Michael Kumhof * Douglas Laxton *

Transcripción

1 VOLUMEN 13 - Nº3 / diciembre 2010 UN MODELO PARA EVALUAR LA REGLA DE SUPERÁVIT FISCAL ESTRUCTURAL DE CHILE I. Inroducción Michael Kumhof * Douglas Laxon * Desde el año 2000, la políica fiscal de Chile se ha conducido de acuerdo con una regla de superávi esrucural. 1 La inroducción de dicha regla confirmó e inensificó el compromiso de responsabilidad fiscal que venía de mediados de la década de los ochena, al inroducir una orienación de mediano plazo más explícia. Inicialmene, la regla no fue consagrada en una ley, pero eso cambió con la Ley de Responsabilidad Fiscal del 2006, normaiva que ambién inrodujo nuevas reglas sobre la acumulación de acivos en las careras de inversión. La regla de superávi esrucural solo se aplica al gobierno cenral. Los principales elemenos del secor público que quedaron fuera de la regla fueron el Banco Cenral, las empresas públicas de carácer no financiero, las fuerzas armadas y las municipalidades. La regla de superávi esrucural implica un comporamieno conracíclico de los excedenes fiscales ex ane. La regla esablece que el superávi esrucural oal del gobierno cenral debería ser cada año igual al 1% (0.5% vigene a conar del 2008, 0% como medida emporal a parir del 2009) del PIB efecivo. El superávi esrucural es igual a los ingresos esrucurales más el inerés sobre los acivos públicos neos (que son posiivos en Chile) menos el gaso efecivo en bienes, servicios y ransferencias. El ingreso esrucural refleja cuál habría sido el mono del ingreso por concepo de impuesos si la economía hubiera operado a su nivel de produco poencial en lugar de a su nivel efecivo y cuáles habrían sido los ingresos del cobre a un precio mundial de referencia de largo plazo en lugar del precio efecivo. El produco poencial y el precio de cobre mundial de referencia de largo plazo son deerminados por dos paneles independienes de experos. Por lo ano, la regla esablece los gasos anuales permisibles en bienes y servicios como un residuo, dados los valores de la mea, de los ingresos esrucurales, del nivel de acivos fiscales, asas de inerés y PIB. La nauraleza conracíclica del défici fiscal aísla del ciclo el gaso fiscal en bienes y servicios y los hace crecer de acuerdo con el PIB de endencia. Una mea de superávi posiivo implica una susancial acumulación de acivos por pare del fisco. Dicha regla fue adopada como provisión para fuuros compromisos en el área social y para abordar pasivos coningenes. La Ley de Responsabilidad Fiscal del 2006 formalizó ese compromiso esableciendo reglas de inversión de excedenes. Esas reglas prevén inversiones en un fondo de pensiones esaal, recapializaciones graduales del Banco Cenral y un Fondo de Esabilización Económico y Social. En mayo del 2007, se anunció una reducción de la mea de superávi del 1% al 0.5% del PIB, vigene a conar del Los recursos adicionales que a parir de allí se hicieron disponibles para gasos corrienes serían desinados principalmene a la educación. En ese rabajo esudiamos los efecos de la regla de superávi esrucural de Chile en la volailidad del ciclo económico. Analizamos la respuesa a dos pregunas. La primera se refiere a si el rendimieno de la regla puede mejorarse a ravés de una insancia conracíclica más explícia, específicamene permiiendo que el défici responda con más fuerza al excedene de ingreso fiscal que lo que permie la acual regla. Mienras esa posura renuncia a una clara venaja de la regla exisene, la de reaccionar * Fondo Moneario Inernacional. s: MKumhof@imf.org; DLaxon@imf.org 1 La regla esá descria en dealle en Marcel y oros (2001).

2 ECONOMÍA CHILENA a los shocks solo con cambios pequeños y graduales en los insrumenos fiscales, podría ener el beneficio compensaorio de un PIB menos voláil PIB. Por ejemplo, en respuesa a un aumeno del precio mundial del cobre, la regla exisene solo permie un cambio pequeño del impueso asociado en el coro plazo (suponiendo que la asa imposiiva es la herramiena fiscal escogida), mienras que una regla más agresiva podría responder al aumeno pos shock en la demanda elevando el impueso y desde allí aenuar el boom. La segunda preguna que nos hacemos es si conviene alinear más esrechamene el superávi mea con el sock exisene de deuda fiscal nea. Exise una relación de largo plazo proporcional enre la razón superávi sobre PIB y la razón acivos fiscales sobre PIB, de manera que si la razón superávi sobre PIB mea es incoherene con la razón acivos circulanes sobre PIB, los excedenes de coro plazo efecivos endrán que variar en el iempo hasa que los acivos alcancen su valor de largo plazo. Eso conduce a un ciclo económico comandado por la políica fiscal, incluso en ausencia oal de shocks. El marco analíico empleado es una versión con dos países (Chile y el reso del mundo) del Modelo Fiscal y Moneario Inegrado Global del Fondo Moneario Inernacional (GIMF). Ese es un modelo dinámico de equilibrio general de úlima generación del ipo que esá siendo crecienemene uilizado en los bancos cenrales alrededor del mundo, pero que abarca un rango de caracerísicas fiscales mucho más amplio. Al igual que un modelo de ciclo económico convencional, el GIMF incorpora un rango de rigideces nominales y reales que son úiles para el análisis de ciclos económicos de coro plazo, y una función de reacción de asas de inerés de uso común en los países que aplican meas de inflación, como es el caso de Chile. Además, el GIMF incorpora múliples y poderosas caracerísicas no ricardianas que oorgan un rol esencial a la políica fiscal, porque en un modelo no ricardiano la disribución cronológica de impuesos y ransferencias afeca la acividad económica. Enre esas caracerísicas se cuenan las generaciones raslapadas de agenes, los perfiles de ingreso en el ciclo vial, los hogares de liquidez resringida y múliples impuesos disorsionadores. Ese marco jusifica incorporar ambién una función de reacción de la políica fiscal, específicamene la regla de superávi esrucural de Chile. Uilizamos una versión con dos países del GIMF que ha sido cuidadosamene calibrada para reproducir las caracerísicas esrucurales de la economía chilena. Enre ésas se cuenan el desglose del PIB en sus componenes de gasos e ingresos, el desglose del comercio en maerias primas, bienes inermedios