Interdependence under different exchange rate regimes in the Mercosur. A macroeconomic computable general equilibrium model

Transcripción

1 MPRA Munch Personal RePEc Archve Interdependence under dfferent exchange rate regmes n the Mercosur. A macroeconomc computable general equlbrum model arrera, Jorge Eduardo; cowez, Martín; Lacunza, Hernán and Saavedra, Marcelo Banco entral de la Repúblca Argentna, Unversdad Naconal de La Plata, Argentna December 2005 Onlne at MPRA Paper No. 7845, posted 19. March 2008 / 21:11

2 Interdependence under dfferent exchange rate regmes n the Mercosur. A macroeconomc computable general equlbrum model HERNÁN LAUNZA +, JORGE ARRERA + MARTÍN IOWIEZ ++ y MARELO SAAVEDRA ++ Abstract Mercosur s currently gong through an ntermedate ntegraton stage n whch macroeconomc nterdependence acqures more mportance. Then, the need arses to adopt strategc defntons wth regard to the future of the process tself. The study examnes macroeconomc nterdependence wth a macroeconomc computable general equlbrum model. Ths enables an estmaton of the sgn and extent of transmsson of shocks orgnatng ether n a Mercosur country or n the rest of the world. The results of the model smulatons show that nterdependence has mportant effects. We dscuss the possblty of mplementng a process of cooperaton as an alternatve to play Nash n some key polces. Resumen El Mercosur atravesa actualmente una fase ntermeda del proceso de ntegracón en la que adquere una mayor mportanca la nterdependenca macroeconómca por lo que surge la necesdad de tomar decsones estratégcas acerca del futuro del proceso de ntegracón. Usando un modelo macroeconómco de equlbro general computable medmos la nterdependenca entre los países del Mercosur. onstrumos varos escenaros para los regímenes cambaros y en cada uno se evalúan shocks ntra y extra regonales, que pueden ocurrr en un solo país o en todos. Los resultados muestran que el régmen flexble amortgua los mpactos de los shocks y la peor stuacón ocurre con regímenes antagóncos. Los efectos de la nterdependenca macroeconómca son muy mportantes tanto en el caso de shocks comunes como en el caso de las repercusones de shocks doméstcos en cada uno de los países. Se dscute además la posbldad de mplementar formas de cooperacón macroeconómca entre los socos como alternatva a jugar Nash. JEL classfcaton: 68, E61, F15, F17, F33, F42 Keywords: exchange rate regmes, Mercosur, GE models, shocks smulatons, polcy coordnaton. Author s e-mal address: jorgecarrera@bcra.gov.ar, jcarrera@ss.unlp.edu.ar; + entral Bank of Argentna. ++ enter for Internaconal Economcs and Unversty of La Plata Ths paper was orgnally produced as a part of the research program of enter for Internatonal Economcs for the year Opnons expressed n these pages do not necessarly reflect the vews of the respectve nsttutons.

3 INTERDEPENDENIA REGÍMENES AMBIARIOS EN MEROSUR: UN MODELO MAROEONÓMIO DE EQUILIBRIO GENERAL OMPUTADO PARA SU MEDIIÓN. HERNÁN LAUNZA, JORGE ARRERA, MARTÍN IOWIEZ y MARELO SAAVEDRA 1. INTRODUIÓN El ncremento de la nterdependenca, defnda como el grado de nfluenca de una economía respecto a otra (ooper, 1985), es un resultado central de los procesos de ntegracón. Los hechos estlzados muestran que la nterdependenca aumenta cuando lo hace el grado de ntegracón económca (arrera, 1998). De este modo funcona como un mecansmo de retroalmentacón y está relaconada con la exstenca de shocks externos comunes a los países y con la transmsón de los shocks nternos de un país a otro. omo resultado se observa que la correlacón de los shocks que enfrentan las economías es alta. El Mercosur se encuentra en una stuacón de dsyuntva hstórca respecto a la contnudad de su proceso de ntegracón, en parte, motvada en el hecho de haber alcanzado un estado ntermedo donde comenza a ser relevante la nterdependenca macroeconómca entre sus membros. En certo modo, las decsones extremas pasan por avanzar en la cooperacón macroeconómca como una forma de garantía a la propa ntegracón o, en caso contraro, ntentar retroceder en el proceso a costa de perder sus benefcos. S la hpótess es correcta, entonces los hacedores de polítca se enfrentarán con la necesdad de evaluar y decdr respecto a la mejor forma de avanzar en este proceso. A los efectos de estmular esta dscusón el objetvo de este trabajo es evaluar el nvel de nterdependenca macroeconómca alcanzado en el Mercosur y la eventual necesdad y posbldades de mplementar formas de cooperacón macroeconómca entre los socos. Para su medcón se presentará un modelo macroeconómco de equlbro general que captura los efectos de dferentes shocks bajo dstntos regímenes. omo complemento el trabajo avanza en la propuesta de nuevos objetvos para la cooperacón, que son evaluados como factbles para el medano plazo. El estudo se organza de la sguente manera. En la Seccón 2 se desarrolla el modelo macroeconómco de equlbro general computado que se emplea, en la Seccón 3, para evaluar la respuesta de las economías del Mercosur a dstntos shocks que el modelo permte smular. La Seccón 4 contene una dscusón sobre la necesdad de coordnar certos aspectos de la polítca macroeconómca y esboza una propuesta. La Seccón 5 concluye el trabajo. 2. UN MODELO DE INTERDEPENDENIA MAROEONOMIA En esta seccón se presenta un modelo macroeconómco de equlbro general computado para medr los efectos de la nterdependenca entre los países del Mercosur bajo regímenes de polítca cambara alternatvos (entre los países del Mercosur y entre estos y el resto del mundo). Se ntenta calcular cómo se transmten los shocks que enfrentan las economías del Mercosur. El modelo permte determnar el sgno y la ntensdad de los shocks. Al msmo tempo, es posble dentfcar los canales a través de los cuales se transmten los dferentes shocks dferencando los canales ntra Mercosur de los canales extra Mercosur. Se presta 2

