Inestabilidad financiera y política monetaria en México,

Transcripción

1 nvestgacón económca, vol. LXX, 275, enero-marzo de 2011, pp Inestabldad fnancera y polítca monetara en Méxco, B L A V J A V M * I Las reformas estructurales que expermentó la economía mexcana a partr de la mtad de los años ochenta, hceron de la lberalzacón comercal (LC), la lberalzacón fnancera (LF), la polítca monetara y las exportacones las varables determnantes del crecmento económco. Pedra angular de estas reformas ha sdo la polítca de establdad de precos que el Banco de Méxco (BM) ha practcado con base en dversas estrategas monetaras. El presente trabajo evalúa empírcamente el mpacto mcroeconómco de la estratega de desnflacón en la estructura fnancera de un conjunto de empresas que cotzan en la Bolsa Mexcana de Valores (BMV) durante el perodo Además de esta ntroduccón, el artículo consta de las sguentes partes: la segunda seccón expone los fundamentos de la hpótess de nestabldad fnancera postulada por Hyman Mnsky y la relacona con el proceso de nversón de captal; la tercera seccón contene el Manuscrto recbdo en septembre de 2010; aceptado en novembre de * Facultad de Economía de la Benemérta Unversdad Autónoma de Puebla (BUAP), <blav@eco. buap.mx> y <ecoalberto@prodgy.net.mx>, respectvamente. Este artículo merecó a sus autores el Premo Anual de la revsta Investgacón Económca Juan F. Noyola Vázquez

2 64 B L A V J A V M análss empírco del efecto de la polítca monetara de establzacón de precos en la nestabldad fnancera de 49 empresas no fnanceras que cotzaron en la BMV durante el perodo y la cuarta resume y concluye. H La evdenca empírca recente documenta que el comportamento de los mercados fnanceros es nherentemente nestable. Dado que en una economía de mercado los factores fnanceros determnan el rtmo de crecmento de la nversón, y ésta a su vez consttuye la varable clave de las fluctuacones cíclcas de la economía, se nfere que el comportamento de una economía con mercados fnanceros complejos es nestable (Kaleck 1971; Keynes [1936] 1964; Mnsky 1975). La hpótess de la nestabldad fnancera y su relacón con la dnámca del proceso de nversón de captal fue postulada por Mnsky (1975, 1982 y 1986). En esta teoría, el análss de la nteraccón entre las varables fnanceras y la nversón se basa en dos enfoques, el enfoque de los dos precos y el de la estructura fnancera (Mnsky 1975). En el enfoque de los dos precos Mnsky construye una teoría sstémca de la fragldad fnancera en la que los flujos de ngreso dervados de la nversón y la oferta neta de actvos reales de captal determnan las nter-nfluencas entre los sectores real y fnancero de la economía. Con base en la captalzacón de los flujos de ngreso elabora una teoría fnancera de la determnacón de la nversón en donde la polítca monetara y, por tanto, la tasa de nterés desempeñan un papel esencal en el proceso de nestabldad fnancera. El preco de oferta de la nversón (P I ) es: P I = P I (I) [1] Dada la estructura ntertemporal o a plazos de las tasas de nterés, r 1,, r n, el preco de oferta de la nversón de captal es gual a:

3 I M 65 Q1 ( K1, Y1 ) Q2 ( K2, Y2 ) Qn ( Kn, Yn ) PI ( I) = n 1+ r ( 1+ r ) ( 1+ r ) 1 2 n [1.1] donde K e Y denotan el captal y el flujo de ngresos del perodo de forma respectva; suponendo que Q 1 = Q 2 = = Q n, la tasa de captalzacón puede expresarse como sgue: P I Q = r donde los rendmentos esperados (Q n ) están determnados por los precos futuros de los benes que se producen, el volumen de las ventas, el costo de los nsumos y los costos fnanceros de las empresas (cf. Mnsky 1975:94-97). El preco de demanda de los benes de nversón (P K ) depende del parámetro de captalzacón (φ ) de las cuas-rentas: n [1.2] P K = φ (Q ) [2] La tasa de captalzacón depende crucalmente de las condcones monetaras y fnanceras de la economía, es decr, de la tasa de captalzacón del crédto contratado para fnancar la nversón. Así, el preco de los actvos de captal está condconado por el preco de los pasvos contraídos por los agentes económcos, el cual se determna en los mercados de deuda. En consecuenca, la captalzacón de Q depende tambén del grado de ncertdumbre prevalecente en los mercados fnanceros. De este modo, la tasa de captalzacón de los actvos de captal es una razón, 0 < µ < 1, de la tasa de captalzacón de los crédtos monetaros (Mnsky 1975:102). S µ refleja la ncertdumbre fnancera y φ L es la tasa de captalzacón del crédto bancaro o pasvo fnancero de las empresas, entonces: φ = µφ L [3] Además: φ L = Q(M O ) [4]

4 66 B L A V J A V M el factor de captalzacón de las cuas-rentas se ve nfludo por la evolucón de los mercados fnanceros, mentras que la tasa de captalzacón del crédto que fnanca la nversón está en funcón de la oferta de dnero M O, es decr, de la polítca monetara del Banco Central. En partcular, en una economía captalsta moderna la nversón depende del crédto, es decr, las empresas emten deuda para fnancar poscones de actvos de captal. Por tanto, la tasa de nterés devene una varable determnante de la tasa de captalzacón de Q. En suma, exste una relacón nversa entre la tasa de nterés monetara y φ. De ahí que la polítca monetara afecte a la nversón a través del efecto de la tasa de nterés sobre el parámetro de captalzacón. Formalmente: P K = P K (M,Q ) [5] El fenómeno fundamental es que la ecuacón [5] representa una funcón nestable. Esto es debdo a que las condcones monetaras y fnanceras de la economía pueden afectar a P k a través del efecto de la tasa de nterés en el flujo de cuas-rentas esperadas. Es decr, dado que la estructura fnancera del captal es relevante, en contraposcón al postulado fundamental del teorema Modglan-Mller (1958; cf. tambén Semmler 2003), en la hpótess de nestabldad fnancera el Banco Central puede afectar negatvamente la hoja de balance de las empresas que han emtdo deuda en el mercado de captales para fnancar poscones de actvos fjos. La relacón entre r y φ depende de las evaluacones del mercado respecto a la segurdad de tener derecho a una sere de flujos de ngresos de tpo contractual, certo y protegdo, Q, comparada con la de poseerlos a un rendmento de mercado fluctuante y lastrado por la ncertdumbre, Q n. La dscrepanca entre el preco de demanda y el preco de oferta es lo que determna la nversón mentras que su proceso de ajuste genera nestabldad en el sstema. Por lo que se refere al enfoque de la estructura fnancera, el prncpal objetvo de Mnsky (1982) es analzar la forma en que las empresas fnancan sus proyectos de nversón. Se dentfcan tres fuentes potencales de fnancamento: 1) el dnero efectvo y los actvos fnanceros; 2) los recursos nternos (consttudos por las ganancas después de mpuestos y dvdendos) y 3) los recursos externos (préstamos y emsón de accones). Cuando un

