Fundamentación de la Calificación

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1 INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO EMISIÓN DE OBLIGACIONES A LARGO PLAZO PROVEFRUT S.A. Quito - Ecuador Sesión de Comité No. 164/2016, del 29 de junio de 2016 Información Financiera cortada al 30 de abril de 2016 Analista: Ing. Natalie Alcívar natalie.alcivar@classrating.ec PROVEFRUT S.A. es una compañía ecuatoriana, exportadora de productos congelados agroindustriales. Establecida en 1989, la empresa se dedica a comercializar productos de alta calidad, competitivos, en grandes volúmenes a los mercados de Norte América, Europa y Asia. PROVEFRUT S.A. se rige a estrictos estándares de calidad a través de los sistemas BPM y HACCP. La empresa busca convertirse en el exportador de productos más representativo de la región, a través de la diversificación y altos niveles de calidad. Revisión Resolución No. SCV.IRQ.DRMV , emitida el 10 de febrero de Fundamentación de la Calificación El Comité de Calificación reunido en sesión No. 164/2016 del 29 de junio de 2016 decidió otorgar la calificación de AAA (Triple A) a la Emisión de Obligaciones a Largo Plazo de PROVEFRUT S.A. por un monto de hasta dos millones de dólares (USD ,00). Categoría AAA: Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen excelente capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. La categoría de calificación descrita puede incluir signos de más (+) o menos (-). El signo de más (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior, mientras que el signo menos (-) advertirá descenso a la categoría inmediata inferior. La calificación de riesgo representa la opinión independiente de Class International Rating sobre la probabilidad que un determinado instrumento sea pagado en las condiciones prometidas en el contrato de emisión. Son opiniones fundamentadas sobre el riesgo relativo de los títulos o valores. Se debe indicar que, de acuerdo a lo dispuesto por el Consejo Nacional de Valores, la presente calificación de riesgo no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía del pago del mismo, ni estabilidad de un precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado a éste.. La información presentada utilizada en los análisis que se publican proviene de fuentes oficiales. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el uso de esa información. La presente Calificación de Riesgos tiene una vigencia de seis meses o menos, en caso que la calificadora decida revisarla en menor plazo. La calificación otorgada a la Emisión de Obligaciones a Largo Plazo - PROVEFRUT S.A. se fundamenta en: Sobre el Emisor: PROVEFRUT S.A es una compañía que produce y comercializa vegetales en diferentes presentaciones, especialmente congelados, a mercados europeos, norteamericanos y asiáticos. Su principal actividad económica está relacionada con la exportación de brócoli, coliflor, romanesco y espinaca. En la actualidad es el mayor exportador de vegetales en Ecuador y la mayor productora de brócoli congelado a nivel nacional. PROVEFRUT S.A. para garantizar la calidad de sus productos y cumplir con estándares internacionales se rige a normativas estrictas y certificaciones de calidad internacionales. La compañía tiene implementado en su planta el sistema Hazard Analysis Critical Control Point (HACCP), con el que avala los requerimientos de los clientes y la legislación internacional. De igual forma la compañía ha recibido certificaciones internacionales, reconocidas por sus clientes internacionales. 1

2 Los ejecutivos de la compañía poseen un amplio conocimiento del mercado en el cual han incursionado, determinando además que PROVEFRUT S.A. cuenta con una amplia trayectoria, lo cual le ha permitido obtener una mayor penetración en el mercado en el cual se desenvuelve. PROVEFRUT S.A. es una compañía que continuamente mejora sus procesos, implementando acciones para brindar un mejor producto a sus clientes y de esa manera fortalecer el modelo del negocio. PROVEFRUT S.A. no cuenta con prácticas de Gobierno Corporativo implementadas, no obstante, posee una clara organización que cuenta con representantes legales, directorio, administradores y trabajadores. Su importante estructura de ventas y red de distribución, además de su trayectoria dentro del mercado ecuatoriano e internacional, le ha permitido a la compañía, conocer a fondo las necesidades de los sectores a los que atiende y de quienes ha recibido a través del tiempo una aceptación positiva y su fidelidad. La compañía cuenta con certificados internacionales tales como: DQS Gmbh International Food Standard (Alemania), AIB International Consolidated Standards for Food Safety (USA), BASC (Business Alliance Secure Commerce)(USA), GMA-SAFE (Grocery Manufactures Association Suppliers Audit for Food Excellence) (USA), y BCS (European Certification for Organic Products). La compañía dispone de sistemas de información, una adecuada planificación en su organización, además de planes de emergencia y contingencia, que le permiten identificar tempranamente riesgos operativos y financieros, así como el grado de magnitud, lo cual le brinda la capacidad de proponer, implementar, ejecutar y controlar medidas de mitigación. Los ingresos de la compañía, salvo por un descenso en 2013, presentaron una tendencia creciente desde USD 42,72 millones en 2012 hasta USD 53,65 millones en El mercado de exportación representó la mayor parte de los ingresos para la empresa alcanzando un promedio del 97,65% de los ingresos ordinarios a lo largo del periodo analizado. Gracias a la generación de ventas, la compañía pudo cubrir de forma adecuada sus costos de ventas y gastos operacionales, lo que además le permitió generar un margen operativo positivo para todos los periodos analizados, no obstante su velocidad de crecimiento fue disminuyendo en alguno periodos, pues pasó de significar el 7,90% de los ingresos den 2012, 1,56% en 2013, 4,05% en 2014 y 0,85% en diciembre de 2015 (3,60% en abril de 2016). Después de descontar los gastos financieros, otros ingresos y egresos netos e impuesto a la renta, la compañía arrojó una utilidad neta variable, que en 2014 fue del 7,56% y en 2015 del 5,44% (2,55% en abril de 2016). El EBITDA (acumulado) de la compañía presentó un comportamiento similar que la utilidad operacional, es así que su representación sobre los ingresos presentó variaciones desde el 10,53% en 2012 hasta el 4,16% en 2015 (5,15% en abril de 2016). Los activos totales de la compañía presentaron una tendencia creciente desde USD 29,07 millones en 2012 hasta USD 40,05 millones en 2015, los incrementos se concentraron en los activos corrientes, principalmente en cuentas por cobrar relacionados y en cuentas por cobrar clientes, también se presentaron incrementos en los activos no corrientes, específicamente en inversiones en acciones. Al cierre de abril de 2016 el total de los activos decrece frente a diciembre de 2015 (-3,29%), específicamente en efectivo y sus equivalentes y en cuentas por cobrar relacionadas. La estructura de los activos determina una mayor presencia de aquellos de tipo corriente a lo largo de todo el periodo analizado, con un promedio anual del 65,33%. Los pasivos totales de PROVEFRUT S.A. presentaron una tendencia creciente desde USD 12,11 millones en 2012 hasta USD 16,05 millones en 2015, básicamente por el crecimiento de varios pasivos corrientes. Al 30 de abril de 2016, los pasivos descendieron en relación a diciembre de 2015, ubicándose en USD 14,26 millones, específicamente en préstamos tanto de corto como de largo plazo. En cuanto al financiamiento de activos por parte de los pasivos, a lo largo del periodo analizado presentó un promedio del 40,76% y dentro de su estructura, los pasivos estuvieron compuestos principalmente por aquellos de tipo corriente, con un promedio que financió al total de activos en un 27,05%. La deuda financiera al 30 de abril de 2016, financió un 12,60% del total de activos (15,55% a diciembre de 2015), siendo la deuda de corto plazo la que lo hizo en mayor medida con el 7,83%. El patrimonio respaldó los activos de la compañía con el 59,93% a diciembre de 2015, mientras que a abril de 2016 lo hizo con un 63,19%, el cual estuvo conformado principalmente por capital social, que financió el 34,96% de los activos (36,15% a abril de 2016). 2

3 El capital social de la compañía experimentó aumentos de USD 0,80 millones en 2013 y USD 3,69 millones en 2015, indicativo del compromiso de los accionistas con la solidez de la compañía. El indicador que relaciona el pasivo total sobre el patrimonio revela una política de financiamiento que privilegia el uso de fuentes propias y contempla un endeudamiento moderado, en tal virtud presentó un comportamiento relativamente estable a lo largo de los periodos analizados, con un apalancamiento promedio de 0,69 veces ( ), lo que va atado al comportamiento del pasivo y patrimonio. Para abril de 2016 el apalancamiento de la compañía se situó en 0,58 veces. Los indicadores de liquidez (razón circulante) de la empresa durante todo el periodo analizado superan la unidad y presentan una alta disponibilidad de recursos a corto plazo, ubicándose al 31 de diciembre de 2015 en 2,53 veces (2,81 veces para abril de 2016), lo cual demuestra un capital de trabajo suficiente y disponible y un flujo de efectivo operacional capaz de cubrir en gran parte las inversiones de la empresa. La cartera ha venido mejorando a lo largo del periodo analizado; puesto que la cartera por vencer, en 2014 representó el 66,72% de la cartera total, en 2015 subió al 75,72% y en abril de 2016 al 82,02%; por otro lado, la cartera vencida más de 60 días, en 2014 representó el 10,08% de la cartera total, en 2015 bajó al 1,29% y en abril de 2016 al 0,64%. Tendencias que evidencian un manejo eficiente de la cartera con una gestión de cobros efectiva, lo cual le otorgaría el calificativo de sana a la cartera de la empresa. Sobre la Emisión: La Junta General Universal de Accionistas de PROVEFRUT S.A., en sesión celebrada el 17 de julio de 2014, resolvió autorizar por unanimidad la Emisión de Obligaciones a Largo Plazo por un monto de hasta USD 2,00 millones. Posteriormente, con fecha 12 de septiembre de 2014, PROVEFRUT S.A. en calidad de Emisor, conjuntamente con OBLIREP S.A. como Representante de los Obligacionistas, suscribieron el contrato de emisión de la Emisión de Obligaciones a Largo Plazo - PROVEFRUT S.A. La Emisión de Obligaciones a Largo Plazo se encuentra respaldada por una garantía general, por lo tanto, el emisor está obligado a cumplir con los resguardos que señala la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, los mismo que se detallan a continuación: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; b. Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. Al 30 de abril de 2016, la compañía cumplió con los resguardos listados anteriormente. Adicionalmente, la empresa se comprometió, mientras esté vigente la emisión, a limitar el reparto de dividendos al 25% de la utilidad neta generada en el ejercicio económico inmediatamente anterior. Para la verificación se tomará los estados financieros semestrales correspondientes a junio 30 y diciembre 31 de cada año. Si la compañía llegare a incumplir en determinado semestre, tendrá como plazo el semestre siguiente para recuperar la deficiencia. Si la misma se mantiene, se considerará como incumplimiento de las obligaciones asumidas por el emisor, lo cual constituirá causal de aceleración de vencimientos si así lo determina la Asamblea de Obligacionistas. Al 30 de abril de 2016 la compañía cumplió con el compromiso adicional. En los últimos 5 años no se han repartido dividendos a los accionistas. Con fecha 27 de febrero de 2015, Su Casa de Valores SUCAVAL S.A. inició la colocación de los valores, determinando que hasta el 23 de marzo de 2015 logró colocar el 100% de la emisión aprobado por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros (USD 2,00 millones). Al 30 de abril de 2016, el saldo de capital por pagar a los inversionistas ascendió a la suma de USD 1,50 millones. 3

