Desdolarizando la economía peruana: Un enfoque de portafolio

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1 ETUDIO EONÓMIO Desdolaizando la economía peuana: Un enfoque de poafolio Eduado Moón P. Juan. aso. Resumen Ejecuivo El émino dolaización en su significado más amplio, se efiee al poceso en el cual una moneda exanjea eemplaza a la nacional en cualquiea de sus es funciones: medio de pago, depósio de valo o unidad de cuena. En ese senido, y dependiendo de la función asignada a la moneda exanjea, ese poceso puede denominase como: susiución moneaia (, susiución o dolaización de acivos (A y dolaización eal (RD. En lo que se efiee al fenómeno de dolaización de acivos, oda la evidencia empíica aquí pesenada apuna a que ése se incemenó fueemene en la década de 990 y se ha manenido esable y cecano al 80 po cieno a pai de enonces. Eso no debeía sopendenos, si consideamos que el poceso de libealización financiea condujo a un fuee incemeno en los depósios de ahoo y a plazo denominados en moneda exanjea (ME. Al especo, es necesaio ene en cuena que el conjuno de indicadoes uilizados (y en especial aquellos que miden la A esula adecuado paa aisla ese fenómeno, en la medida en que se dispone de daos confiables y paa un peiodo lo suficienemene lago en lo que se efiee a la denominación de los acivos menos líquidos. En ese senido, consideamos que la pesisencia del poceso de A puede ene efecos significaivos sobe la composición del endeudamieno empesaial y la vulneabilidad financiea del país. En paicula, y aendiendo a facoes de ofea y a la necesidad de los inemediaios financieos de calza el plazo y denominación de sus acivos y pasivos, un alo y pesisene gado de susiución de acivos puede lleva a la exisencia de un excesivo endeudamieno en moneda exanjea po pae de las empesas. El azonamieno aneio esá en línea con lo que acualmene consiuye el ceno de aención de la lieaua efeida al fenómeno de dolaización (Levy Yeyai 003 y la visión de consenso en cuano al pincipal iesgo que ése acaea; a sabe, la posibilidad de que los efecos de shocks exenos sobe el nivel de acividad se amplifiquen dado el descalce en la hoja de balance de la economía. Aendiendo a esas consideaciones, gan pae del análisis se cena en enende los deeminanes de la dolaización financiea y en evalua disinas medidas oienadas a educila. Al especo, y según sean los deeminanes que se desee pivilegia, es posible idenifica hasa dos enfoques al momeno de planea una esaegia de desdolaización financiea. El pimeo, enfaizado en Levy Yeyai (003, planea que el alo gado y pesisencia de la dolaización financiea esponde a la exisencia de disposiivos legales que no incopoan las exenalidades asociadas a las opeaciones denominadas en moneda exanjea. En paicula, y dada la pesencia de una fuee coelación ene el iesgo cambiaio y cediicio, el coso asociado a cualquie mecanismo de cobeua es mayo paa los acivos en dólaes y el maco egulaoio debeía se al, que pemia a los inemediaios financieos inenaliza dicho coso. Las ecomendaciones que se despenden de ese enfoque, po ano, buscan incemena el coso de inemediación paa opeaciones en dólaes a avés de, po ejemplo, la educción de la cobeua del seguo de depósios paa acivos en dólaes o un incemeno en los equeimienos de liquidez paa pasivos en moneda exanjea.

2 BANO ENTRAL DE REERVA DEL PERÚ El segundo enfoque, po su pae, desaca las consideaciones de poafolio y posula que el alo gado de dolaización financiea esponde a la decisión ópima de agenes que buscan minimiza el iesgo de su caea. En el pesene análisis se pivilegió ese enfoque, aendiendo a dos obsevaciones impoanes. La pimea se despende de los esulados del análisis de coinegación que se ealizó con el objeivo de exploa la elación exisene ene la aio de dolaización de depósios y cédios. Los esulados paa el peiodo muesal diciembe 99 junio 997, nos indican no sólo la exisencia de una elación de lago plazo ene las seies involucadas, sino ambién nos pemien exae conclusiones aceca de la causalidad en las vaiaciones de esos indicadoes. En paicula, se veifica que son solamene las vaiaciones en la aio de dolaización de cédio las que esponden ane desviaciones con especo a la elación de equilibio ene ambas seies, lo que implica que la causalidad va de la dolaización de depósios a la de cédios. Al especo, cabe menciona que la elación y causalidad mencionadas se manienen hasa que ocue el masivo ingeso de capiales de coo plazo a mediados de 997. Po lo mismo, la inoducción de un maco egulaoio que eduzca la dependencia del sisema financieo de los pasivos de coo plazo del exeio, endía un efeco doblemene posiivo. En pime luga, eviaá que la ofea de fondos pesables pueda vese esingida abupamene, como ocuió a pai de mediados de 998, poduco de una significaiva salida de ese ipo de capiales. De oo lado, y más impoane aún en éminos de los objeivos de ese poyeco, pemiiá foalece el vínculo ene la dolaización de depósios y de cédios. on ello, el esfuezo po desdolaiza podá se canalizado a avés de políicas desinadas a educi la dolaización de acivos, lo que, dada la egulaidad empíica obsevada, pemiiá educi, a su vez, la dolaización de pasivos. Tomando en cuena esos esulados, el esfuezo analíico se cenó en exploa las decisiones de poafolio de los deposianes. Paa eso, se exendió el modelo uilizado en Ize y Levy Yeyai (998, de modo que sea posible evalua no sólo el efeco de disinas volailidades elaivas de la inflación con especo a la devaluación eal, sino ambién las consecuencias de modifica la cobeua ofecida po el seguo de depósios. En líneas geneales, el modelo compende hasa es acivos: (i depósios en moneda nacional (sujeos a un componene de iesgo inflacionaio y a un componene de iesgo local; (ii depósios domésicos en moneda exanjea (sujeos a un componene de iesgo cambiaio y local; y (iii depósios en el exeio denominados en moneda exanjea (sujeos solo a un componene de iesgo cambiaio. obe la base de esa especificación, la exensión popuesa se basó en vincula el componene de iesgo local al iesgo cambiaio, de modo que sea posible simula disinos gados de cobeua del seguo de depósios. En paicula, y dado un gado de exposición del sisema financieo al iesgo cambiaio, movimienos en el nivel de cobeua del seguo implicaá que dicho iesgo se aslade con disina magniud sobe el eono de los acivos locales. ue pecisamene de los esulados de ese modelo de donde se despende la segunda obsevación, que jusifica nueso énfasis en el enfoque que pivilegia las consideaciones de iesgo: el poafolio de mínima vaianza muesa un buen ajuse con la aio de dolaización obsevada. Po lo mismo, y en la medida en que el difeencial de asas iene solo un apoe maginal al momeno de calcula la aio de dolaización, cabe espea que aquellas medidas oienadas a modifica dicho difeencial (como aquellas que se despenden del pime enfoque endán ambién sólo un efeco maginal sobe el gado de dolaización financiea. En oas palabas, el análisis aquí pesenado es consisene con la exisencia de agenes advesos al iesgo, en la medida en que son las consideaciones de vaianza las que piman al momeno de decidi la composición de su poafolio ópimo de acivos. Ahoa bien, y si nos cenamos en dichas decisiones, la espuesa de la paicipación de los depósios en dólaes en el poafolio de mínima vaianza (alededo del cual gavia el aio de dolaización financiea de equilibio ane cambios en el nivel de cobeua del seguo de depósios, no pemie conclui que la inoducción de una cobeua asiméica sea el camino hacia la desdolaización. En paicula, y de ofecese una meno cobeua paa depósios en dólaes, lejos de popicia el uso de acivos en soles, lo que ocuiá seá una ansfeencia de fondos hacia depósios en el exeio. De esa foma, no sólo no se combaiá el fenómeno de dolaización en su senido más amplio (aquel que considea la pesencia de acivos exenos, sino que ambién se coe el iesgo de una educción en el nivel de inemediación de la banca local. Aendiendo a lo aneio, el esfuezo de desdolaización debe pasa po educi el seguo implício que ooga una educida volailidad en el ipo de cambio eal. Tal como lo pedice el modelo aquí desaollado, seá la pesencia de una meno volailidad elaiva de la inflación al ipo de cambio eal, la que ceaá los incenivos

