en la inflación cuando el multiplicador monetario no funciona? También cuando consideramos la elevada capacidad de producción excedente a nivel mundial. Incluyendo el elevado desempleo. La elevada competencia, en un escenario de recuperación del comercio mundial. 34

35 Preguntas y respuestas (y 5) Sinceramente, no hay riesgo de inflación a corto plazo más allá de......los efectos derivados de los precios externos, commodities y volatilidad del tipo de cambio. Pero no los consideramos como permanentes. Será fundamental que las expectativas de inflación no se deterioren, más allá de la corrección del temor a un escenario de depresión que nos atenazó a principios del año pasado. TIPs 2.5% en USA y 2 % en Europa. 35 Pero, y a medio - largo plazo?

36 Preguntas y respuestas (y 5) Pero el éxito de la política monetaria es su carácter preventivo...el debate será mayor en el ECB que en la Fed USA EUR GDP YoY ULC YoY GDP YoY ULC YoY 36

37 Preguntas y respuestas (y 6) Cómo proceder a la consolidación fiscal? Discretionary fiscal stimulus, % of GDP E. Europe UK OECD Average Euro Area Japan Australia Canada US De entrada, hay un consenso dentro del G20 para que: 1. no se comiencen a retirar las medidas antes de 2011; 2. la retirada de las medidas se debe hacer de forma coordinada. Pero, tendrá suficiente paciencia el mercado para esperar? 37

38 38 Preguntas y respuestas (y 6) Un solo camino largo y costoso, sin alternativas gratuitas 14 Fiscal Consolidation (i.e. tightening) Needed By 2020 to Stabilise Public Debt Ratio at 60% of GDP (80% of GDP for Japan) By Japan Denm ark Korea Norway Sweden NZ Finland Canada Germ any N'Lands Australia Iceland Italy Austria Belgium France Portugal US Greece Spain Ireland UK

39 Preguntas y respuestas (y 6) Los últimos acontecimientos en Grecia y Dubai reflejan la fragilidad del escenario ; Buba,

40 Preguntas y respuestas (y 6) Sí, el mercado exige disciplina... puede ir más allá de un precio a pagar al alza para financiarse? Hace unos años hubiera sido impensable diferenciales de tipos de interés a plazo superiores a 10 p.b. dentro de la zona Eur. Ahora el bono griego ha superado los 400 p.b. en un 10 años. El deterioro de la calidad crediticia dentro del Euro se ha traducido por el momento en una moneda a la baja y un peor comportamiento relativo de los activos europeos frente a USA. 40

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