5 I M 67 nversonsta decde llevar a cabo un proyecto de nversón debe consderar dstntas alternatvas que tene para fnancar la adquscón de benes de captal y que el preco de oferta de los benes que producrá debe nclur, además de los costos salarales y de nsumos, los costos fnanceros en que ncurre. 1 El fnancamento que requere este tpo de nversones generalmente es de largo plazo, pero los recursos con los que se cuenta son esencalmente de corto plazo, 2 el nversonsta debe hacer un pronóstco sobre las ganancas futuras y las condcones que prevalecerán en los mercados fnanceros. La nversón se determna a partr de una funcón de oferta de nversón que depende de los costos de produccón y de la tasa de nterés de corto plazo, una funcón de demanda de nversón determnada por el preco de los actvos de captal, una estructura fnancera antcpada que está sujeta a las expectatvas que se forman los agentes respecto de las condcones futuras de los mercados fnanceros 3 y del mpacto que tene la ncertdumbre en el deseo de los agentes cuando toman deudas para adqurr benes de captal, actvos fnanceros o nuevos actvos de captal producdos. A partr del enfoque de la estructura fnancera, Mnsky (1982) construye su hpótess de fragldad fnancera según la cual exste una tendenca nherente de la economía a transformarse en un sstema fnancero frágl e nestable debdo a que las varables fnanceras afectan negatvamente la estructura de captal de las empresas durante el cclo económco. Mnsky (1982) establece un método de clasfcacón de las empresas medante un análss contable de la relacón exstente entre los ngresos dervados de sus operacones normales y el pago de su deuda. En la estructura fnancera de las empresas las fuentes de los recursos que son los ngresos netos por operacón (O) y los nuevos préstamos (B) gualan 1 El fnancamento para la produccón es típcamente de corto plazo, y su forma habtual es la de préstamos bancaros. 2 Los recursos pueden obtenerse a través de las ventas, de hpotecas, de emsón de nuevas accones o de la ncorporacón de ganancas retendas. 3 Esta estructura fnancera es evaluada sobre la base de los flujos de fnancamento esperado tanto nternos como externos, así como su combnacón. Estos flujos afectan la nversón a partr de la fecha en que se toma la decsón de nvertr y la fecha en que es completada.

6 68 B L A V J A V M a sus usos, la nversón (I) y el servco de la deuda (Ψ), es decr, ganancas + préstamos = nversón + servco de deuda. O + B = I + Ψ [6] S O < 0 puede ser que la empresa tenga pérddas; s B < 0 la empresa se encuentra en un proceso de repago de deuda; s I < 0 la empresa está vendendo actvos y s Ψ < 0 la empresa es acreedora neta. La rqueza neta de una empresa (Ω) será gual al valor de sus actvos totales (A) menos el valor de sus pasvos (D), es decr: Ω = A D [7] La rqueza neta de la empresa puede ncrementarse por un aumento del gasto de nversón, que corresponde a un cambo en los actvos o a una reduccón de su deuda: cuando una empresa quebra se vuelve nsolvente, Ω 0 y sus acreedores son ncapaces de recuperar el valor del monto prncpal de su deuda. Una empresa es clasfcada como Hedge cuando el flujo de ngresos generado por los actvos en operacón es sufcente para cubrr los compromsos fnanceros presentes y futuros, es decr, sus ngresos exceden a sus oblgacones de manera que no requere fnancamento adconal y puede ncluso reducr el cargo de su deuda. La empresa Hedge puede tener problemas s O dsmnuye (durante la parte baja del cclo) o s se ncrementa el pago del servco de la deuda (en una crss de crédto). Una empresa es especulatva cuando O Ψ y O < Ψ + I, lo que mplca que B 0, pero B < I. Sus ganancas son mayores que el pago por el servco de su deuda pero no lo sufcente para cubrr todo el servco de la deuda y la nversón; los flujos de dnero actual y esperados son nsufcentes para cubrr sus deudas actuales, ncluso para certos perodos los compromsos de deuda son mayores a los ngresos esperados, por lo que requeren refnancamento a fn de satsfacer sus contratos. En este tpo de empresas, el fenómeno de défct es típco cuando atravesan por una etapa de desarrollo

