UNIVERSIDAD DE CHILE OFERTA DE VIVIENDAS EN CHILE: HACIA UN MODELO MICROFUNDADO

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1 UNIVERSIDAD DE CHILE FACULTAD DE CIENCIAS FISICAS Y MATEMATICAS DEPARTAMENTO DE INGENIERIA INDUSTRIAL OFERTA DE VIVIENDAS EN CHILE: HACIA UN MODELO MICROFUNDADO TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGISTER EN ECONOMIA APLICADA RODRIGO ANDRÉS ARAVENA GONZÁLEZ PROFESOR GUÍA: ANDREA REPETTO LISBOA MIEMBROS DE LA COMISIÓN: RAPHAEL BERGOEING VELA VIVIANA FERNÁNDEZ MATURANA MATÍAS BERTHELON IDRO SANTIAGO DE CHILE AGOSTO, 2008

2 A mis padres, quienes sin la formación, desvelos y dedicación que me han brindado no podría haber llegado a esa ocasión. También a mis profesores, Jaime Salazar, por el impulso inicial que me dio en mis cursos de pregrado y en la moivación a realizar el magíser, y a Andrea Repeo y Raphael Bergoeing, quienes jugaron un rol crucial en mi formación como economisa y profesional. Finalmene a Soledad, por su paciencia y apoyar en odo momeno ese proyeco de forma incondicional. 2

3 Tabla de conenidos Tabla de conenidos... 3 Resumen... 4 I.- Inroducción... 5 II.- Revisión de lieraura III.- El modelo IV.- Daos y hechos esilizados A.- Hechos esilizados del mercado inmobiliario chileno B.- Daos a uilizar V.- Esimaciones i. Esacionariedad y raíces uniarias ii. Coinegración iii. Coro plazo: Vecor de corrección de errores VI.- Resulados i. Análisis de esacionariedad ii. Análisis de coinegración Análisis bajo Engle y Granger Análisis bajo Johansen: iii. Esimación modelo de coro plazo: VEC (Vecor de corrección de errores) iv. Principales hallazgos VII.- Limiaciones y fuuras direcciones de invesigación VIII.- Conclusiones Bibliografía Anexos

4 Resumen El principal objeivo de esa invesigación es deerminar, mediane un enfoque basado en fundamenos microeconómicos, si el incremeno de la ofera inmobiliaria en el Gran Saniago enre 1994 y 2004 respondió a un desarrollo de los fundamenos de largo plazo o bien si exisió un exceso no explicado por fundamenos. Con al propósio, se desarrolla el modelo de adminisración de invenarios propueso por Kahn (1987), quien posula el moivo sockou avoidance para almacenar invenarios, sugiriendo que en el ópimo la empresa represenaiva evaluará los cosos de oporunidad de no conar con ofera disponible frene al de almacenar invenarios para los próximos períodos. A parir de las condiciones de primer orden del modelo ciado, mediane écnicas de series de iempo se deerminó la exisencia de dos relaciones de coinegración. Los signos obenidos son consisenes con el modelo original, salvo el de la asa de inerés (que es posiivo), lo cual obedece a condiciones écnicas de los ajuses de invenarios de viviendas y a una mayor sensibilidad de la demanda ane cambios de cosos de capial. Los resulados sugieren que la ofera de viviendas ha presenado un desarrollo consisene con la evolución de los principales fundamenos económicos, como el crecimieno de las venas (debido al descenso de las asas de inerés desde 1998 a 2004) y el incremeno en el precio de las viviendas. Por su pare, el análisis paramérico de los resulados sugiere que la ofera posee una elasicidad en orno a uno al precio de las viviendas y en orno a 1,9 respeco de las venas; mienras que la ofera presenaría un incremeno de 0,6% ane un incremeno de 123 punos base en las TIR de las leras hipoecarias. Una de las principales limiaciones de esa invesigación fue el grado de represenaividad de los daos disponibles, dado que los precios uilizados corresponden a viviendas usadas de Ñuñoa, las cifras de venas y ofera consideran sólo al Gran Saniago (por ende no necesariamene son represenaivas del agregado), y sólo se dispone de 10 años de daos. Por ano, más aún considerando que es relaivamene escasa la invesigación en esa área en Chile, sería de gran uilidad la generación de nueva información y de análisis a nivel microeconómico de la conduca de los agenes en ese mercado. 4

5 I.- Inroducción En el ranscurso de la presene década el mundo ha vivido una serie de cambios esrucurales. Denro de los más desacados se puede mencionar el incremeno de la paricipación de países emergenes denro del PIB mundial, el alza en el precio de los commodiies y la significaiva depreciación del dólar en érminos mulilaerales. Esa siuación ha raído consigo un sinnúmero de cambios en precios relaivos y con ello en la decisión de inversión de los agenes económicos, ano en acivos reales como financieros. Uno de los principales moivos sobre los que se susenó el cambio en las decisiones de inversión uvo su origen a comienzos de la década de 2000, donde luego que los mercados bursáiles sufrieran sendas caídas 1 los inversionisas buscaron refugio en acivos reales. En ese conexo, uno de los bienes más demandados en EE.UU. correspondió a las viviendas, debido a que, juno al bajo coso de endeudamieno (la Reserva Federal redujo la asa de Fondos Federales en 550 punos base enre 2000 y 2003), los precios de ésos se enconraban en valores relaivamene bajos. Como consecuencia de lo anerior, se generó un coninuo incremeno en la demanda de esos bienes que redundó en un incremeno de 62% en las venas reales, 44% en los permisos de consrucción y 68% en los precios de las viviendas enre los años 2001 y En ese cuadro, uno de los principales emores decía relación con el hecho que se esuviera viviendo un proceso especulaivo que pudiera generar una conracción en la acividad del secor y causara exernalidades recesivas al reso de la economía. 1 Enre los años 1999 y 2002 el índice MSCI World presenó un reroceso de 50%. 5

