SUPUESTOS IMPLÍCITOS EN LA UTILIZACIÓN DEL CAPITAL ASSETS PRICING MODEL CAPM - PARA EL CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO EQUITY-.

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1 ISSN Documento Doctoado FC-CID No 1 SUPUSTOS IPLÍCITOS N LA UTILIZACIÓN DL CAPITAL ASSTS PRICING ODL CAP - PARA L CÁLCULO DL COSTO DL CAPITAL PROPIO QUITY-. Calos Atuo Gómez Restepo aio Gacía olina P

2 SUPUSTOS IPLÍCITOS N LA UTILIZACIÓN DL CAPITAL ASSTS PRICING ODL CAP - PARA L CÁLCULO DL COSTO DL CAPITAL PROPIO QUITY-. Calos Atuo Gómez Restepo 1 aio Gacía olina Resumen l atículo evidencia los supuestos y poblemas que implica la utilización del Capital Assets Picing odel CAP en el cálculo del costo del capital popio de las empesas quity, haciendo énfasis en la difeencia que existe ente la foma como toman sus decisiones de invesión quienes lo hacen en el mecado de valoes y quienes lo hacen en una empesa que desaolla pocesos poductivos. Pesenta una evisión de los tabajos que se han ealizado sobe el CAP y el Costo de Capital Pomedio Pondeado, demostando que ninguno de ellos tiene en cuenta la lógica popia del empesaio. A pati de los desaollos teóicos del CAP demuesta la inconveniencia de utiliza este modelo en el cálculo del costo de capital de las empesas. Palabas Clave: CAP, Costo de Capital Pomedio Pondeado, Rentabilidad, mpesaio, ecado de Valoes. JL: G11, G1, 1. Implicit assumptions in the use of CAP in calculating the cost of equity Abstact The aticle elicits the assumptions and poblems undelying the use of the CAP in calculating the equity s cost. It stesses the diffeence between the way decisions ae made in the stock maket and in the fim involved in poduction pocesses. It eviews the liteatue on CAP and the Weighted Aveage Cost of Capital, WACC, stating that none of the papes found takes into account the entepeneu s logic. Based upon the theoetical developments of the CAP, it shows the dawback of using this model in calculating the cost of capital in fims. Keywods: CAP, WACC, Pofitability, ntepeneu, Stock maket 1 studiante del Doctoado en Ciencias conómicas de la Univesidad Nacional de Colombia. cagomez@unal.edu.co Pofeso Titula, Facultad de Ciencias conómicas, Univesidad Nacional de Colombia. mgaciamo@unal.edu.co

3 Recto oisés Wassemann Lene Viceecto Sede Bogotá Julio steban Colmenaes FACULTAD D CINCIAS CONÓICAS Decano Joge Iván Bula scoba Vicedecano Académico Geado nesto ejia Alfao SCULA D CONOÍA Diecto Leonado Duate Vegaa Coodinado Pogama Cuicula de conomía Hécto William Cádenas Diecto Joge Amando Rodiguez Subdiecto Geman Nova La seie Documentos de Doctoado ecoge avances de las investigaciones de los estudiantes de Doctoado en Ciencias conómicas, de la Facultad. s una publicación vitual que pemitiá pone en conocimiento público las metodologías, evisiones bibliogáficas, análisis estadísticos, etc., que han sido implementados en el poyecto de Tesis de los estudiantes de Doctoado. Documentos Doctoado scuela de conomía ISSN La seie Documentos Doctoado FC-CID puede se consultada en el potal vitual: Coodinado Cento ditoial Álvao Zeda Samiento Pofeso Asociado - FC quipo Cento ditoial Segio Peez David Alejando Bautista Cabea Juan Calos Gacía Sáenz Coeo electónico: publicac_fcebog@unal.edu.co ste documento puede se epoducido citando la fuente. l contenido y la foma del pesente mateial es esponsabilidad exclusiva de sus autoes y no compomete de ninguna manea a la Facultad de Ciencias conómicas, ni a la Univesidad Nacional de Colombia

4 Documento Doctoado FC CID No 1 I. INTRODUCCIÓN n sus decisiones de invesión los empesaios considean el costo del capital, que incluye los ecusos obtenidos po péstamos y los ecusos apotados po los popietaios, socios o accionistas quity. Paa calcula el costo de los últimos se utiliza como efeente la tasa de entabilidad del mecado accionaio utilizando el odelo de Valoación de Activos de Capital - CAP [Shape, 1964]. sta metodología no tiene en cuenta que el empesaio busca obtene una tasa de ganancia sobe el capital invetido desaollando un poceso poductivo, en tanto que la lógica del invesionista en el mecado de valoes, atiende pincipalmente a un poceso especulativo de anticipación de eventos futuos 3. l costo del quity coesponde a la tasa de ganancia adecuada sobe el capital invetido po el empesaio 4. La metodología de mayo utilización paa su cálculo es el CAP. ste modelo calcula la entabilidad que debe exigi el popietaio de un potafolio de invesión po el iesgo que asume al decidise a inclui una deteminada acción. l CAP involuca tes elementos: l pimeo es la tasa libe de iesgo denominada po Shape [1964] como Tasa pua de inteés y es definida como aquella invesión que tiene una desviación estánda de ceo con especto al valo espeado de su endimiento, en otas palabas, aquella de la que se espea un endimiento absolutamente seguo [Hicks, 1967a]. l segundo es la pima de iesgo del mecado de valoes entendida como la entabilidad espeada del mecado de valoes en exceso de la tasa libe de iesgo, y que epesenta la pima que debe concede el mecado a los invesionistas paa incentivalos a inveti en él asumiendo un deteminado nivel de iesgo. l teceo es un facto de ajuste de la pima de iesgo, denominado de la acción, que se mide a tavés del coeficiente de egesión pendiente de la ecta ente el endimiento del mecado de valoes vaiable independiente y el endimiento de la acción vaiable dependiente. R f l pincipal poblema de utiliza el CAP en el cálculo del costo del quity es que, al considea únicamente el iesgo que asume un invesionista bien divesificado como consecuencia de la sensibilidad de la acción al compotamiento del mecado de valoes, tiene en cuenta las decisiones del invesionista en la actividad especulativa, peo no tiene en cuenta otos aspectos que deben se consideados cuando se tata de un empesaio que tiene como objetivo la invesión de más lago plazo en la que busca una ganancia de capital a tavés de pocesos poductivos. ste hecho supondía que el iesgo que asume un empesaio al inveti en máquinas y otos activos físicos es semejante al iesgo del mecado busátil. Los deteminantes de uno y oto poceso son distintos. Página4 l objetivo de este atículo es evidencia los supuestos y poblemas que implica la utilización de este modelo en el cálculo del costo del quity. n la pimea pate se evidencia que los avances teóicos del CAP así como del Costo de Capital Pomedio Pondeado - WACC 5, no apotan en la solución de este poblema. n la segunda pate, se analizaán aspectos teóicos y supuestos del CAP. La tecea pate demuesta los supuestos implícitos y los poblemas que genea la utilización del CAP en el cálculo del costo del capital apotado po los empesaios. P 3 Keynes [ ], difeencia ente los deteminantes del hombe de negocios y del invesionista en la bolsa de valoes. ás adelante se volveá sobe esta difeencia. 4 No se enta a discuti la validez de esta equivalencia. Paa una cítica a esta posición puede consultase Fenández [011]. 5 Po sus siglas en inglés: Weighted Aveage Cost of Capital.

