Cash Flow Valuation in an Inflationary World. The Case of World Bank for Regulated Firms

Transcripción

1 MPRA Munch Personal RePEc Archve Cash Flow Valuaton n an Inflatonary World. The Case of World Bank for Regulated Frms Ignaco Vélez-Pareja Poltécnco Grancolombano 24. February 2005 Onlne at MPRA Paper No , posted 6. January :02 UTC

2 VALORACIÓN DE FLUJOS DE CAJA EN INFLACIÓN. EL CASO DE LA REGULACIÓN EN EL BANCO MUNDIAL. Ignaco Vélez Pareja Poltécnco Grancolombano Bogotá, Colomba Publcado en Academa, Revsta Latnoamercana de Admnstracón, CLADEA, N. 36, pp , ISSN Prmera versón: febrero 24, 2005 Esta versón: enero 5, 2009

3 ABSTRACT We show that project evaluaton should be based on free cash flows at nomnal prces. We present a case where the results from the constant prce method are based upwards and there s a rsk to accept bad projects. It s a wdespread practce to evaluate projects at constant prces. Wth an example presented n the tranng on economc regulaton of publc utltes developed by the World Bank Insttute we asses that methodology. We show an overvaluaton of 21% when compared wth the current prces methodology and usng a correct Weghted Average Cost of Captal, WACC. KEY WORDS World Bank, regulatory polcy for nfrastructure, developng countres, project evaluaton, project apprasal, frm valuaton, cost of captal, cash flows, free cash flow, captal cash flow RESUMEN En este trabajo mostramos que la evaluacón de proyectos debe hacerse con base en flujos de caja calculados a precos correntes o nomnales. Presentamos un caso donde los resultados obtendos con el método de precos constantes están sobre estmados y exste por tanto, el resgo de aceptar malos proyectos como buenos. Evaluar proyectos con flujos a precos constantes es una práctca muy generalzada. Se trabaja y evalúa un ejemplo desarrollado por encargo del World Bank Insttute y presentado como caso en el entrenamento de consultores y asesores en regulacón de de empresas de nfraestructura. Se muestra que en ese caso hay una sobre valoracón del 21% cuando se compara con los resultados calculados a precos correntes o nomnales y cuando se utlza un Costo Promedo Ponderado de Captal (CPPC) (Weghted Average Cost of Captal, WACC) correcto. PALABRAS CLAVE World Bank, Banco Mundal, polítcas de regulacón, nfraestructura, países en desarrollo, evaluacón de proyectos, valoracón de empresas, costo de captal, flujos de caja, flujo de caja lbre, flujo de caja de captal. CLASIFICACIÓN JEL - JEL CLASSIFICATION M21, M40, M46, M41, G12, G31, J33

4 VALORACIÓN DE FLUJOS DE CAJA EN INFLACIÓN. EL CASO DE LA REGULACIÓN EN EL BANCO MUNDIAL. 1 Pa podé arreglar del pobre la stuacón s el polítco ladrón nos entretene con cuentos y estadístcas dcendo: la culpa es de la nflacón Rubén Blades, Déjenme reír (Para no llorar), en Maestra vda Es muy dvertdo hacer lo mposble. Walt Dsney 1. INTRODUCCIÓN En este trabajo mostramos que el Valor Presente Neto (VPN) para evaluar proyectos se debe basar en flujos de caja lbre FCL, estmados con base en precos correntes o nomnales. Evaluar proyectos con flujos a precos constantes es una práctca muy generalzada. En partcular, presentamos un caso donde los resultados del método de precos constantes están sesgados haca arrba y hay un resgo para aceptar malos proyectos. Aun s las tasas de nflacón prevstas sobre la vda del proyecto son bajas, el uso de la metodología de los precos constantes podría conducr a errores graves en la seleccón de proyectos. Se trabaja y evalúa un ejemplo desarrollado por encargo del World Bank Insttute y utlzado como caso en el entrenamento de consultores y asesores en regulacón de empresas de nfraestructura. Se muestra que en ese caso hay una sobre valoracón del 21% cuando se compara con los resultados calculados a precos correntes o nomnales y cuando se utlza un Costo Promedo Ponderado de Captal (CPPC) (Weghted Average Cost of Captal, WACC) correcto. La sobrevaloracón de 21% combna el efecto de los precos constantes y de un CPPC ncorrecto. El efecto de los precos constantes es de aproxmadamente 11% y el del CPPC ncorrecto de 10%. Indscutblemente, antes del advenmento del computador personal, modelar los mpactos de la nflacón en la valoracón de una nversón era una tarea enorme. Actualmente, con la ampla dsponbldad de computadores personales, la evaluacón de 1 Este trabajo está basado en Vélez-Pareja 1999,y Vélez-Pareja y Tham 2002 y Vélez-Pareja, 2004b y 2004c y se presentó en una versón prelmnares e n las XXV Jornadas de SADAF, Córdoba, Argentna, septembre 21-24, 2005 y en la Conferenca Anual de CLADEA 2005 Santago, Chle Octubre 20-22,

5 una nversón basada en estados fnanceros con precos nomnales es una tarea fácl y smple. En este trabajo, pretendemos persuadr al lector que hacer la valoracón de una nversón basada en estados fnanceros con precos constantes es potencalmente engañoso y bajo certas crcunstancas, los efectos nocvos de la nflacón podían dar lugar a la seleccón de "malos" proyectos. Los estados fnanceros proyectados son herramentas gerencales útles para controlar y segur cualquer actvdad. Los estados fnanceros a precos constantes serán nútles cuando se pone en ejecucón el proyecto porque lo que ocurre en realdad es muy dferente a lo que se escrbe en el nforme fnal de la evaluacón de un proyecto. Algunas de las partdas están a precos constantes mentras que otras (los gastos de deprecacón y los pagos de nterés, por ejemplo) están en precos nomnales. Por lo tanto, para la gerenca, es nútl tener esta nformacón mezclada en los estados fnanceros. Además, nos proponemos convencer al lector de que la valoracón de la nversón con precos nomnales es factble y es una tarea relatvamente smple con una hoja de cálculo en un computador personal. La dfcultad al modelar y usar los precos nomnales para construr estados fnanceros se ha exagerado mucho. El VPN para la evaluacón de proyectos se debe basar en estmacones de los flujos de caja lbre a precos nomnales. Es una práctca muy extendda evaluar proyectos a precos constantes o reales, pero es una sobre smplfcacón nnecesara. Con un ejemplo presentado en el materal escrto desarrollado por encargo del World Bank Insttute (Banco Mundal, BM) para entrenamento consultores y asesores en regulacón económca de empresas de nfraestructura, evaluamos la metodología propuesta por ellos. Vélez-Pareja 1999 y Vélez-Pareja y Tham, 2002, adverten sobre la supervaloracón de un proyecto cuando está valorado a precos constante. En este trabajo demostramos cómo en el caso del ejemplo del BM, se encuentran varos errores conceptuales tales como la valoracón a precos constantes y el uso de un endeudamento constante cuando en la realdad no lo es 2. Nos centraremos en dos aspectos: uno es el uso de la metodología de los precos constantes y el otro es el uso de un cálculo ncorrecto de CPPC; esto es, el uso de un CPPC constante cuando el endeudamento está evdentemente cambando. Este análss demuestra una supervaloracón de más del 21% 2 Para un análss más detallado de los problemas de este caso véase Velez-Pareja,

