LA DISYUNTIVA DE LA DEUDA PUBLICA: PAGAR O SISAR

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1 LA DISYUNTIVA DE LA DEUDA PUBLICA: PAGAR O SISAR INTRODUCCION Anono Hrnándz Gamarra* Lus Ignaco Lozano Espa* Marha Msas Arango* Con l propóso d conrbur al dba d s l gobrno naconal db ssar l pago d la duda públca o pagarla al como la ha pacado, l obvo fnal d s rabao s argumnar qu lo más dsabl, dsd un puno d vsa conómco y socal, s l cabal cumplmno d las oblgacons dl Esado. El camno para ssar la duda son asas d nflacón mayors a las spradas por los agns conómcos. Para pagarla, la vía s una políca macroconómca qu conduzca al qulbro n las fnanzas públcas y a asas d nrés modradas y sabls. Esa dobl condcón subraya qu a la xplcacón dl pago d los nrss concurrn, d un lado, la políca fscal y, d oro, la políca monara. Y qu para la clardad dl dba sobr s la duda db pagars o rscndrs parcalmn y sobr odo para la búsquda d las solucons más apropadas- s ncsaro cuanfcar la ncdnca qu una y ora han ndo a lo largo d los úlmos años. Es rabao dmusra qu l xplosvo crcmno dl pago d los nrss d la duda por par dl gobrno naconal s l rsulado, n muy buna par, dl xcso d * Los auors son rspcvamn, mmbro d la Juna Drcva, Jf d Scor Públco y Economrsa d la Undad d Invsgacón d la Subgrnca d Esudos Económcos dl Banco d la Rpúblca. Los auors l agradcn los comnaros a Srgo Clavo, Lonardo Vllar y Lus Brnardo Flors y, así msmo, la colaboracón n la prparacón d las cfras a Mgul Gómz y Nésor Espnosa. Fnalmn, l análss y opnons conndos n s rabao son d su xclusva rsponsabldad y no compromn a la Juna Drcva dl Banco d la Rpúblca. Unvrsdad Exrnado d Colomba. Spmbr 5 dl Ssar n n s scro l sndo dl anguo rbuo qu s cobraba sobr los comsbls acorando las mddas, lo cual s quvaln a pagar n érmnos nomnals l valor d un conrao cuando los prcos s han lvado.

2 2 gaso públco, n rlacón con los ngrsos gubrnamnals, y mnos l produco d una políca monara rígda. La duda dl scor públco ncluy la dl gobrno naconal, la d las ndads dscnralzadas y la d los gobrnos rrorals. Para obnr l valor no d sa duda s ncsaro var las dobls conablzacons, lo cual rsula un rabao parcularmn dfícl por la scasa dsponbldad d nformacón sadísca. Por so 2 l rabao rsrng l análss a la duda dl gobrno naconal cnral 3, sn qu llo l rs valdz a las conclusons. Admás d sa nroduccón l rabao consa d rs sccons. En la prmra d llas s analza la volucón d las varabls qu caracrzan l dsnvolvmno d las fnanzas dl gobrno naconal n los úlmos años. En la sgunda, mdan dsnas smulacons, s pondra l pso qu sas varabls nn como facor xplcavo dl valor d los nrss. Fnalmn, n la rcra sccón s hac un xamn d las propusas ncamnadas a rducr la duda por la vía d la msón y s ponn d prsn algunas d las conscuncas qu s drvarían s s prosgus s curso d accón. I. DEFICIT, DEUDA, INTERESES. Cnco hchos fundamnals caracrzan l dsnvolvmno d las fnanzas dl gobrno naconal nr 990 y 999: 2 Y por cuano l gobrno naconal concnra l gruso d la duda públca, ano nrna como xrna, y s l subscor públco d mayor rmo d ndudamno n l pasado rcn. 3 Incluy la Rama Judcal, la Rama Lgslava, la Fscalía Gnral d la Nacón, la Procuraduría Gnral d la Nacón, la Dfnsoría dl Publo, la Conraloría Gnral d la Rpúblca, la Organzacón Elcoral, la Prsdnca d la Rpúblca, los Mnsros, los Dparamnos Admnsravos, los Esablcmnos Públcos y la Polcía Naconal. Y xcluy las Emprsas Indusrals y Comrcals dl Esado, las socdads d conomía mxa, los gobrnos rgonals (Dparamnos y Muncpos) y las mprsas a llos vnculadas.

3 3 Un crcn xcso d gasos sobr los ngrsos y, por lo ano, un défc fscal n consan aumno (Gráfco ). Una lvacón d las ncsdads d fnancamno (Gráfco 2), no obsan una políca xplíca ncamnada a fnancar l dsbalanc fscal d la nacón con la vna d algunos acvos, mdan su prvazacón. Un aclrado ncrmno d la duda dl gobrno naconal, ano nrna como xrna (Gráfco 3). Una ndnca crcn d la asa d nrés ral (mplíca 4 ) pagada por l gobrno naconal por la duda nrna, una rlava sabldad n la asa xrna (mplíca) pagada por la duda xrna y una dvaluacón crcn n l príodo (Gráfco 4), qu afca l valor n psos d los nrss d sa úlma. Un margn d manobra para asgnar l gaso, sn rcurrr al défc, cada vz mnor (Gráfco 5). Rspco al prmro d sos hchos s bn sabdo qu, ps a numrosos cambos n la lgslacón 5, los ngrsos dl gobrno naconal, qu crcron 2.4 punos porcnuals dl PIB nr 990 y 995, s sancaron dsd noncs alrddor dl 2% dl PIB, salvo l crcunsancal ncrmno d (Gráfco 6). Ello al mpo qu l oal dl gaso con rlacón al PIB s duplcó nr 990 y 999 al pasar dl 9.6% dl PIB al 9.% dl PIB, sgún s pud obsrvar ambén n dcho gráfco. Como rsulado l défc fscal dl gobrno naconal, qu n promdo fu nfror al.2% dl PIB nr 990 y 995, s lvó a crca dl 4% dl PIB n cada uno d los años 96 y 97, alcanzó cas l 5% dl PIB n 998 y rmnó crca dl 6% dl PIB n 999 (Anxo ). 4 Dfnda como la rlacón nr los nrss fcvamn pagados n un príodo y l saldo d la duda n l príodo nmdaamn anror. 5 En la década d los 90 s aprobaron un oal d ss rformas rbuaras. 6 La rlacón aumna noablmn n s año por la caída dl PIB y por las mayors ransfrncas d uldads qu rcb l Gobrno dl Banco d la Rpúblca

4 4 GRAFICO DEFICIT DEL GOBIERNO NACIONAL CENTRAL 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0,0 0, GRAFICO 2 REQUERIMIENTOS DE FINANCIAMIENTO TOTAL DEL GOBIERNO CENTRAL 2,0 0,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0, ,0 28,0 24,0 20,0 6,0 2,0 8,0 4,0 0,0 GRAFICO 3 DEUDA DEL GOBIERNO NACIONAL CENTRAL SALDO DEUDA INTERNA SALDO DEUDA EXTERNA SALDO DEUDA TOTAL

5 5 GRAFICO 4 EVOLUCION DE LAS TASAS DE INTERES DE LA DEUDA DEL GOBIERNO CENTRAL 35,0 30,0 25,0 20,0 5,0 0,0 5,0 0, IMPLICITA INTERNA IMPLICITA EXTERNA DEVALUACION GRAFICO 5 GASTOS OBLIGATORIOS DEL GOBIERNO NACIONAL Como porcna d los ngrsos corrns 20,0 00,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0, GRAFICO 6 INGRESOS Y PAGOS TOTALES DEL GOBIERNO NACIONAL 20,0 6,0 2,0 8,0 4,0 0, INGRESOS TOTALES GASTOS TOTALES