3 ETUDIO EONÓMIO necesaios paa que los poveedoes de fondos locales ecompongan su poafolio favoeciendo el uso de insumenos denominados en soles. Las conclusiones que se despenden de ese esudio han pemiido cena nuesa aención en el fenómeno de dolaización financiea y discimina (según las caaceísicas de nuesa economía ene los dos enfoques que la lieaua sugiee, paa la implemenación de una esaegia de desdolaización. No obsane, queda aún pendiene exploa los iempos de espuesa en las decisiones de poafolio de los agenes involucados. Eso, con el fin de loga que la ecomposición de los depósios hacia la moneda local se aduzca en una desdolaización del cédio, sin coe el iesgo de aciva los efecos de hoja de balance. I. Moivación La visión de consenso es que el Peú es una economía dolaizada y que esa caaceísica impone una seie de esicciones al manejo de la políica moneaia, así como a oos aspecos de la políica económica en geneal (Baliño e al. 999, Ize y Levy Yeyai 998. A pesa de eso, en la úlima década no hubo un esfuezo explício po educi el nivel de dolaización juno con el pogama de esabilización. Los esulados gosso modo han sido que la dolaización financiea se ha manenido, mienas que la susiución moneaia sí fue eveida. Una peguna, que pocos se han hecho, es si se puede implemena un pogama de desdolaización de la economía peuana. Al especo, la posibilidad de evei el poceso de dolaización que caaceiza a vaias economías lainoameicanas, se encuena vigene en la agenda de invesigación asociada a economías emegenes. La lieaua aboda el ema de foma ecuene po el iesgo que enaña ese fenómeno paa la esabilidad macoeconómica de un país. El consenso es que la dolaización inoduce una seie de complicaciones al momeno de evalua los efecos de políicas oienadas a manene la esabilidad de pecios, al mismo iempo que aumena el gado de vulneabilidad financiea del país en que se pesena. En paicula, uno de los pincipales iesgos asociados a una elevada y pesisene dolaización financiea se manifiesa claamene a avés del canal de ansmisión de hojas de balance (Eichengeen e al. 00. Eso significa que buena pae de los agenes de la economía manienen un alo pocenaje de pasivos en moneda exanjea, aun cuando sus ingesos esán denominados en moneda nacional. Deno de ese conjuno de agenes expuesos al iesgo cambiaio, no sólo se incluye a los poducoes del seco no ansable, sino ambién a los bancos y al mismo Esado. Po ano, la posibilidad de que el mecanismo acúe de manea simulánea sobe un gan númeo de agenes (aduciendo el iesgo cambiaio en iesgo de impago en el nivel agegado implica un peligo seio paa la esabilidad del sisema financieo y, po consiguiene, conibuiía a amplifica los efecos de shocks exenos sobe el nivel de acividad. Deno del conjuno de opciones disponibles paa enfena esa siuación enemos, a un lado del especo, a aquellas a avés de las cuales se inena convivi con el poblema, ya sea mediane el oogamieno de seguos explícios (como es el caso de los seguos de depósios o implícios (la educción de la volailidad cambiaia a la que los bancos cenales suelen compomeese de foma encubiea o la apaición de escaes financieos expos. Las venajas de esas medidas, sin embago, es discuible, si consideamos que ienden a pofundiza el poblema poque pevienen una adecuada valoación del iesgo cambiaio po pae de los agenes. En el oo exemo se encuenan las medidas desinadas a educi el gado de dolaización, peo esas no son las más usadas, pueso que su implemenación no es simple y enfenan ambién algunos iesgos, siendo el más impoane el de una desinemediación financiea masiva. El objeivo de ese esudio, po ano, es indaga las causas deás del fenómeno de dolaización en el Peú -en paicula, la dolaización financiea- y evalua las alenaivas disponibles paa educila. El pesene documeno esá oganizado de la siguiene manea. En la segunda sección se analiza el enono macoeconómico en el que se enmaca el poceso de dolaización de nuesa economía, haciendo especial énfasis en la evolución del sisema financieo. En la ecea, se pesenan los difeenes ipos de medidas de dolaización y la evidencia que se iene paa el caso peuano. obe la base de lo analizado en esas dos pimeas secciones, se

4 BANO ENTRAL DE REERVA DEL PERÚ poponen algunas hipóesis de abajo, de modo que sea posible concena el esfuezo eóico en ono a aspecos específicos del poceso de dolaización. Aendiendo a esas hipóesis, en la cuaa sección se pesena un análisis de coinegación que pemia mosa la causalidad exisene ene la dolaización de depósios y cédios y, sobe la base de los esulados obenidos, en la quina sección se analizan los deeminanes de las decisiones de poafolio de los deposianes. En paicula, se evalúa el papel del seguo de depósios y de la volailidad elaiva de inflación a la devaluación eal. inalmene, se pesenan las conclusiones y ecomendaciones de políica. II. echos esilizados en el poceso de dolaización de la economía El peiodo bajo análisis ( compende dos sub-peiodos macadamene difeenes. El pimeo abaca la década de 980 y esá caaceizado po la ala volailidad de los divesos agegados macoeconómicos. En ano que el segundo, que compende la década de 990 y los pimeos años de la pesene década, muesa un escenaio macoeconómico de esabilidad y apeua comecial y financiea. Esos facoes, aunados a evenos políicos e insiucionales, son los elemenos que explican la dinámica del poceso de dolaización ocuido en el país. Gáfico. Evolución mensual de los depósios en moneda exanjea locales (D y en el exeio (DA: (Millones de U$ D DA 0 Ene.75 Ene.80 Ene.85 Ene.90 Ene.95 Ene.00 Dic.0 uene: BRP, Bank fo Inenaional elemens (BI. Elaboación popia. abe indica, sin embago, que el poceso de dolaización financiea empieza en 978, con la decisión del Gobieno de pemii la exisencia de depósios en moneda exanjea en el sisema bancaio (Resolución ambiaia Nº E/90. Desde esa fecha hasa 985, ese ipo de depósios egisó un cecimieno sosenido (véase el gáfico..