y bienes finales, la razón deuda sobre PIB de los secores público y privado, la asa de crecimieno real y nominal endencial, la descomposición de ingresos ribuarios enre laboral, de consumo, renas del capial y oros impuesos y la descomposición de gasos fiscales en gasos producivos y no producivos de bienes y servicios, ransferencias y gasos en inereses. La diferencia esencial con la versión esándar del GIMF, es haber agregado, en ese esudio, un mercado mundial del cobre. Eso resula crucial debido a la imporancia, especialmene en el úlimo iempo, de los ingresos del cobre cíclicos para el desempeño fiscal de Chile. La producción de cobre global esá modelada como una doación, de la cual un 38% se devenga a Chile, como se observa en los daos. El precio del cobre flucúa con las perurbaciones a la demanda indusrial exranjera por cobre, y el mercado mundial del cobre exhibe un arbiraje perfeco del precio. El ingreso por cobre oal se divide enre el secor privado inerno, el fisco y empresas exranjeras aproximadamene en la proporción que se observa en los daos. Nuesros resulados muesran que mienras la políica monearia es la más eficiene para reducir la volailidad de la inflación, la políica fiscal puede ser muy eficaz en la reducción de la volailidad del produco. Un hallazgo primordial es que la regla de superávi esrucural de Chile reduce en forma susancial la volailidad del produco, y ambién la volailidad de los insrumenos fiscales comparada con una regla de presupueso equilibrado. Ese resulado es similar a los enconrados por Medina y Soo (2007), García y Resrepo (2007), García, Resrepo y Tanner (2008) y Desormeaux, García y Soo (2009). El principal valor agregado de ese esudio es que considera un conjuno más

3 VOLUMEN 13 - Nº3 / diciembre 2010 amplio de reglas fiscales, de hecho un compleo coninuo, que ambién incluye reglas que son más agresivamene conracíclicas que una regla de superávi esrucural. También enfaizamos un conjuno adicional de variables que siempre es de gran preocupación para la auoridad, es decir, la volailidad de los insrumenos fiscales y el défici y la deuda implícia en las diferenes reglas. Por lo general, las auoridades desaprueban o no pueden implemenar en la prácica políicas que impliquen gasos o impuesos muy voláiles. Aquí mosramos que si ésa es una preocupación primordial, las reglas de superávi esrucural pueden ser superiores a odas las alernaivas. Pero si puede olerarse algo de volailidad fiscal adicional, una regla fiscal conracíclica más agresiva puede lograr una menor volailidad del produco que una regla de superávi fiscal, al coso de una volailidad de la inflación algo mayor. El reso de ese rabajo esá organizado como sigue: La sección II presena brevemene el modelo, dejando gran pare del dealle a la versión en documeno de rabajo (Kumhof y Laxon, 2009a). La sección III discue la calibración. La sección IV analiza los efecos de diferenes paramerizaciones de la regla de superávi esrucural en el ciclo económico y en la volailidad del insrumeno fiscal. La sección V analiza las consecuencias de escoger una mea de superávi fiscal que no esá alineada con el nivel de deuda exisene. La sección VI enrega las conclusiones. II. El Modelo El mundo esá conformado por dos países, Chile y el Exranjero, donde el país Exranjero represena el reso del mundo. En nuesra exposición ignoraremos los índices país, excepo cuando las ineracciones enre los dos países esén involucradas, en cuyo caso las variables del país Exranjero esarán simbolizadas por un aserisco superíndice. El gráfico 1 ilusra el flujo de bienes y facores en el modelo. En los países habian dos ipos de hogares, y ambos consumen producos finales al dealle y aporan mano de obra a los sindicaos. Primero, los hogares ienen raslape de generaciones y horizones de planificación finios, como en Blanchard (1985) y exhiben persisencia de hábios exernos. Cada uno de esos agenes enfrena una probabilidad de muere consane (1 - θ) en cada período, lo que implica un horizone de planificación promedio de 1/(1 - θ). Segundo, exisen hogares con resricciones de liquidez que no ienen acceso a los mercados financieros, y que, en consecuencia, deben consumir su ingreso después de impuesos en cada período, como en Galí, López-Salido y Vallés (2007). La proporción de esos agenes en la población es igual a ψ. Designamos las variables perenecienes a esos dos grupos de hogares con los superíndices y LIQ. El número oal de agenes en el iempo es igual a Nn, donde N es una consane específica de país y n es la asa de crecimieno de la población mundial. Desde un puno de visa esricamene eórico, un modelo que uviera solo hogares o, alernaivamene, un modelo con hogares de vida infinia combinados con una proporción significaiva de hogares LIQ sería suficiene para generar comporamienos de ahorro no ricardiano. Pero exisen buenas razones para preferir una combinación de hogares y LIQ. Primero, el GIMF requiere de hogares LIQ por su realismo, ya que ésos amplifican los efecos de coro plazo de las inervenciones fiscales, especialmene cuando se basan en impuesos o ransferencias. 2 Segundo, el GIMF requiere de hogares con horizones de planificación realisas 3 a fin de generar resulados significaivos en los efecos de desplazamieno (crowding ou) de largo plazo de déficis mayores. Además de horizones de planificación finios, los hogares experimenan una producividad laboral que disminuye a una asa consane a lo largo de su vida. 2 Ese ha sido un ema imporane en el debae acerca de esímulos fiscales. Por ejemplo, Coenen y oros (2010) comparan siee modelos que han sido usados por insiuciones legisladoras alrededor del mundo para simular los efecos de coro plazo de los esímulos. Todos ellos incorporan una proporción significaiva de agenes con resricción de liquidez. 3 Galí, López-Salido y Vallés (2007) inerprean la oal incapacidad de los hogares con resricción de liquidez para aplanar el consumo como (enre oras inerpreaciones) miopía exrema, o un horizone de planificación de cero. Adopamos la misma inerpreación para el horizone de planificación promedio del modelo de horizone finio. Nosoros, por lo ano, permiimos la posibilidad de que los agenes engan un horizone de planificación más coro que lo que sugiere su probabilidad de muere biológica.