7 I M 69 pues generan oportundades de nversón que exceden su capacdad de autofnancamento. Su rqueza es crecente, y s su nversón se mantene rentable no caerá en quebra. La estructura fnancera Ponz es la poscón económca en la que una empresa pde prestado sólo para pagar los ntereses de sus deudas pasadas. Este es el punto en que las empresas están operando sólo para pagar gastos, O < Ψ y B > I. El deteroro de su acceso al crédto depende de su capacdad para convencer a sus prestamstas potencales de que sus ngresos se ncrementarán en un futuro cercano. Generalmente, un ncremento de la deuda hace dfícl que una empresa encuentre prestamstas. La empresa caracterzada como especulatva es muy dependente de la tasa de nterés y de las condcones fnanceras del mercado. Cuando hay presón en el mercado, ambos factores nfluyen en las decsones de la empresa para ncurrr en deuda. S la empresa está cubrendo gastos de operacón y costos de produccón con flujos de ngresos pero no puede conocer la fecha de sus compromsos fnanceros (como son los préstamos o el pago de dvdendos) la alternatva es endeudarse. Como las condcones de mercado y la tasa de nterés camban, la empresa especulatva puede fáclmente convertrse en una empresa Ponz. A menos que la demanda se eleve y la tasa de nterés caga la probabldad de que la empresa se converta en Ponz es muy alta; mentras la economía posea fuerzas desequlbrantes permanecerá en su poscón especulatva por un largo perodo. 4 La ubcacón o clasfcacón de la empresa depende de la relacón entre su servco de deuda y la corrente de ngresos que recbe. Así entonces, una empresa Hedge es consderada robusta y una Ponz es consderada frágl. En un perodo de auge, las empresas son clasfcadas generalmente como Hedge, y la economía como un todo tambén es vsta como una estructura robusta. Al desarrollarse el auge, las empresas ncrementan sus préstamos para pagar nuevas nversones o para ncrementar sus balances tomando 4 Esta es la condcón que Fsher (1933) descrbe como la teoría de deflacón de deuda que causa saldas de dnero por el pelgro de venta de actvos. Las empresas lqudan sus deudas causando nflacón en el valor de la moneda por el ncremento de la demanda y la oferta lmtada. Como Fsher afrmó, entre más pagan los deudores, más deben (Mnsky 1977).

8 70 B L A V J A V M ventaja de las tasas de nterés de corto plazo. En consecuenca, la estructura de pasvos de las empresas camba haca una estructura fnancera frágl. Este cambo en la dstrbucón de las empresas conduce a la economía a ncrementar su vulnerabldad fnancera. En la msma línea de análss, Foley (2003) reformula la tpología propuesta por Mnsky en térmnos de la tasa de crecmento y la tasa de rendmento sobre los actvos y la deuda de las empresas. Sean A el valor de los actvos y D el valor de los pasvos, entonces, g = I/A es la tasa de crecmento de los actvos, o = O/A es la tasa de rentabldad y ψ= Ψ/D es la tasa de nterés que las empresas pagan por las deudas contraídas, es decr, la razón del servco de la deuda relatvo a su stock de deuda. La fragldad fnancera de un conjunto de empresas evolucona a través de un patrón trazado a través de la combnacón de la tasa de nterés (ψ), la tasa de rendmento (o) y la tasa de crecmento (g) (véase el cuadro 1). C 1 Tpología Hedge Especulatva Ponz Condcón o > g > ψ o ben o > ψ >g g > o > ψ ψ > o El modus operand de la fragldad fnancera de Mnsky puede resumrse como sgue (cf. Mnsky 1982, 1986; Wolfson, 1989): 1. Los benefcos esperados (Π E ) dependen de las expectatvas de flujos de ngresos asocados a las ventas, las que a su vez están en funcón de la demanda efectva. Estos Π E nducen fluctuacones en la tasa de nversón (I). Aparejado a las varacones en la tasa de nversón productva, tene lugar el proceso de creacón endógena de deuda a través del sstema de crédto admnstrado por el sstema fnancero, hasta certo punto en forma ndependente respecto del Banco Central. Los flujos efectvos de ngresos (O) valdan los títulos de deuda.

9 I M Durante la fase de expansón cíclca de la economía, las expectatvas de ganancas son estables. En consecuenca, los nversonstas expermentan optmsmo. Estas olas de optmsmo cíclco basadas en crecentes flujos de ngresos brutos, dervados de Π E postvos conducen a un auge de nversones cuyo monto tende a exceder los límtes de la capacdad fnancera nterna de las empresas. Dado que en el auge cíclco aumentan los márgenes de segurdad, los mercados secundaros de deuda se ergen en fuentes alternatvas de refnancamento sn dfcultad. Las corporacones más agresvas son las que en el auge ncurren en el mayor apalancamento y, por tanto, acumulan un mayor potencal de desestablzacón de sus hojas de balance. Estas corporacones con el valor máxmo de apalancamento son las que sufren el mayor mpacto fnancero en sus hojas de balance en las etapas de crss. 3. Sn embargo, cuando el cclo expansvo llega a su fn, las expectatvas de bonanza y optmsmo se agotan. Entonces se nca un proceso de sgno contraro. Los o dsmnuyen porque la demanda efectva declna, y con ello los Π E tenden a reducrse. En ese punto la establdad es desestablzante (Mnsky 1982). La fragldad fnancera es un resultado del éxto económco, es endógena al captalsmo, es sstémca. 4. La teoría de la nestabldad fnancera de Mnsky ofrece un análss dnámco del efecto de la acumulacón de D sobre I: el optmsmo conduce, tarde o temprano, a la fragldad fnancera. Se trata, en suma, de una teoría de los cclos y las crss fnanceras: la deuda expande la demanda agregada; la expansón de la demanda agregada altera la estructura fnancera del captal de las corporacones que apalancan su actvdad económca; el apalancamento de la nversón hace que la tasa de nterés gravte sobre los flujos de ngresos y sobre la establdad de las hojas de balance de las empresas. A la postre, el efecto de fragldad fnancera nducdo por la daléctca deuda-tasa de nterés provoca una restrccón de demanda efectva y, en consecuenca, una crss económca y un ncremento en la tasa de desempleo y en el grado de subutlzacón de la capacdad productva. La expansón económca produce fragldad fnancera. De este análss Mnsky nfere su taxonomía de estructuras fnanceras Hedge, especulatva y Ponz, de menor a mayor fragldad fnancera. La tess de que la establdad es desestablzadora se basa en el carácter dsruptvo del sstema fnancero en una economía que necesta el crédto para fnancar la actvdad económca. Además, Mnsky sostene que la polítca monetara restrctva basada en reglas monetaras desnflaconaras contrbuye a la fragldad fnancera habda cuenta de su efecto (alcsta) en las tasas de nterés. En efecto, mentras el sstema económco de forma endógena produce el fenómeno de la fragldad fnancera, éste puede ser acentuado y acelerado a través de la polítca antnflaconara. Una cuestón adconal es que en una