6 cuando se usa la metodología de los precos constantes en lugar de la metodología de los precos correntes y en vez de usar los valores de mercado 3 para calcular el CPPC. Analzamos el archvo de Excel ttulado modelo.xls para la nfraestructura eléctrca que está en un CD del Banco Internaconal para la Reconstruccón y el Desarrollo - el Banco Mundal, El trabajo está organzado así: La Seccón Prmera descrbe los dversos enfoques para valoracón en presenca de nflacón: metodologías de precos nomnales, precos reales y de precos constantes. En la Seccón Segunda revsamos algunos de los lbros de textos de fnanzas más conocdos y la lteratura al respecto y tambén dscutmos los argumentos más comunes para usar las metodologías de los precos constantes y reales. En la Seccón Tercera estudamos el concepto de los ahorros en mpuestos o escudo fscal y sus mplcacones en el cálculo costo promedo ponderado de captal. En la Seccón Cuarta presentamos algunas condcones que deben ser satsfechas para que los resultados de los tres métodos sean guales. En la Seccón Qunta presentamos y analzamos crítca y detalladamente el ejemplo usado por el BM para los propóstos de entrenamento. En esta seccón hacemos algunas reflexones con respecto a la nflacón y sus efectos sobre el valor. En la Seccón Sexta reconstrumos el ejemplo de BM para calcular correctamente el valor usando los precos nomnales (se supuso nflacón neutral) y los valores de mercado para calcular el CPPC y para compararlo con el valor calculado en el ejemplo con precos constantes. En la Seccón Séptma resummos y conclumos. SECCIÓN PRIMERA 2. ENFOQUES PARA LA VALORACIÓN BAJO INFLACIÓN Hay tres enfoques prncpales para la evaluacón de proyectos bajo nflacón. En el prmer método, el enfoque de los precos nomnales, se estman los precos que se espera que ocurran para los nsumos y los productos a lo largo de la vda del proyecto, se construyen los estados fnanceros en térmnos de precos nomnales, y se descuentan los flujos de caja lbre nomnales con la tasa de descuento nomnal. En el segundo método, el 3 Entendemos por valor de mercado el valor presente de los flujos de caja futuros a la tasa de descuento apropada. Esto puede generar una crculardad porque los valores de mercado dependen de la tasa de descuento (el costo de captal) y a la vez, esa tasa depende de los valores de mercado. 3

7 enfoque de los precos reales, se estman los cambos reales o relatvos en los precos para los nsumos y los productos durante la vda del proyecto, se construyen los estados fnanceros en térmnos reales, se consderan los cambos en precos reales, y se descuentan los flujos de caja lbre reales con la tasa de descuento real. El tercer método, el enfoque de precos constantes, es un caso especal del enfoque de los precos reales. Se supone que los cambos en precos relatvos son cero, y se descuentan los flujos de caja lbre reales con la tasa de descuento real. En presenca de nflacón, el analsta del proyecto se enfrenta a dos tareas formdables. Prmero, debe estmar los cambos en los precos relatvos para los nsumos y productos a lo largo de la vda del proyecto. En segundo lugar, el analsta debe estmar las tasas de nflacón prevstas durante la vda del proyecto. Se cree generalmente que estmar las tasas de nflacón prevstas es más dfícl que estmar los cambos en precos relatvos. Cuando no exstía la capacdad de cálculo que hoy tenemos, es comprensble que los analstas hceron supuestos que smplfcaban la realdad para abordar estas dfícles tareas. El enfoque de los precos constantes "resuelve" ambas tareas hacendo una suposcón clave. En realdad, evta las dfícles tareas de estmar cambos en precos relatvos y las tasas de nflacón prevstas suponendo que no hay cambos de precos. Además, supone que s hay cambos en precos nomnales, estos cambos son guales a las tasas de nflacón prevstas. Es decr hay nflacón neutral. Con este supuesto, no hay cambos en los precos reales, y por lo tanto, los estados fnanceros se construyen en térmnos reales, y los flujos de caja lbre se descuentan con la tasa de descuento real. Aunque no se afectan por mantener los precos de los nsumos y productos constantes, las tasas de nterés tenen que ser consderadas sn el componente nflaconaro y por lo tanto, la tasa de descuento será la tasa de nterés real, sn embargo, esto no es lo que ocurre en la práctca. Esta metodología fja un preco ncal para los nsumos y los productos y lo mantene constante durante el horzonte del planeamento. El enfoque de los precos reales reconoce que los precos relatvos pueden cambar y solucona la "más fácl" de las dos tareas estmando los cambos en precos relatvos sobre la vda del proyecto. El analsta construye los estados fnanceros en térmnos reales, consderando los cambos estmados en precos relatvos y descuenta los flujos de caja lbre reales con la tasa de descuento real. El enfoque de pesos constantes o precos reales estma 4

8 los aumentos en precos relatvos y descuenta los flujos de caja lbre futuros a la tasa de descuento real. Esto sgnfca que el modelo fnancero supone que los precos reales serán modfcados en el futuro, pero solamente por la dferenca entre las tasas de nflacón y los aumentos de preco nomnales. Esto se conoce como nflacón no-neutral. Como los aumentos de preco no ncluyen el componente nflaconaro, las tasas de nterés tenen que ser consderados sn el componente nflaconaro y por lo tanto, la tasa de descuento será la que resulte de nclur la tasa de nterés real. Esta metodología fja un preco ncal para los nsumos y los productos y aplca los aumentos reales a los precos ncales, durante el horzonte del planeamento. El enfoque de precos nomnales abordan las dos tareas de frente. Estma los precos nomnales para los nsumos y los productos y las tasas de nflacón prevstas durante la vda del proyecto. A dferenca del enfoque de los precos constantes, no solucona las tareas eludéndolas. Cuando no exstían los computadores personales, estmar cambos en precos relatvos y las tasas de nflacón futuras requería gran cantdad de recursos. Actualmente, con bases de datos dsponbles en la Internet y una potenca computaconal fáclmente dsponble, ambas tareas sguen sendo dfícles pero no deben ser subestmadas. Sn embargo, con la dsponbldad de computadores que hoy exste, podemos realzar análss de sensbldad y de escenaros y examnar los mpactos de dversos escenaros para varas tasas de nflacón prevstas en los resultados del proyecto. El enfoque de los precos nomnales o correntes estma los precos de los nsumos y los productos y los flujos de caja lbre futuros se descuentan a la tasa de descuento nomnal. Esto sgnfca que el analsta fnancero ntenta estmar los precos y las tasas de nterés que ocurrrán en el futuro y basado en las estmacones, especfca y realza los análss de escenaro adecuados. Exsten certos aspectos atractvos y algunas debldades en las metodologías de los precos constantes y de los precos reales. Prmero, muchos analstas creen que los tres enfoques dan los msmos resultados. En segundo lugar, los analstas creen que ncluso s los resultados no son déntcos, el error al usar los métodos de los precos reales o constantes es sufcentemente pequeño y aceptable. Tercero, los analstas creen que la "smplcdad" de precos reales o constantes compensa cualquer ventaja margnal de usar el enfoque de los precos nomnales. Cuarto, los analstas creen que es demasado dfícl "pronostcar" las tasas de nflacón futuras y por lo tanto, preferen hacer el análss en térmnos reales o 5