4 especal atencón al régmen cambaro, la movldad nternaconal de captales y al funconamento del mercado de trabajo de cada uno de los países del Mercosur. Se contempla una gran varedad de escenaros (shocks) alternatvos. El sector real sgue la formulacón de los modelos tpo Shoven y Whalley (1992). El sector externo se modela de manera estándar sguendo a de Melo y Robnson (1989). Las ecuacones de comportamento macroeconómco tenen fuertes fundamentos tanto teórcos como empírcos. El modelo construdo está codfcado en lenguaje GAMS (Brooke et al., 1996). Para algunas aplcacones de modelos macroeconómcos de equlbro general puede consultarse McKbbn y Sachs, (1991). Se trata de un modelo con tres economías (Argentna, Brasl y Uruguay) abertas y pequeñas que comercan entre sí y con el resto del mundo 1. ada país produce una canasta de benes que puede exportarse o venderse en el mercado doméstco. Los factores productvos son el trabajo y el captal. Por el lado del consumo, el ben doméstco es un susttuto mperfecto del ben mportado (Argmnton, 1969). ada país puede mportar desde el resto del mundo o desde los demás países del Mercosur. El modelo que se construye permte analzar un período de tempo durante el cual la nversón no modfca el stock de captal de la economía. La justfcacón es que el período de tempo que transcurre entre equlbros es más corto que el período de gestacón de la mayoría de las nversones. Es decr, el stock de captal se supone constante. La metodología que se emplea para obtener resultados con el modelo es la realzacón de smulacones. Partendo de un equlbro ncal, se modfca el valor de una o varas varables exógenas (por ejemplo, la tasa de nterés nternaconal), se recalcula el equlbro y se compara este nuevo equlbro con el equlbro ncal. De esta manera, se obtenen resultados en matera de nvel de actvdad, consumo, nversón, precos, etc. Esta metodología funcona como un expermento controlado en el que sólo se modfcan una (o más de una) de las varables exógenas del modelo mantenendo constante todo lo demás. 2.1 ESTRUTURA DEL MODELO En lo que sgue, los subíndces y j se referen a los países consderados en el modelo. Es decr, =j={arg, BRA, UR}. A contnuacón se lstan las varables endógenas y las exógenas. VARIABLES ENDOGENAS Producto bruto nterno onsumo prvado I Inversón X Exportacones M ROW Importacones desde el resto del mundo M j Importacones desde el soco j MS Oferta de dnero 1 No se han obtendo los datos correspondentes a Paraguay debdo a la falta de datos en varable claves. 3

5 MB Base monetara L Demanda de trabajo SNF Ahorro neto del resto del mundo r P ER Tasa de nterés real Preco de Tpo de cambo real con respecto al resto del mundo MPK Producto margnal del captal W Remuneracón del trabajo c r UR Remuneracón del captal neta de la deprecacón Tasa de desempleo E H P T T T M T X T IN S SG KA Tpo de cambo nomnal con respecto al resto del mundo onsumo prvado del ben doméstco Preco de la canasta de consumo Recaudacón mpostva total Recaudacón por mpuestos drectos Recaudacón por mpuesto al consumo Recaudacón por arancel a las mportacones Recaudacón por mpuesto a las exportacones Inversón neta Ahorro prvado Ahorro públco uenta captal de la balanza de pagos A. uenta corrente de la balanza de pagos N NG Pagos netos al resto del mundo del sector prvado Pagos netos al resto del mundo del goberno Tasa de nterés nomnal VARIABLES EXOGENAS K Stock de captal LF Oferta de trabajo G onsumo del goberno R ambo en el stock de reservas nternaconales ROW r Tasa de nterés real del resto del mundo W Tasa del mpuesto al trabajo K Tasa del mpuesto al rendmento del captal Tasa del mpuesto al consumo 4

6 M ROW Tasa del arancel a las mportacones desde el resto del mundo M j Tasa del arancel a las mportacones desde el país j X Tasa del mpuesto a las exportacones Tasa de deprecacón del captal nstalado δ ρ Relacón entre reservas bancaras y depóstos ROW P Nvel de precos del resto del mundo D Deuda externa del sector prvado DG Deuda externa del goberno DR ocente entre crculante y depóstos bancaros EUAIONES Produccón Para producr cada país emplea trabajo (L ) y captal (K ). Para transformar nsumos en producto cada país emplea una funcón de produccón de tpo obb-douglas. La ecuacón (1) es la funcón de produccón de. De la maxmzacón de benefcos se obtenen las demandas de factores (2) y (3). La ecuacón (4) defne la remuneracón real del captal neta de la deprecacón. La ecuacón (5) determna el grado de ndexacón salaral. S ζ = 0 el salaro nomnal está fjo. S ζ = 1 el salaro real (en térmnos de la canasta de consumo) está fjo. La ecuacón (6) es la tasa de desempleo del país (UR ). ( θ L ) β L β K = φ K (1) MPK K = β (2) K W P β L = (3) θ L r c = MPK δ (4) wˆ Pˆ = ζ (5) UR LF SK LF = (6) L Impuestos Las ecuacones (7), (8), (9) y (10) expresan la recaudacón que se obtene de los mpuestos drectos (al trabajo y al captal), los aranceles a las mportacones, el mpuesto a la exportacón y el mpuesto al consumo, respectvamente. La ecuacón (11) es la recaudacón mpostva total. T = W L + r P K (7) W K c 5

7 T M = E M ROW M ROWEP M ROW + j P M j (8) j E j T T X = P X (9) X M E M ( + ROW ) M ROW + Pj ( 1 j ) M j = 1 (10) ROW P H + EP + j E j T = T + T + T + T (11) M X onsumo En cada país hay un consumdor representatvo que demanda benes doméstcos e mportados. Los benes mportados pueden provenr desde los países del Mercosur o desde el resto del mundo. Se supone que las mportacones son un susttuto mperfecto de los benes doméstcos (Armngton, 1969). De la mnmzacón del gasto total (12) surgen las demandas de ben doméstco (13), de mportacones desde el resto del mundo (14) y de mportacones desde los socos comercales (15). La ecuacón (16) expresa que el consumo agregado depende postvamente del ngreso dsponble y negatvamente de la tasa de nterés real. P = P ROW M E M ( + ) H + EP ( 1+ ROW )( 1+ ) M ROW + Pj ( 1+ j )( 1+ ) 1 M j (12) E j j H = ψ ( σ 1) P α P H ( 1+ ) σ (13) M ROW = ψ ( σ 1) EP ROW P α M ROW M ( 1+ )( 1+ ) ROW σ (14) M j = ψ ( σ 1) E E j P j P α M j M ( 1+ )( 1+ ) j σ (15) P r = ac bc 1+ K + cc ( P T ) (16) Ahorro La ecuacón (17) expresa que el ahorro prvado se obtene restando del ngreso dsponble el consumo. La ecuacón (18) expresa que el ahorro del goberno es la dferenca entre la recaudacón de mpuestos, el gasto públco y el cambo en las reservas nternaconales. La ecuacón (19) es el ahorro neto del resto del mundo que aumenta con el dferencal entre la tasa de nterés doméstca y la tasa de nterés nternaconal. 6