6 Lo que en ese enonces era un emor, poseriormene fue una realidad: enre 2005 y 2007 los permisos de consrucción cayeron un 59%, los precios de las viviendas lo hicieron en 17%, mienras que las venas en 63%. Como consecuencia de lo anerior, la economía enró en un proceso pronunciado de desaceleración que redundó en una caída del PIB en el cuaro rimesre de Eso consiuye sólo uno de los anos casos en que la acividad del mercado inmobiliario ha jugado un rol fundamenal en los procesos de ajuses de los ciclos reales. Esa siuación ha sido reconocida por diversos organismos exernos como la OECD y el Conference Board (EE.UU.), quienes han incluido cifras de acividad de ese secor (como los permisos de consrucción y los meses para agoar sock) denro de los principales indicadores líderes del PIB real. Juno con lo anerior, al como mencionan McCarhy y Peach (2002) y el World Economic Oulook del FMI (2008), la dinámica del secor inmobiliario juega un rol clave en la ransmisión de la políica monearia, lo cual consiuye un argumeno adicional de la imporancia que posee la comprensión de los deerminanes del equilibrio de largo plazo y de la dinámica de ajuse de coro plazo. Recienemene, Mishkin (2008), muesra que al obviar el rol del mercado inmobiliario en el mecanismo de ransmisión de la políica monearia de la Fed, se esaría subesimando el efeco sobre el PIB en aproximadamene 14 punos base de la asa anual de crecimieno (cabe desacar que esa secor represena aproximadamene un 5% del oal del PIB esadounidense). 6

7 En el plano local, la dinámica de secor inmobiliario en Chile ambién ha experimenado una noable recuperación en el ranscurso de esa década. Luego de la conracción de 20% en el PIB de consrucción aconecido en 1999 como respuesa al alza de asas de inerés que aplicó el Banco Cenral y al deerioro de la acividad originada por la crisis asiáica, en el úlimo rienio ese secor (que represena un 13% del gaso inerno), ha sido uno de los que más dinamismo ha exhibido, lo cual se ha maerializado en una expansión media de 7,6%, mienras que el PIB lo ha hecho en 5,0%. En ese conexo, y considerando los aspecos desacados en los párrafos previos, diversas son las inerroganes que surgen y moivan la realización del presene esudio: i) La recuperación de la acividad inmobiliaria en la época poserior a la crisis asiáica ha generado un sinnúmero de cuesionamienos sobre la posibilidad de que el incremeno de la podría ser algo similar a lo que ha aconecido en los úlimos años en EE.UU, y que por ende pudiera ocasionar una fuere conracción de la acividad; o bien si esa dinámica consiuye pare de un proceso de desarrollo de la economía chilena que ha esado respaldada por la posiiva evolución de los fundamenos económicos. Por lo ano, un modelo de largo plazo que logre explicar la dinámica de la ofera mediane la evolución de diversos fundamenales permiiría disipar emores de una burbuja especulaiva como la observada recienemene en los úlimos años en EE.UU. 7

8 ii) No se han realizado en Chile esudios sobre los deerminanes de la ofera de viviendas con base en fundamenos microeconómicos (sólo han enido un énfasis en la evolución empírica del agregado), con implicancias que se deriven de la solución de un problema de opimización dinámica. Si bien la desagregación de los daos disponibles es basane limiada, avanzar en esa dirección es fundamenal, ya que no se pueden desconocer aspecos relacionados con la heerogeneidad y condiciones idiosincrásicas que puedan exisir a nivel de firma. iii) La lieraura eórica y empírica del mercado inmobiliario es más bien reciene denro de la realizada en inversión e invenarios. Denro de ésa, la dedicación que ha recibido el análisis de ofera es mucho más escasa en relación a la exisene en demanda. Enre oras cosas, al como explica Dipasquale (1987), eso se debe a la gran dificulad de separar el incremeno del sock de viviendas como consecuencia de nuevas consrucciones respeco de mejoras e incremenos de sock llevados a cabo por los mismos dueños de viviendas. Esa dificulad es creciene en la medida que los daos a nivel micro son más escasos, siuación que se ha reconocido como una de las principales limiaciones en el desarrollo empírico reciene (Dipasquale, 1999). No obsane a la relaiva escasez de invesigación en el área, exise un amplio consenso en la imporancia que posee una comprensión acabada de los deerminanes de la dinámica del mercado inmobiliario sobre el diseño y ejecución de la políica económica y por ende sobre el bienesar de la población. 8

9 En ese conexo se enmarca la presene invesigación, que posee como principal objeivo proponer un modelo con fundamenos de opimización microeconómicos que permia idenificar si la evolución de la ofera inmobiliaria ha sido consisene con el desarrollo de un conjuno de fundamenos económicos de largo plazo. Para lo anerior, se resolvió el modelo de opimización de sock planeado por Kahn (1987), quien propuso el moivo de sockou avoidance como argumeno de acumulación de invenarios, el cual resula de la igualación de cosos de oporunidad de no conar con ofera disponible para le vena respeco de los asociados a la acumulación de invenarios para los próximos períodos. Uilizando daos de ofera, demanda, precios, cosos y asas de inerés, por medio de las condiciones de primer orden del modelo ciado y aplicando écnicas de series de iempo (coinegración y corrección de errores), se esimaron parámeros y la dinámica de la ofera de viviendas agregadas del Gran Saniago. Los resulados sugieren que la evolución de la ofera inmobiliaria desde los años 1993 y 2004 (fecha hasa la cual los daos son comparables) fue consisene con el desarrollo de los principales fundamenos económicos, lo cual permie descarar la que exisencia de un mayor dinamismo haya obedecido a procesos especulaivos como los aconecidos en EE.UU. en esa década. Los parámeros que forman el vecor de coinegración sugieren que el incremeno de la ofera fue consisene con el incremeno de los precios de vena (en UF), con la caída en las asas de inerés reales y el aumeno de las demanda. Desacan de los resulados el hecho que en ambas relaciones de coinegración enconradas no se puede descarar la exisencia de elasicidad uniaria en la ofera de viviendas ane cambios en el precio, mienras que incremenos en las asas de inerés no se acompañan 9