5 ETUDIO EONÓMIO Un común denominado en el desempeño macoeconómico de los países de Améica Laina es el poceso inflacionaio po el que aavesó la egión duane las décadas de 970 y 980. En el caso peuano, ese poceso se exacebó duane el peiodo , peiodo en el que la asa pomedio mensual supeó el 30 po cieno (véase el gáfico.. Duane esos años, la moneda nacional pedió las funciones de depósio de valo y unidad de cuena; e incluso paa algunos ipos de ansacción, la función de medio de pago. Gáfico. Peú : asa de inflación mensual / Ene.75 Ene.80 Ene.85 Ene.90 Ene.95 Ene.00 Dic.0 / Tuncado al 50%. En agoso de 990, la asa mensual de inflación alcanzó 397%. uene: BRP. Elaboación popia. El clima de inesabilidad macoeconómica e inseguidad financiea ya se había empezado a seni años anes. En julio de 985, el Gobieno deceó el congelamieno de los depósios en moneda exanjea. Las pesonas solamene podían eia esos depósios a un ipo de cambio conolado, el cual se enconaba subvaluado. De esa manea, se inició un poceso de desdolaización de faco de los depósios bancaios locales y buena pae de ellos se asladó al exanjeo. Asimismo, el conol oficial sobe el ipo de cambio pomovió el desaollo de un mecado nego paa su comecialización. En el gáfico.3 se muesa la evolución de la aio de depósios en el exeio (DA a depósios en moneda exanjea locales (D más depósios en el exanjeo (DA/(D+DA, cuya evolución indica la fuee susiución ene los depósios D y DA 3, y la pima que oogaba el mecado nego sobe la coización del dóla. 3 Tal como lo señala Moón (997, los vendedoes ambulanes de dólaes ( cambisas abundaban en las calles de Lima, lo que educía a un mínimo el coso de ansacción de uiliza dólaes. e oma como vaiable poxy de los DA a los depósios de peuanos en Esados Unidos (uene: Depaameno del Tesoo de Esados Unidos de Améica.

6 BANO ENTRAL DE REERVA DEL PERÚ Gáfico.3 Peú : aio DA/(D+DA y pima sobe el ipo de cambio en el mecado nego / Jul: 990-Ago: se 90 congelamieno de gaaniza la 7 80 depósios en ME conveibilidad DA/(D+DA Pima T mecado nego 0 - Ene.75 Ene.80 Ene.85 Ene.90 Ene.95 Ene.00 Dic.0 / El eje izquiedo mide la evolución del aio; el deecho, la de la pima sobe el ipo de cambio. uene: BRP, BI. Elaboación popia. Impoanes cambios en maeia económica y en las decisiones de poafolio, se dieon con la elección de un nuevo Gobieno en julio de 990. La implemenación de un plan de esabilización y de un pogama de apeua comecial y financiea cambió damáicamene el enono macoeconómico. El nuevo gobieno gaanizó la conveibilidad de los depósios y edujo el pomedio aancelaio de 66 a 6 po cieno. Asimismo, la puesa en macha de un agesivo pogama de pivaización y la afluencia de capiales a la egión, pemiió que el sock de invesión exanjea dieca se incemenaa de U$ 337 millones en 99 a U$ millones a fines de Buena pae de esa afluencia de divisas pemiió incemena los D, cuyo mono ceció de U$ 700 millones a junio de 990 a U$ millones a noviembe de 00 (véase el gáfico.. La mayo pae de ese incemeno coesponde a los depósios a plazo en moneda exanjea 5, aunque el mayo cecimieno pocenual fue egisado po los depósios a la visa 6 (véase el anexo. En lo que especa a la evolución que expeimenó el sisema financieo a pai del pogama de esabilización, uno de los aspecos más salanes lo consiuye el cecimieno significaivo del gado de inemediación financiea: ene 990 y el 00, el cociene M3/PBI se incemenó de 6,8% a 5,%. Ese incemeno en la pofundización financiea espondió pincipalmene a la expansión del cédio en moneda exanjea, agegado que egisó una asa de cecimieno anual pomedio de 47,% ene los años 993 y 998. En compaación, la asa de cecimieno egisada po el cédio en moneda nacional fue de 35,3% duane ese mismo peiodo (véase el gáfico.4. in embago, los efecos asociados al enómeno El Niño y la cisis financiea uene: omisión Nacional de Invesiones y Tecnologías Exanjeas (onie. Ene eneo de 99 y noviembe del 00, los depósios a plazo en moneda exanjea en el sisema financieo se incemenaon en apoximadamene U$ millones; en ano que los depósios a la visa y los ahoos aumenaon en U$ 400 y U$ 00 millones, especivamene. En éminos eales, los depósios a la visa en moneda exanjea se incemenaon en 578%; los depósios a plazo en moneda exanjea en 457%, y los depósios de ahoo en moneda exanjea en 83%.

7 ETUDIO EONÓMIO inenacional (pincipalmene, la cisis usa y la de Basil se adujeon en una disminución en el imo de cecimieno de ambos ipos de cédio, siuación denominada como cedi cunch 7. Gáfico.4 Evolución del cédio del sisema bancaio al seco pivado (Millones de Nuevos oles edi cunch Ene.9 Ene.94 Ene.96 Ene.98 Ene.00 édio en ME édio en MN Dic.03 Ene.0 uene: BRP. Elaboación popia. En cuano a las fuenes de los cédios oogados po las empesas bancaias, cabe indica que esas no han egisado un compoamieno esable en los úlimos años. Po el conaio, el ipo de pasivos que esas enidades manienen en sus poafolios ha vaiado consanemene (pincipalmene los denominados en moneda exanjea en espuesa a las efomas financieas implemenadas, a cambios en la coyunua nacional e inenacional y a la egulación del sisema financieo. En pime luga, las efomas implemenadas en el seco financieo 8 popiciaon el ingeso de nuevas insiuciones, con una significaiva paicipación de capiales exenos. En paicula, el ingeso de esos capiales se dio a pai de 994, cuando el Gobieno pivaizó dos bancos comeciales, el Banco oninenal y el Inebank, eceo y cuao en el sisema en éminos de acivos, especivamene. En la acualidad, un ecio de los acivos oales de las empesas bancaias se encuena en manos de capiales exanjeos 9 y la posición de invesión exanjea acumulada po el seco asciende a U$ 804 millones. in duda, la mayo pesencia de bancos exanjeos (y la elación del ipo sucusal maiz con bancos del exeio facilió el empleo de líneas de cédio exenas. Esa siuación se adujo en un incemeno de las líneas de cédio de lago plazo, de U$ 5 millones a U$ 30 millones ene eneo de 993 y diciembe de 00. Asimismo, y como pae del masivo influjo de capiales de coo plazo que se dio en la egión, pevio al desencadenamieno de las cisis usa y basilea, el nivel de adeudados de coo plazo del sisema bancaio con el exeio pasó de U$ 67 millones en eneo de 993 a U$ millones en agoso de Duane el peiodo , las asas pomedio de cecimieno anual de los cédios del sisema bancaio al seco pivado, en moneda nacional y exanjea, fueon pácicamene nulas. Ene las pincipales medidas desacan la libealización de las asas de ineés y de la cuena de capial, el esablecimieno de un égimen de invesión exanjea que gaaniza la igualdad de ao paa los invesionisas nacionales y exanjeos, y la pomulgación de un nuevo maco legal más libeal. Ene los pincipales invesionisas exanjeos en ese seco, se encuenan el Banco anande enal ispano, el Banco Bilbao Vizcaya, Banque udameis, andad haeed, Bankboson y iibank (Poinvesión,