8 S = P + N T P (17) SG = T P G + NG R (18) SNF = afs r + bfs 1+ K r ROW (19) Inversón La ecuacón (20) muestra que la nversón es la suma de la nversón neta y la nversón necesara para reemplazar el stock de captal deprecado. La ecuacón (21) es la nversón neta que depende postvamente de la dferenca entre la remuneracón real del captal físco después de la deprecacón y su costo de oportundad que es el rendmento de los bonos del goberno después de mpuestos. La ecuacón (22) expresa que la nversón doméstca se fnanca con la suma del ahorro doméstco (prvado y públco) y el ahorro neto del resto del mundo. I = IN + δ K (20) IN r = Kγ MPK 1+ K ε δ (21) P I = S + SG + SNF (22) Tpo de cambo real El tpo de cambo real del país con respecto al resto del mundo se defne en la ecuacón (23) como el cocente entre el nvel de precos del resto del mundo expresado en la moneda doméstca y el nvel de precos del país. E P ROW ER = P (23) Exportacones La ecuacón (24) es la oferta de exportacones. Las exportacones aumentan cuando mejora el tpo de cambo real con respecto al resto del mundo. Las exportacones tambén aumentan cuando mejora el tpo de cambo real con respecto a cualquera de los socos comercales. X = ax + bx ER X ER X ( + ) + cxj ( 1+ ) 1 (24) ER j j Balanza de pagos La ecuacón (25) es la cuenta captal de la balanza de pagos. La ecuacón (26) es la cuenta corrente de la balanza de pagos. La ecuacón (27) defne el flujo neto de pagos por 7

9 ntereses de la deuda externa prvada. La ecuacón (28) defne el flujo neto de pagos por ntereses de la deuda externa del goberno. La ecuacón (29) es la condcón de equlbro de la balanza de pagos. KA = SNF R (25) A = N + NG + P X ROW ( + ) X E P M ROW E 1 Pj M j (26) j E j ROW N = r D (27) ROW NG = r DG (28) KA = (29) A Dnero La ecuacón (30) es la condcón de equlbro en el mercado de dnero. La demanda de dnero depende postvamente del nvel de produccón y negatvamente de la tasa de nterés. La cantdad real de dnero se mde en térmnos del ben doméstco. La relacón entre la base monetara y la oferta de dnero nomnal está dada por la ecuacón (31). No hay nflacón esperada n en el equlbro ncal n en el equlbro luego del shock. En consecuenca, la tasa de nterés real es gual a la tasa de nterés nomnal. MS P = ams + bms cms K 1+ (30) MS MB 1+ DR = ρ + DR (31) = r (32) El modelo tene un total de 32 ecuacones y 33 varables endógenas por cada país. En consecuenca, en cada smulacón es necesaro mantener constante el valor de una varable endógena por cada país. Por ejemplo se puede asocar esto a dstntos regímenes cambaros para cada país dentro del modelo. 2.2 Regímenes cambaros alternatvos Un elemento fundamental en el problema de la nterdependenca y potencal coordnacón macroeconómca es el tpo de régmen cambaro de cada uno de los países que podrían coordnar sus polítcas macro. En las smulacones realzadas las varables endógenas que se fjan determnan el régmen cambaro. Por ejemplo, s se fjan E ARG, E BRA y E UR, los tres países tenen un régmen de tpo de cambo fjo. Se consderan cnco alternatvas: () todos los países del Mercosur fjan su tpo de cambo con respecto al resto del mundo; 8

10 () () (v) (v) todos los países del Mercosur con tpo de cambo flexble con respecto al resto del mundo; la Argentna con tpo de cambo fjo con respecto al resto del mundo y Brasl y Uruguay con tpo de cambo flexble con respecto al resto del mundo; Brasl con tpo de cambo fjo con respecto al resto del mundo y la Argentna y Uruguay con tpo de cambo flexble con respecto al resto del mundo; y todos los países del Mercosur tenen un tpo de cambo fjo entre sí y flexble con respecto al resto del mundo. 2.3 albracón Para hacer operaconal (calbrar) el modelo se construyó una base de datos empleando nformacón obtenda del Fondo Monetaro Internaconal, Banco Mundal, INDE para la Argentna, IBGE para Brasl y BU para Uruguay. El año elegdo como base es Se selecconó el año 1997 ya que ese fue un año de relatva establdad macroeconómca para los países del Mercosur. En 1997 Argentna ya había superado el shock macroeconómco asocado al Tequla y hasta la crss asátca de fnales de ese año no se manfestan grandes presones nternaconales. Brasl tenía consoldado el plan real. La nflacón era baja y además, en 1997 los países del bloque comercal tenían regímenes cambaros homogéneos. En consecuenca, utlzar el año 1997 como base permte analzar la nterdependenca ntrínseca del bloque en un momento de tranquldad externa e nterna. La Tabla 2.1 presenta parte de la base de datos construda para calbrar el modelo. Tabla 2.1: El equlbro ncal (en mllones de dólares) Argentna Brasl Uruguay VARIABLES ENDOGENAS Producto Bruto Interno 293, ,747 21,704 onsumo 203, ,218 15,716 Inversón 60, ,644 3,304 Exportacones 30,954 60,628 4,460 Importacones 37,259 79,778 4,458 Oferta de dnero 21,493 47,309 1,090 Base monetara 13,338 16, Ahorro neto del resto del mundo 15,234 25, Tpo de cambo real Tasa de desempleo 13.7% 5.7% 11.5% VARIABLES EXOGENAS Gasto públco 35, ,035 2,682 Stock de captal 774,378 2,312,165 34,739 ambo en las reservas nternaconales 3,295-8, Pagos netos al resto del mundo prvados -1,789-10, Pagos netos al resto del mundo públcos -3,982-3, Impuestos al trabajo 10,906 79,489 1,873 Impuestos al captal 6,150 32,113 1,110 Impuestos al consumo 16,235 43,490 2,553 Aranceles a la mportacón 2,632 4, Impuestos a la exportacón Fuente: Elaboracón propa en base a FMI, Banco Mundal, INDE, IBGE y BU. 9