4 ECONOMÍA CHILENA GRÁFICO 1 Flujo de Facores y Bienes en el Modelo Fiscal y Moneario Inegrado Global GIMF Hogares (Chile) Hogares LIQ (Chile) Hogares LIQ (reso del mundo) Hogares (reso del mundo) I c I LIQ c LIQ c *LIQ I *LIQ c * I * L=U K G G Imp. al cons. C Minorisas (Ch.) Minorisas (r.m.) C * Canidades rígidas Canidades rígidas Imp. al cons. Imp. laboral Disribuidores Coso de ajuse Disribuidores Imp. laboral Precios rígidos de imporación Precios rígidos Y DH Y A Y Y TF Y DF Agenes impor. (Ch.) Agenes impor. (r.m.) Y *DF Y *TF Y * Y *DH Y A L * =U * K *G G Gob. (HO) Y N Y T Precios rígidos Producores no ransables (Ch.) Y TH Precios rígidos Z T Producores de ransables (Ch.) Coso de ajuse de imporación Z *T Y *TH Precios rígidos Producores de ransables (r.m.) Y *T Precios rígidos Y *N Producores no ransables (r.m.) Gob. (r.m.) Impueso X N K N al capial K T X T X *T K *T Impueso al capial K *N X *N Salarios rígidos U N Sindicaos (Ch.) I N I T Coso de ajuse de inversión U T Mercado mundial del cobre Cobre (Ch.) U *T I *T I *N Cobre (Ch.) Coso de ajuse de inversión U *N Salarios rígidos Sindicaos (r.m.) Fuene: Elaboración propia. r.m.: Reso del mundo. Esa simplificación de los perfiles de ingreso del ciclo vial se jusifica por la ausencia de demografías explícias en nuesro modelo, y agrega oro poderoso canal a ravés del cual las políicas fiscales pueden ener efecos no ricardianos. Ambos ipos de hogares esán sujeos a un impueso uniforme a la rena laboral y a un impueso uniforme al consumo. Las empresas se adminisran de acuerdo con las preferencias de sus propiearios, los hogares, y por lo ano ienen horizones de planificación finios. La principal producción de cada país es realizada por fabricanes que producen bienes ransables y no ransables. Los fabricanes compran bienes de capial a los disribuidores, mano de obra a los sindicaos y cobre en el mercado cuprífero mundial. Los sindicaos compran mano de obra a los hogares y esablecen salarios sujeos a rigidez nominal. Los fabricanes esán sujeos a rigideces nominales en la fijación de precios así como a rigideces reales en la inversión. Las venas nacionales de los fabricanes van a los disribuidores nacionales. Las venas al exranjero de los fabricanes van a los agenes imporadores del exerior cuyo propieario es nacional, pero esá ubicado en cada país de desino. Dichos agenes, a su vez, venden su producción a los disribuidores exranjeros. Cuando se supone que los precios son

5 VOLUMEN 13 - Nº3 / diciembre 2010 los de mercado (pricing o marke) esos agenes imporadores esán sujeos a rigideces nominales en moneda exranjera. Los disribuidores ensamblan primero los bienes no ransables y los bienes ransables nacionales y exranjeros, donde un cambio en el volumen de los insumos imporados esá sujeo a un coso de ajuse. La producción de ese secor privado se combina después con un sock de capial (infraesrucura) proviso por el Esado como una conribución adicional esencial. Ese sock de capial se maniene a ravés de gaso de inversión pública financiado por ingresos ribuarios. La producción combinada privada y pública nacional se combina después con la producción final exranjera para producir la producción final nacional. La producción final exranjera es comprada a ravés de un segundo conjuno de agenes imporadores que pueden fijar el precio según el mercado local, y nuevamene el cambio de volumen de bienes imporados esá sujeos a un coso de ajuse. Ese segundo esrao de comercialización al nivel del produco final es crucial para permiir que el modelo genere razones comercio sobre PIB alas, las que se observan ípicamene en economías pequeñas y muy abieras. El produco final nacional se vende a disribuidores minorisas de bienes de consumo inerno, empresas de fabricación nacional (en su papel de inversionisas), al Esado y a agenes de imporación de bienes finales ubicados en oras economías. Los disribuidores esán sujeos a oro esrao de rigideces nominales en la fijación de precios. Esa cascada de rigideces nominales que va desde el primer secor de comercialización hacia abajo amplifica los efecos de rigideces nominales secoriales en la inflación agregada. El comercio minorisa, que ambién es monopolísicamene compeiivo, enfrena rigideces más reales que nominales. Aunque los precios de sus producos son flexibles, es cososo para el secor ajusar rápidamene sus volúmenes de vena. Esa caracerísica conribuye a generar dinámicas de consumo con inercia. La economía mundial experimena crecimieno endencial posiivo consane igual a g = T /T -1, donde T es el nivel de uso mundial de ecnología que aumena la mano de obra y n el crecimieno poblacional posiivo y consane. Cuando las variables reales del modelo, digamos, x, se ajusan a escala, dividimos por el nivel de ecnología T y por la población, pero para esa úlima dividimos solamene por n, o sea que las cifras reales no esán expresadas en érminos per cápia sino en érminos absoluos y ajusadas por el crecimieno de la población. Usamos la noación x = x / (T n ), con el esado esacionario de x denoado por x. Una excepción a eso es la canidad de mano de obra que es escalada solo por n. Los mercados de acivos son incompleos. Exise un sesgo local compleo en la deuda pública que oma la forma de bonos nominales de un período y no coningenes denominados en moneda local. Los únicos acivos ransados inernacionalmene son bonos de un período nominales y no coningenes denominados en la moneda del Exranjero. También exise sesgo local compleo en la propiedad de las empresas nacionales, excepo en el secor cuprífero cuya propiedad es parcialmene foránea. Además, el parimonio no se ransa en los mercados financieros, sino que en su lugar los hogares reciben dividendos de suma alzada. Puede demosrarse que ese supueso es necesario para respaldar nuesra hipóesis de que no solo los hogares sino ambién las empresas ienen un comporamieno miope. 1. Hogares con Generaciones Traslapadas Un hogar represenaivo de edad a en el iempo deriva uilidad del consumo c a, en relación con el hábio de consumo h a, y ocio (1-l a, ) (donde 1 es la doación de iempo). La uilidad esperada de oda la vida iene la forma s= 0 E ( βθ) s 1 c 1-γ h a+ s, + s a+ s, + s η 1- a + s +, s 1-η 1-γ (1) donde E es el operador de expecaivas, β es el facor de descueno, θ < 1 es la probabilidad de sobrevivencia, γ > 0 es el coeficiene de aversión relaiva al riesgo y 0 < η < 1. En cuano a la demanda por dinero, hacemos el supueso de dinero con límie cero propueso por Woodford (2003). El hábio de consumo exerno es igual al consumo per cápia rezagado de los hogares. El consumo c a, viene dado por un agregado CES en las variedades de bienes de consumo al dealle c a, (i),