10 72 B L A V J A V M economía aberta las empresas pueden fnancarse a través de crédto externo, por lo que la estratega de las autordades monetaras para dsmnur y establzar la nflacón afecta la fragldad fnancera no sólo a través de la tasa de nterés sno tambén por medo del tpo de cambo. La estratega de utlzar al tpo de cambo como ancla de la nflacón consttuye a su vez un mecansmo para establzar la rqueza neta de las empresas. Sn embargo, tambén tene el nconvenente de estmular expectatvas favorables a los nversonstas con lo que el proceso endógeno de generacón de fragldad fnancera se puede acelerar. Otro problema adyacente, en especal en economías en desarrollo, es que a nvel macro la economía perde su capacdad de hacer frente a choques externos por lo que el esquema de tpo de cambo fjo tene una alta probabldad de colapsar ante ataques especulatvos a la moneda. Esto es en general acompañado de una sustancal deprecacón de la moneda que afecta a las hojas de balance de las empresas a través del ncremento en moneda naconal de sus pasvos denomnados en moneda externa y, además, por el aumento del servco de la deuda dado que la tasa de nterés se eleva para tratar de contrarrestar los ataques especulatvos. Por otro lado, de acuerdo con el nuevo consenso macroeconómco (NCM) en polítca monetara, el Banco Central debe mplementar un modelo de objetvo de nflacón (MOI) a fn de promover la establdad de precos y el crecmento económco sostendo en el largo plazo. En este caso, el nstrumento de polítca monetara, cuyo fundamento se encuentra en la regla de Taylor (1993), es la tasa de nterés y, para el caso de una economía aberta, el índce de condcones monetaras que es un promedo ponderado de la tasa de nterés y la tasa de aprecacón del tpo de cambo (Ball 1998). En economías en desarrollo la tasa de nterés se utlza para contrarrestar aumentos en el valor del tpo de cambo. En ese sentdo, y de acuerdo con la hpótess de nestabldad fnancera de Mnsky la estratega del MOI conlleva a una contradccón nterna en térmnos de la fragldad fnancera de las empresas. Cuando el tpo de cambo se depreca, y en consecuenca aumenta el valor en moneda naconal de los pasvos denomnados en moneda externa de las empresas, el Banco Central aumenta la tasa de nterés

11 I M 73 a fn de mantener el control de la nflacón, pero esto produce dos efectos: el aumento en el resgo del prestamsta y del prestataro y la modfcacón adversa en la estructura fnancera de las empresas. Mnsky (1986) reconoce que las etapas de auge y de recesón del cclo económco pueden ser resultado de una forma específca de polítca económca. En este sentdo, la mportanca de la polítca monetara es sgnfcatva. El argumento es que la fragldad fnancera se acentúa debdo a los ncrementos de la tasa de nterés que produce el Banco Central, así tasas de nterés crecentes desalentan la nversón debdo a sus efectos sobre las hojas de balance de las empresas. En consecuenca, una polítca monetara de desnflacón genera nestabldad y fragldad fnancera. 5 En el caso del MOI, este proceso parece acentuarse aún más debdo al mecansmo de correspondenca entre el tpo de cambo, la nflacón y la tasa de nterés. I A contnuacón, analzamos el vínculo entre la estratega antnflaconara que han segudo las autordades monetaras de Méxco y el proceso endógeno de transcón haca la fragldad fnancera de 49 empresas no fnanceras que cotzaron en la Bolsa Mexcana de Valores (BMV) durante el perodo En la economía mexcana exste: 1) una alta correlacón entre la varacón porcentual del tpo de cambo (e) y la tasa de nflacón (π); 2) la relacón e-tasa de nterés () la tasa de los Certfcados de la Tesorería de la Federacón (CETES) a 91 días ha sdo de suma relevanca en la estratega antnflaconara. Con base en estas dos proposcones, dvdmos el perodo de análss en dos subperodos, el prmero de 1990 a 1994 en el que el tpo de cambo fue el ancla de la nflacón y el segundo de 1995 a 2008 en el que el BM ha utlzado el MOI como estratega antnflaconara. 6 Con el fn de observar el 5 Esto se debe esencalmente a que las empresas especulatvas y Ponz ncrementan su demanda de préstamos para refnancar deudas anterores, ocasonando que la demanda se vuelva nelástca respecto a la tasa de nterés. 6 El BM adoptó una meta de nflacón de forma ofcal a partr de Sn embargo, desde 1995 ya había mplementado varos de los elementos de este marco de polítca monetara.

12 74 B L A V J A V M proceso cíclco de transcón haca la fragldad fnancera y para expresar el comportamento tendencal de certas varables de referenca explctadas más adelante, consderamos segmentos de cnco años y un segmento fnal de tres años y medo. Como se sabe, s ben el BM sólo puede controlar, en realdad lo que hace a través de es modfcar la tasa de nterés real (r) que es la varable de ajuste relevante. Asmsmo, mentras las varacones de e pueden afectar el valor en moneda naconal de los pasvos denomnados en moneda extranjera de las empresas, tambén pueden nflur en su valor real al modfcar la tasa de nflacón. Tomando en cuenta lo anteror, nuestro análss del efecto de la polítca antnflaconara del BM en la establdad fnancera de las empresas se lleva cabo utlzando r y el tpo de cambo real (θ). El análss de la fragldad fnancera de las empresas se realza con base en la tpología propuesta por Mnsky (1975) y en la reformulacón efectuada por Foley (2003). De acuerdo con Mnsky (1982), el análss de fragldad fnancera debe realzarse a través de los componentes prncpales de las hojas de balance. Los cambos en la rqueza neta (actvos totales menos pasvos totales) expresan las varacones de los flujos de lqudez de una empresa; su evolucón nos permte observar el proceso medante el cual las empresas transtan de una estructura fnancera robusta a una de tpo débl. En la gráfca 1 lustramos el comportamento de la tasa de crecmento (g), la tasa de rentabldad (o) y la tasa de nterés (ψ) a nvel agregado de la muestra de empresas. Utlzamos medas móvles centradas de once trmestres. 7 Las varables se construyeron del sguente modo: en g = I/A, la nversón (I) es el ncremento trmestral del valor de los actvos totales y A el valor de los actvos totales; en o = O/A, O es el ngreso neto por operacón más el captal aportado por los socos y en ψ = Ψ/D, Ψ es el costo ntegral de fnancamento trmestral (ntereses pagados menos ntereses recbdos) de las empresas y D es el valor de los pasvos totales. Todas las varables están expresadas en precos del año 2002 y han sdo ajustadas por el Índce Naconal de Precos al Consumdor (INPC). 7 Es decr, cada observacón muestra el promedo de los valores de cada varable del trmestre t-5 al trmestre t+5.