4 Al 30 de abril de 2016, la compañía contó con activos menos las deducciones que contempla la normativa, por la suma de USD 24,44 millones, siendo el 80,00% de los mismos, USD 19,55 millones, presentando este último una cobertura de 13,04 veces sobre el saldo de capital de la Emisión, cumpliendo de esta manera con los parámetros establecidos en la normativa. Las proyecciones realizadas dentro de la estructuración financiera indicaron según como fueron establecidas una adecuada disponibilidad de fondos para atender el servicio de la deuda, lo que se evidencia también en los resultados reales de la compañía. Riesgos Previsibles en el Futuro La categoría de calificación asignada según lo establecido en el numeral 1.7 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V. también toma en consideración los riesgos previsibles en el futuro, los cuales se detallan a continuación: Uno de los riesgos a los que se expone la compañía corresponde a un posible deterioro de la cartera por cobrar, no obstante, la compañía mitiga este riesgo con una eficiente aplicación de sus políticas de selección de clientes y concesión de crédito y una eficiente labor de cobranza, que han dado como resultado una cartera sana, con una cartera por vencer del 96,65% al 30 de abril de El crédito que se les otorga a las empresas vinculadas responde más a la relación de vinculación que tiene sobre la empresa emisora que sobre aspectos técnicos crediticios, por lo que un riesgo podría ser la no recuperación de las cuentas por cobrar dentro de los plazos establecidos. La empresa no considera latente este riesgo en virtud del buen manejo de cartera demostrado. Otros de los riesgos a los que se expone la compañía está relacionado con la estacionalidad que pueden presentar determinados productos, dado que la demanda de los mismos aumenta o disminuye dependiendo de la temporada, existiendo así un riesgo ambiental a variaciones en el clima que afecten las cosechas y los volúmenes de producción de los proveedores; es por esta razón que una concentración de ingresos en un producto determinado, podría afectar los resultados de la compañía. PROVEFRUT S.A. ha tratado de mitigar este riesgo a través de la diversificación de sus productos. Variaciones en el sector agropecuario en el Ecuador y ciclos adversos que disminuyan su nivel de productividad, podrían ir de la mano de la disminución de la demanda de los productos que ofrece la compañía. Las perspectivas económicas del país se ven menos favorables, por lo que podría afectar los resultados de la compañía. La especulación de precios de los productos comercializados por la compañía y sus variaciones en el mercado local e internacional, podrían afectar los márgenes brutos de la compañía, así como lo harían también regulaciones o restricciones impuestas por parte del gobierno a la adquisición de dichos productos. Factores externos políticos, económicos, normativos y técnicos, entre otros, podrían afectar al mercado de manera que se restrinja la demanda y se vea disminuido el volumen de ventas de la empresa. Según lo establecido en el numeral 1.8 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V., los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: En primera instancia resulta importante señalar que el activo que respalda la Emisión de Obligaciones a Largo Plazo es inventario libre de gravamen, por lo que entre los riesgos asociados a éstas podrían ser: Daños causados por factores externos como catástrofes naturales, incendios, robo y asalto, en los cuales el inventario podría verse afectado ya sea en su totalidad o parcialmente, traería consigo pérdidas económicas para la empresa. Para cubrirse contra este tipo de riesgo, la compañía cuenta con una póliza de seguro multiriesgo industrial, que entre otras incluye cobertura contra incendio y robo, cuya vigencia cubre hasta octubre de

5 La falta de condiciones apropiadas para mantener intactas las características de los materiales y productos mientras se encuentren almacenados en inventario, puede afectar su capacidad de realización y por lo tanto disminuir su valor y mermar la cobertura de la emisión. Finalmente, al referirnos a los inventarios que respaldan la emisión se debe indicar que presentan un grado alto para ser liquidados, por lo que su liquidación podría depender de que la empresa esté normalmente operando. Áreas de Análisis en la Calificación de Riesgos: La información utilizada para realizar el análisis de la calificación de riesgo de la Emisión de Obligaciones a Largo Plazo PROVEFRUT S.A., es tomada de fuentes varias como: Estructuración Financiera (Costos, Gastos, Financiamiento, Ingresos, Flujo de Caja, etc.). Escritura de Emisión de la Emisión de Obligaciones a Largo Plazo del 12 de septiembre de Acta de la Junta General Universal de Accionistas de PROVEFRUT S.A. del 17 de julio Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados bajo NIIF de los años 2012, 2013, 2014 y 2015 de PROVEFRUT S.A., así como Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales internos no auditados al 30 de abril de 2015 y 30 de abril de Entorno Macroeconómico del Ecuador. Situación del Sector y del Mercado en el que se desenvuelve el Emisor. Calidad del Emisor (Perfil de la empresa, administración, descripción del proceso operativo, etc.). Prospecto de Oferta Pública. Información levantada in situ durante el proceso de diligencia debida. Información cualitativa proporcionada por la empresa Emisora. En base a la información antes descrita, se analiza entre otras cosas: El cumplimiento oportuno del pago del capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. La posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, en el caso de quiebra o liquidación de éstos. La capacidad de generar flujo dentro de las proyecciones del emisor y las condiciones del mercado. Comportamiento de los órganos administrativos del emisor, calificación de su personal, sistemas de administración y planificación. Conformación accionaria y presencia bursátil. Consideraciones de riesgos previsibles en el futuro, tales como máxima pérdida posible en escenarios económicos y legales desfavorables. Consideraciones sobre los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión y su capacidad para ser liquidados. El Estudio Técnico ha sido elaborado basándose en la información proporcionada por la compañía y sus asesores, así como el entorno económico y político más reciente. En la diligencia debida realizada en las instalaciones de la compañía, sus principales ejecutivos proporcionaron información sobre el desarrollo de las actividades operativas de la misma, y demás información relevante sobre la empresa. Se debe recalcar que CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., no ha realizado auditoría sobre la misma. El presente Estudio Técnico se refiere al informe de Calificación de Riesgo, el mismo que comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. Al ser títulos que circularán en el Mercado de Valores nacional, la Calificadora no considera el "riesgo soberano" o "riesgo crediticio del país". Debe indicarse que esta calificación de riesgo es una opinión sobre la solvencia y capacidad de pago de PROVEFRUT S.A., para cumplir los compromisos derivados de la emisión en análisis, en los términos y condiciones planteados, considerando el tipo y característica de la garantía ofrecida. Esta opinión será revisada en los plazos estipulados en la normativa vigente o cuando las circunstancias lo ameriten. 5

6 INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO INTRODUCCIÓN Aspectos Generales de la Emisión En la ciudad de Quito, con fecha 17 de julio de 2014, se reunió la Junta General Universal de Accionistas de PROVEFRUT S.A., en donde se aprobó la Emisión de Obligaciones a Largo Plazo con garantía general por un monto de hasta USD ,00. Posteriormente con fecha 12 de septiembre de 2014, ante el Notario Décimo del cantón Quito, PROVEFRUT S.A. como Emisor, conjuntamente con el OBLIREP S.A. como Representante de los Obligacionistas, suscribieron el contrato de emisión de la Emisión de Obligaciones a Largo Plazo - PROVEFRUT S.A. De acuerdo al citado contrato, las principales características y condiciones de la emisión, se muestran a continuación: Emisor CUADRO 1: ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN EMISIÓN DE OBLIGACIONES A LARGO PLAZO PROVEFRUT S.A. PROVEFRUT S.A. Capital a Emitir ,00 Moneda Dólares de los Estados Unidos de América. Valor Nominal Los valores son desmaterializados, que podrán emitirse por cualquier valor mínimo de USD 1.000,00. Clase, plazo y tasa Rescates anticipados Contrato de Underwriting Tipo de Oferta Sistema de Colocación Estructurador Financiero y Legal y Agente Colocador Agente Pagador Representante de Obligacionistas Tipo de Garantía Fecha de emisión Pago Intereses Forma de Cálculo Amortización Capital Destino de los recursos Resguardos establecidos en la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. Clase Serie Plazo (días) Tasa de Interés anual A UNO ,25% nominal fija. Podrán efectuarse rescates anticipados que garanticen el trato equitativo a los inversionistas, previa resolución unánime de los Obligacionistas. Las obligaciones que fueren readquiridas por el emisor, no podrán ser colocadas nuevamente en el mercado. El emisor suscribió un contrato de underwriting con Su Casa de Valores SUCAVAL S.A., bajo la modalidad del mejor esfuerzo. Pública. Bursátil. Su Casa de Valores SUCAVAL S.A. El Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación DECEVALE S.A. OBLIREP S.A. Garantía General de acuerdo a lo establecido en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores. Es la fecha en la que se realice la primera colocación de la emisión. Cada 90 días. Base comercial, 360 días por año. Cada 90 días. USD 1,70 millones a capital de trabajo, específicam vente pago a proveedores y USD 0,30 millones en adquisiciones de activos fijos. Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, 6

7 Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. Compromiso adicional Mientras esté vigente la emisión, la compañía se compromete a limitar el reparto de dividendos al 25% de la utilidad neta generada en el ejercicio económico inmediato anterior. Para la verificación se tomará los estados financieros semestrales correspondientes a junio 30 y diciembre 31 de cada año. Si la compañía llegare a incumplir en determinado semestre, tendrá como plazo el semestre siguiente para recuperar la deficiencia. Si la misma se mantiene, se considerará como incumplimiento de las obligaciones asumidas por el emisor, lo cual constituirá causal de aceleración de vencimientos si así lo determina la Asamblea de Obligacionistas. Fuente: Contrato de la Emisión de Obligaciones / Elaboración: Class International Rating A continuación se presenta el esquema bajo el cual se realiza la amortización de capital y pago de intereses a los obligacionistas: CUADRO 2: AMORTIZACIÓN DE CAPITAL Y PAGO DE INTERESES (USD) Fecha Capital Interés Dividendo Saldo de Capital 27-feb ,00 27-may , , , ,00 27-ago , , , ,00 27-nov , , , ,00 27-feb , , , ,00 27-may , , , ,00 27-ago , , , ,00 27-nov , , , ,00 27-feb , , , ,00 27-may , , , ,00 27-ago , , , ,00 27-nov , , , ,00 27-feb , , , ,00 27-may , , , ,00 27-ago , , , ,00 27-nov , , , ,00 27-feb , , , , , ,00 Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Situación de la Emisión de Obligaciones (30 de abril de 2016) Con fecha 10 de febrero de 2015, la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros, resolvió aprobar la Emisión de Obligaciones por un monto de hasta USD 2,00 millones, bajo la Resolución No. SCV.IRQ.DRMV , la misma que fue inscrita en el Catastro Público de Mercado de Valores el 20 de febrero de El plazo de vencimiento de la autorización de oferta pública fue el 10 de noviembre de Colocación de los Valores Con fecha 27 de febrero de 2015, Su Casa de Valores SUCAVAL S.A. inició la colocación de los valores, determinando que hasta el 23 de marzo de 2015 logró colocar el 100% de la emisión aprobado por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros (USD 2,00 millones). Saldo de Capital Hasta el 30 de abril de 2016, el Agente Pagador canceló el cuarto dividendo, determinando que el saldo de capital por pagar a los inversionistas ascendió a la suma de USD 1,50 millones. 7