9 constantes. Vélez-Pareja y Tham, 2002, comentan brevemente respecto a la fortaleza de estas razones. SECCIÓN SEGUNDA 3. UNA REVISIÓN DE LA LITERATURA Los tres métodos parecen muy smlares, y uno estaría tentado a creer que producen los msmos resultados. De hecho, los autores de muchos lbros de textos afrman que los enfoques de los precos nomnales y los precos reales y constantes producen los msmos resultados, con una advertenca mportante: Los métodos darán los msmos resultados s los flujos de caja lbre nomnales se descuentan con la tasa de descuento nomnal, y los flujos de caja lbre reales y constantes se descuentan con la tasa de descuento real. Los flujos de caja y las tasas de descuento deben ser consstentes. Dcen que s los flujos de caja lbre son nomnales, entonces la tasa de descuento debe ser nomnal, y s los flujos de caja lbre son reales, la tasa de descuento debe ser real. Los flujos de caja nomnales no se deben descontar con tasas de descuento reales. Sn embargo, la smple consstenca entre los flujos de caja y la tasa de descuento no es sufcente como se demostrará en este trabajo. El resultado es que en la práctca, y esto es más crítco en economías con altas tasas de nflacón los que hacen evaluacón de proyectos lo hacen de la manera ncorrecta. Por ejemplo, Bell et al , Brealey y Myers, 1995 y 2003, Brealey, Myers y Marcus, 1996, Canadá y Whte, 1996, Copeland, Koller y Murrn, 2000, Damodaran, 1996, Dxon y Hufschmdt, 1986, Grnblatt y Ttman, 2002, Levy y Sarnat, 1995, Ross et al. 1999, y Weston y Copeland, 1992, entre otros, adverten al lector que no mezcle tasas reales y flujos de caja lbre nomnales y vceversa y que se obtene el msmo VPN ya sea con flujos de caja lbre nomnales, descontados con la tasa de descuento nomnal, o con flujos de caja lbre reales descontados con la tasa de descuento real. Muy pocos autores (Arzac 5, 2005, Van Horne, 1997, Vélez-Pareja, 1983, 1987, 1998, 1999, 2004a, 2004, y 4 Dcen: La determnacón de los flujos de caja de un proyecto a precos nomnales requere de una proyeccón de la nflacón. Esta es una tarea dfícl, s no mposble.. (pg 42). 5 Este autor ofrece un sto en la Internet donde se pueden encontrar proyeccones de la nflacón ( Sn embargo, demuestra que la valoracón de los flujos de caja nomnales produce el msmo resultado que hacer la valoracón con flujos de caja reales; esto es certo en la medda en que los flujos de caja estén en térmnos nomnales y se deflacten, lo msmo que la tasa de descuento. Por supuesto que produce el msmo resultado porque eso es equvalente a dvdr y multplcar cada flujo de caja por el msmo factor, esto es, (1 + f) j, donde f es la tasa de nflacón y j es el período. Esto no es n la metodología de precos constantes n de precos reales; es smplemente deflactar flujos de caja y tasas de descuento. 6

10 2006, Vélez-Pareja y Tham, 2002, y 2004 y Tham y Vélez-Pareja 2002, 2004a y 2004b) se comprometen claramente con el enfoque correcto: las estmacones futuras para los flujos de caja lbre tenen que ser hechas en precos nomnales o correntes, y los flujos de caja lbre futuros tenen que ser descontados con la tasa de descuento nomnal. Las últmas poscones son muy sgnfcatvas y son mportantes porque los analstas tenen la dea (por lo menos por lo que se deduce de las recomendacones de nsttucones fnanceras por ejemplo, el Banco Interamercano de Desarrollo, BID y el Banco Mundal, BM y los bancos centrales de los países) que el procedmento correcto es el de precos constantes o reales. El BID y el BM apoyan el enfoque de pesos constantes o el enfoque de precos constantes. Hay dferencas sutles entre los métodos y como demostraremos en el ejemplo analzado abajo, los métodos no dan sempre los msmos resultados. Bajo certas condcones y supuestos restrctvos, puede ser posble obtener los msmos resultados para todos los métodos. Sn embargo, las condcones especales y los supuestos raramente ocurren en la práctca, y sería poco realsta suponer que lo hacen. SECCIÓN TERCERA 4. AHORRO EN IMPUESTOS (AI) Y EL CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL Los ahorros en mpuestos son un subsdo que el goberno da a la frma (o al ndvduo, dependendo de la ley fscal) cada vez que ncurre en un gasto. Es equvocado pensar que el ahorro del mpuesto se gana s la frma paga mpuestos o no. El valor crítco es s hay bastante utldad para compensar el gasto. En partcular nos nteresa el ahorro en mpuestos por gastos fnanceros y en ese caso consderaremos la utldad operatva (UO). Podemos explcar esta dea con dos stuacones smples: 1. UO > pagos de nterés 2. UO < pagos de nterés Hay que aclarar esto es un asunto muy mportante. Cuando la UO es menor que el gasto fnancero los ahorros en mpuestos no son la tasa de mpuestos por los gastos fnanceros. La regla para esta stuacón es: S UO > gastos fnanceros, entonces AI = gastos fnanceros T (1a) 7