13 I M 75 En el cuadro 2 presentamos los promedos de o, g y ψ para los cuatro subperodos de análss, el prmero de 1990:02 a 1994:04, el segundo de 1995:01 a 1999:04, el tercero de 2000:01 a 2004:04 y el cuarto de 2005:01 a 2008:02. Como menconamos antes, esta dvsón nos permte evaluar el comportamento cíclco que tenen las empresas cuando ncurren en fragldad fnancera. G 1 Rentabldad, crecmento y tasa de nterés a nvel agregado de las empresas (medas móvles centradas a partr de once trmestres: 1991: :01) 0.05 o g ψ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /03 Fuente: elaboracón propa con datos de la y del. C 2 Promedo de las varables a nvel agregado (porcentajes) 1990: : : :01- Varable 2008: : : :4 2005: :02 o o o g ψ d

14 76 B L A V J A V M Como puede observarse en la gráfca 1 y el cuadro 2, durante el perodo de tpo de cambo fjo ( ), las empresas se caracterzaron a nvel agregado por ser especulatvas, g fue mayor que o. Las tasas de crecmento y de rentabldad mantuveron un comportamento postvo y en general la prmera fue superor a la segunda. Esto puede explcarse por la relatva establdad que presentaba la economía como resultado de las polítcas de establzacón, lo que a su vez hzo que las expectatvas de las empresas mejoraran. Un aspecto a destacar es que en este subperodo la tasa de crecmento máxma (17.7%) se alcanzó en el cuarto trmestre de Asmsmo, una forma de denotar la confanza de las empresas es a través de las aportacones de captal de los socos; al desagregar la rentabldad debda a operacones de la empresa (o1) y la rentabldad que es producto de aportacones de los socos (o2) se puede observar que aproxmadamente una tercera parte de la rentabldad total de las empresas se debó a o2 (véase el cuadro 2). Posterormente a la crss fnancera de , la tasa de crecmento de las empresas se contrajo drástcamente, 0.53% en promedo durante , después de promedar 3.80% en Al consderar el subperodo 1995: :04 se adverte que la tasa de crecmento de las empresas alcanzó su valor promedo mínmo, 0.21%, y ulterormente, en el tercer y cuarto subperodos, los valores observados fueron 0.40 y 1.96 por cento respectvamente. La tasa de rentabldad presenta un comportamento semejante al de la tasa de crecmento: durante el perodo de tpo de cambo fjo promedó 2.31%, en tanto que durante el perodo de la polítca de objetvo de nflacón promedó 0.31%. El comportamento de o es muy mportante ya que nfluye en la toma de decsones de las empresas respecto a los nuevos proyectos de nversón; actúa como una señal que drge los flujos de ngresos haca la acumulacón. Así, una dsmnucón de o refleja la pérdda de dnamsmo en el rtmo de acumulacón de captal de las empresas. La tasa de rentabldad alcanzó su valor promedo mínmo ( 0.04%) durante 1995: :04, y tende a recuperarse en el tercer y cuarto subperodos, hecho que concde con la tendenca de la tasa de crecmento de las empresas. En cuanto a ψ, de 1990 a 1992 su valor es bajo y estable pero después de 1993 y sobre todo desde los choques especulatvos contra el tpo de cam-

15 I M 77 bo a partr de 1994 aumentó de forma sustancal, s ben durante el perodo de tpo de cambo flexble su valor promedo dsmnuyó. A partr de 2000 y hasta el fnal del perodo de análss su valor fue postvo en todos los trmestres. El valor promedo máxmo de la tasa de nterés se regstró en el subperodo 1990: :04 (0.79%), y aunque es menor después de la crss se observa que su valor promedo fue en aumento en los subperodos consecutvos. Todo lo anteror es ndco del modo habtual en que las empresas reproducen el fenómeno de fragldad fnancera: una vez que las expectatvas sobre la tasa de rentabldad se establzan y o empeza a aumentar, las empresas comenzan a crear deuda endógenamente, generando con esto no sólo un auge en las nversones hecho que se evdenca a través del comportamento de la tasa de crecmento, sno tambén presón al alza de la tasa de nterés (véanse la gráfca 1 y el cuadro 2). En la gráfca 1 tambén se puede aprecar que las empresas de la muestra exhberon dos epsodos caracterzados por la presenca, en forma agregada, de estructuras fnanceras tpo Ponz, en 1995: :02 y en 1999: :04, mentras que en los años restantes se observa más ben un comportamento de tpo especulatvo. Por otro lado, el auge de la nversón durante el perodo de tpo de cambo fjo concdó con un ncremento sustancal de la tasa de crecmento de la deuda (d), medda como la varacón trmestral de los pasvos totales entre los pasvos totales. En este perodo el ncremento de las ganancas y de la rentabldad que resultan del uso de la deuda, generó un clma de confanza que no sólo expandó la nversón sno tambén la tasa de endeudamento. Hay que recordar que en estos años la LF propcó que la oferta de fondos prestables crecera sustancalmente en la economía mexcana, mentras que como un resultado de la crss fnancera de durante el perodo de tpo de cambo flexble se ncó un proceso de raconamento de crédto que, debdo a problemas de nformacón asmétrca, suele no compensarse por otras formas de endeudamento (Blnder y Stgltz 1983). La tasa de endeudamento trmestral de las empresas (d) promedó 4.51% de 1990 a 1994 y al gual que g y o, su valor promedo mínmo, 0.07%, se regstró en 1995: :04, restablecéndose un valor postvo en el tercer y cuarto