8 CUADRO 3: SALDO DE CAPITAL USD (Abril 2016) Monto autorizado Monto Nominal Dividendos Pagados Saldo de Capital , , ,00 Garantías y Resguardos Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; b. Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. Al 30 de abril de 2016 la compañía cumplió con lo arriba indicado. Cabe señalar que el incumplimiento de los resguardos antes mencionados dará lugar a declarar de plazo vencido todas las emisiones, según lo estipulado en el artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Adicionalmente, la empresa se comprometió, mientras esté vigente la emisión, a limitar el reparto de dividendos al 25% de la utilidad neta generada en el ejercicio económico inmediatamente anterior. Para la verificación se tomará los estados financieros semestrales correspondientes a junio 30 y diciembre 31 de cada año. Si la compañía llegare a incumplir en determinado semestre, tendrá como plazo el semestre siguiente para recuperar la deficiencia. Si la misma se mantiene, se considerará como incumplimiento de las obligaciones asumidas por el emisor, lo cual constituirá causal de aceleración de vencimientos si así lo determina la Asamblea de Obligacionistas. Al 30 de abril de 2016 la compañía cumplió con lo listado anteriormente. En el siguiente cuadro se puede apreciar en detalle las medidas cuantificables: CUADRO 4: PARÁMETROS CUANTIFICABLES INDICADOR Límite establecido abr-16 Cumplimiento Indicador promedio de Mayor o igual a uno Semestre septiembre febrero 2016 liquidez (1) 2,85 veces Sí Activos reales / Pasivos Mayor o igual a uno (1) 2,35 veces Sí Reparto de dividendos limite 25% En los últimos 5 años no se han repartido dividendos a los accionistas Sí Monto Máximo de Emisión La Emisión de Obligaciones a Largo Plazo está respaldada por una Garantía General otorgada por PROVEFRUT S.A., lo que conlleva a analizar la estructura de los activos de la empresa. Dicho esto, se pudo apreciar que al 30 de abril de 2016, PROVEFRUT S.A. estuvo conformada por un total de activos de USD 38,73 millones, de los cuales el 72,03% son activos libres de gravamen. A continuación se evidencia el detalle de lo mencionado: 8

9 CUADRO 5: DETALLE DE ACTIVOS LIBRES DE GRAVAMEN (Abril 2016) Activos Libres % Disponibles ,38% Exigibles ,62% Realizables ,16% Propiedad Planta y Equipo ,28% Otros activos ,57% TOTAL ,00% CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. procedió a verificar que la información que consta en el certificado del cálculo del monto máximo de la emisión de la empresa, con rubros financieros cortados al 30 de abril de 2016, suscrita por el representante legal del emisor, esté dando cumplimiento a lo que estipula el Artículo 13 de la Sección I, del Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V., que señala que: El monto máximo para emisiones amparadas con garantía general, deberá calcularse de la siguiente manera: Al total de activos del emisor deberá restarse lo siguiente: los activos diferidos o impuestos diferidos; los activos gravados; los activos en litigio y el monto de las impugnaciones tributarias, independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren; el monto no redimido de obligaciones en circulación; el monto no redimido de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador; los derechos fiduciarios del emisor provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título, en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados; saldo de los valores de renta fija emitidos por el emisor y negociados en el registro especial para valores no inscritos REVNI; y, las inversiones en acciones en compañías nacionales o extranjeras que no coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculadas con el emisor en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias 1. Una vez efectuadas las deducciones antes descritas, se calculará sobre el saldo obtenido el 80%, siendo este resultado el monto máximo a emitir. La relación porcentual del 80% establecida en este artículo deberá mantenerse hasta la total redención de las obligaciones, respecto del monto de las obligaciones en circulación. El incumplimiento de esta disposición dará lugar a declarar de plazo vencido a la emisión, según lo estipulado en el artículo 13 de la Sección I, del Capítulo III, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V. Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo apreciar que la compañía, con fecha 30 de abril de 2016, presentó un monto de activos menos las deducciones que establece la normativa de USD 24,44 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 19,55 millones determinando que el saldo de capital de la Emisión de Obligaciones a Largo Plazo se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa. Por otro lado se pudo apreciar que el monto máximo de emisión de la compañía presentó una cobertura de 13,04 veces sobre el saldo de capital de la Emisión. CUADRO 6: CÁLCULO DEL MONTO MÁXIMO DE EMISIÓN DE PROVEFRUT S.A. Descripción USD Total Activos (-) Activos Diferidos o Impuestos Diferidos (-) Activos Gravados La verificación realizada por la calificadora al certificado del monto máximo de la emisión, contempla única y exclusivamente un análisis de que la información que consta en dicho certificado esté dando cumplimiento a lo que la norma indica, lo cual significa que la calificadora no ha auditado la información que consta en el certificado y tampoco ha verificado la calidad y veracidad de la misma, lo cual es de entera y única responsabilidad del emisor. 9

10 (-) Activos en Litigio y monto de las impugnaciones tributarias 2 (-) Monto no redimido de Obligaciones en circulación (-) Monto no redimido de Titularizaciones de Flujos de Fondos de bienes que se espera que existan (-) Derechos Fiduciarios 4 (-) Saldo de los REVNI (-) Inversiones en Acciones en compañías nacionales o extranjeras Total Activos menos Deducciones señaladas por la normativa % Activos Deducidos y Monto Máximo de Emisión Saldo Emisión Obligaciones a Largo Plazo Total Activos Deducidos / Saldo emisión (veces) 16, % Activos deducidos / Saldo emisión (veces) 13,04 Adicionalmente, se debe mencionar que al analizar la posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, se evidencia que el monto total de los activos deducidos ofrecen una cobertura de 1,95 veces sobre los pasivos totales u otras obligaciones 6 de la compañía. Por otro lado, según lo establecido en el Artículo 9, Capítulo I, Subtítulo I del Título III, de la Codificación de la Resolución del C.N.V., El conjunto de los valores en circulación de los procesos de titularización y de emisión de obligaciones de largo y corto plazo, de un mismo originador y/o emisor, no podrá ser superior al 200% de su patrimonio; de excederse dicho monto, deberán constituirse garantías específicas adecuadas que cubran los valores que se emitan, por lo menos en un 120%. Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo evidenciar que el saldo de la Emisión de Obligaciones a Largo Plazo de PROVEFRUT S.A., así como de los valores que mantiene en circulación, al 30 de abril de 2016 representan el 5,11% del 200% del patrimonio y el 10,21% del total del patrimonio, cumpliendo de esta manera con lo expuesto anteriormente. CUADRO 7: CÁLCULO 200% DEL PATRIMONIO (Abril 2016) Descripción USD Patrimonio (USD) % del Patrimonio (USD) Capital Emisión Papel Comercial Capital Emisión Obligaciones a largo plazo Total Emisiones Valores emitidos y por emitir / 200% del Patrimonio 5,11% Valores emitidos y por emitir / Patrimonio 10,21% Proyecciones del Emisor Según la estructuración, las proyecciones arrojan las cifras contenidas en el cuadro que a continuación se presenta y que resume el estado de resultados proyectado de la compañía, de acuerdo al cual, al finalizar el año 2018, PROVEFRUT S.A. reflejaría una utilidad neta igual a USD 2,26 millones, y USD 0,85 millones al cierre del primer trimestre de Independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren. 3 En los que el Emisor haya actuado como Originador. 4 Provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados. 5 Que no coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculadas con el emisor en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias. 6 (Activos deducidos emisión) / (Pasivos total emisiones) 10

11 CUADRO 8: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO (USD) Rubro mar-19 Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Gastos ventas Gastos administración Utilidad operativa Ingresos no operacionales Gastos financieros Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating El estado de resultados proyectado, considera una disminución en los ingresos al cierre de 2015, del 1,31% con relación a 2014, y a partir de entonces un comportamiento creciente en sus ventas, con un incremento del 3,01% en 2016, 2,38% en 2017 y del 2,33% en El costo de ventas mantendría una representación constante del 83,60% sobre los ingresos ordinarios a partir de 2017 (83,80% en 2016). Los gastos operacionales mantendrían una representación promedio del 10,58% sobre los ingresos ordinarios hasta La proyección contempla los gastos financieros correspondientes a las emisiones y al resto de compromisos financieros que mantiene y proyecta la compañía. También considera otros ingresos y el impuesto a la renta, con lo que la proyección alcanzaría una utilidad neta de USD 1,65 millones en 2015 e incrementaría a USD 2,64 millones en 2018, cuya participación sobre los ingresos pasaría de 3,74% a 4,77% en el mismo orden. Como parte del análisis de las proyecciones, surge la importancia de determinar el nivel de cobertura brindado por el EBITDA frente a los gastos financieros que la compañía presentaría durante el periodo analizado. En este sentido, existiría de acuerdo al modelo analizado, una cobertura positiva, la misma que pasaría de 11,41 veces en el año 2015 a 76,10 veces en 2015 (137,37 veces en marzo de 2019), denotándose que el emisor gozaría en todos los periodos de una capacidad de pago adecuada y aceptable de los gastos señalados, en vista de que sus fondos propios superan ampliamente a los gastos financieros que registraría. GRÁFICO 1: COBERTURA EBIT VS. GASTOS FINANCIEROS (PROYECTADO) Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Por otro lado, en lo que concierne al flujo de caja, la estructuración contempla la actividad operativa, las inversiones en propiedad, planta y equipo, y las actividades de financiamiento. La proyección indica que la compañía posee el suficiente flujo de caja para hacer frente a las obligaciones que actualmente posee, así como las que estima contraer, incluyendo las relacionadas con los procesos vigentes que PROVEFRUT S.A. posee en el Mercado de Valores. Con lo dicho, en el año 2018 la compañía reflejaría un 11

12 nivel de cobertura de los flujos frente al pago de capital de la emisión, de 12,18 veces, y a marzo de 2019 de 42,72 veces. CUADRO 9: FLUJO DE CAJA PROYECTADO Descripción mar-19 FLUJOS DE EFECTIVO EN ACTIVIDADES DE OPERACIÓN Utilidad neta Depreciaciones Provisiones Variación en actividades de operación ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Flujo de efectivo producto de actividades de operación FLUJOS DE EFECTIVO EN ACTIVIDADES DE INVERSIÓN Adquisición de propiedad, planta y equipo ( ) ( ) ( ) ( ) - Inversiones en otros activos ( ) Flujo de efectivo utilizado en actividades de inversión ( ) ( ) ( ) ( ) - FLUJOS DE EFECTIVO EN ACTIVIDADES DE FINANCIAMIENTO Obligaciones financieras CP ( ) ( ) ( ) - - Obligaciones financieras LP ( ) ( ) Emisión obligaciones CP ( ) ( ) ( ) ( ) Emisión Papel Comercial ( ) - - Dividendos pagados ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Flujo de efectivo utilizado en actividades de financiamiento ( ) ( ) ( ) ( ) FLUJO DE EFECTIVO NETO Incremento (disminución) neto en efectivo y equivalentes de efectivo ( ) Saldo inicial de efectivo SALDOS AL FIN DEL AÑO Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating GRÁFICO 2: NIVEL DE COBERTURA FLUJOS 7 VS. PAGO DE CAPITAL DE LA DEUDA FINANCIERA Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating Comparativo de Resultados Reales Vs. lo Proyectado Conforme al análisis comparativo del comportamiento de la compañía y sus resultados reales se establece a diciembre de 2015 un cumplimiento del 121,82% en sus ingresos y del 177,27% en la generación de utilidades, dicho esto, se establece que los pagos a los inversionistas se han realizado con normalidad en las fechas establecidas para ello, acorde a la colocación de los valores. 7 (*)Flujo de efectivo final en cada uno de los periodos antes de considerar el pago de capital de la emisión objeto de análisis en el presente estudio. 12