10 de reducciones del sock (como lo propone el modelo original de Kahn), dado que la reacción de las venas es mucho más rápida que los ajuses de producción. Aún cuando los resulados obenidos poseen una ala robusez, se deben considerar un conjuno de limiaciones en los daos que poencialmene podrían disorsionar las inerpreaciones generalizadas a parir de ésos. En primer lugar, los daos disponibles corresponden al Gran Saniago (que represenan aproximadamene un 65% del sock del país y 60% de las venas nacionales), por lo que no resula aconsejable sacar conclusiones a nivel agregado a parir de ésos. En segundo lugar, al raarse de bienes heerogéneos, la unidad calculada esá sujea a la ransformación realizada y supuesos considerados en la elaboración de la base de daos, principalmene en lo que respeca a la elaboración de los precios hedónicos. Finalmene, los daos de precios de viviendas disponibles son los elaborados por la CCHC (correspondiene a viviendas usadas de la comuna de Ñuñoa), lo cual ambién se puede ransformar en una fuene de disorsiones sobre los resulados, dado que no necesariamene la dinámica de precios de viviendas usadas replica los precios de las nuevas. El orden de la invesigación será el siguiene: en la primera sección se realizará una revisión de la lieraura exisene en el área, con énfasis en los hallazgos empíricos en mercado inmobiliario, ano en Chile como en el reso del mundo. En la segunda sección se planeará un modelo dinámico de decisión de nivel de invenarios, el que se resolvió uilizando écnicas de programación dinámica esocásica en iempo discreo, del cual surgen condiciones de primer orden que poseriormene se uilizan en el análisis economérico. En la ercera sección, por 10

11 medio de écnicas de series de iempo, a parir de las condiciones de primer orden del modelo planeado en la sección previa, se esimaron relaciones de coinegración y vecores de corrección de errores que permien caracerizar las relaciones de coro plazo y la dinámica de coro plazo a parir de perurbaciones a los deerminanes de largo plazo. Finalmene, se presenan las conclusiones, limiaciones y fuuras direcciones de invesigación que de ese rabajo se derivan. 11

12 II.- Revisión de lieraura El avance eórico y empírico exisene en lieraura sobre ofera e inversión inmobiliaria es relaivamene escaso y reciene en relación al de demanda y precios. Lo anerior obedece en gran medida a la dificulad inherene al manejo de daos e información, desacando denro de ésas la disinción enre las decisiones de consrucción de las empresas inmobiliarias respeco de las mejoras y aumeno de sock llevadas a cabo por las propias familias, la medición de los daos (debido a la heerogeneidad presene) y la disponibilidad de información a nivel desagregado. Sin embargo, la fuere relación que posee la acividad en esa indusria como indicador líder del crecimieno agregado y las consecuencias sobre empleo, consumo enre oros deerminanes del bienesar ha moivado a una mayor invesigación en esa área. No obsane a los esfuerzos realizados, la divergencia de resulados y diferencias en meodologías uilizadas no ha sido menor. En esa línea, Dipasquale (1999) realiza una revisión de los principales resulados obenidos en diversas invesigaciones de ofera inmobiliaria, agrupando los rabajos de acuerdo al nivel de desagregación de los daos uilizados (disinguiendo enre agregados y a nivel de firma) y al objeivo de esudio (enre nueva ofera de viviendas y renovación y reparación de viviendas exisenes). Las conclusiones obenidas a parir de la revisión bibliográfica fueron: i) aparenemene la ofera de viviendas es elásica con respeco al precio (la mayoría de los esudios enconró un valor superior a 1), ii) resula más probable que las familias de mayor ingreso realicen mejoras a su 12

13 vivienda, por lo que el gaso en reparación resula poco elásico al precio pero sí al ingreso; y iii) cambios en políica ribuaria posee un efeco real en el mercado de viviendas (debido a la aleración exisene en el coso de capial), pudiendo de esa forma afecar significaivamene el flujo de nueva inversión. Concluye el esudio ciando la necesidad de conar con una mayor canidad de invesigaciones basadas en conducas jusificadas a nivel microeconómico y con daos a nivel de plana (o individuos), dada la ala heerogeneidad exisene enre agenes, lo cual consiuye una fuene adicional de diferencias en las conclusiones. Una serie de modelos sin microfundamenos han sido realizados para deerminar los principales deerminanes de la ofera de viviendas. En esa línea, Maisel (1963) propone un modelo lineal que permie explicar los cambios en las nuevas órdenes de consrucción en EE.UU., mediane la uilización de daos rimesrales comprendidos enre 1950 y A ravés de MCO deerminó que resularon significaivas las asas de bonos de coro plazo del Tesoro y desviaciones de órdenes de consrucción del período anerior con respeco a valores de endencia. Poseriormene, Topel y Rosen (1988) realizaron un esudio (que pasó a ser uno de los seminales en el área) sobre los deerminanes de la inversión residencial de viviendas en EE.UU. Uilizando daos rimesrales comprendidos enre 1963 y 1984, y por medio de un sisema de res ecuaciones (ofera de viviendas, demanda de servicios de vivienda y precios de acivos inmobiliarios), logró replicar la dinámica de la inversión inmobiliaria de EE.UU.; deerminando que resularon significaivas la asa de inerés real de coro plazo, expecaivas de inflación, meses para agoar sock y precios de viviendas (hedónicos). Desacó como uno de los principales hallazgos la elasicidad creciene de la ofera inmobiliaria al precio de vena 13

14 en la medida que aumena el horizone de iempo, lo cual se explica en gran medida por la escasa capacidad de adapar facores producivos en el coro plazo para saisfacer más demanda. En el plano local, Morandé (1991) esima un modelo lineal de deerminación de precios de acivos reales en Chile (se consideraron como ales el precio de la ierra, acciones y viviendas), donde uilizando écnicas de coinegración y daos mensuales desde enero de 1975 a diciembre de 1989, deerminó que resulan significaivas sobre el precio de las viviendas el flujo de capiales financiero, salarios reales y precio de la ierra. Impacos de políica económica sobre el mercado inmobiliario fueron esudiados por Poerba (1984), quien analizó los efecos que generan cambios en asas de impuesos y en las expecaivas inflacionarias sobre el precio y el sock de viviendas de equilibrio en el largo plazo. A ravés de un modelo de Mercados de Acivos inroduce perurbaciones inflacionarias no anicipadas y permanenes enconrando que un disurbio de 5% en la asa de inflación, en una economía que previamene se enconraba con precios esables, una asa marginal de impueso de 25% y agenes con previsión perfeca; se genera un aumeno de 14% en el precio de las viviendas y un cambio enre 15% y 25% en el sock. Por su pare, para un shock inflacionario de 3,0% a 9,0% se genera un aumeno de 18,7% en los precios mienras que el sock de equilibrio se incremena alrededor de un 20%. El auor señala que eso se debe a las caídas en los cosos reales de uso de las viviendas ane el crecimieno de la inflación, lo cual presiona al alza a las asas nominales y a los precios de las viviendas, siuación que genera un mayor aracivo de la inversión en acivos inmobiliarios. 14