11 3. RESULTADOS DEL MODELO 3.1 Shocks ntra y extra Mercosur El modelo permte medr los efectos de shocks extramercosur (provenentes del exteror) y los shocks ntramercosur (orgnados en alguno de los membros del bloque). Estos shocks son evaluados ante dstntas confguracones del régmen cambaro en cada país. En el prmer caso la nterdependenca es medda como la dferenca entre el mpacto de un shock externo cuando el shock afectó a un sólo país y cuando afecta a todos smultáneamente. El dferencal de mpacto en la varable endógena de nterés es atrbuble a la retroalmentacón sobre un país de lo que ocurre en su soco. on los shocks nternos la nterdependenca es medda como el mpacto que tene en un país un shock doméstco en el soco. S en los dos países ocurre el msmo shock doméstco la dferenca de mpacto respecto a que ocurra en uno solo nos dará el grado de nterdependenca o retroalmentacón. En prmer lugar se smulan shocks externos a las economías del Mercosur. Se analzan varos escenaros: () ncremento de la tasa de nterés nternaconal; () dsmnucón de los flujos de captales desde el resto del mundo haca los países del Mercosur (sudden stop); () dsmnucón del nvel de precos del resto del mundo; y (v) aumento de la demanda mundal de exportacones del Mercosur. En segundo lugar, se smulan shocks nternos en los países del Mercosur. Tambén se analzan dstntos escenaros: (v) aumentos del gasto públco; (v) polítcas monetaras expansvas; y (v) devaluacones del tpo de cambo nomnal. Todos los ejerccos se realzan suponendo dstntos regímenes cambaros. En todos los casos, excepto se especfque en contraro, los tpo de cambo están referencados a la moneda del resto del mundo. Al msmo tempo, tambén se smulan dferentes formas de funconamento del mercado laboral SHOKS EXTRA MEROSUR En este apartado se smulan shocks que afectan a las economías del Mercosur que tenen orgen en el resto del mundo Smulacón 1: Aumento de la tasa de nterés nternaconal El prmer shock que se analza es un aumento del 50% de la tasa de nterés nternaconal. S en el equlbro ncal la tasa de nterés nternaconal es 4%, luego del shock es 6%. Del modelo (1)-(32) podemos ver los mpactos drectos de un aumento en la tasa de nterés nternaconal. Así observamos que aumenta la remuneracón requerda por el captal productvo (4), cae el consumo agregado (16), cae la entrada de captales desde el resto del mundo (19), se reduce la nversón al aumentar la productvdad margnal del captal requerda (21), aumentan los pagos de ntereses en concepto de deuda prvada y públca 10

12 (27-28), en el mercado monetaro dsmnuye la demanda de dnero (30) al aumentar la tasa de nterés doméstca (32). En un modelo de equlbro general además de estos efectos drectos se obtenen todas las repercusones e nteraccones de las varables para determnar el nuevo equlbro. La tabla 3.1 muestra los efectos fnales sobre algunas varables endógenas selecconadas como el PBI, la nversón (INV), las exportacones (EX), las mportacones (IM), el empleo (EMP) y el tpo de cambo real (TR) de las tres economías del Mercosur contempladas en el modelo. En el apéndce pueden encontrarse los efectos sobre todas las varables endógenas del modelo para los cnco regímenes cambaros menconados más arrba 2. En todos los casos se supone que la ndexacón salaral es parcal 3. Tabla 3.1: Aumento 50% tasa de nterés nternaconal (cambos porcentuales con respecto al equlbro ncal) REGIMEN AMBIARIO 1 REGIMEN AMBIARIO 2 REGIMEN AMBIARIO 3 REGIMEN AMBIARIO 4 REGIMEN AMBIARIO 5 MKS T - ARG BRA UR PBI -3,0-3,3-1,3-0,8-0,9-0,4-3,3-0,9-0,4-0,8-3,5-0,4-0,8-1,0-0,1 INV -10,5-11,0-4,0-7,9-8,1-2,5-10,8-8,1-2,5-7,9-11,3-2,5-7,9-8,2-1,9 EX 12,7 15,8 0,0 14,2 18,0 2,5 12,0 18,3 2,7 14,5 14,9 2,7 14,2 17,8 3,6 IM -17,0-20,4-7,0-16,8-20,6-9,2-17,8-20,3-9,1-16,6-21,3-9,0-17,0-20,9-9,9 SNF -32,3-48,7-23,6-33,6-50,5-59,5-32,1-50,6-59,7-33,7-48,4-59,8-33,6-50,4-75,1 P -9,3-10,0-6,4 2,5 2,4 2,0-10,1 2,4 2,0 2,5-10,5 2,0 2,9 2,0 5,6 TR 10,3 11,1 6,9 12,2 13,3 9,1 11,2 12,9 8,7 11,7 11,8 8,5 12,4 13,4 9,6 EMP -6,1-6,5-3,3-1,7-1,9-1,1-6,5-1,8-1,1-1,6-6,9-1,0-1,6-2,1-0,2 E 0,0 0,0 0,0 15,1 16,0 11,2 0,0 15,6 10,8 14,5 0,0 10,6 15,7 15,7 15,7 H -3,9-4,1-1,3-1,2-1,1-1,1-4,1-1,1-1,1-1,2-4,2-1,1-1,1-1,1-1,0 P -8,0-8,6-5,5 4,3 4,3 3,4-8,7 4,2 3,3 4,2-9,1 3,3 4,7 3,8 7,1 KA -41,2-36,7-104,5-42,9-38,1-264,3-40,9-38,1-265,0-43,0-36,5-265,3-42,9-38,0-333,3 A -41,2-36,7-104,5-42,9-38,1-262,9-40,9-38,1-263,6-43,0-36,5-263,9-42,9-38,0-331,2 El aumento de la tasa de nterés nternaconal tene un efecto negatvo sobre el producto de cada uno de los países del Mercosur. uando se comparan los regímenes cambaros, se observa que el efecto negatvo es mayor cuando los tres países fjan su tpo de cambo con respecto al resto del mundo (escenaro 1). El sgno de los resultados es el msmo para los tres países. Debdo al aumento de las exportacones y a la caída de las mportacones los países mejoran su cuenta corrente. Se produce una mportante caída de la nversón. En térmnos de la pérdda de producto el país que más perde es Brasl, segudo por la Argentna y, fnalmente, Uruguay. uando los socos tenen tpo de cambo flexble la mejora del tpo de cambo real se produce como consecuenca de la deprecacón del tpo de cambo nomnal. uando los socos tenen dferente régmen cambaro (escenaro 3), aquel que tene tpo de cambo fjo es el que expermenta la mayor caída del producto. Por ejemplo, cuando la Argentna es el país con tpo de cambo fjo, la caída de su PBI es 2,3 (2,9) puntos porcentuales más alta que la de Brasl (Uruguay). La pérdda de producto es mayor con tpo de cambo fjo debdo a que, en este caso, para mejorar el tpo de cambo real es necesara 2 El Apéndce con las tablas de resultados se encuentra dsponble requréndolo a los autores. 3 En térmnos de las ecuacones del modelo, se supone que el parámetro ζ que aparece en la ecuacón (5) toma valor de 0,8. 11