6 ECONOMÍA CHILENA con elasicidad de susiución σ R, y el nivel agregado de precios minorisas es P R. Un hogar puede ener dos ipos de bonos: bonos del Esado B a, denominados en moneda nacional que pagan una asa de inerés i en el período + 1, y bonos del Exranjero F a, denominados en moneda del Exranjero y que pagan una asa de inerés i * (1 + x f ) en el período + 1, donde x f es el premio por riesgo en moneda exranjera. La paricipación de los hogares en los mercados financieros requiere que ellos suscriban un conrao de seguro con empresas que pagan una prima de (1 - θ)/θ sobre la riqueza financiera del hogar por cada período en que ese hogar esé vivo, y eso conviere en dinero líquido oda la riqueza financiera del hogar en caso de muere. 4 La producividad laboral de un hogar disminuye a ravés de su vida, con una producividad Φ a, = Φ a del grupo eario a, dada por Φ a = κχ a, χ < 1. Por lo ano, el ingreso laboral nominal anes de impueso es W Φ a, l a,. Los dividendos se reciben en la forma de suma alzada de pare de odas las firmas de los secores manufacureros de bienes no ransables (N) y ransables (T), de los secores de disribuidores (D), minorisas (R), agenes de imporación (M); de los secores cupríferos nacionales (X), del exranjero (F); y de odos los sindicaos (U) del mercado laboral, con dividendos nominales después de impueso recibidos desde una firma o sindicao i represenados j por D a, (i), j = N,T,D,R,U,M,X,F. Los hogares pagan ransferencias de suma alzada Ta, al fisco; esas ransferencias son especiales en cuano a que esán asignadas especialmene para redisribución a los agenes LIQ, relaivamene menos acomodados. El ingreso laboral de los hogares esá gravado a la asa τ L,, el consumo esá gravado a la asa τ c, y, además, exise un impueso de suma alzada ls,. Se supone que el impueso al consumo τ c, se paga sobre el precio de bienes finales P, que es el precio al que los minorisas compran bienes de consumo a los disribuidores. Escogemos P como numerario y anoamos precios relaivos para odos los bienes x x como p = P x /P y las asas de inflación brua como x p = P x /P. La depreciación del ipo de cambio nominal bruo se señala por ε = E /E -1, el ipo de cambio real es e = (E P x )/P y la asa de inerés real es r = E (i /π + 1 ). La resricción de presupueso del hogar en érminos nominales es R P c + a P c + a c B +,,, a, F a, 1 = θ + + W Φ l ( 1- ) e * i B i -1 a-1, -1-1e x F 1+ a, a, a, L, 1 j a, j= N, T, D, R, U, M, X, F 0. a, ls, + D P P - - ( i) di ( ) f (2) El hogar maximiza (1) sujeo a (2). La agregación de las condiciones de primer orden resulanes da cuena del amaño de cada cohore de edad en la fecha de nacimieno y del amaño resane de cada generación. Varias de las condiciones de opimalidad que se requiere agregar son ecuaciones de Euler no lineales. En ales condiciones, la agregación requiere de ransformaciones no lineales que son válidas solamene bajo equivalencia de ceridumbre. En ese rabajo, eso no consiuye problema, dado que usamos aproximaciones logarímicas lineales. Considerando que preferimos presenar las condiciones de opimalidad en forma no lineal, adopamos la noación Ẽ para designar un operador de expecaivas que se eniende en esa forma. Las condiciones de primer orden para variedades de bienes, la elección enre consumo y iempo de ocio, y la paridad descubiera de asas de inerés son esándares. La regla de consumo agregado ópimo de los hogares expresa el consumo corriene agregado de hogares como función de su riqueza financiera agregada real fw y riqueza humana hw con la propensión marginal a consumir de la riqueza dada por 1/Θ. A su vez, la riqueza humana esá compuesa por hw L, el valor presene desconado esperado de la doación de iempo medido al salario real después de impuesos, y hw K, el valor presene desconado esperado de la rena del capial o dividendos neo de pago de ransferencias 4 La roación de la población se presume suficienemene grande, al que los ingresos recibidos por la compañía aseguradora igualan exacamene sus desembolsos. 10

7 VOLUMEN 13 - Nº3 / diciembre 2010 de suma alzada al fisco. Después de ajusar a escala por ecnologías, enemos L K c Θ = fw + hw + hw, (3) donde 1 fw gn i b i f f e = * e ( 1 x- 1) -1-1 p, (4) hw N w E xg L θ = ( ( 1-ψ)( ( 1- L ))) + hw L, + 1 r hw Θ K N T D R d + d + d + d U M X F = + d + d + d + d -T, - T, ls, p = + R c E j, θ + Θ + η r θ g + E K r hw + (5) 1, (6) 1, (7) donde y corresponden a bonos reales en b -1 f -1 moneda nacional y exranjera, d x corresponde a dividendos reales para el secor x, y j es una expresión ya comenada en Kumhof y Laxon (2009a). La inuición en (3)-(7) es clave para el GIMF. La riqueza financiera (4) es igual a las obligaciones financieras circulanes del fisco y de los hogares exranjeros. Para la porción de deuda pública, el fisco sirve esas obligaciones a ravés de diferenes formas de ribuación y esos impuesos fuuros se reflejan en los diferenes componenes de la riqueza humana (5) y (6), así como (en el caso de los impuesos al consumo) en la propensión marginal a consumir (7). Pero a diferencia del fisco, que iene vida infinia, un hogar individual podría no exisir cuando le corresponda pagar los impuesos fuuros. En consecuencia, un hogar descuena pasivos de impuesos fuuros a una asa de al menos r /θ, que es superior a la asa de mercado r, como se refleja en los facores de descueno en (5), (6) y (7). La asa de descueno para el componene laboral de la riqueza humana es incluso superior en r /θχ, debido a que a ravés de la vida disminuye el ingreso laboral de las personas. Una consolidación fiscal a ravés de mayores impuesos (o menores ransferencias) significa modificar el perfil de pago de impuesos desde el fuuro más lejano al fuuro cercano, de modo de reducir el sock de deuda. El Esado debe respear esa resricción ineremporal del presupueso al efecuar ese cambio, y eso significa que el valor presene desconado de sus excedenes primarios fuuros debe permanecer igual a la deuda corriene i -1 b -1 /π cuando los fuuros excedenes se descuenan a la asa de inerés de mercado r. Pero cuando los hogares individuales descuenan impuesos fuuros a una asa superior que el fisco, el mismo cambio del perfil ribuario reduce la riqueza humana porque aumena el valor esperado de fuuros impuesos que los hogares esperan pagar. Para una propensión marginal a consumir dada, esas disminuciones de la riqueza humana llevan a reducir el consumo. La propensión marginal a consumir 1/Θ es, en el caso más simple de uilidad logarímica y ofera laboral exógena, igual a (1-βθ). En el caso de ofera laboral endógena, la riqueza del hogar puede usarse para disfruar del ocio o para generar poder de compra para comprar bienes, lo que explica la presencia del parámero η en la propensión marginal a consumir. La elasicidad de susiución ineremporal 1/g se supone por convención significaivamene menor que 1. En ese caso, el efeco ingreso de un aumeno de la asa de inerés r es más fuere que el efeco de susiución, y iende a aumenar la propensión marginal a consumir, compensando parcialmene así los efecos conracivos de un r mayor en la riqueza humana h w. Un γ mayor esá, por lo ano, asociado con mayores cambios en la asa de inerés, en respuesa a perurbaciones en el ahorro. 2. Resricción de Liquidez en Hogares La función objeivo de los hogares con resricción de liquidez (LIQ) se supone idénica a la de los hogares. Esos agenes pueden consumir como máximo su ingreso corriene, que consise en su ingreso salarial después de impuesos más las ransferencias fiscales neas. Las condiciones de primer orden agregadas para variedades de bienes y para la elección enre consumo y iempo de ocio son idénicas a las de los agenes, pero su consumo esá deerminado por su resricción presupuesaria inraperíodo, la que después de hacer las agregaciones 11

8 ECONOMÍA CHILENA y ajusar por ecnología esá dada por LIQ R c p w LIQ LIQ ( + ) = ( 1 - ) + -. (8) c, L, T, ls, Para obener el consumo agregado y el rabajo agregado, simplemene sumamos las canidades respecivas para hogares y LIQ, con LIQ = + y c c c L = l LIQ +. l 3. Fabricanes La ecnología de cada empresa fabricane en los secores J {N,T} esá dada por una función de producción CES anidada. Esa función primero combina los insumos del cobre X J con un compueso capial-rabajo de M J, con elasicidad de susiución ξ XJ y un parámero para la paricipación del cobre de a X. M J es, a su vez, un agregado CES en el capial K J y rabajadores sindicalizados U J, con elasicidad de susiución ξ ZJ, parámero de paricipación del rabajo α U y producividad que aumena el rabajo T. La única perurbación que consideramos aquí, aendiendo a su gran imporancia para la políica fiscal de Chile, es el shock a la demanda por cobre a ravés del parámero de la proporción de cobre en la producción indusrial del Exranjero a X *, y, por lo ano, por implicancia a los precios mundiales del cobre. X * X * X * X * X * X * a = ( 1- ρ ) a + ρ a 1 + e (9) Las empresas manufacureras esán sujeas a cosos de ajuse inflacionario cuadráicos. Siguiendo los concepos de Ireland (2001) y Laxon y Peseni (2003) los cosos de ajuse son cuadráicos en los cambios en la asa de inflación más que en el nivel de precios, lo que es esencial para generar dinámicas de inflación realisas. Todas las oras insancias de rigideces nominales en los secores empresariales y sindicales suponen ese ipo de coso de ajuse. La inversión esá sujea a oro coso de ajuse cuadráico. Si δ represena la asa de depreciación, la ley de movimienos de capial agregada y ajusada a escala esá descria por - maximización incluye el parámero θ para igualar el facor de descueno de las firmas θ/r con el pricing kernel para flujos de ingreso no financiero de sus propiearios, hogares de comporamieno miope, lo que es igual a βθe (λ a + 1, + 1 /λ a, ). Esa igualdad se deriva direcamene de una condición de primer orden de un hogar individual, para la carera de deuda pública λ a, = βe (λ a + 1, + 1 (i )/(π + 1 )). Los dividendos son iguales a los ingresos menos los egresos de efecivo. Eso úlimo incluye el coso salarial, gaso en cobre p X X J (donde p X es el precio relaivo del cobre en moneda nacional), la inversión, un coso fijo y cosos de ajuse. El coso fijo de los recursos aparece en la medida en que la firma escoge una producción posiiva y esá calibrado para hacer que el ingreso de esado esacionario del rabajo y del capial sobre PIB, sea coherene con los daos. Las condiciones de primer orden para el problema del fabricane son esándares e incluyen una curva de Phillips neokeynesiana para la inflación secorial, funciones de demanda para los res insumos y condiciones de opimalidad para la inversión y el capial. 4. Producores de Cobre La ofera o producción de cobre en cada país esá especificada, para simplificar, como una doación exógena X sup y la demanda se represena por X dem. En el presene rabajo raamos la doación como una consane. El mercado mundial del cobre esá sujeo a un arbiraje perfeco del precio inernacional. Los ingresos oales por precio del cobre se pagan a res recepores: a exranjeros, denoados por f X ; al Esado, represenado por g X ; y a los facores producivos inernos, d X. Adicionalmene, suponemos que los pagos a los facores inernos no cambian con el ciclo económico: d X = d X. La oalidad de los excedenes de ingresos cíclicos se desina a exranjeros o al fisco, y suponemos que comparen ese ingreso en una proporción fija. Para resumir, enemos X sup X X p X = d + f + g X, (11) j j J K+ 1gn = ( 1- δ ) K + I (10) d X x X = s p X sup, (12) d Se supone que cada empresa maximiza el valor presene desconado esperado de los dividendos o flujo de fondos. La asa de descueno que se aplica en esa X x X sup X f = s ( p X -d ), f (13) 12