15 En esudios más recienes se ha inenado deerminar cuáles son las variables deerminanes de la producción, invenarios y ofera de viviendas en el coro y largo plazo uilizando écnicas de series de iempo y modelos con fundamenos microeconómicos. En ese conexo, Lee (1999) desarrolla y esima un modelo de inversión de viviendas, desacando las relaciones exisenes enre las nuevas órdenes de producción y el iempo resane para que se pueda generar la vena de la vivienda. Asumiendo la exisencia de cosos de ajuse convexos logra replicar gran pare de la inversión en invenarios de viviendas en EE.UU. Uilizando daos rimesrales enre 1963 y 1991, a ravés de esimaciones basadas en MCO logró replicar la rayecoria del gaso en inversión, enconrando significancia esadísica en asas de inerés reales (de los papeles del Tesoro a res meses), asa de inflación, precios hedónicos de viviendas y meses para agoar sock. Además demosró que los ciclos de inversión en invenarios de viviendas consiuyen un indicador líder robuso de los ciclos económicos agregados, el cual es anicipado por seis meses aproximadamene. En esa línea, Demers (2005) inena explicar los principales deerminanes del gaso en inversión inmobiliaria en Canadá uilizando daos rimesrales enre 1961 y Compara la eficacia enre modelos esrucurales basados en écnicas de coinegración y corrección de errores conra modelos de indicadores líderes auorregresivos (ARLI). Obiene como resulado una mayor eficacia en los modelos de indicadores líderes para el coro plazo, donde los permisos de consrucción explican la mayor pare de la variación fuura de la consrucción; mienras que para el largo plazo resula más eficiene uilizar modelos de coinegración (permiiendo cambios esrucurales en la relación de largo plazo), aunque no se logra deerminar una relación esadísicamene significaiva enre el gaso en inversión y los precios de viviendas. 15

16 Desarrollos eóricos provenienes de la lieraura de inversión en invenarios ofrecen aracivas bases para realizar esimaciones basadas en relaciones provenienes de problemas con fundamenos microeconómicos. Una línea alernaiva de esa lieraura proviene de los modelos (S,s), los cuales, a diferencia de los modelos cuadráicos lineales, posulan que los ajuses de invenarios no se producen coninuamene, sino que a ravés de cambios discreos debido a la exisencia de rendimienos crecienes en el ajuse de ése, generando así períodos de acción e inacción explicada por la disancia enre el nivel ópimo de invenario y el acual. Un rabajo considerado como pionero en esa maeria corresponde al desarrollado por Caplin (1985), quien demuesra que bajo esa políica de ajuse se incremena la variabilidad de los invenarios, los cuales presenarían una varianza superior al de las venas. Una de las principales implicancias de ese rabajo es el hecho que conradice el supueso que los invenarios acúan como una reserva 2 que proege a los producores ane la volailidad de la demanda. En esa misma línea, Caballero y Engel (1999) uilizaron daos de empresas manufacureras en EE.UU. y demosraron, mediane esimaciones de funciones de probabilidad de ajuse, que ese modelo predice de mejor forma la dinámica de los invenarios que un modelo cuadráico lineal debido a la heerogeneidad que es capaz de capurar. Un planeamieno alernaivo de inversión en invenarios corresponde a los posulados de Kahn (1987), quien propone que los moivos de inversión en invenarios provienen de cosos de oporunidad resulanes ano al no disponer de una ofera suficiene para enfrenar 2 Originalmene conocido como buffer sock 16

17 demanda 3 como de los que se originan por las diferencias en valor presene de cosos esperados de producción al almacenar bienes. Considerando un modelo de ese ipo, Kahn (1992) uiliza daos de la indusria auomoriz de EE.UU. enre los años 1966 y 1983, logrando replicar gran pare de la variabilidad y nivel de los invenarios agregados de ese secor. Esudios recienes muesran que la lieraura de inversión en invenarios ha sido considerada para explicar la dinámica del mercado inmobiliario en EE.UU. Es así como Kahn (2000) propuso ese moivo para explicar la brecha que se generó enre las venas de viviendas nuevas con la ofera disponible, que redundaron en una caída sin precedenes de la razón de meses para agoar sock de viviendas. Uilizando daos rimesrales comprendidos enre 1963 y 1999, deerminó que ano facores esrucurales como ransiorios explicaban en conjuno la fuere caída en los meses para agoar sock desde 1995, desde cifras superiores a 7 meses hasa los 4 meses que prevalecían al momeno de realizar el rabajo. Denro de los facores esrucurales desacan una mayor preferencia de los consumidores por viviendas de mayor calidad (lo cual se explica principalmene por facores demográficos), y ambién un incremeno de la demanda de viviendas anes que se comiencen a consruir (los daos dan cuena que las viviendas en vena anes de ser iniciada la consrucción en los años seena era en orno a 15%, mienras que al final de la década de los novena era en orno a 40%). Denro de los facores cíclicos desaca el incremeno de los cosos de producción (como consecuencia de la mayor acividad del secor) y el incremeno inesperado de la demanda de viviendas. 3 Originalmene Sockou avoidance 17

18 Por su pare, Falk y Lee (2004) uilizan vecores auorregresivos para analizar la dinámica de la respuesa de invenarios y venas de viviendas ane perurbaciones ransiorias y permanenes. Uilizando daos mensuales del período comprendido enre enero de 1963 y febrero de 2001, deerminaron que la mayor pare de las variaciones de la razón de invenarios a venas es debida a efecos permanenes, los cuales pueden ser cambios demográficos o ecnológicos (frene a perurbaciones ransiorias como por ejemplo cambios en la políica monearia); las empresas consrucoras responden a shocks permanenes ajusando significaivamene los niveles de invenarios ane las aleraciones en las venas, pero en el largo plazo dicha razón se maniene consane; y ane shocks ransiorios los invenarios sufren mayores aleraciones que las venas. La invesigación de los deerminanes del mercado inmobiliario en Chile resula muy escasa y no ha enido énfasis en los fundamenos de conduca microeconómica. Con el objeo de conribuir en esa dirección, el análisis de la dinámica de la ofera en el coro y largo plazo en el mercado inmobiliario en el Gran Saniago se realizará considerando como referencia de modelamieno los posulados de inversión en invenarios propuesa por Kahn (1987) por varias razones: la primera de ellas consise en la disponibilidad de daos necesarios para realizar las esimaciones, dado que en ese ipo de modelos sólo se requieren daos a nivel agregado, mienras que el planeamieno (S,s) exige información a nivel microeconómica que permia capurar heerogeneidad enre firmas. Dado que en la economía chilena no se dispone información con ese nivel de disgregación, eso consiuye una razón adicional para uilizar un modelo de sockous. En segundo lugar, no exise evidencia de un modelo conra el oro, lo 18