13 una dsmnucón de precos que sólo es posble a costa de un menor nvel de producto cuando la economía tene rgdeces nomnales. uando se smula una fjacón cambara ntramercosur y flotacón del Bloque respecto al resto del mundo (escenaro 5), los resultados son sempre smlares a los obtendos bajo el régmen de flotacón generalzada en los casos de Argentna y Brasl. Para Uruguay algunas varables como el producto y la demanda agregada se comportan mejor pero los precos tenen ncrementos mayores Smulacón 2: Dsmnucón del flujo de captales haca el Mercosur El segundo shock que se smula es una dsmnucón del flujo de captales desde el resto del mundo haca los países del Mercosur. La dsmnucón de los flujos de captal haca los países del Mercosur se smula hacendo cero el ahorro neto del resto del mundo 4. La tabla 3.2 contene resultados sólo para tres de los regímenes cambaros analzados. Tambén en este caso se trata de un shock común que afecta a los tres países negatvamente. La caída del producto es mayor cuando los países tenen tpo de cambo fjo. La dsmnucón de los flujos de captales del resto del mundo hace que para mantener el equlbro externo sea necesara una mejora del tpo de cambo real que ncentve un ncremento de las exportacones y una dsmnucón de las mportacones. La tasa de nterés doméstca aumenta consderablemente en todos los países con cualquer régmen cambaro. Tabla 3.2: Dsmnucón de los flujos de captal al Mercosur (cambos porcentuales con respecto al equlbro ncal) REGIMEN AMBIARIO 1 REGIMEN AMBIARIO 2 REGIMEN AMBIARIO 3 PBI INV EX IM EMP TR Smulacón 3: Dsmnucón del flujo de captales haca la Argentna Este escenaro se mplementa de manera smlar al anteror pero en este caso la dsmnucón del flujo de captales sólo afecta a la Argentna. uando este escenaro se compara con el anteror es posble aprecar los efectos de la nterdependenca. 4 En térmnos de las ecuacones del modelo, se hacen cero los parámetros afs y bfs. que aparecen en la ecuacón (19). 12

14 Tabla 3.3: Dsmnucón de los flujos de captal a la Argentna (cambos porcentuales con respecto al equlbro ncal) REGIMEN AMBIARIO 1 REGIMEN AMBIARIO 2 REGIMEN AMBIARIO 3 PBI INV EX IM EMP TR La dsmnucón del flujo de captales haca la Argentna tene un efecto negatvo sobre los tres países. El efecto es drecto sobre la Argentna e ndrecto, a través de la nterdependenca, sobre Brasl y Uruguay. A su vez, el efecto negatvo sobre Brasl y Uruguay se transmte, en una segunda vuelta, a la Argentna. En el escenaro anteror, con los tres países con tpo de cambo fjo, el PBI de la Argentna mostraba una dsmnucón de 5,9%. En este escenaro la dsmnucón del PBI de la Argentna es 4,2%. La dferenca de 1.7% puede atrburse a la nterdependenca entre los países del Mercosur. La transmsón del shock negatvo que enfrenta la Argentna haca sus socos ocurre a través del canal comercal. La mejora del tpo de cambo real de la Argentna hace que aumente su compettvdad vs-à-vs el resto del Mercosur. En consecuenca, tanto Brasl como Uruguay aumentan sus mportacones desde la Argentna Smulacón 4: Dsmnucón del flujo de captales haca Brasl Este escenaro es smlar al anteror pero en este caso la dsmnucón del flujo de captales desde el resto del mundo sólo afecta a Brasl. Tabla VI.4: Dsmnucón de los flujos de captal a Brasl (cambos porcentuales con respecto al equlbro ncal) REGIMEN AMBIARIO 1 REGIMEN AMBIARIO 2 REGIMEN AMBIARIO 3 PBI INV EX IM EMP TR uando se compara este escenaro con el anteror se observa que Brasl es menos dependente del flujo de captales desde el resto del mundo que la Argentna. Debdo a que cuando todos los países tenen tpo de cambo fjo, la dsmnucón del flujos de captales haca la Argentna (Brasl) hace que su PBI caga 4,2% (3,4%). uando se comparan los regímenes cambaros 2 y 3, se observa que s la Argentna tene tpo de cambo flexble (fjo) la caída de su PBI es 0,3% (1%). Es decr, la Argentna es más vulnerable a los shocks ntra Mercosur cuando tene tpo de cambo fjo. 13

15 Smulacón 5: Dsmnucón del nvel de precos del resto del mundo En este escenaro se smula una dsmnucón de 10% del nvel de precos del resto del mundo lo que equvaldría a una pérdda de compettvdad del bloque vs-à-vs el resto del mundo. La tabla sguente contene los resultados que se obtenen 5. Tabla 3.5: Dsmnucón 10% del nvel de precos del resto del mundo (cambos porcentuales con respecto al equlbro ncal) REGIMEN AMBIARIO 1 REGIMEN AMBIARIO 2 REGIMEN AMBIARIO 3 PBI INV EX IM EMP TR La dsmnucón del nvel de precos nternaconal hace que, con tpos de cambo fjos, el Mercosur dsmnuya sus exportacones. Los tres países susttuyen mportacones desde los socos por mportacones, ahora más baratas, desde el resto del mundo. Adconalmente, este escenaro muestra que para una economía que exporta prncpalmente benes con precos nternaconales muy volátles, el tpo de cambo flexble es la mejor opcón de polítca cambara Smulacón 6: Aumento de la demanda mundal de las exportacones del Mercosur El volumen exportado por cada uno de los países del Mercosur depende postvamente de un componente exógeno que puede nterpretarse como el nvel de ngreso del resto del mundo. El ejercco consste en un aumento de 10% de este componente exógeno para los tres países 6. Tabla 3.6: Aumento de la demanda mundal de las exportacones del Mercosur (cambos porcentuales con respecto al equlbro ncal) REGIMEN AMBIARIO 1 REGIMEN AMBIARIO 2 REGIMEN AMBIARIO 3 PBI INV EX IM EMP TR En este caso se trata de un shock postvo que, para cualquer régmen cambaro, se traslada al producto de los países del Mercosur. En térmnos del producto, la Argentna resulta el país más benefcado del aumento de la demanda de exportacones del resto del 5 uando los tres países tenen tpo de cambo flexble los resultados son dstntos de cero a partr del tercer o cuarto decmal. 6 En térmnos de las ecuacones del modelo, es un aumento de 10% en el parámetro ax que aparece en la ecuacón (24). 14

