La sostenibilidad de la deuda pública: el caso del Ecuador *

Transcripción

1 DIRECCION GENERAL DE ESTUDIOS Banco Cenral del Ecuador La sosenibilidad de la deuda pública: el caso del Ecuador * Alfredo Asorga A. ** noviembre, 2002 * Proyeco denro de la Agenda Económica del Banco Cenral del Ecuador. ** Economisa de la Dirección General de Esudios (DGE) del Banco Cenral del Ecuador. Agradezco los comenarios y sugerencias de Francisco Hidalgo y Mariza Cabezas quienes leyeron versiones preliminares de ese documeno. Agradezco ambién a mis compañeros de la Dirección de Análisis y Políica Económica de la Coyunura y de la Dirección de Esadísicas por el apoyo con la información que sirvió para elaborar ese esudio. Finalmene, mis agradecimienos a odos los asisenes a los dos alleres de la DGE en los que se presenó el rabajo.

2 I. Inroducción Un elemeno imporane para la esabilidad de cualquier programa económico es que el secor público manenga una posición financiera solvene en el iempo, lo cual implica que exisa un suseno mínimo por pare de los resulados presupuesarios fuuros sobre el nivel conemporáneo de endeudamieno. La lieraura que se fundamena en el análisis dinámico (ineremporal) 1 ha deerminado, por ejemplo, que desequilibrios fiscales que ienen una moivación úlima de insosenibilidad se raducen en expecaivas de mayor inflación fuura (que inciden a su vez en el nivel acual de inflación), por efeco de los cambios previsibles en la dirección de la políica monearia Sargen and Wallace (1981). De acuerdo a esa referencia, una políica de endeudamieno no sosenible habrá de hacer uso en algún momeno de una expansión en la canidad de dinero con el fin de servir la deuda, lo cual incidirá en el nivel presene y fuuro de la inflación. En el conexo de una economía dolarizada, es claro que el canal anerior no opera ya que el secor público no iene la posibilidad de emiir dinero. Sin embargo, es previsible que problemas relacionados con cómo se percibe la solvencia del Esado, endrán un efeco en el desenvolvimieno macroeconómico. Si la percepción es que el Esado es insolvene, eso afecará la capacidad de conseguir financiamieno y deerminará evenuales problemas de liquidez en algún momeno del iempo. Frene a eso el secor público endrá que hacer recores de gaso y/ o aumenos de ingreso, lo cual incidirá negaivamene sobre la demanda agregada y la acividad económica. En ese rabajo se analiza la sosenibilidad de la deuda del secor público en el Ecuador. Por fines analíicos, el secor público se circunscribe al secor público no financiero y la deuda, a la deuda frene al secor privado domésico y al exerior. El esudio ha sido organizado en seis secciones. La primera sección es esa inroducción. En la segunda se expone el marco eórico empleado para la evaluación de la sosenibilidad del endeudamieno. El enfoque es el de la resricción ineremporal del secor público, resricción que se la normaliza en porcenaje del produco y se la descompone en érminos de flujos de caja esperados en el mediano plazo y posición de endeudamieno en el largo plazo. Esa división se aprovecha para incorporar en el análisis de la siuación fiscal de mediano plazo a previsiones relacionadas con el movimieno fuuro del secor perolero, el que esaría maizado por una acelerada exploación de las reservas exisenes a consecuencia de la incorporación del Oleoduco de Crudos Pesados al sisema nacional de ranspore. La ercera sección hace una esimación numérica de la sosenibilidad del endeudamieno realizando una evaluación de la políica fiscal radicional. Para llevar a cabo ese ejercicio se desarrolla un breve modelo dinámico de simulación que se basa en un conjuno de supuesos que pueden ser modificados libremene por el usuario. Un problema inherene en la deerminación de la sosenibilidad de la deuda es que la esimación se basa en 1 En modelos esáicos el análisis de la políica fiscal gira ípicamene en orno al impulso sobre la demanda agregada. Una veriene popular en esa lieraura es la meodología del superávi/ défici esrucural del secor público. De acuerdo con ésa, se admie que algunos componenes del ingreso y oros del gaso esán aados al esado del ciclo económico, por lo que el valor del resulado fiscal se corrige numéricamene (según sea la siuación de la acividad económica) con el fin de discernir la conduca efeciva de la auoridad fiscal. El Fondo Moneario Inernacional (IMF) uiliza ese enfoque para evaluar la orienación de la políica fiscal en el mediano plazo ver Hagemann (1999).

3 variables fuuras, las cuales son fundamenalmene aleaorias. Por al moivo, se consideran seis posibles escenarios para hacer los cálculos lo más robusos posible. De acuerdo con los resulados de las simulaciones, se deermina que el secor público requeriría emprender un esfuerzo de disciplina fiscal para poder nivelar el valor presene de los superávi primarios fuuros con el nivel acual de endeudamieno y hacer sosenible a la políica fiscal. El esfuerzo se jusifica, de manera paricular, por la necesidad de foralecer las finanzas públicas para el momeno en que la riqueza perolera se exinga. La buena noicia es que el país ha adopado un compromiso serio en esa dirección con la aprobación en mayo de 2002 de la Ley Orgánica de Responsabilidad, Esabilización y Transparencia Fiscal (LRF), misma que impone límies al défici, crecimieno del gaso y endeudamieno del Gobierno Cenral. La cuara sección del rabajo desarrolla una simulación de las cuenas del Gobierno Cenral maneniendo acivas las dos resricciones básicas de la LRF: el crecimieno del gaso primario en no más de 3.5% real y la reducción anual de 0.2% del PIB del défici no perolero (el défici excluidos los ingresos peroleros por exporaciones). La conclusión más imporane es que, de manenerse una siuación financiera sosenible en el reso de enidades del secor público, la LRF asegura ex ane la solvencia del Esado. 2 Sin embargo, los resulados indican que la ensión que ejercen las dos resricciones de la Ley se modifica en el iempo, siendo primeramene la regla más resriciva la del crecimieno del gaso y poseriormene la del défici no perolero. Como consecuencia de eso, la sosenibilidad de la deuda dependería de un esfuerzo fiscal creciene en el iempo, el cual, para lograr un mismo de objeivo de deuda, podría hacerse menos oneroso maneniendo un nivel de ahorro prudene en el mediano plazo y en paricular durane los años con mayores ingresos peroleros. La quina sección analiza los cosos que se derivarían de una moraoria de la deuda, eniendo como referencia la experiencia del Ecuador en el año Finalmene, la sexa sección concluye y presena esimaciones de los rangos en los que debería manenerse el superávi primario consisene con la solvencia del Esado, mismos que dependen de las condiciones macroeconómicas (en paricular, del rimo de exploación del peróleo y la asa de crecimieno económico) y de la siuación de la información disponible sobre el fuuro. Adicionalmene, se elaboran cieras recomendaciones para la conducción de la políica fiscal. II. La conabilidad del secor público en un conexo ineremporal El saldo de deuda que el secor público (SP) es capaz de repagar en un momeno dado depende de su capacidad de generar ingresos fuuros y sus gasos a lo largo del iempo. Para hacer explícia esa relación hay que noar primeramene que, para un período dado, el SP se ajusa a la resricción presupuesaria básica dada por: Défici = Financiamieno. [1] El défici corresponde a la diferencia enre gasos e ingresos, que denoaremos por G + I T, donde G represena los gasos excluido el pago de inereses sobre deuda, I, y T los ingresos presupuesarios. El financiamieno, por su pare, se define esricamene 2 La Ley esablece reglas de economía normaiva que son conducenes a la solvencia y se absrae, por supueso, de emas de economía políica en el manejo de las cuenas fiscales. -2-