19 cual fue documenado en el rabajo de Kahn y Thomas (2004), quienes comparan la eficacia enre ambos para replicar la rayecoria de los invenarios agregados en EE.UU, concluyendo que cuando las perurbaciones provienen de ofera resulan más apropiados los modelos (S,s), mienras que los modelos de sockous son preferibles cuando la perurbación es originada por la demanda. 19

20 III.- El modelo El modelo supone la exisencia de un producor de viviendas represenaivo que vive infinios períodos, quien oma decisiones de producción por adelanado en un ambiene compeiivo, acuando como omador de precios ano en el mercado de viviendas como en el de facores producivos. En ese conexo, maximiza una función de beneficios ineremporal, donde la variable de conrol corresponde a la canidad de viviendas ingresados como proyecos de consrucción (producción), mienras que la variable de esado es la ofera de cada período, enendida como al a la canidad de viviendas que esán disponibles para la vena (que corresponde a la suma de las viviendas que se encuenran bajo consrucción con las erminadas y no vendidas). Ese producor enfrena inceridumbre ano de demanda como de cosos de producción. Cuando la ofera difiere de la demanda, exisen cosos de oporunidad que en el ópimo son considerados por el producor, ano en el caso que no se disponga de ofera disponible para la vena como ambién cuando un exceso de ésa obligue a acarrear invenarios para los próximos períodos. La línea emporal de decisiones se puede caracerizar por medio de la siguiene secuencia: - Al final del período -1, las firmas observan la canidad de viviendas que poseen disponibles para la vena. - Poserior a eso, realiza una esimación de la demanda y en base a eso decide (por adelanado) la canidad de proyecos que debe ingresar con el fin de ener un nivel ópimo de ofera en el período. Para simplificar el análisis del problema, se asume 20

21 que la empresa conoce por adelanado el precio de vena e incurre en un nivel de cosos esocásicos que no se afeca por las decisiones de la firma. - Al inicio de, la empresa observa la realización de la demanda, exisiendo un exceso de ofera (de demanda) si la canidad demandada es menor (mayor) al sock disponible. Esos desequilibrios corresponden a la exisencia de perurbaciones no anicipadas en el nivel de demanda del período. - Al final del período, la empresa observa el nivel de invenarios disponible para la vena y vuelve a repeir el proceso. Por su pare, los supuesos considerados en el modelo son los siguienes: - Se asume la exisencia de condiciones compeiivas ano en el mercado de bienes como de facores producivos. - La función de producción presena rendimienos consanes a escala, lo cual se raduce en la exisencia de cosos marginales consanes. Ese supueso se considera por dos moivos: el primero de ellos es para que sea consisene con una esrucura de compeencia perfeca; y el segundo es para no forzar a una solución de abulamieno en la producción, lo cual es propio de modelos de rendimienos crecienes como en el caso de los (S,s), ni ampoco una acumulación de invenarios como moivo de precaución que permia eviar cambios bruscos en la producción, al como ocurre con cosos marginales crecienes 21

22 - Exisen cosos de oporunidad asociados a no poseer una ofera disponible para saisfacer una demanda mayor, lo cual implicará un coso de oporunidad creciene en el exceso de demanda. - También exisen cosos de oporunidad al almacenar bienes en invenarios cuando pudiese haber exisido un ahorro en cosos (en valor acual) al haber decidido dilaar la producción. En lo que sigue del modelo, se denoará por p al precio de la vivienda en el período, mienras que X será la demanda en el período señalado. Cabe desacar que esa demanda es esocásica, la cual iene un componene esacional conocido y uno aleaorio que varía a ravés de los períodos. El invenario al final de -1 se denoa por N 1. La firma elige al final de 1 la producción que podrá ser vendida en el período, la cual se denoa por Y. De esa manera, la ofera al comienzo de cada período viene dada por N + Y. Con eso, las venas de cada 1 período se pueden represenar por medio de la siguiene relación: [ N Y X ] Z = Min ; (1) 1 + De lo cual se puede concluir que: 22

23 Si X < N 1 + Y se acumulan viviendas en invenario un una canidad equivalene a N = N 1 + Y Z para el período +1. Pero si X > N 1 + Y la empresa no puede saisfacer la demanda y N = 0 La función de demanda viene dada por un componene conocido ex ane (S ), el cual represena la esacionalidad de la función, y de un componene no conocido ex ane (Q ). La diferencia enre la esperanza de la demanda con respeco a la realización de ésa dependerá del shock (U), en cada período, de manera que la podemos represenar como: X S E 1 ( Q ) U = (2) Donde U es un disurbio i.i.d. que posee media uno, con función de disribución G(.), la cual se asume coninua y esricamene creciene 4. Por su pare, los cosos de producción vienen dados por la siguiene relación: ( ) Y C ( Y ; ω ) = c ω * (3) 4 Se asume la exisencia de un error i.i.d con el fin de eviar problemas de varianza de los esimadores obenidos por medio de MCO. 23

24 Donde ω es un vecor de precios de facores uilizados en la producción de viviendas (que sin pérdida de generalidad se puede considerar como un índice). Además se asume que exise orogonalidad enre los componenes aleaorios de la demanda y de los cosos, es decir E 1( Uω ) = 0 0 Dado odo el esquema general, se pueden pasar a revisar las condiciones de opimalidad. La empresa represenaiva elige un nivel de producción al (y con ello el sock disponible para el período) que resuelva: y s [ E [ ] = arg E β ( p Z c Y ) = arg max 1 π max 1 s s s s (4) s= lo cual se puede resolver vía programación dinámica, a ravés de conrol esocásico en iempo discreo, planeando la siguiene ecuación de Bellman: J * { [ ]} * ( N A ) max E p Z c Y J ( N, A ) 1, = A 0 β (5) Definiendo la ofera disponible el comienzo del período por medio de A = N 1 + Y y la razón de sock disponible para la vena sobre la demanda esperada al inicio del período como S E A 1 ( Q ) se obiene la siguiene condición de primer orden: 24