16 mundo. El aumento de las exportacones tene como consecuenca un aumento de la oferta de dvsas. En los países con tpo de cambo fjo se ncrementa el nvel de precos doméstco con lo que dsmnuye el tpo de cambo real. En los países con tpo de cambo flexble dsmnuye el tpo de cambo nomnal con lo que dsmnuye el tpo de cambo real Smulacón 7: Aumento de la demanda mundal de las exportacones de la Argentna Este caso es smlar al anteror pero sólo se ncrementa la demanda mundal de las exportacones argentnas. La tabla sguente contene los resultados obtendos. Tabla 3.7: Aumento de 10% de la demanda mundal de las exportacones de la Argentna (cambos porcentuales con respecto al equlbro ncal) REGIMEN AMBIARIO 1 REGIMEN AMBIARIO 2 REGIMEN AMBIARIO 3 PBI INV EX IM EMP TR uando se compara este escenaro con el anteror se observa que el efecto postvo sobre el PBI de la Argentna es menor. La dferenca, de 0,9 puntos porcentuales cuando los tres países tenen tpo de cambo fjo, se debe a la nterdependenca entre los países del Mercosur Smulacón 8: Aumento de la demanda mundal de las exportacones de Brasl En este escenaro sólo aumenta la demanda mundal de exportacones de Brasl. La tabla sguente contene los resultados obtendos. Tabla 3.8: Aumento de 10% de la demanda mundal de las exportacones de Brasl (cambos porcentuales con respecto al equlbro ncal) REGIMEN AMBIARIO 1 REGIMEN AMBIARIO 2 REGIMEN AMBIARIO 3 PBI INV EX IM EMP TR El efecto postvo sobre los productos de la Argentna y Uruguay sólo se debe a la nterdependenca. 15

17 3.1.2 SHOKS INTRA MEROSUR En este apartado se smulan los efectos de shocks que se orgnan en las economías del Mercosur. En partcular, se smulan cambos en las polítcas fscal, monetara y cambara de la Argentna y Brasl Smulacón 9: Aumento del gasto públco de la Argentna En este ejercco se smula un aumento de 10% del gasto públco de la Argentna que se fnanca con bonos. Tabla 3.9: Aumento 10% del gasto públco de la Argentna (cambos porcentuales con respecto al equlbro ncal) REGIMEN AMBIARIO 1 REGIMEN AMBIARIO 2 REGIMEN AMBIARIO 3 PBI INV EX IM EMP TR De la tabla anteror nteresa destacar el efecto postvo que tene un ncremento del gasto públco en la Argentna sobre sus socos. Este aumento del gasto públco dsmnuye las exportacones y aumenta las mportacones argentnas. Parte de estas mportacones se orgnan en el resto de los países del Mercosur. El aumento del gasto públco de la Argentna fnancado con bonos aumenta la tasa de nterés doméstca por lo que se ncrementa la entrada de captales desde el resto del mundo que tende a aprecar la moneda doméstca. on tpo de cambo de cambo fjo, para contrarrestar la aprecacón de la moneda doméstca, aumenta la oferta monetara y el tpo de cambo real dsmnuye. on tpo de cambo flexble, la moneda doméstca se apreca y tambén dsmnuye el tpo de cambo real. La dsmnucón del tpo de cambo real hace que las mportacones sean más baratas por lo que la polítca fscal se transmte de manera postva haca los socos. Tambén dsmnuye el tpo de cambo real de los socos Smulacón 10: Aumento del gasto públco de Brasl Este escenaro es smlar al anteror pero en este caso se smula un aumento de 10% del gasto públco de Brasl. La tabla sguente presenta los resultados obtendos. 16

18 Tabla 3.10: Aumento 10% del gasto públco de Brasl (cambos porcentuales con respecto al equlbro ncal) REGIMEN AMBIARIO 1 REGIMEN AMBIARIO 2 REGIMEN AMBIARIO 3 PBI INV EX IM EMP TR El aumento del gasto públco de Brasl tene efectos sobre la Argentna y sobre Uruguay smlares a los que tene un aumento del gasto públco en la Argentna sobre Brasl y Uruguay. abe menconar que una polítca fscal expansva de Brasl tene efectos más mportantes sobre sus socos que una polítca fscal expansva de la Argentna debdo a la dferenca en el tamaño de las economías Smulacón 11: Aumento de la oferta monetara de la Argentna La polítca monetara expansva se smula como un aumento de la base monetara de 10%. La tabla sguente presenta los resultados. uando un país fja su tpo de cambo resgna su polítca monetara. La oferta de dnero ajusta de manera endógena para mantener constante el tpo de cambo nomnal. En consecuenca, la tabla sguente sólo presenta resultados para el caso en que los países del Mercosur tenen tpo de cambo flexble con respecto al resto del mundo. Tabla 3.11: Aumento 10% de la oferta monetara real en la Argentna (cambos porcentuales con respecto al equlbro ncal) REGIMEN AMBIARIO 1 REGIMEN AMBIARIO 2 REGIMEN AMBIARIO 3 PBI INV EX IM EMP TR El aumento de la oferta monetara real genera una deprecacón de la moneda argentna. Se produce un aumento del tpo de cambo real argentno por lo que aumentan las exportacones y dsmnuyen las mportacones. Parte de las mportacones se orgnan en el Mercosur. En consecuenca, el aumento de la cantdad de dnero en la Argentna se transmte negatvamente haca sus socos del Mercosur. Este escenaro puede asmlarse a uno en el que cada uno de los socos del acuerdo de ntegracón ntenta deprecar su moneda vs-à-vs la de sus socos. 17