4 como el incremeno de pasivos neos del SP y para fines de nuesro análisis corresponde a la variación del sock de endeudamieno, asumiendo básicamene que los demás acivos y pasivos del secor público se manienen esables en el iempo. 3 Con el fin de analizar la sosenibilidad de la deuda pública o la solvencia del SP, resula conveniene definir por al sock de deuda sosenible adicional que el SP es B capaz de solvenar sobre la base de su gesión presupuesaria fuura. Si B > 0 el SP es capaz de emiir deuda adicional sobre la ya exisene sin compromeer su solvencia; por el conrario, si B < 0, pare del capial de la deuda prevaleciene écnicamene no puede ser repagada sobre la base de los ingresos y gasos fuuros considerados. Incorporando los concepos aneriores en la ecuación [1], podemos rescribir la resricción presupuesaria del período como: G ID + i B + B ) / 2 T = B B A ( M M ), [2] + ( donde el servicio de la deuda prevaleciene se divide en inereses ( ID ) y amorizaciones ( ), deerminados ambos por la esrucura de plazos según la cual la deuda fue conraada A en el pasado. Los inereses generados por B, la deuda sosenible adicional, dependen ambién de la esrucura de vencimienos adopada para los nuevos bonos. Una buena aproximación para no resringirse a una esrucura de plazos rígida es calcular los inereses sobre la base de saldos medios (del comienzo y final del período), al como se posula en [2], siendo i la asa de inerés implícia (omada como consane) que se aplica al endeudamieno. 4 Finalmene, M M 1 corresponde a la variación del sock de depósios del SP. Muchos esudios empíricos y eóricos 5 analizan la sosenibilidad de la deuda no en érminos nominales sino como porcenaje del PIB, dado que en economías en crecimieno, el aumeno de la deuda no compromee necesariamene la esabilidad macroeconómica. Para fines del presene análisis adoparemos la misma convención. Sea Y el valor del PIB nominal. Dividiendo [2] para Y y denoando las variables en porcenaje del PIB en minúsculas, obenemos: Y 1 Y 1 Y 1 g = id i b b 1 / 2 τ b b 1 a m m 1, Y Y Y que puede reagruparse como la siguiene expresión: 3 En ese esudio se analiza la capacidad del SP para pagar su deuda a ravés de la gesión de ingresos y gasos a lo largo del iempo, por al moivo se absrae del análisis el efeco de, y los facores que deerminarían la, variación de oros acivos y pasivos del secor público. En la conabilidad fiscal, oros elemenos que ípicamene suelen aparecer por debajo de la línea son la variación de depósios del secor público en el sisema financiero, enradas por privaización de empresas públicas y acumulación de recursos en disinas clases de acivos, como podría ser el caso de un fondo de esabilización. 4 Para el período base en el cual se hace el cálculo de la deuda sosenible,, por definición B. A pesar 1 = 0 de eso, es imporane manener ese érmino en la ecuación para ierar correcamene la misma hacia delane. 5 Ver, por ejemplo, Talvi y Végh (2000). -3-

5 Y fcc =, [3] 1 ( 1 i / 2) b (1 + i / 2) b 1 Y donde fcc = τ g id a ( m ( Y 1 / Y ) m 1 es el flujo de caja no compromeido del SP como porcenaje del PIB y τ g es el superávi primario. En adelane ) asumiremos que el sock de depósios en relación al PIB, iempo, eso es, m que: s * = m = m fcc+ 1 = (1 i / 2) b + 1 (1 + i / 2) b. Y m, se maniene consane en el s. Ierando [3] un período hacia delane, se iene Y Resolviendo esa expresión para b se encuenra que: R b = Rb fcc+ 1, [4] (1 i / 2) ( 1 i / 2) Y + 1 donde R =, la inversa del facor de crecimieno de la deuda en érminos del (1 + i / 2) Y PIB en ausencia de pago de capial e inereses, es un facor variable en el iempo por cuano la asa de crecimieno del PIB nominal puede no ser consane. Para derivar la expresión fundamenal que deermina el valor de la deuda sosenible, se iera [4] hacia delane hasa alcanzar la posición de endeudamieno T períodos a fuuro, eso es: + T 1 + T 1 s 1 b = Rs b + T + Rs fccs+ 1, [5] s= s= s = (1 i / 2) que puede, por ejemplo, verificarse con facilidad que se reduce a [4] omando T = 1. Hay dos aspecos relevanes que merecen desacarse con respeco a la ecuación [5]. En primer lugar, la deuda sosenible adicional depende eneramene de consideraciones fuuras y en paricular, de la capacidad del SP de generar flujos de caja fuuros posiivos. En segundo lugar, omando un horizone emporal lo suficienemene largo (eso es, un valor relaivamene grande para T ), [5] deermina que la capacidad de endeudamieno presene depende de la gesión presupuesaria del SP en el mediano plazo y de la posición de endeudamieno de equilibrio en el largo plazo. Para hacer operaiva a la ecuación [5] es necesario, por ano, hacer una esimación de los flujos de caja del SP a lo largo de una secuencia de períodos predeerminada asociada con el mediano plazo. Para calcular la posición de equilibrio de largo plazo, por su pare, puede asumirse un equilibrio esacionario (la relación deuda/ PIB converge a un -4-