6 6 Tal como s lusra n l Cuadro No., duran algunos d sos años l gobrno naconal rcurró d manra mporan a la vna d algunos acvos para fnancar l gaso públco. CUADRO INGRESOS POR PRIVATIZACIONES Y CONCESIONES DEL GOBIERNO NACIONAL MILES DE MILLONES DE P 42,5 0,0 746,8 429,8 0,0 87,2 PORCENTAJE DEL PIB 2, 0,0 0,7 0,4 0,0 0, Fun: CONFIS Ps al alvo qu los ngrsos por prvazacons rprsnaron para las ncsdads d fnancamno, ésas s ncrmnaron n érmnos nomnals n crca d dz vcs nr 990 y 999, y s mulplcaron por cas 3.5 vcs n rlacón con l PIB n s msmo príodo, al como s sñala n l Cuadro No. 2. CUADRO 2 NECESIDADES TOTALES DE FINANCIAMIENTO DEL GOBIERNO CENTRAL Amorzacón Fnancamno Amorzacón Fnancamno Fnancamno Toal Duda Inrna Inrno Duda Exrna Exrno Mllons d Mllons d Mllons d Mllons d Mllons Porcna d dl , , , , , , ,4 * El fnancamno nrno sá mddo por l ncrmno n la duda nrna y por lo ano quval al défc fscal mnos l fnancamno d és a ravés d la vna d acvos o las dsmnucons d porafolo dl gobrno. D manra análoga s calcula l fnancamno xrno.

7 7 En un príodo fscal dado, las ncsdads d fnancamno sán consudas por la par dl défc no fnancado con la vna d acvos o las dsmnucons dl porafolo, más las amorzacons d la duda (nrna y xrna). Pus s bn sas úlmas no cunan como gaso corrn n ncrmnan l saldo d lo dbdo, consuyn compromsos d pago y dbn sr fnancadas con la conraacón d nuvas oblgacons. Como s vdnca d la nformacón connda n l Cuadro No. 2, las ncsdads d fnancamno han sdo crcns dbdo ano al aumno d las amorzacons como al crcmno dl défc fscal no fnancado por la vna d acvos. Como conscunca d los défcs fscals d la década dl 90, y d la forma como s fnancaron los msmos, l saldo d la duda dl gobrno naconal pasó dl 2% dl PIB n 990 al 7% dl PIB n 997. O sa, mnos dl % n promdo por año n l ncrmno d la razón duda a PIB. Duran 998 y 999 sa rlacón s ncrmnó n la arradora asa dl 5.7% dl PIB cada año, pus a fns d 999 la razón duda a PIB ya alcanzaba l 28.4%. Para dcrlo d ora manra, nr 990 y 997 al gobrno naconal l omó s años ncrmnar su duda n un valor quvaln a la mad d sus ngrsos corrns anuals, mnras qu nr 998 y 999 l ncrmno d la duda dl gobrno naconal supró l valor d sus ngrsos corrns duran s úlmo año. La xplosón d la duda s un fnómno rlavamn rcn y llo sn omar n consdracón qu las cfras d s análss no ncluyn l pagaré qu mó l gobrno n 999 para cuadrar l balanc dl Banco Agraro lugo d la lqudacón d la Caa Agrara, n la duda a cargo dl gobrno naconal como conscunca d la prvazacón d Corlca, n los papls mdos por FOGAFIN, para capalzar la banca públca, qu n srco sndo s una oblgacón dl gobrno naconal. En cuano a su composcón l Anxo 2 musra qu la duda nrna ha vndo ganando parcpacón como porcna d la duda oal ya qu n 992 rprsnaba una quna

8 8 par d la msma y n la acualdad consuy cas l 50% d lla. Como ambén pud vrs n l Anxo 2, la duda xrna n dólars mpzó a crcr rápdamn a parr d 997 y su valor n psos s ha ncrmnado nooramn, como conscunca admás d la dvaluacón d la monda naconal. Al mpo qu s produo una susucón d duda xrna por duda nrna, la srucura d sa úlma sufró una modfcacón radcal. Así, n 993 l 6% d la duda nrna saba consuda por TES B y l 39% rsan por oro po d bonos 7. Para 999 la parcpacón d sos úlmos s había vulo nsgnfcan, pus los TES B pasaron a rprsnar l 94% dl oal d la duda dl gobrno naconal. (Gráfco 7). Gráfco 7 COMPOSICION DE LA DEUDA EN BONOS DEL GOBIERNO NACIONAL, 993 DECRETO 700 2% COMPOSICION DE LA DEUDA EN BONOS DEL GOBIERNO NACIONAL, 999 OTROS 6% (DECRETO 700, LEY 55, AGRARIOS, DECRETO4308 SEGURIDAD, SOLIDARIDAD PARA LA PAZ Y PENSIONALES) LEY 55 25% TES B 6% AGRARIOS 2% TES B 94% Duran l año 2000 la duda nrna rprsnada n TES connuó crcndo y para uno d s año llgó a 25. bllons, d los cuals 6.5 bllons saban n podr d oras ndads dl scor públco ncludo l Banco d la Rpúblca, como s xplca más adlan. La modaldad d colocacón d los íulos TES B gualmn ha cambado n los úlmos años. Enr 995 y 999 las colocacons convndas aumnaron su parcpacón dl 7 Espcalmn los d la ly 55 d 985, los dl dcro 700 d 992 y los bonos agraros. (Lys 30/88 y 60/94).

9 9 40% al 74%. Esas colocacons s acurdan con oras agncas dl Scor Públco, como l ISS, Ecoprol, Tlcom, c, y sus asas d rndmno pudn sr fas o varabls. Por su par las colocacons forzosas qu ran l 24% n 995, dsaparcron n 999. Las colocacons por subasa han manndo su parcpacón alrddor dl 23%, con un lgro aumno n 999. (Gráfco 8). Gráfco 8 TITULOS DE TESORERIA TES B 00% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 0% 0% FORZOSAS SUBASTA CONVENIDAS OTRAS Al gual qu la duda nrna, la duda xrna ambén s modfcó d manra mporan n su srucura. Los prsamsas prvados, n parcular la banca comrcal y los ndors d bonos, pasaron d posr un 39% d la duda xrna colombana n 99, a nr l 6% d la msma n 999. Cambo n la composcón d la duda qu n norms mplcacons haca l fuuro, como ambén s dscurá más adlan. En cuano a la volucón d las asas d nrés, d la nformacón connda n l cuadro 3 s dsprndn los sguns hchos: a. Un crcmno sosndo, a parr d 996, d la asa fcva ral (la asa mplíca) pagada por la duda nrna.

10 0 b. Un ncrmno, a parr d 996, n la asa ral anual promdo d colocacón d los TES. c. La rlava sabldad d la asa mplíca pagada por la duda xrna, con lo cual l coso n psos d ésa vn a qudar drmnado prncpalmn por la varacón dl po d cambo. d. Lugo d la baa d 995, un alza sosnda n la asa promda pagada por la nuva duda xrna conraada, como conscunca dl ndurcmno d las condcons n los mrcados nrnaconals, lo cual ambén s rfla n l alza d los sprads d la duda xrna a parr d la crss asáca y n parcular lugo d la moraora d la duda Rusa a mdados d 998. CUADRO No. 3 TASAS DE INTERES PAGADAS POR EL GOBIERNO NACIONAL DEUDA INTERNA DEUDA EXTERNA DTF Promdo Anual Tasa Implíca Año Ral Nomnal Tasa Implíca n US$ Dvaluacón * Nuva Duda ** Ral Nomnal , , , , , , , *Dvaluacón anual fn d príodo. **Tasa d nrés promdo pagada por la conraacón d la nuva duda xrna. En rlacón con l margn d manobra dl gobrno para rducr sus gasos, s úl clasfcar sos úlmos nr aqullos qu nn un carácr oblgaoro y aqullos qu son d nauralza dscrconal, pus sa clasfcacón prm nr una da clara d las rsrccons qu nfrna l gobrno para s propóso.