13 CUADRO 10: COMPARATIVO ESTADO DE RESULTADOS INTEGRALES (USD) 2015 Cuenta Proyectado Real Cumplimiento Ventas netas ,84% Costo de ventas ,16% Utilidad bruta ,14% Gastos ventas ,00% Gastos administración ,86% Utilidad operativa ,04% Ingresos no operacionales ,88% Gastos financieros ,58% Utilidad antes de impuestos ,72% Impuesto a la renta ,98% Utilidad neta ,27% Fuente: Estructuración Financiera / Elaboración: Class International Rating CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. ha analizado y estudiado las proyecciones del estado de resultados, estado de flujo de caja, presentadas por la empresa en el informe de estructuración financiero, para el plazo de vigencia de la presente emisión, mismas que, bajo los supuestos que fueron elaboradas, señalan que la empresa posee una aceptable capacidad para generar flujos dentro de las proyecciones establecidas con respecto a los pagos esperados así como sobre la base de las expectativas esperadas de reacción del Mercado; adicionalmente, dichas proyecciones señalan que el emisor generará los recursos suficientes para provisionar y cubrir todos los pagos de capital e intereses y demás compromisos que deba afrontar la presente emisión, de acuerdo con los términos y condiciones presentadas en el contrato de la Emisión de Obligaciones, así como de los demás activos y contingentes. Adicionalmente, la calificadora ha constatado en la información recibida y analizada que el emisor hasta la fecha de corte del presente estudio técnico, ha venido cumpliendo de forma oportuna con el pago de capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Así mismo, la calificadora ha podido observar en la información recibida y analizada, que el emisor ha realizado las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. Por lo tanto CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. está dando cumplimiento al análisis, estudio y expresar criterio sobre lo establecido en los numerales 1.1, 1.2, y 1.4 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores. Riesgo de la Economía Sector Real Según publicaciones realizadas por la Comisión Económica para América Latina y el Caribe se espera que la actividad económica de la región solo crezca en un 0,2% para el año 2016, después de un retroceso promedio del 0,4% presentado en el año 2015, lo cual es ocasionado en parte por el mal desempeño de las economías sudamericanas, especialmente Brasil. Así mismo, la publicación evidencia que Ecuador será el país con un menor crecimiento de toda la región, con una expansión de su economía del 0,3% (0,4% en el 2015), con un escenario externo complejo por la economía dolarizada en la que nos desenvolvemos 8. Los principales factores que afectan a las previsiones de crecimiento no solo a nivel del América Latina sino a nivel mundial, se dan a raíz del empeoramiento de las perspectivas de crecimiento de los países desarrollados, la persistente desaceleración de las naciones emergentes, la caída en los precios del petróleo y de otras materias primas y una mayor volatilidad financiera internacional por el fortalecimiento del dólar y el debilitamiento del euro y del yen

14 El Fondo Monetario Internacional (FMI), señaló el bajo precio del petróleo como factor principal de las perspectivas a la baja en el crecimiento de Ecuador, y pronostica que el PIB caerá un 4,5% en 2016 y en un 4,3% en 2017, sin embrago, destaca que estas previsiones tienen un gran componente de incertidumbre, ya que dependen de la disponibilidad de financiación externa. 9 Los principales indicadores macroeconómicos del Ecuador, determinados al cierre de abril de 2016 o los más próximos disponibles a dicha fecha, se presentan a continuación: CUADRO 11: INDICADORES MACROECONÓMICOS ECUADOR Rubro Valor Rubro Valor PIB (miles USD 2007) 2015 Previsión Inflación anual (V/2016) 1,63% Deuda Externa Pública como % PIB (IV/2016) 20,7% Inflación mensual (V/2016) 0,03% Balanza Comercial (millones USD IV/2016) 48,5 Inflación acumulada (V/2016) 0,92% RILD (millones USD IV/2016) 2.485,0 Remesas (millones USD) (III/2016) 594,74 Riesgo país (EMBI al 31 de mayo de 2016) 855 Índice de Precios al consumidor (V/2016) 105,01 Precio Promedio Barril Petróleo WTI (USD a abr-16) 37,8 Desempleo (III/2016) 7,4% Fuente: Banco Central del Ecuador / Elaboración: Class International Rating El Producto Interno Bruto (PIB), de acuerdo a las cifras reportadas por el Banco Central del Ecuador, evidencian que, durante el año 2014 el crecimiento de la economía sufrió una desaceleración, ya que el PIB presentó un crecimiento de 3,8%, no obstante, este valor fue superior al comparado con el crecimiento de América Latina que fue de 1,1%, sin embargo, es inferior al crecimiento de los años previos, ubicándose de esta manera como el octavo país de mayor crecimiento de la región. Para el año 2015, el Gobierno Nacional estimó inicialmente un crecimiento del 4%, sin embargo, la caída en el precio del petróleo y la apreciación del dólar hiso que la economía crezca en 0,3%, porcentaje que es claramente inferior al de años previos y la más baja desde 1999 cuando fue 4,7%. Como ya se había mencionado anteriormente las perspectivas del FMI para Ecuador no son alentadoras. Exportaciones totales.- La cifra de las exportaciones petroleras en valor FOB entre enero y diciembre del 2015, al ser comparada con la alcanzada en el mismo periodo de 2014, muestran una disminución de 49,7% pasando de USD 13,30 mil millones a USD 6,70 mil millones respectivamente, mientras que las exportaciones no petroleras registradas durante el año 2015, totalizaron un valor FOB de USD 11,67 mil millones, monto inferior en 6,1% con respecto al mismo período en el año anterior, que fue de USD 12,43 mil millones. Dentro de las exportaciones no petroleras, los productos que mayor participación porcentual tuvieron durante el año 2015 fueron: banano y plátano, camarón y productos del mar entre los principales. Para los periodos comprendidos entre enero y abril de 2016 el valor FOB de las exportaciones totales fue de USD 4,89 mil millones, es decir 23,6% inferiores a las registradas durante el mismo periodo del 2015 que fueron de USD 6,40 mil millones. Las exportaciones petroleras en volumen, durante el periodo de análisis disminuyeron en 5%, al pasar de miles de toneladas métricas a miles de toneladas métricas. En valor FOB las ventas externas petroleras experimentaron una disminución de 45%, pasando de USD 2,33 mil millones a USD 1,28 mil millones. El valor unitario promedio del barril exportado de petróleo y sus derivados disminuyó en 42,3%. Las exportaciones no petroleras registradas en los meses de enero y abril del 2016, fueron de USD 3,61 mil millones, cifra que fue inferior en un 11,3% con respecto del mismo periodo del año La producción diaria de crudo 10 en nuestro país en marzo de 2016, en lo concerniente a Empresas Públicas alcanzó un promedio diario de 436,0 mil barriles, de los cuales el 83,3% perteneció a Petroamazonas EP; y el 16,7% restante, correspondió a la Operadora Río Napo, mientras que la producción promedio diaria de crudo de las empresas privadas ascendieron a 115,5 mil barriles. El precio promedio del barril de petróleo WTI de acuerdo a cifras del BCE, a marzo de 2016 alcanzó un valor promedio de USD 37,8 por barril, mostrando una baja de 20,9% en su precio en relación al cierre de marzo del De acuerdo a cifras de Indexmundi, el precio promedio a marzo de 2016 se ubicó en USD 37,77 por barril, mientras que entre enero y marzo de 2016 fue de USD 33,27 por barril en promedio Información disponible más reciente en el BCE 14

15 GRÁFICO 3: PRECIO PROMEDIO INTERNACIONAL DEL PETRÓLEO Fuente: Indexmundi / Elaboración: Class International Rating Cabe destacar que la actividad económica del país fue impulsada en gran medida por la alta disponibilidad de fondos que ha tenido el Gobierno ecuatoriano, recursos que a su vez vieron favorecidos por un alto precio promedio del barril de petróleo, sin embargo, la tendencia internacional inestable de dichos precios, ha llamado la atención del Gobierno ecuatoriano, pues la caída por debajo del precio presupuestado, pondría en problema la caja fiscal y generaría un déficit de fondos para la economía del país, determinando además que para el Ecuador el efecto de una caída de precios del crudo es directo ya que el gasto público se financia básicamente con los recursos petroleros. Como ya se mencionó anteriormente el precio del barril del petróleo a marzo de 2016 fue de USD 37,8 ubicando al precio en niveles que no se veían en más de doce años, además que el crudo ecuatoriano al ser más pesado, se lo compra a un menor precio (alrededor de USD 10,00 menos), por lo que en ciertos casos, el precio no cubriría ni los costos de producción 11. La producción nacional de petróleo por parte de las empresas públicas cerró en abril del 2016 en 13,20 millones de barriles; 2,35% menos que el mes de marzo En cuanto a la producción de crudo por parte de las empresas privadas, igualmente se evidenció una reducción frente a su mes precedente, la misma que fue de 3,53%, puesto que para abril de 2016 la producción fue de 3,45 millones de barriles. Al 31 de diciembre de 2015 las importaciones totales en valor FOB alcanzaron USD 20,46 mil millones, inferiores en 22,6% a las compras externas realizadas en similar periodo del año De acuerdo a la Clasificación Económica de los Productos por Uso o Destino Económico (CUODE) y hasta diciembre de , en valor FOB, los grupos de productos que crecieron fueron: Productos Diversos, mientras que los que disminuyeron fueron los Combustibles y Lubricantes, Bienes de Capital, Bienes de Consumo y Materias Primas. El Gobierno Nacional entre sus políticas económicas fundamentales para los próximos años, se ha planteado la sustitución de productos y servicios importados, con el fin de mejorar la balanza comercial y desarrollar la industria nacional. Para el primer cuatrimestre del 2016, las importaciones totales en valor FOB fueron de USD 4,84 mil millones, cifra que es inferior en 36,5% a las compras externas realizadas durante el mismo periodo del 2015, que fueron de USD 7,62 mil millones. La recaudación de impuestos durante el año 2015 alcanzó un valor de USD 13,95 mil millones, manteniendo la tendencia creciente de los ejercicios anteriores, siendo así, esta cifra presentó un crecimiento del 2,45% frente a los USD 13,62 mil millones del año 2014 (USD 12,76 mil millones en el 2013). Al 30 de abril de 2016 la recaudación de impuestos registró un monto de USD 4,67 mil millones, inferior en 14,22% frente a lo alcanzado en similar periodo de su año previo. Entre los impuestos con mayor aporte a abril de 2016 se destacan: El IVA con USD 1.521,08 millones, seguido de IR (Impuesto a la Renta) (USD 1.702,52 millones), así como el ISD (Impuesto a la salida de divisas) (USD 373,90 millones), el ICE (Impuesto a los Consumos Especiales) (USD 209,98 millones). La inflación en el país a partir de la circulación del dólar de los Estados Unidos como moneda oficial del Ecuador, ha logrado mantener la variación del crecimiento de precios estable, en cifras próximas e incluso Información disponible más reciente en los boletines del BCE 15