19 Smulacón 12: Aumento de la oferta monetara real de Brasl En este caso aumenta la oferta monetara de Brasl. La tabla que aparece a contnuacón presenta los resultados. Tabla 3.12: Aumento 10% de la oferta monetara en Brasl (cambos porcentuales con respecto al equlbro ncal) REGIMEN AMBIARIO 1 REGIMEN AMBIARIO 2 REGIMEN AMBIARIO 3 PBI INV EX IM EMP TR En este caso pueden realzarse el msmo tpo de comentaros que los realzados en el ejercco de smulacón anteror. abe menconar, sn embargo, que el efecto de Brasl sobre sus socos del Mercosur es mayor que el de la Argentna. Esto es consecuenca del mayor tamaño de la economía brasleña Smulacón 13: Aumento del tpo de cambo nomnal de la Argentna En este escenaro se smula una devaluacón, por únca vez, del tpo de cambo nomnal de la Argentna. uando un país elge tener un tpo de cambo flexble resgna la posbldad de fjar el tpo de cambo nomnal. En consecuenca, en este escenaro y en el sguente, sólo se reportan resultados para los casos en los que el país que devalúa su moneda tene tpo de cambo fjo. En otras palabras, el régmen cambaro no varía y sólo se ajusta la pardad. Tabla 3.13: Aumento 20% del tpo de cambo nomnal de la Argentna (cambos porcentuales con respecto al equlbro ncal) REGIMEN AMBIARIO 1 REGIMEN AMBIARIO 2 REGIMEN AMBIARIO 3 PBI INV EX IM EMP TR Una devaluacón puntual de la Argentna se transmte negatvamente haca sus socos del Mercosur. El aumento del tpo de cambo nomnal mejora el tpo de cambo real de la Argentna con lo que se vuelve más compettva vs-à-vs el resto del Mercosur. En consecuenca, la Argentna ncrementa sus exportacones haca el resto del mundo y haca el Mercosur al msmo tempo que dsmnuye sus mportacones desde el resto del mundo y desde el Mercosur. Lo opuesto ocurre en Brasl y en Uruguay. El efecto sobre Brasl y Uruguay es mayor cuando estos países tenen tpo de cambo fjo que cuando tenen tpo de cambo flexble. 18

20 Smulacón 14: Aumento del tpo de cambo nomnal de Brasl Este escenaro es análogo al anteror pero en este caso el país que devalúa su moneda es Brasl. La tabla sguente contene los resultados obtendos. Tabla 3.14: Aumento 20% del tpo de cambo nomnal de Brasl (cambos porcentuales con respecto al equlbro ncal) REGIMEN AMBIARIO 1 REGIMEN AMBIARIO 2 REGIMEN AMBIARIO 3 PBI INV EX IM EMP TR En este caso pueden realzarse el msmo tpo de comentaros que los realzados para el escenaro anteror. Todos los ejerccos de smulacón presentados en esta seccón enfatzan los efectos de la nterdependenca entre los países del Mercosur. Los resultados muestran que, con el grado de ntegracón alcanzado, los efectos de la nterdependenca macroeconómca son muy mportantes tanto en el caso de shocks comunes externos como en el caso de las repercusones (derrames) de shocks doméstcos de un país en los socos. 4 OOPERAION MAROEONOMIA EN EL MEROSUR: UTOPIA O NEESIDAD? El análss de la seccón anteror mostró que en la etapa actual del proceso de ntegracón exste un alto grado de nterdependenca entre los países del Mercosur. Por ello se genera para los hacedores de polítca el nterrogante acerca de cuál acttud tomar con respecto a la contnuacón del proceso de ntegracón regonal. Por un lado, se puede optar por no cooperar y desandar el proceso de ntegracón. Por otro lado, cooperar mnmzaría los resgos de la nterdependenca pero requere de un gran esfuerzo nsttuconal. 4.1 ÓMO OOPERAR? La mayor parte de los trabajos que contenen propuestas de cooperacón macroeconómca para los países del Mercosur propone la fjacón de metas para determnadas varables macroeconómcas fundamentales (Lavagna y Gambag, 2000; ohen, 2000, Fanell, 2001; Fanell y Heymann, 2002). Esto constturía un paso ntermedo en el camno haca la fjacón cambara y, eventualmente, la adopcón de una moneda únca para los socos del Mercosur. Lógcamente, por haber sdo realzadas en años prevos al colapso de la caja de conversón argentna, estas propuestas de cooperacón no avanzaban más allá de proponer la convergenca de los fundamentales macroeconómcos haca nveles y/o tasas de varacón sostenbles de manera tal de mantener el status quo cambaro. De este modo, s las varables no están en desequlbro y los mecansmos de ajuste funconan adecuadamente, se lograrían evtar dscrepancas que cuestonen la posbldad de convvr con regímenes 19

21 cambaros antagóncos. Este crtero, sn embargo, se demostró nsufcente porque no tomaba en cuenta las fuentes externas de shocks y la evdente dferenca en los procesos de ajuste a los msmos entre los socos (arrera, 2002). Exstía, entonces, un elemento generador de desequlbros endógenos que eran los propos regímenes cambaros dferentes Los resgos de la flotacón A partr de generalzarse en el año 2002 los regímenes de flotacón en el Mercosur, la stuacón descrpta más arrba mejora por la mayor compatbldad entre regímenes cambaros. Sn embargo, la stuacón óptma puede estar lejos todavía. a no hay regímenes antagóncos que per se vayan a provocar dfcultades adconales a los países pero la flexbldad cambara no está exenta de resgos. S los países no estuveran preparados nsttuconalmente o equvocaran el manejo de las polítcas monetaras los resultados pueden ser contraproducentes. Por lo tanto, el alto nvel de nterdependenca que encontramos encende una alarma adconal al uso rresponsable del régmen cambaro flexble. La lteratura económca y la evdenca nternaconal de los últmos años expresan la superordad de los regímenes cambaros flexbles en países desarrollados, pero las dudas se acrecentan en países con estructuras nsttuconales débles o nestables (Velasco, 2000; Borenszten y Zettelmeyer, 2000). En el plano monetaro nterno de cada país, una mplementacón nadecuada del régmen de tpo de cambo flexble podría traer lo peor de la década de los ochenta: alta nflacón, pérdda del ancla nomnal, recesón, susttucón de monedas, etc. Pero lejos de quedar crcunscrptos a sus fronteras, la nterdependenca trasladaría esto a los socos con más fuerza que en las décadas anterores. En el plano comercal está latente una nueva forma de pelgro que es el uso estratégco de las deprecacones compettvas. Estas logran descargar en el resto del mundo, y partcularmente en los vecnos, los costos de los shocks, pero dañan la ntegracón e nducen un juego no cooperatvo entre los socos. Por lo tanto, la stuacón actual ndcaría que el contexto de flexbldad cambara en todos los países es un marco más homogéneo que el exstente hasta el año Sn embargo, dado el nvel actual de nterdependenca, los resgos de mplementar polítcas ncorrectas se han multplcado. No dependen sólo del hacedor de polítca local sno tambén de las polítcas de los socos. Entonces, ) evtar el bas nflaconaro por razones nternas que dañan la credbldad y la ntegracón; y ) evtar las deprecacones compettvas que perjudcan la ntegracón comercal son motvos adconales mportantes para justfcar la cooperacón macroeconómca como tecnología de compromso. Sn embargo, la cooperacón no debería detenerse solamente en los fundamentales como se proponía hasta 2001, n tampoco debería apresurarse a converger haca una eventual fjacón cambara ntramercosur o haca una moneda únca regonal. Queda un amplo espaco ntermedo de cooperacón adconal, que debería ser prortaro, referdo a la cooperacón en la regulacón prudencal de las fuentes de volatldad externa para evtar shocks externos o contagos. El foco prncpal de esa vulnerabldad está dado por los rápdos cambos que pueden sufrr los flujos de captales de corto plazo. Estos flujos pueden entrar a un país abruptamente generando una sobrerreaccón nflaconara de los precos de 20