6 nivel que se vuelve consane en el iempo). Empleando [4], se endría enonces que bajo ese úlimo supueso: * * = R * * * 1 b τ g m 1 *, [6] ( 1 i / 2)(1 R ) 1+ γ * * ( 1 i / 2) * * donde R = (1 + γ ), y γ represena la asa esacionaria de crecimieno nominal (1 + i / 2) del PIB en el largo plazo. Por consiguiene, los insumos para esimar la deuda de largo plazo son un superávi primario de equilibrio como porcenaje del PIB, la asa de inerés nominal y un nivel endencial de crecimieno del produco. Usando [6] y omando T * suficienemene grande, puede reemplazarse b +T por b en [5] para aproximar el valor del 6 endeudamieno sosenible. III. La sosenibilidad de la deuda pública en un escenario de mediano y largo plazo: evaluación de la políica radicional En esa sección se hace una valoración de la solvencia del secor público recurriendo al marco eórico planeado previamene. Esa area requiere, primeramene, de cieras precisiones con respeco al sujeo de esudio y del concepo de deuda pública que se quiere analizar. Para fines de ese rabajo, la solvencia del secor público esá circunscria al secor público no financiero (SPNF), el mismo que comprende al Gobierno Cenral, las empresas públicas no financieras y el reso de enidades del SPNF, que incluye, enre oras, al Banco del Esado, gobiernos locales, Insiuo Ecuaoriano de Seguridad Social (IESS), universidades y Juna de Defensa Nacional. De oro lado, la sosenibilidad de la deuda se evalúa con respeco a la deuda que el SPNF maniene con el secor privado domésico y con el exerior. 7 Un problema inherene en la evaluación de la sosenibilidad es que ésa depende de proyecciones con respeco a los disinos ipos de ingresos y gasos fuuros del SPNF, odos los cuales son, en realidad, variables aleaorias. Siendo eso así, habría, en principio, que valorar [5] sobre odos los esados de la nauraleza imaginables 8 y reducir odos los números así obenidos a un valor lo suficienemene informaivo y confiable con el cual poder hacer un juicio de valor respeco de la sosenibilidad de la deuda. Un camino que se adopa en algunos enfoques eóricos es acepar la sosenibilidad si el valor esperado (o el promedio de la disribución de probabilidad) de [5] deermina que b 0. 9 En ese caso, los posibles valores que omaría la ecuación se ponderarían por su probabilidad y se 6 Un requerimieno écnico para la robusez de los resulados es que R * < 1, eso es, la asa de inerés iene, γ por consisencia, un límie inferior vinculado al crecimieno de largo plazo del PIB: i >. * 1+ γ / 2 7 Oro concepo que se debe paricularizar iene que ver con el sock de depósios del SP. Para fines de análisis dicha variable corresponde a los depósios manenidos en el Banco Cenral del Ecuador. 8 Se conoce como esados de la nauraleza o saes of naure a los disinos evenos o escenarios que se podrían derivar de un fenómeno aleaorio y para los cuales exise probabilidad posiiva. 9 Oros enfoques uilizan el crierio más esrico que la deuda se podría considerar sosenible sólo si b 0 en odos los esados de la nauraleza. * -5-

7 deerminaría que la deuda es sosenible si la sumaoria ponderada resulase no negaiva. 10 Un problema obvio con ese procedimieno, sin embargo, es que no se iene un buen conocimieno de cuál es la disribución de probabilidad involucrada. El objeivo de esa sección es deerminar si el SPNF sería solvene de manenerse en el iempo una gesión comparable con lo que ha sido la endencia. Con el propósio de valorar la sosenibilidad de la deuda de la manera más general posible y, al mismo iempo, examinar la sensibilidad de los resulados a cambios en los supuesos, se presenan en esa sección seis escenarios posibles, odos consisenes con las caracerísicas hisóricas básicas de la políica fiscal. El primero, que se designa como escenario medio y sirve como base para los oros casos, se desarrolla en dealle con el fin de presenar claramene la meodología que susena la esimación. Dicho escenario se juzga como el de más ala probabilidad e incorpora supuesos más o menos conservadores relaivos a la producción de peróleo, los precios de vena fuuros de ése y el nivel de crecimieno económico, enre oros. 11 Como se demuesra seguidamene, el SPNF no endría capacidad de cubrir su nivel de endeudamieno acual con el valor presene de sus ingresos neos fuuros, lo cual deerminaría la necesidad de realizar un esfuerzo fiscal para cerrar dicha brecha. Esa conclusión se sigue fundamenalmene de la débil siuación de las finanzas públicas una vez agoada la riqueza perolera. En esa sección se hace una esimación de la magniud de dicho esfuerzo y de los niveles fuuros que habría que alcanzar en el superávi primario para foralecer la solvencia del SPNF. Un úlimo puno para desarrollar la invesigación iene que ver con la selección del período T, eso es, del año ope hasa donde se exiende la proyección del mediano plazo y a parir de donde la economía empieza a modelarse como un esado esacionario de largo plazo. La elección de esa fecha es arbiraria en principio, pero, para fines de ese esudio, se la ha omado de forma de abarcar en la proyección del mediano plazo lo que sería el nuevo horizone perolero, incluida la fecha de agoamieno de las reservas. Eso quiere decir que la esimación de los superávi del SPNF en el mediano plazo considera los efecos sobre el propio secor y la economía en general, de la incorporación del oleoduco de crudos pesados (OCP) y del incremeno de la producción perolera del Esado y del secor privado. De acuerdo a las cifras de reservas, el rimo de exploación supueso y la vida úil calculada para el OCP, se esima que las reservas durarían (más o menos) hasa el 2030, por lo cual se ha omado T =2031. Como resulado de eso, la esimación de la sosenibilidad considera una posición de largo plazo para la economía en que ésa y el SPNF se desenvolverían sin peróleo. 10 Si la deuda se ransa en el mercado secundario de bonos, bajo supuesos generales sobre el comporamieno de los agenes, se endría que en la prácica el precio porcenual (el porcenaje precio de mercado/ valor facial) endería a siuarse más por debajo de 1, mienras más negaivo sea el valor esperado de [5]. 11 Las oras varianes exploran los efecos de cambios jusamene en esos supuesos. Los escenarios segundo y ercero son escenarios opimisas respeco a volumen y precio del peróleo, respecivamene; el cuaro, por su pare, considera un precio de peróleo pesimisa. Los escenarios quino y sexo analizan la sosenibilidad en el ámbio de un crecimieno opimisa y pesimisa, en su orden. -6-