11 S 0 < UO < gastos fnanceros entonces AI = T UO (1b) S UO < 0; entonces los AI = 0 (1c) Los AI "perddos" en un período pueden ser recuperados en períodos futuros s las pérddas se pueden amortzar (como ocurre en el ejemplo que estudamos). El costo promedo de captal tradconal, CPPC = Kd (1 T) D% + Ke P% se aplca sólo al caso 1 s los mpuestos se pagan en el msmo año en que se causan y s la fuente de ahorros en mpuestos es sólo los gastos fnanceros. Éste es un caso muy especal y partcular de una formulacón más general (véase Vélez-Pareja y Burbano 2003 y Tham y Vélez-Pareja, 2004). Los supuestos en la fórmula del CPPC no se cumplen en el ejemplo del BM como se puede ver abajo, porque tenen algunos años con UO negatva y pérddas amortzables. En este caso tenemos que utlzar una formulacón más general de CPPC como se ndca más adelante. El costo de captal apropado para descontar el FCL depende del valor de mercado de la frma y del valor del AI. Como defnmos arrba, el valor de mercado de la frma o de los proyectos no negocados en el mercado de valores es el valor presente de los flujos de caja descontados a la tasa de descuento apropada. Entendemos como tasa de descuento apropada la sguente (en la formulacón más general) 6 1. S utlzamos el FCL, debemos descontarlo con CPPC FCL AI V AI 1 = Ku - - (Ku ψ ) (2) V-1 V 1 Donde AI sgnfca los ahorros en mpuesto, ψ es la tasa de descuento para los AI, Ku es el costo del patrmono sn deuda, V es el valor total y V AI es el valor de los ahorros en mpuestos. 2. S utlzamos el flujo de caja captal FCC 7, FCC = FCD + FCA = FCL + AI (3) Debemos descontarlos con CPPC FCC AI V-1 = Ku - ( Ku -ψ ) (4) V 1 6 Taggart 1991, presentó estas expresones para Ke y para el CPPC y Vélez-Pareja y Tham (2000), Tham, y Velez Pareja, 2002, Vélez- Pareja y Burbano y Tham, Velez Pareja, 2004a y 2004b, las dervaron de manera ndependente para flujos de caja fntos. 7 El Flujo de Caja de Captal, FCC, (Captal Cash Flow, CCF), es la esenca de la propuesta orgnal de Modglan y Mller de 1958; sn embargo, ha sdo popularzado por Ruback,

12 3. S utlzamos el FCA, debemos descontarlo con (en este caso debemos añadr al valor del patrmono el valor de la deuda para obtener el valor total) D AI -1-1 = Ku (Ku - Kd ) - (Ku -ψ ) (15) P-1 P-1 Ke + V Donde P es el valor de mercado del patrmono y D es el valor de mercado de la deuda y Kd es el costo de la deuda; las otras varables se han defndo prevamente. Sn duda, tenemos que hacer explícto el supuesto sobre la tasa de descuento de los AI. (ψ, la tasa de descuento para los AI). Hemos supuesto para este análss que es el costo del patrmono sn deuda, Ku. Cuando la tasa de descuento para los ahorros en mpuestos ψ, es Ku las expresones anterores se converten en y AI FCL CPPC = Ku - (6a) V-1 FCC CPPC = Ku (6b) Ke + D -1 = Ku (Ku - Kd ) (7) P-1 A partr del año 1 hasta el últmo año, este costo del patrmono se mantene constante en el ejemplo del BM, sn embargo, cuando el endeudamento a valores de mercado no es constante, el Ke debe cambar. En el ejemplo del BM el endeudamento camba. Cuando hay UO negatva los AI no se ganan en el período. S hay la posbldad de amortzar pérddas entonces se puede recuperar los AI no ganados durante el período de la pérdda. Esto sgnfca que el CPPC tradconal no puede ser utlzado. Las fórmulas (6a) para el CPPC FCL y (7) para el Ke generan crculardad. Esto sgnfca que el valor presente de los flujos de caja (valor de mercado) depende del CPPC FCL o del Ke, según el caso, y a la vez esas tasas dependen del valor de mercado. La solucón de la crculardad es muy senclla: en la hoja de cálculo se va a Herramentas, se escoge Opcones, allí se escoge la pestaña Calcular y se actva la opcón 9

13 Iteracones. Hecho esto se puede construr la relacón (6a) para el CPPC FCL y (7) para Ke, que mplcan crculardad. SECCIÓN CUARTA 5. SUPUESTOS IMPLÍCITOS PARA OBTENER VPNS IDÉNTICOS Ahora ndcamos las condcones bajo las cuales los tres métodos dan los msmos valores. (Para ver esto en detalle vea Vélez-Pareja, 1999, Vélez-Pareja, 2005 y Vélez- Pareja y Tham 2002). 1. No hay mpuestos. 2. Todo el excedente de efectvo se dstrbuye a los dueños del patrmono y de la deuda. 3. Los aumentos de preco que ocurren en la realdad (corrente o nomnal) serán guales a la tasa de nflacón, ncluda en la tasa de descuento corrente o nomnal. 4. Los ngresos y los pagos de las mercancías y los servcos se hacen de contado, sn nngún plazo. 5. No hay valor del salvamento o termnal. 6. No hay efecto elastcdad preco-demanda. 7. La tasa de descuento a precos nomnales es exactamente gual a (1 + la tasa real)(1+ nflacón)-1 y a precos constantes o reales, la tasa de descuento tene que ser gual a r, la tasa de nterés real. 8. El costo de la deuda, Kd debe ser deflactado. Estas ocho condcones tenen que ser ncludas en todos los análss precos constantes, precos reales y nomnales para obtener VPN déntcos con todas las metodologías 8. Y los ajustes que hay que hacer son de tal complejdad que la smplfcacón supuesta de la metodología del preco constante queda elmnada. Además, los ajustes requeren la valoracón de la tasa de nflacón futura! y una de las razones de usar el enfoque de precos constantes era "evtar" la estmacón de la tasa de nflacón futura! La 8 Véase Vélez-Pareja 1999 y Vélez-Pareja y Tham 2002 para examnar un ejemplo donde esto ocurre. 10

14 conclusón es que al evaluar proyectos se deben estmar los precos correntes y las metodologías del preco constante y de pesos constantes tenen que ser rechazadas. Como en el análss del caso del Banco Mundal nos concentraremos en el aspecto de la sobrevaloracón por el ahorro en mpuestos por deprecacón y por el efecto de las cuentas por cobrar, explcaremos en detalle esas dos condcones, o sea, el supuesto 1. (No hay mpuestos) y el supuesto 4. (Los ngresos y los pagos de las mercancías y los servcos se hacen de contado, sn nngún plazo.) Supuesto 1: no hay mpuestos! Cuando hay mpuestos, la deprecacón y los ntereses generan ahorros que se atrbuyen al proyecto. En general, cualquer gasto deducble de mpuestos produce ahorros en mpuestos. En el caso de la deprecacón, ese ahorro sería déntco en valor absoluto a precos constantes y a precos correntes porque la deprecacón no se afecta con los cambos de precos de productos e nsumos. El ahorro en mpuestos o escudo fscal se puede calcular como la tasa de mpuestos multplcada por el gasto, T G. Sn embargo, el valor relatvo es mayor a precos constantes que a precos correntes. Por lo tanto, el proyecto quedaría sobrevaluado, porque se subestma la renta gravable y con ello, los mpuestos por pagar. Ahora ben, como los mpuestos son nevtables, s se supone que sí hay mpuestos, entonces debe suponerse que no hay deprecacón, n fnancacón. Esto mplca que no hay nversón en actvos fjos, o que s la hay, no se depreca. Algunos autores que ya han tomado concenca de esto proponen deflactar la deprecacón! Esto es manpulacón de cfras sn nngún sentdo económco. Analítcamente se puede hacer la sguente consderacón: s se supone que todos los ngresos y gastos regstrados en un estado de resultados (EdeR) corresponden a operacones de contado y que no exste fnancacón, entonces el flujo de caja lbre (FCL) después de mpuestos sería 9 : FCL = (S D) (1 T)+D = (1 T)S+TD (8) Donde S es la utldad bruta (UB); T, la tasa de mpuestos, y D, la deprecacón. 9 Este análss se basa en Levy y Sarnat (1982) y utlzo la msma notacón. 11