9 VOLUMEN 13 - Nº3 / diciembre 2010 X X sup X g = p X -d - f X, (14) donde s d x y s f x son consanes calibradas. Las exporaciones de cobre neas esán dadas por x X sup X = p X - X 5. Sindicaos dem. (15) Los sindicaos compran mano de obra de los hogares al valor del salario del hogar y la venden a los fabricanes al valor del salario del producor, con los salarios agregados reales del hogar y del producor represenados por y. La fijación de salario de W V los sindicaos esá sujea a rigideces nominales y su condición de opimalidad es, por lo ano, una curva de Phillips neokeynesiana para la inflación de salarios. 6. Agenes de Imporación Cada país iene agenes imporadores en el mercado de desino de sus exporaciones. La condición de primer orden para el problema de agene de imporación es ora curva de Phillips neokenesiana, esa vez para la inflación del precio de imporación en el país de desino. 7. Disribuidores Ese secor produce producos finales en cuaro eapas. En la primera, se produce un compueso de bienes ransables Y T combinando bienes ransables fabricados en el Exranjero Y TF con bienes ransables de fabricación nacional Y TH, en ecnología CES con elasicidad de susiución ξ, sujea a cosos de ajuse que encarecen variar rápidamene la proporción de producos ransables fabricados en el Exranjero en la producción oal de bienes ransables. En la segunda eapa, se fabrica un compueso de producos ransables y no ransables Y A combinando producos ransables Y T con no ransables Y N, en ecnología CES con elasicidad de susiución ξ A. En la ercera eapa, se fabrica un compueso público-privado combinando Y A con el nivel de infraesrucura pública K G, que ingresa exernamene, en forma análoga a la ecnología exógena, pero con rendimienos decrecienes. En la cuara eapa, se fabrica el produco erminado Y combinando producos finales fabricados en el exranjero Y DF con el compueso público-privado de fabricación nacional Y DH, en ecnología CES, con elasicidad de susiución ξ D, y sujea a cosos imporados de ajuse al igual que en la primera eapa. La maximización de las uilidades consise en maximizar el valor presene desconado esperado de los ingresos nominales menos los cosos nominales de producción, un coso fijo y cosos de reajuse por inflación. Las condiciones de opimalidad incluyen una curva de Phillips neokenesiana para la inflación de bienes finales y varias demandas por insumos. 8. Comercio Minorisa El comercio minorisa compra el produco final a los disribuidores y lo vende a los hogares. Su fijación de precios esá sujea a rigideces reales ya que los minorisas consideran cososo ajusar rápidamene sus volúmenes de vena a condiciones de demanda cambianes. Su condición de opimalidad coniene érminos de cosos de ajuse donde las venas de bienes de consumo se ajusan a los shocks con un rezago. 9. Gobierno La políica fiscal consise en una especificación del gaso de inversión pública G inv, del consumo de gobierno G cons, de ransferencias τ T,, y de cuaro impuesos diferenes τ L,, τ c,, τ k, y τ ls,. El gaso de gobierno en inversión y consumo G inv + G cons represena la demanda por el produco erminado. El gaso de gobierno en inversión aumena el sock de capial en infraesrucura pública K G, cuya evolución, después de ajusar a escala por ecnología, esá dada por G G inv K+ 1gn = ( 1- δ ) K + G (16) El gaso del gobierno en consumo, por ora pare, es improducivo. Ambos ipos de gaso fiscal son exógenos a menos que la regla fiscal especifique que el gaso público sea la herramiena fiscal. La regla de políica para las ransferencias compensa parcialmene la fala de propiedad de acivos de los agenes LIQ redisribuyendo una pequeña fracción de los dividendos recibidos por los agenes a los 13

10 ECONOMÍA CHILENA agenes LIQ. Las fuenes de recaudación ribuaria son el impueso a la rena laboral τ L, w L, impuesos al consumo τ c, C, impuesos a la renabilidad del capial k, Σ j=n,t [r J - dq ]K k, J J, (donde r J es el k, J reorno neo del capial y q es el valor sombra del capial) e impuesos de suma alzada, τ ls,. Suponemos que ese úlimo se repare enre los agenes y LIQ en la proporción de su paricipación en el consumo. Definimos la variable de impueso real agregado ajusado a escala como = L, wl + c, C J J J + k j N T rk -δq = K +,,, ls,. Además, el fisco emie deuda nominal de un período no coningene B a la asa de inerés nominal brua i. La resricción del presupueso fiscal real ajusado a escala oma, por lo ano, la forma i -1 b gn b G inv G cons g X = (17) p Un supueso clave del modelo es que la políica fiscal se conduce de acuerdo con una regla de superávi fiscal esrucural que iene la siguiene forma: ra gs = gs + d ra po X - cop g g d gdp + - gdp ax po,(18) ra donde gs es la razón superávi fiscal sobre PIB, valor oal con inereses incluidos, dada por b -1 b ra B B gn gs = p = - (19) GDP gdp X inv cons i + g -G -G gn b -1 p =, gdp po es la recaudación ribuaria a su valor poencial, es decir, a la asa de impueso corriene muliplicada por la base imposiiva de esado esacionario po = L, wl + c, C J J + k Σ j N T r k -δ = K +,, ls, (20) y ğ po X es el ingreso del cobre evaluado a un valor de referencia o de largo plazo para el precio mundial de cobre p X*, X * s X po x g X = ( e p X -d )( 1 - s f ). (21) La ley de Responsabilidad Fiscal de Chile del año 2006 esablece que los ahorros deben acumularse en un Fondo de Esabilización Económico y Social. A fines del 2008, ese fondo había acumulado sobre US$20 mil millones (cerca de 14% del PIB), provenienes en su mayoría del excedene de ingresos del cobre. El plan de esímulo fiscal de Chile de enero del 2009, que ascendía a US$4 mil millones, se basaba en esa fuene. Ese plan incluía un componene significaivo de aumeno de ransferencias así como de reducciones ribuarias. En érminos de la regla, se presenó como una reducción emporal de la mea de superávi esrucural gs ra de 0.5% a 0. La regla (18) esablece dos supuesos cruciales acerca de la políica fiscal. El primero se relaciona con la esabilidad dinámica y la segunda con la esabilización del ciclo económico. Respeco de la esabilidad dinámica, la políica fiscal asegura una razón de acivos fiscales sobre PIB no explosiva por la vía de ajusar una de las asas imposiivas para generar suficiene recaudación o reducir uno de los íems de gaso. La regla cumple eso al esabilizar gs ra a un nivel de largo plazo gs ra, dado que, en promedio, debe cumplirse que = po y ğ = ğ po. Represenando la razón de acivos fiscales sobre PIB de largo plazo por gasses ra, y la mea de inflación del banco cenral por p, obenemos la siguiene relación enre las razones superávi fiscal sobre PIB y acivos fiscales sobre PIB. gs ra pgn-1 = pgn gasses ra. (22) En oras palabras, escoger una mea de superávi fiscal gs ra implica una mea de acivos expresada como gasses ra y por lo ano impide que los acivos (o pasivos) exploen. En cuano a la esabilización del ciclo económico, la políica fiscal asegura que la razón superávi fiscal sobre PIB, si bien saisface su mea de largo plazo 14