16 menores al 3% anual. Para el año 2014 Ecuador registró una inflación anual 3,67%, mientras que para diciembre de 2015 la inflación anual fue de 3,38%, porcentaje inferior a la de su periodo precedente. Al 31 de mayo de 2016 la inflación anual fue de 1,63%, porcentaje inferior con respecto de mayo del 2015, cuando la inflación se ubicó en 4,55%. En referencia al salario mínimo vital nominal promedio, se aprecia que al cierre de abril de 2016, este alcanzó un monto de USD 426,92, mientras que el salario unificado nominal, fue fijado en USD 366,00, el mismo que incrementó en un 3,39% frente al salario unificado nominal del año 2015 (USD 354,00), éste incremento es el más reducido de los últimos nueve años. El aumento en el salario unificado nominal va de acuerdo a una reforma laboral impuesta por el Gobierno ecuatoriano, cuyo objetivo es que los salarios progresivamente se equiparen con el costo de la canasta básica familiar, la misma que al mes de abril de 2016, se ubicó en USD 683,16 13, mientras que los ingresos mensuales familiares, para el mismo mes, alcanzaron USD 683,20, lo cual indica que existe una cubertura del 100,01% de la canasta familiar básica. Al referirnos a la tasa urbana de empleo adecuado se debe mencionar que la última encuesta de indicadores laborales, publicada por el INEC, revela que la tasa de empleo adecuado a marzo de 2016 alcanzó el 40%, 3,7 puntos porcentuales inferior que con respecto al mismo mes del año 2015 (43,7%). Por otro lado, la tasa de incidencia de pobreza (diciembre 2016) de la población nacional urbana del Ecuador se situó en 23,28%, presentando una tasa superior en frente a su similar período del año 2014 (22,49%). El nivel de desempleo/desocupados 14 (tasa de desocupación total) a marzo de 2016, llegó a 7,4%, presentando un incremento de 2,5 punto porcentual, frente a lo establecido en el mes de marzo de De acuerdo a la información publicada por el Banco Central del Ecuador, las tasas de interés, no han presentado mayores cambios, es así que la tasa pasiva referencial fue de 5,85% para abril de 2016, mientras que la tasa activa referencial de 9,03% existiendo un spread de tasas activas y pasivas referenciales para el mes de abril de 2016 de 3,18%. El volumen del crédito otorgado por el sistema financiero nacional tuvo una variación anual negativa del 21,61% a abril del 2016, con un volumen de crédito entregado de USD 1.845,5 millones, mientras que al mismo mes del 2015 llegó a USD 2.354,3 millones. 15 El flujo de remesas 16 familiares que ingresó al país durante el 2015 sumó USD 2.377,80 millones, cifra que fue inferior en un 3,4% con respecto de lo reportado en el 2014, esta disminución se atribuye a la coyuntura económica de los principales países donde residen los emigrantes ecuatorianos (Estados Unidos de América, España e Italia, entre otros), así como la depreciación del euro con respecto al dólar en 19,6% en el periodo Al 31 de marzo de 2016, las remeses alcanzaron una suma de USD 594,74 millones, monto superior en 12,12% a lo obtenido en similar periodo del año 2015 (USD 530,44 millones). El flujo de remesas procedentes de los Estados Unidos de América ascendió a USD 343,01 millones (57,68% del monto total recibido) que, comparado con el flujo compilado en el año 2015 (USD 287,64 millones), registro un aumento del 19,25%. El flujo de remesas provenientes de España totalizó USD 146,74 millones (24,67% del monto total recibido), valor inferior en un 2,5% con respecto del receptado en el 2014 cuando fue de USD 143,17 millones. Desde el resto del mundo por concepto de remesas los emigrantes enviaron al Ecuador USD 104,98 millones (17,65% del monto total recibido). El Ecuador recibió USD 772,94 millones por concepto de inversión extranjera directa (IED) en el año 2014, según el último informe del Banco Central (BCE), presentando un incremento frente a la IED recibida en el año 2013 que sumó un monto total de USD 726,81 millones. Al 31 de diciembre de 2015, la IED arrojó un valor de USD 1.060,06 millones, evidenciando la tendencia creciente registrada históricamente. El monto por IED mencionado responde principalmente al impulso dado en el país a actividades económicas de Explotación de Minas y Canteras, Comercio, Industria Manufacturera, Servicios prestados a las empresas, entre las más importantes. 13 Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), Reporte de Inflación Abril de ( Información disponible más reciente en el BCE

17 Para el mes de abril de 2016, de acuerdo a información presentada por el BCE, el saldo de la deuda externa pública fue de USD ,8 millones, monto que incluye el saldo final más atrasos de intereses, ésta cifra presentó un incremento de 9,97% con respecto a abril de 2015 (USD ,9 millones), mientras que el saldo de deuda externa privada hasta abril de 2016 fue de USD 7.424,0 millones, evidenciando un incremento de 5,82% frente a lo registrado a abril de 2015 (USD7.015,8 millones). Asimismo, un punto importante a ser mencionado en este ámbito es que el gobierno nacional todavía tiene espacio para contratar deuda de acuerdo a la norma legal vigente considerando que según lo establece la normativa respectiva, el límite legal para la relación deuda pública total/pib es del 40%, la misma que según el BCE y el Ministerio de Finanzas del Ecuador a abril de 2016, se encuentra en 20,7%. La acumulación de reservas internacionales en los últimos años ha mantenido una tendencia positiva que se traduce en niveles adecuados, garantizando una fuente de liquidez de rápido acceso. En el 2013 las reservas (RILD) se incrementaron a USD 4.360,5 millones, producto de mayores depósitos de algunas entidades del sector público, mientras que las reservas al final del 2014 se redujeron hasta registrar un saldo de USD 3.949,1 millones, situación similar se evidenció al cierre de 2015, pues las RILD, registraron USD 2.496,0 millones, determinando que los principales ingresos de la Reserva Internacional son: recaudación de impuestos, exportaciones de petróleo y derivados, emisión de deuda interna, depósitos de los gobiernos locales, desembolsos de deuda externa y exportaciones privadas, entre otros. Al 30 de abril de 2016 las reservas internacionales registraron un saldo USD 2.485,0 millones. La calificación crediticia del país en mercados internacionales, para inicios del año 2016, la firma Standard & Poor s redujo la calificación que había otorgado al Ecuador, llevándola de B+ (Positivo) a B, debido a un deterioro de las cuentas fiscales y externas, producto de la caída en los precios del petróleo, así como una mayor tensión entre el gobierno y la sociedad 17. Por otro lado en el mes de diciembre de 2014, la agencia calificadora Moddy s Investors Service subió la calificación del país a B3 (estable), manteniendo su perspectiva estable 18. En este punto resulta importante mencionar que la calificación crediticia que posee Ecuador ha ocasionado un importante incremento en el riesgo país, lo cual dificulta el conseguir financiamiento en el mercado internacional, manteniendo únicamente la fuente de financiamiento proveniente de China, la misma que en ciertos casos es desfavorable debido a las altas tasas de interés o por la venta futura de petróleo. En términos generales, en el mediano plazo la creciente participación y regulación de la actividad económica por parte del Gobierno ecuatoriano genera cierta incertidumbre en su sostenibilidad ya que esta depende en gran medida de sus ingresos petroleros y estos, a su vez presentan una tendencia a la baja, con lo cual la caída del precio del crudo genera incertidumbre, en especial respecto a la inversión y gasto público, lo que obliga a moderar las expectativas de crecimiento. En relación a lo sucedido con la disminución en el precio del petróleo, se debe mencionar el alza que viene presentando el dólar en comparación de las principales monedas del mundo, es así que el dólar ha presentado una apreciación importante en los últimos meses 19. El efecto de este incremento estaría reflejado en las exportaciones de los países dolarizados que serán más caras y menos competitivas, mientras que las importaciones se abaratarán. Quienes ganan con esta alza son los consumidores, que tendrán acceso a productos importados a menores precios, sin embargo, los que pierden podrían ser las empresas que se dedican a la producción, por las dificultades de exportación y por la competencia interna 20. Se debe mencionar que por la apreciación del dólar, mucha gente ha visto la oportunidad de sacar capitales y realizar compras en los países fronterizos debido a que sus monedas han sido devaluadas. Como consecuencia de la baja del precio del petróleo y la apreciación del dólar el panorama externo ha modificado las previsiones relacionadas con la balanza de pagos del país, por lo que el gobierno nacional se ha visto en la necesidad de aplicar medidas para regular el nivel general de las importaciones y así equilibrar la

18 balanza comercial. Una de las medidas adoptadas y que podría afectar de manera directa a varias industrias que se desenvuelven el mercado bursátil es la aplicación de salvaguardias de hasta un 45% a las importaciones, la mencionada disposición afecta a productos con una sobretasa del 5% para bienes de capital y materias primas no esenciales, un 15% para bienes de sensibilidad media, un 25% a neumáticos, cerámica, ckd de televisores y ckd de motos y finalmente una sobretasa de 45% para bienes de consumo final, entre los que se incluyen televisores y motocicletas. La salvaguardia tiene una vigencia de 15 meses a partir del 11 de marzo de 2015, tiempo en el cual se realizaran evaluaciones periódicas y una vez concluido el plazo se hará un cronograma de desgravación. Los rubros que se encuentran exentos de esta medida son materias primas, bienes de capital, artículos de higiene personal, medicinas, y equipos médicos, repuestos de vehículos, combustibles y lubricantes, e importaciones por correo rápido o Courier 21. Cabe indicar que en el mes de noviembre de 2015 Ecuador envió a la Organización Mundial de Comercio un cronograma de desmantelamiento progresivo de las salvaguardias a realizarse durante el año , sin embargo con lo sucedido en las ciudades costeras a causa del terremoto ocurrido en el mes de abril del mismo año y debido a la persistencia en las dificultades externas que determinaron la adopción de estas salvaguardias, el Comité de Comercio Exterior (COMEX) decidió diferir por un año más el cronograma de desmantelamiento de las salvaguardias 23. Riesgo del Negocio Descripción de la Empresa PROVEFRUT S.A. se constituyó como compañía anónima, bajo la denominación de PROVEFRUT, PROCESADORA DE VEGETALES Y FRUTAS TROPICALES S.A., mediante escritura pública otorgada el 28 de junio de 1989, por la Notaria Pública Segunda del cantón Quito e inscrita en el Registro Mercantil del mismo cantón, el 15 de agosto de PROVEFRUT S.A. reformó y codificó sus estatutos mediante escritura pública otorgada el 23 de diciembre de 1993 ante el Notario Décimo Primero del cantón Quito, la misma que fue legalmente inscrita en el Registro Mercantil del mismo cantón, el 15 de abril de Posteriormente cambió su denominación social por la de PROVEFRUT S.A. mediante escritura pública celebrada el 07 de junio del 2010 ante el Notario Décimo Primero del cantón Quito, e inscrita en el Registro Mercantil del mismo cantón el 24 de septiembre de El plazo de vigencia de la compañía es de 50 años. La compañía ha realizado varios aumentos de capital. El objeto social de PROVEFRUT S.A. es la producción y comercialización agropecuaria y forestal, especialmente de productos de exportación, tales como espárragos, tomates, alcachofa, arveja y otros similares, ya sean de origen agrícola, pecuario o forestal. La agro industrialización de productos agrícolas, pecuarios, y/o forestales. El procesamiento de vegetales y frutas tropicales. Propiedad, Administración y Gobierno Corporativo El capital social de PROVEFRUT S.A., al 30 de abril de 2016, asciende a USD 14,00 millones, monto que está constituido por de acciones ordinarias y nominativas, autorizadas, suscritas y en circulación a un valor nominal de USD 1,00 cada una. CUADRO 12: ACCIONISTAS Apellios y Nombres Nacionalidad Capital (USD) % NINTANGA S.A. Ecuatoriana 1,00 0,00001% SOUTH AMERICAN FROZEN FOODS LLP Escocesa ,00 99,99999% Total ,00 100,00000% S.A