25 25 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ) ( / ) ( / Q E S A G c E c Q E S A G c p + = β (6) El érmino de la izquierda corresponde al valor esperado del coso de oporunidad de no vender una unidad adicional, en el caso que exisa sockou, lo cual genera un coso de oporunidad dado por (p -c ) mienras que el lado de la derecha muesra el valor acual del coso de oporunidad resulane del diferencial de cosos que se podría haber obenido al haber decidido dilaar la producción, siuación que genera un coso de oporunidad de (c β c +1 ). Por lo ano, para la ofera disponible, exise una probabilidad G(.) de incurrir en un coso de oporunidad al no dilaar la producción, mienras que la probabilidad de incurrir en un coso de oporunidad asociado a sockou es de (1 G(.)) En el ópimo, el valor esperado de ambas medidas de cosos de oporunidad de la úlima almacenada en invenario unidad debe ser igual. A parir de la relación anerior se puede calcular cuál será el sock de viviendas que saisface esa condición de opimalidad: ( ) ( ) ( ) ( ) = + Q E S A G c E Q E S A G p c p β ( ) ( ) = + ) 1( 1 Q E S A G c E p c p β

26 26 Resolviendo para A, y aplicando la inversa de G a ambos lados de la ecuación, se puede obener el invenario ópimo, dado por: ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Q E S c E p c p G A Q E S A c E p c p G * = = β β De lo anerior, se puede apreciar que la ofera que decidirá ener disponible el producor al comienzo de será creciene en el margen esperado pero será decreciene en la brecha del valor desconado de cosos. Considerando eso, y llamando a la inversa de G(.) por K(.) (dado que la función G es monóona creciene, enonces la función K ambién será creciene en odos sus argumenos), se puede expresar la siguiene relación para el sock ópimo de viviendas que decide ener una firma al final del período -1: ( ) = c c E c p K Q E S A 1 1 * ; β (7) Por ano, podemos asumir, sin pérdida de generalidad, que el invenario ópimo que elegirá ener el producor al comienzo de cada período será creciene en las razones de precios sobre cosos (como proxy del margen de uilidades uniarias) y del valor acual de cosos de producción esperado sobre el presene. Dadas las relaciones aneriores, se puede arribar a la una relación enre venas, invenarios de viviendas y expecaivas de demanda fuura. Para ello se requiere, en primer lugar, ener en cuena la siguiene relación para las venas del período:

27 [ A X ] Z = Min ; (8) Considerando el hecho que la demanda y la ofera disponible ienen el mismo componene deerminísico, se puede arribar a la siguiene relación: ( K, U ) Z S E ( Q V Z = S E ) (9) 1( Q ) Min = 1 Donde V = Min K, U ) ( De lo anerior, un sockou ocurre si U > K. A parir de las definiciones aneriores, se puede enconrar la siguiene relación para invenarios al final del período, ex pos de la realización de la demanda: N ( Q )[ K Min( K U )] N = S E ( Q )[ K V ] = S E 1 ; 1 Definiendo la producción como Y = A N 1, se puede obener la siguiene relación de producción ópima: ( Q ) K S E ( Q )( K Min K ; U )) Y (10) = S E (

28 Además, definiendo por x = ln( X ) las variables A, K, U, V y Q y combinando las ecuaciones (7) y (9), se iene: De De (7) ln( A ) = ln( S ) + ln( K (9) ln( Z ) + ln( E ) = ln( S ) + ln( V ) + ln( E 1 ( Q ) 1 ) ( Q )) Despejando en ambas ecuaciones el componene deerminísico de la demanda, se arriba a la siguiene relación: ln( A ) ln( K ) = ln( Z ) ln( V ) Es decir: z = a k + v (11) Si el valor de v es esocásico, enonces se debe realizar la disinción enre el caso donde K>U, en el cual se acumula sock de viviendas en invenario, respeco del caso conrario en que exise sockou. De esa manera, las venas de cada período serán iguales al sock disponible en caso que la demanda sea mayor, mienras que en caso conrario será igual al sock más la diferencia enre el sock disponible y el excedene de ofera de viviendas por sobre la demanda, es decir: 28

29 z z = a k + u sin = a con sockou sockou A parir de la ecuación (11) se realizarán algunas modificaciones para llegar a ener una aproximación que pueda ser esimada mediane información empírica. En primer lugar, considerando la definición expresada en (7), es razonable asumir que la función inversa de G(.) se puede expresar como log lineal del ipo : α γ p β E c+ 1 K = con α, γ > 0 (12) c c Reemplazando esa expresión en (11): p E c 1 z a log log + log( V c β + = α γ c ) Considerando β de la manera usual como facor de descueno β 1 = 1 + r, suponiendo que los agenes descuenan a la asa de inerés de mercado, la cual es conocida en el período, se iene la siguiene relación 5 : 5 Cabe desacar que para suponer lo anerior, los agenes no pueden enfrenar resricciones de liquidez. 29

30 p E c z = a α log log log + log( V ) c γ c γ 1 r (13) + de lo cual, luego de un poco de álgebra, se puede arribar a la siguiene expresión a esimar: ( c 1 ) + r e a β + (14) = 0 + β1z + β2 p + β3c + β4e + β5 donde para ese caso el érmino de error debe ser orogonal a información disponible en períodos aneriores. Se espera un signo posiivo en los parámeros β1 (dado que un aumeno en las venas genera el incenivo de aumenar la ofera para conar con sockou), en β2 (ya que un mayo precio genera un mayor coso de oporunidad al incurrir en sockou) y en β4 (ya que dilaar la producción implicaría ener una ganancia asociada a diferenciales de cosos de producción) y negaivo en los parámeros β3 (debido a que un mayor coso de producción en el período, ceeris paribus, implica una menor producción y con ello una caída en el invenario) y en β5, ya que el coso de oporunidad que se genera al no inverir en el mercado financiero se incremena. 30