8 BANO ENTRAL DE REERVA DEL PERÚ abe indica que el eso de fuenes del cédio de las empesas bancaias al seco pivado ambién pesenó un compoamieno ceciene duane el peiodo bajo análisis, desacando, al como se indicó aneiomene, el cecimieno de los depósios. De hecho, y al como se apecia en el gáfico.5, es ésa la pincipal fuene de fondos del cédio en moneda exanjea. Gáfico.5 uenes del cédio en moneda exanjea (% del oal de fuenes / 30% 5% 0% 5% 0% 5% 0% Oc.93 Oc.94 Oc.95 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% Oc.96 Oc.97 Oc.98 Oc.99 Oc.00 Oc.0 Oc.0 Pasivos de oo Plazo Pasivos de Lago Plazo Obligaciones Domésicas / El eje deecho mide la paicipación de las obligaciones domésicas. uene: BRP. Elaboación popia. in embago, y a pesa de su significaivo cecimieno, la impoancia elaiva de los depósios como fuene del cédio en moneda exanjea se edujo po la masiva llegada de capiales de coo plazo del exanjeo. La paicipación de esos úlimos manuvo una endencia ceciene hasa mediados de 998, llegando a epesena el 5,8% del oal de colocaciones. A pai de esa fecha, se obsevó un dececimieno abupo, poduco de la cisis financiea inenacional. Po oo lado, las líneas de cédio de lago plazo ambién ganaon paicipación duane esos años; sin embago, no fueon an voláiles. u paicipación, luego de incemenase ene 995 y 996, se ha manenido alededo del 4,5%, a pesa de que ambién expeimenaon una educción poco significaiva a pai del segundo semese de 998. Un segundo faco a ene en cuena paa explica la evolución del poafolio de fuenes del cédio en moneda exanjea, esá asociado a la egulación del sisema bancaio, paiculamene en lo que especa a la políica de encajes aplicada po el BRP. Al especo, a pai de diciembe de 993, se decidió exonea de encaje a las obligaciones que las empesas del sisema bancaio manenían con enidades financieas del exeio (BRP 990. in duda, eso incemenó el coso elaivo del fondeo ineno, pueso que los depósios esaban sujeos a un encaje significaivo (véase el gáfico.6. De esa manea, la pesencia de una políica de encajes disciminaoia favoeció el uso de capiales del exeio, lo que a su vez incemenó la vulneabilidad financiea del país. La afluencia de líneas de cédio del exeio a nuesa economía y al eso de los países de la egión se edujo significaivamene a pai de agoso de 998, fecha en la que Rusia declaó la moaoia de su deuda. En ese conexo, el BRP inenó conaesa la escasez de fondos pesables y las pesiones alcisas sobe el ipo de cambio a avés de una educción en la asa de encaje paa los depósios en moneda exanjea. Es así que ene ocube y diciembe de 998, la asa de encaje medio de las obligaciones en moneda exanjea se edujo en un oal de 4,5%. Eso explica la fuee caída en el oal de encaje exigible egisada en ese peiodo (véase el

9 ETUDIO EONÓMIO gáfico.6. Poseiomene, y ambién con la inención de facilia la inemediación financiea, el BRP edujo el encaje medio de 37,% a 34,%. Gáfico.6 Tasa de encaje exigible paa depósios en moneda exanjea: % 43% 4% Exoneación del encaje a las 39% líneas de cédio del exeio 37% 35% 33% 3% 9% 7% 5% Ene.9 Ene.93 Ene.94 Ene.95 Ene.96 Ene.97 Ene.98 Ene.99 Ene.00 Ene.0 Ene.0 Ene.03 uene: BRP. Elaboación popia. La combinación de una meno ofea (dado el coe en las líneas de cédio exenas y el mayo coso elaivo asociado al fondeo exeno, favoeció el uso de fuenes inenas y los depósios eomaon su papel poagónico como fuene del cédio. Así, a diciembe de 00, el cédio en moneda exanjea pasó a se,05 veces el mono de depósios en dólaes, cifa simila a la egisada en los pimeos meses de 997 (véase el gáfico.7.,6 Gáfico.7 Evolución del cociene cédio/depósios en ME de las empesas bancaias,4,,0 0,8 0,6 0,4 0, Dic.9 Dic.93 Dic.94 Dic.95 Dic.96 Dic.97 Dic.98 Dic.99 Dic.00 Dic.0 Dic.0 uene: BRP. Elaboación: popia.