11 VOLUMEN 13 - Nº3 / diciembre 2010 gs ra, ambién puede responder con flexibilidad al ciclo económico. Una regla de superávi fiscal esrucural escoge d ax = d cop = 1. Bajo esa regla se le permie al superávi fiscal realizado aumenar con excedenes cíclicos de ingresos ribuarios y de ingresos del cobre. La implicancia es que durane un período de auge, cuando el ingreso ribuario supera su valor de largo plazo, el fisco usa los fondos exraordinarios para pagar deuda fiscal (o para acumular acivos públicos) aumenando el excedene por sobre su valor de largo plazo. El efeco principal de esa regla es minimizar la variabilidad de los insrumenos fiscales, pero por supueso, reduce ambién la variabilidad del produco e inflación comparado con la regla de presupueso equilibrado, que esablecería d ax = 0. Por ora pare, una regla conracíclica más explicia esablecería d ax > 1. Como mosraremos, eso implicaría insrumenos fiscales más voláiles, pero un produco menos voláil. 5 La regla fiscal (18) no es una regla insrumenal sino más bien una regla objeivo. Cualquiera de los insrumenos ribuarios y de gasos disponible puede usarse para asegurar que la regla se cumpla. Nuesro ajuse por defeco de la sección IV es que ese insrumeno es la asa de impueso laboral τ L,, pero ambién consideramos la alernaiva del consumo de gobierno y en la sección V usaremos los impuesos de suma alzada como el insrumeno. La políica monearia usa una regla de asa de inerés para esabilizar la inflación. En ese rabajo planeamos una regla que responde a las desviaciones de la inflación ineranual un año adelane π 4, + 4 desde la mea de inflación p y al crecimieno ineranual del produco: i = r p 4, + 4 p p μ p 4, + 4 μ gdp y, (23) gdp -4 π 4, = (π π -1 π -2 π -3 ) 1/4. (24) 10. Equilibrio y Balanza de Pagos En equilibrio, los hogares maximizan su uilidad, las firmas y sindicaos maximizan el valor presene desconado de los flujos de efecivo, y los mercados del rabajo, de bienes ransables y no ransables, de producos finales, de bonos inernacionales y del cobre se equilibran. La condición de equilibrio del mercado del cobre es mundial y esá dada por N T N * T * sup X + X + X + X = X + X sup*, (25) y, represenando los dividendos de los agenes TM DM imporadores por y, la cuena corriene es d d * f i -1e ( 1+ x- 1) x e f = e -1 f- 1 + X - f p gn TH TX TM TF TF + p Y + d - p Y + Y DM DF DF + d - p Y. III. Calibración X DX (26) El modelo es rimesral y la denominación de bonos inernacionales esá en moneda del Exranjero. Chile represena un ercio de 1% de la economía mundial, en érminos ano del PIB como de la población. El país enfrena una asa de inerés real global de largo plazo del 3% anual. La función de premio por riesgo cambiario x f esá calibrada para producir un premio de 50 a 60 punos base sobre la asa de inerés inernacional a la razón de esado esacionario de deuda exerna nea sobre PIB de 20%, de acuerdo con los úlimos valores para Chile. El escenario base para la razón deuda fiscal sobre PIB es cero en Chile y 50% en el Exranjero. La asa de crecimieno mundial real se presume igual al 2% anual y la asa de crecimieno de la población, de 1% anual. La asa de inflación de largo plazo, igual a la mea de inflación del Banco Cenral, se supone igual al 3% anual en Chile y 2% anual en el reso del mundo. La proporción supuesa ψ de agenes de liquidez resringida en la población es del 50% para Chile y 40% para el Exranjero. La proporción de esos agenes en el ingreso por dividendos se presume la miad de su paricipación en la población. La elasicidad salario de la ofera de mano de obra 5 En esa forma más general de la regla, el reciene paquee de esímulo de Chile podría reinerprearse en érminos de la regla como un comporamieno conracíclico más agresivo d ax >1, más que como una reducción emporal de la mea de superávi esrucural gs ra. 15

12 ECONOMÍA CHILENA depende del valor de esado esacionario de la ofera laboral en los hogares y LIQ, lo que esá, a su vez, deerminado por los parámeros de proporción de iempo de ocio η y η LIQ. Ajusamos esos parámeros para obener una elasicidad salario de 0.5. Pencavel (1986) informa que la mayoría de los esimados microeconómicos de esa elasicidad esán enre 0 y 0.45 y nuesra calibración esá en el exremo superior de ese rango, en línea con la mayor pare de la lieraura sobre el ciclo económico. Las preferencias de los hogares se caracerizan además por la persisencia de hábio v = 0.7, y por una elasicidad de susiución ineremporal de 0.2, o γ = 5. Enfaizamos que la elección de ese parámero es alamene específica al modelo y calibraciones comunes para modelos de horizone infinio pueden, por lo ano, no usarse como benchmark para un modelo de horizone finio, donde, como se discuió aneriormene, la elección de γ afeca la sensibilidad de las asas de inerés a cambios en la razón de deuda, y por lo ano, ineracúa con la elección de θ y χ. Tano θ como χ se fijan en , que corresponde a un horizone de 15 años de planificación o una expecaiva de vida promedio de 1/(1-θ) en el caso de θ y a un remanene de vida laboral de 15 años para χ. Enconramos que en las calibraciones del modelo en EE.UU. esa elección de parámero produce una elasicidad de la asa de inerés real frene a un aumeno de 1 puno porcenual en la razón deuda fiscal sobre PIB de alrededor de 4 punos base, lo que esá en la miad del rango de esimados generados por Engen y Hubbard (2004), Gale y Orszag (2004) y Laubach (2003). Las elasicidades de susiución enre capial, mano de obra y cobre, en los producos ano ransables como no ransables se supone igual a 1. Las elasicidades de susiución enre bienes inermedios y finales ransados inernamene y en el exranjero se presumen igual a 1.5 como en Erceg, Guerrieri y Gus (2005). La elasicidad de susiución enre producos ransables y no ransables se presume igual a 0.8, en línea con la evidencia ciada en Mendoza (2005). Suponemos que el margen de uilidad del precio sobre el coso marginal es igual al 10% en los dos secores fabriles y en el mercado laboral. Ese es un supueso ípico de la lieraura sobre el ciclo económico moneario. Para los secores de disribución y minorisas presumimos menores márgenes de uilidad de 5%, y para los agenes de imporación, de 2.5%. Los parámeros de coso de reajuse nominal y real se escogen para