19 En cuanto a su administración y de acuerdo al organigrama, PROVEFRUT S.A. está encabezada por la Junta de Accionistas, seguida del Directorio, el Presidente y los gerentes que controlan las diferentes áreas de la empresa, conforme se aprecia a continuación. GRÁFICO 4: ORGANIGRAMA DE PROVEFRUT S.A. Fuente y elaboración: PROVEFRUT S.A. La trayectoria y el reconocimiento de PROVEFRUT S.A. en el mercado es el resultado, entre otras cosas, de la acertada administración, fruto de la experiencia de sus principales ejecutivos, los mismos que se presentan en el siguiente cuadro: CUADRO 13: PRINCIPALES EJECUTIVOS Cargo Nombre Presidente Alfred Lawrence Zeller Starcevich Gerente General Carlos Alberto Zambrano Zaldumbide López Gerente de Comercio Exterior Franz Rubén Gallegos Carvajal Gerente Financiero Alicia del Carmen García Álvarez Gerente de Adquisiciones Pedro Pablo Aldana Vega Gerente de Seguridad Alimentaria Marco Vinicio Chamorro Aldaz Gerente de Control de Procesos S. Velásquez Gerente de Control de Calidad Gabriela Alejandra López Cisneros Gerente de Planeación Edwin René Pavón López Empleados Al 30 de abril de 2016, PROVEFRUT S.A. empleó 956 personas, distribuidas de la siguiente manera en las diferentes áreas de su organización, donde se aprecia el mayor aporte de personal en el área de Corte con el 26,46%, seguido por Empaque con el 18,31% y Proceso con el 14,12%. CUADRO 14: DISTRIBUCIÓN DE EMPLEADOS Área Número Empleados ESCUELA CORTE 8 CORTE 253 CORTADORA SILEX 78 CORTE REJAS 89 PROCESO

20 EMPAQUE 175 BODEGAS 9 CAMARAS 34 RECEPCION M PRIMA 7 MANTENIMIENTO 33 CONTROL DE CALIDAD 42 SEGURIDAD ALIMENTARIA 9 ADMON PLANTA 48 ADMON QUITO 29 DEPARTAMENTO MÉDICO 7 TOTAL 956 S.A. Del cuadro descrito, la compañía tiene un Segundo Contrato Colectivo con el Comité de Empresa 15 de Octubre firmado el 27 de octubre de El Comité de Empresa tiene 808 miembros, mientras que el sindicato tiene 150. El Contrato Colectivo aseguró tres años del acuerdo colectivo a partir de la fecha de inscripción del contrato. El Comité tiene derecho a emitir un nuevo proyecto de contrato con por lo menos 90 días de anticipación a la finalización del presente contrato. El Sindicato por ley y por número de miembros no tiene ningún poder de negociación. Empresas vinculadas o relacionadas Según lo reportado por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros, varios ejecutivos de la compañía mantienen una vinculación de tipo administrativa y por propiedad con las siguientes compañías: CUADRO 15: VINCULADAS POR PROPIEDAD EMPRESA PARTICIPACIÓN NINTANGA S.A. 0,000018% PROCONGELADOS S.A. 63,17000% AGRIPOMUM S.A. 0,002400% FLORETSPASTAVI S.A. 65,11000% PROQUINOA S.A. 55,00000% Fuente: PROVEFRUT S.A.. / Elaboración: Class International Rating CUADRO 16: VINCULADAS POR ADMINISTRACIÓN Empresa Vinculada por Administración Nombre Cargo en PROVEFRUT S.A. Empresa Cargo ALFRED LAWRENCE ZELLER STARCEVICH PRESIDENTE AGRONAGSICHE S.A. ACCIONISTA MARIA SUSANA ALARCÓN VERGARA DIRECTORA INMOBILIARIA ALSTER S.A. ACCIONISTA ZALDUMBIDE LÓPEZ CARLOS ALBERTO GERENTE GENERAL TRANSSOS S.A. ACCIONISTA Gobierno Corporativo PROVEFRUT S.A., no cuenta con prácticas de Gobierno Corporativo implementadas, no obstante, posee la directriz de un Directorio, el cual está enfocado en cuidar los intereses de la compañía, creación de valor, la eficiente utilización de los recursos disponibles y el aseguramiento de la guía estratégica de la compañía. El Directorio está conformado por un presidente y dos directores. Este Directorio tiene vinculación directa con la administración de cada división, cuya función es supervisar el buen funcionamiento de las empresas e impulsar el aprovechamiento de sinergias, estandarización y eficiencias en el grupo para mantener los objetivos planteados. 20

21 Otros Aspectos Cualitativos de la Empresa Clientes PROVEFRUT S.A. tiene una cartera de clientes diversificada que cubren especialmente las regiones de Norte América, Europa y Asia. En el 2015, los clientes con mayor participación fueron: KINGSGATE FROZEN FOOD LLC (USA), VLM FOODS (CANADA) Y MITSUBISHI INTERNACIONAL CORPORATION (USA/JAPAN), con una participación en cartera de 30,82%, 16,49% y 15,18% respectivamente; estos tres clientes forman cerca del 63% de las ventas. Hasta abril 2016, la cartera de PROVEFRUT S.A. no muestra una variación significativa con respecto a diciembre de 2015; sin embargo, MITSUBISHI INTERNACIONAL CORPORATION (USA/JAPAN) alcanza el 17,75% de participación, llegando a ser el segundo cliente con mayor porcentaje dentro de cartera. GRÁFICO 5: CLIENTES Diciembre 2015 GRÁFICO 6: CLIENTES Abril 2016 La política de crédito de la compañía determina niveles de aprobación por regiones, a partir de la fecha BL (Bill of Landing): CUADRO 17: POLÍTICA DE CRÉDITO Región Plazos EUROPA 15 días JAPÓN 30 días ESTADOS UNIDOS días Fuente: PROVEFUT S.A. Elaboración: Class International Rating El análisis de las cuentas por cobrar a clientes, sin tomar en cuenta las provisiones para cuentas incobrables, se determina que la calidad de la cartera ha venido mejorándose a lo largo del periodo analizado; puesto que la cartera por vencer, en 2014 representó el 66,72% de la cartera total, en 2015 subió al 75,72% y en abril de 2016 al 82,02%; por otro lado, la cartera vencida más de 60 días, en 2014 representó el 10,08% de la cartera total, en 2015 bajó al 1,29% y en abril de 2016 al 0,64%. Tendencias que evidencian un manejo eficiente de la cartera con una gestión de cobros efectiva, lo cual le otorgaría el calificativo de sana a la cartera de la empresa. 21

22 GRÁFICO 7: ESTADO DE LA CARTERA (Abril 2016) Fuente: PROVEFUT S.A. Elaboración: Class International Rating Proveedores PROVEFRUT S.A. trabaja con una diversidad de empresas proveedoras, tanto locales como del exterior, las mismas que le suministran los principales elementos para el normal desarrollo del negocio; sin embargo, existe concentración de suministro de recursos por parte de tres proveedores: NINTANGA S.A., AGRIPOMUM S.A. y Corporación Ecuatoriana de Congelados PROCONGELADOS S.A. Las 3 compañías son proveedores de materia prima. De los proveedores con los que cuenta PROVEFRUT S.A., al 30 de octubre de 2016, más del 90,00% son nacionales. A efectos de analizar la participación de los proveedores se considera el año 2015, año completo que es más representativo que el primer trimestre de Durante 2015 los 3 proveedores con mayor importancia representan el 46% de las compras realizadas. La empresa tiene muy buena aceptación con sus proveedores tanto nacionales como del exterior, mismos que le proveen de diversos productos en sus distintas categorías. La mayor parte de los proveedores representan la categoría de materia prima; sin embargo, existen proveedores significativos en los rubros de transporte, energía eléctrica y material de empaque. PROVEFRUT S.A. tiene convenios con sus proveedores que se definen en la historia de facturas y los plazos de pago son: CUADRO 18: POLÍTICA DE PAGO Región Plazos MATERIA PRIMA 15 días MATERIAL DE EMPAQUE días OTROS INSUMOS 30 días Fuente: PROVEFUT S.A. Elaboración: Class International Rating Estrategias y Políticas de la Empresa PROVEFRUT S.A. está comprometida con el desarrollo y diversificación de su negocio, donde se ha consolidado con diversos productos, tales como: Brócoli, Coliflor y Romanesco. Cada uno de estos productos posee un alto grado de calidad, lo que ha permitido a PROVEFRUT S.A. convertirse en el exportador de productos congelados más representativo del Ecuador. De igual forma, la compañía se encuentra en un proceso de diversificación de sus productos, para de esa manera ofrecer variedad a sus potenciales clientes, al igual que los clientes existentes. 22

23 Gracias a la estrategia de PROVEFRUT S.A. de enfocarse en la entrada a nuevos mercados, innovación y alto grado de servicios al cliente, la compañía se ha posicionado con sus clientes y proveedores, creando así una imagen estable y confiable. De igual forma la compañía tiene un programa permanente de análisis de costo que conlleva a una ejecución de reducción de los mismos, para convertirse así en un proveedor de productos congelados a precios competitivos. En función de lo anterior, PROVEFRUT S.A. se encuentra en una fase de alto crecimiento y desarrollo. Política de Financiamiento PROVEFRUT S.A. históricamente ( ) ha fondeado sus actividades principalmente con recursos propios, con un promedio del 59,24% de participación del patrimonio en el financiamiento de activos, razón por la cual el apalancamiento de la empresa fue menor a la unidad a lo largo de todo el periodo bajo análisis. Los pasivos participaron en una porción menor en el financiamiento de activos. Una parte importante de los pasivos corresponden a proveedores, que a diciembre de 2015 financiaron el 10,10% de los activos y el 11,01% al 30 de abril de Pero sin duda, la participación más relevante dentro de los pasivos la tiene la deuda financiera, que a diciembre de 2015 financió el 15,55% de los activos de la empresa y al 30 de abril de 2016 el 12,60%. Desde el inicio del periodo analizado la empresa registra dentro de su deuda financiera, créditos otorgados por instituciones financieras así como compromisos adquiridos con el Mercado de Valores. Al 30 de abril de 2016, la deuda financiera fondeó el 12,60% de los activos, en donde el 64,92% de ésta correspondió al corto plazo y el restante 35,08% al largo plazo. La deuda financiera de la empresa contempla principalmente deuda en el Mercado de Valores (51,49%) y en el sistema financiero (48,51%). A continuación se presenta un resumen de la composición de la deuda financiera de la compañía. GRÁFICO 8: COMPOSICIÓN DEUDA FINANCIERA (Abril 2016) Responsabilidad Social En lo que respeta a responsabilidad social, es adecuado mencionar que PROVEFRUT S.A., maneja una combinación de objetivos que permiten mantener la sostenibilidad de la empresa, entre estos objetivos están la generación de resultados económicos, creación de valor ambiental y social, y preservar el clima laboral. Para la consecución de estos objetivos, PROVEFRUT S.A. plantea mejorar sus relaciones con su cuerpo laboral a través de un departamento de Desarrollo Humano, al igual de programas y proyectos que mejoren el ambiente laboral a todo nivel. PROVEFRUT S.A. está comprometida en tener una responsabilidad con todos sus colaboradores y proveedores, de ahí el establecimiento de sus propias políticas de responsabilidad empresarial. 23