15 ( r ) sería: S no exste nflacón, el VPN (expresado como VPN NI ) a la tasa de descuento real VPN NI = n n ( 1 T ) St TDt + t ( ) 1 + t = 1 ( + ) t = 1 r 1 r t I (9) S hay nflacón ( f ) y todos los precos y costos aumentan en ese porcentaje, la deprecacón no camba y tampoco lo hace el ahorro en mpuestos y entonces la UB (S t ) se aumenta en (1+ f ) t y el factor de valor presente se reduce por 1/(1+ f ) t, esto es, el VPN con nflacón (VPN I ) es: VPN = n I = n t ( 1 T ) S ( + ) n t 1 f TDt + t t ( ) ( ) t t t = t= 1 ( 1+ ) ( 1+ ) ( 1 T ) n t t + t ( ) t t t= 1 1+ t= 1 ( 1+ ) ( 1+ ) r S r f r TD f I r f I (10) O sea que se va a presentar una dferenca entre el VPN a precos constantes (sn nflacón) y el VPN a precos correntes (con nflacón). Esta dferenca es, al restar (9) menos (10): n TD n t t t ( ) t t t = 1 1+ t = 1 ( 1+ ) ( 1+ ) r r TD f S se analza el valor presente de una cuota unforme de $1 durante 5 años y se compara ese valor presente a tasa de nterés real contra el msmo valor presente a tasa de nterés corrente, se encuentra una ampla gama de dstorsones. En Tabla 1 se encuentra el error en favor del análss a precos constantes por $1 en ahorros en mpuestos por deprecacón durante 5 años para dferentes combnacones de tasas de nterés reales y tasas de nflacón. El cálculo está hecho como: (11) Valor presente de ahorro en mpuestos por deprecacón a tasa real 1 (12) Valor presente de ahorro en mpuestos por deprecacón a tasa corrente 12

16 Tabla 1 Error en valor presente de ahorro en deprecacón: precos constantes frente a precos correntes Tasa de nterés real Inflacón 1% 3% 5% 6% 10% 12% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,00% 3,00% 2,96% 2,92% 2,90% 2,83% 2,79% 2,00% 6,04% 5,96% 5,87% 5,84% 5,68% 5,61% 2,50% 7,57% 7,47% 7,36% 7,31% 7,12% 7,03% 5,00% 15,38% 15,16% 14,94% 14,84% 14,43% 14,23% 7,50% 23,41% 23,06% 22,72% 22,55% 21,91% 21,60% 10,00% 31,65% 31,16% 30,69% 30,45% 29,56% 29,13% 12,50% 40,10% 39,46% 38,84% 38,54% 37,36% 36,80% 15,00% 48,75% 47,94% 47,16% 46,78% 45,32% 44,62% 17,50% 57,58% 56,60% 55,66% 55,19% 53,41% 52,56% 20,00% 66,59% 65,43% 64,30% 63,75% 61,64% 60,63% 22,50% 75,78% 74,41% 73,10% 72,46% 69,99% 68,82% Se puede observar que aun en escenaros con bajas tasas de nflacón los efectos del sesgo de evaluar un flujo de caja con la metodología de precos constantes (en lo que se refere a ahorros en mpuestos por deprecacón) se producen errores consderables, aunque el efecto total en el VPN es dferente. El efecto de la deprecacón sobre el VPN a precos constantes comparado con precos correntes se puede aprecar en el ejemplo sguente. Ejemplo 1 S la tasa de nterés real es de 6%; la nflacón, de 10%, y el aumento relatvo de precos y costos, 1%, entonces la tasa nomnal de descuento es de 16,6%. El aumento de precos y costos es de 11,1%. Los mpuestos son de 40%. Un EdeR smplfcado es: Precos constantes Precos correntes Aumento de cada partda Ventas ,0% 111,1 100,0% 11,1% Gastos 50 50,0% 55,55 50,0% 11,1% Deprecacón 10 10,0% 10 9,0% 0,0% Utldad 40 40,0% 45,55 41,0% 13,9% Impuestos 16 16,0% 18,22 16,4% 13,9% Utldad neta 24 24,0% 27,33 24,6% 13,9% 13

17 S se supone que todas las operacones se hacen de contado y los mpuestos se pagan en el msmo período en que se causan, entonces el flujo de caja lbre (utldad neta más deprecacón) será: Flujo Precos constantes Precos correntes Año 1 34,00 37,33 Valor presente $32,08 $32,01 Obsérvese cómo el peso relatvo de la deprecacón es mayor en la columna de precos constantes y pesos constantes, y eso se refleja en menores mpuestos relatvos, lo cual, a su vez, se refleja en el valor presente. Aquí se ve con clardad que en este caso un proyecto a precos constantes queda mejor evaluado (VPN mayor) que ese msmo proyecto evaluado a precos correntes. Y esto es grave, porque es posble que muchos proyectos que se hayan aceptado como buenos, sean malos. Muchas veces, no se sabe por qué, ocurren fracasos estruendosos en proyectos aparentemente recomendables; aquí hay una posble explcacón. El autor tene alguna ntucón, sn datos empírcos formales para apoyarla, sobre que muchos proyectos públcos y prvados fracasan porque han sdo aceptados con un VPN postvo calculado con la metodología de precos constantes y que s se huberan evaluado a precos correntes es posble que huberan sdo rechazados. Esto se debe estudar de manera formal. Van Horne (1971) propuso un ejemplo sencllo donde ndca el problema de la nconsstenca al evaluar flujos nomnales o correntes con tasas reales y vceversa. Sn embargo, no mencona la fuente de la nconsstenca. En ese ejemplo se puede ver con clardad la dferenca que surge cuando se usa el enfoque de precos constantes y el de precos correntes. Ejemplo 2 El ejemplo tene los sguentes datos de entrada: la tasa de descuento es 12%; la tasa de nflacón, 5%; la tasa de descuento real, 6,67%, y la tasa de mpuestos, 50%. Así, en la sguente tabla se presenta un FCL constante con tasa real: 14