5 SUPUSTOS IPLÍCITOS N LA UTILIZACIÓN DL CAPITAL ASSTS PRICING ODL CAP - PARA L CÁLCULO DL COSTO DL CAPITAL PROPIO QUITY-. II. AVANCS TÓRICOS DL COSTO DL QUITY Los tabajos que han apotado al costo del quity se pueden agupa en dos: n el pime gupo están la teoía de potafolio con los tabajos de akowitz [195, 1991] y Shape [1963, 1967, 1971, 1971a, 1974]; y los desaollos sobe el CAP de Shape [1964, 1991], Litne [1965] y ossin [1966, 1969]. n el segundo gupo se encuentan los apotes sobe estuctua de capital de odigliani y ille [1958, 1959, 1963 y 1965]. stos estudios han significado una gan contibución a la economía financiea, especialmente en el estudio de la foma como los invesionistas toman sus decisiones de invesión en el mecado de valoes, y se han constituido en la base de una gan cantidad de estudios posteioes. Sin embago, hasta ahoa no se ha ealizado ningún apote hacia el cálculo de la etibución del capital del empesaio dedicado a actividades poductivas. DSARROLLOS TÓRICOS DL CAP Los tabajos más significativos que van en la línea de supea algunos de los supuestos y de las limitaciones del CAP, se pueden agupa en tes: 1 los que tienen como objetivo supea el peíodo único, los que analizan las condiciones de equilibio desde difeentes pespectivas, y 3 los que buscan intoduci nuevas vaiables. Aunque todas las contibuciones son muy impotantes, no se plantea ninguna popuesta paa mejoa el cálculo del costo del quity. Dento de los que tienen como objetivo supea el peíodo único del CAP, eton [1971, 1973] intoduce la pespectiva intetempoal a pati del compotamiento de selección de potafolio paa un númeo abitaio de invesionistas que desean maximiza sus utilidades espeadas y que pueden tanza continuamente en el tiempo. Deiva funciones explícitas de demanda paa activos y demuesta que, a difeencia de los modelos de un peíodo, la demanda coiente de estos activos se ve afectada po la posibilidad de cambios incietos en las opotunidades futuas de invesión. Demuesta, de manea contaia al CAP, que el etono espeado de activos iesgosos puede difei de la tasa libe de iesgo incluso cuando ellos no tengan iesgo sistemático o iesgo de mecado. eton desaolla un modelo de equilibio del mecado de capitales, que tiene tes caacteísticas básicas: Pimeo, su modelo tiene la simplicidad empíica del CAP; segundo, su modelo es consistente con la expectativa de maximización de utilidades y el límite del nivel de deuda sobe activos; y teceo, abandona la estática del CAP e intoduce una visión intetempoal basándose en el compotamiento de un invesionista-consumido. A pesa de sus contibuciones el Intetempoal Capital Assets Picing odel, ICAP, de eton no loga difeencia ente el compotamiento de un invesionista en el mecado de valoes y un invesionista empesaio paa establece el costo de quity. n la misma línea, Levy y Samuelson [199] extienden la intecompensación iesgoendimiento del CAP al caso en que la utilidad espeada es definida sobe una invesión heteogénea sostenida duante vaios peíodos, ampliando los tabajos de un único peiodo de Shape [1964] y Lintne [1965] e inclusive el modelo intetempoal de eton [1973]. Buscando intoduci nuevas vaiables al CAP se encuentan los tabajos de Fama y Fench [1993, 1996], quienes demuestan que el etono pomedio de las utilidades de las empesas está elacionado con vaiables que no son explicadas po el CAP, como tamaño de la empesa, utilidad/pecio, flujo de caja/pecio, valo del capital en libos - valo del capital en el mecado, cecimiento históico de las ventas, etonos históicos de coto plazo y etonos históicos de lago plazo. Como esos patones no son explicados po el CAP son consideados como anomalías.

6 Documento Doctoado FC CID No 1 Fama y Fench poponen que el etono espeado de un potafolio en exceso de la tasa libe de iesgo, denominado pima de iesgo de mecado,, está explicado po la sensibilidad de esos etonos a tes factoes: 1 el exceso de etono sobe un amplio potafolio del mecado, la difeencia ente el etono de un potafolio de pocas acciones y un potafolio de muchas acciones, y 3 la difeencia ente un potafolio con baja elación ente el valo en libos y el valo del mecado de la acción. stos autoes encuentan que, con excepción de los etonos de coto plazo, las anomalías desapaecen con alta fecuencia en los tes factoes del modelo. Utilizando seies de tiempo de teinta años y gupos de potafolios con pocas y muchas acciones, pueban econométicamente la validez de su popuesta. ncuentan que sus esultados son consistentes con el ICAP y con el APT [Ross, 1976]. nte quienes estudian, desde difeentes pespectivas, las condiciones de equilibio del CAP se encuentan Cootne [1977], que analizó las caacteísticas del modelo de equilibio geneal; y Hens y Loffle [1996], Dana [1996] y Nielsen [1988, 1990, 199] que se centaon en la unicidad de su equilibio. Aunque estos tabajos estos ealizan contibuciones significativas sobe el CAP, no apuntan al cálculo de una tasa de ganancia del empesaio que se difeencie de la entabilidad equeida po una acción en el mecado busátil. DSARROLLOS TÓRICOS DL COSTO D CAPITAL PRODIO PONDRADO - WACC n este apate se analizan las tes poposiciones de odigliani y ille [1958] y luego, a la luz de tabajos posteioes, se pesentan los apotes cíticos. stos se pueden agupa de la siguiente manea: 1 los que evisan los supuestos, los que analizan el pesupuesto de capital, 3 los que ealizan compobaciones empíicas y 4 los que analizan las definiciones ealizadas. La poposición I establece que el valo de mecado de cualquie fima es independiente de su estuctua de capital y está dada po la capitalización de sus etonos espeados a una tasa apopiada paa su clase. sta poposición también se expesa en téminos de costo de capital y afima que el costo pomedio de capital de cualquie fima es completamente independiente de su estuctua de capital y es igual a la tasa de capitalización de la coiente de capital puo de su clase. La poposición II dice que la entabilidad espeada de una acción es igual a la tasa de capitalización apopiada paa una coiente de capital puo de su clase, más un pemio elacionado con el iesgo financieo igual a la elación deuda capital multiplicada po la difeencia ente y, siendo ésta última la tasa sobe la deuda. Página6 La poposición III, popone que en la evaluación de una invesión es ielevante la manea como esta se financie. Posteiomente, odigliani y ille [1963] pesentan una coección a su Poposición I, incluyendo el efecto de los impuestos copoativos al análisis. P Fente a los supuestos de las poposiciones de odigliani y ille se destacan dos tabajos. Duand [1959] analiza los supuestos subyacentes de las poposiciones, a los que considea sutiles y estictivos, e indica algunas de las dificultades de la utilización de estos supuestos paa loga una definición del costo de capital y una teoía viable de la invesión.