11 Los gasos oblgaoros son los qu s dbn pagar n vrud d las dsposcons consuconals y lgals 8 o como produco d los compromsos nludbls para honrar l srvco d la duda públca por nrss y amorzacons d capal. Los gasos dscrconals, por su par, son aqullos qu dsd l puno d vsa normavo l gobrno y l congrso pudn far n la ly d prsupuso sn modfcacons lgals prvas, y por consgun son n oría los d más fácl rduccón. Las cfras dl cuadro No. 4 ndcan qu duran 999 l gobrno naconal dbó conraar duda por un valor quvaln al 50.4% d sus ngrsos corrns para pagar las dudas anrors (las amorzacons), para cubrr sus gasos oblgaoros. CUADRO 4 INFLEXIBILIDAD DEL GASTO DEL GOBIERNO NACIONAL Como Porcna d los Ingrsos Corrns Inrss Transfrncas Ly 60/ Oras Gasos Oblgaoros Amorzacons d Duda Gasos Oblgaoros + Amorzacons La rlacón nr gasos oblgaoros y los ngrsos corrns d la nacón s un ndcador d la nflxbldad dl gaso, n la mdda n qu nos dc qué porcna d sos ngrsos sá prasgnado. El porcna xcdn, s dcr la rlacón nr pagos dscrconals ngrsos corrns nos ndca a su vz l margn d manobra con qu 8 Por brvdad d aquí n adlan llamarmos a s componn las ransfrncas, las cuals ncluyn la parcpacón d los muncpos n los ngrsos corrns d la nacón, l suado fscal, las ransfrncas para pnsons y las ransfrncas para la ducacón supror.

12 2 cuna l gobrno para cubrr l pago d sus funcons báscas, suponndo qu puda fnancar las amorzacons d la duda y qu no ncurra n défc. Sn omar n consdracón las amorzacons, n 992 los pagos oblgaoros rprsnaban l 55.4% d los ngrsos corrns d la nacón. Dsd noncs sa razón s ha ncrmnado d manra crcn y ssmáca hasa l puno qu para 999 los gasos oblgaoros supraron l oal d sos ngrsos (00.7% d los msmos). Así, aún s csara n odas sus funcons l gobrno naconal ndría un défc, lo cual sñala qu aun ans d cubrr su funconamno l gobrno naconal, como ya s ha dcho, db ndudars para pagar par d los gasos qu l manda la Consucón y la ly. Como s pud aprcar n l Cuadro No. 5, al scaso margn d manobra dl gobrno naconal para asgnar su gaso conrbuyn n ordn d mporanca las ransfrncas rrorals qu crcron 2.6% dl PIB nr 990 y 999, l pago d los nrss qu s ncrmnaron n 2.2 punos dl PIB n s msmo príodo, y l rso d las ransfrncas qu lo hzo n.4% dl PIB. CUADRO 5 INFLEXIBILIDAD DEL GASTO DEL GOBIERNO NACIONAL Como Porcna dl PIB Inrss Transfrncas Ly 60/ Oras Gasos Oblgaoros Amorzacons d Duda Gasos Oblgaoros + Amorzacons Pud noncs dcrs qu no sólo l procso d dscnralzacón fscal, como al, ha nroducdo rgdcs n l mano dl gaso públco sno ambén qu a llo han conrbudo las rformas asocadas a la sgurdad socal y l muy dnámco ncrmno d los nrss d la duda públca.

13 3 Hasa épocas muy rcns pocos nnddos habían sugrdo qu para rcuprar l margn d manobra n la asgnacón dl gaso ra prcso rducr l pago d los nrss dus x máchna, puso qu l dba s había cnrado bn n l xamn dl fnancamno dl procso d dscnralzacón o bn n la rduccón d las funcons y l amaño dl gobrno cnral, mdan rduccons d lo qu n s rabao s llama l gaso dscrconal. En las úlmas smanas algunos analsas vnn sugrndo qu l mano fscal db propndr por una rbaa susancal dl pago d los nrss mdan polícas d msón dl Banco d la Rpúblca. La bas d sa propusa nd a susnars n qu la políca monara ha aumnado l srvco d la duda y, por nd, l gaso públco y l défc fscal. La sgun sccón d s rabao musra qu s prnddo canal qu va d la políca monara a la políca fscal carc d susno mpírco n l caso colombano. El análss d los daos panza qu l lmno qu más psa n la xplcacón dl pago d los nrss d la duda s l nvl qu ésa ha adqurdo y no ano l alza rlava d las asas d nrés. Dcho d ora manra, la lcura corrca s una qu va dl défc a la duda y lugo al pago d los nrss y no al rvés, como d un mpo a sa par, s vn prndndo. II. EXPLICACIONES AL CRECIMIENTO DE LOS INTERESES Como s vo n la sccón anror, n los úlmos años l gobrno naconal ha nfrnado nooras dfculads para l mano d la políca fscal. Dfculads qu han aumnado n la mdda n qu los falans d caa s han fnancado con crcns msons d duda. Lo cual, conunamn con la lvacón d la asa d nrés pagada por l gobrno naconal, ha conducdo a un pago crcn d nrss.

14 4 El cuadro 6 musra la volucón dl pago d los nrss d la duda dl gobrno naconal n psos corrns y como porcna dl PIB. Al mpo qu ndca la mporanca rlava d los nrss nrnos y xrnos dnro dl oal 9. CUADRO 6 EVOLUCION DEL PAGO DE LOS INTERESES Año M ls d M llons COMPONENTES % d psos % dl PIB Inrna Exrna , , , , , Como pud obsrvars, nr 992 y 999 l pago d los nrss n érmnos nomnals s mulplcó por 2, n rlacón con l PIB crcó n 2.2%, al mpo qu s do una rcomposcón mdan la mayor sgnfcacón dl pago d los nrss nrnos, lo cual solamn s vno a rvrr, parcalmn, n 999. En sa sccón, mdan rs pos d smulacons, s raa d consar la prguna sobr los facors qu han drmnado s aclrado crcmno n l pago d los nrss. Las prmras d sas smulacons musran cuál hubs sdo la volucón dl pago d los nrss s s hubsn prosgudo polícas d ndudamno dl gobrno más modradas qu las obsrvadas y las asas d nrés hubsn sdo guals a las qu fcvamn s pagaron. D sa manra, por conras, s drmna l papl qu han 9 Db nrs n cuna qu l pago d los nrss nrnos sá drmnado por la asa d nrés nomnal, qu por dfncón ncluy la asa d nflacón. En cambo, n l componn xrno la dvaluacón nomnal no afca plnamn la conablzacón d los nrss.

15 5 ugado los défcs fscals y l ndudamno n l crcmno dl pago d los nrss. En l sgundo grupo d smulacons s mannn los défcs prmaros y la acumulacón d duda guals a los qu fcvamn s obsrvaron y s smulan asas d nrés nfrors a las pagadas por l gobrno, d al manra qu sa facbl dscrnr l pso qu n l pago d los nrss n la asa d nrés. El rcr grupo d smulacons conss n un rcco d dscomposcón conabl dl pago d los nrss como porcna dl PIB, qu s úl n la mdda qu l asgna a cada varabl, qu drmna drcamn sa razón, l pso qu l corrspond.. Facors qu drmnan l pago d los nrss Tauológcamn s pud afrmar qu los nrss qu s pagan n una vgnca (I ) son guals al produco d la asa d nrés promdo pondrada pagada n sa vgnca y l saldo promdo d la duda n s msmo príodo. Exprsón qu para smplfcar pud aproxmars por l produco nr la asa d nrés promdo dl rspcvo príodo (r ) y l saldo d la duda vgn al fnal dl príodo anror (D - ). Par d sos pagos por nrss s fcúa por las acrncas nrnas y par por las acrncas dl xror, n cuyo caso s ncsaro nr n consdracón la asa d cambo (TC) para hacr las corrspondns adcons. D sa manra: I = I + I = r D - + TC r D () dond l supríndc dnoa lo corrspondn a los pagos (o dudas) nrnas o xrnas y l subíndc l príodo d rfrnca.