8 3.1 Esimación del endeudamieno sosenible del SP bajo un escenario medio Supuesos Un supueso clave para la esimación de los ingresos fuuros del SPNF es el perfil esperado de la producción perolera. El Gráfico No. 1 ilusra la endencia fuura de la producción de la empresa esaal Peroecuador (la línea coninua con el nombre PeroE ) y las empresas privadas, según cifras consisenes con las reservas probadas esimadas por Peroecuador en 2001 Inernaional Moneary Fund (2002). Se asume que la exploación de las reservas, que ascenderían a alrededor de 3.5 mil millones de barriles, se daría con una producción con un perfil en que la mayor capacidad de ranspore añadida por el nuevo oleoduco de crudos pesados (OCP) se asimila gradualmene, y en que la producción declina poseriormene a medida que las reservas bajan. La producción abarca el período y se asume que desde 2031 no exise más producción perolera. GRAFICO No mill.bbl Privadas PeroE Toal En érminos más concreos, la producción perolera alcanzaría un pico cercano a 225 millones de barriles por año en , declinando en forma coninua hasa una producción combinada casi nula en La esaal Peroecuador alcanzaría un récord de producción enre los años 2007 y 2010 con 126 millones de barriles anuales. Ora forma de apreciar la magniud de esas cifras es midiéndolas en érminos de uilización de capacidad insalada de ranspore. A parir del año 2004, en que se dispone de oda la capacidad del OCP, la producción poencial sería de alrededor de 300 millones de barriles por año (con una producción en el rango de mil barriles diarios). El Gráfico No. 2 ilusra el perfil de la uilización de la capacidad insalada congruene con la proyección de la producción de peróleo anes indicada. -7-

9 GRAFICO No. 2: Uilización de capacidad Como se aprecia en la figura, el uso de la capacidad insalada se eleva gradualmene desde un nivel algo inferior a 55% en 2004 hasa un máximo de casi 75% en el período A parir de esa fecha, la capacidad no uilizada se incremena en forma consane debido a la disminución de la producción y las reservas. 12 El desino de la producción de peróleo es la exporación y el consumo domésico para procesamieno en refinerías, el cual, a su vez, rinde ingresos al SP a ravés de la vena inerna de derivados de peróleo. Con el fin de calcular el mono de peróleo exporado a nivel de la compañía esaal 13, el méodo adopado en ese rabajo consise en susraer de la producción de crudo en manos del Esado el valor correspondiene a la demanda inerna de peróleo y esablecer el volumen para exporación como el excedene. Para ese propósio, se ha proyecado el consumo domésico de peróleo (en volumen) asumiendo una asa de crecimieno fija del 4%, asa que, como se verá, esá relacionada con el crecimieno de la economía. El Gráfico No. 3 presena una esimación de la evolución de las exporaciones peroleras nacionales y del consumo inerno cubiero por el Esado sobre la base de esas hipóesis. 12 Como se indicó, las cifras de producción se han consruido en base a las reservas probadas, lo cual, como se observa, resula en un uso promedio de la capacidad de ranspore relaivamene modeso. Esa es una hipóesis que puede considerarse algo conservadora, ya que no se conempla la posibilidad de que se añadan reservas probadas adicionales durane el período de exploación por efeco del descubrimieno de nuevos yacimienos. 13 Se asume que la producción de las compañías privadas ransporada a ravés del OCP se expora en su oalidad luego de reconocer al Esado una paricipación. -8-

10 GRAFICO No. 3 mill.bbl Exporaciones Consumo inerno De acuerdo con los cálculos, una vez saisfecha la demanda domésica, las exporaciones de peróleo alcanzarían un pico mayor a 160 millones de barriles en 2007, declinando a parir de enonces por efeco de la reducción de la producción y la necesidad de cubrir la demanda creciene de consumo a nivel inerno. Como se observa en la gráfica, las exporaciones nacionales dejarían de ser posiivas en 2019 por cuano el Esado endría que imporar para enonces (derivados de) peróleo en érminos neos con el objeo de abasecer el mercado inerno cuya demanda crece secularmene. 14 La producción perolera programada es imporane no sólo para el cálculo de los ingresos del SP, sino que es necesaria para la esimación del PIB. El Gráfico No. 4 expone una esimación de la endencia del PIB perolero y de los ingresos peroleros del SP como porcenaje del PIB. GRAFICO No USD mill. (%) PIBpe Ingr. pe(%) Si en años aneriores el consumo inerno excede la capacidad de procesamieno de las refinerías, el Esado financiaría la imporación de derivados con crudo de exporación pero la diferencia enre exporaciones e imporaciones se manendría posiiva. -9-