7 SUPUSTOS IPLÍCITOS N LA UTILIZACIÓN DL CAPITAL ASSTS PRICING ODL CAP - PARA L CÁLCULO DL COSTO DL CAPITAL PROPIO QUITY-. Bewe y ichaelsen [1965] ealizan una cítica a los apotes de odigliani y ille, en especial a su demostación, bajo los supuestos del modelo, de que las opeaciones de abitaje hacen que el valo de mecado de la empesa sea independiente de su estuctua de capital. Los autoes considean que se ha pestado mucha atención a los supuestos del modelo peo muy poca a la viabilidad de las puebas popuestas po odigliani y ille paa distingui ente los dos puntos de vista de los efectos del apalancamiento: 1 ente el endimiento espeado de las acciones de una empesa y su elación de deuda a capital, y ente el pomedio pondeado pomedio de los endimientos espeados de las acciones de una empesa y los bonos, y su elación de deuda a capital. Bewe y ichaelsen demostaon que esas consecuencias difieen en aspectos impotantes de lo que odigliani y ille suponían y que aún cuando las coecciones necesaias se efectúen, siguen existiendo seias dudas sobe la validez empíica de los dos puntos de vista. Con especto a las definiciones ealizadas po odigliani y ille, Aditti [1973] estudia las poposiciones de odigliani y ille y busca: 1 demosta que lo que se ha denominado el costo de capital pomedio pondeado es tan sólo el costo pomedio del capital de una empesa que espea obtene una cantidad constante a pepetuidad; demosta que los componentes del costo de capital pomedio pondeado después de impuestos han sido especificados de manea incoecta; y 3 demosta que la estuctua de capital que educe al mínimo el costo de capital pomedio después de impuestos no es óptima. Aditti destaca que su estudio se centa en el uso del costo de capital pomedio pondeado y su elación con el poblema de la estuctua de capital y no en la tasa adecuada mínima de etono sobe una invesión. Paa loga sus objetivos, el auto sigue dos pasos: pimeo, deiva una elación que, según él, es el coecto costo de capital pomedio pondeado después de impuestos; segundo, muesta que la estuctua de capital que educe al mínimo el costo de capital pomedio pondeado después de impuestos es incompatible con la maximización del valo total de mecado de la empesa. cconnell y Sandbeg [1975] concilian la definición genealmente aceptada del costo de capital pomedio pondeado después de impuestos del capital WACC, con la definición popuesta po Aditti. stos autoes plantean tes definiciones del WACC y muestan que, en dos de las tes definiciones, la estuctua de capital se educe al mínimo en téminos de Aditti. Fama y Fench [1999] estiman las tasas intenas de etono paa empesas no financieas duante el peiodo , sobe los valoes de mecado de sus acciones y sobe el costo de sus invesiones. Da, Guo y Jagannathan [009] agumentan que el CAP puede se un modelo azonable paa estima el costo de capital paa poyectos pese al gan númeo de cíticas que ealiza la liteatua sobe el tema de valoación de activos. Con especto a compobaciones empíicas de los tabajos de odigliani y ille, Blanchad, Rhee, y Summes [1993] evisan los agumentos teóicos y examinan la evidencia empíica, sobe la foma como los geentes siguen las señales del mecado de valoes paa toma sus decisiones aunque tales señales no coincidan con sus popias evaluaciones. Paa ello evisan paa los últimos noventa años la elación ente invesión, valoación de mecado y el análisis fundamental. Luego analizan el compotamiento de la invesión duante las cisis de los años 199 y 1987.

8 Documento Doctoado FC CID No 1 Paa el análisis del pesupuesto de capital se tienen dos tabajos. Stein [1996] estudia el poblema pincipal del pesupuesto de capital. Pate del supuesto que las difeencias de cote tansvesal en el endimiento de las acciones se pueden pedeci con vaiables difeentes a los datos del mecado, lo cual efleja la iacionalidad del mecado más que la compensación po el iesgo fundamental. De oto lado, Jagannathan y eie [00] analizan la utilización del costo de capital en la elaboación de pesupuestos de capital y el empleo del CAP paa estima el costo de capital. ste tabajo se centa en la estimación de la pima de iesgo de mecado desde la pespectiva del invesionista en la bolsa de valoes y no llega a difeencia el costo de capital del empesaio en pocesos poductivos. Los tabajos desaollados hasta ahoa sobe el CAP y sobe el WACC apotan a la solución de limitaciones y esticciones de los modelos, peo no se han inteesado en difeencia ente la entabilidad de un invesionista en la bolsa de valoes y la de un invesionista empesaio, y mucho menos en establece la entabilidad que equiee quien apota capital a un poceso poductivo, de acuedo con las caacteísticas popias de este tipo de invesión. A continuación se pesenta de manea detallada el CAP con el objetivo de pode sustenta las falencias y los supuestos implícitos que equiee su utilización en el cálculo del costo del quity, cuando la invesión no busca obtene una entabilidad en pocesos especulativos en la bolsa, sino cuando busca obtene una ganancia en pocesos poductivos que demandan tiempo y una invesión difeente. III. L ODLO D VALORACIÓN D ACTIVOS D CAPITAL CAP La teoía de selección de potafolio [akowitz, 195], basada en la teoía de la elección, y siguiendo los tabajos de Von Neuman y ogenste [1944], se ha constituido en uno de los pilaes teóicos de las finanzas en el tema de invesión. ste tabajo, complementado con el teoema de la sepaación [Tobin, 1958], fue desaollado paa el caso de un activo individual po el CAP 6. Tanto la Teoía de Potafolio como el CAP, estudian las decisiones del invesionista en el mecado de valoes, sobe la base de una distibución nomal de pobabilidades. iden la entabilidad espeada y el iesgo asumido, es deci, la desviación estánda de los esultados con especto al valo espeado. De esta manea el invesionista toma sus popias decisiones de invesión compaando su popia intecompensación iesgo entabilidad, con la que ofece el mecado, denominada pecio de equilibio del iesgo. [Shape, 000]. De ahí que paa estos dos modelos un supuesto básico sea un mecado de valoes desaollado y convegente hacia el equilibio, que pemita al invesionista divesifica su potafolio de invesiones manteniendo la entabilidad y disminuyendo el iesgo no sistemático 7. se mismo mecado le indicaá la foma como debe se compensado el iesgo sistemático mediante la compaación ente la entabilidad espeada y la entabilidad equeida de una invesión. Así cuando el invesionista disminuye el iesgo no sistemático mediante la divesificación, y la entabilidad espeada le compensa el iesgo sistemático asumido, estaá incentivado a inveti en el mecado de valoes. Página8 P 6 Los apotes de akowitz y Shape a la economía financiea, especialmente la teoía de potafolio y el CAP, los hicieon meecedoes, junto con eton ille, al Pemio Nobel de conomía en Se define iesgo no sistemático el iesgo inheente al compotamiento popio de la empesa emisoa de las acciones, el cual puede se disminuido e incluso eliminado si se encuentan dos activos con coeficiente de coelación igual a menos uno, aplicando la teoía de potafolio. l iesgo sistemático es el iesgo inheente al mecado y su impacto en los esultados de una acción. No se puede divesifica peo se puede medi mediante el β y exigi una entabilidad que compense el iesgo aplicando el CAP. Sobe iesgo sistemático y no sistemático puede consultase Wagne y Lau [1971].]