22 benes no transables o actvos así como pueden salr abruptamente confgurando el fenómeno de sudden stops (alvo, 1998). Incorporar este nuevo ámbto de cooperacón es partcularmente mportante para reducr los efectos de la volatldad fnancera sobre la parte real de la economía Grffth-Jones, (1998). Smlarmente con lo que ocurre en el sstema fnancero, las regulacones prudencales de los flujos de captal, s ben pueden generar costos en térmnos de una mayor tasa de nterés promedo, ayudan a una menor volatldad de la msma. (Goldfajn y Olvares, 2001). Adconalmente, estas normas no son contradctoras con la nueva vsón de descargar en los países el costo de la regulacón prudencal, evtando dar por descontado que exstrá un prestamsta de últma nstanca en los organsmos nternaconales y/o el tesoro de Estados Undos (Krueger, 2001) El dlema de regular asladamente No es fácl ntentar ndvdualmente la regulacón prudencal del flujo de captales de corto plazo en un contexto de nterdependenca, ya que ésta genera costos ntrínsecos que nclusve pueden dervar en cuestonamentos sobre la ntegracón msma. Así, s los costos de asegurarse contra eventuales contagos son muy altos porque el soco no sgue esta polítca prudencal, posblemente sea convenente desandar la ntegracón cerrando la economía respecto al soco. A modo de ejemplo, el análss sguente se concentra en la volatldad de los flujos de captales como prncpal fuente de nestabldad externa en cada país soco, y el objetvo es que la cooperacón logre dsmnur la vulnerabldad a esa volatldad. Supongamos dos socos comercales con canales relevantes de nterdependenca. Aunque la ntegracón en sí msma es postva, cada país es vulnerable respecto de las accones del soco. Las opcones de los hacedores de polítca osclan entre establecer o no regulacones prudencales. Dada la nterdependenca, el nvel necesaro para alcanzar el grado de proteccón deseado por cada soco es dstnto s los dos regulan a s uno regula y el otro no. omo se demuestra más abajo, se puede termnar de este modo con un comportamento raconalmente oportunsta. La teoría de los juegos nos permte afrontar en térmnos teórcos este tpo de dlemas cuando hay un contexto de nterdependenca de los países a la hora de tomar decsones (Gul, 1997). Para smplfcar, se supone un acuerdo regonal formado por dos países A y B nterdependentes, por lo que la volatldad de los flujos de captales es sempre gual para ambos países. S uno de los socos no regula, aumenta la volatldad de los flujos de captales conjunta para los países del acuerdo. El hacedor de polítca de cada país debe tomar una decsón acerca de la regulacón prudencal de los flujos de captales haca su terrtoro. Para medr los efectos de la decsón sobre regular prudencalmente el flujo de captales se emplea el coefcente de varacón (V) del producto que se defne como el cocente entre el desvío estándar de producto (σ) y la meda del producto (µ). El desvío estándar es un ndcador de la volatldad y la meda es un ndcador del nvel del producto. Se supone que el 21

23 hacedor de polítca busca hacer mínmo el coefcente de varacón del producto. Es decr, busca maxmzar la meda y/o mnmzar la volatldad del producto. La funcón de pérdda que el hacedor de polítca busca mnmzar puede escrbrse como: L = V σ = µ Para construr la matrz de pagos se parte de los sguentes supuestos: ) el crecmento del producto depende postvamente del nvel del flujo de captales; y ) la volatldad del producto depende postvamente de la volatldad del flujo de captales. La evdenca empírca muestra que países que enfrentan una volatldad mayor del flujo de captales tenen un producto más volátl. El coefcente de varacón del producto: ) dsmnuye cuando aumenta el flujo de captales; y ) aumenta cuando aumenta la volatldad del flujo de captales. Las opcones que enfrenta el hacedor de polítca son dos: ) regular prudencalmente los flujos fnanceros; y ) no regular prudencalmente los flujos fnanceros para atraer captales enfrentando el costo de una mayor volatldad. S un país regula, el soco tene ncentvos a no regular ya que de esa forma aumenta el flujo de captales que recbe 7. Este ncremento en la entrada de captales se produce a costa de una mayor volatldad que -debdo a la nterdependenca- afecta a ambos países. El aumento de la volatldad se comparte entre los países mentras que el aumento del flujo de captales sólo lo recbe el país que no regula 8. La matrz sguente lustra los cuatro posbles resultados. Para smplfcar la presentacón se asumen valores posbles del coefcente de varacón del producto. Fgura 4.1: Matrz de coefcentes de varacón PAIS B PAIS A REGULAR NO REGULAR REGULAR NO REGULAR A B D En la celda A ambos países regulan: es el caso donde la volatldad conjunta es menor. En las celdas B y sólo uno de los países regula: el país que no regula atrae más captales con lo que aumenta el crecmento de su producto, al msmo tempo aumenta la volatldad del flujo de captales que enfrentan ambos países; por lo que el coefcente de varacón es menor para el país que no regula y mayor para el que sí lo hace. El aumento del flujo de captales haca el país que no regula más que compensa el aumento de su volatldad. En consecuenca, el coefcente de varacón del producto del país que no regula dsmnuye 7 El motvo es que, al reducrse en una las opcones de portafolo nternaconal dsponbles para un nversor externo que busca dversfcar resgo, la cuota de cada país dsponble como receptor aumenta. 8 La regulacón del flujo de captales puede nterpretarse como un mpuesto. El país que no regula cobra un mpuesto menor. Los captales se drgen haca donde el mpuesto es menor. En consecuenca, caeters parbus, el país que no regula atrae más captales. 22