11 Para rasladar en érminos monearios las cifras de volumen de producción, exporaciones y consumo inerno, con lo cual se hace posible la esimación del PIB perolero en dólares corrienes, se ha hecho los siguienes supuesos con relación a precios: a) el precio de exporación de peróleo crudo se ha fijado en un valor consane de USD 19 por barril (igual a 2001 y superior al precio hisórico promedio del período , de USD 17) desde el año 2003; b) el precio de los derivados de peróleo para exporación se calcula en base a un valor fijo de USD 13.7 por barril; 15 c) los precios de los derivados comercializados inernamene se incremenan 12% durane 2002, 6.3% anual promedio en y 2% anual desde el 2006 en adelane. Como se aprecia en el gráfico y de acuerdo con los supuesos aneriores, el PIB perolero alcanzaría un máximo cercano a USD 4 mil millones en y declinaría en forma regular hasa cero en La asa de crecimieno del PIB perolero en la fase de expansión ( ) endría un nivel anual promedio de 12%, que sería seguida después de un crecimieno nulo y luego negaivo. En érminos de porcenaje del PIB, los ingresos peroleros para el SPNF flucuarían alrededor de 6.4% durane cayendo hasa 0% incluso anes de Los ingresos peroleros del SPNF, de acuerdo con la prácica convencional, esán neos del coso de producción que se ransfiere a Peroecuador como pare de sus ingresos operacionales. El PIB no perolero, o la diferencia enre el PIB oal y el PIB perolero, evoluciona de acuerdo a los siguienes supuesos: 16 Supuesos PIB No Perolero %crec. real 5.0% 4.0% 4.0% 4.0% %crec. deflacor 12.0% 9.0% 5.0% 2.0% La reducción gradual del crecimieno del deflacor se corresponde con una endencia comparable por pare de la inflación. Uniendo los supuesos de crecimieno real del secor no perolero y la evolución de la producción de peróleo expuesa arriba medida a precios consanes, se puede esablecer la rayecoria esimada de crecimieno del PIB real, misma que se ilusra en el Gráfico No Para el año 2002 se uilizan los precios esimados con la información real a sepiembre: crudo USD 21.3, derivados USD Es imporane noar que en el análisis se hace absracción de la ineracción enre el PIB perolero y no perolero. De igual manera, debe enerse presene que la evolución del PIB oal iene una deerminación básicamene exógena. -10-

12 GRAFICO No (%) PIBnoPerol PIBoal De acuerdo a la figura, se aprecia que la asa real de crecimieno del PIB alcanzaría un máximo próximo a 6% en , se manendría alrededor de 5% en 2007, y más adelane se manendría por debajo de 4% mienras el PIB perolero crecería a asas negaivas. A medida que el úlimo pierde paricipación en el PIB global, la asa de crecimieno se elevaría gradualmene en dirección a la asa de variación del PIB no perolero (4%). Finalmene, los insumos que permien la evaluación de las ecuaciones [5]-[6] se complean con los siguienes supuesos que afecan direcamene la hoja de resulados del SPNF (ver Tabla I al final del documeno): - En el lado de los ingresos, los ingresos ribuarios y el superávi operacional de las empresas públicas no financieras se proyecan en base a los valores en porcenajes del PIB esimados para el año En el caso de los ingresos ribuarios y oros, se observa que desde 1997 ésos han enido una endencia básicamene creciene debido, principalmene, al imporane incremeno de las recaudaciones en concepo de IVA, ICE, impueso a la rena y oros ingresos ribuarios (ver cuadro adjuno). Ingresos ribuarios SPNF (%PIB) (e) Como se aprecia en la Tabla I, para 2002 se iene además el efeco de los ingresos de auogesión que por cambios meodológicos se incorporan en la conabilidad a parir de dicho año. Pueso que el conocimieno del comporamieno de esos ingresos es limiado y para que los mismos engan un efeco lo más neuro posible, la proyección considera que el agregado decrece inicialmene, hasa que el efeco de los ingresos de auogesión se esabiliza, y poseriormene converge a un valor -11-

13 de 18.2 que admie ambién ciero espacio para nuevas mejoras en la recaudación. 17 El superávi operacional de las empresas públicas, por oro lado, ha enido un comporamieno algo voláil a ravés del iempo. Para la proyección se ha omado un valor fijo de 0.9, igual que en Los ingresos neos por conribuciones a la Seguridad Social se han esimado sobre la base de cifras de la Comisión Inervenora del Sisema de Seguridad Social y consideran que la reforma previsional aprobada por el Congreso Nacional y publicada en el RO. No. 465 de 30 de noviembre de 2001, misma que consiuye un sisema de pensiones mixo, empieza a funcionar desde Los inereses pagados sobre deuda exerna e inerna se calculan aplicando una asa de inerés implícia de largo plazo (consane) de 6.5% y 10%, respecivamene, sobre los saldos promedio de comienzo y fin de año. Dichas asas de inerés son algo inferiores a las asas implícias correspondienes observadas en los úlimos res años. El resulado primario del SPNF se asigna al servicio de la deuda (inereses y amorización) exerna e inerna de acuerdo con la proporción de cada uno en el servicio oal según daos de El gaso por sueldos y salarios del SPNF en el año 2002 se esima en base a las cifras más recienes de la programación macroeconómica. 18 Desde 2003 se proyeca como un promedio móvil enre el valor del año anerior y el valor que resularía de ajusar la masa salarial nominal del úlimo año en la misma proporción que la asa de inflación del período respecivo. La proyección considera un piso para la relación salarios/ PIB de 5.6%, igual que en el año 2000 en que se regisró la cifra más baja de acuerdo a las esadísicas. - Los rubros oros gasos corrienes y gaso de capial, como fracciones del PIB, se proyecan como valores fijos en base a las cifras correspondienes del año El úlimo bloque de la Tabla I resume los supuesos básicos empleados en la esimación; oros coeficienes uilizados para los cálculos se paramerizan en forma consisene con la información hisórica Resulados La Tabla I esima la hoja de Operaciones del SPNF bajo los supuesos adopados para el escenario medio y corresponde esencialmene a una proyección pasiva. A manera de ilusración, la abla resume indicadores para el período y la siuación del SPNF en 2031, que se asume como esado esacionario para los años poseriores a esa fecha. Como se observa, los ingresos del SPNF esán consiuidos por ingresos peroleros (que comprende ingresos por exporaciones y vena inerna de derivados), no peroleros (incluye ingresos ribuarios, conribuciones neas a la Seguridad Social y oros ingresos) y 17 Esa endencia es consisene además con el supueso de una proyección pasiva que es el objeivo de esa simulación. En la prácica y como principio normaivo, a mediano y largo plazos es de esperar que odo el rubro ingresos ribuarios y oros se incremene en el iempo de manera de susiuir a los ingresos peroleros. 18 La cifra se susena básicamene en la aplicación de las disposiciones legales vigenes, conraos colecivos y resoluciones aprobadas por el CONAREM en 2001, y el incremeno de la masa salarial desde enero de 2002 en 11.5%. -12-