16 78 B L A V J A V M subperodos (véanse la gráfca 2 y el cuadro 2). En suma, la evdenca corrobora el hecho de que el crecmento de las empresas se encuentra fuertemente lgado a la contratacón de deuda y, como resultado de esto, las empresas reproducen cíclca y endógenamente el fenómeno de fragldad fnancera, aunque cabe destacar que a partr del año 2002 d es menor que g, lo que muestra un cambo en el comportamento del endeudamento por parte de los empresaros. G 2 Crecmento y endeudamento a nvel agregado de las empresas (medas móvles centradas a partr de once trmestres: 1991: :01) g d / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /03 Fuente: elaboracón propa con datos de la y del. Un prmer análss del efecto de la polítca antnflaconara en la establdad fnancera de las empresas se puede llevar a cabo a partr del comportamento de ψ y de d. Como se menconó antes, de 1990 a 1994 las autordades monetaras utlzaron el tpo de cambo como ancla de la nflacón a través de un régmen de bandas de flotacón. El éxto ncal de esta estratega queda evdencado en la tendenca decrecente tanto de la tasa de deprecacón monetara como de la tasa de nflacón. Sn embargo, las

17 I M 79 reservas de dvsas que sostenían el valor del tpo de cambo eran producto de entradas de captal de corto plazo. Así, a partr de 1994 se da un proceso de ataques especulatvos contra el peso que a la postre deron lugar a la crss fnancera de Dos resultados mportantes de dcha dsrupcón son mportantes para nuestro análss, el prmero fue el ncremento sustancal tanto de las tasas de nterés como de la tasa de deprecacón; esto tuvo el efecto, en el agregado, de aumentar ψ y d de las empresas, lo que hzo dsmnur su rqueza neta (Ω) y aceleró el proceso endógeno a través del cual transtaron de un régmen tpo especulatvo a otro tpo Ponz. En segundo lugar, s ben la nflacón coadyuvó a dsmnur el peso real de la deuda y los ntereses, tambén erosonó los actvos reales de las empresas. En consecuenca, luego de la crss fnancera algunas varacones postvas de la rqueza neta (ω = g d) se corresponderon con caídas mayores de la deuda que de los actvos (véase la gráfca 3). Es mportante destacar aquí que de 1990 a 1994 el crecmento de las empresas se acompañó de una caída de su rqueza neta, mentras que a partr de 2002 el crecmento de las empresas se correspondó con una rqueza neta estaconara, reflejo del cambo de los empresaros respecto a su dsposcón a endeudarse, como se menconó anterormente. En efecto, la rqueza neta de las empresas había estado dsmnuyendo desde 1991, proceso que se aceleró por los esfuerzos de las autordades económcas de defender el tpo de cambo antes de la crss fnancera de A la postre, se do un aumento de ω entre medados de 1997 y 1998 para volver a dsmnur entre 1999 y 2001, años de crss fnanceras nternaconales, mentras que a partr de 2002 y con la establzacón de la tasa de nflacón alcanzada a través de la estratega del MOI ω exhbó una tendenca estaconara. Como puede aprecarse en la gráfca 3 y en el cuadro 2, esto tambén ha concddo con un proceso de dsmnucón en el rtmo de acumulacón de actvos de las empresas a nvel agregado. En las gráfcas 4 y 5 presentamos la composcón porcentual del número de empresas y de los actvos de las empresas de acuerdo con su estructura fnancera Hedge (h), especulatva (s) o Ponz (p). El cuadro 3 contene los valores promedo de los datos grafcados para todo el perodo y para los subperodos de estudo.

18 80 B L A V J A V M G 3 Crecmento y rqueza neta a nvel agregado de las empresas (medas móvles centradas a partr de once trmestres: 1991: :01) g ω / / / / / / / /01 Fuente: elaboracón propa con datos de la y del. 1995/ / / / / / / / / / / / / / / / / /01 G 4 Composcón porcentual del número de empresas de acuerdo con su estructura fnancera (medas móvles centradas a partr de once trmestres: 1991: :01) / / / / / /01 50 h s p / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /01 Fuente: elaboracón propa con datos de la y del.

19 I M 81 G 5 Composcón porcentual de los actvos de las empresas de acuerdo con su estructura fnancera (medas móvles centradas a partr de once trmestres: 1991: :01) 55 h s p / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /01 Fuente: elaboracón propa con datos de la y del. C 3 Promedo de las varables a nvel agregado Estructura fnancera 1990: : : : : : : :4 2005: :02 Por número de empresas h s p Por actvos totales h s p Nota: el número de empresas de la muestra varía en cada perodo debdo a que alguna(s) empresa(s) no emtó/emteron nformacón o dejó/dejaron de operar en la.

20 82 B L A V J A V M La composcón porcentual del número de empresas y de sus actvos con arreglo a su estructura fnancera muestra con más énfass una tpología especulatva en el subperodo 1990: :04. Este subperodo concde con los prmeros años de la LF; la mayor oferta de fondos prestables aunada a una crecente tasa de rentabldad creó un cclo de optmsmo en los negocos, las empresas tomaron mayores resgos y deuda para fnancar su nversón. Posterormente, luego de la crss de , durante el segundo y el tercer subperodos, la estructura fnancera se sesgó más haca una tpología Ponz, entre 45 y 48 por cento de las empresas fueron Ponz, lo que representa aproxmadamente la mtad de la muestra. Las empresas ncurreron en fragldad fnancera durante cas dez años del perodo de análss, entre 1995 y 2005; además, este lapso concde con el establecmento del MOI. Haca 2005 y hasta 2008 la estructura se volvó más ben especulatva (véase el cuadro 3). La evdenca empírca parece confrmar la hpótess de nestabldad fnancera de Mnsky (1982), en el sentdo de que las empresas tenden de manera endógena a volverse fnanceramente frágles. Entre 1990 y 2008, el BM utlzó dos tpos de estrategas antnflaconaras, el tpo de cambo nomnal como ancla de la nflacón y el MOI; en ambas resultan relevantes tanto el tpo de cambo como la tasa de nterés. Nuestro análss se basa en θ y r. Dada la alta correlacón entre la deprecacón nomnal de e y la tasa de nflacón (lo que se traduce en una deprecacón del tpo de cambo real), las autordades monetaras responden aumentando cuando e aumenta con la fnaldad de dsmnur la demanda agregada a través de ncrementos en r. Por consguente y para elmnar la dependenca de r respecto de θ, estmamos la relacón entre r y θ a través de la sguente ecuacón: r t = β 0 + β 1 θ t + u t [8] donde θ es la tasa de deprecacón anual del tpo de cambo real, u t es la parte de r t no explcada por θ (la cual es la varable que en lo que sgue de nuestro análss susttuye a r) y β son los parámetros de la estmacón. 8 Enseguda 8 Por motvos de espaco omtmos los resultados de la estmacón por MCO de la ecuacón [8], los cuales están dsponbles preva solctud.