10 BANO ENTRAL DE REERVA DEL PERÚ III. Medición del gado de dolaización de la economía peuana El émino dolaización, en su significado más genéico, se efiee al poceso en el cual una moneda exanjea eemplaza a la nacional en cualquiea de sus es funciones: medio de pago, depósio de valo o unidad de cuena (alvo y Végh En ese senido, dependiendo de la función asignada a la moneda exanjea, ese poceso puede denominase como: susiución moneaia (, susiución o dolaización de acivos (A y dolaización eal (RD. El poceso de susiución moneaia esá ligado a los eonos espeados de manene difeenes ipos de monedas paa efecua ansacciones; en ano que la dolaización de acivos, a los eonos espeados de los acivos que pagan ineés, y que po consiguiene son uilizados como depósio de valo (uddingon 983, Thomas 985. En ese senido, la lieaua ípicamene considea como deeminane de la a la dinámica de la demanda de dineo en pocesos hipeinflacionaios y a las exenalidades de ed en el uso de dineo paa ansacciones (Uibe 997 y los cosos de cambia la denominación de esas ansacciones (Guidoi y Rodíguez 99, como los causanes de la hiséesis poseio al peiodo de esabilización. Po oo lado, la dolaización de acivos se explica po modelos de poafolio que considean la elación de la paidad de la asa de ineés y la volailidad del poafolio como facoes subyacenes a ese fenómeno (Ize y Levy Yeyai 998. A pesa de que la ceciene lieaua elaiva al ema de dolaización ha pemiido aclaa la disinción eóica ene A y, las écnicas de medición paa cada uno de esos pocesos no han pesenado el mismo gado de desaollo. La caencia de infomación aceca de la canidad de moneda exanjea ciculando en la economía, consiuye el pincipal limiane paa la obención de indicadoes fehacienes de 3. En esa sección se pesenan, analizan y discuen las difeenes medidas de dolaización, el cálculo de esas úlimas paa el caso peuano y se busca deemina su validez, elacionándolos con la evolución de la economía en los úlimos años.. Medidas e indicadoes de dolaización Las medidas e indicadoes de dolaización que se pesenan a coninuación se clasifican de la siguiene manea: diecos, agegados y efeenciales. El pime ipo es genealmene empleado en la medición de A debido a que, po lo geneal, es más fácil cona con la infomación necesaia paa su elaboación. in embago, en el caso de cona con infomación, esimada o calculada diecamene, del mono de ciculane en moneda exanjea, se pueden calcula medidas diecas de. Ese ipo de indicadoes es ecogido de los abajos de eige e. al. (00a y 00b. Po oo lado, las medidas agegadas de dolaización buscan aisla, según sea el ipo de medida, las caaceísicas inheenes a los acivos financieos: liquidez, enabilidad y iesgo. La agegación de los mismos, y la poseio consucción de aios de los ipos y A, es posible a pai del cálculo de pondeadoes de liquidez y enabilidad de los divesos acivos moneaios (ciculane, depósios a la visa, depósios de ahoos y a plazos. pind (985 pesena una meodología de agegación que emplea el concepo de velocidad de oación, la cual es uilizada en la consucción de medidas agegadas de dolaización en esa sección. inalmene, en lo que especa a las medidas efeenciales de dolaización, se uiliza infomación sobe la velocidad de oación de los divesos ipos de depósios y esimaciones de elasicidad de susiución moneaia. Asimismo, se incluye en esa caegoía una apoximación al cálculo del coeficiene de pass-hough, como medida elaiva al fenómeno de dolaización eal. 0 3 El émino dolaización es genealmene uilizado paa efeise a ese poceso, a pesa de que en algunos casos el dóla no es la pincipal moneda exanjea empleada po los esidenes de un país. De las siglas en inglés: cuency subsiuion (, asse subsiuion (A y eal dollaizaion (RD. Tabajos como los de ahay y Végh (996, Baaile (996 y Alami (996 analizan el poceso de hiséesis en ese ipo de dolaización paa los casos de los países de Euopa del Ese, Bolivia y Peú y Egipo, especivamene. Po ese moivo, el sopoe empíico de los abajos de Uibe (997 y Guidoi y Rodíguez (99 es cuesionable po la uilización de aios de dolaización esánda (ales como D/M3 y la velocidad de ciculación de M, los cuales pesenan mayo elación con el fenómeno de A que con el de.

11 ETUDIO EONÓMIO. Medidas diecas omo pime paso a la pesenación de las medidas diecas de dolaización, es necesaio defini claamene los divesos agegados y acivos moneaios que se uilizan en su consucción. En ese senido, y con el popósio de manene la nomenclaua inenacional efeida a ese ema, se define al dineo (naow money, NM, cuasidineo (quasi money, QM y a la liquidez (M3 o boad money, BM de la siguiene manea: NM = L + LD QM = D + LTD BM = L + LD + QM ( donde L, LD y LTD hacen efeencia al ciculane, los depósios a la visa y los depósios de ahoos y a plazos en moneda nacional, especivamene. D epesena el oal de depósios (que incluye depósios a la visa, de ahoos y a plazos en moneda exanjea. Adicionalmene, se define como LD$ a los depósios a la visa en moneda exanjea; po consiguiene, esá incluido en la definición de D. Asimismo, la inclusión del ciculane en moneda exanjea ( pemie la definición de los siguienes agegados 4 : ENM = NM + EBM = L + + LD + QM = BM + ( ENM y EBM hacen efeencia al dineo efecivo y la liquidez efeciva, especivamene. Debido a la caencia de infomación sobe la vaiable, la invesigación asociada al fenómeno de susiución moneaia ha empleado, po consenso, el oal de depósios en moneda exanjea (D como poxy de. De esa manea, se definen como indicadoes del gado de dolaización, los siguienes cocienes: ID = D/BM ID = * / M* = D + DA / BM + DA (3 en donde DA hace efeencia a los depósios manenidos en el exeio 5. El indicado ID es el más uilizado como medida de dolaización 6 ; mienas que el segundo es una vesión coegida del pimeo, que busca se menos sensible a cambios insiucionales que povoquen la salida de los depósios de los esidenes hacia el exeio. En ambos casos, la aio de dolaización no incopoa la canidad de dólaes en ciculación en la economía (, po lo que si ese mono es significaivo o si exise un elevado gado de susiución ene el y el D, esas aios seían indicadoes poco confiables del gado de dolaización efeciva de la economía. Asimismo, la foma como esán consuidos no pemie disingui ene la dinámica de la susiución de acivos y la susiución moneaia 7. En ese senido, eige e al. (00b pesenan los siguienes indicadoes diecos de susiución moneaia y dolaización de acivos: = / + L A = D / LD + QM ( El significado en inglés de las siglas uilizadas en la especificación de los divesos agegados moneaios, se encuena deallada en el anexo. De las siglas en inglés: foeign deposi aboad. Tal como señala eige e al. (00, los esudios elaivos a la susiución moneaia (Oiz 983; ano 985; Maquez 987; lemens y chwaz 99; ahay y Végh 996; Ize y Levy Yeyai 998; Baliño, Benne y Boenszein 999, avasano 996 uilizan ese indicado. omo se mencionó aneiomene, paa efecua una coeca agegación, es necesaio pondea cada acivo moneaio de acuedo con sus caaceísicas de liquidez (en caso se quiea consui un indicado de susiución moneaia o de enabilidad (en caso se consuya un indicado de dolaización de acivos.