9 SUPUSTOS IPLÍCITOS N LA UTILIZACIÓN DL CAPITAL ASSTS PRICING ODL CAP - PARA L CÁLCULO DL COSTO DL CAPITAL PROPIO QUITY-. akowitz [195] clasifica el poceso de selección de un potafolio en dos fases: la pimea comienza con la obsevación, expeiencia y finalmente el convencimiento aceca del compotamiento futuo de los activos disponibles; la segunda inicia con el convencimiento elevante sobe el compotamiento futuo y finaliza con la elección del potafolio. Define como objetivo de su atículo, la segunda fase. akowitz sigue la idea de Hicks [1939], cuando plantea que los etonos anticipados deben inclui cieta cantidad pemitida de iesgo. Dado que el futuo no es conocido con ceteza, los etonos que se descuenten deben se espeados o anticipados. Rechaza la egla genealizada, hasta ese momento, de que la elección de un potafolio se basa en la maximización del valo pesente o descontado de los futuos etonos espeados, poque no econoce que un potafolio divesificado es mejo que un potafolio sin divesifica. l invesionista debe tene en cuenta la entabilidad espeada como algo deseable y el iesgo como algo no deseado, así su potafolio debe busca la máxima entabilidad espeada a un deteminado nivel de iesgo, o minimiza el iesgo paa un nivel dado de entabilidad espeada, en azón a que el potafolio con máxima entabilidad no es necesaiamente el de mínima vaianza. Reconoce que las pimeas limitaciones de su modelo son: 1 No se deivan esultados analíticamente paa los n casos de activos; en su luga, pesenta geométicamente los esultados paa los casos de 3 y 4 activos; Se asumen ceencias de pobabilidad estáticas. Shape [1963], supea la pimea limitación, cuando plantea un modelo paa detemina un gupo eficiente de potafolios, que además de distibui eficientemente los montos de invesión en cada activo, pemite calcula entabilidad espeada y iesgo de potafolios confomados po más de tes activos. Aunque akowitz es consciente que la distibución de pobabilidad de las entabilidades de vaios activos es una función del tiempo, la segunda limitación, econocida po él, desconoce este hecho, convitiéndose en una de las limitaciones más fuetes de su modelo y en el pincipal agumento en conta de su aplicación a las decisiones del empesaio. Paa desaolla su modelo entabilidad iesgo -V, akowitz [195, 78], estima conveniente considea un modelo estático, eemplazando el témino seie de tiempo de los etonos del i-ésimo activo,,.. po el flujo de etonos paa el activo i-ésimo. La pincipal contibución de akowitz en la medición de la entabilidad y el iesgo de un potafolio, es habe deteminado que la entabilidad espeada de un potafolio es una combinación lineal de las entabilidades de los activos que lo componen:. 1 ientas que su desviación estánda es una combinación de sus iesgos individuales y sus covaianzas..

10 Documento Doctoado FC CID No 1 Donde: : Rentabilidad espeada del potafolio compuesto po los activos 1,,, n. : Paticipación del activo i dento del potafolio. : Rentabilidad espeada del activo i. : Desviación estánda de la entabilidad del activo i. : Coeficiente de coelación ente los activos 1 y. atemáticamente se puede defini la covaianza ente dos activos 1 y como: Cov 1 = 1 = 1 ρ1 La covaianza ente los activos 1 y, está dada po el poducto ente la desviación estánda de 1 po la desviación estánda de y po el coeficiente de coelación ente 1 y, entendido este último como la medida del gado en que se espea que vaíen en foma conjunta los endimientos de los activos financieos. akowitz [195, 79] tiene clao que su modelo disminuye o en el mejo de los casos, elimina tan sólo una pate del iesgo total, cuando plantea que la ley de gandes númeo no puede se aplicada a los potafolios debido a que los etonos de los activos están intecoelacionados. La divesificación no puede elimina toda la vaianza [Wagne y Lau, 1971]. Shape tabajaá en el CAP, la pate del iesgo que la teoía de potafolio no loga elimina y que denomina iesgo sistemático. 1. Los siguientes son los supuestos de la teoía de potafolio [akowitz, 195]:. Los invesionistas ven la entabilidad de cualquie invesión en téminos pobabilísticos. 3. s posible constui una función de pobabilidad paa los endimientos de todos los activos y estos tienen una distibución nomal. 4. La función de utilidad del invesionista está definida en téminos de valo espeado y desviación estánda. Según esta función, ellos tienen avesión po el iesgo y siempe buscan maximiza la utilidad espeada. 5. Si se toma el flujo de etonos del potafolio como un todo, el caso estático es igual al caso dinámico: Si el invesionista quiee maximiza el etono descontado de su potafolio, debe inveti todos sus fondos en el activo que maximiza los etonos anticipados. Página10 P La siguiente gáfica pemite ilusta los conceptos básicos de la teoía de potafolio que posteiomente fueon utilizados paa el desaollo del CAP:

11 SUPUSTOS IPLÍCITOS N LA UTILIZACIÓN DL CAPITAL ASSTS PRICING ODL CAP - PARA L CÁLCULO DL COSTO DL CAPITAL PROPIO QUITY-. C La entabilidad del activo libe de iesgo, medida en el eje de las odenadas, está indicada po el f punto, al que coesponde una desviación estánda de ceo, medida en el eje de las abscisas. La línea cuva epesenta el potafolio del mecado y está fomada po las distintas combinaciones de activos, de las cuales, la ubicada en el punto indica la combinación el potafolio eficiente que binda la mayo entabilidad con el meno iesgo. ste punto es tangente a la línea del mecado de capitales CL 8, que muesta la manea como el mecado a pati de la tasa libe de iesgo compensa el iesgo con una deteminada tasa de entabilidad. La ecuación de esta ecta CL es: Donde:. 3 ~ Ε : Rentabilidad equeida paa compensa el iesgo asumido. Ε : Valo espeado de entabilidad del mecado f : Tasa libe de iesgo : Riesgo Desviación estánda del mecado : Riesgo Desviación estánda del potafolio. 8 Po sus siglas en inglés Capital aket Line.

12 Documento Doctoado FC CID No 1 La pendiente de la ecta CL, es el pecio de equilibio del iesgo. Cuando se calcula la entabilidad equeida po el invesionista paa un potafolio, a pati de su iesgo y teniendo en cuenta la intecompensación iesgo entabilidad del mecado, el invesionista, de manea subjetiva, acepta el potafolio si su entabilidad espeada es igual o mayo a la entabilidad equeida, o lo echaza si la entabilidad espeada es meno que la entabilidad equeida. A pati de la teoía de potafolio, Shape desaolla el CAP, que busca establece la entabilidad equeida po el invesionista paa una acción individual, fente a su iesgo. ste iesgo está medido como la sensibilidad de los esultados del título fente a cambios en la entabilidad del mecado. Se denomina β de la acción y matemáticamente es la pendiente de la ecta fomada po la entabilidad del mecado y la entabilidad de la acción. Los siguientes son los supuestos del modelo CAP, adicionales a los supuestos que akowitz ealizó paa la teoía de potafolio: 1. xiste una tasa libe de iesgo a la que todos los invesionistas pueden pesta y pedi pestado en téminos iguales.. Los invesionistas tienen un compotamiento homogéneo fente a las entabilidades espeadas, las vaianzas y las covaianzas, de las difeentes altenativas de invesión. 3. La infomación no tiene costo alguno y todos los invesionistas tienen el mismo acceso libe a ella. 4. l mecado no tiene impefecciones como impuestos, leyes o esticciones sobe ventas. Tobin [1958] demostó que bajo cietas condiciones el modelo de akowitz implica que los pocesos de decisión de invesión pueden se desglosadas en dos fases: pimea, la decisión de una única combinación de activos iesgosos; y segunda, una decisión sepaada aceca de la asignación de fondos ente dicha combinación y un activo individual libe de iesgo 9. Paa Shape, aunque muchos autoes utilizan el mismo modelo sobe el compotamiento del invesionista, ninguno ha intentado constui una teoía de pecios de los activos en un mecado en equilibio bajo condiciones de iesgo. Paa plantea esta teoía, analiza en pimea instancia, el modelo paa el compotamiento del invesionista individual bajo condiciones de iesgo; en segundo luga, estudia las condiciones de equilibio paa el mecado de capitales y deiva la línea del mecado de capitales CL; finalmente, pesenta las implicaciones de la elación ente los pecios de un activo de capital individual y los vaios componentes de iesgo. Página1 Al igual que akowitz, considea que los invesionistas toman sus decisiones basados en dos paámetos de la distibución: el valo espeado y la desviación estánda. La utilidad total es función la iqueza futua espeada y la desviación estánda estimada de las posibles difeencias,. P 9 Tobin [1981] aclaa que el objetivo de akowitz en su teoía de potafolio fue establece eglas de compotamiento acional paa los invesionistas, mientas que su popio objetivo fue estudia qué implicaciones tiene paa la teoía económica pati del supuesto que los invesionistas siguen esas eglas. Sobe este tema también puede consultase Hicks [196].

13 SUPUSTOS IPLÍCITOS N LA UTILIZACIÓN DL CAPITAL ASSTS PRICING ODL CAP - PARA L CÁLCULO DL COSTO DL CAPITAL PROPIO QUITY-., Shape pesenta la utilidad como el valo descontado de las utilidades futuas, y de la misma manea que akowitz, simplifica el análisis eliminando la intetempoalidad de los esultados. Plantea que R es la tasa de etono de la invesión, es el monto de su iqueza actual que el invesionista ha decidido inveti, y es la iqueza final.. 4 La entabilidad calculada de esta manea compaa el pecio final de la invesión con el pecio inicial, sin tene en cuenta el tiempo que dua la invesión, lo cual conduce a intepeta, o que bien, el tiempo de duación de la invesión es muy coto hoas tal vez, o que simplemente, el modelo lo ignoa. l modelo CAP considea que en equilibio el pecio de los activos de capital se ha ajustado de modo que el invesionista, si sigue los pocedimientos acionales divesificación pimaia, es capaz de alcanza cualquie punto deseado a lo lago de la línea de mecado de capitales. l potafolio del mecado se fomaá de todos los activos mantenidos en popoción con el peso de su valo: Vl de mecado del activo individual i W i = Vl de mecado de todos los activos Como el objetivo del CAP es establece el compotamiento de una acción individual fente al compotamiento del mecado, el modelo confoma un potafolio compuesto po el potafolio de mecado y un activo iesgoso, paa calcula su entabilidad espeada y su iesgo. A pati de la sensibilidad de la entabilidad y el iesgo del potafolio, a cambios en la paticipación del activo iesgoso, se desaolla el modelo 10. Se supone un potafolio compuesto de la siguiente manea: a: % del potafolio colocado en activo con iesgo e ineficiente i. 1-a: % del potafolio colocado en el potafolio del mecado. l valo espeado de la entabilidad de ese potafolio estaá dado po el pomedio pondeado, de acuedo con la paticipación del activo con iesgo y del activo del mecado en el potafolio total, de los valoes espeados de entabilidad de cada uno de los activos i, n la demostación del modelo se sigue la metodología utilizada po Weston y Copeland [1986].