21 I M 83 estmamos el efecto de u t y θ en d a través de la estmacón de la sguente ecuacón: d = Ω + Ω u + Ω θ + Ω r * + Ω g + Ω d + ud t o 1 t 2 t 3 t 4 t 5 t 1 t [9] donde los supraíndces se referen a la -ésma empresa, v t es un rudo blanco y Ω son los parámetros a estmar. Utlzamos datos de panel no balanceado correspondente a 49 empresas no fnanceras y consderamos la exstenca de heterocedastcdad entre las seccones. En el cuadro 4 exponemos los resultados por el método de Mínmos Cuadrados Generalzados (MCG) para el perodo completo y para los subperodos de estudo. Los resultados para el perodo de estudo completo son los esperados, la elastcdad de la deuda con respecto a la tasa de nterés es postva, en tanto que la deprecacón del tpo de cambo real contrbuye a ncrementar el endeudamento de las empresas. Un resultado notable es que la elastcdad de la deuda respecto al crecmento de las empresas es mayor que la undad (2.38) lo cual es evdenca de su proceso endógeno de transcón haca la fragldad fnancera. Asmsmo, la elastcdad de la deuda respecto a la rentabldad de las empresas es negatva y alta ( 2.45) lo que pone de releve la mportanca de los recursos propos en el fnancamento de la nversón. La estmacón de la ecuacón [9] por subperodos arroja tres resultados. Prmero, que, con excepcón de la elastcdad de la deuda con respecto al tpo de cambo real, todas las elastcdades mantuveron más o menos el msmo valor, lo cual confrma la tendenca de las empresas a transtar haca un régmen especulatvo, dado que la elastcdad de d con respecto a g es mayor que la undad; segundo, la mportanca de los recursos propos de las empresas para evtar el ncremento de los nveles de endeudamento y, tercero, el efecto de la polítca antnflaconara en la agudzacón de la fragldad fnancera. Enseguda estmamos el efecto de las varables de polítca monetara en el crecmento de la deuda neta de las empresas ( ω) a través de la sguente ecuacón: ω = α + α u + α θ + α o + α ( ω ) + υ t 0 1 t 2 t 3 t 4 t 1 t [10]

22 C 4 Varable dependente: d t Varable ndependente 1990: : : : : :02 Coefcente Estadístco t Probabldad Coefcente Estadístco t Probabldad Coefcente Estadístco t Probabldad ut θt o t g t d t R 2 adjustada 0.80 R 2 adjustada 0.90 R 2 adjustada 0.81 Estadístco F Estadístco F Estadístco F Nota: en aras de la brevedad omtmos los valores de los coefcentes fjos.

23 I M 85 donde α son los parámetros a estmar y υ t es un rudo blanco. Utlzamos datos de panel no balanceado correspondente a 49 empresas no fnanceras y consderamos la exstenca de heterocedastcdad entre las seccones. En el cuadro 5 exponemos los resultados por el método de MCG para el perodo y los subperodos de estudo. Los resultados obtendos de la estmacón de la ecuacón [10] para el perodo 1990: :02 revelan que u t afecta de forma postva a la acumulacón de deuda neta de las empresas, la deprecacón del tpo de cambo resultó no ser sgnfcatva, en tanto que la rentabldad la mpacta de forma negatva. De hecho, la elastcdad de ω con respecto a o es dferente para el perodo completo ( 1.00) y los subperodos, sendo 0.71 para el prmero de éstos y 1.17 para el segundo. Esto confrma la mportanca de los recursos propos de las empresas en cuanto al fnancamento de su nversón, sobre todo para el perodo de vgenca del MOI. El efecto de las varacones de r y de la deprecacón de θ es más alto y sgnfcatvo en el perodo de tpo de cambo fjo. Esto puede explcarse por la mejora en las expectatvas de las empresas y la consecuente aceleracón de su nversón y endeudamento. Para el perodo del MOI estos efectos dsmnuyen y de hecho el coefcente de la deprecacón del tpo de cambo no es sgnfcatvo. Enseguda analzamos el efecto de r y θ en la probabldad de que las empresas sean Hedge, especulatvas o Ponz a través de la estmacón del sguente modelo ordered con datos de panel: F * = α u + α θ + α o + α g + α ud + ε t 1 t 2 t 3 t 4 t 5 t t [11] donde d t es el crecmento de la deuda de la -ésma empresa en el perodo t no explcado por las varables explcatvas de la ecuacón [9] y F* es una varable latente que srve para ordenar la varable dependente (F) de la sguente forma: F t * 0 s Ft γ0 * = 1 s γ < Ft γ * 2 s γ1 < Ft 0 1

24 C 5 Varable dependente: ω t Varable ndependente 1990: : : : : :02 Coefcente Estadístco t Probabldad Coefcente Estadístco t Probabldad Coefcente Estadístco t Probabldad ut θt o t ω t R 2 adjustada 0.18 R 2 adjustada 0.21 R 2 adjustada 0.21 Estadístco F Estadístco F 5.2 Estadístco F Nota: en aras de la brevedad omtmos los valores de los coefcentes fjos.