12 BANO ENTRAL DE REERVA DEL PERÚ indica la paicipación del ciculane en moneda exanjea sobe el oal de ciculane; en ano que A se define como la aio de los depósios en moneda exanjea sobe el oal de depósios, incluyendo el dineo a la visa en moneda nacional. Adicionalmene, eniendo en cuena la función ansaccional de los depósios a la visa, se pesenan los siguienes indicadoes de susiución moneaia y de acivos: = + LD$ / ENM + LD$ A = D LD$ / QM LD$ (5 on el objeivo de educi el efeco de las esicciones a la enencia de dólaes que se pesenaon en el país duane la década de 980, a los indicadoes A y A se les incopoa los depósios en el exeio (DA. A* = D + DA / LD + QM + DA A* = D LD$ + DA / QM LD$ + DA (6. Medidas agegadas La meodología paa el cálculo de un agegado de liquidez desaollada po pind (985 pemie la consucción de indicadoes de susiución moneaia ( 3 y de dolaización de acivos (A 3 alenaivos a los pesenados aneiomene. egún esa meodología, conocida ambién como enfoque de oación, es posible agega los difeenes ipos de acivos moneaios uilizando como pondeadoes a sus especivas velocidades de oación. De acuedo con lo explicado peviamene, la azón deás del uso de pondeadoes en la consucción de agegados es la necesidad de aisla los moivos po los cuales se maniene un acivo deeminado (ansaccional o depósio de valo. En ese caso, se peende apoxima la liquidez conenida en cada acivo pondeándolo po su velocidad. Ello se debe a que en la medida en que un acivo oe a mayo velocidad en la economía, significaá que se esá pivilegiando su función como medio de cambio 8. En ese senido, y con el objeivo de cona con un agegado de liquidez que efleje con mayo pecisión el impaco del dineo en la economía, pind define: Liquidez pondeada = iculane * velocidad de oación ciculane + (7 + Depósio ipo k * velocidad de oación depósio ipo k De esa manea, y siguiendo el enfoque de oación, se define el indicado 3 como el cociene de la liquidez pondeada de los depósios en moneda exanjea sobe la liquidez oal pondeada 9. Po oo lado, paa el cálculo de un indicado agegado de dolaización de acivos, se uiliza como pondeado la invesa de la velocidad de oación de cada ipo de depósios. Ello esá en línea con el agumeno pesenado aneiomene: la velocidad de oación se elaciona en foma dieca con la liquidez y, po lo mismo, en foma invesa con la función de eseva de valo. Así, los depósios que pesenan meno oación, y que po lo mismo son uilizados como eseva de valo, ienen mayo pondeación. La especificación de ambos indicadoes se pesena a coninuación: donde: A 3 3 Veloc.oación depósio en ME ipo i Liquidez pondeada * Depósio en ME ipo i Veloc. oacióndepósio ME ipo i * Depósio ME ipo i (8 Agegado moneaio 8 9 Po ejemplo, la velocidad que exhibe un depósio indica en qué medida ese se maniene inamovible -y, po ano, desinado a se eseva de valo- o se eia con fines ansaccionales. Ese indicado ha sido calculado peviamene po Alacón y Lladó (999.

13 ETUDIO EONÓMIO Veloc. oación agegado i agegadoi Agegado moneaio * Los depósios en ME ipo i incluyen los depósios a la visa, los depósios de ahoos y a plazos en moneda exanjea; en ano que el agegado i incluye los divesos ipos de depósios, ano en moneda nacional como exanjea, y el ciculane en moneda nacional. Asimismo, cabe indica que se oma como vaiable poxy de la velocidad de oación del ciculane, a la velocidad de oación de los depósios a la visa en moneda nacional 0..3 Medidas efeenciales Ese ipo de indicadoes, a difeencia de los aneiomene pesenados, no pemie analiza la evolución del poceso de dolaización, ya sea po lo limiado de la disponibilidad de infomación o poque esán afecos po facoes ajenos al poceso de dolaización. Po lo mismo, su cálculo iene un objeivo efeencial y complemenaio a la infomación que bindan los indicadoes pesenados peviamene. Quispe (998 compaa el valo de la velocidad de oación de los agegados moneaios, en moneda nacional y moneda exanjea, con el popósio de defini la función que les asignan los agenes de la economía. En ese senido, Quispe señala que si el dóla fuea susiuo ansaccional de la moneda nacional, las velocidades de oación debeían de se similaes. Alenaivamene, una educida velocidad de oación del dóla implicaía su uilización con fines de eseva de valo. in embago, es impoane señala que la evolución en el iempo de la velocidad de oación, y po consiguiene las conclusiones que se pueden deiva de esos daos, pueden vese afecadas po facoes exógenos al fenómeno de dolaización (facoes ales como cambios ecnológicos e insiucionales, ene oos. Oa línea de medición apuna a la esimación dieca de la elasicidad de susiución ene la moneda exanjea y la moneda local. Paa ese fin se emplean divesos ipos de modelos, los cuales pueden clasificase como modelos ash in Advance (IA, modelos de cosos de ansacción y modelos ad hoc. Aplicaciones de ese ipo de esimaciones paa países sudameicanos, se encuenan en Baqueo (000 y uddingon, Gacía y Wesbook (00. En el pimeo se uiliza un modelo de coso de ansacción, que incopoa una función de liquidez del ipo E en la función de uilidad del consumido. En ano que uddingon, Gacía y Wesbook (00 uilizan un modelo micofundado que incopoa exenalidades de ed (newok exenaliies en el uso de la moneda exanjea deno de un modelo de poafolio, paa explica la pesisencia de la dolaización de la economía boliviana 3, ame (986 calcula la velocidad de ciculación del ciculane paa Inglaea. Paa eso consideó como una buena apoximación al cociene de la suma de los eios de los difeenes ipos de depósios y el nivel pomedio del ciculane. Ese cociene es ajusado po una esimación del númeo de vuelas que posiblemene efecúa el ciculane, ene su eio del sisema financieo hasa que nuevamene es deposiado. La limiación de esa meodología es que no considea la posibilidad de cambios en la composición de los depósios ni la exisencia de oas monedas. Po ese moivo, y siguiendo la pocedimieno empleado po Alacón y Lladó (999, se asume que la velocidad de ciculación de los depósios a la visa en moneda nacional y el ciculane es la misma. A pesa de la evidene subesimación asociada a ese supueso, se espea que ambos manengan la misma ayecoia endencial. De sus siglas en inglés: onsan Elasiciy of ubsiuion. e especifica la siguiene función de liquidez del consumido (X : / m m * X ( p p *, la cual se incluye en una función de uilidad lineal sepaable juno al consumo. De esa manea, los auoes buscan unifica la lieaua aceca de la dolaización pos poceso de esabilización. Así, po un lado, en divesos abajos de invesigación se agumena que la apaene hiséesis en la dolaización se debe a que los agenes han acumulado conocimieno con elación al uso de la moneda exanjea en sus ansacciones (Uibe 997; Kamin y Eicson 993; Peies 994 y Peies and Wase 997. Mienas que, po el oo, se agumena que el poceso de dolaización obsevado en vaios países en desaollo depende de movimienos en las asas de endimieno (ahay y Végh 996; Alami 996; Baaile 996. Los esulados obenidos po uddingon, Gacía y Wesbook (00 indican la no significancia de la pesencia de ese ipo de exenalidades como los causanes del elevado nivel de dolaización de la economía boliviana. Los esulados obenidos de segui esa meodología se pesenan en el segundo acápie de esa sección. El anexo coniene, de manea esumida, la especificación del modelo empleado.