14 Documento Doctoado FC CID No 1 l iesgo total del potafolio no es un pomedio pondeado de sus desviaciones estánda espectivas, como en el caso de su entabilidad espeada, sino la combinación de sus iesgos individuales y su covaianza: Donde: i : Riesgodelpotafolio p : Vaianza i : Vaianza i : Co vaianza i Se pate del hecho que el potafolio del mecado ya contiene el activo iesgoso i, mantenido de acuedo al peso de su valo de mecado. l conjunto de opotunidades popocionado po divesas combinaciones del activo iesgoso i y el potafolio del mecado, es la línea [] de la gáfica anteio. l cambio en la espeanza de entabilidad y en la desviación estánda con especto al pocentaje a del potafolio invetido en el activo i, se detemina tomado las deivadas paciales con especto a ese pocentaje a: Así el cambio en la entabilidad espeada está dado po: p a = i Y el cambio en el iesgo del potafolio desviación estánda está dado po: p a = 1/ [1 a + a i + a1 a ] a i + 4a + a 1 i i i P Página14 n equilibio el potafolio de mecado ya tiene el peso Wi po ciento invetido en el activo iesgoso i. l pocentaje a puede intepetase como la demanda en exceso de un activo individual iesgoso, peo en equilibio, la demanda en exceso de cualquie activo es ceo.

15 SUPUSTOS IPLÍCITOS N LA UTILIZACIÓN DL CAPITAL ASSTS PRICING ODL CAP - PARA L CÁLCULO DL COSTO DL CAPITAL PROPIO QUITY-. n equilibio a=0, ntonces: a p a= 0 = i p a a= 0 = 1/ [ ] 1 i p a = p a = 1 i i La pendiente de la intecompensación iesgo-endimiento, evaluada en el punto, en equilibio de mecado es: a p a p a= 0 i i = La pendiente de Conjunto de opotunidades de mecado es la misma pendiente de la línea del mecado de capitales CL: Pendiente CL = f Ve gáfica anteio Al igualalos pendiente en el mismo punto i i i f = f i =

16 Documento Doctoado FC CID No 1 P Página16 i = i f R + i = f i f i + + i = f f i i = [ ] f f i + i = [ ] i f f + Si tenemos en cuenta que, i i R R COV β = y eemplazamos: La ecuación queda:. 7 Que es el modelo de valoación de activos de capital CAP. IV. SUPUSTOS IPLICITOS QU XIG LA UTILIZACIÓN DL CAP N L CÁLCULO DL COSTO DL QUITY n la deivación del CAP se obsevan algunos poblemas que ocasionan los supuestos implícitos que exigiía su utilización paa detemina el costo del equity de una empesa o, lo que es lo mismo, la tasa de ganancia sobe el capital invetido en un poceso poductivo: 1. s un modelo que no tiene en cuenta el tiempo. A pesa de que akowitz [195], comienza pesentando la entabilidad de una invesión, como el valo pesente de los flujos de caja futuos, descontados a una tasa, considea conveniente desaolla su modelo bajo condiciones estáticas. l tiempo no es tenido en cuenta po la teoía de potafolio.

17 SUPUSTOS IPLÍCITOS N LA UTILIZACIÓN DL CAPITAL ASSTS PRICING ODL CAP - PARA L CÁLCULO DL COSTO DL CAPITAL PROPIO QUITY-. Paa Shape [1964, 45], el pecio de un activo individual depende de los etonos espeados, po lo cual el mecado pesenta dos pecios: el pecio de tiempo, que coesponde a la tasa pua de inteés, y el pecio de iesgo que es el etono adicional espeado po unidad de iesgo asumido. Sin embago, paa Shape, el tiempo tampoco cuenta en la valoación de un activo individual. De igual foma que akowitz, paa simplifica el análisis, asume condiciones estáticas. La entabilidad es la difeencia de pecios Pecio final menos pecio de compa del activo con especto al pecio inicial. l tiempo no cuenta en este análisis. cuaciones 1 y 4. Paa la teoía de potafolio y paa el CAP, no existe ninguna difeencia ente valo pesente y valo futuo. La atempoalidad en los modelos de akowitz y Shape, puede se atibuida a dos causas: La pimea, desaolla el tabajo bajo un supuesto muy fuete, en el que la vaiable tiempo no tiene impotancia o la utilidad del invesionista es función de la entabilidad espeada y de la desviación estánda de sus esultados 11 ceteis paibus, las demás vaiables dento de las que se encuenta el facto tiempo. La segunda, es que los modelos son desaollados paa situaciones en los que el tiempo es muy coto. sto significaía que el invesionista compa activos a un pecio paa vendelos en un coto tiempo a un pecio supeio, azón po la cual la entabilidad se puede tabaja con su difeencia, sin tene en cuenta el valo del dineo en el tiempo. sta segunda causa tipificaía la actividad especulativa. akowitz [195, 87, 90], difeencia ente la labo del invesionista y la labo del especulado. Plantea que la egla del etono espeado vaianza -V, sive mejo como explicación y como guía paa invesión que paa un compotamiento especulativo, peo no ealiza ninguna sustentación y ni siquiea explica que entiende po invesión y qué po especulación. A pesa de esta difeenciación, la atempoalidad de los dos modelos pemite pensa que su aplicación está esevada a las actividades de compa y venta de activos en peíodos de tiempo muy beves. stas actividades buscan la popiedad de los activos paa tansfeilos y no paa mantenelos 1. Siguiendo la difeenciación ente especulación y empesa de Keynes [ ], siendo la pimea, la actividad de peve el compotamiento del mecado y la segunda, la taea de peve los endimientos pobables de los bienes po todo el tiempo que duen, se puede agumenta que la teoía de potafolio y el CAP, son modelos aplicables a la actividad especulativa. Su aplicación a las decisiones de invesión del empesaio en pocesos poductivos, desconoce el significado sustantivo que tiene el tiempo en el cálculo de su entabilidad. La utilización del CAP en el cálculo de la entabilidad de un empesaio en actividades poductivas supone que el tiempo no es impotante en los pocesos de poducción y comecialización, o lo que es lo mismo, el poducto final se obtiene simultáneamente con la compa y la utilización de los insumos. ste supuesto aunque coincidente con la función de poducción Cobb-Douglas, no es ealista paa la actividad empesaial. 11 Hicks [1967] estudia la posibilidad de inclui otas vaiables, adicionales a la entabilidad espeada y la desviación estánda, en la teoía pua de selección de un potafolio. 1 Hicks [1967, ] contempla dos fomas de popiedad sobe los activos: l título de popiedad poque se va a ejece el dominio, y el título de popiedad que es deseable poque es genealmente aceptado y pemite se tansfeido sin limitaciones. Además Hicks [1939] tiene en cuenta en su análisis el tiempo del poceso de poducción. De igual manea el tiempo de poducción es impotante paa ises, [1949], Hueta de Soto, [199], quienes están basados en los planteamientos teóicos de enge [1871] y en el estudio sobe la tasa de inteés de Böhm-Bawek [1889].