16 6 Como por dfncón l saldo d la duda n s gual al saldo d la duda n 2, más la par dl défc prmaro fnancado con duda n 0, más l pago d los nrss fnancado con nuva duda n, s posbl obnr una fórmula qu musr la acumulacón d la duda como l rsulado d una duda ncal capalzada y la acumulacón d los défc prmaros, al como s hac n l Apéndc a s rabao, dl cual s drva la sgun xprsón: I = r (A + B + C) + TC r (D + E + F) (2) Dond A s l défc prmaro fnancado con duda nrna n l príodo B s la sumaora dl valor capalzado d los défcs prmaros fnancados con duda nrna nr l príodo ncal ( o ) qu s scoa para l análss y l príodo 2. C s l valor capalzado d la duda nrna ncal nr l príodo ncal y 2. D manra smlar s dfnn D, E y F, solamn qu rfrdas a la acumulacón d ndudamno xrno. El cuadro 7 musra la valoracón porcnual d los dsnos facors ncludos n la cuacón 2 cuando s par d la duda (nrna y xrna) acumulada a fns d 993, d los défc fnancados con duda (nrna y xrna) obsrvados n cada príodo y d las asas d nrés fcvamn pagadas por l gobrno naconal. 0 Una par dl défc prmaro s pud fnancar con vnas d acvos (prvazacons) o con varacons dl porafolo fnancro dl gobrno. Y por lo ano conuga l fco d la acumulacón d duda por la vía d los défcs prmaros y d las asas d nrés. 2 Y por lo ano dpnd dl valor d la duda ncal y d las asas d nrés a qu lla s capalza.

17 7 Año CUADRO 7 FACTORES EXPLICATIVOS DEL PAGO OBSERVADO DE LOS INTERESES Porcnas INTERESES INTERNOS INTERESES EXTERNOS Capalzacón Capalzacón Défc Prmaro* d los défcs prmaros** Duda ncal Capalzada Suboal Défc Prmaro* d los défcs prmaros** Duda ncal Capalzada A B C D E F Suboal * Dl príodo anror ** Enr o y - 2 Como pud obsrvars muy poco s ahorra n l pago d los nrss, n cada príodo, por l hcho d alcanzar un qulbro fscal n s príodo (las columnas A y D dl cuadro 7 son d scasa sgnfcacón). En sgundo lugar, l facor qu s vulv más rlvan con l paso dl mpo s la duda qu s acumula por los défcs prmaros (las columnas B y E son crcns n l mpo) y n rcr lugar la capalzacón d la duda ncal prd rlvanca progrsvamn. A. Un scnaro d prudnca fnancra La cuacón (2) pud ulzars para smular cuál hubs sdo l pago d los nrss d acurdo con la volucón qu hubs ndo cada uno d sus componns, para lo cual s ncsaro dar oros facors consans d manra al qu s asl l fco dl facor bao smulacón. Vamos noncs cómo hubra voluconado l pago d los nrss s la rlacón duda a PIB s hubs manndo consan n l nvl qu nía n 993. Pro ans algunas obsrvacons. S oma como rfrnca 993 por cuano n dcho año s prsnó un défc d caa modrado (0.7% dl PIB). D ora par a parr d s año la Tsorría Gnral d la

18 8 Naconal nca la capacón d rcursos a asas d nrés d mrcado mdan la colocacón d TES B. Suponr qu la rlacón duda PIB prmanc consan quval a qu la duda nomnal crzca a una asa gual a la d la nflacón más l crcmno dl PIB ral, lo cual s bn s prudn no aa al gobrno al compromso d gasar solamn sus ngrsos. Al mannr consan la rlacón duda a PIB d 993 para los años sguns s supon qu l gobrno hac uso d los fondos prsabls n una cuanía acord con l crcmno d la conomía y por nd no dsplaza d manra sgnfcava al scor prvado al hacr uso d als rcursos. La gráfca 9 y l cuadro a lla aduno musran los rsulados d sa prmra smulacón. S l gobrno hubs manndo la rlacón duda a PIB consan n l nvl d 993 y hubs pagado las asas d nrés qu fcvamn pagó (asas d nrés mplícas). Los nrss qu hubs pagado habrían sdo práccamn guals a los fcvamn pagados n 995 y 996, pro hubsn sdo mnors a parr d 997 y n spcal n 998 y 999. En parcular, n 998 n vz d habrs gasado 2.9% dl PIB por nrss l gobrno s habría gasado solamn 2.05% dl PIB, con un ahorro fscal n l pago d nrss d 0.85% dl PIB, quvaln al 4% dl pago oal d nrss para s año. Y para 999 l ahorro hubs sdo dl 44%. En valors absoluos l ahorro d 998 y 999 n l pago d nrss hubs sdo d 3.4 bllons d psos, s habndo pagado las msmas asas d nrés qu pagó l gobrno naconal hubs prosgudo una políca d ndudamno conssn n mannr consan la rlacón duda a PIB gual a la qu s nía n 993.

19 9 3,5 3,0 Gráfco 9 PAGO DE INTERESES DE LA DEUDA DEL GOBIERNO NACIONAL Efcvos vs. Smulados Efcvos Príodo Pagos Pagos Ahorro Efcvos Smulados Fscal (% dl PIB) (% dl PIB) (% dl PIB) 2,5 2,0,5,0 Saldo/PIB d 993 Tasas Implícas 994,6,6 0,00 995,23,32-0,09 996,87,75 0, 997 2,04,79 0, ,89 2,05 0, ,30,85,45 0, No cab duda, noncs, d cuán cososo para l pago d los nrss ha sdo la políca d défc y ndudamno crcn, con ndpndnca d las asas d nrés qu fcvamn s pagaron. B. Efcos d un mayor ndudamno Un scnaro d mayor ndudamno al smulado n l acáp anror d sa sccón, pud consrurs a parr d suponr qu la rlacón duda a PIB s ncrmna n % cada año a parr d 993. Eso sgnfca qu la rlacón Duda a PIB habría llgado a 8,03% n 999, lo cual mplca un aumno d la duda dl 37% dl ncrmnó qu fcvamn s rgsró. < El gráfco 0 y l cuadro a él aduno musran qu bao s scnaro, suponndo qu s hubsn pagado asas guals a las fcvamn pagadas, los nrss smulados srían mayors a los nrss pagados hasa 997. En 998 l ahorro habría sdo d 0.6% dl PIB 3 y para 999 ascndrían a 0.68% dl PIB, mnos d la mad d lo smulado n l anror scnaro. Así y odo n 999 l gobrno s hubs ahorrado l 20% d los nrss qu fcvamn pagó. 3 Comparado con 0.84% dl PIB d la smulacón anror.