18 Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Ingresos 30,00 40,00 50,00 50,00 30,00 Egresos 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 Deprecacón 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00 UO 0,00 10,00 20,00 20,00 0,00 Impuestos (50%) 0,00 5,00 10,00 10,00 0,00 Utldad neta 0,00 5,00 10,00 10,00 0,00 FCL -100,00 20,00 25,00 30,00 30,00 20,00 VPN a tasa real $3,10 En este caso aparece como un buen proyecto. Ahora analcemos el msmo proyecto con FCL corrente y tasa de descuento corrente. De este modo, tenemos: Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Ingresos Egresos Deprecacón UO Impuestos (50%) Utldad neta FCL -100, VPN a tasa real -$2,2 S se calcula el valor presente del ahorro en mpuestos por deprecacón, se tene: Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Deprecacón TD = 50% VP a tasa real 41,4 VP a tasa nomnal 36,1 Dferenca 5,3 VPN a constantes 3,1 VPN a nomnales -2,2 Dferenca entre VPN 5,3 La dferenca entre los dos VPN es déntca a la dferenca entre el valor presente de los ahorros en mpuestos a tasas reales y nomnales. La ecuacón 11 es muy elegante y smple, pero es válda en un contexto muy restrngdo, tal como se ndcó atrás. Se puede tratar de hacer un ajuste a los resultados de la metodología a precos constantes, restando la cantdad defnda en la ecuacón 11, pero el problema es que sólo se puede hacer s el resultado calculado a precos correntes (VPN I ) se conoce! 15

19 De hecho, de antemano no se sabe s la frma obtendrá o no los ahorros en mpuestos (los ahorros en mpuestos a precos constantes y correntes). Éstos se conocen una vez que los estados fnanceros proforma a precos correntes y constantes se han construdo, y para conocerlos se debe pronostcar la nflacón. Se debe saber s la frma obtene o no los ahorros en mpuestos. Y evtar el pronóstco de la nflacón era uno de los propóstos de la metodología a precos constantes. Parte de esta dferenca se puede compensar s la evaluacón de proyectos a precos constantes se hace con mpuestos calculados sn tener en cuenta los ajustes por nflacón y la evaluacón de proyectos a precos correntes se hace con mpuestos calculados tenendo en cuenta los ajustes por nflacón. Sn embargo, esta correccón puede que no sea sufcente. Usualmente los ajustes por nflacón se hacen cuando se cumplen certas condcones. En un documento de trabajo del Banco Mundal se dce que las nstruccones del Banco exgen que se aplquen ajustes por nflacón a los estados fnanceros en aquellos países donde la nflacón acumulada en tres años se aproxme o exceda el 100 por cento 10 (Goldschmdt y Yaron, 1991, pp. 3, 4). Esto sgnfca que es posble que algunos países no tengan prevsto en su legslacón la aplcacón de los ajustes a los estados fnanceros. Además, s se están comparando proyectos con dferente ntensdad de nversón en actvos fjos, entonces las dferencas son aún mayores. Supuesto 4: las ventas y los pagos por benes y servcos se hacen de estrcto contado Esto, sobra decrlo, está lejos de ser certo. Para resolver este punto se debe hacer el cambo propuesto en págnas anterores, de ajustar las cfras constantes (que se trasladen de un período a otro, esto es la cartera por cobrar) por la respectva nflacón. Esto, a su vez, mplca que habrá que calcular la nflacón futura, que era una de las ventajas del análss a precos constantes. Tenendo en cuenta las deas anterores, hay que analzar qué sucede cuando se consdera que los pagos o ngresos no son de contado. Es decr, cuando se reconoce que una 10 En el ejemplo que se mencona al fnal de este capítulo, tomado del Banco Mundal, la tasa de nflacón es 3,5% y el acumulado por ncluso 10 años está muy lejos del estándar sugerdo por el Banco. 16

20 empresa en su operacón normal genera cartera (cuentas por cobrar) y pasvos correntes (cuentas por pagar). Entonces, s al pasar una suma de dnero de un período a otro (por ejemplo en el caso de la cartera pendente o de los pagos a proveedores) no se ajusta por el factor de aumento o de nflacón, el valor presente de esas sumas no será gual. Supongamos que se tene una suma hoy (dgamos, una facturacón en la fecha) Io. Esta cantdad se recbe como un flujo de caja de la sguente manera: en el período en que se facturó se recbe Io(1 λ) y el resto en el período sguente. λ es la fraccón de la facturacón que se vendó a crédto. Su valor presente es: A precos constantes es: VP K C ( 1+ ) r Io λ = Io (1-λ) + (13) A precos correntes o nomnales es: Io λ VP = Io (1-λ) + (14) ( 1+ )( 1+ ) r f La tasa de nflacón es f, la tasa real de descuento es r, VP C y VP k son los valores presentes nomnales y reales. La dferenca es: VP K Io λ Io λ VP = (15) C ( 1+ ) ( 1+ )( 1+ ) r r f Io λ 1 Io λ f VP VP = 1 = (16) K C ( 1+ ) ( + ) r 1+ f 1 r 1+ f Esta dferenca es la sobrevaloracón. En el caso de cuentas por pagar sería una sub valoracón. El resultado neto va a depender de la estructura del captal de trabajo. Esto se lustra mejor con el sguente ejemplo: Ejemplo 3 Supongamos un ejemplo muy sencllo con un solo año de análss. En la sguente tabla se regstran ventas al 100% de contado: 17

21 Año 1 Precos correntes ($) 120 Precos constantes ($) 100 Interés real 12% Inflacón o componente nflaconara 20% Tasa de descuento corrente 1,12 1,2 1 = 0,344 o 34,4% Tasa de descuento constante 12% Valor presente corrente ($) 120/1,344 = 89,286 Valor presente constante ($) 100/1,12 = 89,286 Como se observa, el valor presente es gual, ya que el aumento es gual a la nflacón en este ejemplo, 20% y las ventas son de contado. S las ventas fueran a crédto, ncluso en forma parcal, se tene la sguente tabla donde se presentan ventas 90% de contado y 10% a crédto. Año 1 Ventas 90% de contado ($) Año 2 Ventas 10% a crédto ($) Correntes Constantes Valor presente corrente 108/1,344 = 80,357 12/(1,344) 2 = 6,643 Valor presente total 87,0 Valor presente constante 90/1,12 = 80,357 10/(1,12) 2 = 7,972 Valor presente total 88,329 Podemos observar que los dos valores no concden y qu ehay un sesgo a favor de los precos constantes. Como se djo arrba, s se corrge el movmento del flujo de caja por la nflacón, entonces sí concden los valores. Sguendo con el msmo ejemplo, se tene la sguente tabla, que presenta las cuentas por pagar ajustadas por nflacón: Año 1 Año 2 Correntes Constantes 90 10/(1+20%) = 8,333 Valor presente corrente 108/1,344 = /(1,344) 2 = 6,643 Valor presente total Valor presente constante 90/1,12 = ,333/(1,12) 2 = 6,643 Valor presente total Aquí se consderó que el ajuste habría que hacerlo con la nflacón. 18