18 Documento Doctoado FC CID No 1. La entabilidad espeada del mecado, hace efeencia exclusiva a la entabilidad geneal del mecado de valoes. La entabilidad espeada del mecado, es calculada como un pomedio pondeado de la difeencia de pecios del índice de la bolsa de valoes en dos momentos del tiempo. ste índice es calculado como un pomedio pondeado del pecio de todas las acciones, incluidas en popoción con la cantidad tansada. cuación 5 Calcula la entabilidad de un empesaio en actividades poductivas tomando como efeencia la entabilidad pomedio de la bolsa de valoes, no tiene una sustentación sólida. Las caacteísticas popias de la actividad empesaial con distintas de la actividad especulativa. ientas en la actividad especulativa, el invesionista puede compa y vende fácilmente su popiedad sobe los activos financieos con unos costos de tansacción elativamente bajos, en la actividad poductiva, enta significa ealiza gandes invesiones y mantenelas duante tiempo significativo, y paa liquida la invesión deben ealizase actividades que van desde la liquidación de la empesa hasta pocesos de negociación paa la fusión o venta, con unos costos de tansacción bastante elevados. Desde el punto de vista de la invesión, el mecado busátil tiene una liquidez mucho mayo que la actividad empesaial. Paa obtene liquidez, mediante la venta de activos, el mecado busátil facilita la comeciabilidad, mientas en el segundo se necesitaía un poceso de venta o liquidación. Paa el invesionista en el mecado busátil es impotante el compotamiento inmediato y, quizá, las vaiaciones estacionales del pecio de las acciones. Paa el empesaio, son impotantes, las vaiaciones estacionales, los ciclos de negocio y la tendencia secula de las múltiples vaiables que debe tene en cuenta en el manejo de su negocio. l capital de la actividad especulativa coesponde al dineo invetido en la bolsa de valoes. La invesión del empesaio en actividades poductivas equiee un capital pemanente que utiliza paa lleva a cabo múltiples pocesos de poducción y capital no pemanente que es necesaio paa la utilización del capital pemanente en desaollo de las actividades popias de su negocio. La composición del capital en impotante paa el empesaio y debe se tenida en cuenta paa el cálculo de su entabilidad, mientas que paa el invesionista especulativo, no tiene tascendencia. n múltiples ocasiones la entabilidad de una acción en el mecado difiee de los esultados de la empesa que la emitió. La q de Tobin [1969] es difeente a uno, ya que los pecios del mecado no eflejan completamente la poductividad física del activo. Paa el invesionista en el mecado de valoes es más impotante el pecio de mecado que la poductividad, mientas que paa el invesionista que constituye empesa, es más impotante la segunda que la pimea. Página18 La teoía de potafolio y el CAP son útiles paa el invesionista en la bolsa de valoes, en actividades especulativas, en tanto que las decisiones del empesaio deben considea otos elementos impotantes que no son tenidos en cuenta po estos modelos de decisión y valoación. P La utilización de la tasa espeada de entabilidad del mecado de valoes en el cálculo de la entabilidad de las actividades empesaiales, supone que la lógica del empesaio es la misma del invesionista especulativo. Keynes [1936], Böhm-Bawek [1889] y Hueta de Soto [1998].

19 SUPUSTOS IPLÍCITOS N LA UTILIZACIÓN DL CAPITAL ASSTS PRICING ODL CAP - PARA L CÁLCULO DL COSTO DL CAPITAL PROPIO QUITY-. 3. l cálculo del costo del equity utilizando el CAP, desconoce las pevisiones de los empesaios sobe el futuo. l invesionista en actividades especulativas tiene expectativas homogéneas de acuedo con la teoía de potafolio y el CAP. sto significa que aunque los invesionistas difieen en la entabilidad deseada y la cantidad de iesgo que están dispuestos a asumi paa logala, si coinciden en acepta al valo espeado y a la desviación estánda como vaiables que deteminan su utilidad. Supuesto No. del CAP. l empesaio no tiene expectativas homogéneas. Cada uno tiene sus popias pevisiones sobe lo que seá el futuo. Las pevisiones se efieen a múltiples y difeentes vaiables. Paa el empesaio su entabilidad depende de manea sustantiva del compotamiento futuo de factoes que afectan su paticula nivel de actividad. Las pevisiones empesaiales deteminan el compotamiento futuo de la actividad empesaial. Los cambios de hoy en los pecios de los insumos se eflejaán en la cantidad poducida y en los pecios finales de los poductos tiempo después. La posibilidad de ajuste del empesaio a cambios en las condiciones toma tiempo. l ajuste del invesionista especulativo es inmediato. l invesionista empesaio decide, basado en sus pevisiones, la manea como distibuye sus beneficios actuales ente consumo y capital poductivo. sta elección influye en la movilidad del capital paa adaptase a un entono de competencia. Si el empesaio quiee que su invesión cezca aumentando poductividad y ampliando mecados debe einveti, al menos, pate de sus utilidades. n el caso del invesionista especulativo esto no ocue de la misma manea. n pocesos poductivos a mayo invesión la tasa de ganancia es mayo mientas que en el mecado de valoes a mayo invesión mayo utilidad peo la tasa de ganancia sigue siendo la misma. A difeencia de las decisiones de invesión en el mecado de valoes, las pevisiones empesaiales sustentan las decisiones sobe la einvesión del capital deteminando de esta foma la movilidad del capital paa hace fente a las nuevas condiciones del entono. La explicación de la easignación de ecusos de unas actividades económicas a otas es fundamental paa el análisis económico. La utilización del CAP en el cálculo del costo del quity, supone que los empesaios tienen expectativas acionales y homogéneas ignoando el papel fundamental que juegan las pevisiones empesaiales en su actividad y en su tasa de ganancia s un modelo de iesgo, en el que la incetidumbe no existe. Paa el CAP la incetidumbe genea iesgo y el iesgo se mide en téminos de vaianza de los esultados. Contaiamente, paa Knight [191] la incetidumbe que conlleva la actividad poductiva tiene una elación diecta con las ganancias del empesaio. Cuando a los eventos se les asigna pobabilidades, ya no existe incetidumbe y apaece el concepto de iesgo 14. cuaciones 1 y, y supuestos 1 y de la teoía de potafolio. 13 Un concepto que ayuda a compende es el de pespicacia de la actividad empesaial. [Hueta de Soto, 000], y [Kiztne, 1986]. 14 De manea contaia Aow [1951] plantea que esta distinción no ha significado avances en la teoía.