24 La compañía tiene implementado programas de desarrollo interno con sus trabajadores a través de entrenamientos y capacitación constantes. De igual forma, existe comunicación regular con sindicatos y comités, lo que se evidencia en una ambiente de trabajo sólido y comunitario. Para asegurar el bienestar de todos los que forman parte de la empresa, existen eventos extracurriculares que motivan el ambiente laboral, al igual que proyectos a plan futuro. Regulaciones a las que está sujeta la Empresa y Normas de Calidad PROVEFRUTS S.A. es una sociedad anónima regida por las leyes ecuatorianas y cuyo ente de control es la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros. Asimismo, se encuentra sujeta a la regulación de otros organismos de control como el Servicio de Rentas Internas, la Corporación Aduanera Ecuatoriana, el Ministerio de Relaciones Laborales, el Ministerio de Agricultura, el Ministerio de Salud Pública, el Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social, el Instituto Ecuatoriano de la Propiedad Intelectual e incluso la Defensoría del Pueblo, entre otras. Por otro lado se debe añadir que PROVEFRUT S.A cuenta con varias certificaciones de seguridad y salud alimenticia, gestión de calidad y gestión ambiental de manera que los productos ofertados por la compañía sean de entera satisfacción del cliente. Entre las normas que certifican se encuentran: HACCP, que es un sistema que permite evaluar posibles peligros y establecer sistemas de control para garantizar la calidad del producto final. IFS Versión 6 estándar certificable, que describe los requisitos de un sistema de gestión que comprueba la inocuidad alimentaria, basado en el sistema HACCP. Certificaciones orgánicas, que consisten en certificados internacionales que verifican la autenticidad de los productos orgánicos a exportar. Riesgo Legal PROVEFRUT S.A. mantiene en su contra un proceso judicial de orden laboral de cuantía mínima. En términos generales no representa una amenaza o contingencia que comprometa la normal operación de la empresa, según lo reportado por la compañía. Presencia Bursátil PROVEFRUT S.A. cuenta con varios procesos autorizados por la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros, los mismos que en parte se encuentran redimidos en su totalidad y otros están vigentes. A continuación se puede apreciar un detalle de las emisiones: CUADRO 19: EMISIONES REALIZADAS POR PROVEFRUT S.A. (Abril 2016) Instrumento Año Emisión Resolución Aprobatoria Monto Autorizado Monto Colocado Saldo de Capital Emisión de Obligaciones 2015 SCV.IRQ.DRMV , , ,00 Emisión de Papel Comercial 2015 SCV.IRQ.DRMV , , ,00 Emisión de Obligaciones 2010 Q.IMV , ,00 CANCELADA Emisión de Papel Comercial 2008 Q.IMV , ,00 CANCELADA Sobre la base de lo analizado y detallado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., opina que es aceptable la calidad y comportamiento de los órganos administrativos del Originador, la calificación de su personal, sistemas de administración y planificación, además expresa que se observa consistencia en la conformación accionaria y presencia bursátil. Por lo señalado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. ha dado cumplimiento con lo estipulado en los numerales 1.5 y 1.6 del Artículo 18, de la Sección IV, 24

25 Capítulo III, Subtítulo IV, Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores. Eventos Importantes El 45% de las exportaciones de PROVEFRUT S.A. que se realizaron en el primer trimestre del 2016 a EEUU, no tienen ninguna compensación arancelaria. Dentro de las nuevas normativas implementadas por el Gobierno Nacional, a partir de enero de 2016 la tarifa de energía eléctrica incrementa a 1,09 centavos de dólar, es decir 0,02 centavos de dólar por kilovatio más que el año Bajo la misma normativa, el Salario Básico Unificado incrementó en un 4% y el subsidio de combustible es inexistente. Los países que se consideran como competidores directos: México y Guatemala, enfrentan una devaluación de su moneda. Mientras que la apreciación del dólar estadunidense frente a monedas como el Euro, provocan una pérdida de competitividad. Debido al ambiente microeconómico y macroeconómico, PROVEFRUT S.A. se ha incentivado para desarrollar programas que faciliten y mejoren costos. En el primer trimestre de 2016, en el mes de marzo, se rompió el record histórico de despacho de contenedores en un mes, llegando a exportar 225. Con esto se demuestra que pese a todas las adversidades, el mercado mundial sigue demandando el producto de la empresa y por su parte, tanto agrícola como industrialmente, se encuentra preparada para cubrir esa demanda. Situación del Sector El sector agrícola, según datos del Banco Central del Ecuador (BCE), ha crecido en rubro desde el año 2003, tomando así una participación activa dentro del PIB y transformándose en el cuarto rubro más significativo en la economía ecuatoriana. Esta tendencia creciente se mantiene hasta el año 2015 y se espera siga en desarrollo. GRÁFICO 9: PRODUCTO INTERNO BRUTO (PIB) VS. PRODUCTO INTERNO BRUTO RUBRO AGRICULTURA Fuente: BCE / Elaboración: Class International Rating Tomando en cuenta que Ecuador es un país dependiente del petróleo, las exportaciones de productos no petroleros se encuentran en desarrollo; sin embargo, todavía no sobrepasan el rubro petrolero. De acuerdo con los datos de la ESPAC en su última publicación, la industria agrícola se encuentra en pasos firmes al desarrollo productivo; las provincias con mayor participación son Manabí, Guayas y Los Ríos con 21,16%, 12,24% y 10,45% respectivamente en participación nacional. De igual forma el uso agropecuario está distribuido entre pastos cultivados, cultivos permanentes, cultivos transitorios y barbecho y pastos naturales. 25

26 GRÁFICO 10: SUPERFICIE CON USO AGROPECUARIO FUENTE: Encuesta de Superficie y Producción Agropecuaria Continua (ESPAC) / Elaboración: Class International Rating Desde 2014 existen tres productos que se toman en cuenta en las cifras por la nueva participación que tienen en la agricultura, estos son: Mango, Brócoli y Soya con una producción en toneladas de , y respectivamente. La producción de brócoli se ha constituido como producto bandera dentro de los no tradicionales de exportación y ha demostrado un gran dinamismo en el país. De igual forma existe una expansión en la cartera de clientes a los que se exporta brócoli congelado, con la siguiente participación: Europa 39%; Estados Unidos 32%; Japón 25% y otros destinos 4%. El sector donde desarrolla sus actividades la empresa, tiene como barreras de entrada: alta inversión tanto de la parte agrícola como la industrial, lata demanda de mano de obra calificada y técnica, altos niveles de credibilidad de clientes finales, al trabajar con alimentos es fundamental que se tenga un manejo óptimo de la calidad e inocuidad, alta diferenciación de los productos existentes, la experiencia en el sector y el Know how necesario para incursionar en este sector, cumplimiento de altos estándares de calidad y seguridad. La principal barrera de salida que tendría el sector es la dificultad que pueden tener las empresas para liquidar sus activos altamente especializados, así como altos de costos de liquidación de personal. Expectativas La industria agrícola, si bien es cierto, se encuentra en una etapa de expansión, no obstante, el nivel de crecimiento a nivel nacional en términos de exportación muestra un crecimiento lento debido a la competencia directa que existe con los países vecinos como Colombia y Perú. GRÁFICO 11: EXPORTACIÓN DE PRODUCTOS NO PETROLEROS EN TONELADAS MÉTRICAS Fuente: BCE / Elaboración: Class International Rating 26

27 Desde el año 2012, la exportación de productos no petroleros tienden al alza, tomando en cuenta que los productos más significativos son Banano, Camarón y Flores. Dentro de los productos no tradicionales, la exportación de brócoli ha incrementado desde el año 1990 y actualmente Ecuador se encuentra dentro de los tres países proveedores de brócoli congelado en la Unión Europea y dentro de los 10 primeros a nivel mundial. Japón en los últimos años muestra una oportunidad en desarrollo debido a su tendencia de crecimiento dentro de los países consumidores y compradores para el Ecuador. Tomando en cuenta que este producto es de consumo masivo, el consumo se rige a la oferta y demanda del mercado, por lo cual los exportadores dependen altamente de convenios internacionales para posicionarse a través de precios competitivos en mercados existentes y de igual forma abrirse a nuevos mercados. Desde el punto de vista internacional de acuerdo con el International Trade Centre, el sector agrícola, específicamente de frutas y vegetales en países en vías de desarrollo, se encuentra en procesos de mejoramiento para garantizar la calidad de los productos; de igual forma esta organización recomienda la inversión en este y otros sectores agropecuarios, debido a la expansión en demanda de productos naturales en la Unión Europea y Norteamérica. Posición Competitiva de la Empresa PROVEFRUT S.A. es una empresa que, gracias a la visión y estrategias de sus ejecutivos ha sabido posicionarse en la industria y tras establecer objetivos de crecimiento y desarrollo apropiado acorde a la demanda de sus productos, la compañía continúa intentando fortalecer la fidelidad con sus clientes y mantener la confianza que ha reflejado hasta la actualidad. Según información proveniente de PROVEFRUT S.A., dado el segmento en el que se encuentra la empresa, la compañía tiene dos competidores directos que son: Ecofroz y Nova. Estas compañías son exportadoras de vegetales congelados y PROVEFRUT S.A. tiene una participación del 64,62% en este mercado, posicionándose como la empresa exportadora de vegetales congelados más significante del país. PROVEFRUT S.A. se acogió al sigilo bursátil y solicitó excluir el análisis FODA del presente informe, en razón de considerarle información sensible para su negocio. Riesgo operacional Los principales riesgos que puedan afectar al flujo de caja previsto por el emisor, así como la continuidad de la operación, en términos generales se encuentran relacionados con competencias técnicas, temas éticos, sucesos naturales, fallas humanas, etc. Otro riesgo operacional, ligado a las actividades de PROVEFRUT S.A. estrechamente relacionado con lo que sucede en el sector agrícola, es que éste a su vez depende mucho de los factores exógenos, como el clima, precios de las cosechas, regulaciones gubernamentales de precios de las principales materias primas. En cuanto a una posible eventualidad que contemple la pérdida de información electrónica que mantiene la compañía, se debe mencionar que PROVEFRUT S.A., con la finalidad de mitigar este riesgo, posee un Plan de Contingencia de Sistemas de Información y de Comunicaciones así como una Política Corporativa de Seguridad Electrónica de la Información, que tienen como objetivo la implementación de medidas de seguridad que garantice el funcionamiento continuo de los sistemas de información y la gestión de seguridad electrónica de la compañía, donde se menciona que la empresa cuenta con un proveedor principal y con un proveedor alterno, cuyo servicio se activa en casos de contingencia del proveedor principal. Adicionalmente están los respaldos de datos de todos los equipos de computación para proteger la información de los colaboradores, el cual es realizado cada cierto tiempo dependiendo el cargo del colaborador, teniendo como ejemplo que la información de los gerentes y vicepresidentes el respaldo es realizado en cada modificación de los archivos. 27

28 De igual manera y para asegurarse ante el supuesto no consentido de que eventos contrarios y desfavorables, no afecten en mayor medida a la operación de la compañía, PROVEFRUT S.A. tiene una póliza de seguros con Seguros Equinoccial de MULTIRIESGO INDUSTRIAL, con vigencia hasta octubre del Finalmente, la compañía tiene una implementación de planes de emergencia, los cuales detallan fases y etapas a seguir en caso de eventos de riesgo. Adicionalmente, existe un plan de emergencia en casos de desastres naturales. Riesgo Financiero El análisis financiero efectuado a PROVEFRUT S.A., se realizó en base a los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados bajo NIIF de los años 2012, 2013, 2014 y 2015 junto a los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales internos no auditados, con notas a los estados financieros, cortados al 30 de abril de 2015 y 30 de abril de Análisis de los Resultados de la Empresa Los ingresos de la compañía, salvo por un descenso en 2013, presentaron una tendencia creciente desde USD 42,72 millones en 2012 hasta USD 53,65 millones en El mercado de exportación representó la mayor parte de los ingresos para la empresa alcanzando un promedio del 97,65% de los ingresos ordinarios a lo largo del periodo analizado. A diciembre de 2015 los ingresos por exportación representaron el 99,21% de los ingresos de la compañía. Si bien el año 2015 fue un año de incertidumbre económica, también fue afectado por los pronósticos de enfrentar un fenómeno de El Niño de escalas similares al del año 1998, situación que finalmente no ocurrió; pero estos pronósticos afectaron el desenvolvimiento normal de las operaciones de diferentes sectores de la economía, entre ellos, aquel al que PROVEFRUT S.A. pertenece; sin embargo, los cultivos con los que la empresa trabaja no fueron afectados por esta eventualidad. Para abril de 2016, los ingresos de la compañía se ubicaron en USD 19,33 millones, monto superior al registrado en su similar periodo de 2015 (USD 16,24 millones) gracias a las estrategias implementadas por la compañía. Los costos de ventas presentaron un comportamiento variable, con representaciones sobre las ventas del 81,19% en 2012, 83,10% en 2014 y 86,98% en Dado el comportamiento de las ventas y los costos, el margen bruto presentó altibajos que terminan en un descenso del 16,90% en 2014 al 13,02% en 2015 (14,99% en abril de 2016). Los gastos operativos presentaron una tendencia creciente desde el 10,91% de los ingresos en 2012 hasta el 12,85% en 2014, para 2015 los gastos operativos se ajustan y bajan levemente su representación al 12,17% (11,39% en abril de 2016). Lo descrito anteriormente determinó un margen operativo que experimenta un descenso sensible del 7,90% en 2012 al 1,56% en 2013, para 2014 se recupera al 4,05% y en 2015 vuelve a bajar al 0,85% (3,60% en abril de 2016). 28