25 I M 87 el valor de F t representa la estructura fnancera observada de la -ésma empresa en el perodo t, 0 s es Hedge, 1 s es especulatva y 2 s es Ponz. Además, suponemos que la funcón de probabldad de que las empresas sean de una determnada estructura es la normal, esto debdo a que, por ejemplo, varacones en la deuda de las empresas pueden aumentar la probabldad de que sean Ponz, pero entre más grandes son las varacones la probabldad aumenta cada vez menos. Los resultados de la estmacón de la ecuacón [11] por el Método de Máxma Verosmltud (MMV) se presentan en el cuadro 6. La tasa de nterés no explcada por la deprecacón real del tpo de cambo, la deprecacón real del tpo de cambo y el crecmento de las empresas aumentan la probabldad de que las empresas sean Ponz y dsmnuyen la probabldad de que sean Hedge. Por otro lado, los ncrementos de la rentabldad de las empresas aumenta la probabldad de que sean Hedge y dsmnuyen la probabldad de que sean Ponz. La tasa de endeudamento no explcada por las varables ndependentes de la ecuacón [9] resultó no ser sgnfcatva, pero, como se verá, esto se entende mejor debdo al ya menconado cambo de conducta de las empresas haca el endeudamento. Como se sabe, no se puede determnar a pror el efecto de las varables en la probabldad de que las empresas sean especulatvas. Los valores de los parámetros estmados se mantenen aún cuando dvdmos la estmacón en subperodos. Los resultados confrman que la estratega antnflaconara del BM está coadyuvando a que las empresas tendan a una estructura fnancera tpo Ponz. Por un lado, los ncrementos de la tasa de nterés real aumentan el servco de la deuda de las empresas y dsmnuyen sus flujos de ngresos al reducr la demanda agregada y, por el otro, las deprecacones aumentan el valor en moneda naconal de los pasvos denomnados en moneda extranjera. Además, cabe recordar que precsamente el BM aumenta r como respuesta a aumentos en θ, por lo que los dos efectos negatvos en la estructura fnancera de las empresas suelen presentarse al msmo tempo. El aumento de la rentabldad de las empresas coadyuva a que tendan a una estructura fnancera tpo Hedge, esto es así debdo a que, como se demostró antes, los flujos de ngresos propos de las empresas contrbuyen a

26 C 6 (Panel no balanceado) 1990:2-2008:2 (número de observacones: 2 452) Varable dependente: F t 1990:2-1994:4 (número de observacones: 814) 1995:1-2008:2 (número de observacones: 1 708) Varable ndependente Coefcente Estadístco z Probabldad Coefcente Estadístco z Probabldad Coefcente Estadístco z Probabldad ut θt o t g t ud t Valores límte de γ Valores límte de γ Valores límte de γ Límte: γ Límte: γ Estadístco del índce Estadístco del índce Estadístco del índce Probabldad Probabldad Probabldad 0.000

27 I M 89 dsmnur su endeudamento tanto bruto como neto. El resultado notable es que el crecmento de las empresas afecta de forma postva su probabldad de ser Ponz, esto se explca por la alta elastcdad de la deuda respecto al crecmento de las empresas, tal como se explcó con la estmacón de la ecuacón [9]. Además, con esto se confrma la tendenca endógena de las empresas a transtar haca una estructura fnancera nestable. El efecto de la deuda no explcada por las varables ndependentes de la ecuacón [9] es estadístcamente sgnfcatvo en los dos subperodos de estudo, pero con sgnos contraros, de 1990 a 1994 es postvo y de 1995 al 2008 negatvo. Consderamos que esto se explca porque las empresas han dsmnudo su rtmo de acumulacón de deuda y, debdo al fenómeno del raconamento de crédto acaecdo luego de la crss fnancera de 1994, las empresas se han vuelto más prudentes en cuanto a la contratacón de deuda. Con base en los resultados obtendos de la estmacón de la ecuacón [10] por subperodos, las gráfcas 6 y 7 muestran las probabldades acumuladas estmadas de que las empresas correspondan a alguna estructura fnancera partcular. G 6 Probabldad de que las empresas sean Hedge, especulatvas o Ponz, 1990: : p s h Fuente: elaboracón propa con datos de la y del.

28 90 B L A V J A V M G 7 Probabldad de que las empresas sean Hedge, especulatvas o Ponz, 1995: : p s h Fuente: elaboracón propa con datos de la y del. Como se puede observar, durante el perodo en que se usó al tpo de cambo nomnal como ancla de la nflacón, la probabldad de que las empresas fueran especulatvas fue de 38.9%, de que tuveran un régmen Ponz, 39.9% y para el caso del régmen Hedge, 21.5% (véase el cuadro 7). Durante la vgenca del MOI, la probabldad de que las empresas fueran Ponz fue la más alta en promedo, mentras que las probabldades correspondentes a especulatvas y Hedge son semejantes (véase el cuadro 7). C 7 Promedo de la probabldad estmada de la estructura fnancera de las empresas Perodo 1990:2-2008:2 1990:2-1994:4 1995:1-2008:2 Estructura fnancera h s p h s p h s p Por número de empresas

29 I M 91 Al comparar estos resultados con los del cuadro 2 se puede observar que las estmacones se ajustan ben a la realdad. Así, podemos conclur que en línea con la hpótess de nestabldad fnancera de Mnsky (1982, 1986), las empresas transtan de forma endógena haca una estructura fnancera tpo Ponz. Asmsmo, la estratega de polítca antnflaconara es relevante ya que puede coadyuvar a acelerar el proceso de fragldad fnancera de las empresas. C El propósto de este artículo ha sdo demostrar que la dnámca del proceso de fnancamento de la nversón tende a crear fragldad fnancera y que la polítca monetara puede coadyuvar a acelerar dcho proceso. La evdenca empírca revela que la evolucón de la estructura fnancera de las empresas mexcanas consderadas en la muestra durante el perodo es consstente con la hpótess de fragldad fnancera de Mnsky. Las empresas tenden, de manera natural y endógena, a transtar haca una estructura frágl. El desarrollo estable de la economía a prncpos de los noventa generó una vsón optmsta por parte de los agentes respecto al rendmento de sus nversones. La mejora de la confanza que se dervó de estas condcones propcó que las empresas entraran en un proceso de endeudamento crecente, con lo que tenderon a un régmen especulatvo. El contexto de un tpo de cambo fjo como ancla de la nflacón y los ataques especulatvos al peso a prncpos de 1994, contrbuyeron a la crss fnancera de , que entre otras cosas se caracterzó por una sustancal devaluacón del tpo de cambo real y un gran aumento de la tasa de nterés real. Esto aceleró el tránsto de las empresas haca una estructura fnancera tpo Ponz, en parte debdo al ncremento en moneda naconal de los pasvos denomnados en moneda externa y al acrecentamento del servco real de la deuda. La estructura fnancera frágl de las empresas se ha mantendo luego de la crss fnancera de ; los factores que han contrbudo a esta stuacón son la baja rentabldad y el proceso de raconamento de crédto, lo cual ha orgnado una caída sustancal de la nversón.