20 20 3,5 3,0 2,5 2,0,5,0 Gráfco 0 PAGO DE INTERESES DE LA DEUDA DEL GOBIERNO NACIONAL Efcvos vs. Smulados Saldo/PIB dl 93+% Tasas Implícas Efcvo Príodo Pagos Pagos Ahorro Efcvos Smulados Fscal (% dl PIB) (% dl PIB) (% dl PIB) 994,6,6 0,00 995,23,42-0,20 996,87 2,05-0, ,04 2,23-0, ,89 2,74 0, ,30 2,62 0,68 0, Lo qu claramn s dsprnd d sos rccos s qu l gruso dl pago d los nrss s arbubl a la políca fscal d xcsvo gaso y no ano a la políca monara y su fco sobr la asa d nrés. Y so qu sas smulacons subsman l fco qu l mnor défc fscal n sobr n l pago d los nrss, vía una mnor asa d nrés. En la mdda n qu l défc fscal no s uzgu fnancramn vabl s dfculará la conscucón d ndudamno xrno y s ncrmnarán las xpcavas d dvaluacón. Lo cual aumnará las asas d nrés d pardad y con llo la asa d nrés nrna. D ora par, las ncrdumbrs sobr l fnancamno xrno dl défc aumnan la prma d rsgo país y con llo la asa d nrés xrna. C. Los fcos d la asa d nrés El gráfco y l cuadro a él aduno musran los nrss qu fcvamn s pagaron n comparacón con los qu s habrían pagado, s la políca fscal hubs sdo la msma qu s sguó n cuano a défc, ndudamno, fnancamno y la asa mplíca xrna hubs sdo la fcvamn pagada, pro la asa d nrés mplíca nrna hubs sdo nfror n ¼ a la asa mplíca fcvamn pagada cada año. Es s un supuso xrmadamn fur puso qu quval a suponr asas d

21 2 nrés rals crcanas a cro para la mayoría dl príodo d análss, xcpo n 998 y 999. Aún así como s dsprnd d la comparacón d los gráfcos 9 y l ahorro fscal hubs sdo muchísmo mnor qu d habr prosgudo una políca d ndudamno fscal prudn. Y dsd lugo, sa úlma smulacón sobr-sma l ahorro puso qu asas d nrés ngavas conducn a mayors prsons d dvaluacón y mayor coso dl ndudamno xrno. Gráfco PAGO DE INTERESES DE LA DEUDA DEL GOBIERNO NACIONAL Efcvos vs. Smulados 3,5 3,0 Efcvo Príodo Pagos Pagos Ahorro Efcvos Smulados Fscal (% dl PIB) (% dl PIB) (% dl PIB) 2,5 2,0,5,0 Saldo/PIB Obsrvado Tasas Implíca Rducda 994,6,0 0,5 995,23,03 0,9 996,87,5 0, ,04,67 0, ,89 2,36 0, ,30 2,73 0,57 0, Una smulacón más ralsa s aqulla qu supondría qu l gobrno pagó una asa d nrés, cada año, gual al 5.5% n érmnos rals. En s caso l fco habría sdo sgnfcavo n 999, como pud vrs n l gráfco 2 y n l cuadro a él aduno. Una asa dl 5.5% ral, sñala l hcho d qu l gobrno dbría capar a asas mnors a la d mrcado, la cual sgún la sabduría convnconal sría dl ordn dl 7%.

22 22 3,5 3,0 Gráfco 2 PAGO DE INTERESES DE LA DEUDA DEL GOBIERNO NACIONAL Efcvos vs. Smulados Efcvo Príodo Pagos Pagos Ahorro Efcvos Smulados Fscal (% dl PIB) (% dl PIB) (% dl PIB) 2,5 2,0,5,0 Saldo/PIB Obsrvado Tasas Ral 5,5% 994,6,26-0,0 995,23,25-0,02 996,87,74 0, ,04,86 0, ,89 2,4 0, ,30 2,49 0,8 0, Dscomposcón conabl dl pago d nrss. Para dnfcar los facors qu n mayor grado han drmnado l crcmno dl pago d los nrss d la duda dl gobrno, s úl aplcar la modología sugrda por J, Marshall y K. Schmd-Hbbl sgún la cual, l défc fscal d una ndad públca s ocasonado por la volucón d las varabls qu dfnn sus ngrsos y pagos y qu s agrupan n aqullas qu son d dscrcón d las auordads conómcas (varabls d políca fscal), dl norno conómco dl país (varabls ndógnas) y dl dsmpño d la conomía nrnaconal (varabls xrnas). En prncpo la écnca rcomnda dscomponr conablmn odas las pardas d ngrsos y gasos, n rlacón dl produco naconal, qu conforman l balanc d caa d la ndad públca. No obsan, para fcos d s rabao s pud aplcar parcalmn la modología, n l sndo d dscomponr los rubros qu nos nrsan, so s, l pago d nrss d la duda nrna y xrna dl gobrno naconal. Para dsarrollar l rcco s rqur la nformacón sobr l comporamno d las varabls qu dfnn l pago d nrss como proporcón dl produco naconal. En l caso d los nrss nrnos, l pago fcuado n l príodo, r D I = P Y, sá 0 drmnado por l saldo d la duda ( D 0 ), la asa d nrés ( r ) y l produco naconal

23 23 n prcos corrns ( P Y ), dond l subíndc corrspond al príodo y l supríndc al componn nrno. Por su par, l pago d nrss d la duda r D TC xrna, I = 0 P Y, n como varabl adconal l po d cambo nomnal (TC ), qu s pud susur por su dfncón, TC cr P =, para nclur los prcos nrnos P (P ), los prcos xrnos (P ) y l po d cambo ral (cr) como varabls drmnans (n s caso l supríndc dnoa l componn xrno). Nós qu d acurdo con la clasfcacón sugrda por los auors, las asa d nrés nrna, l produco nomnal y la asa d cambo ral srían varabls ndógnas; la asa d nrés xrna y los prcos xrnos srían un varabls xrnas; n ano l saldo d la duda nrna y xrna corrspondrían a varabls d políca fscal. La aplcacón d la écnca conss n un procdmno conabl n l qu la parda d gasos por nrss s dscompon n sus drmnans drcos. 4 La varacón n l mpo d la razón pago por nrss nrnos a produco naconal s raduc n: r D r D r D r D r D r D = r D P Y + P Y P0 Y0 P0 Y0 P0 Y0 P0 Y0 P0 Y0 "" "! " " "! " "! " "! " "! Varacón Tasa. d. Inrs Saldo. d. Duda Inflacón Crcmno.R al n dond l puno sobr las varabls dnoan sus rspcvas asas d crcmno. El úlmo érmno R consuy un rsduo algbraco cuya aparcón s db a por lo mnos dos razons: ) rcog los lmnos d sgundo ordn n l crcmno d las varabls xplcavas y ) pud surgr por problmas d mdcón y d spcfcacón d las varabls ulzadas n la dscomposcón. La dscomposcón d los nrss por duda xrna sgu los msmos lnamnos, sólo qu s ncluy dnro d los facors xplcavos la asa d cambo ral y la nflacón xrna. + R

24 24 La anror xprsón nos dc qu la varacón n l pago d nrss nrnos nr dos príodos, xprsados n érmnos dl produco naconal, n como drmnans drcos l crcmno d la asa d nrés, l crcmno dl saldo d la duda nrna, la nflacón y l crcmno ral d la conomía. Así msmo un érmno rsdual qu crra l rcco conabl, sgún ya s ha xplcado. En l Cuadro 8 s musran los rsulados d las dscomposcons dscras. La nformacón qu s ulza s rmsral y l príodo d análss comnza n Spmbr d 994 y va hasa Marzo dl S par dl rcr rmsr d 994 cuando l saldo d la duda dl gobrno rprsnó uno d los nvls más baos d la década (0,7% dl PIB), y admás porqu n s año s acnúa l cambo d sraga d ndudamno dl gobrno ncado n l año anror, n l sndo d susur las oblgacons xrnas con rcursos dl mrcado nrno d capals, capados mdan la msón d los íulos Ts B (vr Gráfco 3). En oal s nn 23 rmsrs cuya nformacón s dsrbuyn n los rs subpríodos qu musra l cuadro. Es vdn l ascnso dl pago d nrss a lo largo dl príodo. En l bno s pagaba rmsralmn n promdo,29% dl PIB, d los cuals 0,84 punos corrspondían a duda nrna y 0,45 punos a compromsos xrnos. El coso d la duda oal s ncrmnó a 2,38% dl PIB n l bno y lugo a 3,5% dl PIB n los úlmos rmsrs d la década. D sas cfras s nfr qu los nrss nrnos y xrnos s mulplcaron rspcvamn por 2,6 y 2, vcs nr l prmr y l úlmo príodos d rfrnca, lo cual mplca qu al susurs la fun prorara d fnancamno dl défc, n favor d los rcursos nrnos, ésos rsularon un ano más onrosos. 4 Mayors dalls n Lozano I, y Mlo L (996): El Défc dl scor públco y la políca fscal n Colomba, Borradors Smanals d Economía N 60, ocubr, Banco d la Rpúblca