22 En estrcto sentdo, esos ajustes se deberían hacer con los cambos de precos prevstos. En este ejemplo, se supone mplíctamente que los cambos de precos son guales a la nflacón. En las seccones sguentes, usando el ejemplo del BM, mostraremos que el enfoque de los precos constantes camba la decsón: un mal proyecto se converte en un buen proyecto, apenas cambando la metodología del análss. Tambén dscutmos el efecto de los ahorros en mpuestos, el costo de captal y la manera apropada de calcularlo. SECCIÓN QUINTA 6. EL CASO DEL BANCO MUNDIAL En esta seccón presentamos y analzamos crítcamente el ejemplo que el Banco Mundal ha publcado para propóstos del entrenamento DESCRIPCIÓN DEL MODELO Este modelo se ocupa del cálculo de un valor apropado de la tarfa para la dstrbucón de la energía eléctrca de manera tal que el valor presente neto del flujo de caja por vente años sea cero. En este modelo utlzan la metodología de los precos constantes y descuentan los flujos de caja con un costo promedo ponderado del captal (deflactado) real (CPPC) y constante. Construyen el estado de resultados y el balance y a partr de estos estados fnanceros dervan el flujo de caja lbre FCL y el flujo de caja del acconsta FCA CREA VALOR LA INFLACIÓN? Antes de que analcemos el ejemplo del BM hagamos algunas reflexones sobre los efectos de la nflacón sobre el valor. Para hacer un mejor y más profundo análss sobre la mportanca de nclur la tasa de nflacón pronostcada en el análss tenemos que hacer una pregunta smple: la nflacón crea o destruye valor? 1. S crea valor debemos estmularla. 2. S es nofensva, entonces no debemos preocuparnos de ella. 3. S destruye valor, debemos combatrla. 19

23 No es dfícl aceptar que la nflacón destruye valor. Cuando hacemos la valoracón a precos constantes el valor no es afectado por la nflacón porque está fuera del análss. Cuando valoramos a precos nomnales la nflacón está consderada en los flujos de caja y las tasas de descuento y afecta la valoracón: a mayor nflacón, menor valor. Mremos esta afrmacón a la luz del ejemplo 3. S tabulamos los valores presentes del flujo de ese ejemplo (con cuentas por cobrar) para dferentes valores de nflacón encontramos lo sguente: Inflacón VP a precos constantes VP a precos correntes 0% % % % % % Observemos cómo el valor presente a precos constantes permanece constante porque no tene en cuenta la nflacón y el valor presente a precos correntes dsmnuye con la nflacón porque sí la tene en cuenta. Este efecto tambén se puede observar en la tabla 1 que lustra la sobrevaloracón por efectos del ahorro en mpuestos debdo a la deprecacón. Como menconamos arrba, la mayoría de los autores adverten que el únco cudado que hay que tener es ser consstente. S eso es verdad, entonces la nflacón no afectará el valor porque está consderada en esa regla. Sn embargo, la nflacón destruye valor: cuanto mayor es la tasa de nflacón, más bajo es el valor. Entonces, cuando se valora a precos constantes (que no consdera la nflacón) hay una supervaloracón porque el valor a precos nomnales o constantes (que consdera la nflacón y se propone modelar qué ocurrrá en la realdad) dsmnuye mentras la tasa de nflacón aumenta (y en precos constantes el valor es nvarable con la nflacón). Esto sgnfca que cuando hay nflacón la dferenca entre el valor en los precos constantes y los precos nomnales aumentará con la tasa de nflacón VALORACIÓN CON LA METODOLOGÍA DE PRECIOS CONSTANTES Al usar la metodología de los precos constantes podemos ncurrr en algunas práctcas típcas que dstorsonan el cálculo del valor: el monto de la deprecacón no es afectada por la metodología de precos constantes y subvalora los pagos de los mpuestos y por lo tanto supervalora el cálculo del valor. El msmo efecto ocurre cuando tenemos 20

24 cuentas por cobrar C C, pues es el caso en este modelo. En el ejemplo del BM la supervaloracón debdo a la deprecacón es 3,57% y la supervaloracón debdo a las cuentas por cobrar, C C, es 6,37%, ambos porcentajes calculados sobre el valor obtendo por el BM. Como no hay cuentas a pagar (C P) en el caso, no hemos estmado la nfravaloracón debdo a las C P. Hemos calculado la supervaloracón debda a los gastos de deprecacón usando el ahorro del mpuesto por esa causa (esto es, T Dep) y los descontamos usando el costo promedo de captal nomnal (CCPC N ) y el costo del captal real (CPPC r ). La dferenca es la supervaloracón. Sn embargo, el nvel de la nversón (CAPEX) durante el horzonte de planeamento es afectado por la nflacón, entonces hay dos valores en los gastos de deprecacón. Cuando se utlzan los precos nomnales (nflacón neutral), los gastos de deprecacón son más altos que las calculadas con precos constantes. Esto genera una supervaloracón más baja atrbuble a los ahorros en mpuestos de la deprecacón que cuando se usa sólo el ahorro en mpuestos por la deprecacón a precos constantes. La supervaloracón en este caso es 3.57%. En el caso de las C C nclumos la nflacón para ajustar las ventas que hay prevstas para cada año (esto sgnfca que suponemos nflacón neutral tal y como ocurre mplíctamente en la metodología de los precos constantes) y descontamos las C C reales y las C C nomnales con el CPPC y el CPPC N respectvamente. La dferenca en los valores descontados es la supervaloracón. Cuando se hacen ajustes por nflacón a los estados fnanceros el efecto del ahorro en mpuestos para los gastos de deprecacón puede ser modfcado y la supervaloracón puede eventualmente desaparecer. En el caso de las C C s se cobra una certa tasa de nterés por las C C, entonces la supervaloracón puede desaparecer s el nterés es déntco a la tasa de nflacón. S no, las dferencas persstrán. En general debemos decr que la nflacón neutral no ocurre en la realdad. Hay un certo aumento real (postvo y en algunos casos negatvo) que no se captura cuando se utlza la metodología de precos constantes. Y el benefco neto dependerá de la magntud de las partdas afectadas por ellos. Esto sgnfca que la metodología de precos constantes puede dsfrazar los efectos postvos o negatvos del cambo que ocurre en los precos para los nsumos y los productos. 21