14 superávi operacional de las empresas públicas no financieras. Por su pare, los gasos se dividen en corrienes (inereses, sueldos y oros) y capial. Los indicadores más imporanes 19 corresponden al resulado global, el superávi primario y el flujo de caja no compromeido. En paricular, y como se indicó arriba (ver la ecuación [5]), el signo del úlimo es muy imporane para medir la capacidad del SPNF de colocar nueva deuda y/ o sosener la exisene. De acuerdo con los indicadores de la abla, el SPNF endría una posición superaviaria en 2002 que sería seguida de una siuación cercana al equilibrio enre 2003 y 2005, recuperándose nuevamene desde 2006 por el aumeno de los ingresos peroleros y la reducción de los gasos en salarios e inereses como porcenajes del PIB. El superávi primario sería posiivo para odo el período , oorgando al secor público ciera liquidez para el servicio de la deuda, aunque no lo suficiene a coro plazo. Como se observa en la abla, el flujo de caja no compromeido, eso es, la liquidez que queda después del servicio de la deuda exisene a 2001, es considerablemene negaivo hasa 2005 y aun maniene el mismo signo en Esa deficiencia de caja se explica principalmene por elevados pagos de amorización e inereses de deuda exerna que, por efeco de la esrucura de plazos de la misma, ienen fecha de vencimieno muy cercana. 20 Por ejemplo, se esima que de la deuda vigene a 2001, el valor del servicio ascendería a 7.9 punos del PIB en 2002, siendo lo correspondiene a inereses y amorización de deuda exerna 6.3 punos. En siuaciones de deficiencia de liquidez, como la calculada para los años , la proyección asume que el SPNF conraa nueva deuda por la magniud suficiene para cumplir sus compromisos. 21 La Tabla I presena ambién una esimación de lo que sería la posición fiscal para el año 2031, año en el que ya no se endría producción de peróleo. Como se aprecia en la abla, la merma de renas peroleras deermina una severa disminución de ingresos para el SPNF, misma que produciría, de manenerse la políica fiscal acual, un défici global y un défici primario en el largo plazo. El úlimo, que ascendería a 1.4 punos del PIB, afecaría severamene la solvencia de las finanzas públicas. De alcanzarse una posición de esa nauraleza, el SPNF no endría, lieralmene, capacidad de pago alguna de cualquier deuda exisene a esa fecha. 22 El efeco negaivo de la débil posición fiscal de largo plazo sobre la solvencia no sería, sin embargo, un problema a verse sólo en el fuuro, sino que ya en el presene compromeería la sosenibilidad de la deuda al requerir manejar bajos niveles de endeudamieno de manera anicipada. El Gráfico No. 6 ilusra las rayecorias esimadas para el superávi primario y el flujo de caja no compromeido a lo largo de odo el período de análisis, medidos ambos en érminos del PIB del año respecivo. Según se observa, ras alcanzar un máximo en 2007, 19 Todos los concepos fueron inroducidos en la sección II. 20 Los valores correspondienes a amorización de deuda exerna incluyen los compromisos de recompra de los Bonos Global 12 y 30 desde el año En la prácica, y en paricular a coro plazo, eso puede no resular sencillo si la percepción de la solvencia del SPNF por pare de los presamisas no es buena. De no conseguir el financiamieno necesario, el SPNF se vería en una siuación en la cual endría que buscar incremenar sus ingresos, recorar gasos y/ o incurrir en mora o arasos de obligaciones devengadas. 22 De acuerdo con la eoría en la sección II, el sock de deuda a una fecha deerminada debe susenarse en el valor presene de los superávi primarios fuuros. Si lo único por venir son défici primarios, la deuda no sólo debería reducirse a cero (ya que oda deuda es impagable), sino que el SPNF debería acumular un acivo para financiarse con sus rendimienos. -13-

15 el superávi primario endría un decrecimieno consane moivado en esencia por el debiliamieno de los ingresos peroleros. Como se vio, para 2031 se endría una posición deficiaria para ese indicador, la cual se oma como el esado esacionario congruene con la políica fiscal radicional. El gráfico ilusra ambién que exisirían problemas de caja para servir la deuda en el coro plazo y que, en general, habría dificulades de liquidez poseriormene a Más aún, las persisenes deficiencias de caja deerminan, a ravés de las ecuaciones [5]-[6] y los supuesos del escenario medio, que un mono relaivamene imporane del saldo de deuda acual no podría ser repagado a ravés de la gesión de ingresos y gasos del SPNF. Desde esa perspeciva, el SPNF sería insolvene (%) GRAFICO No. 6 SPrimario FlujoCC Escenario normaivo Si el SPNF iene un problema de insolvencia, como sería el caso en el escenario previo, la cuesión subyace en que el mismo no genera en el iempo suficienes ingresos neos. Para prevenir una siuación de insolvencia se requiere, por ano, un esfuerzo fiscal para elevar los superávi primarios, ya sea incremenando ingresos o reduciendo gasos, con respeco a los valores de endencia. En principio, el esfuerzo fiscal podría concenrarse en un número arbirario de períodos, los mismos que podrían seguir o no una secuencia sucesiva. Con el fin de valorar la magniud del esfuerzo fiscal para resablecer la sosenibilidad de la deuda, se ha omado como referencia el escenario en que el esfuerzo se disribuye equiaivamene (como fracción del produco) por odos los años venideros comenzando por En ese senido, la cifra del esfuerzo fiscal requerido represena una esimación del rendimieno que cualquier reforma fiscal debería lograr para producir una elevación permanene del superávi primario en la magniud correspondiene. La esimación de la dimensión de ese esfuerzo se calcula en alrededor de 0.9 punos del PIB. El Gráfico No. 7 ilusra el desplazamieno en el superávi primario consisene con la sosenibilidad de la 23 La curva del flujo de caja no compromeido resala presiones de caja en los años 2012 y 2030, años en que se endría que redimir mayoriariamene los Bonos Globales. 24 La reparición del esfuerzo se sujea ambién a la resricción de que la deuda en el largo plazo no puede caer por debajo de ciero límie inferior, que para fines de cálculo se ha fijado en dos veces el saldo de los depósios del SPNF. Esa resricción erminal, que llega a esar aciva en odas las simulaciones normaivas que se elaboran en la invesigación, deermina que el superávi primario varíe en dos eapas: un incremeno fijo anual en el mediano plazo y un incremeno, superior, en el largo plazo que sosenga en adelane la deuda fijada como límie. -14-