25 25 Cuadro 8 DETERMINANTES DEL PAGO DE INTERESES DEL GOBIERNO NACIONAL Promdos Trmsrals Sp-94 / Jun-96 Sp-96 / Jun-98 Sp-98 / Mar-00 PAGO TOTAL DE INTERESES (% dl PIB) PAGO DE INTERESES INTERNOS (% dl PIB) VARIACION DETERMINANTES SALDO DE LA DEUDA INTERNA TASA DE INTERES PIB REAL INFLACION RESIDUO PAGO DE INTERESES EXTERNOS (% dl PIB) VARIACION DETERMINANTES SALDO DE LA DEUDA EXTERNA TASA DE INTERES LIBOR TASA DE CAMBIO REAL PIB REAL INFLACION EXTERNA RESIDUO Al mpo qu aumnó d manra sosnda la parcpacón d los nrss n l produco naconal duran odo l príodo d análss, s ncrmnó gualmn la varacón promdo d dcha razón. Para l caso d los nrss nrnos, la varacón promdo s ncrmno d 0,06 punos dl PIB rgsrada n l bno , a 0, y 0,24 punos n los dos úlmos príodos. Una lcura snclla d s úlmo ndcador nos dc qu n promdo duran los úlmos s rmsrs d análss, la razón d nrss nrnos a PIB s ncrmnó n 0,24 punos dl produco naconal. En cuano a los nrss xrnos, nós qu l ncrmno más noabl dl érmno llamado varacón s da n los úlmos dos príodos. Lo rlvan d s rcco conss n dnfcar los facors qu n mayor grado xplcan l crcmno n l pago d nrss d la duda, s dcr, l érmno llamado

26 26 varacón d la cuacón xpusa. Dnro d sos facors s ndspnsabl valuar d manra spcal la conrbucón dl aumno dl saldo d la duda y d las asas d nrés, para dar rspusa a las afrmacons d cros analsas sgún las cuals la políca monara d los úlmos años ha sdo la rsponsabl dl crcmno dl pago d los nrss dl gobrno. Como s dduc d las cfras prsnadas n l Cuadro 8, sas afrmacons carcn d fundamnos sóldos y dsvían la ancón d las vrdadras causas dl problma. La dscomposcón d los nrss nrnos nos ndca qu, sn lugar a dudas, l facor drmnan d su crcmno n odos los príodos ha sdo la volucón dl saldo d la duda y, n mnor cuanía, la asa d nrés, varabl qu rcobra alguna mporanca a fnals d la década. Para l prmr príodo, Sp/94 a Jun/96, l crcmno dl saldo xplca l 00% dl aumno dl numrador (los 0,3 punos dl numrador son xplcados oalmn por l saldo d la duda), n ano las flucuacons d las asas d nrés rgsradas n los rmsrs s compnsan, d manra qu n promdo no xplcan n nngún porcna l ncrmno d la razón nrss a PIB. Duran l sgundo príodo, Sp/96 a Jun/98, l saldo d la duda rduc lvmn su xplcacón al 96%, mnras qu los aumnos n la asa d nrés xplcan an sólo un 4% dl comporamno dl numrador. Nós qu s margnal la conrbucón d los pos d nrés al mayor coso d la duda dl bno , spcalmn al nr n cuna qu duran 998 s rgsro un consdrabl aumno n l coso dl dnro. La xplcacón s db a qu bn xs un lv mpaco d las asas d nrés sobr l coso d la duda, s s db rgsrar con algún rzago (uno o dos años n adlan), cuando s mpcn a vncr los cupons d los bonos mdos. Es argumno db sr váldo n la drccón conrara, s dcr, qu l mnor coso d la duda dbdo a la caída n las asas d nrés, como la ocurrda a parr d 999, d db rgsrar dspués dl año El argumno anror s rcog parcalmn con la vdnca prsnada n l príodo S/98- Mar/00. La asa d nrés ncrmna su nvl d xplcacón al 38% d la

27 27 varacón dl numrador, n ano l crcmno dl saldo dsmnuy su xplcacón al 62%, varabl qu d odas manras sgu sndo prdomnan. Como caso spcal val la pna mnconar qu la caída n la acvdad conómca d los úlmos dos años ambén rprcuó n qu los nrss aumnarán su parcpacón n l produco naconal, pus a dfrnca d odos los dmás rmsrs n l úlmo príodo sa varabl sá prcdda dl sgno posvo. Una valuacón gnral d la dscomposcón dl pago d los nrss xrnos nos confrma los drmnans sprados. D una par l saldo d la duda prdomna, spcalmn dspués d 996, pus n l prmr príodo s hac vdn l alo coso d los pasvos xrnos dl gobrno por las alas asas xrnas. La ora varabl qu cobra mporanca, spcalmn a fnals d la década s la dvaluacón ral, qu xplca l 25% dl cambo dl numrador, usamn cuando l po d cambo s mpza a far a ravés dl mrcado. Nós qu ans d 998, cuando és s manaba a ravés dl ssma d bandas, la dvaluacón ral no n nngún podr d xplcacón sobr l crcmno d los nrss xrnos dl gobrno. La gran sínss d sos rccos s qu l pso dl pago d los nrss rca sobr la duda y l rmo aclrado d su acumulacón y no ano sobr las asas d nrés y qu por lo ano ass plna razón al xmnsro Abdón Espnosa Valdrrama cuando n rcn columna dl daro El Tmpo scrbó: mal s podría gnorar las ncrdumbrs, azars y psados cosos a los cuals nos ha conducdo la nrpdz d monar las cunas xrnas nrnas dl país sobr un ndudamno sn asa n mdda. III. LA REDUCCION DE LA DEUDA POR LA VIA DE LA EMISION Con l loabl propóso d aclrar l crcmno d la conomía y rducr l dsmplo, varos obsrvadors d la raldad conómca naconal han sñalado, n los úlmos mss, qu l Banco d la Rpúblca ( d aquí n adlan l Banco ) dbría

28 28 ncrmnar la msón prmara d dnro más allá d lo sablcdo n l programa macroconómco. Con s fn n mn s ha propuso qu sa msón adconal podría oorgars al gobrno naconal para qu és la dra a la fnancacón d un programa d obras públcas, a la rsrucuracón d la duda mprsaral prvada, a la rsrucuracón d la duda prvada n gnral, a un sguro d dsmplo, a la consruccón d vvnda d nrés socal y, más rcnmn, a alvar l lvado coso d la duda públca. En lo cuanavo la suma d los monos sugrdos para los fns mnconados supra amplamn a la bas monara n crculacón. Razón por la cual s ha propuso, a rnglón sgudo, qu par o oda la msón adconal sa rcogda por l Banco mdan opracons d mrcado abro, d al manra qu la msón adconal na no produzca un crcmno nconrolado d la bas monara. El oro componn d las propusas s qu la msón para l gobrno s haga a asas d nrés nomnals crcanas a cro. En lo qu sgu, y por la nauralza d s rabao, s analzan las mplcacons d las propusas ncamnadas a ulzar la msón para alvar la duda públca a ravés d un crédo dl Banco al gobrno naconal, con cuyo produco s úlmo rcogría par o oda la duda públca (bonos TES) n crculacón. Aun cuando, dsd lugo, n l aspco macroconómco las conclusons gnrals son aplcabls a una msón xcsva d bas monara cualqura sa l propóso d la msma. Vamos ncalmn l mpaco fnancro d la opracón y la manra cómo lla modfca los balancs y los sados d pérddas y ganancas d los agns conómcos nvolucrados n la opracón (qu ncalmn son l Banco, la Tsorría Gnral d la Nacón y los proparos d los TES).