14 BANO ENTRAL DE REERVA DEL PERÚ Po oo lado, la popoción de los eios en moneda exanjea del oal de eios efecuados de los cajeos auomáicos y la paicipación de los sueldos y salaios indexados al dóla o pagados efecivamene en dólaes sobe el oal de sueldos y salaios, consiuyen oos indicadoes efeenciales del gado de susiución moneaia y de dolaización eal, especivamene. in embago, en la acualidad, la disponibilidad de esa infomación paa la economía peuana es limiada. inalmene, y en lo que especa al gado de dolaización eal de la economía, González (000 pesena una meodología paa la esimación de la vida media de los efecos de vaiaciones del ipo de cambio nominal sobe la inflación. El puno de paida de dicho abajo es la vesión débil de la paidad de pode de compa, lo que pemie esablece una elación ene el nivel de pecios local y el inenacional expesado en bienes locales 5. obe la base de esa elación, se esima un modelo de coección de eoes en el que el nivel de pecios local esponde a desviaciones de la elación de lago plazo esablecida peviamene. A pai del esimado del coeficiene de ajuse, se apoxima la duación de la vida media del efeco que un shock en el ipo de cambio nominal iene sobe el nivel de pecios. Las esimaciones fueon efecuadas paa una muesa de 6 países lainoameicanos paa el peiodo Las cifas paa el caso peuano El caso peuano se menciona como ejemplo de un país en desaollo que, a pesa de habe implemenado exiosamene un pogama de esabilización de la inflación y habela educido a niveles similaes al de los países desaollados, pesena un elevado gado de dolaización (eige e al. 00b; Ize y Levy Yeyai 998; uddingon e al. 00 (véase el gáfico 3.. Esa afimación se despende de compaa las asas de inflación y los indicadoes de dolaización, ID e ID Gáfico 3. Peú, : Raios de dolaización y asa de inflación mensual Ene.75 Ene.77 Ene.80 Ene.83 Ene.86 Ene.89 Ene.9 Ene.95 Ene.97 Ene.00 Dic.0 uene: BRP. Elaboación popia ID ID Inflación (eje de la deecha in embago, y al como se mencionó aneiomene, esos indicadoes se encuenan sesgados poque no incopoan el ni considean ningún ipo de cieio de liquidez paa efecua la agegación; po consiguiene, no miden adecuadamene el poceso de susiución moneaia. Al especo, en eige e al. (00b se muesa, paa una muesa de veinicuao países de Lainoaméica, que ese aio guada mayo coelación con indicadoes de dolaización de acivos que con los indicadoes de susiución moneaia. La obención de esos esulados fue posible gacias al uso de mediciones diecas del paa cada uno de esos países. Esa 5 En logaimos: p ( ep*, donde p es el nivel de pecios local, e es el ipo de cambio nominal y p* el nivel inenacional de pecios.

15 ETUDIO EONÓMIO infomación fue ecolecada de los Repoes de iculane e Insumenos Moneaios (MIR 6 povenienes del evicio de Aduanas de Esados Unidos 7. us cálculos se pesenan en el anexo 3. onsideando la cifa de coespondiene al Peú según la infomación del MIR, se calculaon los indicadoes,, A y A (véase el cuado 3.. uado 3. Peú: aios de dolaización, susiución moneaia y de acivos 997/ /00 / ID 67,4 70, 57,9 5,7 59,9 58,3 A 74,3 76,9 A 77,4 79,5 / eige calcula U$ 50 pe cápia de paa el Peú duane el peiodo 000/00, paa lo cual se ha empleado los epoes MIR. Esimaciones epoadas po la Reseva edeal, indican U$ 90 pe cápia de paa ese mismo peiodo. egún esos indicadoes, el gado de susiución moneaia ene los años 997 y 998 se siuó en el ango 57,9% - 59,9%; en ano que la dolaización de acivos esuvo ene 74,3% y 77,4%. in embago, es años más ade se obseva una caída en el ango del gado de susiución moneaia (5,7% - 58,3% y un incemeno en la dolaización de acivos (76,9% - 79,5%. Evidencia adicional aceca del eoceso del fenómeno de susiución moneaia, se pesena al analiza el cociene del mono de eios de los cajeos auomáicos en moneda nacional sobe el mono eiado en moneda exanjea (véase el gáfico En ese senido, se obseva un incemeno significaivo en la media de ese cociene a pai del año 00 (nivel pomedio de,8, en compaación con el valo pomedio egisado ene los años 000 y 00 (nivel pomedio de,. Eso evidencia una mayo pefeencia de las familias po usa la moneda local paa fines ansaccionales. Adicionalmene, los picos obsevados en la evolución de ese cociene indican la pefeencia en el uso de nuevos soles en peiodos en donde esacionalmene se equiee mayo liquidez, como son los meses de julio y diciembe (véase el anexo De sus siglas en inglés: uency and Moneay Insumen Repos. A pai de la pomulgación del uency and oeign Tansacions Repoing Ac (ambién conocido como el Bank ececy Ac, las pesonas e insiuciones que expoen o impoen ciculane u oos insumenos moneaios po un valo que exceda los U$ deben llena un epoe, el cual es ecolecado y pocesado po el evicio de Aduanas. La exisencia de esos epoes se emona a 997. Esa infomación fue popocionada po la Geencia de édio y Regulación inanciea del BRP y se encuena disponible sólo paa el peiodo

16 BANO ENTRAL DE REERVA DEL PERÚ Gáfico 3. Peú, : oeficiene del mono eiado 3,3 en MN sobe ME de cajeos auomáicos 3,,9,7,5,3,,9,7,5,3 Ene.00 Jul.00 Ene.0 Jul.0 Ene.0 Jul.0 Dic.0 uene: BRP. Elaboación popia. Po oo lado, y con el ánimo de compoba el sesgo de los indicadoes ID e ID hacia la dolaización de acivos, se pocede a compaa su evolución con los indicadoes A* y A*. El gáfico 3.3 muesa que esos indicadoes pesenan la misma ayecoia 9. La discepancia en el nivel de esos indicadoes esponde a que A* y A* eflejan con mayo fidelidad el fenómeno de dolaización de acivos, ya que incluyen depósios poco líquidos y, po consiguiene, eflejan la función de depósio de valo que se le asigna a la moneda Gáfico 3.3 Peú: aios de dolaización de acivos A* ID 0 Ene.79 Ene.84 Ene.89 Ene.94 Ene.99 Dic.03 uene: BRP Elaboación popia En lo que especa a la función asignada a la moneda nacional y exanjea, Quispe (998 hace efeencia al valo de sus especivas velocidades de oación, como un indicado efeencial de su uso. Los esulados del cálculo de la velocidad de oación pondeada de los depósios en moneda exanjea y moneda nacional (incluyendo al ciculane pivilegiaían la hipóesis de que el dóla es uilizado con fines de eseva de valo, en 9 Debido a lo simila de las ayecoias, sólo se gaficaon los indicadoes ID y A*.