20 Documento Doctoado FC CID No 1 Paa descibi el iesgo de manea cuantitativa es necesaio conoce todos los esultados posibles de un deteminado acto y la pobabilidad de que se poduzca cada esultado. La pobabilidad se efiee a la posibilidad de que se poduzca un esultado. La teoía de potafolio y el CAP asignan pobabilidades a las entabilidades de un activo 15. Paa Knight 16 el contenido de la economía analítica se puede oganiza bajo dos títulos pincipales: La teoía de la Poducción y la teoía del consumo. Incetidumbe y iesgo petenecen a la pimea. l invesionista empesaio compa insumos poductivos en un momento del tiempo, los emplea en su poceso de poducción y vende el poducto teminado en un peíodo posteio. sto es un peíodo de poducción, en los téminos planteados po Böhm-Bawek [1889, 31]. n este poceso de poducción están pesentes la incetidumbe y el iesgo. Paa el empesaio es muy difícil asigna pobabilidades a todas las posibilidades de esultados, no con especto a sus utilidades sino con especto a todas las vaiables que inciden en sus utilidades. Al no podese calcula no existe iesgo, existe incetidumbe. l poceso de poducción, que consume insumos y tiempo, y que se ealiza en condiciones de incetidumbe, justifica la obtención de una tasa de ganancia. La medición del pecio de los activos, su vaiación en el tiempo, el tiempo de duación del poceso de poducción, y la incetidumbe son elementos consustanciales en la deteminación de una tasa de ganancia del empesaio en pocesos poductivos. stos elementos no tienen impotancia alguna en el caso de la invesión en la bolsa de valoes. l econocimiento de un peíodo de poducción, o un intevalo de tiempo que sepaa la poducción del consumo, pemite evidencia que si las dos fechas son iguales, o son simultáneas paa un intevalo cualquiea, se está tabajando en una economía estacionaia. l tiempo de poducción del invesionista empesaio en actividades poductivas imposibilita la utilización de la teoía de potafolio y del CAP paa calcula su entabilidad. La incetidumbe asociada al peíodo de poducción, confima la inconveniencia de utiliza, paa este caso, un modelo de iesgo como el CAP. Utilizalo implica utiliza el supuesto que el iesgo es igual a la incetidumbe y su incidencia en la tasa de ganancia es igual paa la especulación y paa el empesaio 17. Página0 P 15 La pobabilidad puede se: Objetiva, cuando se basa en la fecuencia con que tienden a ocui cietos fenómenos. Subjetiva, cuando se basa en la pecepción de que ocua un esultado. 16 La contibución de Knight a la teoía de la libe empesa es habe ealizado un cuidadoso estudio del papel del empesaio en la actividad económica, econocelo como figua cental del sistema, y analiza las fuezas que fijan la emuneación de su función especial. 17 l análisis sobe la incetidumbe popuesto po ises [1949], contibuye a compende el papel del desconocimiento del futuo que caacteiza las actividades de un empesaio. Según el auto, existen dos clases de pobabilidad: la pobabilidad de clase o pobabilidad de fecuencia y la pobabilidad de caso, es deci, la que se aplicaía a las actividades empesaiales.

21 SUPUSTOS IPLÍCITOS N LA UTILIZACIÓN DL CAPITAL ASSTS PRICING ODL CAP - PARA L CÁLCULO DL COSTO DL CAPITAL PROPIO QUITY-. 5. l Beta de la acción es la pendiente de la ecta fomada ente los endimientos del mecado y los endimientos de la acción. Se calcula como el coeficiente de egesión ente los endimientos de un activo y los endimientos del mecado busátil. sta medida es impotante paa quien busca entabilidad en el mecado de valoes, pues efleja la sensibilidad de la acción a cambios en el mecado, peo no dice mucho fente a las decisiones del invesionista que busca maximiza la ganancia sobe su capital, aplicándolo a pocesos poductivos. cuación 7. Las decisiones de invesión no son exclusivas de quienes invieten en el mecado de valoes. Al contaio, la mayoía de las decisiones de invesión se toman po fuea del mecado de valoes, y las motivaciones de los invesionistas van más allá de la simple especulación, po lo que la aplicación del CAP, al cálculo del costo del quity, deja muchos vacíos como base paa la estimación de una tasa de ganancia adecuada. La utilización del CAP en el cálculo del Costo del quity, implica la utilización implícita de supuestos que, como se demuesta, no coesponden a la ealidad de la actividad empesaial, y deja de lado aspectos sustantivos en las decisiones empesaiales. V. CONCLUSIONS l pincipal poblema de utiliza el CAP en el cálculo del costo del quity es que al considea únicamente el iesgo que asume un invesionista bien divesificado, como consecuencia de la sensibilidad de la acción al compotamiento del mecado de valoes, tiene en cuenta las decisiones del invesionista en la actividad especulativa, peo no tiene en cuenta otos aspectos que deben se consideados cuando se tata de un empesaio que tiene como objetivo la invesión de más lago plazo en la que busca una ganancia de capital a tavés de pocesos poductivos. Los tabajos desaollados hasta ahoa sobe el CAP y sobe el WACC pemiten demosta que apotan a la solución de limitaciones y esticciones de los modelos, peo no se han inteesado en difeencia ente la entabilidad de un invesionista en la bolsa de valoes y la de un invesionista empesaio, y mucho menos en establece la entabilidad que equiee quien apota capital a un poceso poductivo, de acuedo con las caacteísticas popias de este tipo de invesión. Se evidencian los supuestos y poblemas que implica la utilización del Capital Assets Picing odel CAP en el cálculo del costo del capital popio de las empesas: 1 s un modelo que no tiene en cuenta el tiempo, facto sustantivo de las decisiones empesaiales. Al utiliza la entabilidad espeada del mecado, hace efeencia exclusiva a la entabilidad geneal del mecado de valoes y desconoce la lógica del empesaio. 3 Al concentase de manea exclusiva en el compotamiento del invesionista en el mecado de valoes desconoce las pevisiones de los empesaios sobe el futuo. 4 Al utiliza la vaiable Beta de la acción no tiene en cuenta el compotamiento empesaial ya que ésta se define como la pendiente de la ecta fomada ente los endimientos del mecado y los endimientos de la acción. 5 s un modelo de iesgo, en el que la incetidumbe no existe. Paa los empesaios es muy difícil asigna pobabilidades a los innumeables eventos que afectan los esultados empesaiales. Paa el empesaio existe más incetidumbe que iesgo.