31 IV.- Daos y hechos esilizados A.- Hechos esilizados del mercado inmobiliario chileno El secor inmobiliario es uno de los que ha presenado mayor crecimieno denro de los componenes del PIB real en el período poserior a la crisis asiáica (desde 2002 a la fecha). En ese período, el mercado laboral ha evidenciado un mayor dinamismo, lo cual se ha viso reflejado por medio de la caída en la asa desempleo, desde un promedio de 9,9% enre 1999 y 2002 a un 8,9% enre los años 2003 y 2006, lo cual en gran medida respondió al incremeno de la creación de puesos de rabajo desde un promedio de 0,8% a un 3,1% en dichos inervalos de iempo. Juno con lo anerior, el Banco Cenral llevó a cabo un proceso de bajas de la TPM (desde 12,8% real en 1999 a un 1,75% nominal en 2004), lo cual favoreció el incremeno ano de la producción como del gaso en el secor inmobiliario a asas superiores al crecimieno del PIB. Figura 1: Crecimieno anual real (%) 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% Mar-97 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Consrucción PIB Fuene: Banco Cenral de Chile 31

32 Una revisión de las cifras de ese mercado nos lleva a planear una serie de hechos esilizados que se deben considerar al momeno de realizar análisis sobre la dinámica de ése. En primer lugar, las correlaciones de enre las variables relevanes del mercado muesran una ofera bien comporada, es decir, con una relación posiiva en precios y cosos reales, y decreciene en la asa de inerés. Asimismo, las venas reales poseen una correlación negaiva con la asa de inerés de mercado y los precios de las viviendas (reales), lo cual sugiere una demanda bien comporada. La siguiene abla muesra esos resulados: Tabla 1: Correlaciones enre variables Ofera Precio Venas ICE (real) Tasa de inerés Ofera 1,000 0,538 0,074 0,803-0,631 Precio 0,538 1,000-0,207 0,542-0,212 Venas 0,074-0,207 1,000-0,089-0,365 ICE (real) 0,803 0,542-0,089 1,000-0,623 Tasa de inerés -0,631-0,212-0,365-0,623 1,000 Fuene: CCHC Ramey y Wes (1999) planean que son dos las principales inerroganes que han cenrado la invesigación moderna de invenarios agregados: el rol que iene la relación invenario - venas con el ciclo económico y el grado de esacionariedad que ésos puedan presenar. Al respeco y en línea con la evidencia empírica que cian dichos auores, los daos del mercado inmobiliario chileno dan cuena que son alamene conracíclicos, lo cual se ve reflejado en la correlación de -0,51 enre los meses para agoar sock y el Imacec para la serie comprendida enre los años 1994 y

33 Figura 2: Meses para agoar sock e Imacec Crecimieno anual Imacec 15% 10% 5% 0% -5% -10% Ene-95 Jul-95 Ene-96 Jul-96 Ene-97 Jul-97 Ene-98 Jul-98 Ene-99 Jul-99 Ene-00 Jul-00 Ene-01 Jul-01 Ene-02 Jul-02 Ene-03 Jul-03 Ene-04 Jul Meses para agoar sock (Inv) Imacec (a/a %) Meses para agoar sock Fuene: Banco Cenral de Chile, CCHC Tal como muesra la figura previa, la serie de meses para agoar sock es alamene conracíclica, presenando incremenos en la fase conraciva del ciclo y viceversa. La siguiene abla muesra la evolución de ese indicador para res períodos seleccionados: anes, durane y después de la crisis asiáica, evidenciando que ano para casas como para deparamenos la serie presenó fueres incremenos en la medida que la economía reducía la asa de crecimieno. Tabla 2: Meses para agoar sock Crec anual PIB Deparamenos Casas Toal 1993:1997 8,1% 14,6 7,5 10,9 1998:2002 2,5% 23,8 9,8 16,8 2003:2004 5,1% 18,4 9,7 14,6 Fuene: Banco Cenral de Chile, CCHC Juno con presenar los invenarios un comporamieno conracíclico, la serie de meses para agoar sock ha sido reconocida por organismos como la OECD y el Conference Board de 33

34 EE.UU. 6 como indicadores líderes del ciclo económico real en un amplio grupo de economías indusrializadas. Al igual que los hallazgos de dichas insiuciones, las cifras del mercado inmobiliario chileno permien afirmar que los meses para agoar sock ambién pueden ser consideradas como indicador líder de la acividad, siuación queda en evidencia por medio de la correlación dinámica que se maximiza (en valor absoluo) en 5 meses de adelano respeco del Imacec (con un valor de -0,74). Figura 3: Correlación dinámica enre meses para agoar sock e Imacec 0,1 0-0,1 Correlación -0,2-0,3-0,4-0,5-0,6-0,7-0, Fuene: Esimaciones del auor Meses de rezago En relación al segundo hecho esilizado planeado por Ramey y Wes (1999), relacionado con la persisencia de un desequilibrio en el mercado inmobiliario, los daos evidencian que aún cuando ha exisido un aumeno significaivo en la ofera de viviendas ello no sería indicaivo de posibles excesos de ofera crecienes en el iempo. Prueba de ello es que la diferencia enre las series desesacionalizadas en logarimos de la ofera y vena de 6 Dealles del proceso de elección de los componenes de los indicadores líderes se puede enconrar en las páginas web respecivas ( y ( 34

35 viviendas no posee raíz uniaria 7, lo cual es una evidencia a favor que de la hipóesis que el crecimieno de la ofera ha esado respaldado en gran medida por demanda. Figura 4: Brecha ofera venas (en ln) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 Ene-93 Ene-94 Ene-95 Ene-96 Ene-97 Ene-98 Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Fuene: CCHC, esimaciones del auor B.- Daos a uilizar Las esimaciones del modelo presenado en el capíulo anerior se realizarán uilizando daos mensuales de ofera, demanda, producción, cosos de edificación, asas de inerés y un índice de precios hedónicos en UF que abarcan el período de enero de 1993 a diciembre de Las series de ofera, demanda, precios y cosos de edificación se obuvieron de la base de daos elaborada por la Gerencia de Esudios de la Cámara Chilena de la Consrucción (CCHC), la cual se consruye a ravés de información recabada de una serie de encuesas realizadas a empresas consrucoras del Gran Saniago, medios de prensa y diversos esudios inmobiliarios. La serie de ofera y demanda se expresan en érminos de unidades físicas para 7 El valor del Tes ADF a la diferencia (en logarimos) de ofera y venas es -2,59, lo que sugiere esacionariedad 35