17 ETUDIO EONÓMIO ano que el nuevo sol como medio de cambio. Así, a diciembe del año 000, la velocidad de oación de la moneda exanjea alcanza,6; mienas que la oación de la moneda nacional alcanza una velocidad de 7,9 30,3. in embago, es impoane emaca que esos valoes son efeenciales y que el análisis de su evolución en peiodos donde se han pesenado cambios ecnológicos o insiucionales, puede lleva a conclusiones eóneas. Al especo, y al como se muesa en el anexo 7, el indicado 3 evidencia un compoamieno ceciene, lo que favoece la hipóesis de que el dóla ha venido cobando impoancia como medio de pago. De hecho, pae impoane de ese cecimieno se debe a la evolución de los depósios a la visa en moneda exanjea (véase el anexo, acivos lo suficienemene líquidos como paa asocia su enencia a un moivo ansaccional. omplemenaiamene a los cálculos pesenados, se ealizaon esimaciones del nivel de elasicidad de susiución de la moneda nacional y exanjea, y se compaaon esos esulados con los obenidos en oos países. Los paámeos pesenados en el cuado 3. paa el caso peuano, se obuvieon a pai de la esimación de un modelo de poafolio que incopoa la exisencia de exenalidades de ed, siguiendo la meodología de uddingon e al. (00 3. Paa esa esimación se empleó el Méodo Genealizado de Momenos (GMM, desaollado po ansen (98. Las esimaciones esulaon se significaivas al 5%. uado 3. Esimación de paámeos micofundados Paámeos Peú / 993:0-00: Peú / 98:0-998: Bolivia 3/ 989:0-997:07 anadá 4/ 974:0-990:0 Β 0,997 0,995 0,83 0,99 (-δ 0, ,99 0,005-0,89 0,67 0,4 0,9-0,303 /: Esimación popia /: Baqueo (000 3/: uddingon e al. (00. 4/: Imohooglu (994 Los paámeos, y epesenan el faco de descueno ineempoal, el coeficiene de avesión al iesgo y la elasicidad de susiución del dineo, especivamene 33. i nos efeimos a la función indicada en la noa númeo 5, queda clao que confome mayo sea el valo de, mayo seá el gado de susiuibilidad ene soles y dólaes; es deci, que los sevicios de liquidez povisos po ambas monedas son similaes. Po lo mismo, los esulados mosados en el cuado 3. indican que el gado de susiución moneaia ( en nuesa economía es meno que el de Bolivia, mayo que el de anadá y seía mayo de lo que se pensaba, si nos emiimos a la esimación ealizada po Baqueo ( inalmene, y con el objeivo de cona con una medida del gado de dolaización eal de la economía, se uilizó la esimación sobe muesas olling de 0 años del peiodo medio de vida de un shock del ipo de cambio nominal sobe la inflación (véase el gáfico 3.4. Los esulados muesan que ese fenómeno ha ido desvaneciéndose duane la úlima década. Eso podía inepease como una significaiva educción en la inecia inflacionaia, después de exiosos pogamas ani-inflacionaios, o como una mejoa en la cedibilidad de los bancos cenales. Esos esulados van en cona de la posición que sugiee que las economías emegenes que han expeimenado peíodos de ala y ecuene inflación, debeían ene alos coeficienes de pass-hough La caencia de daos de la liquidez desagegada en moneda exanjea (se dispone de daos a pai de 99 y la velocidad de oación po ipo de depósios (a pai de 00 esa infomación ya no se publica limia la consucción de ese indicado y los cocienes 3 y A 3, al peiodo Los anexos 5 y 6 muesan la evolución de la velocidad de oación agegada y po ipo de depósios, especivamene. Pesenada en el anexo 8. La elasicidad de susiución ( viene dada po el cociene /(+, si uilizamos la función indicada en la noa númeo 5. Exisen cieos aspecos que pueden invalida los esulados de Baqueo (000 paa el caso peuano. En pime luga, las esimaciones se efecuaon ene los años 98 y 998, peiodo en el que exisieon esicciones implícias a la enencia de moneda exanjea ( En segundo luga, se incopoan en la función de uilidad a la liquidez oal en moneda nacional y exanjea, en luga de usa agegados que eflejen con mayo exaciud el moivo ansaccional de su inclusión. inalmene, las consideaciones de poafolio de ese ipo de modelos an solo son ecogidas po el endimieno eal del bono libe de iesgo, y no se incluye adicionalmene la enabilidad eal de los acivos moneaios menos líquidos.

18 BANO ENTRAL DE REERVA DEL PERÚ 40 Gáfico 3.4 Peú, 99-00: Vida media (en meses de un shock del ipo de cambio sobe la inflación / Ene.9 Ene.94 Ene.96 Ene.98 Ene.00 Ene.0 /: Muesa olling de 0 años. Elaboación popia 3. onclusiones peliminaes e hipóesis paa el abajo eóico En lo que se efiee al fenómeno de dolaización de acivos (A, oda la evidencia empíica pesenada en ese acápie y el aneio, apuna a que ése se incemenó fueemene en la década de 990 y se ha manenido esable y cecano al 80% a pai de enonces. Eso no debeía sopendenos, si consideamos el poceso de libealización financiea que condujo a un fuee incemeno en los depósios de ahoo y a plazo denominados en moneda exanjea. Al especo, es necesaio ene en cuena que el conjuno de indicadoes pesenados (y en especial aquellos que miden A esulan adecuados paa aisla ese fenómeno, en la medida en que se dispone de daos confiables y paa un peiodo lo suficienemene lago en lo que especa a la denominación de los acivos menos líquidos. Lo mismo no ocue, sin embago, si consideamos la infomación ecogida de los indicadoes de susiución moneaia. En paicula, la fala de infomación efeida al ciculane en moneda exanjea (, no pemie cona con una medida pecisa de ese fenómeno. Al especo, las dos únicas esimaciones del (pesenadas en el cuado 3., nos hablan aceca de una pequeña disminución de alededo de un puno pocenual (si omamos en cuena ano el ciculane como los depósios a la visa en moneda exanjea. Evidencia más concluyene aceca de un eoceso en ese fenómeno, lo epoa el incemeno del aio del mono de eios en moneda nacional sobe los eios en moneda exanjea. No obsane, el indicado pondeado 3 muesa un compoamieno ceciene, el cual, al como se discuió aneiomene, esponde fundamenalmene al cecimieno en los depósios a la visa denominados en moneda exanjea. Una apoximación inuiiva al poceso de susiución moneaia, omando en cuena el poceso de esabilización y la consecuene educción en los niveles de inflación al que nos efeimos en la pimea sección, nos llevaía a pensa que los indicadoes asociados a ese fenómeno debeían egisa un compoamieno dececiene. En paicula, y en la medida en que la pédida eal asociada a la enencia de acivos líquidos en soles se edujo, se espea que los agenes decidan exae sevicios de liquidez de esa moneda, dejando, po lo mismo, de uiliza acivos en dólaes paa ealiza ansacciones. La evidencia empíica, sin embago, espalda sólo pacialmene ese azonamieno. Así, po un lado, indicadoes que incopoan esimaciones de y la paicipación de la moneda nacional en el oal del mono eiado de cajeos auomáicos, espaldan esa inuición. No obsane, los indicadoes que uilizan los depósios a la visa paa cuanifica la denominación de los acivos manenidos con fines ansaccionales, muesan un incemeno en el poceso de susiución moneaia.