29 GRÁFICO 12: UTILIDAD OPERACIONAL E INGRESOS Los gastos financieros no tuvieron una representación significativa durante el periodo analizado, pues apenas rebasan el 1% en cada periodo; mientras que otros ingresos y egresos netos representaron el 2,67% en 2014 y 6,54% en El impuesto a la renta tuvo representaciones menores a lo largo del periodo analizado, con un promedio inferior al 1% sobre los ingresos, lo que derivó en un margen neto con un comportamiento variable, que en 2014 fue del 7,56% y en 2015 del 5,44%. Para abril de 2016, luego de descontar los rubros mencionados anteriormente (excepto el impuesto a la renta), la compañía arrojó una utilidad de USD 0,49 millones que significó el 2,55% de los ingresos. Indicadores de Rentabilidad y Cobertura Los indicadores de rentabilidad sobre los activos (ROA) y sobre el patrimonio (ROE) presentan un comportamiento variable en función de los cambio en la utilidad neta y los crecimientos tanto de activos como de patrimonio. CUADRO 20, GRÁFICO 13: RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO Y PATRIMONIO Ítem ROA 7,22% 2,95% 9,79% 7,29% ROE 12,37% 5,09% 16,11% 12,17% Ítem abr-15 abr-16 ROA 3,49% 1,27% ROE 5,81% 2,01% El EBITDA (acumulado) de la compañía presentó un comportamiento similar que la utilidad operacional, es así que su representación sobre los ingresos presentó variaciones desde el 10,53% en 2012 hasta el 4,16% en 2015 (5,15% en abril de 2016). Dicho comportamiento obedece en gran parte a la disminución de su utilidad operacional, sin embargo, se evidencia que la compañía posee una aceptable capacidad de generación de flujos para hacer frente a sus obligaciones. 29

30 Para abril de 2016 se observa una mejoría, pues el EBITDA (acumulado) se ubicó en USD 1,00 millones (5,15% de los ingresos), luego de haber registrado una suma de USD 0,75 millones para abril de 2015 (4,60% de los ingresos). CUADRO 21, GRÁFICO 14: EBITDA Y COBERTURA (miles USD) Ítem EBITDA Gastos Financieros Cobertura EBITDA/ Gastos Financieros (veces) 11,43 3,16 6,42 3,65 Ítem abr-15 abr-16 EBITDA Gastos Financieros Cobertura EBITDA/ Gastos Financieros (veces) 3,91 4,81 La cobertura del EBITDA sobre los gastos financieros, aunque con variaciones, se presentó positiva, es así que a diciembre de 2015 fue de 3,65 veces y de 4,81 veces en abril de Capital Adecuado Activos Los activos totales de la compañía presentaron una tendencia creciente desde USD 29,07 millones en 2012 hasta USD 40,05 millones en 2015, los incrementos se concentraron en los activos corrientes, principalmente en cuentas por cobrar relacionados y en cuentas por cobrar clientes, también se presentaron incrementos en los activos no corrientes, específicamente en inversiones en acciones. Al cierre de abril de 2016 el total de los activos decrece frente a diciembre de 2015 (-3,29%), específicamente en efectivo y sus equivalentes y en cuentas por cobrar relacionadas. La estructura de los activos determina una mayor presencia de aquellos de tipo corriente a lo largo de todo el periodo analizado, con un promedio anual del 65,33%. El rubro más importante dentro de los activos es cuentas por cobrar relacionadas, pues llegó a significar el 44,60% del total de activos en 2013 y el 37,90% en diciembre de 2015 (36,51% en abril de 2016). En segundo lugar se ubica la propiedad, planta y equipo aunque con tendencia decreciente que pasó de 31,89% de los activos totales en 2013 a 23,60% en 2015 (24,02% al 30 de abril de 2016), lo cual ratifica el carácter industrial de la compañía. Luego vienen las cuentas por cobrar clientes, que presentó una tendencia creciente desde el 7,19% del activo total en 2012 hasta el 13,05% en 2015, 16,98% en abril de 2016; y finalmente, dentro de las más representativas se ubican los inventarios que presentaron una tendencia decreciente desde el 10,02% del activo total en 2012 hasta el 6,49% en 2015, 6,60% en abril de Lo cual implica un incremento en la eficiencia del manejo de inventarios. Pasivos Los pasivos totales de PROVEFRUT S.A. presentaron una tendencia creciente desde USD 12,11 millones en 2012 hasta USD 16,05 millones en 2015, básicamente por el crecimiento de varios pasivos corrientes. Al 30 de abril de 2016, los pasivos descendieron en relación a diciembre de 2015, ubicándose en USD 14,26 millones, específicamente en préstamos tanto de corto como de largo plazo. 30

31 En cuanto al financiamiento de activos por parte de los pasivos, a lo largo del periodo analizado presentó un promedio del 40,76% y dentro de su estructura, los pasivos estuvieron compuestos principalmente por aquellos de tipo corriente, con un promedio que financió al total de activos en un 27,05%. La deuda financiera, en diciembre de 2015 fondeó el 15,55% de los activos y el 12,60 en abril de 2016, siendo la deuda de corto plazo la que lo hizo en mayor medida con el 7,33%, seguida muy de cerca por proveedores, que en diciembre de 2015 financió el 10,10% de los activos y el 11,01% en abril de Patrimonio El patrimonio de la compañía presentó un constante crecimiento durante el periodo analizado, producto principalmente de los aumentos de capital registrados y a la acumulación de resultados, es así que pasó de USD 16,97 millones en 2012 a USD 24,00 millones en 2015 y USD 24,48 millones al 30 de abril de El patrimonio respaldó los activos de la compañía con el 59,93% a diciembre de 2015, mientras que a abril de 2016 lo hizo con un 63,19%, el cual estuvo conformado principalmente por capital social, que financió el 34,96% de los activos (36,15% a abril de 2016). El capital social de la compañía experimentó aumentos de USD 0,80 millones en 2013 y USD 3,69 millones en 2015, indicativo del compromiso de los accionistas con la solidez de la compañía. El primer aumento de capital mencionado se realizó mediante escritura pública del 20 de junio de 2013 e inscrita en el Registro Mercantil el 10 de octubre del mismo año, el incremento de capital fue perfeccionado a través de reinversión de utilidades por USD ,00; el segundo aumento de capital se realizó mediante escritura pública del 14 de mayo de 2015 e inscrita en el Registro Mercantil el 26 de mayo del mismo año, el incremento de capital fue perfeccionado a través de capitalización de utilidades por USD ,00. Al referirnos a los Resultados acumulados, se debe indicar que su comportamiento fue variable, en función de las utilidades adicionadas en cada periodo y de la utilización de esos recursos, que en buena parte y como ya se ha visto, fueron destinados al crecimiento del capital social de la compañía. Dentro del patrimonio la empresa contempla reservas, que a lo largo del periodo analizado financian en promedio a los activos del 3,67% (3,95% en abril de 2016). Flexibilidad Financiera Los indicadores de liquidez (razón circulante) de la empresa durante todo el periodo analizado superan la unidad y presentan una alta disponibilidad de recursos a corto plazo, ubicándose al 31 de diciembre de 2015 en 2,53 veces (2,81 veces para abril de 2016), lo cual demuestra un capital de trabajo suficiente y disponible y un flujo de efectivo operacional capaz de cubrir en gran parte las inversiones de la empresa. CUADRO 22, GRÁFICO 10: NIVEL DE LIQUIDEZ (Miles USD) Ítem Activo Corriente Pasivo Corriente Razón Circulante (veces) 2,28 2,32 2,56 2,53 Liquidez Inmediata (veces) 1,90 2,05 2,27 2,24 Ítem abr-15 abr-16 Activo Corriente Pasivo Corriente Razón Circulante (veces) 2,96 2,81 Liquidez Inmediata (veces) 2,66 2,50 31

32 Tras la deducción de inventarios y gastos pagados por anticipado del total de activos corrientes, se obtiene una liquidez inmediata que en todos los periodos analizados supera la unidad con amplia holgura, esa sí que al 31 de diciembre de 2015, esta su ubicó en 2,24 veces y al 30 de abril de 2016 fue de 2,50 veces. Indicadores de Eficiencia PROVEFRUT S.A. durante el periodo analizado presentó un periodo de cobro regular, con un promedio de 41 días, llegando a 44 días en diciembre de 2015 (40 días en abril de 2016), lo que determina que la compañía hace efectiva la cobranza de sus facturas en este lapso aproximadamente, lo cual tiene relación con lo que establecen sus políticas de crédito, ya que considera plazos entre 15 y 90 días. Por otro lado, al referirnos al indicador Plazo de Proveedores (periodo de pago a proveedores), se pudo evidenciar que la compañía paga a sus proveedores en un plazo promedio de 27 días (a diciembre de 2015, 32 días y 31 días en abril de 2016), determinando que existe un desfase entre el tiempo de cobranza de sus facturas y el pago a sus proveedores, de 12 días a diciembre de 2015 y de 8 días en abril de En cuanto a la Duración de Existencias, se pudo evidenciar que la compañía presenta una tendencia decreciente en los días de inventario, desde 31 días en 2012 hasta 20 días en 2015, lo cual es indicativo del aumento de eficiencia por parte de la empresa en el manejo de inventarios. Al 30 de abril de 2016 la empresa registró 19 días de inventario. Lo cual determina la existencia de un desfase al restar al plazo de proveedores, el periodo de cobros y la duración de existencias, de 33 días a diciembre de 2015 y de 27 días en abril de 2016, periodos para los cuales la empresa consiguió financiamiento diferente a proveedores. Indicadores de Endeudamiento, Solvencia y Solidez El indicador que relaciona el pasivo total sobre el patrimonio presentó un comportamiento relativamente estable a lo largo del periodo analizado, al pasar de 0,71 veces en 2012 a 0,67 veces en 2015, lo que va atado a la tendencia demostrada tanto en el pasivo como en el patrimonio. Para abril de 2016 el apalancamiento de la compañía se situó en 0,58 veces. Los niveles de apalancamiento que revela la empresa dejan ver una participación prioritaria del patrimonio en el financiamiento de los activos. GRÁFICO 11: NIVEL DE APALANCAMIENTO Entre tanto, el indicador que relaciona los pasivos totales con el capital social de la compañía, a pesar del crecimiento de los pasivos y los continuos aumentos de capital social, muestra un comportamiento estable con un promedio de 1,25 veces (1,15 veces en 2015 y 1,02 veces en abril de 2016). El comportamiento variable del EBITDA (anualizado) frente al crecimiento de los pasivos, determinan que la compañía deteriore el indicador que relaciona el pasivo total sobre el EBITDA (anualizado), pues este 32