29 29 En prncpo l Banco ncrmna sus acvos por l mono dl crédo al gobrno y sus pasvos por los dpósos d la Tsorría Gnral d la Nacón (TGN), con los cuals sa úlma rra d crculacón TES. Como rsulado d lo anror la TGN ndrá mnos TES n crculacón y n compnsacón una duda con l Banco con la dfrnca d qu, como sa úlma n una asa nfror a la d los TES, ncurr n un mnor coso por l pago d los nrss. Qué haría la TGN con s ahorro s d val mporanca para fcos d analzar la propusa. Pro por l momno dmos las cosas allí. El Banco ndrá la duda dl gobrno como un mayor acvo d rndmno nomnal crcano a cro y un mayor pasvo 5 d coso margnal práccamn nulo. D allí qu su sado d pérddas y ganancas no s vrá afcado. Los agns conómcos qu ans nían n su podr los TES ndrán ahora oros acvos fnancros (n prncpo dpósos n cunas corrns) y d manra nsanána sacrfcarán los rndmnos d los TES, por lo cual ncurrrían n pérddas. Los fcos conómcos subsguns a sa rcomposcón d los balancs dpndrán d manra crucal d lo qu hagan sos agns conómcos con su lqudz. S dcdran qudars con lla y no gasarla, con lo cual habrían ncrmnado su dmanda por dnro, l rsulado sría qu la Juna Drcva dl Banco no s vría prcsada a omar dcsons adconals. Así las cosas no s producrán fcos sobr la asa d nrés, la dmanda agrgada o los prcos. La mayor candad (ral y nomnal) d dnro n crculacón no producrá mayors uldads para l Banco, ya qu és s las ha rasladado a la Tsorría por la vía d la asa d nrés crcana a cro. 5 El ncrmno n la bas monara con la cual la TGN compró los TES.

30 30 En dfnva l ahorro d la Tsorría conssrá n la pérdda qu nn los agns proparos d los TES por qudars con acvos fnancros d rndmno nulo. Obsérvs qu n s caso la mayor msón no n nngún mpaco sobr la acvdad conómca y l mplo. Hay qu concdr, sn mbargo, qu sa posbldad, ípca d una dmanda por dnro absoluamn lásca a la asa d nrés, s muy poco probabl. Y qu admás, como vrmos más adlan, l ahorro para l scor públco, y no solo para l gobrno naconal, dpndrá d quéns san los duños d los TES. Supongamos ahora qu los agns conómcos qu vndron los TES a la TGN, a cambo d la mayor lqudz, no qurn qudars con sa úlma porqu no dsan prdr los nrss qu saban rcbndo. En s caso sarían ávdos d comprar acvos fnancros, con lo cual aumnará la dmanda por llos. S los acvos así dmandados sán dnomnados n monda xranra, subrá la asa d cambo y s sán dnomnados n psos subrá su prco y baará la asa d nrés. S, por las razons qu s anoan más adlan, sos fcos s uzgan como ndsabls la políca monara ndrá qu dsponr d los nsrumnos para rcogr l xcso d bas monara n crculacón, n rlacón con la dmanda por lla xsn. S l po d cambo sá fo, o s conrolado parcalmn por las auordads a ravés d un squma d banda cambara, la mayor dmanda por acvos xrnos llvará a la vna d rsrvas nrnaconals y a una rduccón d la bas monara n crculacón, lo cual rducrá los ngrsos dl Banco. Lo cual ambén aconcrá s l Banco l vnd a quns ans nían los TES papls por él mdos o TES qu n n su porafolo. Bao un régmn d cambo flxbl, como l qu xs hoy n Colomba, la mayor dmanda por dólars aumnará l po d cambo y la asa d nrés nrna y, con llo, l coso d la duda sn qu s produzca una conraccón monara. Eso llva a qu la conraccón dba hacrs n su oaldad por mdo d las opracons Rpos n rvrsa o vndndo los TES n podr dl Banco, n gualdad d condcons fnancras a las

31 3 xsns ans d la opracón d msón adconal, 6 o mndo sus propos íulos. 7 La conraccón monara provocará una rvrsón n la ndnca alcsa dl po d cambo y d la asa d nrés nrna. Con lo cual, al xrmo, no s prsnarán fcos n los agrgados macroconómcos porqu la xpansón monara ncal s srlza. Dsd lugo, l Banco dbrá ncurrr n l pago d los cosos fnancros ncsaros para hacr la conraccón. S así s dsarrolla la propusa l rsulado s qu lo qu s ahorra fnancramn la Tsorría lo prd l Banco, y por lo ano n l sgun príodo prsupusal l gobrno ndrá unos mnors ngrsos pus las uldads dl Banco consuyn ngrsos para l gobrno n los príodos anuals subsguns a su causacón. S l mono d la msón s muy grand, dado qu s supon qu la asa d nrés nomnal dl crédo dl Banco al gobrno s crcana a cro, l Banco podría no sólo vr dsmnudas sus uldads sno ncurrr n pérddas. Tals pérddas, n vrud d las normas lgals hoy xsns, ndrán qu cubrrs n l próxmo rcco prsupusal. Todo concluy, hasa aquí, n qu la propusa ncamnada a fnancar al gobrno con msón monara s rduc a un smpl ancpo d uldads para dsmnur conablmn l défc fscal y a nada más qu so. Vamos ahora qué haría la TGN al vr dsmnudo l pago d los nrss d la duda nrna. Como n la acualdad l gobrno n un falan d caa ans d pagar los nrss, l mnor pago d sos úlmos no l apalancará nngún gaso adconal 8. Para ncrmnar l gaso habrá qu conrar dudas con oros agns nrnos o xrnos. 6 En sndo srco n guals o mors condcons porqu d lo conraro los agns posdors d los TES no s dsprndrían d llos. S s argumna qu las condcons d la duda qu rmplaza a los TES son más favorabls para l gobrno l prpago no sría volunaro. Y Dos nos lbr d ana magnacón. 7 Eso rqurría cambos n la lgslacón por cuano ahora l Banco sólo pud hacr opracons d mrcado abro con íulos d duda públca. 8 S l gobrno uvra supráv prmaro y lugo d la rduccón d nrss s gnrara supráv fscal s podría gnrar un apalancamno d gasos sn ncsdad d nuvo ndudamno o d nuvos mpusos.

32 32 Pro so sría un conrasndo porqu la dsmnucón ncal d los TES n podr d los agns prvados s compnsaría con sa nuva duda y admás ya s han ncrmnado las oblgacons con l Banco, cuando s había pardo d qu la propusa s hac para rducr la duda y no para ncrmnarla. Ahora bn supongamos qu s uzga dsabl la lvacón d la asa d cambo y la caída d la asa d nrés y qu por lo ano la msón adconal s da crculando n la conomía 9. Una msón nconrolada dl amaño d la propusa (5.0 bllons para rducr la duda nrna, quvaln al 70% d la bas monara n crculacón) s bn podría smular la dmanda agrgada, y con llo, n l coro plazo, aclrar la racvacón conómca, a la larga lvará las xpcavas d nflacón y dvaluacón, facors qu rmnarán por ncrmnar la asa d nrés nrna con fcos advrsos sobr l coso d la duda. La valoracón ngava qu muy sguramn harán los mrcados nrnaconals d sa políca rprcurá sobr la asa d nrés qu s paga por la duda xrna (márgns o sprads n la colocacón d la nuva duda) y podría conducr a sras dfculads no solamn para fnancar nuvo gaso dl gobrno naconal n monda xranra, sno para conraar la duda con la cual s dbrán pagar los vncmnos d las oblgacons n los próxmos dos o rs años. A s rspco, s sul argür qu, dado qu l défc n la cuna corrn s ha suado n nvls crcanos al % dl PIB, las ncsdads d fnancamno xrno han dsmnudo snsblmn. Lo cual s cro, pro no db prdrs d vsa qu las ncsdads d s fnancamno srán crcns, al gual qu l rqurdo para pagar los vncmnos d la duda xrna n los próxmos años, como s ndca n l Cuadro 9 Los dos párrafos sguns rsumn d manra muy aprada la argumnacón connda n l documno d la Juna Drcva dl Banco d la Rpúblca Emsón, Inflacón, Crcmno d agoso dl 2000.