producir dinámicas de agregado razonables. Algunas de las proporciones y oros parámeros se calibran por referencia a valores de largo plazo para la paricipación de diferenes caegorías de ingresos y gasos en el PIB. Los parámeros de paricipación de mano de obra fabril se fijan para asegurar una proporción del ingreso laboral del 55% en Chile y 64% en el reso del mundo, mienras que la proporción de mano de obra de bienes no ransables se presume igual a 64% ano en Chile como en el Exranjero. Eso refleja una baja paricipación de mano de obra en el secor de bienes ransables de Chile. El parámero de proporción de bienes no ransables se ajusa para asegurar una paricipación en el PIB de bienes no ransables de 50%. La proporción de esado esacionario del gaso público en el PIB es de 12% en Chile y de 18% en el Exranjero, con una paricipación de la inversión pública de 2 y 3%. La razón ransferencias sobre PIB se fija en 10% para ambos países. En el lado de los ingresos, hemos calibrado la proporción de diferenes ingresos ribuarios en la recaudación ribuaria oal basados en fuenes chilenas como 50% para la recaudación por impueso al consumo, 14% el ingreso de impuesos a la rena del capial, 15% el ingreso de impuesos a la rena laboral y 21% oros ingresos ribuarios, clasificados como impuesos de suma alzada. Las proporciones correspondienes en el Exranjero son 30, 10, 30 y 30%, respecivamene. En lo que respeca a la uilización y acumulación de capial, enemos la posibilidad de calibrar no solo las dos proporciones por ingresos del capial (a ravés de los parámeros de paricipación, leer más arriba) y la asa de depreciación (direcamene, al 10% anual) sino ambién la razón inversión sobre PIB. Eso se debe a que nuesro modelo coniene un cuaro parámero libre: el margen de uilidad de esado esacionario que queda después de resar los cosos fijos, que son pare del reorno al capial. La proporción de esado esacionario de los gasos de inversión en el PIB se calibra después al 20% en ambos países. Para la acumulación de capial público, escogemos una asa de depreciación del 16

13 VOLUMEN 13 - Nº3 / diciembre % anual y un coeficiene de función de producción al que la elasicidad del PIB en relación al capial público es igual a Para más dealles, ver Kumhof y Laxon (2007). Los parámeros de proporción de demanda y doación de cobre se calibran para generar una aproximación de las razones hisóricas enre producción y exporación de cobre y el PIB de Chile, que fijamos en 12.38% y 12.3%. Las perurbaciones de la demanda por cobre se presumen muy persisenes, como en los daos. Calibramos los parámeros de paricipación del comercio para generar las razones de exporaciones de bienes inermedios y exporaciones de bienes finales respeco del PIB de 8.7% y 14%, y de la razón imporaciones de bienes finales sobre PIB del 5%. Tomados en conjuno con las exporaciones de cobre neas, la ecuación de cuena corriene deermina enonces la razón de imporación de bienes inermedios como un residuo, dada la razón deuda exerna nea sobre PIB. En lo que respeca a la división de ingresos del cobre enre las diferenes pares, presumimos que en esado esacionario los facores de producción nacionales reciben el 65%, mienras lo resane se divide equiaivamene enre el secor público y el secor privado exranjero. El ingreso por excedenes neo que sigue a una perurbación se compare equiaivamene enre el secor público y el secor privado exranjero. Para las reglas de políica monearia de cada país, asumimos un pequeño coeficiene en el crecimieno del produco μ y = 0.1. Para cada regla fiscal que consideramos, analizamos dos alernaivas de respuesa de la auoridad monearia a la inflación, un escenario base para la políica de μ π = 0.5 y una políica más agresiva de μ π = 1.5. Obsérvese que, dada la forma en que esán escrias las reglas, los coeficienes de inflación oal ascienden a 1.5 y 2.5, respecivamene. Nuesro objeivo principal, por supueso, esá en la regla fiscal, donde invesigaremos las consecuencias de algunas calibraciones de la misma. IV. Elección de Coeficienes Conracíclicos Los parámeros de la regla fiscal (18) son cruciales por su efeco en el ciclo económico. En esa sección nos concenraremos en los coeficienes d ax y d cop, que deerminan la conraciclicalidad de la políica fiscal en respuesa a las perurbaciones y que pueden, por lo ano, usarse para represenar una variedad de diferenes reglas de políica. Fijar ambos coeficienes iguales a cero corresponde a una regla de presupueso equilibrado que requiere menores impuesos (o mayor gaso) en respuesa a un auge en la demanda. Eso es muy procíclico y por lo ano es indeseable. Fijar ambos coeficienes iguales a 1 corresponde a la regla de superávi esrucural de Chile. Eso implica cambios mínimos en el coro plazo en los insrumenos fiscales en respuesa a las perurbaciones e implica un défici general conracíclico. Esa condición iene efecos un ano conracíclicos en el ciclo económico y es muy superior a una regla de presupueso equilibrado. Finalmene, fijar ambos coeficienes en valores superiores a 1 es incluso más conracíclico porque implica no solo un défici global conracíclico sino ambién insrumenos fiscales conracíclicos, ales como asas de impuesos más alas (o un menor gaso) en respuesa a un auge en la demanda. La invesigación de esa posibilidad es una pare crucial de nuesro análisis. Para cuanificar el desempeño de la elección de disinos coeficienes d ax y d cop, adopamos la siguiene función de pérdida convencional: Loss = sd(π) + λ* sd(gdp), (27) donde sd represena la desviación esándar. Esa función penaliza una suma ponderada de las desviaciones esándar de la inflación y el produco. Para enconrar una fronera de eficiencia inflaciónproduco, variamos λ. Para cada λ escogemos las ponderaciones d ax y d cop en la regla de políica fiscal que minimiza la función de pérdida. La fronera de eficiencia resulane represena las mejores combinaciones disponibles de volailidad del produco y de la inflación, dados el modelo y la disribución de perurbaciones. Nos concenramos solamene en las perurbaciones a los precios del cobre, calibrados para reproducir la varianza incondicional y auocorrelación de precios del cobre inernacional. Escogemos la asa de impueso de ingreso laboral τ L, o el consumo de gobierno Ğ cons como los insrumenos fiscales que se ajusan endógenamene 17