25 Hay que decr que cuando se hacen ajustes por nflacón a los estados fnanceros puede haber algunos costos relaconados con el patrmono (todo esto depende de la manera como se dseñan los ajustes) y estos gastos generan ahorros en mpuestos asocados al patrmono 11. Además, hay que decr tambén que no todos los países permten los ajustes por nflacón a los estados fnanceros. Usualmente estos ajustes se hacen y/o se exgen cuando hay hpernflacón. En un documento de trabajo del Banco Mundal escrto por Goldschmdt y Yaron, 1991, ya ctado, se dce La Drectva Operatva del Banco sobre las Operacones del Sector Fnancero (Bank's Draft Operatonal Drectve on Fnancal Sector Operatons) requere el ajuste de estados fnanceros en los países en donde la tasa de nflacón acumulada de tres años se acerca o excede el 100 por cento." Esto sgnfca que algunos o muchos países pueden no permtr ajustes por nflacón a los estados fnanceros. Más aun, el hecho de que el BM "requera el ajuste de estados fnanceros" no sgnfca que los efectos que dstorsonan la valoracón desaparezcan. Los efectos que dstorsonan el valor exsten porque la realdad es dferente a lo que se modela cuando se utlza la metodología de los precos constantes. Los ajustes reducen los efectos que dstorsonan el valor sólo s en la realdad ocurren cuando el proyecto está funconando. Algunos de los crteros para defnr hpernflacón son, según estándares nternaconales de la contabldad, como sgue: 1. En general la gente prefere mantener actvos no monetaros o moneda extranjera. 2. En general, la gente tene como referenca de precos no la moneda local, sno la moneda extranjera. 3. Las ventas y las compras a crédto tenen precos que compensan la pérdda en el poder adqustvo de la moneda local. 4. Las tasas de nterés, los salaros y los precos se lgan drectamente al índce de precos, y 5. La tasa de nflacón acumulada durante 3 años está cerca o sobre 100%. Se puede predecr que los estados fnanceros ajustados por nflacón desaparecerán en el futuro cercano y serán substtudos por un plan contable no basado en el preco 11 Véase Vélez-Pareja y Tham,

26 hstórco sno basado en valores justos o razonables 12. De hecho, algunos países como la Argentna y Colomba elmnaron o elmnarán los ajustes por nflacón a los estados fnanceros en el futuro cercano. En estos momentos la práctca de los ajustes por nflacón no es homogénea y algunos países no los aplcan; otros utlzan ajustes ntegrales y otros utlzan ajustes parcales. Claramente el caso que estamos estudando en este trabajo no se ajusta a los crteros generales donde se espera que se aplquen los ajustes por nflacón. Estamos de acuerdo con Coello, et al. (2003) cuando dcen: "en realdad, una frma basará sus decsones de nversón en precos proyectados, los cuales pueden o no ocurrr, y una nversón que es óptma ex ante puede ser sub óptma a posteror". La metodología apropada para la valuacón es precos nomnales o correntes. Esto mplca contar con tasas de nflacón y cambos en precos. Las ndcacones de varas exploracones en este tema sugeren que la metodología de los precos constantes tende a supervalorar el proyecto y esto genera una tarfa establecda (o el preco fjado) en empresas reguladas nferor a la requerda. Nos preguntamos s este hecho es una de las causas para que algunos (o muchos) proyectos fracasen. SECCIÓN SEXTA En esta seccón reconstrumos la valoracón del ejemplo del BM usando precos nomnales (nflacón neutral). Comparamos este resultado con el resultado orgnal encontrado en el ejemplo calculado a precos constantes. 7. CÁLCULO DEL VALOR USANDO PRECIOS NOMINALES Hemos ajustado los ngresos, costos e nversones usando la tasa de nflacón estpulada en el modelo del BM. Suponemos que no hay aumentos reales de precos por lo tanto tenemos una nflacón neutral al gual que lo supuesto en forma mplícta en la metodología de precos constantes. Hecho esto, encontramos que el valor calculado con la metodología de precos constantes comparado con el enfoque de precos nomnales (y usando el costo promedo de captal apropado basado en valores de mercado) produce una sobrestmacón del valor de 21,2%. Esto mplca una subestmacón de tarfas por 15,2% y 18,0%. Para los detalles vea Vélez-Pareja 2004a. 12 Estas reflexones y los crteros arrba menconados fueron sugerdos por el profesor Samuel Mantlla en correspondenca prvada. 23

27 El valor correcto se puede calcular usando tres dversos enfoques: usar el FCL, el FCA y el FCC. En las tablas sguentes mostramos una vsta parcal de esos cálculos. El supuesto subyacente en las tablas sguentes es que la tasa de descuento para los AI, ψ, es Ku. Las tablas completas se encuentran en Vélez-Pareja 2004a. Al calcular el valor usando el FCC lo descontamos con el Ku nomnal, en este caso, 12,4%. Tabla 2a: Cálculo del valor usando el FCC Ku 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% FCC 6,1 2,6 4,4 6,7 31,7 36,2 42,4 81,3 Valor (V) = VP(FCC) 76,5 92,2 106,2 115,0 122,5 123,0 102,0 72,3 Patrmono (P) = VP(FCC) Deuda 28,4 34,6 41,4 49,5 59,2 91,7 76,8 56,5 Para el cálculo de los valores del patrmono (y del valor total sumando el valor de mercado de la deuda) utlzamos el Ku=12,4% 13 para calcular Ke el cual se ajusta con el cambo en el endeudamento a valores de mercado. Tabla 2b: Cálculo del valor usando el FCA FCA 0,5 0,1 0,2 0,6 24,8 27,6 31,0 64,2 Ke=Ku+(Ku-Kd)D/P 19,9% 19,8% 19,3% 18,2% 13,9% 13,9% 13,9% 13,6% Patrmono = VP(FCA) 28,4 34,6 41,4 49,5 59,2 91,7 76,8 56,5 - Deuda 48,1 57,6 64,8 65,4 63,3 31,3 25,2 15,8 0,0 Valor (V) = VP(FCA) + Deuda 76,5 92,2 106,2 115,0 122,5 123,0 102,0 72,3 Cuando se calcula el valor total usando el FCL, observe que no utlzamos la formulacón tradconal para el CPPC. En su lugar, utlzamos el CPPC ajustado menconado arrba en la ecuacón (6 a). Tabla 2c: Cálculo del valor usando el FCL y el CPPC FCL -6,1-3,6 2,7 4,9 30,8 35,3 41,7 80,8 AI 0,0 1,1 1,7 1,8 1,0 0,9 0,7 0,4 CPPC FCL 12,4% 11,2% 10,8% 10,8% 11,7% 11,7% 11,7% 11,8% Valor (V) 76,5 92,2 106,2 115,0 122,5 123,0 102,0 72,3 0 Como se puede ver en la tabla sguente, hay consstenca en los valores. 13 Este Ku se estmó desapalancando la beta para Ke menconada en el ejemplo y usando el CAPM para calcular Ku. 24