16 deuda vigene y que, medido vericalmene, es igual a la cifra de 0.9 punos para y 1.4 punos para (%) GRAFICO No sin esfuerzo con esfuerzo En ausencia del esfuerzo fiscal para elevar la solvencia del SPNF, el superávi primario pasivo (Tabla I) induce una rayecoria específica de la deuda pública (deuda pasiva), la misma que se encuenra por encima del saldo de la deuda sosenible 25, eso es, aquella que se consigue cuando el SPNF realiza el esfuerzo fiscal necesario para elevar el superávi primario, adquiriendo capacidad de pago respeco del saldo de endeudamieno de fines de El Gráfico No. 8 presena las rayecorias esimadas de la deuda en ambos casos. La proyección cubre hasa 2008 para hacer comparables los resulados con la información de la Tabla I. 25 En ese argumeno se presume que el SPNF sería capaz de enconrar financiamieno sin resricciones. Sin embargo, si los acreedores de la deuda vigene o oros posibles presamisas advieren problemas de solvencia, ésos no concederán nuevos desembolsos, lo cual llevaría en algún momeno a problemas de liquidez del SPNF. 26 Alernaivamene, la deuda sosenible podría haberse definido como aquella que es posible repagar con el valor presene de los resulados primarios esperados, sin necesidad de ener que omar medidas. Como se indicó anes, lo que resula de ese cálculo es una deuda que sería basane inferior al valor de la deuda vigene a fines de 2001, deerminando una brecha enre deuda proyecada/ sosenible mucho más amplia que la que se observa en el Gráfico No. 8. En ese caso, dicha brecha se inerprearía como lo que habría que recorar en el capial de la deuda para poner las finanzas públicas en equilibrio. -15-

17 GRAFICO No (%) Deuda Pasiva Deuda Sosenible Como se observa en el gráfico, en el escenario pasivo (sin medidas) la deuda pública medida en érminos del PIB se reduciría coninuamene pariendo de cerca de 65% en 2001 a poco más de 31% en Por definición, la reducción de la deuda esá deerminada por el resulado global de las operaciones del SPNF (que implica adiciones o susracciones al sock de deuda en dólares) y el crecimieno del PIB nominal. Para una mejor apreciación de los órdenes de magniud de cada efeco, se puede ener como referencia qué pasa con la deuda en el escenario en que se hace permanenemene un rollover de la misma (los desembolsos financian las amorizaciones) y la relación deuda/ PIB cae exclusivamene por el denominador mienras que el saldo de la deuda permanece consane. De acuerdo con las proyecciones, la asa de crecimieno anual promedio del PIB nominal para el período se calcula en 9.1%. Conforme a esa cifra, sólo por ese efeco, la relación deuda/ PIB caería de 65% a 35.1% con una deuda en dólares fija. Sin embargo, y como se adviere en la Tabla I, el período iene varios resulados globales posiivos, los cuales deerminarían una disminución del sock de deuda en dólares. Los efecos aneriores llevarían, de manera combinada, a una deuda cercana a 31% a A pesar de la disminución de la deuda como porcenaje del produco a ravés del iempo, el Gráfico No. 8 ilusra que la divergencia enre la deuda proyecada pasivamene y la deuda sosenible se vuelve creciene en el iempo. Si bien la deuda medida en érminos del PIB podría decrecer en forma significaiva amparándose simplemene en el crecimieno del PIB nominal, la relación deuda/ PIB así obenida no es lo suficienemene baja odavía para ser compaible con la capacidad de pago del SPNF, por lo cual, para alcanzar la rayecoria de la deuda sosenible, se precisa del esfuerzo fiscal permanene para elevar el superávi primario en 0.9 punos del PIB. La Tabla II muesra el cambio que se obiene en la relación deuda/ PIB luego de incorporar ese esfuerzo a parir de Como se observa, y de acuerdo con los supuesos del presene escenario, a fin de arribar a la rayecoria de la deuda sosenible, el SPNF habría de manener anualmene un superávi primario mínimo de alrededor de 4.8 punos porcenuales del PIB, en promedio, a lo largo del período Dicho superávi puede calificarse como un superávi mínimo por cuano corresponde a recursos que se uilizarían básicamene para el pago de deuda; de requerirse que el SPNF acumule acivos (disinos a los depósios) y/ o cancele oros -16-