33 33 9 l cual vdnca qu nr l 2000 y l 2002 s ncsan más d.000 mllons d dólars d fnancamno xrno. Cuadro 9 Ncsdads d Fnancamno Exrno: Scor Públco No Fnancro * US$ mllons TOTAL 2,468 4,88 5,250 Défc n cuna corrn 846,776 2,486 Amorzacons prvsas **,622 2,42 2,765 Como % d las Rsrvas Inrnaconals d uno d 2000 TOTAL 29.5% 50.% 62.8% Défc n cuna corrn 0.% 2.3% 29.7% Amorzacons prvsas ** 9.4% 28.9% 33.% * Incluy Fogafn ** Duda d largo plazo FUENTE: Banco d la Rpúblca y Drccón Gnral d Crédo Públco dl Mnsro d Hacnda D sa manra, a psar d habrs modrado l dsqulbro n la cuna corrn d la balanza d pagos, l accso a los mrcados nrnaconals sgu sndo d mucha mporanca para la sabldad cambara y para l conrol d la nflacón. Como lo ha sñalado rcnmn, la Conraloría Gnral d la Rpúblca la crcn parcpacón d los ndors d bonos n la fnancacón dl défc dl gobrno naconal pud raducrs n una mayor dfculad n la proyccón dl srvco fuuro d la duda xrna por s concpo, como ambén n una mayor prsón sobr la asa d cambo an la prsnca d urbulncas n sos mrcados como las qu ocurrron duran la década d los novna La Suacón d la Duda Públca, 999

34 34 En rsumn, sría basan dañno para la sabldad macroconómca dsprcar la ngava ncdnca d un crr al crédo nrnaconal, apar d los fcos qu llo ndría sobr una mnor nvrsón xranra drca y sus rprcusons advrsas sobr la nnovacón cnológca y la compvdad d la conomía. Todo llo sn nr n cuna las malas sñals qu rcbría la comundad nrnaconal por l ncumplmno dl acurdo con l FMI. D odo so lo qu s concluy s qu una msón dsbordada, más allá d la prvsa n la programacón macroconómca, ndría fcos poco dsabls para la sabldad y una más rápda rcupracón d la conomía colombana. Pro así y odo, supongamos qu s scog s camno porqu, como dcn algunos coloqualmn, s mor un poco más d nflacón y un poco mnos d dsmplo. Exsn rs canals para rducr la duda públca por mdo d la nflacón. El prmro n qu vr con l mpaco dl xcso d msón n las asas d nrés, l sgundo con l mnor valor dl saldo d la duda públca y l rcro con l ncrmno n l sñora qu capa l Banco n vrud d s úlmo fnómno. Hmos sñalado qu cuando s oman n cuna las xpcavas d nflacón y dvaluacón la asa d nrés n vz d baar sub y, por lo ano, no s por sa vía qu s rduc l coso dl ndudamno. En cuano al mayor sñora s bn sabdo qu a s mpuso ambén s l aplca l prncpo d Laffr y qu por lo ano nflacons crcns ndn a drorar l rcaudo dl msmo ans qu a ncrmnarlo 2, como pud vrs n Posada (2000). 2 Vr mayors dalls n Posada C (2000), Duda Públca y políca Fscal y monara, Mmo BR

35 35 Nos qudamos pus con qu l únco fco posvo para l gobrno, n drmno d los posdors d TES, lo producrá la rduccón dl valor d la duda dbdo a la mayor nflacón. Pro aquí hay qu dsngur s la nflacón s ancpada o no. S la nflacón s ancpada l fco sobr las fnanzas públcas srá conraro al sprado porqu los ndors d la duda xgrán mnors plazos y mayors asas d nrés y por sa vía no prmrán qu s l rscnda parcalmn l valor d lo adudado por l gobrno. S la nflacón no s ancpada la duda dl gobrno s rducrá, pro l mpaco d llo sobr las fnanzas públcas dpndrá d quns san sus ndors. Como la mad d la duda sá n dólars, su valor no s rduc por l hcho d qu haya más nflacón nrna. En cuano a la duda nrna, como s dduc dl cuadro 0, la nnca d TES quval a dos rcras pars n podr dl scor públco, cuando n s s ncluy l Banco d la Rpúblca, d al sur qu lo qu s ahorraría l gobrno cnral lo prdría l Insuo d Sguros Socals, Tlcom, Ecoprol, c. S llo s así, y s uzga qu las asas d nrés d los TES n podr d sas ndads s xcsvo, n vz d provocar una mayor nflacón, más xpcavas d dvaluacón nsabldad macroconómca, lo mor sría qu l CONPES o l Conso d Mnsros drmnn la rngocacón d las condcons d sa duda sn producr anos raumasmos. Cuadro No. 0 Dsrbucón d las colocacons d TES Mls d Mllons d $ Juno 999 Juno 2000 Scor Públco 0.85, ,6 Banco d la Rpúblca 407,3.450,4 Suboal 2.259, ,0 Scor Fnancro.543, Scor Prvado 3.02, ,8 TOTAL 5.905, 25.40,0

36 36 Dsd lugo, habría qu nr sumo cudado no sa qu por rducr l défc dl gobrno cnral s ponga n plgro, aún más, la vabldad dl Sguro Socal. O qu l dsordn fscal lo rmnn pagando los pnsonados d s Insuo. Un comnaro adconal. Cuando razons como las d s rabao convncn a los pardaros d la msón xcsva, llos suln argumnar qu para rducr los nrss d la duda lo mor sría noncs mr las candads d bas monara prvsas n l programa macroconómco mdan la compra d TES prmaros al gobrno y no mdan subasas n l mrcado scundaro. Sn nrar n honduras, s claro qu cuando nr novmbr y dcmbr l Banco compr los TES n l mrcado scundaro mpzará a ganars l rndmno d llos duran l mpo qu los mannga n su podr. Rndmno qu l Banco l rasladará al Gobrno cada marzo por la vía dl rparo d uldads y qu no obndrá s los compra a asas d nrés nomnals crcanas a cro n l mrcado prmaro. D al manra qu sa ora propusa s una varan dl ancpo d las uldads solamn qu, hay qu concdr, d mnor cuanía y d mnor duracón n l mpo. Para volvr al íulo d s rabao l coso d no honrar la duda dl gobrno naconal s dmasado alo y sus bnfcos mínmos, por lo cual solamn quda como alrnava la búsquda dl qulbro fscal. Toda sa dscusón s ncó porqu hay quns crn, d buna f, qu s facbl ncrmnar nmodradamn l crcmno d la bas monara sn mayors cosos para la conomía. Lo qu s musra n s rabao s qu so no s posbl; lo cual no nga una dscusón sobr s, dado l rápdo crcmno d la dmanda por fcvo y la rcomposcón d los pasvos suos a nca, s dsabl ncrmnar la bas monara más allá d lo orgnalmn planado n l programa macroconómco d mdados d uno d 999.