36 casas, deparamenos y oal (que corresponde a la suma de ambos), y corresponden sólo a viviendas nuevas (sin idenificar sin son erminadas o se encuenran bajo consrucción), mienras que las series de precios e índices de cosos de edificación son nominales. Dada la periodicidad de los daos, se presena una serie original y la serie desesacionalizada 8. Las principales esadísicas 9 se resumen en la abla adjuna 10 : Tabla 3: Resumen daos Ofera Venas TIR Precio Produccion ICE Observaciones Promedio ,4% Mediana ,6% Desv. esandar ,2% Máximo ,8% Mínimo ,8% Fuene:: CCHC, Esimaciones del auor El ajuse de invenario se puede realizar por medio de aleraciones en la producción, cuya serie se puede esimar uilizando daos de venas y ofera informados por la CCHC por medio de la siguiene relación: Pr oducción ofera + venas (15) = ofera +1 con un nivel de confianza de 90%. 8 Series desesacionalizadas por medio de la meodología Census X 12 9 Cabe desacar que las series de ofera (sock) y venas corresponden sólo a viviendas nuevas. A parir de ellas no es posible idenificar la canidad de viviendas en consrucción, dado que las venas se realizan ano en viviendas erminadas como en consrucción. 36

37 Obeniendo como resulado la dinámica que se presena en la siguiene figura: Figura 5: Producción mensual (unidades) Ene-93 Ene-94 Ene-95 Ene-96 Ene-97 Ene-98 Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Fuene: Esimaciones del auor Dado que no exisen barreras de ningún ipo en lo que respeca a la periodicidad de la producción, se asume que las decisiones de ajuses de sock son mensuales, al igual que la periodicidad disponible de los daos. Cabe desacar que eso no implica que la producción de una vivienda demore un mes, sino que la decisión de un nuevo proyeco puede ser insanánea y la vena se puede generar en ese enonces, sin la necesidad que las viviendas se encuenren físicamene disponibles. En lo que respeca a cosos de producción, se uilizó como proxy el Índice de Cosos de Edificación (ICE), que consise en un indicador nominal que es calculado y publicado desde 1967 por la CCHC. Ese índice capura res paridas principales, que corresponden a (i) 10 Ofera, venas y producción medidas en unidades físicas, ICE corresponde a un índice de cosos nominales con base en diciembre de 1978 = 100; mienras que la variable precio corresponde a la esimación de un precio represenaivo de viviendas usadas expresadas en UF. 37

38 Subíndice de precios de maeriales 11, (ii) Subíndice de Sueldos y salarios 12 y (iii) un Subíndice misceláneo 13. Dado que las series de ofera y vena de viviendas se expresan en unidades físicas, y el índice de precios de viviendas es real, enonces se consideró como perinene deflacar la serie de cosos de edificación por los niveles experimenados por el índice de precios al consumidor (IPC) para obener un proxy de la evolución de los cosos reales de edificación 14, lo cual se presena en la siguiene figura. Figura 6: ICE deflacado (Ene 2000 = 100) Ene-93 Ene-94 Ene-95 Ene-96 Ene-97 Ene-98 Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Fuene: Esimaciones del auor La serie de precios uilizada en ese rabajo se sigue de la meodología propuesa por el rabajo de Morandé (1992), quien, uilizando información de precios de la sección de Avisos Económicos del diario El Mercurio, consruyó una serie de precios de ofera en UF 11 El cual esá compueso por 125 maeriales de consrucción uilizados en la obra, cuyos promedios se obienen de a lo menos res producores. 12 Se compone de los pagos realizados por mano de obra; lo cual incluye a jornaleros, ayudanes y maesros de disinas especialidades; y profesionales que paricipan direcamene en la obra. 13 En esa caegoría se agrupa el reso de los cosos incurridos en la obra 14 Dado que la serie disponible de precios de viviendas se encuenra denominada en UF, es perinene deflacar los cosos de edificación por e IPC. 38

39 correspondienes a viviendas no nuevas para la comuna de Ñuñoa. En dicho rabajo, el auor hace alusión a la exisencia de dos problemas exisenes al realizar esimaciones por medio de esa serie: en primer lugar, los precios de ofera no necesariamene corresponden a los precios efecivos de ransacciones, mienras que el segundo problema se refiere al hecho que la información disponible no permie idenificar enre el valor inrínseco del acivo y cualquier modificación que se pueda haber realizado sobre ése. Sin embargo, argumena que si bien exise un margen o sesgo enre el precio de ofera del acivo y el precio de ransacción, esé sería consane a ravés de las diversas fases del ciclo económico. Cia además que dado que no exise evidencia conraria a eso, el espacio para la realización de críicas es más bien reducido (argumeno similar se puede uilizar en el margen exisene enre viviendas nuevas y usadas). Finalmene, elige la comuna de Ñuñoa debido a la homogeneidad exisene a ravés del iempo, por poseer indicadores económicos similares a los agregados y ser una comuna que no ha esado afecada por shocks idiosincráicos como oras comunas similares, como es el caso de Providencia. Cabe desacar que esa serie de precios no es represenaiva de las viviendas nuevas, pero es la mejor aproximación disponible 15 A parir de esos supuesos, la Gerencia de Esudios de la CCHC ha consruido la serie de precios desde 1993 hasa la fecha, la cual se presena en la figura 7: 15 Dado que no exise una serie de precios nuevas y con los daos disponibles ampoco se puede inferir al. Moivo de lo anerior, no se puede demosrar que los precios de viviendas nuevas ha seguido un comporamieno significaivamene disino a los de viviendas usadas. 39

40 Figura 7: Precio hedónico viviendas Ene-93 Ene-94 Ene-95 Ene-96 Ene-97 Ene-98 Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Fuene: CCHC Finalmene, la serie considerada como proxy de asas de inerés corresponde a la TIR media de las leras hipoecarias. Esa variable se uilizó como proxy del coso de capial para las decisiones de inversión en el secor por las siguienes razones: (i) esa asa es endógena a la TPM, por lo que capura cambios en la dirección de la políica monearia y en el coso de endeudamieno en el mercado financiero, (ii) al ser una asa de largo plazo, capura cambios en las expecaivas de acividad por pare del secor privado y (iii) capura condiciones idiosincrásicas del mercado inmobiliario que no necesariamene se refleja en el reso de las asas de inerés del mercado financiero. 40