18 pasivos, la necesidad de superávi primario rebasaría ese mínimo a fin de cubrir simuláneamene los pagos de deuda y las oras operaciones. Asimismo, y como se ha mencionado en oras ocasiones, los cálculos de sosenibilidad presuponen que no exisen resricciones anuales de financiamieno. De acuerdo a la información de desembolsos de organismos mulilaerales de crédio en el período , podríamos imaginar una resricción anual de financiamieno en el orden de 2.5 punos del PIB. Para cubrir las elevadas necesidades de caja de los años , como evidencia el Gráfico No. 6, el superávi primario de esos años necesiaría, enonces, elevarse aproximadamene en 1.2 punos porcenuales adicionales sobre el valor ajusado si es que se quiere eviar caer en incumplimienos con los acreedores. Frene a resricciones punuales de financiamieno, un mayor superávi primario, por consideraciones de liquidez más que de solvencia, se vuelve una exigencia para poder servir la deuda normalmene. La Tabla II esablece ambién que el requerimieno de superávi primario para sosener el nivel acual de endeudamieno endería a ser más exigene enre , lo cual es una consecuencia direca ano de los supuesos del escenario medio, en paricular de la rayecoria de los ingresos peroleros, como del enfoque que se ha adopado respeco de disribuir uniformemene el esfuerzo fiscal a lo largo de odos los años fuuros Esimación del endeudamieno sosenible bajo escenarios alernaivos Escenario perolero opimisa (volumen) En esa sección se asume oro perfil para el volumen de producción de peróleo por pare de Peroecuador y las empresas privadas. De acuerdo con esa proyección, que supone un uso más inensivo de la capacidad insalada de ranspore, la producción oal arribaría a un pico aproximado de 290 millones de barriles por año enre , declinando a parir de allí hasa cero en Peroecuador alcanzaría un máximo de producción en los años con 162 millones de barriles anuales y seguidamene su producción caería a una asa creciene. En érminos de consumo de reservas, la producción perolera del período ascendería a un oal de 4.4 mil millones de barriles, cifra que coincide con las reservas peroleras calculadas por el Miniserio de Energía y Minas, según información presenada al Congreso Nacional el 20 de noviembre de Con respeco a la uilización de capacidad insalada de ranspore, se endría nuevamene un incremeno gradual hasa , cuando el sisema se usaría en un 94%, y parir de allí declinaría hasa un nivel nulo en el año El perfil de la producción y del uso de capacidad esán monóonamene por encima de los perfiles del escenario medio. Los Gráficos No. 9 y 10 ilusran las correspondienes rayecorias. 27 Ese úlimo supueso induce ciero comporamieno conra-cíclico que es razonable económicamene: la proyección asigna una mayor conribución al financiamieno de la deuda a los períodos en los cuales se iene una capacidad superior de generar ingresos neos. 28 Como se señala en Inernaional Moneary Fund (2002), exisen varias esimaciones de reservas peroleras probadas según disinas fuenes, la más ala de las cuales coincidiría con el valor de 4.4 mil millones de barriles. De acuerdo a la referencia, la esimación en general es difícil y puede esar sujea a revisiones significaivas. Por ora pare, se debe considerar que algunas de las reservas, que si bien se conoce que exisen, podrían no ser renables de exploar por elevados cosos. En el diario El Comercio de 17 de abril de 2002, según fuene Peroecuador, se dice que las reservas oales podrían esar en alrededor de 6 mil millones de barriles, considerando los resulados de pruebas físicas que miden el volumen de peróleo almacenado en yacimienos recienemene descubieros. -17-

19 GRAFICOS No. 9 y 10 mill.bbl Opimisa Medio Teniendo en cuena los mismos supuesos empleados anes para la proyección del consumo domésico de peróleo, los precios esimados de vena para el crudo y los derivados exporados (USD 19 y 13.7 dólares por barril, respecivamene) y el crecimieno de los precios de los derivados comercializados inernamene, el perfil de la producción puede expresarse en érminos de volumen de peróleo para exporación y PIB perolero, según se exhibe en los Gráficos No. 11 y 12. GRAFICOS No. 11 y 12 mill.bbl Opimisa Medio USD mill. Opimisa Medio Según las esimaciones, las exporaciones llegarían a un máximo algo inferior a 225 millones de barriles en 2007, decayendo hasa cero por alrededor del año 2020, luego de lo cual se volverían negaivas (predominan las imporaciones de derivados). Por oro lado, el PIB perolero endría su nivel más alo enre con aproximadamene USD 5.1 mil millones, a parir de lo cual sigue la misma endencia decreciene que las oras variables peroleras. Finalmene, los Gráficos No. 13 y 14 presenan las implicaciones en érminos de ingresos peroleros del SPNF en porcenaje del PIB, y asa de crecimieno del PIB oal a precios consanes. -18-

20 (%) GRAFICOS No. 13 y 14 (%) 12.0 Opimisa 9.0 Medio PIBnoPerol PIBoal Según se desprende de la proyección, los ingresos peroleros endrían un significaivo repune flucuando alrededor de 8.5% del PIB enre , luego de lo cual se reducirían, pero maneniéndose siempre por encima de los valores esimados para el escenario medio. Por su pare, de obenerse ese más rápido incremeno en el volumen de producción de peróleo, la asa de crecimieno real del PIB podría llegar a un nivel superior a 9% en 2004, luego de lo cual declinaría y evenualmene se manendría por debajo del crecimieno del PIB no perolero, como en el ejercicio anerior. La Tabla III exhibe una proyección del superávi primario del SPNF para el período en forma comparable con la Tabla II. Como resulado de los mayores ingresos peroleros a parir de 2004, se obiene que el superávi primario en porcenaje del PIB enre es superior al esimado bajo el escenario medio. En virud de esa mayor capacidad de ahorro y del crecimieno más acelerado del PIB, si el superávi primario se desina para cancelar deuda, el SPNF conseguiría una reducción más rápida de la relación deuda/ produco, la cual podría ser inferior a 20% desde Sin embargo, a pesar de ener superiores ingresos en el mediano plazo, el SPNF odavía no sería solvene ya que, como se esableció, el aspeco más críico de la sosenibilidad fiscal radica en la débil posición de las finanzas públicas luego de la era perolera, la cual esencialmene aun prevalecería. Los cálculos de valor presene deerminan una brecha que podría ser cerrada con un esfuerzo fiscal que eleve en forma permanene el resulado primario en el largo plazo en 1.4% del PIB. A mediano plazo, sin embargo, se podría reducir el impulso fiscal sobre la demanda agregada o acumular recursos en un acivo por alrededor de 0.2 punos del PIB, anualmene. 29 Como se ilusra en la Tabla III, y consisene con los supuesos de ese escenario, el SPNF debería manener, en promedio, un superávi primario mínimo anual en el orden de 5.4 punos porcenuales del PIB en De acuerdo a la endencia proyecada para la producción perolera, para cubrir esa condición se aprovecharían en especial los superávi primarios de los años Escenario perolero opimisa (precio) Oro escenario que se puede considerar, iene que ver con la posibilidad de obener mejores precios de vena para las exporaciones de peróleo. En el presene ejercicio se analiza el efeco que se obendría si los precios del crudo y derivados pasan de USD 19 y 29 Ese esfuerzo de signo conrario se jusifica para frenar una reducción de la deuda excesivamene rápida, incompaible con el límie inferior predefinido para el largo plazo ver noa